Carta de Alberto Espelosín, diciembre 2017 Abante Pangea Alberto Espelosín destaca en su carta que el fondo ha terminado el año con una cartera de valores de alta calidad, que ofrecen altas rentabilidades por dividendo y con una fuerte generación de free cash-flow y señala que para eliminar el riesgo de concentración ha reducido el peso máximo de cada valor en cartera al 5%. “Es una cartera sólida de grandes compañías”, dice, “que creo que ofrecen potenciales superiores al 25% en los próximos años”. El gestor de Abante Pangea escribe que en los últimos tres años, la selección de valores de la cartera ha aportado un 11,6% de rentabilidad al fondo con un nivel de inversión del 55% de media, lo que pone de relieve que la generación de alfa ha sido elevada, si tenemos en cuenta que en esos tres años el Euro Stoxx 50 ha subido un 11,3%. Aunque Espelosín reconoce que 2017 le ha “decepcionado”, explica que “en tres años el fondo ha generado una rentabilidad del 3,4%”, pese a la cobertura sobre los índices estadounidenses. En este sentido, explica que “el objetivo prioritario del fondo sigue siendo concentrarse en la selección de valores e ir reduciendo el riesgo de cobertura a medida que el Nasdaq vaya cayendo y pueda monetizar esta posición, que creo que en 2018 va a dar rentabilidad positiva al fondo”. En su carta, Espelosín enumera algunos de los temas que considera fundamentales para afrontar 2018, como las políticas monetarias, los tipos de interés y tipos de cambio, el precio del petróleo, etc. Y detalla las posiciones de la cartera de Abante Pangea.

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Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea

Carta del gestor Acciones C economy Pharol E ngie E .O N O range Telekom Austria C IR Vivendi Koninklijke Ahold E DF Groupe E urotunnel Telefonaktiebolaget Teva Pharma Danone TDC Veolia Buenaventura Tesco Arytza Heineken Refresco Gerber Nokia Novartis Koninklijke KPN Yara International Acerinox Pfizer E nel Innogy Disons C arphone A.P. Moller-Maersk H&R Bae Systems Zodiac Aerospace Invanhoe C arrefour Petrofac E nagas E RG LafargeHolcim O CI Merck BT Group Glaxosmithkline Novo Nordisk Fresenius United Internet Imperial Brands Thyssenkrupp ProSiebenSat.1 Media Syngenta K+S Babcock International Group Royal Dutch Shell Telefonica Aggreko E uronav Galp VanE ck Vectors Gold Miners UC ITS E TF Delta Lloyd Koninklijke Boskalis SSE Deutsche Telekom E DP Renoveis British Sky AB Invest E ni Schaeffler Turquoise Hill2 Sanofi Logista Nordex Bayer Serco Pangaea O ncology Goldcorp Metro H&M Telecom Italia Marie Brizard Metro W holesale C &C Group Almirall C entrica Shire Technicolor DE RIVADO S DIVISA Y RE NTA FIJA TO TAL RE SULTADO C ARTE RA

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APO RTAC IÓ N RE NTAB ILIDAD HISTÓ RIC A 2017 AB ANTE PANG E A FUND ene-17 feb-17 mar-17 abr-17 may-17 jun-17 jul-17 ago-17 sep-17 0,36 2,60 2,18 -2,28 1,83 -0,53 -0,31 -2,13 2,21 0,31 0,80 1,48 0,45 -2,13 0,49 0,52 0,40 -0,14 0,75 -0,29 0,18 0,49 -0,02 0,11 0,01 0,16 0,06 0,07 -0,03 0,10 0,06 0,00 -0,01 0,09 -0,06 0,30 -0,15 0,05 0,01 -0,08 0,04 0,15 0,07 0,01 0,06 0,05 0,20 0,07 0,00 -0,02 0,12 0,02 0,08 0,02 0,05 -0,01 0,01 0,01 -0,06 0,11 -0,49 0,18 -0,58 0,27 0,03 0,00 0,23 -0,01 0,01 0,14 0,06 0,00 0,00 0,04 0,00 0,01 0,01 0,01 -0,07 -0,03 -0,10 0,31 0,00 -0,03 0,14 0,02 0,01 0,05 0,01 0,07 -0,03 0,03 0,13 -0,07 0,04 -0,06 -0,01 0,01 -0,01 0,16 0,01 0,01 0,01 0,00 0,03 0,08 -0,01 0,01 -0,01 -0,11 0,03 0,02 0,13 0,00 0,00 -0,03 0,03 -0,06 -0,04 -0,02 -0,02 0,14 0,00 -0,01 0,02 0,10 -0,07 0,16 0,01 0,01 0,10 -0,01 0,01 0,00 0,01 -0,03 0,10 0,00 -0,01 0,02 0,02 0,05 -0,01 0,06 0,00 0,01 0,04 -0,05 0,06 0,03 0,01 0,03 0,02 0,02

