INDEPENDENCIA DEL BANCO CENTRAL Y CREDIBILIDAD: UNA RETÓRICA SEDUCTORA.

ALBERTO MONTERO SOLER Profesor de Economía Aplicada de la Universidad de Málaga.

Ponencia presentada a las VII Jornadas de Economía Crítica. Albacete. Febrero 2000. Área Temática nº 5: "La construcción europea y la política económica"

RESUMEN: El objeto de la presente ponencia es analizar la relación existente entre la concesión de independencia a la banca central y los argumentos sobre credibilidad de la política monetaria. Para ello, en primer lugar se analiza cómo han sido precisamente esos argumentos los que se han esgrimido para que el BCE disponga de un grado de independencia en sus estatutos que lo distancia del resto de bancos centrales contemporáneos. Seguidamente, se analiza el concepto de credibilidad en la literatura convencional a través de los diferentes modelos que se han utilizado para tratar de aprehenderla analíticamente y sobre la base de los cuales se han prescrito importantes reformas institucionales en el ámbito monetario. Por último, se exponen las debilidades teóricas que hipotecan el análisis convencional y la falta de resultados empíricos que avalen, desde esa dimensión, dicho análisis.

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INDEPENDENCIA DEL BANCO CENTRAL Y CREDIBILIDAD: UNA RETÓRICA SEDUCTORA. Alberto Montero Soler

1. La credibilidad e independencia del banco central: el caso del Banco Central Europeo. Desde mediados de la década de los ochenta se han venido desarrollado en favor de la independencia de la banca central distintos argumentos teóricos y multitud análisis empíricos que, insistentemente y desde diversas perspectivas, han tratado de realzar las supuestas ventajas que la concesión de un estatuto de independencia para dicha institución aportaría a la gestión de la política monetaria. En este sentido, la creación del Banco Central Europeo (BCE) ha respondido en gran medida a las principales propuestas de diseño institucional que, desde el enfoque teórico más convencional, se entendía que favorecerían tanto el desarrollo de sus funciones como una mejor consecución de sus objetivos. Estas prescripciones han sido avaladas por una serie de estudios que, realizados siempre desde una perspectiva estatal y, por lo tanto, con implicaciones exclusivamente circuscritas a las estructuras estatales convencionales, han sido utilizados sin matizaciones para justificar la concesión de independencia al Banco Central Europeo, desatendiendo la condición supraestatal de éste y su insersión en un entramado institucional completamente diferente. No sólo estos aspectos han sido obviados, sino que, además, el Banco Central Europeo se ha configurado como una rara avis en su género. En efecto, ni los más acérrimos defensores de que el grado de independencia del Banco Central Europeo se asemejara al menos al del Bundesbank, considerado modélico al respecto, imaginaron el nivel de independencia que habría de otorgarse al primero. El Banco Central Europeo es, en estos momentos y sin lugar a dudas, el banco central más independiente del mundo. Esta independencia se sustenta sobre una serie de disposiciones normativas que, si bien no son condición suficiente para un ejercicio independiente de la gestión monetaria, sí constituyen la condición necesaria para que ésta pueda plantearse efectivamente. 1La más relevante de todas ellas, sin embargo, no es una disposición explícita, sino que se encuentra implícita en el propio contexto de inserción jurídida del BCE en el seno institucional de la Unión Europea. Así, el estatuto del BCE -y, con ello, su naturaleza independiente-, al ser incluido como protocolo al Tratado de la Unión Europea, ha adquirido el mismo valor jurídico que éste y, por lo tanto, su elaboración y posterior aprobación han constituido un ejercicio de auténtico "constitucionalismo económico"1. Con ello, no sólo se ha conseguido reforzar la posición independiente del BCE, al someter una posible reforma futura de su estatuto a unos niveles de complejidad procesal que la hacen prácticamente inviable, sino que, en aras de esa 1

Como ha señalado Louis (1993, p. 228), dicha constitucionalización fue una imposición de las autoridades alemanas motivada por su preocupación respecto a la falta de tradición en los demás Estados del principio de estabilidad de precios y de independencia del banco central.

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mayor independencia, se ha eliminado cualquier intervención de las Instituciones comunitarias en la definición y puesta en funcionamiento de la nueva institución. De esta forma, se ha conseguido romper a nivel de las Comunidades Europeas la tradicional conexión que a nivel estatal existe entre el banco central y el Parlamento, órgano constitucional con competencia para aprobar o modificar su estatuto. Se ha tratado, pues, de reforzar la independencia del Banco Central Europeo pero, como señala Betancor (1995, p. 270), "a costa de prescindir de un mecanismo de "compensación" del que se pudiera hacer uso -con las cautelas y garantías precisas- para modificar el estatuto y proceder a su adecuación a las cambiantes circunstancias e incluso, el (sic) deficiente funcionamiento del banco en la persecución de su objetivo". Junto a esta garantía constitucional de independencia, de marcada dimensión jurídica y singular trascendencia institucional, el texto del Tratado de la Unión Europea (TUE) recoge otras garantías tendentes a consolidarla de forma efectiva. Estas garantías aluden, básicamente, a una serie de dimensiones de la independencia de la banca central de necesaria consideración para su evaluación2. En este sentido, puede hablarse de garantías o, más genéricamente, de independencia personal, financiera, económica y política. a) Independencia personal. Esta dimensión de la independencia hace referencia a aquellas garantías estatutarias que tratan de evitar la influencia del poder político sobre los responsables del banco central por razón de sus nombramientos, duración en el cargo o eventuales renovaciones. En el caso del BCE, esta vertiente de la independencia se ha dotado de las máximas garantías en lo que concierne a los miembros del Comité Ejecutivo (art. 11 Estatuto del SEBCyBCE), siendo especialmente significativas las cautelas introducidas para una posible remoción de cualquiera de sus miembros, pues queda exclusivamente a instancias de los órganos del propio BCE la apreciación de conductas o actuaciones que pudieran conducir a dicha remoción (art. 11.4 ESEBCyBCE). b) Independencia financiera. Las garantías que tratan de salvaguardar dicha independencia están perfectamente contempladas en los artículos 29 a 33 ESEBCyBCE. En los mismos se establece que los únicos suscriptores y accionistas del capital del BCE son los bancos centrales nacionales, así como los criterios que regirán tanto el eventual reparto de beneficios como el soporte de las pérdidas3. Además, esta independencia se refuerza con el hecho de que su presupuesto anual no sea aprobado por cualquier otra institución comunitaria sino por el Consejo de Gobierno del propio Banco y, también, tal como dispone el art. 27 ESEBCyBCE, por la exclusión de la posibilidad de que sus cuentas anuales o las de cualquiera de los bancos centrales del SEBC queden sometidas a fiscalización por el Tribunal de Cuentas. c) Independencia política. Ésta se define como la potestad que tiene la autoridad monetaria para escoger el objetivo último de la política monetaria. En el caso del BCE, este objetivo último es único y está perfectamente definido en el artículo 105.1 TUE en términos de la consecución de la estabilidad de precios. Evidentemente, a pesar de que su grado de independencia sería mayor si cupiera la posibilidad de que también le correspondiera decidir en 2

