Carta de Alberto Espelosín, agosto 2016 Abante Pangea Alberto Espelosín analiza en su carta las claves de lo sucedido en los mercados este verano, “uno de los más tranquilos de los últimos años”. Destaca la generación de alfa que ha obtenido la cartera de contado, lo que ha permitido acumular una rentabilidad de un 11,25% en Abante Pangea. El gestor comenta que ”los niveles de volatilidad se han ido a mínimos y la interpretación de todos los datos macro, ya marquen subida de tipos o no, se ven de forma positiva”. Sin embargo, la importancia del ciclo de beneficios le lleva a afirmar que “si el mercado continúa subiendo será por un nuevo ciclo alcista de beneficio, le guste a la Fed o no”. En esta línea, explica las razones por las que “estar corto del S&P 500 puede ser una de las inversiones más rentables en los próximos meses, incluso asumiendo que pronto puede ocurrir la típica traca final alcista”. Por otra parte, Espelosín analiza “el gran dilema de Europa”: ¿cuándo incorporarse al ciclo de la banca? Además afirma que el reciente movimiento de los mercados emergentes no será muy sostenible; y señala a la rentabilidad del bono japonés a 10 años como uno de los temas relevantes del verano. Por último, hace un repaso de los últimos movimientos que ha realizado en el fondo, explicando la situación de Pharol, Telekom Austria, Telecom Italia, EON, CIR, Nokia, C&C, K+S, Telefonica Deutschland y Sanofi.
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Pangea ha obtenido una rentabilidad positiva del 0,13% en el mes de agosto. Este verano se ha caracterizado por ser uno de los más tranquilos de los últimos años, con una subida del 1,08% del Euro Stoxx 50 y un S&P 500 con una mínima caída del 0,12%. La estrategia del fondo se ha centrado en reducir el número de valores y el porcentaje de inversión, que está a niveles mínimos por no encontrar margen de seguridad para invertir en las condiciones actuales de los mercados. La posición de contado se ha reducido hacia la zona del 20% y ha estado cubierta con venta de futuros del S&P 500. La rentabilidad del 11,25% en el año, una de las más altas de la industria de fondos, ha sido conseguida con un porcentaje medio de inversión situado en la zona del 30%, con la cartera cubierta, con lo que la generación de alfa es muy importante. RENTABILIDAD EUROSTOXX 50 VS ABANTE PANGEA DESDE MAXIMOS ABRIL 2015 10,0%
5,0%
0,0%
-5,0%
-10,0%
-15,0%
-20,0%
-25,0%
-30,0%
-35,0%
ABANTE PANGEA
EUROSTOXX 50
Desde los máximos en abril de 2015, el mercado ha caído un 21% y, mientras tanto, el fondo ha subido un 4,7%. De este modo, el mandato de ganar dinero de forma racional con margen de seguridad y no cometer errores financieros graves se está obteniendo en un entorno de caídas muy relevantes. Cabe destacar la aportación de la cartera de contado en el año (sin estar invertida -ni mucho menos- en su totalidad), que ha sumado 6,30 puntos de rentabilidad con el Euro Stoxx 50 cayendo un 7,5%. La inefectividad de las políticas monetarias de los bancos centrales ante la preferencia del sector privado por el ahorro; el peligro de que entren en complacencia máxima con la puesta en marcha de helicopter money; los crecimientos de producción industrial en mínimos de los últimos 7 años en China; el peligro de utilizar los superávit primarios como excusa para poner en marcha políticas fiscales expansivas; la reforma de la constitución de Italia; las elecciones americanas; el referéndum de Hungría sobre la inmigración; la posibilidad de terceras elecciones en España; el acuño del nuevo término frexit y su utilización por parte de la presidenta del Frente Nacional, Marine Le Pen; y la sobrestimación de beneficios en 2017 para justificar una evolución mediocre de las cifras de 2016 son razones para situarme en una posición de riesgo muy baja, ya que no hay margen de seguridad hasta que los mercados ajusten sus valoraciones, con una corrección de entre un 5 y un 10% antes de terminar el año. Después de esta corrección, cada uno de los distintos mercados debe enfrentarse a barreras importantes que determinarán, en gran medida, la formación de la estrategia para 2017. Puede twitter
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parecer que en agosto no ha pasado nada pero es falso, ya que, si buceamos en los principales índices, veremos que se están produciendo situaciones muy relevantes que marcarán cambios importantes en los próximos meses. La resolución de estos hechos puede acabar con la última explosión de un ciclo alcista muy maduro o con el inicio de una volatilidad mayor que desemboque en un mercado bajista a finales de 2017 o inicios de 2018.
