Carta de Alberto Espelosín, abril 2017 Abante Pangea Alberto Espelosín analiza la evolución de Pharol, que con las caídas de abril restó rentabilidad al fondo, aunque con la subida de mayo Pangea está en positivo en el año. Considera que la portuguesa “sigue teniendo un potencial de subida muy relevante”. El gestor de Abante Pangea comenta también la evolución de los mercados estadounidense y europeo y señala que tras la subida del Euro Stoxx 50 hasta el nivel de los 3.650 puntos, donde tiene una resistencia, “el margen de seguridad es inexistente”. También considera que el margen de seguridad en el Ibex “está agotado”. Y advierte sobre la necesidad de reflexionar acerca del “festival” que está viviendo el mercado para “evitar entrar en los niveles actuales”. Espelosín afirma: “Me mantengo muy positivo respecto a la evolución de la selección de valores del fondo, así como con el objetivo marcado de alcanzar una rentabilidad del 5% en el año, con niveles de volatilidad bajos”. Por otra parte, escribe sobre la burbuja que cree que hay en la renta fija como consecuencia de la intervención sistemática de los bancos centrales que, manteniendo los tipos de interés por debajo de cero en muchos tramos de la curva europea, “subvencionan una economía endeudada y deflacionaria”. También habla sobre la burbuja de valoración en Estados Unidos, del euríbor, de las valoraciones de los activos inmobiliarios (que “se sostienen en relativo, pero no en absoluto”), de cómo la baja volatilidad que hay en estos momentos es una medida de la complacencia del mercado y de la desaparición del margen de seguridad para la compra de bancos.
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Pangea ha obtenido en abril una rentabilidad negativa que se explica, en su mayor parte, por la caída de un 37% de Pharol, pese a que, aparentemente, no ha habido ninguna noticia que lo haya provocado, como tampoco hay nada que justifique la subida del 22% que ha registrado en los primeros días de mayo y que ha llevado a que la rentabilidad del fondo en el año se sitúe en terreno positivo. Lo que sí es destacable, tanto en la subida como en la bajada, es el importante aumento de volumen de contratación que se está produciendo. Es una buena noticia, que refleja que, probablemente, algún inversor vendiera forzado en abril, al tiempo que se aprecia la entrada de nuevos inversores que, entiendo, están tomando nuevas posiciones con la vista puesta en los meses de verano, cuando el acuerdo con los bonistas se debe cerrar. Sigo trabajando bajo la hipótesis de que un nuevo plan, presentado por los accionistas actuales, que suponga un aumento de la dilución prevista desde el 25% actual hasta la zona del 50-60%, con lo que Pharol pasaría a tener un 10-15% de OI, frente al 27% actual, y con una valoración conservadora de la brasileña en 15.000 millones de reales, son las razones por las cuales Pharol sigue teniendo un potencial de subida muy relevante. Ha habido una noticia excelente que el mercado no ha reflejado todavía: la disposición del regulador brasileño Anatel a sustituir las multas judiciales por inversiones en los próximos años. Esto allana sobremanera la recuperación definitiva de la compañía. En mis constantes conversaciones con los ejecutivos no he visto ningún motivo para cambiar mi escenario y aunque la volatilidad, ahora que estamos al final del proceso, se incremente por el exceso de titulares dados por los distintos grupos de bonistas, merece la pena, después de dos años, seguir invertido, dado que estamos cerca de poder sacarle plusvalia a esta posición. El objetivo continúa siendo vender Pharol por encima de 0,50 euros, lo que es factible, aun en el caso de que la dilución se incremente hasta el 75%. El resto de la cartera tuvo una buena evolución en el mes. Destaca la fuerte subida de Refresco y Eurotunnel, muy por encima de mercado. Por otra parte, continuamos incrementando el posicionamiento en defensivas con la entrada la eléctrica británica Centrica. La importante entrada de flujos en Europa ha provocado que el Euro Stoxx 50 subiera un 1,7% en el mes, mientras que el S&P 500 ha ganado un 0,9%. Esta diferencia se debe, en gran parte, al avance del 6% del índice de bancos europeo. La entrada de dinero en Europa gracias a la paulatina desparición del reflation trade y a la pérdida de los animal spirits estadounidenses y con la excusa de que la unión no se va a romper, ha provocado una aceleración importante de las ganancias del mercado en la