Evidentemente, una cosa es el grado de independencia formal o de iure que un banco central puede llegar a disfrutar a tenor de la letra de sus estatutos y de la legislación que regula su actividad y las relaciones que ha de mantener con el Gobierno y otra el grado de independencia efectiva o de facto que alcance en la práctica. 3

En caso de que se presentaran pérdidas, éstas serían inevitablemente imputables a la gestión del BCE, puesto que cualquier posibilidad de que un gobierno nacional pudiera imponer un déficit sobre la cuenta de resultados del banco central respectivo ha sido estatutariamente eliminada.

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cada momento el objetivo último, sí es patente que dicho objetivo goza de una preeminencia absoluta respecto a cualquier otra posibilidad. Así, aunque en dicho artículo se añada que "sin perjuicio de este objetivo, el SEBC apoyará las políticas económicas generales de la Comunidad con el fin de contribuir a la realización de los objetivos comunitarios", aquél sólo las apoyará en la medida en que sean compatibles con la estabilidad de precios y, por lo tanto, "más que hablar de "objetivo principal" debemos hablar de objetivo exclusivo, ya que el secundario sólo es operativo si contribuye a la materialización del "principal""4. d) Independencia económica. Ésta alude a la capacidad del banco central para elegir libremente aquellos instrumentos que va a utilizar para alcanzar los fines u objetivos que le sean impuestos. Al respecto, el TUE es taxativo en su artículo 107, cerrando las puertas a la posibilidad de que pueda interferirse, tanto desde instancias comunitarias como nacionales, sobre el criterio del BCE o de algunos de los bancos centrales nacionales del SEBC. Esta declaración se complementa, además, con una serie de disposiciones destinadas a romper la relación que, desde sus orígenes, ha existido entre la banca central y las finanzas del Estado, entendidas éstas en su más amplia dimensión (art. 104.1 TUE). De esta forma, se trata de eliminar cualquier tipo de perturbación sobre la política monetaria que pudiera derivarse de la evolución presupuestaria de los diferentes estados, al tiempo que se establecen prescripciones para la consecución y el mantenimiento de unas finanzas públicas saneadas (art.104.C TUE)5. En definitiva, y tal como anticipábamos más arriba, todos estos elementos han situado al BCE muy por encima de los estándares de independencia de la banca central conocidos hasta el momento y a la vanguardia en la implementación efectiva de las propuestas teóricas de reforma institucional más avanzadas. Pero, como fácilmente puede imaginarse, esta opción no es el producto de una confluencia de casualidades, sino el resultado de una apuesta política y económica decidida en favor de una estructura institucional concreta, en donde la independencia frente a las posibles presiones del poder político constituye el elemento definitorio de la misma en sus diferentes dimensiones. En este sentido, la apuesta por la independencia era ya manifiesta en el conocido como Informe Emerson, "One Market, One Money", documento que serviría de base para la propuesta de reforma del Tratado de Roma planteada por Delors en Maastricht. En dicho documento se utilizaban como argumentos en favor de la independencia del futuro BCE los primeros resultados empíricos positivos alcanzados Parkin y Bade (1980), los cuales, aparentemente, demostraban la existencia de una correlación negativa entre el grado de independencia de la banca central y las tasas de inflación en una serie de países desarrollados6. La razón teórica que sustenta ese vínculo entre una creciente independencia del banco central y unos mejores resultados en términos de inflación gira en torno al concepto de 4

Betancor (1995, p. 276).

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Un análisis sintético de las distintas disposiciones que, en materia de finanzas públicas, refuerzan la independencia del BCE puede verse González y Ahijado (1999, pp. 56-63). 6

La metodología utilizada en dicho trabajo para medir el grado de independencia de los distintos bancos centrales basada en la interpretación de la letra de sus estatutos constituyó la base para el desarrollo posterior de toda la literatura empírica al respecto. Una crítica, tanto a la metodología como a algunos errores existentes en su aplicación, puede encontrarse en Forder (1998b).