El final del mini rango San Fermín del S&P 500 y la importancia del ciclo de beneficios Muy pocas veces en la historia el S&P 500 ha estado atrapado en un rango del 2% durante un periodo tan largo como el que se inició después de las fiestas del santo navarro. Los niveles de volatilidad se han ido a mínimos y la interpretación de todos los datos macro, ya marquen subida de tipos o no, se ve de forma positiva. ¿Que van a subir los tipos?: pues fenomenal, ya que eso demuestra que hay crecimiento y normalizamos lo que sabemos que es anormal. ¿Que no van a subir los tipos?: pues mejor, puesto que la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) meterá más munición en el mercado y no habrá inversión alternativa, el dólar se depreciará y los beneficios empresariales subirán. Así de sencillo y real. La Fed ha convertido la bolsa en el escenario con el que dirigir las expectativas de una parte de la población; entretanto, cree manejar un ciclo económico amparado por uno financiero que está exhausto y, no obstante, no reconoce que lo estructural de los problemas de globalización, deuda y menores salarios, va para largo. SP 500 VS BPA TRAILING Y 12M FORWARD 140
130
NUEVO ALZA DE DE SP SP 500 500HACIA HACIALA LAZONA ZONADEDE 2,400 (+10%)(+10%) SOLO SOLO SE JUSTIFICA POR UN NUEVOTRAMO TRAMO AL AL ALZA 2.400 PUNTOS SE JUSTIFICA NUEVO DECICLO BENEFICIOS HACIA LA ZONA 135/140 DESDEDESDE LOS 109 2,015 O POR POR UNCICLO NUEVO DE BENEFICIOS HACIA LADE ZONA DE 135-140 LOSDE 109 DE 2015 O POR PAGAR VSMEDIA MEDIAHISTORICA HISTORICA 14x. PAGARPER PER20 20POR POREL EL12M 12M FORWARD FORWARD VS DEDE 14X.
120
110
2400
?
RUPTURA FORMADODESDE DESDE 2.014 RUPTURADE DERANGO RANGO1,850/2,130 1.850-2.130 FORWARD 2014 COMO LA ESTABILIZACIÓN ESTABILIZACIONDE DELOS LOS COMOCONSECUANICA CONSECUENCIA DE DE LA BENEFICIOS PROOVOCADO PORLALACAÍDA CAIDA LAS BENEFICIOS PROVOCADO POR DEDE LAS PETROLERAS PETROLERASYYRECURSOS RECURSOSBASICOS. BÁSICOS.
2200
2000
1800 100 1600 90
RUPTURA DE CICLO DE DOS AÑOS Y PARADA EN MINI RANGO DE MENOS DEL 2%.
