Forus

Actualización Precio Objetivo Recomendación y Tesis de Inversión

Precio Objetivo: CLP 2.840 Recomendación: Mantener Riesgo: Bajo

Actualizamos nuestra recomendación del precio objetivo para Forus. Se mantuvo el precio en CLP 2.840 por acción para fines de 2015, con recomendación de mantener y riesgo Bajo, lo cual considera un alza de 3,4% en el precio y un retorno de dividendos de 2,3%, totalizando un retorno de 5,7%. Nuestra recomendación se basa en los siguientes argumentos:

28 de abril de 2015 Sector: Retail Analista: Martín Antúnez [email protected] T: +56 2 2660 2059

Plan de inversión de USD 10 millones para 2015. Durante los últimos 3 años la compañía ha mantenido un fuerte plan de expansión, y en ese mismo período abrieron el 39% del total de las 485 tiendas que actualmente poseen. Este año esperan abrir entre 25 y 30 tiendas con una inversión de USD 10 millones, donde aproximadamente un 63% se destinaría a nuevas tiendas, un 30% a mantención y el 7% restante a logística.

Información Compañía Ticker: FORUS CI Equity Precio cierre (CLP por acción): 2.746 Rango 12M (CLP por acción): 2.195 - 2.795 Volumen Diario (USD millones): 0,85 Acciones (millones): 258,5 Capitalización de Mercado (USD millones): 1.163 Acciones / ADR: NO

Recuperación de márgenes operacionales. Un dólar estable a partir del segundo trimestre, menores aperturas de tiendas, mayor madurez de las tiendas más recientes, y un adecuado manejo de inventarios, son algunas de las variables que nos permiten proyectar una mejora en los márgenes operacionales durante los próximos dos años. Este año la compañía mantendrá su foco en reducir gastos directos para compensar el alza del tipo de cambio de los últimos 6 meses, correspondiente al tiempo de anticipación con que se realizan las compras.

Precio Acción Vestuario, Calzado y Accesorios, las líneas de producto con mayor crecimiento en las ventas en el comercio. A diferencia de los principales retailers, Forus solo comercializa vestuario, calzado y accesorios, productos que durante los últimos meses han registrado el mayor crecimiento del índice de ventas minoristas publicado por el INE. Esta línea de productos ha sido la menos afectada por la desaceleración económica.

Base Abr 2014=100 Forus

IPSA

140

Bajo nivel de endeudamiento y buena generación de flujo de caja. A diciembre de 2014 la compañía mantiene un ratio de deuda financiera sobre activos de 0,02x, y a la misma fecha acumula un flujo de caja operacional de CLP 45.166 millones. Esto genera mayor holgura para la empresa, permitiéndole financiar su plan de inversión para continuar expandiéndose y acceder a mejores condiciones de financiamiento.

120 100 80

Riesgos feb-15

mar-15

ene-15

dic-14

oct-14

nov-14

sep-14

jul-14

ago-14

jun-14

abr-14

may-14

60

Fuente: Bloomberg

Riesgo de tipo de cambio: Las variaciones del tipo de cambio pueden afectar positiva o negativamente las ganancias de la compañía. Dada la gran proporción de costos que se paga en dólares, la depreciación del peso chileno afectaría negativamente los márgenes. Riesgo país: Son cambios tanto políticos como económicos que se pueden presentar en los diferentes países donde opera Forus. Estos incluyen: cambio en la demanda estimada, fluctuación del tipo de cambio, tasas de interés, impuestos y salario mínimo. Todo esto llevaría a que la empresa se vea afectada en su valor y como consecuencia nuestro precio objetivo y recomendación.

