Carta de Alberto Espelosín, agosto 2017 Abante Pangea Alberto Espelosín explica en su carta mensual la evolución del fondo en el último mes, que se ha visto afectada por “el mal comportamiento de la cartera de acciones, la apreciación del euro respecto a la libra y al dólar y la subida del mercado estadounidense”. Sin embargo, esta situación le recuerda a lo que sucedió en 2015, “cuando sufrimos la posición que teníamos de eléctricas alemanas y sobre el oro, que terminaron convirtiéndose en una excelente fuente de rentabilidad”. Y añade: “Ahora, con las compañías retail, las telecos y las farmacéuticas que tenemos compradas, puede estar sucediendo lo mismo: que tengamos un potencial de más del 40% y que el mercado, por el momento, no lo quiera ver”. En su carta entra a comentar en profundidad las razones que hay detrás de esta afirmación y señala la importancia de mantenerse fiel al modelo de gestión. Además, dice que en los próximos meses la evolución del fondo será mejor. Destaca que espera una caída del mercado estadounidense en el corto plazo y también explica cómo ha ido rotando la cartera, aprovechando para comprar baratos valores cuyo potencial es importante, según el análisis del gestor. Así, Espelosín repasa los motivos por los que ha incluido o tiene en la cartera de Abante Pangea acciones como Shire, Ahold, Metro WFS, Pharol, Telecom Italia, Ceconomy, Orange, Technicolor, C&C, H&M, TDC y Ericsson.
twitter
linkedin
youtube
unience
abanteasesores.com
Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
Carta del gestor APORTACIÓN RENTABILIDAD HISTÓRICA 2017 ABANTE PANGEA FUND ene.-17 feb.-17 mar.-17 abr.-17 may.-17 jun.-17 jul.-17 ago.-17 sep.-17 oct.-17 nov.-17 dic.-17 TOTAL Acciones
0,36
2,60
2,18
-2,28
1,83
-0,53
-0,31
-2,13
Pharol Engie E.ON Telekom Austria CIR EDF Groupe Eurotunnel Orange Vivendi Teva Pharma Danone Veolia Telecom Italia Buenaventura Heineken Refresco Gerber TDC Nokia Novartis Koninklijke KPN Pfizer Acerinox Enel Innogy Centrica Disons Carphone Zodiac Aerospace Invanhoe Petrofac Enagas Yara International ERG OCI Novo Nordisk United Internet Syngenta Telefonica Aggreko Galp Vectors Gold Miners UCITS ETF H&R Delta Lloyd Royal Dutch Shell SSE Merck EDP Renoveis Euronav British Sky Serco Eni Koninklijke Boskalis Turquoise Hill Pangaea Oncology Nordex Imperial Brands Carrefour Telefonaktiebolaget BT Group Goldcorp H&M Tesco Arytza Schaeffler Metro Marie Brizard C&C Group Almirall Metro Wholesale Technicolor Koninklijke Ahold Shire DERIVADOS DIVISA Y RENTA FIJA TOTAL RESULTADO CARTERA
0,80 -0,29 0,16 0,04 0,05
1,48 0,18 0,06 0,15 0,20
0,52 0,01 0,06
0,40
-0,14
0,01 -0,01 -0,02
-2,13 -0,02 -0,03 0,01 0,00 0,00 0,06 -0,06 0,02
0,49 0,11 0,10 0,06
-0,01 0,00
0,45 0,49 0,07 0,07 0,07 0,03 0,14 0,09 0,12
-0,15
0,00 0,05
0,04 0,01 0,02
0,31
0,00
-0,03 0,01 -0,06
0,14 -0,01 -0,10
0,02 0,16 0,39
0,01 0,01 -0,10
-0,12 0,00
0,33 0,03
-0,33 0,08
-0,02
0,14 -0,01 0,07 0,16 0,10
0,00 0,02 -0,03 0,01 -0,01 0,01
0,13
-0,07
0,04
-0,06
0,00 0,10 0,01
0,04 -0,01
0,06
twitter
linkedin
0,01 -0,07 0,01
-0,05 0,01
0,06 0,03
0,01 -0,03
0,00
0,00
0,00
1,72
0,00
1,88 0,48 0,44 0,33 0,32 0,25 0,24 0,23 0,22 0,21 0,20 0,18 0,14 0,12 0,12 0,12 0,11 0,11 0,10 0,07 0,06 0,05 0,05 0,04 0,04 0,04 0,03 0,03 0,03 0,03 0,02 0,02 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 -0,02 -0,02 -0,03 -0,03 -0,04 -0,05 -0,06 -0,06 -0,06 -0,07 -0,09 -0,11 -0,14 -0,18 -0,27 -0,44 -0,53 -0,58 -0,83 -1,01 -5,81 -1,70 -5,74
0,03
0,02
0,01
0,10 0,03
0,23 0,00 0,30 0,08 -0,10 0,05 0,01 0,13 0,01
0,00
0,00
0,02
0,01
0,00 0,01
0,00 0,02
0,05
-0,01
-0,01
0,01 0,03
0,00
-0,01
0,00
0,01 0,00
0,00 0,02 0,02
0,01 0,00
0,02
0,02
0,00
0,02 0,01
0,01 0,01 0,01 0,00 -0,01
0,00 0,01
0,00
0,00
-0,01
0,00 0,01 0,00
0,01
0,00
-0,01
-0,01 -0,01 0,00 0,01 0,00
-0,02 0,00 0,01 0,00 -0,02
0,01 -0,02
-0,03 -0,01 0,01 0,10 -0,02 0,04 0,03 -0,06 -0,03 -0,12 -0,04 -0,08 -0,50 -0,32 -0,31 0,18 -0,01 -1,57 -0,40 -2,28
0,00 -0,19 -0,07 -0,04 0,02 -0,08 0,02 -0,04 0,01 -0,07 0,03 -0,02 0,06 -0,21 0,00 -0,58 -0,68 -0,77 -0,11 -3,01
0,00
-0,01 0,00
0,01
0,00
-0,03 -0,01
0,01 0,00
0,02 -0,02
-0,01
0,00
-0,01
0,00
0,00
0,01
0,05
0,00
-0,01 0,01 -0,05
0,00
-0,04 0,01 0,00 0,01 -0,16 0,04
0,17 0,01 -0,04 0,00 0,02 -0,01 -0,03 -0,02 -0,02 0,17 -0,09
0,05 -0,06 0,00 -0,69 -0,15 -3,12
-0,01 0,11 -0,14 -1,13 -0,27 0,44
-0,01
-0,09 0,04
-0,11 -0,03
0,03 -0,06
-0,16 -0,01
0,00 0,01
0,05 0,01
-0,21 -0,21 -0,05
-2,09 -0,07 0,44
-0,10 -0,23 1,85
youtube
finect
0,00 -0,09 -0,06 0,01 -0,11 0,03 -0,06 0,05 0,00 -0,07
-0,19 -0,49 -0,17 0,74 -0,27 -0,06
0,01
0,00
abanteasesores.com
0,00
0,00
2
Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