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credibilidad. Al amparo del mismo y del soporte teórico y analítico que le ha ido otorgando entidad y relevancia en la literatura económica contemporánea, se ha resaltado la importancia de la independencia del BCE para enfrentarse con solvencia al nuevo contexto económico y financiero de la década de los noventa, período en el que han transcurrido las diferentes fases previstas en el TUE para su constitución efectiva. La independencia se ha convertido, pues, en el garante de la credibilidad de la política monetaria del BCE y, por lo tanto, en un activo que debe preservarse a toda costa. Esta explicación, que justifica la concesión de independencia al BCE en aras de una mayor credibilidad, también ha sido ampliamente asumida en los círculos políticos comunitarios. Así, en una resolución del Parlamento Europeo de 15 de diciembre de 1993, se afirma que "incluso los países con indicadores económicos básicos correctos pueden sufrir dificultades porque los mercados no consideren creíble a largo plazo su política monetaria dirigida a la estabilidad" y que, en este sentido, "la independencia de un banco central es una garantía importante de su credibilidad"7. Se trata, pues, de una cuestión en la que la celeridad con la que se ha producido su traslación efectiva en términos institucionales ha corrido pareja a su aceptación generalizada en los círculos económicos y políticos convencionales. Esto no ha hecho sino impedir un análisis más pausado, tanto de sus posibles fallas como de sus hipotéticas ventajas, asumiéndose, sin más debate, una política de actos consumados sobre la que se ciernen crecientes dudas respecto a su funcionalidad para alcanzar los objetivos hacia los que se ha orientado. 2. La cuestión de la credibilidad desde el análisis económico convencional. La consideración de la credibilidad como un concepto clave en la literatura económica contemporánea está incardinada en la propia evolución que la teoría convencional de la política económica ha experimentado en los últimos años. Esta transformación ha alterado las bases tradicionales de comprensión de la política económica para abordar las posibilidades de intervención pública en la economía desde una perspectiva epistemológica diferente8. En efecto, la concepción tradicional de la política económica fundaba sus propuestas normativas a partir de un análisis realizado en términos de la existencia de una especie de "planificador social" benevolente, omnipotente y omnisciente. Éste, enfrentado al diseño e instrumentación de la política económica y sujeto a una serie de restricciones relacionadas con la disponibilidad de recursos y la tecnología existente, debía tratar de optimizar una función de bienestar social perfectamente definida y que, además, coincidía con la función de utilidad del agente representativo de la economía. Este enfoque ha ido paulatinamente perdiendo vigor ante el desarrollo de una compresión distinta de todo el proceso asociado a la implementación de la política económica, siendo especialmente radical la transformación en relación con la naturaleza de la autoridad encargada de dicha tarea. La quiebra en la percepción idealizada del proceso político en sus diferentes manifestaciones, reforzada desde el ámbito académico por la teoría de la elección pública, ha provocado que la autoridad político-económica deje de entenderse y analizarse en términos de 7

Resolución del Parlamento Europeo A3-0387/93 sobre la independencia de los bancos centrales nacionales en la perspectiva de las fases segunda y tercera de la UEM. 8

Una interesante síntesis de dicha evolución puede encontrarse en Erias y Sánchez (1998, pp. 11-30).

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un "déspota benevolente". Su comportamiento es ahora descrito a partir del reconocimiento de la existencia de grupos de agentes sociales, políticos y económicos que tratan de influir de forma relevante sobre el proceso de toma de decisiones. En ese contexto, la autoridad políticoeconómica desarrolla un comportamiento racional, epistemológicamente asimilable al que pudiera predicarse de cualquier otro agente económico, aunque salvaguardando las peculiaridades que le son propias en función de su naturaleza esencialmente política. Esto significa, pues, que la misma despliega una conducta optimizadora que, al igual que la del resto de agentes económicos, reacciona ante los diversos incentivos y restricciones que se le presenten, siendo especialmente relevantes aquéllos que emanan del contexto político e institucional en el que las políticas son diseñadas e instrumentadas. Esta identificación de la importancia del entorno político e institucional ha ido acompañada, a su vez, de un cambio en la concepción de las relaciones que se establecen entre dicha autoridad político-económica y el resto de agentes sociales. Frente a la anterior concepción, de carácter unidireccional y que desechaba la posibilidad de que dichos agentes pudieran influir decisivamente sobre el decisor político, la nueva teoría de la política económica asume una percepción estratégica de las interacciones que tienen lugar entre ambos, reconociendo la posibilidad de influencias recíprocas. Este cambio en la percepción de la naturaleza de las relaciones que tienen lugar entre el decisor político y el sector privado de la economía se ha traducido en el abandono del supuesto de que el comportamiento de dicha autoridad es exógeno al modelo económico de turno. Los nuevos modelos han endogeneizado esos comportamientos y las decisiones económicas se explican ahora en términos del resultado de equilibrio de un juego entre el gobierno y los agentes e instituciones del sector privado9. Esta perspectiva, como señala Repullo (1993, p.81), "no sólo proporciona una teoría positiva del comportamiento de las autoridades económicas, sino que también conduce a análisis normativos que permiten identificar cambios institucionales deseables desde el punto de vista de los objetivos sociales". Siguiendo esta línea de razonamiento, las políticas de reforma institucional más recientes, entre las que se encuentra la concesión de un amplio margen de independencia para los bancos centrales, están asociadas al planteamiento de una serie de nuevos problemas teóricos cuya existencia ha sido puesta de manifiesto a raíz del cambio en la concepción del proceso de diseño y aplicación de la política económica señalado. En concreto, la política monetaria se ha visto sustancialmente afectada por la consideración de dos nuevos problemas relevantes. De un lado, el problema de la inconsistencia temporal de las políticas óptimas; de otro, la cuestión de la credibilidad de las autoridades monetarias y, consiguientemente, de las políticas anunciadas por éstos. El problema de la inconsistencia temporal de las políticas óptimas fue planteado inicialmente por Kydland y Prescott (1977), al introducir formalmente el papel activo desempeñado por las expectativas en el proceso de diseño y aplicación de la política económica, y ampliado posteriormente en la misma línea por Barro y Gordon (1983a). A partir del supuesto de una curva de Phillips lineal aumentada con expectativas y de la hipótesis de expectativas racionales, estos autores plantearon el problema al que todo decisor político se enfrenta cuando, en una situación de second-best, el número de objetivos supera al 9

Evidentemente, un elemento de especial influencia en la consolidación de esta nueva percepción de las relaciones entre la autoridad política y los agentes sociales ha sido el importante desarrollo de la teoría de juegos en su aplicación a la Economía.