Forus- Martín Antúnez - 28 de abril de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Precio Objetivo (CLP):

Forus

2.840 Mantener

Recomendación:

Descripcion Compañía Empresa, enfocada en diseñar, producir, importar y comercializar calzado, vestuario y accesorios de grandes marcas, en Chile, Uruguay, Perú y Colombia, a través de una poderosa red de tiendas propias. Además, Forus distribuye sus productos por medio de ventas al por mayor a los operadores de tiendas por departamento en Chile. La compañía posee 32 marcas y 20 conceptos diferenentes de tiendas en Latam. A diciembre de 2014 Forus cuenta con 485 tiendas especializadas en la región. Estructura Propiedad (Dic-14) Free Float 33,8%

Grupo Controlador 66,2%

Ventas Breakdown (12M) Perú Colombia 2,8% 7,4% Uruguay 7,8%

Chile 81,9%

Comparables Falabella Cencosud Ripley Hites

P/U 25,7 25,4 17,7 8,2

Estado de Resultado (CLP millones) Ventas Margent Bruto Margen Bruto % Resultado Operacional Margen Operacional % EBITDA Margen EBITDA % Gastos Financieros Netos Resultado No Operacional Utilidad Utilidad Controladora Margen Neto (Controlador)% UPA (CLP) Balance (CLP millones) Efectivo & Equivalentes Otros activos corrientes Propiedades, Plantas & Equipos Otros activos no corrientes Total Activos Deuda Financiera Total Pasivos Total Patrimonio Interés Minoritario

2013 193.631 112.204 57,9% 42.888 22,1% 48.281 24,9% 1.372 3.462 37.888 37.822 19,5% 146 258,469 2013 8.383 107.879 29.085 19.711 165.058 4.077 29.310 135.748 1.023

2014 234.206 128.403 54,8% 42.349 18,1% 49.671 21,2% 337 3.033 36.771 36.809 15,7% 142 258,469 2014 3.864 131.000 33.084 20.514 188.463 3.219 30.185 158.278 1.604

2015e 258.495 144.229 55,8% 50.643 19,6% 58.506 22,6% 416 2.427 41.395 41.409 16,0% 160 258,469 2015e 27.530 139.152 31.322 20.539 218.543 3.219 33.580 184.963 1.650

2016e 287.348 161.929 56,4% 57.441 20,0% 66.275 23,1% 716 2.417 46.689 46.706 16,3% 181 258,469 2016e 48.662 150.060 31.322 20.561 250.606 3.219 35.500 215.106 1.650

2017e 309.093 174.702 56,5% 62.076 20,1% 71.651 23,2% 999 2.773 50.582 50.607 16,4% 196 258,469 2017e 75.772 155.889 31.322 20.573 283.556 3.219 36.526 247.030 1.650

Flujo de Caja (CLP millones) Resultado Operacional Impuestos Depreciacion & Amortizacion Capex Δ Capital de trabajo Free Cash Flow

2013 42.888 (8.578) 5.322 (10.451) (15.382) 13.800

2014 42.349 (8.893) 7.319 (15.145) (22.192) 3.438

2015e 50.643 (11.395) 7.862 (6.100) (4.757) 36.254

2016e 57.441 (13.786) 8.833 (8.833) (8.988) 34.668

2017e 62.076 (16.760) 9.575 (9.575) (4.802) 40.513

Aumento de capital Dividendos Nueva Deuda

0 (13.063) (2.753)

0 (15.129) 0

0 (14.724) 0

0 (16.564) 0

0 (18.682) 0

2013 2.658 18,2 0,2 14,2 35,2 -0,09 22,9% 27,9% -

2014 2.480 17,4 0,2 12,9 147,4 -0,01 19,5% 23,3% 2,2%

2015e 2.746 17,1 0,2 11,7 140,8 -0,42 18,9% 22,4% 2,3%

2016e 2.746 15,2 0,2 10,0 92,6 -0,69 18,6% 21,7% 2,3%

2017e 2.746 14,0 0,1 8,9 71,7 -1,01 17,8% 20,5% 2,6%

EV/EBITDA

Ratios Precio accion (CLP) P/U Pasivos / patrimonio EV / EBITDA EBITDA / Gastos Financieros Deuda financiera neta / EBITDA ROA β (vs IPSA): 0,8 ROE Wacc : 9,5% Dividend Yield Fuente: CorpResearch, Bloomberg y Reportes de la compañía. 18,0 10,1 15,7 5,5

Forus – Martín Antúnez – 28 de abril de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Escenario macroeconómico. Participación EBITDA Perú 4%