80
1400
1200
70
60
1000
50
800
40
600
EPS TRAILING
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EPS 12M F
SP 500
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El gráfico de arriba es muy concluyente. Si el mercado continúa subiendo será por un nuevo ciclo alcista de beneficios, le guste a la Fed o no. Los beneficios marcan las subidas o bajadas de bolsa en espacios temporales fuera del alcance de la especulación. Como se puede ver con los beneficios trailing, el índice debería estar en 1.900 puntos pero la alimentación constante del crecimiento de expectativas -que nunca se cumplen- para el próximo año hace que sigamos en la zona cercana a 2.200 puntos. La tabla de abajo muestra el ejercicio de exuberancia de optimismo y los posteriores ajustes que se tienen que ir haciendo. Estas cifras son las oficiales de la página web del propietario del índice. OBSERVATION 31/03/2015 30/06/2015 30/09/2015 31/12/2015 31/03/2016 30/06/2016 Current
Q2 2016 $33,27 $32,27 $31,82 $31,02 $29,05 $28,32 $25,82
Q3 2016 $34,61 $33,78 $32,88 $32,35 $31,07 $30,33 $29,61
Q4 2016 $36,24 $35,60 $34,73 $33,35 $32,06 $31,69 $31,36
2016 EST $135,03 $132,36 $129,37 $125,56 $118,12 $114,31 $110,75
2017 EST
$135,95 $134,05 $132,91
PRICE 2067,89 2063,11 1920,03 2043,94 2059,74 2098,86 2170,95
2016 P/E 15,31 15,59 14,85 16,28 17,44 18,36 19,60
2017 P/E
15,15 15,66 16,33
Ahora, estimando 132,91 dólares de beneficio por acción para 2017, y aplicando un multiplicador de 17 veces, es fácil que se justifiquen valoraciones de 2.250-2.300 puntos. La realidad es más cruda, ya que, como revelan los datos, llevamos 7 trimestres con caídas de beneficios interanuales y, adicionalmente, los beneficios del año van acabar siendo parecidos a los de 2014. La subida de salarios, el efecto neutro de la bajada de tipos y una demanda menor de emergentes han dado lugar a este final de ciclo de beneficios. En consecuencia, una vez más, esperar crecimientos interanuales de beneficios del 20% de beneficios en 2017 es un ejercicio de sobreoptimismo que solo conduce a cometer errores financieros graves. VARIACION INTERANUAL DEL BPA TRIMESTRAL DE SP500 40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
-10,0%
-20,0%
No es que no se vayan a dar esos crecimientos de beneficios para 2017 y 2018 (aquí el consenso espera 148 dólares de beneficio por acción), sino que, en caso de darse, sería porque el dólar se hubiera ido a 1,50 y el petróleo a la zona de 80 dólares, porque la Fed ha iniciado un nuevo quantitative easing, porque la tasa de paro ha repuntado con salarios cayendo y China vuelve a crecer por encima del 8%. Me imagino que todo esto está fuera del alcance racional.
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Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
Pueden ver en la tabla de abajo que la mejora de beneficios estimada por sectores viene provocada no solo por el efecto de las petroleras, sino también por los sectores más relevantes y con más peso dentro del índice. INDEX NAME Operating Earnings Per Share by Economic Sector S&P 500 S&P 500 Consumer Discretionary S&P 500 Consumer Staples S&P 500 Energy S&P 500 Financials S&P 500 Health Care S&P 500 Industrials S&P 500 Information Technology S&P 500 Materials S&P 500 Telecommunication Services S&P 500 Utilities
2008 EPS
2009 EPS
2010 EPS
2011 EPS
2012 EPS
2013 EPS
2014 EPS
2015 EPS
2016 EPS
$49,51 $5,28 $17,17 $50,93 -$21,24 $24,47 $21,18 $16,12 $8,09 $8,21 $12,25
$56,86 $10,96 $18,36 $17,26 $4,40 $26,40 $14,22 $17,48 $7,09 $7,22 $11,50
$83,77 $18,20 $19,45 $35,21 $14,82 $28,90 $18,41 $26,25 $13,33 $7,36 $12,34
$96,44 $20,81 $21,38 $47,94 $16,23 $31,08 $20,96 $31,44 $16,20 $6,85 $12,47
$96,82 $22,27 $22,59 $44,30 $16,44 $31,53 $22,28 $32,69 $14,67 $3,38 $11,97
$107,31 $25,12 $23,95 $42,35 $21,07 $32,43 $24,88 $33,58 $14,04 $12,31 $12,15
$113,01 $27,70 $24,16 $42,93 $21,96 $35,79 $26,83 $36,99 $15,86 $7,21 $13,22