primera semana de mayo. La subida del 2,2% ha llevado al Euro Stoxx 50 hasta el nivel de los 3.650 puntos, resistencia que -tal y como expliqué en mi anterior carta- era probable alcanzar, pero en la que el margen de seguridad es inexistente. La fuerte subida de los bancos ha llevado al Ibex ha avanzar un 3,9% en los primeros días de mayo, fulminando la zona de los 10.750 puntos, donde se situaba la línea de tendencia bajista desde 2007, y escalando hacia los 11.135 puntos, nivel en el que el mercado descuenta los beneficios de 2019 y razón por la cual creo que el margen de seguridad está agotado. Así, de repente, se ha desatado la fiesta. Los animal spirits han entrado en Europa y el flujo de entrada de dinero se ha disparado a medida que los inversores se han ido dando cuenta de que
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continuar con la compra de tecnológicas estadounidenses podía significar estar pagando precios de burbuja. Las razones que hay detrás de este festival bursátil son la creencia de que los tipos de interés pueden estar en niveles bajos de por vida sin que aparezca el fantasma de la deflación, la complacencia que se manifiesta en unos niveles de volatilidad ultrabajos y no vistos hasta ahora con el VIX por debajo de 10- y la ilusión por descontar beneficios empresariales de forma reiterada cuando el mercado ya lo ha hecho. No voy a aguar este festival, pero es necesario reflexionar sobre el mismo para evitar entrar en los niveles actuales, dado que la probabilidad de que estemos en máximos en muchos índices es muy elevada y, por eso, si se compra ahora, se incrementan las opciones de sufrir pérdidas en los próximos meses. Me mantengo muy positivo respecto a la evolución de la selección de valores del fondo, así como con el objetivo marcado de alcanzar una rentabilidad del 5% en el año, con niveles de volatilidad bajos. Tener una rentabilidad positiva del 0,4% en los primeros días de mayo, teniendo en cuenta que tanto el S&P 500 como el Nasdaq están en máximos, es muy buena noticia, ya que implica que, en el momento en el que se produzca una corrección del mercado, el fondo tendrá un comportamiento positivo, puesto que la posición larga en dividendos europeos no se va a mover y la mayor exposición corta a los índices estadounidenses proporcionarán resultados muy positivos. En términos relativos, la posicion de defensivas debe hacerlo sustancialmente mejor cuando el mercado caiga. Creo que es momento para seguir reflexionando sobre la estrategia de mercado y ver qué puede pasar a partir de ahora. Y repito, creo que estamos al final de un ciclo alcista de mercado, cuyo éxtasis se puede manifestar en el nivel de los 2.500 puntos del S&P 500 y del 3.800 del Euro Stoxx 50. Así, la posiblidad de sufrir pérdidas es muy elevada. El análisis fundamental juega un segundo papel en este momento, en el que lo que importa es el flujo. Y parar el flujo no es sencillo en este sistema en el que los bancos centrales son los que suben los mercados con sus intervenciones monetarias. Sin embargo, se puede obtener una rentabilidad con riesgo razonable y proteger el capital, utilizando solo el margen de seguridad basado en en el fundamental. Repasaré de forma gráfica, con unas reflexiones frías, algunas de las situaciones que me hacen ser extremadamente cauto frente a los mercados y que sostienen la estrategia de Pangea para la consecución de una rentabilidad positiva, aunque los mercados puedan caer en territorio negativo en algún momento del año, que es lo que estimo. La sostenibilidad del mercado de renta variable sobre la base de la burbuja de renta fija Los mercados se sostienen porque el activo alternativo, la renta fija, se encuentra en una burbuja como consecuencia de la intervención sistemática de los bancos centrales. Estos han llevado a cabo una expansión ilimitada de su balance y mantienen los tipos de interés por debajo de cero en muchos tramos de la curva europea, subvencionando una economía endeudada y deflacionaria, en la que los alquimistas monetarios destrozan, sistemáticamente, el valor de la moneda a largo plazo. Por ello, el oro es, en mi opinión, la única forma de protegerse a largo plazo. Si los tipos fueran normales respecto al nivel de solvencia correspondientes a la deuda que tenemos, y no frente a la creencia de que se puede imprimir ilimitadamente porque vivamos en un sistema democrático, nada de lo que vemos en los mercados sería real y las valoraciones serían mucho mas bajas.