Uruguay 6%

Las principales acciones del sector Retail han mostrado una importante recuperación durante este año; sin embargo, la actividad económica aún no muestra un punto de inflexión o signos claros de recuperación. El IMACEC de febrero creció 2,0% y el PIB proyectado para 2015 es de 2,7%, el mismo crecimiento que esperamos para el consumo privado. Estas cifras si bien son más positivas que en 2014, aún se encuentran en niveles bajos. Las ventas minoristas publicadas por el INE crecieron 2,9% en febrero de 2015, la mayor cifra desde junio de 2014. La línea de vestuario, calzado y accesorios es la que ha mostrado el mejor desempeño del índice en relación al resto de las líneas de productos; durante enero y febrero creció a un promedio de 18,4%, en contraste con un crecimiento promedio de 11,2% durante 2014. Por su parte, la Cámara Nacional de Comercio hoy publicó el dato de ventas de comercio de marzo, las cuales, tras dos meses de alzas registraron una caída de 2,6%, y nuevamente, en línea con el dato del INE, las líneas de vestuario y calzado fueron las menos afectadas. Forus vende vestuario, calzado y accesorios, las líneas de productos menos afectadas por la desaceleración. Por esta razón, creemos que la acción aún tiene espacio para crecer, pese a que durante el año ha rentado un 10,7%, acercándose a su valor justo.

Chile 90%

Fuente: Reportes Compañía

Ventas de Retail (variación anual) 16% 14%

Plan de inversión.

12% 10%

El período de 2012-2014 estuvo marcado por un fuerte nivel de expansión, donde la compañía abrió el 39% del total de tiendas que posee a la fecha. Durante el último año abrieron 74 nuevas tiendas y cerraron 10, terminando el año con 64 aperturas netas y aumentando la superficie total de ventas en aproximadamente 15,2%.

8% 6% 4% 2% 0% ene-13 mar-13 may-13 jul-13 sep-13 nov-13 ene-14 mar-14 may-14 jul-14 sep-14 nov-14 ene-15

-2%

Fuente: INE

Consumo Privado 14% 12%

Este año, el plan de inversión contempla una fuerte reducción en el número de nuevas aperturas, pasando de 74 en 2014 a alrededor de 27 en 2015, es decir, menos de la mitad. Los objetivos del plan: reducir gastos, foco en rentabilidad y consolidar sus negocios actuales. Este cambio se debe principalmente a dos cosas: por un lado a que durante 2014 invirtieron CLP 15.145 millones de CAPEX, versus los CLP 6.000 millones aprox. que estimaban, y abriendo casi el doble de tiendas que esperaban, por lo tanto, es natural esperar una menor inversión para este año. Además, creemos que la desaceleración económica en la región ha disminuido las oportunidades de inversión de la compañía. Apertura de Tiendas (m2)

10%

dic-13

8%

dic-14

dic-15

40.000

6%

35.000

4%

30.000

2%

25.000 1Q 2011 2Q 2011 3Q 2011 4Q 2011 1Q 2012 2Q 2012 3Q 2012 4Q 2012 1Q 2013 2Q 2013 3Q 2013 4Q 2013 1Q 2014 2Q 2014 3Q 2014 4Q 2014

0%

Chile

Perú

Colombia

20.000 15.000 10.000 5.000

0 Fuente: BCRP, BC Colombia, BC Chile

Chile

Perú

Colombia

Uruguay

Fuente: Reportes Compañía

Forus – Martín Antúnez – 28 de abril de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Recuperación de márgenes.

Ingresos CLP millones 350.000

25%

300.000

20%

250.000 200.000

15%

150.000

10%

100.000

5%

50.000

Ingresos

2017e

2016e

2015e

2014e

0% 2013

0

Actualmente los márgenes operacionales se encuentran presionados por diversos factores, tales como el tipo de cambio y una menor demanda interna. Sin embargo, dada la actual estrategia de inversión de la compañía, y sumando los positivos efectos que se lograrán con un dólar estable, mayor madurez de las tiendas más nuevas y un adecuado manejo de inventarios, esperamos que el 2015 sea un año de menores ventas pero con mayores márgenes. La depreciación del tipo de cambio continuará afectando los márgenes durante el primer semestre, debido a que la compañía realiza los pedidos de inventario con 6 meses de anticipación y en el 1T de 2015 el peso chileno continuó depreciándose respecto al trimestre anterior, pero esperamos que se recuperen en el segundo semestre. Dólar Observado (CLP/USD) 640