oct-17 nov -17 0,75 -2,14 0,46 -0,04 0,78 -1,84

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-0,02 -0,02 -0,02 -0,12 0,04 0,33 -0,04 -0,32 -0,08 -0,50 0,00 -0,01 -0,31 -1,6 -0,4 -2,2

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-0,02 -0,29 -0,06 -0,46 -0,09 -0,04 -0,05 -0,07 0,12 -3,1 0,0 -2,4

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dic-17 TO TAL 0,46 3,01 0,14 0,88 -0,84 0,73 0,48 0,44 0,05 0,34 0,33 0,04 0,30 0,28 0,09 0,27 0,25 0,24 0,08 0,22 0,21 0,20 0,01 0,18 0,18 0,01 0,17 0,05 0,16 0,18 0,16 0,12 0,12 0,00 0,10 0,10 -0,01 0,07 0,07 0,01 0,06 0,06 0,05 0,04 0,04 0,00 0,04 0,03 0,02 0,03 0,03 0,03 0,02 0,03 0,03 0,03 0,02 0,02 0,02 0,02 0,01 0,02 0,16 0,02 0,03 0,02 0,01 0,02 0,01 0,01 0,04 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 -0,02 0,00 0,00 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 -0,02 -0,02 -0,02 -0,02 -0,04 -0,03 -0,03 -0,03 -0,03 0,01 -0,04 -0,04 0,03 -0,08 -0,14 -0,13 -0,26 0,21 -0,29 0,10 -0,31 0,14 -0,35 -0,01 -0,39 -0,01 -0,41 -0,06 -0,50 0,34 -0,65 -0,72 -0,15 -0,37 -11,1 0,0 -1,5 0,1 -9,6

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Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea

En el último mes del año, continuó la tendencia negativa de Europa y el Euro Stoxx 50 cayó un 1,85%, mientras que los índices estadounidenses continuaron con su rally alcista, marcando máximos anuales (el Nasdaq 100 un 0,48% en el mes). A pesar de ello, el fondo tuvo una rentabilidad positiva de diez puntos básicos gracias al buen comportamiento de la cartera, que, con un nivel de inversión del 58%, subió un 0,46%, frente a la caída del 1,85% del índice europeo. Acabamos el año con una exposición neta cercana al 10%, con la idea de mantener una beta positiva hacia mercado, como comenté en la carta de noviembre. Los factores que han provocado que en la cobertura no hayamos podido utilizar la flexibilidad necesaria para evitar su resultado negativo han sido: una exuberancia en la valoración de algunos valores del Nasdaq, un régimen de baja volatilidad no visto en años, unos niveles de sobrecompra por encima de 70 durante todo el año en el Dow Jones y los menores niveles de corrección entre máximos y mínimos vistos en décadas. Por el contrario, la cartera de contado ha hecho un buen año, dado que ha aportado tres puntos de rentabilidad, con un nivel de inversión del 55%, mientras que el índice Euro Stoxx 50 ha subido un 6,5%. La rentabilidad de la cartera se ha conseguido con valores de sectores defensivos. El fondo termina el año con una cartera de valores de alta calidad, con altas rentabilidades por dividendo y con fuerte generación de free cash-flow, en la que ‘telecos’, ‘farmas’ y consumo son los sectores más relevantes. Se trata de valores de carácter deep-value de tamaño mediano y grande, que creo que tienen un alto margen de seguridad y que aportan un grado de estabilidad muy elevado ante la previsible corrección que sigo pensando que se puede dar en los mercados. Por otra parte, hemos reducido el peso de los valores en cartera, para eliminar el riesgo de concentración de más de un 5% en una misma empresa. Así, es una cartera sólida de grandes compañías que no son fáciles de replicar y que, en términos de valoración, creo que ofrecen potenciales superiores al 25% en los próximos años.