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número de instrumentos. En ese caso, y con total independencia de los posibles intereses partidistas que pudieran influir sobre su decisión, dicha autoridad presenta un incentivo ex-post para desviarse de la política óptima que fue planificada y anunciada ex-ante. Esto puede ocurrir porque las restricciones a las que se enfrentaba el decisor político en el momento t, cuando se planificó y anunció la política óptima para el momento t+1, son diferentes a las existentes en ese momento t+1, cuando ha de ponerse en práctica la misma. La idea básica subyacente a este planteamiento, por lo tanto, es que, "aunque la política se establezca de manera óptima ante las condiciones presentes y esperadas, si hay discreción la política futura diferirá de la política óptima planeada y anunciada para el futuro"10. Así, por ejemplo, el gobierno, conocedor de estas posibilidades, puede tratar de explotar a corto plazo la relación de intercambio entre inflación y desempleo reflejado en la curva de Phillips. Esta oportunidad surge cuando, para unos niveles de inflación bajos, los beneficios marginales asociados a una reducción del desempleo derivada de una pequeña "sorpresa" inflacionista -esto es, un nivel de inflación real superior al anunciado por el gobierno e incorporado en sus expectativas por los agentes económicos-, compensan los costes vinculados a esa "sorpresa". De esta forma, si los agentes económicos elaboran sus planes futuros, entre ellos sus demandas de aumento salarial para el próximo período, a partir del objetivo de inflación anunciado en el momento t, el gobierno tendrá un incentivo para alterar su política posteriormente, implementando, entonces, una política monetaria más laxa que permita estimular la economía y reducir el nivel de desempleo11. Esta posibilidad desaparece, evidentemente, si los agentes económicos forman sus expectativas racionalmente; conscientes, entonces, de las intenciones encubiertas del gobierno, anticiparán la elevación futura de la tasa de inflación en sus demandas salariales. El equilibrio final con expectativas racionales conducirá, pues, a un mismo nivel de producción y desempleo pero a una tasa de inflación más elevada o, en otros términos, a la existencia de un sesgo inflacionista en el diseño e instrumentación de la política monetaria cuando ésta revista carácter discrecional. En este sentido, la solución propuesta por Kydland y Prescott a este problema, asociado a la supuesta incapacidad de los gobiernos para mantener las obligaciones anunciadas, consiste en el establecimiento de una norma o regla de política monetaria que comprometa estrechamente al gobierno con un objetivo rígido de crecimiento monetario no inflacionista. Se trata, pues, de eliminar cualquier margen de discrecionalidad en la instrumentación de la política económica, de forma que los compromisos adquiridos inicialmente se mantengan irrevocables hasta el momento de su cumplimiento12. El segundo problema al que se hacía referencia más arriba es el de la credibilidad y debe entenderse de forma separada al de la inconsistencia temporal, aunque ambos guarden una 10

Brunner y Meltzer (1995, p. 175).

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Una exposición intuitiva de esta cuestión puede verse en Fernández Díaz et al (1999, pp. 129-136).

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Esta defensa del papel de las reglas en la instrumentación de la política monetaria hunde sus raíces en la propuesta de Friedman (1959). Sin embargo, los argumentos aducidos por éste no se referían al problema de la inconsistencia temporal o al sesgo inflacionista de la política monetaria, sino a los potenciales efectos desestabilizadores que podría tener una política monetaria activa como consecuencia de la existencia de retardos temporales largos y variables entre el momento de su aplicación y la aparición de sus primeros efectos. Vid. Fischer (1994, p. 288).

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relación estrecha, ya que una política que sea temporalmente inconsistente no será creíble para los agentes económicos. En este sentido, aquellas medidas de reforma institucional que persigan la solución del problema de la inconsistencia temporal deberán estar orientadas, necesariamente, al refuerzo de la credibilidad de la política monetaria. La relevancia otorgada durante la última década a este segundo problema en la literatura económica no ha sido óbice para que aún persista una cierta vaguedad sobre la definición precisa de credibilidad. En cualquier caso, un concepto general de la misma, ya tradicional, la define como "el punto hasta el cual las creencias sobre el curso actual y futuro de la política económica son consistentes con el programa originalmente anunciado por el decisor político"13. La credibilidad es, pues, a tenor de su definición, un problema adicional al de la inconsistencia temporal. Tan sólo cuando la autoridad monetaria conscientemente trate de "engañar" al resto de agentes económicos se podrá plantear la existencia de dicho problema o, como señalan Erías y Sánchez (1995, p. 64), "el problema de la credibilidad surge porque los elaboradores de la política monetaria tratan de materializar una ventaja estratégica en el juego que llevan a cabo con los agentes privados para conseguir beneficios a corto plazo incumpliendo las políticas anunciadas previamente". A pesar de que los problemas de credibilidad pueden presentarse en la implementación de cualquier tipo de política económica, su existencia ha sido particularmente resaltada en relación con las políticas diseñadas para controlar y reducir la inflación a partir de la segunda mitad de la década de los setenta. La credibilidad aparece, así, como un factor determinante para amortiguar las repercusiones de dichas políticas sobre las variables reales de la economía cuando se supone que los agentes económicos forman sus expectativas racionalmente. De esta forma, la asunción de la hipótesis de las expectativas racionales implica que son las percepciones de los agentes privados acerca de la evolución futura de la cantidad de dinero lo que afecta al nivel general de precios y no la senda que efectivamente siga la oferta monetaria. Así, lo realmente relevante no es el anuncio que la autoridad económica haga acerca de la política que va a seguir en el futuro, sino la percepción que los agentes tengan de la misma. La credibilidad de la autoridad monetaria se convierte, entonces, en una cuestión crucial. Cualquier cambio de política que dicha autoridad anuncie vendrá seguido de una alteración en las previsiones del público. Si éste cree en la autoridad, la nueva previsión coincidirá con el anuncio; en caso contrario, podría no alterar en nada sus expectativas o no variarla en la dirección prevista por la autoridad económica, hipotecando los resultados inicialmente perseguidos con el cambio de política14. Este planteamiento fue expuesto inicialmente por Barro y Gordon (1983b) desde una perspectiva estática. A partir de ese trabajo y tomándolo como referencia, otros autores han ido desarrollando una prolija literatura al respecto, avanzando tanto en los aspectos dinámicos de la cuestión -lo que ha permitido introducir el concepto de reputación del decisor político15-, como en el diseño del marco institucional óptimo para la aplicación de la política monetaria16. 13

Blackburn y Christensen (1989, p. 2). En ese trabajo se realiza una amplia exposición sistemática de los principales aspectos abordados en la literatura sobre la credibilidad. 14

Vid. Novales y Sebastián (1999, pp. 119-131).

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El trabajo pionero al respecto es el de Backus y Driffill (1985)

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Para completa revisión de esta literatura puede verse en Cukierman (1992) o Erías y Sánchez (1998, capítulo 1).