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Los tipos cero son necesarios para aguantar un sistema endeudado, en el que la necesidad de aguantar el Estado del Bienestar es clave para evitar el caos social. Probablemente, con los problemas de envejecimiento poblacional y baja productividad que tenemos, no seamos capaces de pagar nunca esas deudas en los órdenes monetarios que hoy conocemos. Y por esta razón los tipos bajos pueden estar aquí más tiempo del que pensamos. Eso conlleva el potencial riesgo de crear burbujas de valoración en los activos de renta variable, sin pensar que esa imposibilidad de normalizar tipos manifiesta un futuro de bajo crecimiento, deflación y descontento social con menor participación del capital si se quiere contener el auge del populismo. PER BONO 10 AÑOS EEUU VS PER SP 500 VS PER BONOS BAA 75
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La deuda limita el crecimiento y aunque los animal spirits estén ahí, las cifras hard cuentan otra realidad. Eso sí, en una burbuja las valoraciones las podemos estirar lo que queramos y, repito, creo que estamos en valoraciones bursátiles de burbuja en algunas zonas geográficas, donde estas no
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se correlacionan con los perfiles de crecimiento de PIB tipo “raíz cuadrada profunda” que tenemos desde que empezó la recuperación de 2009. EEUU PIB NOMINAL 14
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La tercera burbuja de valoración en la historia de Estados Unidos sin margen de seguridad No es fácil adivinar el momento en el que explota una burbuja, pero sí lo es determinar cuándo se ha perdido el margen de seguridad y creo que estamos, precisamente, en ese momento. Por gentileza del profesor Shiller, les dejo la valoración que con su modelo CAPE (Cyclical Adjusted P/E 10 years), donde se observa que el PER actual solo ha sido superado en 1929 y 2000. Puede seguir sonando la música, pero el día que deje de hacerlo, el vacío será grande, al igual que la ola puede seguir haciendo el ‘tubo’, pero Kelly Slater solo hay uno, pese a que mucha gente pueda creer serlo.
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Con el euríbor en negativo, cualquier activo parece barato, pero siempre que el indicador este ahí Creer que los tipos negativos van a estar siempre ahí puede que sea el punto de partida erróneo ya que si lo hacen será por la imposibilidad de generar inflación y por que la deuda ha jugado su papel de limitar el crecimiento con lo que los activos que hoy parecen baratos en un escenario de deflación o de órdenes monetarios distintos pueden pasar a ser muy caros. EURIBOR 12M VS RENTABILIDAD POR DIVIDENDO RED ELECTRICA 8
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EURIBOR 12M
DY RED ELECTRICA
La valoración de los activos inmobiliarios se sostienen en relativo, pero no en absoluto El potencial riesgo de que se esté formando una burbuja de precios en ciertas zonas del inmobiliario por la creencia infinita de que los tipos por debajo de cinco años pueden estar en cero o niveles inferiores es muy elevada. VARIACIÓN INTERANUAL PRECIO VIVIENDA ALEMANIA VS TIPOS 2Y/5Y E IPC 25%
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VARIACION TRIANUAL PRECIO VIVIENDA ALEMANIA
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En otros órdenes monetarios, como los nórdicos, la burbuja de tipos de interés se traslada ya de lleno al inmobiliario. La existencia permanente de tipos negativos provoca que en Suecia los precios estén un 68% por encima de los niveles de la burbuja de 2007. 12
TIPO INTERÉS 2 AÑOS SUECIA VS PRECIO MEDIO VIVIENDA SUECIA 3500000
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PRECIO MEDIO VIVIENDA SUECIA (CORONAS SUECAS)
O miren los precios en Toronto, más de un 50% por encima de los de 2007.