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En los últimos tres años, con un nivel de inversión del 55% de media, la selección de valores ha aportado al fondo una rentabilidad del 11,6%, mientras que el Euro Stoxx 50 ha logrado un 11,3%; una comparación que pone de relieve que la generación de alfa ha sido elevada. EUROSTOXX 50 VS RENTABILIDAD ACUMULADA CARTERA VALORES PANGEA INVERTIDA DE MEDIA 55% DESDE ENERO 2015 15,0 3700

10,0 3500

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RENTABILIDAD VALORES PANGEA

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EUROSTOXX 50

El objetivo prioritario del fondo sigue siendo concentrarse en la selección de valores e ir reduciendo el riesgo de cobertura a medida que el Nasdaq vaya cayendo y pueda monetizar esta posición, que creo que en 2018 va a dar rentabilidad positiva al fondo. El fondo empieza el año con una posición larga de renta variable del 56,5%, cubierta al 47,4%, por lo que la exposición neta es del 9,13%. Estoy decepcionado con mi año 2017, pero también he de decir que en tres años el fondo ha generado una rentabilidad del 3,4%, frente al 11,3% del mercado, habiendo estado cubierta la cartera en su totalidad con los índices estadounidenses, que han subido en este periodo cerca de un 30%. Mi preocupación por la valoración de los mercados y los efectos de las políticas monetarias de los bancos centrales han hecho que estuviera esperando una corrección en el mercado estadounidense que nunca ha llegado; más bien al contrario, se ha convertido en un excepcional ciclo de bolsa financiado por los bancos centrales. Creo, sinceramente, que estamos cerca de un final de ciclo la renta variable estadounidense y que este año podemos ver correcciones de entre el 10 y el 15%, a pesar de que podamos ver niveles de 2.850 puntos en el S&P 500, 27.000 en el Dow Jones o el 6.850 en el Nasdaq 100. Es importante entender que, si bien es cierto que el plan fiscal en Estados Unidos va a aportar una mejora del beneficio por acción, es complicado que la expansión de márgenes continúe aumentando, debido a que los efectos de tipos de interés y una ligera subida de salarios complican que se siga produciendo una expansión del PER (Price-to-earnings ratio o la relación entre el precio y los beneficios de la compañía), que se encuentra, en términos forward, un 40% por encima de su media histórica. La creencia firme de que de los bancos centrales podrán normalizar los tipos, teniendo en cuenta el stock de deuda que acumulan y que limitará el crecimiento en el largo plazo, puede ser otro elemento de complacencia que podría volverse en contra de los inversores.