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Entre toda esa literatura, la aportación que establece el vínculo teórico definitivo entre las cuestiones de credibilidad y la independencia del banco central es la realizada originalmente por Rogoff (1985). Su planteamiento cuestiona la optimalidad del establecimiento de una regla monetaria en la línea planteada por Kydland y Prescott sobre la base de la rigidez que ésta impone sobre la política económica de estabilización en caso de presentarse una perturbación estocástica de la oferta agregada que afecte al nivel de producción. Así, pues, las ganancias de credibilidad atribuibles al establecimiento de una regla monetaria estricta que imposibilitara a la autoridad económica desviarse del comportamiento anunciado no serían suficientes para compensar los costes derivados de una política de estabilización encorsetada por dicha regla. En este sentido, la solución propuesta por Rogoff constituye una vía intermedia en la tradicional controversia entre partidarios de las reglas monetarias y defensores de la discrecionalidad. En su opinión, el sesgo inflacionista de la política monetaria discrecional se eliminaría si se delegara la gestión de la misma en un banco central independiente dirigido por un gobernador de naturaleza "conservadora", esto es, una persona que atribuye en su función de utilidad un valor mayor a la estabilidad de precios, en detrimento de la estabilidad del empleo, que la mostrada agregadamente por el resto de la sociedad17. En esta propuesta se encuentra, precisamente, la génesis de la visión general contemporánea que afirma que la independencia del banco central mitiga, si no resuelve, el problema de la credibilidad, al responsabilizar de la gestión e instrumentación de la política monetaria a un individuo al que se le atribuye una mayor aversión a la inflación que la mostrada por el resto de la sociedad y, por lo tanto, del que se supone que padece en menor medida el sesgo inflacionista que se predica del gobierno18. Como puede apreciarse, la novedad de esta propuesta reside en que no remite al grado de complejidad del diseño e instrumentación de la política monetaria para justificar la concesión de independencia al banco central. En su lugar, su racionalidad deriva de una reconsideración de la naturaleza de todo el proceso político-económico e implica tanto a los objetivos y a la organización de la política monetaria como a la relación de las autoridades encargadas de implementarla con el resto de agentes, públicos y privados, del sistema económico19. A partir de la propuesta pionera de Rogoff, la literatura sobre credibilidad e independencia del banco central ha ido creciendo de forma exponencial. Esta evolución, cuya exposición escapa a las pretensiones del presente trabajo, ha girado básicamente en torno a dos planteamientos metodológicos diferenciados. De un lado, un enfoque "discrecional" que desarrolla el planteamiento inicial de Rogoff y que, por lo tanto, incide sobre los efectos derivados de la existencia de un banco central independiente, sujeto a un objetivo genérico de estabilidad de precios, pero con una amplia discrecionalidad en relación con la propia definición de estabilidad y la manera de alcanzarla. Y, por otro lado, un enfoque "contractual", según el cual el banco central se compromete con el gobierno a conseguir en un plazo determinado un 17

El grado óptimo de "conservadurismo" del banquero central vendría determinado por el punto en el cual la ganancia marginal social de una reducción en la inflación se iguala a la pérdida marginal social producida por una mayor variabilidad de la producción a causa de la mayor rigidez de la política de estabilización. García de Paso (1993a, p. 37). 18

Forder (1998a, p. 312).

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Lippi (1999, p. 12).

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objetivo explícito de inflación, siendo las autoridades del banco central responsables ante el gobierno en caso de que el mismo no fuera logrado20. Las diferencias entre uno y otro enfoque son, básicamente, tres. La primera obedece a que, para los partidarios del enfoque contractual, las relaciones entre la autoridad monetaria y el gobierno ya no se plantean como una interacción entre jugadores independientes, sino entre un principal (el gobierno) y un agente (el banco central) en el que se delega la política monetaria21. La segunda diferencia responde a que, mientras el enfoque discrecional es un enfoque basado en preferencias, puesto que consiste en alterar las preferencias del agente que conduce la política monetaria, el enfoque contractual está basado en incentivos, pues modifica los incentivos a los que se enfrenta la autoridad monetaria22. Por último, también existen diferencias en el diseño del objetivo de inflación asignado al banco central: mientras en el primer caso el establecimiento adecuado de la variable instrumental implica minimizar una función de pérdidas cuadrática en la que la inflación y la variabilidad del output o el desempleo son los argumentos, en el segundo, el banco central se hace responsable de alcanzar un objetivo de inflación establecido por alguna institución elegida23. En cualquier caso, los partidarios de ambos enfoques coinciden unánimemente en una secuencia causal a cuya consolidación a nivel teórico y empírico han dedicado sus esfuerzos. Así, en opinión de todos ellos, la independencia del banco central conduce necesariamente a una mayor credibilidad de la autoridad monetaria y, consiguientemente, de la política monetaria; ésta, a su vez, se traduce en una reducción de las expectativas inflacionistas de los agentes privados de la economía, lo que, en última instancia, desemboca en una menores tasas reales y variabilidad de la inflación sin que, aparentemente, se perjudiquen las variables económicas reales. La postura que a continuación se defiende es que dicha secuencia causal expuesta y, especialmente, el vínculo entre credibilidad de la política monetaria e independencia del banco central no se sostiene con la nitidez de la que presumen sus defensores cuando muestran los resultados de sus investigaciones y prescriben reformas institucionales sobre su base. En este sentido, a continuación se expondrán algunos de los principales aspectos que, bien desde una perspectiva puramente metodológica bien desde un punto de vista empírico, arrojan una sombra de incertidumbre sobre la validez de todo el entramado teórico desarrollado al respecto y que con tanto éxito ha influido en la extensión del grado de independencia de la banca central en todo el mundo. 20

Ambos enfoques han sido rápidamente asumidos por los políticos como guías para la creación o reforma de los estatutos de diferentes bancos centrales. Así, por ejemplo, el estatuto del BCE atiende en su diseño a los desarrollos derivados del enfoque discrecional, mientras que la reforma en 1989 del estatuto del Banco Central de Nueva Zelanda, se ciñe estrictamente a las propuestas normativas realizadas desde los planteamientos del enfoque contractual. Para un análisis teórico detenido de ambos enfoques pueden verse, entre otros, Repullo (1993), García de Paso (1993b) o Erías y Sánchez (1995; 1998, capítulo 2) y las referencias bibliográficas que en los mismos se recogen. 21

Erías y Sánchez (1998, p. 92).