Las razones por las que el último mes ha sido malo para Abante Pangea en términos de rentabilidad son el mal comportamiento de la cartera de acciones, la apreciación del euro respecto a la libra y al dólar y la subida del mercado estadounidense, que afecta a la cobertura de acciones de forma negativa. La caída del 2,97% -en un agosto en el que no se han producido eventos positivos para el fondo- es una evolución que se encuentra muy fuera de lo normal. Por ello, creo que en los próximos meses el fondo tendrá un mejor comportamiento. Cuando se producen dos meses tan negativos como los que hemos experimentado, el único método es continuar con el modelo y no hay más. Y el modelo de Abante Pangea me sigue dictando mantener una posición corta sobre el mercado estadounidense, cuyos multiplicadores y condiciones monetarias son difíciles de sostener, y continuar la formación de la cartera de acciones en la que estamos trabajando desde hace tiempo, con una rotación que nos sirve para aprovechar las caídas de algunos de los valores (ideas de inversión) que perseguimos, también desde hace tiempo. Sigo viendo una clara posibilidad de acabar el año con rentabilidad positiva, aunque, quizá deba bajar el objetivo para el cierre de 2017 desde el 4-5% al 0-2%, lo que da desde estos niveles una buena oportunidad de compra del fondo con bastante margen de seguridad. En los últimos cinco meses he incorporado a la cartera nuevas posiciones de contado que ofrecen un amplio potencial de subida a medio plazo, aunque en el corto plazo no se ha manifestado, lo que me recuerda a lo que sucedió en 2015, cuando sufrimos la posición que teníamos de eléctricas alemanas y sobre el oro, que terminaron convirtiéndose en una excelente fuente de rentabilidad. Ahora, con las compañías retail, las telecos y las farmacéuticas que tenemos compradas, puede estar sucediendo lo mismo: que tengamos un potencial de más del 40% y que el mercado, por el momento, no lo quiera ver.
LONG 78,5%
SHORT 78,1%
CARTERA DE ACCIONES 57,7%
VENTA FUT NASDAQ 44%
+
+
FUTUROS S/DIV ESX50 2017 20,8%
VENTA FUTUROS SP500 34,1%
La exposición neta del fondo es del 0%, aunque resulta evidente que la sensibilidad de este al mercado estadounidense es muy elevada, debido a que la posición larga está formada por la cartera de acciones, además de una posición en futuros sobre dividendos, que es completamente estable en términos de precio. Por ello, cuando el mercado estadounidense sube, resulta difícil compensar la pérdida en la cobertura (la posición corta del fondo) con la cartera de acciones si en ese mes en concreto no han generado un alfa elevada. En cambio,
twitter
linkedin
youtube
finect
abanteasesores.com
3
Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
cuando el mercado estadounidense cae, el fondo se encuentra más que protegido, con un amplio margen de seguridad y, además, el tipo de acciones que tenemos no suelen presentar un peor comportamiento normalmente en las caídas, lo que tiene como efecto que cuando el mercado pierde, el fondo pueda experimentar subidas de rentabilidad. En julio y agosto -dos meses que se han salido de la distribución normal de rentabilidades medias mensuales, razón por la cual es un buen momento para aumentar las posiciones del fondo- se han juntado dos factores negativos que no es normal que se produzcan: por un lado, la subida del mercado estadounidense ha restado 0,7 puntos al fondo y, por otro, la mala evolución de las acciones de Shire, Ahold, Metro y Telecom Italia ha provocado una caída del 2,3% en la cartera. Dado que lo ocurrido durante los meses de verano no es lo frecuente, considero que la gestión del fondo debe enfocarse en seguir construyendo la cartera de acciones aprovechando a comprar cuando los precios están baratos, como hemos hecho en estos meses negativos. Lo que subyace en el fondo Pangea es la expectativa de una cartera de acciones cuyas diez primeras posiciones tienen un potencial de subida superior al 40%, frente a una posición corta en unos índices que creo que, en el mejor de los casos, pueden ganar un 5%, aunque pueden caer con facilidad un 15-20% en los próximos doce meses. Esto es lo que me marcan los modelos y, a pesar de que el nuevo sistema subvencionado con tipos cero nos invite a cambiar la forma de trabajar, prefiero seguir siendo muy conservador ante lo que puede ser una caída de los mercados muy severa cuando volvamos a la realidad. Si dicha caída sucede, el fondo se presenta, en la actualidad, como una alternativa positiva, puesto que puede revalorizarse cuando el mercado retroceda gracias a la composición de la cartera que acabo de comentar, que, en relativo frente a los índices, se encuentra en un punto de inflexión, teniendo en cuenta que los precios, que es lo más importante, a los que hemos comprado son muy competitivos. En la hoja de ruta de corto plazo, creo que se puede producir una corrección del Nasdaq hacia la zona de los 5.750 puntos (5.988 actuales) en septiembre y octubre y también en el S&P 500, hacia los 2.330 (2.470 actual), situación que haría volver el fondo a rentabilidad positiva.