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Y no porque sean más ricos, sino porque se siguen endeudando más en su mundo de tipos bajos y expansión de crédito.
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CANADA DEUDA DE LAS FAMILIAS SOBRE RENTA PERSONAL DISPONIBLE 180
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La volatilidad como medida de la complacencia Comprar con volatilidades por debajo de 12 no hace sino garantizar que se pierda dinero en espacios temporales de medio plazo, sobre todo en la parte final del ciclo. El día en el que escribí esta carta, 5 de mayo, el VIX cayó por debajo de 10, tocando el 9,90. El nivel de 9,39 lo vimos en 2006 y el 8,89, en 1993. No les cuento lo que sucedió después con los mercados, pero pocas garantías de éxito hay en comprar bolsa con el VIX en 10. Eso sí, comprar VIX vía opciones o ETFs a estos niveles puede ser muy rentable. VOLATILIDAD VIX S&P 500 90
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Cuidado con los animal spirits, que pueden empezar a desaparecer Ya hemos visto en la carta mensual anterior, la discrepenacia entre los hard y soft data. Ahora vemos que el exceso de compalcencia del mercado no ajusta lo que los índices de sorpresas económicas adelantan. Así, con la bolsa en máximos, las señales de vigilancia deben ser máximas. S&P 500 VS ÍNDICE SORPRESAS ECONÓMICAS DE CITIGROUP 80
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S&P 500
La ilusión de la valoración de Europa como argumento de compra Las valoraciones de Europa y Estados Unidos no son tan distintas cuando se compara el Stoxx 600 ex financieras con el S&P 500. E incluso puede que el Stoxx 600 ex financieras esté caro, si tenemos en cuenta que el S&P 500 tiene, al menos, compañías disruptivas que en menos de 20 años han conseguido más de 100 billones de ventas, como Apple, Amazon, CVS Health , Costco, Kroger y Wal Mart, sin movimientos corporativos significativos, amén de tener otras empresas disruptivas como Facebook, Microsoft, o las nuevas burbujas Netflix y Tesla. Por tanto, cuando ves el PER 12 meses forward del Stoxx 600 ex financieras en 17,1x frente al 18,4x del S&P 500, no se puede concluir para nada que Europa esté barata, más aun cuando el ciclo de beneficios ex financieras global está más que maduro. Exane, Kepler, Bernstein y Berenberg son casas de análisis fundamental que leo de forma constante para seleccionar valores y les aseguro que el porcentaje de compañías con descuento cada vez es más limitado. PER 12M FORWARD S&P 500 VS STOXX 60 EX-FINANCIERAS 20
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La subida del 81% de los bancos europeos en el actual ciclo de tipos e inflación en Europa Después de una subida del 81% desde los mínimos de junio de 2016, el margen de seguridad que queda para comprar bancos es limitado, ya que, por el momento, estamos lejos de lo que son los beneficios normalizados de 12 puntos que el mercado espera para 2018 para poder justificar una subida del Euro Stoxx 50 Bancos desde los 139 puntos actuales hasta 161, donde se encuentra la siguiente resistencia relevante, en la que el mercado cotizaría a un PER de 12,4 veces de unos beneficios de 13 esperados para 2019, frente a las 3,8 veces del 2016, con lo que no se puede decir que soy pesimista con el beneficio de los bancos. El problema adicional que veo desde esta fuerte resistencia de los 135-140 puntos es que ni la inflación ni el euríbor justifican la subida. Por esa razón creo que el margen de seguridad ha desaparecido. O el euríbor sube, al menos, hasta el 0,5% o este rally de bancos está muy maduro. EURO STOXX 50 BANCOS VS EURIBOR 12 MESES 2,5
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PARA SEGUIR AVANZANDO EL EURO STOXX 50 BANCOS DESDE LOS NIVELES DE 139 HASTA 160, QUE PODRÍA A SU VEZ HACER EL EXTASIS FINAL DEL EURO STOXX 50 DESDE 3,650 A 3,800, ES NECESARIO QUE EL EURIBOR SUBA POR ENCIMA DEL 0,5% ASPECTO COMPLICADO EN EL CORTO PLAZO TENIENDO EN CUENTA QUE LAS BASES COMPARATIVAS DE LOS PRECIOS DEL PETROLEO MARCAN UNA RELAJACION DE LA INFLACION EN LOS PROXIMOS MESES. A SU VEZ EL BALANCE DEL BCE SIGUE CRECIENDO TODOS LOS MESES LO QUE NO CONJUGA CON SUBIDAS DE TIPOS. SOLO EL CAOS POLITICO DE EUROPA PUEDE CAUSAR UNA SUBIDA DE TIPSO PERO EN ESE CASO LOS BANCOS CAEIRIAN AL AÑADIR RIESGO DE EURO.