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García de Paso (1993b, p. 101).

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Cornwall y Cornwall (1998, p. 55).

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3. La credibilidad: debilidades teóricas e insuficiencias empíricas. ¿Algo más que retórica?. Una aproximación intuitiva y de carácter amplio al concepto general de credibilidad permite poner de manifiesto algunos elementos significativos implícitos en dicho término24. Desde una perspectiva genérica, la noción de credibilidad está relacionada con cualquier tipo de relación humana en la que exista un intercambio intertemporal, es decir, un compromiso adquirido entre los agentes implicados que deberá ser cumplido conforme a algún tipo de contrato explícito o implícito. Si el comportamiento esperado de una relación contractual de ese tipo no se hace efectivo en el momento pactado, las personas comenzarán a revaluar sus propios compromisos y a alterar su comportamiento conforme a ello. La confianza en los compromisos que implican un intercambio intertemporal es, entonces, esencial para la estabilidad de las relaciones humanas y, especialmente, de las económicas. La ruptura sistemática de estos compromisos provocará la sustitución de la confianza que existía en un principio por la desconfianza y obligará a los agentes a buscar formas de cubrirse frente a los riesgos derivados de dichos incumplimientos. Sin embargo, la noción de credibilidad utilizada convencionalmente por los economistas neoclásicos no parte de estas premisas. Así, se utiliza el concepto de credibilidad, al igual que los de confianza o reputación, de una manera confusa, sin clarificar su significado exacto. Estos autores parecen asumir que la credibilidad es algo evidente por sí mismo. O se tiene credibilidad o no se tiene; o se tiene reputación o no se tiene. Si a la vaguedad en la definición -que, evidentemente, vulnera las reglas inherentes a todo discurso que se repute científico-, se une la vinculación del propio concepto de credibilidad tanto con las políticas deflacionistas como con la hipótesis de las expectativas racionales y, por lo tanto, con un proceso de formación de expectativas de carácter anticipativo (forward looking expectations), se corre el riesgo de que dicho concepto quede finalmente vacío de contenido. En efecto, podría ocurrir así que cualquier política que generara entre los agentes económicos la expectativa de que la inflación futura será baja fuera considerada "creíble" con independencia del tipo o naturaleza de la política aplicada. Ante esa situación, no cabría la posibilidad de determinar ex-ante qué medida específica de política económica acabará revistiendo dicho carácter; la credibilidad se convertiría, entonces, en un concepto tan flexible que serviría para explicar cualquier suceso que aconteciera en la realidad, independientemente de qué fuera aquello que aconteciera. Esta cuestión nos retrotrae, pues, a la naturaleza eminentemente subjetiva del concepto de credibilidad y, por lo tanto, a la diferente percepción que los agentes económicos pueden desarrollar respecto a una determinada política que pretenda alterar sus expectativas. Una misma política podrá generar, así, percepciones sobre su grado de credibilidad muy dispares entre los diferentes agentes o colectivos económicos de una comunidad. Pero, no sólo ese elemento subjetivo entre individuos de una misma sociedad es relevante, también debe ser resaltada la dimensión cultural que en todo caso envuelve a dicho concepto y que deriva de la influencia que ejerce el entorno socio-cultural sobre el proceso de formación de expectativas. Así, la persistencia neoclásica en la asunción del carácter exógeno de la credibilidad de la política económica conduce al rechazo de cualquier papel relevante para 24

Erber y Hagemann (1998, pp. 101-105).

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los factores que son endógenos a toda sociedad, particularmente, los conflictos de clase y poder; precisamente aquéllos a los que nadie negaría una influencia decisiva sobre las posibilidades de éxito de una política macroeconómica y, consiguientemente, de su credibilidad25. Por lo tanto, si esta dimensión de la credibilidad es tenida en consideración, las medidas de política económica creíbles de aplicación universal pierden toda validez empírica para afectar las expectativas de los agentes urbi et orbi y será necesario, pues, relativizar la eficacia de las mismas en función del tipo de sociedad sobre la que pretendan ser aplicadas. Esto requiere un ejercicio de adaptación de dichas políticas al contexto social sobre el que vayan a ser implementadas o, en su defecto, un diseño específico de las mismas en función del entramado socio-cultural subyacente al ámbito político de aplicación. En definitiva, se trata simplemente, como afirman Erber y Hagemann (1998, pp. 102), de que cualquier planteamiento teórico sobre la credibilidad debe tomar en consideración el hecho de que las sociedades difieren en su planteamiento sobre la medida en que un compromiso recogido en un contrato, ya sea éste explícito o implícito, limitará a un individuo o a una institución a restringir su acción en una línea determinada. Pero si, haciendo abstracción de estas cuestiones, el recetario de políticas económicas creíbles es uniforme y de aplicación homogénea con independencia del contexto social de referencia, también lo es la naturaleza de su análisis teórico. En este sentido, existe un amplio consenso entre los autores en que la capacidad de la política monetaria para reducir la inflación sin ocasionar costes transitorios en términos del nivel de actividad económica será tanto mayor cuanto más rápidamente adapten los agentes sus expectativas de inflación y cuanto mayor sea el grado de flexibilidad en la determinación de precios y salarios. En cuanto a las expectativas, su adaptación será tanto más intensa y veloz cuanto mayor sea la confianza de los agentes en la perseverancia de las autoridades con la política monetaria emprendida; confianza que, a su vez, viene significativamente condicionada por la reputación inflacionista de las autoridades y por la orientación de la política presupuestaria. En cuanto a la evolución de los precios y los salarios, debe esperarse que, allí donde los mercados de bienes y servicios gocen de un grado más elevado de competencia y donde el mercado de trabajo sea tal que la evolución salarial pueda adaptarse con rapidez a unas menores expectativas de inflación, tenga lugar una desaceleración más intensa de la inflación y con menores repercusiones adversas sobre la actividad económica26. Si el párrafo anterior recoge los principales elementos presentes en cualquier discurso económico convencional sobre la credibilidad, también ofrece el punto de partida para una reconsideración crítica de los mismos. Ésta debe iniciarse atendiendo a la cuestión del sujeto pasivo de cualquier política económica creíble, precisamente aquél al que le queda reservado el juicio último sobre si dicha política merece o no tal calificativo. En este sentido, los modelos económicos desarrollados para abordar desde el punto de vista analítico la cuestión de la credibilidad han circunscrito su atención a las relaciones entre política monetaria y mercado de trabajo sintetizadas en la curva de Phillips. La credibilidad debe conseguirse, pues, frente a los agentes que intervienen en dicho mercado, trabajadores y empresarios, y la acción crítica que determinará en última instancia el grado de credibilidad alcanzado por el banco central y, por lo tanto, por la política monetaria se 25