twitter
linkedin
youtube
finect
abanteasesores.com
4
Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
NÚMERO DE SESIONES SIN UNA CORRECCIÓN DEL 5% EN SP500 450
400
395
387 371
350 298
300
267
256
250 211 189
200
183
172
150
171
166
157
154
146
138
136
128 107
105
105
100
50
0
La volatilidad en mínimos, la complacencia en máximos, los multiplicadores de valoración muy exigentes, la negociación del techo de deuda en Estados Unidos y la actual situación geopolítica son las razones que me llevan a pensar que estamos cada vez más cerca de que se produzca una caída del mercado estadounidense de, al menos un 5% en el corto plazo, que tendrá efectos muy positivos en el fondo. Por otro lado, estos meses he ido incorporando una serie de valores que, aunque en el corto plazo se han visto afectados de forma negativa por varios factores, presentan un potencial de subida muy elevado por análisis fundamental y su comportamiento relativo invita a pensar que estamos cerca de un suelo relevante. Como se ve en la siguiente tabla, creo que he comprado a precios muy atractivos, que permiten -en relativo- pensar en una buena fuente de rentabilidad positiva si se cumplen mis tesis de inversión, que desarrollo más adelante.
PRECIO HOY SHIRE 3.833,50 AHOLD 15,10 METRO WFS 16,53 PHAROL 0,32 TELECOM ITALIA 0,80 CECONOMY 9,20 ORANGE 14,28 TECHNICOLOR 3,07 C&C GROUP 3,02 H&M 201,00 TELE DENMARK 37,22 ERICSSON 46,57 CARREFOUR 16,94 SPX 2.471,65 NASDAQ 5.988,60
twitter
PESO % 7,0% 6,1% 5,8% 5,1% 4,9% 3,9% 2,6% 2,3% 2,2% 2,2% 2,0% 1,9% 1,6%
linkedin
ACCIONES COMPRADAS EN 2017 ABANTE PANGEA ACCIONES COMPRA NETA PERFOMANCE ACCIÓN PRECIO COMPRA HOY ACCIONES 2017 2Y YTD 1M PANGEA 2017 179.000 179.000 -23,7% -16,2% -10,3% 4.251 430.000 385.000 -19,3% -24,7% -12,7% 17,08 375.000 375.000 -8,9% -9,1% -3,5% 18,27 17.000.000 0 23,9% 53,6% -2,7% 6.500.000 5.500.000 -25,7% -5,0% -7,6% 0,76 450.000 450.000 10,7% -7,1% -3,2% 9,41 195.000 115.000 1,3% -1,3% 0,4% 11,75 790.000 790.000 -51,8% -39,2% -0,1% 3,86 800.000 300.000 -15,0% -21,3% -1,4% 2,66 110.000 110.000 -38,1% -20,8% -4,5% 214 420.000 120.000 -11,6% 2,5% -4,0% 33,32 420.000 420.000 -43,6% -12,9% -11,2% 47,95 100.000 60.000 -41,6% -27,3% -16,6% 12,98 25,3% 10,5% 0,1% 40,1% 23,1% 1,8%
youtube
finect
MÁXIMO 2017 5.036 20,76 18,58
PRECIO 31/12/2016 4.684 19,70 18,05
0,89 10,25 14,51 3,99 3,17 225 39,27 62,30 21,89
0,84 10,04 14,43 5,14 3,85 253 36,26 53,50 22,89
abanteasesores.com
PRECIO OBJETIVO 5.680 21,00 25,00 0,50 1,20 13,00 18,00 5,00 4,00 250 45,00 65,00 21,00
POTENCIAL 48,2% 39,1% 51,2% 55,3% 49,2% 41,3% 26,1% 62,9% 32,6% 24,4% 20,9% 39,6% 24,0%
5
Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
Las diez principales posiciones del fondo pesan un 41,4% y las trece que he reflejado en la tabla anterior suponen un 46,9%, es decir, representan la mayor parte del 57,7% que tiene la cartera de renta variable. Como se puede ver, en el último mes el comportamiento de las acciones ha sido negativo, pero lo importante de esta tabla es ver cómo hemos construido la cartera actual, proceso que representa lo que el fondo puede hacer en adelante. El comportamiento de las acciones que tenemos actualmente en la cartera -que hemos comprado la mayor parte como se ve en la tabla durante los últimos cuatro meses- ha sido muy negativo en los dos últimos años -y en lo que llevamos de 2017- si se compara con la evolución del S&P 500 y del Nasdaq en los mismos periodos. Pangea ha incorporado estos valores recientemente, es decir está haciéndose con ellos muy baratos en términos relativos, incluso, puedo decir, en mínimos. En la tabla anterior se observan los precios de compra de estas compañías en 2017, así como el número de acciones que hemos adquirido en los últimos meses. No las he incluido en cartera por que hayan caído, sino por el potencial que tienen respecto a sus precios objetivos, lo que me da tranquilidad para los próximos meses: he comprado barato y el suelo de mucho de estos valores está muy cerca con un margen de seguridad más que activado y todo ello cubierto con unos índices que están en máximos. Por tanto, entre julio y agosto, he sufrido en la formación de la cartera y en la cobertura, pero creo que he hecho lo que había que hacer, dadas las oportunidades que el mercado me ofrecía para comprar valores de calidad a precios muy interesantes. Unos precios que, en términos relativos respecto a la bolsa estadounidense, puede que no veamos en años. Es fácil ver en la tabla anterior que Shire, Ahold, Telecom