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Con los factores de producción que tenemos en Occidente, no podemos, ni mantener el Estado de Bienestar, ni pagar la deuda acumulada. Esa es la razón por la cual es necesario mantener el sistema subvencionado con nuestras fiat currencies (dinero fiduciario) y tipos cero para no entrar en recesión en un mundo en el que la deflación de costes laborales unitarios provocada por la globalización seguirá haciendo difícil normalizar los tipos, más aún cuando en los próximos años nos enfrentamos a los auténticos retos económicos que son la digitalización que sustituye al factor trabajo y el envejecimiento poblacional. Cuando el que el mercado reconozca que no ha salida sin deflación o inflación por helicopter money (medidas de expansión monetaria) o rotura de los sistemas monetarios porque la inequidad mundo real frente al financiero hace que la sociedad rompa el estatus a través de políticas radicales, en ese momento, pasaremos de la expansión de multiplicadores de valoración a una severa contracción de multiplicadores. Hacer vaticinios sobre lo que puede pasar en 2018, ejercicio que siempre he hecho todos los años plasmado en un documento a mano muy demandado por los clientes, es ahora una tarea que, por humildad, no voy hacer y menos en un mercado que a mi entender, y desde el punto de vista fundamental, ha roto muchos esquemas de valoración tradicional. No crean que no voy a darles mi visión, sería un error de transparencia. Se la voy a dar analizando los temas que más me ocupan y en los que creo que hay que mostrar vigilancia para evitar cometer errores financieros graves. Lo haré a través de las preguntas que me hago todos los días para determinar el volumen de riesgo que debo tener. ¿Hasta cuándo podrá Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, aguantar un tipo de cambio en la zona de 1,21 del euro respecto al dólar sin que se dañe la economía europea? ¿Cómo es posible que el tipo euro-dólar se encuentre en ese 1,21si en Estados Unidos los tipos están al alza y teniendo en cuenta que la Reserva Federal está reduciendo balance? ¿Cómo es posible que se mantenga un nivel de tipo de cambio que, si se rompe al alza puede llevar al euro a 1,27 dólares, mientras Draghi sigue comprando 30.000 millones de euros en activos todos los meses y pese a que ha anunciado que no habrá subidas de tipos de interés hasta 2019? ¿Ha llegado el momento de comprar dólares si el cambio llega a 1,23? ¿Sería más natural volver al rango 1,08/1,15?

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¿Si el precio del petroleo WTI (Texas) sigue avanzando por encima de 62 dólares y el euro se dispara a la zona de 1,30, parará la Fed la subida de tipos como consecuencia del efecto que tiene en la renta personal disponible la subida de los carburantes? ¿Tendrá entonces Draghi que acelerar el QE (expansión cuantitativa) para evitar una perdida de competitividad de la economía europea?

¿Como afectará al mundo el menor impulso del crédito en China? ¿Será el año en el que se podría producir una devaluación del yuan que tendría consecuencias deflacionarias a nivel mundial?

¿Será el techo de la deuda estadounidense el gran tema que se debería haber resuelto en 2017 y que convertirá en 2018 la patata caliente de Trump? ¿Puede un país con una deuda de cerca de 21 trillones de dólares bajar impuestos con una alegría inusitada sin recortar gastos en aquellas áreas

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que más necesita la gente que no es de Wall Street y que ve que sus salarios no crecen? ¿Empezará el déficit de Estados Unidos a ser un tema de debate?

¿Puede un país con la deuda de Estados Unidos aguantar una subida de del bono a 10 años por encima del 3%? ¿Qué va a suceder si el bono a 10 años rompe su rectángulo acomodaticio del 2,20/2,70 y se encamina al 3%? ¿Volverá, entonces, la correlación entre bolsa y tipos a ser negativa si el bono se va al 3%? ¿Acabará el paradgima de correlación positiva?

¿Puede el consumidor estadounidense aguantar durante mucho tiempo un bono en el 3% si los salarios reales se aproximan a cero? Si la inflación se estabiliza por encima del 2% y las ganancias medias por hora no suben al 3%, ¿qué sucederá con el consumo y con el crédito de las familias en Estados Unidos? ¿Tendrá que parar la Fed de subir tipos? twitter

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¿Qué va a pasar ahora que la rentabilidad por dividendo del S&P 500 es igual que la rentabilidad del bono a 2 años? ¿Seguirá el flujo incesante de dinero hacia el mercado de renta variable? ¿Se podrá seguir diciendo que no hay alternativa a la bolsa?