Grabel (1998, p. 92).

26

Viñals (1997, p. 68).

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producirá en el momento de la negociación salarial. Es, entonces, cuando la credibilidad de las declaraciones y anuncios de políticas futuras se confirmarán o refutarán con los hechos, limitándose esta verificación al grado de desviación entre la tasa de crecimiento salarial y el objetivo de inflación anunciado. La referencia al mercado de trabajo y a los agentes que allí interactúan como lugar donde debe materializarse la credibilidad de la política monetaria también se manifiesta a través de las variables consideradas en la función objetivo del banco central: la inflación y el desempleo. Mientras que de la inflación se predica con convicción su naturaleza exclusivamente monetaria27; del desempleo se incide en su carácter voluntario, ligado a unas percepciones erróneas sobre los precios relativos y limitado en sus posibilidades de reducción por la existencia de una tasa natural de desempleo, por debajo de la cual todo intento expansivo de estimular la actividad y el empleo degenera en tensiones inflacionistas. Este sesgo del análisis de la credibilidad hacia el mercado de trabajo presenta, sin embargo, problemas teóricos y elementos contradictorios que hipotecan los resultados del mismo y que, en gran medida, obedecen al excesivo reduccionismo analítico desde el que ha pretendido abordarse un problema tan complejo. De esa forma, en aras de la simplicidad argumental, se han marginado determinados factores explicativos de gran trascendencia sobre las cuestiones analizadas y cuya ausencia es difícilmente justificable. Así, en primer lugar, puede plantearse la cuestión de hasta qué punto las expectativas afectan materialmente al comportamiento y las pautas de actuación del sector privado. En este sentido, según señalan Goodhart y Huang (1998), mientras que es una simplificación conveniente en determinados contextos asumir que los aumentos salariales son iguales a la inflación esperada, ambos no son conceptualmente equivalentes. Podría ocurrir, así, que la determinación de los salarios no dependiese de la tasa de inflación esperada y que, por lo tanto, en ese caso no se produjese ningún problema de inconsistencia temporal. De esta forma, la falta de sincronía entre la frecuencia con la que se produce la negociación salarial y los retardos existentes en la instrumentación de la política monetaria podrían provocar que el establecimiento de los niveles salariales para el siguiente período se realizara después de que la autoridad monetaria hubiera perdido toda posibilidad de influencia sobre la tasa de inflación. En este sentido, la cuestión esencial es que, tanto el análisis de Kydland y Prescott como el de aquéllos que han seguido su planteamiento, asume específicamente que las autoridades monetarias tienen la capacidad de generar una sorpresa inflacionista, esto es, un exceso de la inflación efectiva respecto a la que había sido anticipada cuando los salarios fueron establecidos. Pero, ¿qué ocurre si los salarios se fijan con posterioridad a la determinación del nivel de inflación? No se plantearía, entonces, ninguna cuestión relacionada con la credibilidad porque el gobierno no estaría incumpliendo ninguna promesa. En segundo lugar, también resulta cuando menos sorprendente que los únicos agentes frente a los que el banco central pretende que su política monetaria sea creíble sean aquéllos que intervienen en el mercado de trabajo. Con esta simplificación se obvia la existencia de otros mercados cuyos juicios sobre la credibilidad de dicha política podrían condicionar, en igual o mayor medida, su éxito. Difícilmente puede negarse la atención con la que desde el banco central se siguen las repercusiones y reacciones de los mercados monetarios y financieros ante 27

"El compromiso explícito de la política monetaria con la estabilidad de los precios se basa en la convicción intelectual de que el crecimiento está determinado por factores reales y que la inflación es, a largo plazo, un fenómeno preferentemente monetario". Malo de Molina (1997, p.23).

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cualquier anuncio de política monetaria. En este sentido, como señalan Aybar y Harris (1998, p. 23), "la credibilidad en esos mercados ha sido la fuerza dominante en la banca central moderna. Pero, el modelo básico, con su concepto restringido de credibilidad, es incapaz de conectar con esa realidad". Pero, aun cuando dicha vinculación entre la banca central y los mercados financieros tratara de ser considerada, sería necesario no sólo incorporar tales mercados en el modelo, sino, también, alterar la propia naturaleza de éste para que reflejara de forma sustantiva la dimensión crecientemente global de los mismos. Esto implica alterar radicalmente el planteamiento de los análisis contemporáneos que siguen manteniendo la dimensión nacional de la política monetaria a través de un modelo de economía abierta en donde las transacciones financieras internacionales se consideran flujos entre residentes de diferentes estados-nación. La consideración de la dimensión global de las finanzas requiere, sin embargo, abandonar ese modelo y, consiguientemente, la atribución de nacionalidad tanto a los mercados financieros internacionales como a los agentes que efectúan transacciones en los mismos. Un tercer problema teórico que puede observarse en este tipo de modelos deriva de la desconsideración de una dimensión crucial del proceso de generación de credibilidad. En concreto, estos modelos se limitan a plantear el tipo de reformas institucionales y cambios en los comportamientos que serían necesarios para crear un sentimiento de credibilidad entre los agentes económicos en relación con los objetivos de política monetaria anunciados. Sin embargo, al centrarse en la credibilidad de los objetivos, no toman en consideración la posibilidad de que la ausencia de credibilidad no responda tanto a la falta de confianza en la consecución de dichos objetivos como en relación con la capacidad y control que posea la autoridad monetaria sobre los instrumentos a su disposición. Así, estos modelos no dudan en asumir el supuesto de que las autoridades monetarias ejercen un control absoluto sobre la tasa de crecimiento de la oferta monetaria y que, por lo tanto, debido a la naturaleza exclusivamente monetaria de la inflación, la manipulación de la misma permite alcanzar en todo momento el objetivo de inflación deseado. En este sentido, como ha señalado Bain (1998, p. 44), "la versión más estricta del modelo de credibilidad depende, pues, de una versión moderna del dinero actuando como un velo sobre la economía real". Sin embargo, la experiencia monetaria contemporánea se ha encargado de demostrar la dificultad con la que se enfrentan las autoridades para tratar de controlar dicha variable dentro de unos determinados márgenes28. En las economías actuales, la oferta monetaria es una variable endógena que escapa al control del banco central y que viene determinada por las interacciones del banco central, de los bancos comerciales y del sector privado no bancario mediatizadas por los mercados financieros29. De esta forma, difícilmente podrán ser creíbles objetivos de crecimiento de la oferta monetaria cuando el banco central carece de control sobre