Italia, Pharol y Ceconomy son las ideas clave y considero que batir a los índices con estos valores y a estos precios es ahora mucho más fácil, debido a que la histeria del mercado con algunas de estas empresas parece que ha llegado a su fin, como analizaremos en las próximas páginas. ¿Por qué seguir corto del mercado estadounidense si no para de marcar nuevos máximos? Ante esta pregunta que mucha gente me suele hacer en conferencias, contesto que lo hago porque creo que estamos cerca de un final de ciclo de beneficios y se trata de un mercado en el que la expansión del PER (Price-to-earnings ratio o relación entre precio y beneficio) ya no es posible, por lo que la sobrevaloración, en mi opinión, es evidente, amén de tener claro que este sistema en el que los banqueros centrales nos han metido no tiene sentido a medio plazo sin un proceso de disrupción social, inflacionista o deflacionaria en una globalización que afecta negativamente al factor trabajo, cuya amenaza es la posibilidad de que su Estado del Bienestar se reduzca por la ingente deuda acumulada por los estados.
twitter
linkedin
youtube
finect
abanteasesores.com
6
Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
Y por ello, en las últimas cartas suelo poner el párrafo siguiente: A la vuelta de verano, el Gobierno estadounidense debe empezar a negociar el techo de deuda y ahí pueden venir los problemas reales de 2017, aunque, evidentemente, la deuda se ampliará. No podemos, con los factores de producción que tenemos en Occidente, ni mantener el Estado de Bienestar ni pagar la deuda acumulada. Por ello, es necesario mantener el sistema subvencionado con nuestras fiat currencies (dinero fiduciario, no respaldado por metales preciosos, sino por la entidad emisora) y tipos cero para no entrar en recesión en un mundo en el que la deflación de costes laborales unitarios provocada por la globalización seguirá haciendo difícil normalizar los tipos, más aun cuando nos enfrentamos en los próximos años a los auténticos retos económicos de la digitalización que sustituye al factor trabajo y el envejecimiento poblacional. En 2016, a pesar de estar tan negativo con el mercado, pude ganar dinero con la cobertura por las distintas oportunidades que hubo para ser flexible con entradas y salidas, pero este año no ha habido ni un solo momento de respiro y ni una sola corrección superior al 5% para poder ser algo flexible. En cualquier caso, tal y como he reflejado en una tabla anterior, no creo que estemos lejos de esa ansiada corrección, aunque, ya con la bandera blanca, solo pida que sea del 5%. A estas alturas de ciclo de subida de ocho años no voy a cambiar de opinión sobre el hecho de que veo el Nasdaq en la zona de los 5.100 puntos en menos de 12 meses y al S&P 500 por debajo de 2.150. Y ello, pese a que el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, nos ha dado señales a quienes pensamos que hay cierta sobrevaloración y nos empuja a tener miedo para que capitulemos. Les dejo el siguiente párrafo con lo que Draghi dijo el 23 de agosto de 2017 en Lindau (Alemania): “When the world changes as it did ten years ago, policies, especially monetary policy, need to be adjusted. Such an adjustment, never easy, requires unprejudiced, honest assessment of the new realities with clear eyes, unencumbered by the defense of previously held paradigms that have lost any explanatory power”. Traducido de forma breve, nos dice que hace diez años, cuando el mundo cambió, se necesitó ajustar la política monetaria. Y que tal ajuste, nunca sencillo, requiere sin perjuicios, una evaluación honesta de la nueva realidad con ojo claros, sin trabas por la defensa de paradigmas previamente mantenidos que han perdido su poder explicativo. Es decir, Draghi nos dice que nos olvidemos de todo lo que hemos estudiado, de todos los modelos, que “this time is different”, y que o te metes en su rueda o se te lleva por delante. Creo que este párrafo habrá que guardarlo para recordar algún día que a los banqueros centrales no solo se les fue la mano con la excesiva expansión monetaria, sino también con su percepción del riesgo y de la realidad.
twitter
linkedin
youtube
finect
abanteasesores.com
7
Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
Les dejo, a continuación, una tabla en la que de veinte criterios de valoración del S&P 500, dieciocho salen caros. Por el momento, yo sigo aplicando fundamentales, aunque Draghi me tiente y me invite a abandonar el análisis fundamental.