$100,45 $30,44 $24,32 -$13,71 $23,01 $38,72 $28,00 $37,97 $8,49 $12,15 $11,25
$110,75 $33,78 $25,33 -$0,58 $21,82 $47,27 $28,02 $39,96 $14,30 $10,70 $13,68
2017 EPS Chg 17/16 $132,91 $38,01 $28,22 $17,50 $23,88 $56,66 $30,86 $48,62 $18,91 $12,59 $14,49
20,0% 12,5% 11,4% n.r. 9,4% 19,9% 10,1% 21,7% 32,2% 17,7% 5,9%
¿Qué evento extraordinario hará que sectores que están en máximos históricos de beneficios presenten en 2017 tasas de crecimiento del 20%? No pierdan detalle de las cifras de la tabla de arriba y reflexionen sobre las exageraciones del consenso en sectores que no son ni materias primas ni petróleo. Por la parte de la expansión del PER, no busquen mucho, porque no hay dónde rascar: el ciclo de beneficios está exhausto y, en añadidura, lo hace desde unos multiplicadores muy elevados, superados únicamente por los de la burbuja tecnológica del año 2000. PER SP500 12M FORWARD 30
25
20
15
10
5
0
SPX Index BEST_PE_RATIO
Espero que entiendan que no hay ningún margen de seguridad en el S&P 500 y que lo más recomendable es comprar volatilidad y vender futuros del índice, dados niveles de volatilidad tan bajos como los actuales. Tarde o temprano volverá al rango de 1.850-2.130 puntos y aparecerá en la parte baja de ese rango, una vez que el mercado reconozca unos beneficios que se moverán -a lo sumo- entre los 100 y los 115 dólares, con un PER normalizado. Estas son las razones fundamentales que me llevan a pensar que estar corto del S&P 500 puede ser una de las inversiones más rentables para Pangea en los próximos meses, incluso asumiendo que pronto puede ocurrir la típica traca final alcista.
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Las condiciones del ciclo de beneficios desde 2009 hasta hoy han sido y serán irrepetibles por el efecto de la Fed, la bajada de tipos a cero, las menores tasas impositivas, las recompras de acciones y la exuberante demanda de emergentes. A partir de ahora viene un ciclo mucho más moderado en el que los salarios van a tener un mejor comportamiento, lo que unido a una pobre productividad hace que el ciclo llegue a su fin. DIFERENCIAL DE CRECIMIENTO SALARIOS Y PRODUCTIVIDAD 8 6
4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10
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DIFERENCIAL CRECIMIENTO INTERANUAL SALARIOS Y PRODUCTIVIDAD
El gran dilema en Europa de cuándo incorporarse al ciclo de la banca En el último Pangea Insights, “The most important graph”, comentaba la importancia que tiene el sector financiero a la hora de determinar si el Euro Stoxx 50 rompería o no el rango de los 3.150-2.680 puntos. Los meses de verano han sido muy buenos para el sector, con una subida del 15,1% desde inicios de julio, en gran parte favorecido por la estabilización de los tipos y la sensación de que se pueden normalizar en Estados Unidos. EUROSTOXX 50 BANCOS VS BUND 10 AÑOS 170
2,5
160 2 150 140 1,5 130 120
1
110 0,5 100 90 0 80
BANCOS
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-0,5
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YIELD BUND 10Y
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El Euro Stoxx 50 podrá romper el lateral en el que está si el sector, de una vez por todas, se ve favorecido por una estabilización de tipos y una mejora de los volúmenes de crédito, antes de enfrentarse a la importante y fuerte zona de resistencia situada entre los 3.060 y los 3.150 puntos, pues si la pasa tendrá vía libre hacia los 3.450. Sin embargo, el tema que podrá marcar el suelo de beneficios lo dará el final del ciclo de provisiones, unido a que no se produzcan ajustes en las valoraciones de los activos (algo crucial en un sector que está apalancado 20 veces equity sobre activos, ya que hace que este se pueda esfumar rápido con la dilución provocada por las ampliaciones de capital). Creo que el rebote que ha habido es muy relevante, y ahora toca esperar y ver si el suelo por debajo de 80 puntos que hizo el sector es relevante