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EURO STOXX 50 BANCOS
La inflación es otra de las variables clave para determinar la subida (o no) del euríbor y, dentro de la inflación, el precio del petróleo. Como se puede ver en el siguiente gráfico, a pesar de que la inflación ha subido hasta el 1,9%, el euríbor ha seguido en negativo y no ha reaccionado al reflation trade por bases comparativas del precio del petróleo. Si el petróleo sigue en 46 dólares, vemos cómo en la simulación a diciembre nos vamos a bases comparativas que indican que el IPC debería bajar hacia la zona del 1%, por lo que no creo que el euríbor reaccione. Hay que recordar que el “euríbor intervenido en negativo” es la subvención que el BCE hace a las familias endeudadas para que puedan seguir manteniendo consumo razonable y liberar cargas financieras. El problema puede venir si el precio del petróleo se va de forma constante a la zona de
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Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
55 o 60 dólares, puesto que ahí las bases comparativas vuelven hacia la zona del 25%, con lo que la inflación constante en el 2% debido a energía erosionará los salarios reales. Y esto provocará que la demanda privada se resienta. Por lo tanto, la subida del IPC tampoco le valdrá a los bancos. Si el euríbor a 12 meses sube, quedarán en evidencia las debilidades de vivir en un mundo con una mochila de deuda que ha crecido de forma exponencial los últimos años. IPC EUROZONA VS EURIBOR 12M VS VARIACIÓN INTERANUAL PRECIO DEL PETRÓLEO SIMULADO A 46$ HASTA FINALES DE 2017 6
120,0%
100,0% 5 80,0% 4 60,0% 3 40,0%
2
20,0%
0,0% 1 -20,0% 0 -40,0% -1 -60,0%
EUROZONA IPC
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VARIACIÓN INTERANUAL PRECIO PETROLEO
No está de más mirar los resultados de los bancos como un analista fundamental. Y verán…. Hablando con Santiago López, uno de los mejores analistas europeos de bancos, según mi humilde opinión, que parece ser que comparten los ranking de Extel y los mejores fondos de inversión del mundo que le siguen y llaman para saber su opinión, me puso alerta sobra una nota suya publicada el 28 de abril sobre los resultados del Sabadell, para hacerme ver qué cosas hacen los bancos en estos órdenes monetarios al amparo de los alquimistas monetarios. Santi tiene la virtud de analizar el sector más apalancado del mundo bajo los criterios y doctrinas del value investing y les aseguro que es una delicia ver el resultado y las conclusiones, desde un punto de vista independiente. Es obvio que en las cuentas de este trimestre, los resultados procedentes de trading han sido muy elevados y que la realidad del margen neto de intereses es la que es. Igual que sucede, por ejemplo, en el BBVA, cuyo margen en las operaciones en España ha caído un 2,4% interanual y un 3,8% en comparación con el último trimestre de 2016. Es decir, el margen es pobre porque el euríbor está donde está. Y los resultados mejoran gracias al efecto divisas y a las operaciones exteriores. Santander en España anda a la zaga y el margen neto se ha contraído un 8,9% respecto al de hace un año y está plano frente al último trimestre.