% Crec

620

EBITDA CLP millones

600

580

19%

EBITDA

2017e

0 2016e

20% 2015e

10.000 2014e

21%

2013

20.000

% Mg EBITDA

mar-15

feb-15

ene-15

dic-14

nov-14

oct-14

22%

30.000

500 sep-14

23%

40.000

ago-14

50.000

520 jul-14

24%

jun-14

60.000

540

may-14

25%

abr-14

70.000

560

mar-14

26%

feb-14

80.000

Fuente: Banco Central

Bajo nivel de endeudamiento y buena generación de flujo de caja. Finalmente, volvemos a destacar el bajo nivel de endeudamiento que mantiene la compañía, que le permite enfrentar de mejor manera eventuales disminuciones en la demanda en un contexto de desaceleración económica. A diciembre de 2014 mantiene un ratio de deuda sobre activos de 0,16x, comparado a un ratio de 0,18x registrado en igual período de 2013. El ratio de deuda financiera sobre activos es de 0,02x a diciembre de 2014 y en esa misma fecha la compañía acumula un flujo de caja operacional de CLP 45.166 millones. Es decir, Forus no requiere de mayor deuda para financiar los planes de inversión actuales. Valorización Para estimar el precio objetivo de Forus utilizamos un modelo de flujo de caja descontado para los 4 países donde opera la compañía, en el que proyectamos los flujos (nominales y en moneda de cada país) hasta el año 2024 y luego consideramos un crecimiento a perpetuidad de 4,0% nominal. Se utilizó una tasa de descuento promedio de 9,5%. Consideramos un beta de 0,8, tasa libre de riesgo promedio de 5,5%, y un premio por riesgo de 5,5%. Para Chile, consideramos una tasa de impuestos de 27%.

Forus – Martín Antúnez – 28 de abril de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como “Retorno similar al del IPSA” al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%.

CorpResearch

Álvaro Donoso Director CorpResearch [email protected] Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos [email protected] Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macro y Financiero [email protected] Karla Flores Analista Económico [email protected] Mauricio Carrasco Economista [email protected] Estudios de Renta Variable Cristóbal Casassus Analista Senior. Sectores: Banca, Forestal. [email protected] Sergio Zapata Analista Senior. Sectores: Eléctrico, Utilities. [email protected] Patricio Acuña Analista. Sector: Bebidas. [email protected] Martín Antúnez Analista. Sectores: Retail. [email protected] Andrea Neira Analista. Sectores: Commodities, Transporte, Telecomunicaciones. [email protected]

Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono +562 2660 3600 www.corpbancainversiones.cl

Forus – Martín Antúnez – 28 de abril de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

DISCLAIMER Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de CorpBanca y/o cualquiera de sus filiales, o persona relacionada con éste. No es una solicitud ni una oferta para comprar o vender ninguna de las acciones, bonos o cualquier tipo de instrumento financiero que en él se mencionan o relacionados con las empresas o el mercado que en él aparecen. Tanto la información propia de este informe como aquella en la que está basado, ha sido obtenida en base a antecedentes públicos de fuentes que hasta donde podemos estimar nos parecen confiables, sin hacer uso de información privilegiada alguna. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Si bien las proyecciones y estimaciones que aquí se presentan han sido elaboradas por nuestra Área de Research, que pertenece a nuestra relacionada Corp Research S.A., apoyada en las mejores herramientas disponibles, ello no garantiza que ellas se cumplan. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. En consecuencia, las proyecciones y estimaciones presentadas en este informe no deben ser la única base para la adopción de una adecuada decisión de inversión y cada inversionista debe efectuar su propia evaluación en función de su situación personal, estrategia de inversión, tolerancia al riesgo, situación impositiva, etc. Antes de realizar cualquier transacción respecto de cualquiera de estos instrumentos, los inversionistas deberán informarse sobre las condiciones de la operación, así como de los derechos, riesgos y responsabilidades implícitos en ella. Corp Research y/o cualquiera de sus filiales o persona relacionada con éste no asumen responsabilidad alguna, ya sea directa o indirecta, derivada del uso de este documento o su contenido. Todas las opiniones y expresiones contenidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Corp Research y/o cualquiera de sus filiales o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición larga o corta en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y podrá comprarlos o venderlos. Se deja constancia que los valores extranjeros y sus emisores a que se haga referencia en este informe, no se encuentran inscritos en Chile y, en consecuencia, no les son aplicables las leyes que rigen el mercado de capitales nacional. En relación a dichos valores, los inversionistas son responsables de informarse previamente de éstos, y de sus circunstancias antes de tomar cualquier decisión de inversión. Corp Research S.A. es una empresa filial de CorpGroup y puede tener negocios, ahora o en el futuro, tanto con Corpbanca y cualquiera de sus filiales o persona relacionada con éste. Sin embargo, Corp Research S.A. emite sus opiniones de acuerdo a los fundamentos relevantes para recomendar la toma de decisiones de inversión e independientemente de los mandatos que pueda tener Corp Research S.A. con esas empresas. Las recomendaciones que emite el Área de Research respecto de los valores que monitorean sus analistas, responden exclusivamente al análisis de los méritos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que transan en bolsa. Por su parte, Corpbanca Corredores de Bolsa S.A., sociedad filial de Corpbanca, maneja una cartera propia, no dependiendo su cartera de los clientes que Corpbanca tenga.