¿Se puede llegar a un BPA (beneficio por acción) de 145 dólares con tipos en el 2,10% a 10 años y sin inflación?, ¿se puede aprobar un plan fiscal sin rebajar los gastos?, ¿es el techo de la deuda un problema serio? Para entender si el consenso, como es habitual, es demasiado optimista, es clave entender que el salto en los beneficios que se está descontando, desde los 130 dólares -aunque la tendencia con los datos actuales apunta hacia los 125- que se esperan este año hasta los 145 dólares previstos para 2018, se apoya en que se apruebe la esperada rebaja de impuestos en Estados Unidos. Pero lo que parece que no se está teniendo en cuenta en este caso es que, si esta se produce, sería complicado que se evitara la inflación, más aún con la tasa de paro en mínimos. En este contexto, el bono estadounidense a 10 años debería irse a la zona del 3%, lo que conllevaría una significativa contracción del PER. Es decir, el inversor puede creer que se alcanzarán los 145 dólares de beneficio, lo cual a mí me parece una locura, pero debe asumir un escenario de tipos de interés que juega en contra de la bolsa. Por otro lado, el efecto positivo en los beneficios que se deriva de la debilidad del dólar se esfumaría en dicho escenario. Es cierto que el presidente estadounidense, Donald Trump, será capaz, al final, de sacar la ampliación del techo de deuda. Pero veo complicado que pueda aplicar el plan fiscal sin una reducción significativa del gasto, que cada día es más necesario por la debilidad del factor trabajo. Por ello, será difícil que el capital se lleve gratis todas las ventajas fiscales sin que sufra presión para subir los salarios, lo que implicaría la contracción de los márgenes.
twitter
linkedin
youtube
finect
abanteasesores.com
8
Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
Un análisis más neutro, nos da estimaciones de beneficios de 125 dólares para 2017 y 132 para 2018. Si a esto se le aplica un PER forward ya expandido de 16 veces, obtendríamos una valoración del índice de 2.112 puntos, un 15% por debajo del nivel actual. CONSENSO BENEFICIO POR ACCIÓN SP500 180
160
140
120
100
80
60
40 9/7/2007
9/7/2008
9/7/2009
9/7/2010 BPA TRAILING
9/7/2011
9/7/2012
BPA 2017 E
9/7/2013 BPA 2018 E
9/7/2014
9/7/2015
9/7/2016
BPA 2019 E
Les recuerdo que el consenso de media sobrestima más de 10 puntos de beneficio por acción y que en los últimos 25 años solo dos veces se ha revisado al alza. Les dejo también esa estimación de beneficios de 160 dólares para el año 2019, que se puede encuadrar dentro de los disparates nacionales. Me gustaría, sin ser exhaustivo, darles unas pinceladas de las mayores posiciones del fondo con las que espero poder batir a la posición corta del mercado estadounidense. Se trata de acciones que llevo tiempo trabajando y en las que veo una oportunidad excelente, con un alto margen de seguridad, independientemente de lo que haga el mercado.
Shire: vida más allá de la competencia del ACE910
twitter
linkedin
youtube
finect
abanteasesores.com
9
Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
Ahora que el mercado ya ha bajado las estimaciones de beneficios, por el posible mayor impacto del ACE910 de Roche y otros medicamentos que serán susceptibles de hacer competencia, es el momento de recordar que la posición de la compañía en hemoglobina es única en un mercado con altas barreras, que el pipeline puede compensar la pérdida de ventas de productos estrella, que la posición en enfermedades raras es única y que, en el peor de los casos, la compañía es capaz de generar un EBITDA estable en 6.500 millones de dólares. Si, además, coloca la división de Neurociencia, la valoración del resto del negocio sería ridícula. Con una generación de FCF (Free Cash Flow o flujo libre de caja) por encima de 4.100 millones de dólares, la capacidad de reducir deuda es altísima, razón por la cual las cifras actuales de deuda no son un problema. La compañía cotiza a PER 10 y tiene un FCF yield cercano al 10%, por lo que es previsible, tras haber caído la libra un 24%, que no tarde mucho tiempo en lanzar una OPA alguna de las grandes farmacéuticas, sobre todo ahora que los aspectos negativos ya están reflejados en el precio. Con un FCF yield del 6%, la compañía debería tener una capitalización bursátil de 68.330 millones de dólares, lo que supone un potencial de subida del 48%. Ahold: la entrada de Amazon no es disruptiva, solo se trata de llegar a la última milla del consumidor Ahold es para mí uno de esos valores value con margen de seguridad que, de vez en cuando, el mercado te da la oportunidad de comprar. La entrada de Amazon en el mundo retail comprando WholeFoods a 0,8x ventas, múltiplo exigente, ha provocado fuertes caídas de todos los retailers de forma indiscriminada. Con la compra de WholeFoods, Amazon se ha hecho con espacio cerca de la última milla del cliente, para poder incluir en los supermercados actuales una zona de pick-up store en la que los clientes puedan recoger las compras -no solo de comida- que hagan por internet. Eso y nada más que eso es lo que ha hecho la compañía. Un reto importante, dado que, si Amazon quiere estar cerca del cliente en la última milla, teniendo en cuenta que distribuir todo a todos los sitios es logísticamente imposible por costes y limitaciones de las ciudades, tendrá que o seguir comprando minoristas a precios muy superiores a los actuales (cotizan a 0,30-0,40x ventas) o deberá empezar a comprar inmuebles. Ahold tiene ya desde hace tiempo su plataforma online Peapod en Estados Unidos, que es, desde mi punto de vista, muy competitiva. La depreciación del dólar, junto con la tormenta de Amazon ha provocado que la acción haya caído un 25% en el año. Por ello, he aprovechado para tomar una posición a 17 euros que ofrece mucho valor y se materializará cuando el mercado recuerde que la generación de FCF seguirá en la zona de 1.500 millones