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Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
Pero lo que realmente llama la atención es cómo el porfolio de renta fija se ha incrementado hasta los 30,5 billones de euros con un siginificativo aumento de compra de bonos italianos, que en solo un trimestre han pasado de 6.000 millones ha 10.700, suponiendo ya un 35% de la cartera de bonos y siendo el equivalente al Tangible Equity del banco. Y no pasará nada. Difícil será que los italianos no paguen. Pero que desde marzo el banco incremente 6.000 millones de euros su exposición a bonos italianos, aprovechando el diferencial abierto con el bono español, me parece que no es la forma de distribuir recursos con margen de seguridad. Total, que sin operaciones fuera, con un negocio gris en España y dependiendo de que Bepe Grillo no ascienda en las encuestas y, todo esto a ROTE del 7,2% y PER de 12,4 para 2017, a mí no me sale la cuenta del margen de seguridad.
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Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
Les recuerdo que Italia tiene los problemas de crecimiento que tiene y su situación política es tan sumamante inestable, porque manejar un país que ha tenido una deuda por encima del 100% desde el año 1991 no es fácil. DEUDA SOBRE PIB ITALIA DESDE 1900 180
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El margen de seguridad en Europa se agota dado que se han descontado beneficios de 2019 Les vuelvo a remitir a la carta mensual de marzo para el tema de valoraciones de Euro Stoxx 50. Vean cómo, el Ibex 35, que se sitúa a cierre de esta carta (05/05/2017) en 11.135 puntos, descuenta un PER 13 de beneficios del año 2019, que el mercado estima en 866 puntos, frente a los 534 de 2016. Y, como he repetido muchas veces, esos 866 beneficios máximos son de pico de ciclo (por lo tanto, le corresponde PER medio histórico de 13x), ya que para ellos se necesita que Repsol gane 2.700 millones euros; Santander, 9.000 millones; BBVA, 5.000 millones; Inditex, 4.100 millones y Telefónica 4.700 millones. Si uno analiza las cifras de 2016, entenderá que, efectivamente, es posible que esas cifras se puedan dar en dos años, pero también debemos ser conscientes que para que eso suceda queda mucho tiempo y que el viaje a esos beneficios debería ser perfecto, con todos los astros alineados, aspecto que nunca se da. YEAR 1.991 1.992 1.993 1.994 1.995 1.996 1.997 1.998 1.999 2.000 2.001 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 Average
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REAL EPS PER (PRICE EARNINGS RATIO) 12 13 14 266 3.192 3.458 3.724 246 2.952 3.198 3.444 96 1.156 1.252 1.349 272 3.264 3.536 3.808 296 3.552 3.848 4.144 318 3.816 4.134 4.452 678 8.136 8.814 9.492 730 8.760 9.490 10.220 623 7.476 8.099 8.722 342 4.104 4.446 4.788 599 7.188 7.787 8.386 216 2.592 2.808 3.024 550 6.600 7.150 7.700 799 9.588 10.387 11.186 1.014 12.168 13.182 14.196 946 11.352 12.298 13.244 1.304 15.648 16.952 18.256 1.114 13.368 14.482 15.596 1.055 12.660 13.715 14.770 1.305 15.660 16.965 18.270 800 9.600 10.400 11.200 386 4.632 5.018 5.404 570 6.840 7.410 7.980 546 6.552 7.098 7.644 476 5.712 6.188 6.664 534 6.408 6.942 7.476 715 8.580 9.295 10.010 786 9.432 10.218 11.004 866 10.392 11.258 12.124
MIN 2.151 1.874 2.354 3.036 2.865 3.651 5.019 7.133 9.141 8.864 6.498 5.364 5.452 7.578 8.945 10.665 13.602 7.905 6.817 8.669 7.640 5.956 7.553 9.669 9.291 7.645
IBEX PRICE MAX 2.897 2.857 3.631 3.981 3.634 5.155 7.335 10.953 11.687 12.817 10.132 8.554 7.760 9.100 10.919 14.387 15.945 15.002 12.035 12.222 11.113 8.902 10.037 11.187 11.866 9.412
AVG 2.674 2.482 2.946 3.421 3.251 4.111 6.320 9.238 10.068 10.974 8.822 7.092 6.706 8.162 9.855 12.161 14.822 11.881 9.983 10.427 9.570 7.623 8.684 10.454 10.660 8.720