Forus – Martín Antúnez – 28 de abril de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

IMPORTANT US REGULATORY DISCLOSURES ON SUBJECT COMPANIES This material was produced by CorpResearch, solely for information purposes and for the use of the recipient. It is not to be reproduced under any circumstances and is not to be copied or made available to any person other than the recipient. It is distributed in the United States of America by Enclave Capital LLC (19 West 44th Street, Suite 1700, New York, NY 10036). Enclave is a broker-dealer registered with the SEC and a member of FINRA and the Securities Investor Protection Corporation, only to “major U.S. institutional investors”, as defined under Rule 15a-6 (a) (2) promulgated under the US Securities Exchange Act of 1934, as amended, and as interpreted by the staff of the US Securities and Exchange Commission. This document does not constitute an offer of, or an invitation by or on behalf of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca or any other company to any person, to buy or sell any security. The information contained herein has been obtained from published information and other sources, which CorpResearch consider to be reliable. None of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, accepts any liability or responsibility whatsoever for the accuracy or completeness of any such information. All estimates, expressions of opinion and other subjective judgments contained herein are made as of the date of this document. Emerging securities markets may be subject to risks significantly higher than more established markets. In particular, the political and economic environment, company practices and market prices and volumes may be subject to significant variations. The ability to assess such risks may also be limited due to significantly lower information quantity and quality. By accepting this document, you agree to be bound by all the foregoing provisions. 1. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not have been beneficial owners of the securities mentioned in this report. 2. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not managed or co-managed a public offering of the securities mentioned in the report in the past 12 months. 3. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not received compensation for investment banking services from the issuer of these securities in the past 12 months and do not expect to receive compensation for investment banking services from the issuer of these securities within the next three months. 4. However, one or more of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca may, from time to time, have a long or short position in any of the securities mentioned herein and may buy or sell those securities or options thereon either on their own account or on behalf of their clients. 5. As of the publication of this report CorpResearch does not make a market in the subject securities. 6. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not, to the extent permitted by law, act upon or use the above material or the conclusions stated above or the research or analysis on which they are based before the material is published to recipients and from time to time provide investment banking, investment management or other services for or solicit to seek to obtain investment banking, or other securities business from, any entity referred to in this report. Enclave Capital LLC is distributing this document in the United States of America. CorpResearch accepts responsibility for its contents. Any US customer wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so only by contacting a representative of Enclave Capital LLC. This investment research is not intended for use by any person or entity that is not a major U.S institutional investor. If you have received a copy of this research and are not a major U.S institutional investor, you are instructed not to read, rely on or reproduce the contents hereof, and to destroy this research or return it to CorpResearch or to Enclave. Analyst(s) preparing this report are employees of CorpResearch who are resident outside the United States and are not associated persons or employees of any US registered broker-dealer. Therefore, the analyst(s) are not be subject to Rule 2711 of the Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) or to Regulation AC adopted by the U.S Securities and Exchange Commission (SEC) which among other things, restrict communications with a subject company, public appearances and personal trading in securities by a research analyst. Any major U.S Institutional investor wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so by contacting a representative of Enclave Capital LLC.

Forus – Martín Antúnez – 28 de abril de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”