twitter
linkedin
youtube
finect
abanteasesores.com
10
Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
de euros y que los niveles tan bajos de deuda seguirán permitiendo recomprar acciones y dar dividendos, con lo que la rentabilidad para el accionista se sitúa por encima del 8,5%. PER 10 para una compañía de calidad, bien gestionada, con un FCF yield cercano al 10% y que podría ser susceptible de ser ‘opada’ por algún competidor, tipo Kroger. La última caída de la semana pasada, como consecuencia del anuncio de Amazon de reducir precios, en algunos casos en el 40% o más, fue un buen ejemplo de cómo se comporta el mercado ante los titulares, que, cuando se analizan, no son tan ciertos como parecen. Amazon, como se puede ver en la tabla siguiente, aunque baje precios es más caro que otras alternativas.
Metro WFS y los beneficios de la independencia de un spin-off El hecho de que una compañía que se dedica al mercado de distribución para grandes clientes -los MAKRO que ustedes conocen en España- tenga un valor en libros igual o inferior al valor de sus activos inmobiliarios, conviene prestarle atención, puesto que esta situación garantiza el margen de seguridad de cuanto estamos pagando por la parte operativa. Y esto es, precisamente, lo que ocurre en Metro WFS. Circunstancia que, junto con el spin-off de Media Markt (Ceconomy), permite a la compañía centrarse en reestructurar al máximo el portfolio de operaciones para mejorar la convertibilidad de EBITDA en Free Cash-Flow (FCF). El mercado, por el momento, no le está dando mucha credibilidad, pero tras varias reuniones con la compañía y viendo algunos ejemplos, como lo que ha hecho en España, a mí me genera confianza el target que la compañía ha establecido a medio plazo. En cualquier caso, solo el valor de los activos inmobiliarios cubre el valor bursátil de la compañía. twitter
linkedin
youtube
finect
abanteasesores.com
11
Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
Con una capitalización bursátil de 5.944 millones de euros y un EBITDA en torno a los 1.600 millones, ¿qué pasaría si el FCF se acerca a los 700 millones? La compañía saltaría, al menos, a multiplicadores EBITDA de 5,5/6x y con un holgado FCF yield del 7% podría llegar a valoraciones de 10.000 millones. La posición creada en este valor desde abril me genera quizás el mayor margen de seguridad de la cartera. Pharol y la junta de octubre El 9 en primera convocatoria y el 23 en segunda, se producirá la junta de bonistas en la que se tiene que aprobar el plan de reestructuración de la deuda. La compañía propone una dilución del 27% y los bonistas opositores, una dilución del 88%. Sigo trabajando en el escenario de que la compañía tiene margen para poder ofrecer una dilución del 50-60% y, con ello, sacar adelante el plan que daría fin a un conflicto muy severo. Anatel y BNDES son los protagonistas que quizás tengan la llave y creo que en disposición de todo el mundo está sacar la compañía adelante. En una dilución del 50%, Pharol se quedaría con el 13,5% de una compañía que, a tres años y fusionada con TIM Brasil u otro operador, podría valer 12.000-15.000 millones de reales. Telecom Italia in marcia Esta fue la frase con la que concluyó Arnaud de Puyfontaine (CEO de Vivendi) su intervención en un seminario en París en el que se habló de forma subliminal de la importancia que tiene TIT en la estrategia de integrar contenidos y clientes. La recuperación de los márgenes y el cambio en la gestión son obvios, aunque en el corto plazo las noticias sobre la salida del CEO, la amenaza de la entrada de Iliad y la presión del Gobierno sobre la posición dominante o no de Vivendi están haciendo que la acción siga atrapada en el amplio rango de 0,75-0,90 euros.
twitter
linkedin
youtube
finect
abanteasesores.com
12
Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
Por debajo de 0,75 el margen de seguridad es muy amplio, ya que, a pesar de la entrada de Iliad y el inicio de las operaciones de Enel con su fibra, es complicado que el EBITDA base de la compañía baje de los 8.300 millones de euros, con un potencial FCF en el medio plazo de 1.500 millones. Por eso, seguir cotizando a 5 veces EBITDA no tiene mucho sentido, especialmente en un hipotético desarrollo de alianzas con Mediaset, Canal Plus y Orange. Es factible conseguir un FCF yield del 10% en dos años, por lo que la ruptura de la zona de 0,90 euros podría provocar que ocurriese un upgrade de valoración hasta los 1,20 euros, nivel en el que cotizaría con múltiplos de 2019, con FCF yield del 7,5% y EV/EBITDA de 5,5 veces. Ceconomy y la normalización de márgenes Otra de las nuevas incorporaciones en la cartera, que viene del spin-off de Metro, siendo está compañía la mayor plataforma de distribución de productos electrónicos en Europa bajo la marca MediaMarkt, recientemente también ha comprado un 24,3% de FNAC. El hecho de que ahora sea independiente hace que los gestores de la compañía se puedan centrar en normalizar márgenes en aquellos países que peores resultados han tenido. Buenas cuotas de mercado, excelentes operaciones en el canal online y ejemplos claros en algunos países que han sido capaces de darle la vuelta a los márgenes son garantías suficientes a precios muy atractivos. Además, el nivel de deuda es insignificante.