¿Podrá el MSCI World aguantar mucho tiempo en su último ángulo de subida vertical y no contrastar, al menos, la zona por debajo de los 2.000 puntos? ¿Es posible aguantar un ciclo de 8 años sin parar de subir, con una media del 13,3% anual, ahora que ni los tipos de interés, ni las caídas de salarios, ni el apoyo de los bancos centrales van a ser tan favorables y con un mapa politico que ha cambiado como consecuencia del rechazo a las diferencias entre capital y trabajo? twitter

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¿Cuánto tiempo puede aguantar un índice como el Dow Jones con un RSI (Relative Strength Index o de fuerza relativa) semanal de 88 y sin haber bajado de 70 desde noviembre de 2016 -algo no visto nunca en la historia de la bolsa y solo equiparable a la situación en 1954 y 1955-?

¿Existe la fuerza de la gravedad? ¿+24% anual durante 9 años? ¿Es el nivel de 5.850 puntos la normalidad o lo es el de 4.850? ¿Cúantas veces está descontado en el precio que tendemos hacia un monopolio de internet? ¿Pondrán freno los gobiernos a ciertos monopolios con una regulación más estricta en lo que se refiere a favorecer la competencia en sectores básiscos?

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¿Será el Euro Stoxx 50 capaz de romper su fabulosa barrera de los 3.650 puntos, adentrase en la zona de los 3.850-4.120 y hacerlo mejor que Estados Unidos? ¿Habrá que estar vigilante por si la política rompe el nivel de 3.350?

¿Será capaz el Stoxx 600 Bancos de romper su gran movimiento lateral de 2017 gracias una subida acompasada del Bund hacia la zona del 0,80% o si Draghi se saca una medida de la chistera para evitar que el euribor esté en negativo y que dé la sensación de normalización de los tipos de interés, como los estadounidenses? ¿Qué sucederá si sube el euribor con la demanda interna, que sigue sin

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ver incrementos relevantes de los salarios? ¿Qué es mejor para los bancos en el medio plazo: que suba el euribor o que lo haga el Bund?

¿Seguirán las ‘telecos’ europeas en minimos históricos en relativo frente al mercado europeo, a pesar de que la mayor parte de las compañías cotizan con rentabilidades por dividendo superiores al 4% y con un free cash-flow yield del 7%? ¿Son las redes importantes y tienen valor? ¿Será el año de las fusiones?

Estas son algunas de las cuestiones que iremos viendo durante el año 2018, en el que creo que el régimen de volatilidad va a cambiar, durante el cual creo la posición corta del Nasdaq nos dará una

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alegría y en el que espero que, con los valores de calidad que tengo, podremos tener los resultados que la cartera de renta variable ha dado los ultimos años. Las diez primeras posiciones del fondo pesan un 28,9% de la cartera: Shire (4,4%), Telecom Italia (3,8%), Metro (3,2%), BT Group (2,9%), Pharol (2,5%), Tele Denmark (2,5%), C&C (2,5%), Ahold (2,4%), Ericsson (2,4%), Goldcorp (2,3%). El 27,4% restante de la cartera se distribuye en Orange, Technicolor, Deutsche Telekom, Merck, Imperial Brands, KPN, Almirall, Bayer, Marie Brizard, CIR, Glaxo Smithkline, Nokia, Sanofi, Centrica, Maersk, Buenaventura, Logista, BAE Systems, Ab Inbev, Carrefour, Ceconomy, H&M, Tesco, Lafarge Holcim, Aryzta, Pangaea Oncology y Serco. Un saludo,

Alberto Espelosín

Si desea más información sobre este producto, por favor, haga clic AQUÍ. ¿Quiere saber más sobre este fondo y su gestión? - Ficha del producto - Todas las cartas del gestor - Pangea Insight La información contenida en esta carta informativa es de carácter general y no constituye asesoramiento. Cualquier decisión o actuación basada en su contenido deberá ser objeto de un adecuado asesoramiento personalizado. El documento informativo de la carta mensual ha sido elaborado a fecha de 08/01/2018 y ABANTE ASESORES no asume compromiso alguno de actualización o revisión de su contenido.

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