AVERAGE IBEX 35 VS MODEL 12 13 14 P/E MIN P/E MAX P/E AVG -518 -784 -1.050 8,1 10,9 10,1 -470 -716 -962 7,6 11,6 10,1 1.790 1.693 1.597 24,4 37,7 30,6 157 -116 -388 11,2 14,6 12,6 -301 -597 -893 9,7 12,3 11,0 295 -23 -341 11,5 16,2 12,9 -1.816 -2.494 -3.172 7,4 10,8 9,3 478 -252 -982 9,8 15,0 12,7 2.592 1.969 1.346 14,7 18,8 16,2 6.870 6.528 6.186 25,9 37,5 32,1 1.634 1.035 436 10,8 16,9 14,7 4.500 4.284 4.068 24,8 39,6 32,8 106 -444 -994 9,9 14,1 12,2 -1.426 -2.225 -3.024 9,5 11,4 10,2 -2.313 -3.327 -4.341 8,8 10,8 9,7 809 -137 -1.083 11,3 15,2 12,9 -826 -2.130 -3.434 10,4 12,2 11,4 -1.487 -2.601 -3.715 7,1 13,5 10,7 -2.677 -3.732 -4.787 6,5 11,4 9,5 -5.233 -6.538 -7.843 6,6 9,4 8,0 -30 -830 -1.630 9,6 13,9 12,0 2.991 2.605 2.219 15,4 23,1 19,7 1.844 1.274 704 13,3 17,6 15,2 3.902 3.356 2.810 17,7 20,5 19,1 4.948 4.472 3.996 19,5 24,9 22,4 2.312 1.778 1.244 14,3 17,6 16,3
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Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
Y les recuerdo que el consenso por definición es sobreoptimista de forma sistemática. Les dejo el siguiente gráfico para que vean lo que ha pasado los últimos años entre lo estimado a 12 meses y lo que pasó en la realidad. Ahora, en la medida en que las provisiones van siendo menores, la fiabilidad va siendo mayor, pero en 2019 y no en este momento.
El Ibex con dividendos en máximos históricos puede no hacer ver la realidad Ya les he hablado de las valoraciones del Ibex, pero para que vean que tampoco lo ha hecho tan mal y que puede ser equivoco ver los precios con el espejo retrovisor en un índice que está compuesto por pocas compañías y en las que ha habido muchas ampliaciones de capital, les dejo el Índice Ibex Total Return con dividendos. Ha tocado máximos históricos el 5 de mayo en 29.201 puntos. No está nada mal, asumiendo que parte de esos dividendos se los dieron haciendo ampliaciones de capital, así que deberían ser justos con las estimaciones de beneficio por acción. En medianas y pequeñas españolas sí que existen todavía poportunidades distintas a la de las grandes del Ibex. IBEX35 CON DIVIDENDOS 35000
30000
25000
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IBEX35TR Index PX_LAST
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Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
La gobernabilidad de Macron y las elecciones de Italia No sé el resultado de las elecciones francesas a cierre de esta carta pero apostaría que ningún cisne negro va a ocurrir y que Macron ganará, aunque lo importante es saber si realmente Le Pen se acerca a la zona 35-40% ya que en gran medida determinará, en una Francia partida por cuatro, cuanto tiempo o qué tipo de gobernabilidad va a tener Macron. El problema de Francia es que Melenchon y Le Pen no van a allanar el camino para hacer las reformas necesarias en el medio plazo que pasan, como ha sucedido en Alemania y España en su día, por una ajuste de salarios para vivir en un mundo globalizado. Veremos hasta qué punto Macron es capaz de llevar a cabo el ajuste necesario teniendo dos extemos que provocarán disrupción social sistemática. En Italia la situación política sigue siendo inestable y es, sin duda, el país que mayores reformas necesita para poder capturar el déficit de crecimiento de PIB que tiene frente a la eurozona. El problema de estos dos países es que las reformas o intentos de ellas alimentarán cada vez más a los radicales, con el peligro que en el medio plazo ello supone. Viendo los salarios sobre PIB de Francia entenderán cómo el caldo de cultivo de Le Pen ha sido prometer al factor trabajo francés que su estatus privilegiado en globalización no va a cambiar y que no se verá sometido a un ajuste.