Ceconomy tiene una capitalización bursátil de 3.041 millones de euros y mantiene un 10% de Metro. Si extraemos de la capitalización bursátil los 600 millones que vale esta participación, compraríamos Ceconomy a un valor de mercado de 2.341 millones de euros y teniendo en cuenta que el EBITDA estimado en el medio plazo es de, al menos, 800 millones de euros, estaríamos comprando a 3 veces EBITDA, este es el margen de twitter
linkedin
youtube
finect
abanteasesores.com
13
Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
seguridad. En el momento en el que la conversión del EBITDA en FCF mejore hacia los objetivos de medio plazo, puede ser que estemos ante una opción de más del 50%.
Orange: la futura consolidación del mercado de telecoms y la opción de la reforma Macron Un PER 13x para 2018, una rentabilidad por dividendo del 5%, una deuda neta sobre EBITDA de dos veces y un FCF yield del 6% son razones por las cuales considero que Orange es una opción segura para jugar la consolidación de las telecos, que puede producirse si Vivendi mueve ficha y, para competir con los Google, Facebook, etc., decide una operación a muchas bandas entre Mediaset, Telecom Italia, Canal Plus y Orange. Una compañía que genera un FCF de 2.400 millones de euros puede capitalizar cerca de 50.000 millones, por encima de los 37.920 actuales. Por otro lado, aunque va ser difícil por el poco apoyo popular, Orange sería una de las grandes beneficiadas por la reforma laboral del presidente francés Emmanuel Macron. Otro catalizador importante sería una posible fusión en Francia. Technicolor: una opción arriesgada, pero rentable si bajan las memorias y acaban los PW Tres profit warning (PW) han hecho caer la acción en picado hasta un valor de mercado de 1.290 millones de euros, cuya consecuencia es que los objetivos del 2020 sean una quimera a día de hoy (un EBITDA de 750 millones de euros y un FCF por encima de 350 millones), amén de la pérdida de credibilidad del equipo gestor, que tardará tiempo en recuperarse.
twitter
linkedin
youtube
finect
abanteasesores.com
14
Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
La compañía espera ahora para 2017 un EBITDA en el rango 420-480 millones de euros y probablemente ya nadie les crea. Para conseguir este objetivo debería frenarse la subida de los precios de las memorias, que afecta muy negativamente a la parte de decodificadores. La mejora de los resultados de esta división en la segunda parte del año puede ser el catalizador que se necesita. Lo bueno es que ahora ya se ha conocido todo lo malo y, a pesar de que es cierto que la división de decodificadores es volátil y que la de DVDs puede valer cero siendo agresivo, no hay que olvidar la de entretenimiento (posproducción de películas, sonidos, efectos especiales) que tiene un valor único por su posición en el mercado. Así, si la compañía se estabilizara en un EBITDA de 400 millones, se podría justificar una valoración del doble. Es una opción con riesgo, pero, por ello, limitamos su peso en el fondo a un máximo del 3%. C&C: la sidra y la libra La caída de la libra, el brexit y las nada positivas noticias de las operaciones en Estados Unidos han provocado que la acción haya caído un 20% en el año hasta un valor bursátil de 937 millones de euros para una compañía muy estable, con buenas marcas, que con todo en contra es capaz de generar un EBITDA de 110 millones de euros y un FCF en el medio plazo de 75-80 millones de euros. Por todo ello, la valoración de la compañía en el mundo de las transacciones de las compañías de bebidas no bajaría de 1.300 millones de euros. En el corto plazo, la recompra de acciones sigue siendo muy atractiva, aunque un posible movimiento corporativo en el corto plazo no es muy factible. El nuevo acuerdo de distribución con AB InBev puede ser interesante para cambiar el sentimiento. Al cierre de esta carta acaba de anunciar la toma de participación en Admiral Taverns, propietaria de más de 845 pubs en Inglaterra y Gales. H&M: la posibilidad de una reestructuración no está reflejada en los precios Este es un valor en el que, por el momento, la posición es de un 2,2%, pero no habría problemas para incrementar el peso hacia la zona del 4% si la acción cayera hacia la zona de 160-170 coronas suecas. Es un contrarian value con margen de seguridad por la todavía excelente posición financiera y con capacidad de sorprender si el equipo gestor decide hacer un plan serio de reestructuración para mejorar la caída de márgenes tan abrupta que la compañía ha tenido. Es cierto que el FCF no va a ser boyante por las fuertes inversiones que deben hacer para el proceso de saneamiento, por el gasto en nuevas marcas y por la necesidad de invertir en la plataforma online, pero, si lo logra, la sorpresa puede ser muy alta en un valor plagado de cortos. Los dueños están comprando acciones a estos niveles.
twitter
linkedin
youtube
finect
abanteasesores.com
15
Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
En el siguiente gráfico se puede ver la capacidad de mejora que en términos de EBIT por metro cuadrado puede tener la compañía después del desastre de estos años.