28

O, tal como lo expresó Gerry Boney, ex-gobernador del Banco de Canadá, "nosotros no fuimos quienes abandonamos a los agregados monetarios, fueron ellos los que nos abandonaron a nosotros" . Citado en Blinder (1999, p. 28). 29

Para una revisión de los distintos argumentos desarrollados en favor de la idea de la endogeneidad de la oferta monetaria puede verse Galindo (1992).

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dicho agregado y, por ende, igual de poco creíble será cualquier política que remita el éxito sobre el control de la inflación a la manipulación de ese instrumento30. Pero, si los anteriores argumentos no bastaban para resaltar la fragilidad teórica de los modelos económicos sobre los que se ha sustentado la reciente y generalizada política de reforma institucional en el ámbito monetario, la evidencia empírica tampoco es muy favorable a los mismos. Así, como pone de manifiesto Blinder (1999, p. 40), la historia reciente no ha sido complaciente con la idea de que los bancos centrales tienen un sesgo inflacionista. En este sentido, desde 1980, aproximadamente, la historia de gran parte del mundo industrial ha sido una historia de desinflación con un elevado coste social. Además, las autoridades monetarias de muchos países, especialmente europeos, han mostrado su disposición a mantener una actitud antiinflacionista dura hasta hoy mismo, a pesar de la baja inflación y del paro elevado y persistente. Esta evidencia conduce, pues, a la pregunta cuya respuesta erosiona desde la base todo el entramado teórico de la credibilidad neoclásica: "¿Cómo podemos conciliar la historia de la desinflación de 1980-1997 con una teoría que afirma que los bancos centrales produce sistemáticamente demasiada inflación?"31. Difícilmente puede mantenerse, entonces, que la concesión de independencia al banco central constituye el diseño institucional adecuado para la política monetaria. Si durante ese período se mantuvo de forma generalizada la subordinación del banco central a los intereses generales de la política económica instrumentada por el gobierno y no se generaron tensiones inflacionistas, sino todo lo contrario, no cabe dudar de que la desinflación tuvo que provenir de una política decidida de contracción monetaria; precisamente, lo opuesto al supuesto sesgo inflacionista del capitalismo democrático contemporáneo que se encuentra en el origen de la cuestión de la credibilidad. Si estas conclusiones pueden ser alcanzadas a partir de un simple análisis de la evolución económica reciente, los intentos por demostrar empíricamente la relación entre independencia del banco central y credibilidad de la política deflacionista también parecen contradecir los resultados del modelo teórico. En este sentido, es relevador el trabajo de Posen (1995), quien plantea que si la independencia del banco central es un mecanismo que permite al gobierno aumentar la credibilidad de su compromiso con la estabilidad de precios, entonces un aumento del grado de independencia del banco central de un país conducirá a que los agentes privados abandonen los comportamientos que aplicaban para tratar de protegerse de las "sorpresas" inflacionistas inducidas por el gobierno. De esa forma, las tasas de inflación serán menores en aquellos países cuyo banco central sea más independiente, pero tan sólo como un resultado observable de las diferencias en el comportamiento de los agentes privados32. 30

En el mismo sentido vid. Blinder (1999, pp. 41-42).

31

Blinder (1999, p. 40).

32

Algunas de las hipótesis que trata de verificar o refutar son las siguientes: a) donde la independencia del banco central es mayor, el coste de una política deflacionista debe ser menor, ceteris paribus; b) donde la independencia del banco central es mayor, la rigidez de los salarios nominales será mayor; c) donde la independencia del banco central es mayor, el período transcurrido entre la implementación de una política contractiva y el resultado deseado será menor.

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Pues, bien, los resultados alcanzados por Posen también son concluyentes al respecto. Así, su investigación "no encuentra evidencia para sostener la hipótesis de que el mecanismo a través del cual la independencia del banco central conduce a una menor inflación sea la mejora de la credibilidad derivada de un compromiso con la estabilidad de precios"33. Esto le permite afirmar, al igual que Blinder, que no puede recurrirse al problema de la inconsistencia temporal para tratar de explicar la inflación en los países occidentales durante las dos últimas décadas y que, por lo tanto, la cuestión de la credibilidad basada sobre dicha interpretación debe ser prudentemente puesta en tela de juicio. En definitiva, todo el análisis precedente permite afirmar la debilidad teórica y empírica subyacentes a los modelos de credibilidad neoclásicos. En este sentido, la concesión de un mayor grado de independencia para la banca central constituye un asunto demasiado problemático como para poder ser resuelto con referencias cuestionables acerca de su efecto sobre la credibilidad de la política monetaria. Sin embargo, ello no ha sido óbice para que, gracias a la potencia con la que son difundidas las propuestas derivadas de dichos modelos, se hayan asumido sin rubor en el discurso político-económico dominante, siendo trasladas a la estructura institucional del banco central sin solución de continuidad. Las consecuencias están por ver.

33

Posen (1995, p. 26).

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