Si conduce un Tesla tenga cuidado con las curvas y con ver Netflix en casa Y no por el coche en sí mismo, que es una delicia, sino si, además, tienen acciones de la compañía, ya que en ese caso podrían descarrillar, por lo que puede merecer la pena vender ahora con un valor en mercado de 50.624 millones de dólares (mientras que Volkswagen vale 73.414 millones de euros; BMW, 58.059 millones de euro; Daimler, 73.554 millones de euros y Ford, 44.359 millones de dólares). Esta valoración de Tesla llama la atención, teniendo en cuenta que solo vende 109.000 unidades, mientras que las grandes compañías venden millones. La cuestión es que se espera que en 2020 las ventas alcancen las 710.000 unidades (19% de la cuota de mercado mundial esperada de vehículos eléctricos) y que en 2030 pueda vender 2.400.000 unidades, alcanzando los 108.000 millones de dólares, frente a los 7.098 millones de 2016.
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Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
Eso sí, el incremento en unidades tiene que venir de la mano del Modelo 3, con el que se espera pasar de las 18.000 unidades este año a las 600.000 en 2020. Pero cuidado, ya que el precio del Modelo 3 en 35.000 dólares entrará a competir de lleno con toda la industria del automóvil. Las valoraciones actuales de Tesla descuentan supuestos del año 2050 que pueden perfectamente no llegar a producirse, puesto que obtener márgenes operativos del 7-10% como las compañías de automoción de lujo puede no ser real, especialmente, descontar esas unidades vendidas. El ejercicio de descontar cosas a tan largo plazo es un serio peligro. Lo mismo ocurre en Netflix, donde para justificar precios actuales hay que asumir que pasamos de los 100 millones de usuarios que pagan 9 dólares hoy a 290 millones en 2030 que pagan niveles de ARPU (ingresos medios por usuario al mes) de 14 dólares. Vuelvo a repetir, como dije en una conferencia el otro día en Pamplona, que en parte del Nasdaq doy por declarada la nueva burbuja de precios de 2017. Todas estas reflexiones son aspectos que desde Pangea intento analizar para tomar las decisones de riesgo en cada momento y no creo que las condiciones actuales del mercado ofrezcan ninguna garantía de éxito con lo que mi enhorabuena a quién haya pillado la ola, pero creo que es tiempo para bajarse de ella y a quién no haya participado de ella, como es mi caso, siemplemente lo que ha hecho ha sido aplicar un margen de seguridad razonable para intentar no poner el capital en pérdidas sistemáticas. Creo que la estrategia del fondo de estar largo de defensivas y corto de los índices estadounidenses está bien encaminada para obtener el objetivo de rentabilidad que me he marcado para este año en la zona del 5%. Un saludo,
Alberto Espelosín
Si desea más información sobre este producto, por favor, haga clic AQUÍ. ¿Quiere saber más sobre este fondo y su gestión? - Ficha del producto - Todas las cartas del gestor - Pangea Insight La información contenida en esta carta informativa es de carácter general y no constituye asesoramiento. Cualquier decisión o actuación basada en su contenido deberá ser objeto de un adecuado asesoramiento personalizado. El documento informativo de la carta mensual ha sido elaborado a fecha de 08/05/2017 y ABANTE ASESORES no asume compromiso alguno de actualización o revisión de su contenido.
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