Un EBITDA en el medio plazo de 40.000 millones de coronas suecas, con un FCF cercano a 19.000 millones, es el objetivo para poder justificar valoraciones un 25% por encima de los precios actuales.
twitter
linkedin
youtube
finect
abanteasesores.com
16
Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
TDC: la esperada fusión con Telia La compra de TDC por parte de Apollo fracasó el pasado diciembre. Nunca se dijeron cifras, pero probablemente Apollo ofreciera 45 coronas danesas y TDC quisiera al menos 50. La referencia de medio plazo en cualquier fusión serían las 45 coronas danesas, siendo Telia la candidata a lanzar la OPA. A los precios actuales de 37 coronas, hay margen de seguridad para una compañía muy estable con un EBITDA de 8.200 millones (DKK), con un FCF de 2.500 millones y una deuda que en dos años caerá a la zona de dos veces, cotizando ahora con una rentabilidad por dividendo del 4% para 2018. Ericsson: ya no se pueden hacer más los suecos con la reestructuración He empezado a construir posición en una compañía que he tenido varias veces en cartera, siempre con buenas rentabilidades. Unos malos resultados y las dudas sobre la capacidad de ajuste de la compañía han vuelto a poner la acción por debajo de la zona de 50 coronas suecas, nivel en el que siempre surge la presión para el equipo directivo de tomar decisiones estratégicas sobre el cierre de algunos negocios. Por otro lado, en la zona de 45 coronas suecas pueden surgir los rumores sobre posibilidad de que alguien lance una OPA sobre una compañía que, si se produjera la reestructuración de la misma, sería una joya. En una posible corrección hacia la zona de 40 coronas suecas, el peso de esta posición se podría elevar en uno o dos puntos adicionales.
Carrefour: ahora sí que ha llegado el momento de hacer algo serio por parte del nuevo CEO Alexandre Bompard, nuevo CEO, tiene por delante un buen trabajo, puesto que llega a la compañía en su peor momento de los últimos años, y con la necesidad de tomar decisiones rápidas. Me recuerda mucho a la situación Tesco cuando llegó Dave Lewis e
twitter
linkedin
youtube
finect
abanteasesores.com
17
Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
hizo un reposicionamiento de la compañía que ha tenido un claro éxito. La guerra de precios en Francia está erosionando los márgenes más de lo previsto y habrá que ver si la exitosa estrategia que Bompard aplicó en FNAC se puede repetir o no en Carrefour. En el corto plazo, vender las operaciones de China parece lo más sensato hasta que la nueva estrategia de Francia funcione y se replantee el formato hipermercado que cada vez está más presionado.
Empecé el año con una posición de 40.000 acciones a 22,89 euros, lo que suponía una posición de menos del 1% del fondo. Durante 2017, y con la idea de que el mercado pondría en valor la colocación de Carmila y las expectativas de un nuevo CEO, compré 230.000 acciones, que fui capaz de vender con una plusvalía del 10% (el mercado estaba claramente más positivo, pero el tema de Francia me preocupaba y por eso vendí). Ahora, con el profit warning de agosto y la caída por el efecto Amazon, he aprovechado para comprar 60.000 acciones, con lo que el cambio medio implícito, gracias a la venta que hicimos en mayo, es de 16,95. Por ello, tomamos una posición del 1,5% a precios muy competitivos y sin sufrir la caída del 27% que lleva el valor en el año desde los 22,89 del ejercicio pasado. Si quitamos, del valor de mercado, los dos negocios cotizados (Carmila y Atacadao) e incluimos en el precio el profit warning, la compañía cotiza en niveles de PER 11, por lo que creo que, entre 16,50 y 14,80 se puede construir una posición con margen de seguridad, dado que la situación de deuda es relativamente baja para aguantar el proceso de cambio. Además de estas posiciones que acabo de comentar, Aryzta, Almirall, Tesco, Yara, Imperial Brands, Serco, Royal Dutch, Merck son algunas de las ideas en las que espero incrementar exposición si el mercado cae.
twitter
linkedin
youtube
finect
abanteasesores.com
18
Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
Esta es la cartera de acciones que creo que tiene un valor interesante para batir la posición corta del mercado estadounidense. Lamento que los resultados por el momento no sean los adecuados, pero intuyo que a los precios actuales es una buena opción comprar el fondo ya que no todos los días las tormentas se alían de forma perfecta. Un saludo, Alberto Espelosín
Si desea más información sobre este producto, por favor, haga clic AQUÍ. ¿Quiere saber más sobre este fondo y su gestión? - Ficha del producto - Todas las cartas del gestor - Pangea Insight La información contenida en esta carta informativa es de carácter general y no constituye asesoramiento. Cualquier decisión o actuación basada en su contenido deberá ser objeto de un adecuado asesoramiento personalizado. El documento informativo de la carta mensual ha sido elaborado a fecha de 05/09/2017 y ABANTE ASESORES no asume compromiso alguno de actualización o revisión de su contenido.
twitter
linkedin
youtube
finect
abanteasesores.com
19