o no. Esto sólo lo sabremos si hace un mínimo más alto en los siguientes respiros que se dé. En el corto plazo, la media de 200 sesiones en 103,52 va a ser un techo, y habrá que digerir la subida. No obstante, lo relevante es que la zona de 87 puntos resista en una corrección. En cualquier caso, lejos de consideraciones técnicas, el índice será capaz de recuperarse de forma clara hacia la zona de 120, siempre que el ciclo de beneficios mejore y que el mercado sea generoso con los ROE que se estimen. BENEFICIO POR ACCION EUROSTOXX 50 BANCOS 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15
El consenso de BPA (beneficio por acción) para 2016 se sitúa en 8,67, y para 2017 y 2018 en 11,24 y 12,85 respectivamente. Aunque los BPA de este ciclo puedan parecer pequeños, no hay que olvidar que el número de acciones se ha incrementado de manera notable desde 2011. La pregunta que hay que hacerse es qué nivel de PER hay que pagar por un sector con ROE del 6-8% para la banca local, 8-10% para los diversificados, y qué coste de capital hay que asignar. Por mucho que me ponga hacer fórmulas, la respuesta saldrá entre un PER 8 y 10, con cierto margen de seguridad; y 9-12, con tono optimista. Cualquier BPA sostenible por encima de 10 puede marcar el inicio de un suelo relevante, pero quizás la respuesta al suelo de mercado esté más cercana a mediados del 17 que en el actual. Si el índice vuelve hacia la zona de 80-70, como consecuencia de una mayor presión de tipos negativos y por desaceleración macro, y pensando en 2018, sí puede convertirse en una zona con amplio margen de seguridad para ganar un 40-50% a medio plazo.
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La mega trampa japonesa y la desesperada lucha por salir de la deflación Otra de las cosas que, a la chita callando, han sucedido en este verano, aparentemente apacible, ha sido la fuerte subida de la rentabilidad del bono japonés a 10 años desde el -0.30% de finales de julio hasta el -0.03%, en un movimiento más que significativo. Y no viene dado por una mejora de los indicadores de precios, que han vuelto a entrar en deflación. Como se puede ver en el gráfico de abajo, la entrada en deflación y la subida de yield del bono japonés han hecho que los tipos reales suban en comparación con el americano, lo que ha provocado que el yen se aprecie hasta la zona de 100, poniendo en claro peligro la balanza comercial y obligando al gobierno nipón a seguir con su intervención monetaria. DIFERENCIA DE TIPOS INTERES REALES USA/JAPON VS TIPO CAMBIO USDJPY
DIFERENCIAL TIPOS REALES USA/JAPON
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130
01/01/2003
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USDJPY
La apreciación del yen ha tenido un efecto muy negativo en el Nikkei, con lo que habrá que estar atentos a la enésima megaintervención de las autoridades japonesas, ya que el rally del índice puede agotarse si no consiguen depreciar el yen a la zona de 110. NIKKEI VS USDJPY 130
22000 21000 20000
120
19000 18000 110
17000 16000 15000
100
14000 13000 90
12000 11000 10000
80
9000 8000 70
7000 6000
60 19/10/2007
5000 19/10/2008
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19/10/2011 USDJPY
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NIkkei
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Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
Por si alguien cree en los Pokémon y piensa que el mercado de acciones no está intervenido: les actualizo que el programa de compra de ETFs por parte del Banco de Japón (BOJ) sigue su curso, y con unas proporciones épicas que han hecho que el BOJ sea unos de los 10 mayores accionistas del 90% del Nikkei, siendo ya el dueño de la mitad del mercado de ETFs.
Como pueden ver, la ballena japonesa avanzará en la compra de 6 trillones anuales hasta 2018 con lo que, frente a los 8,72 trillones actuales, hará que sobrepase los 20 trillones de yenes en ETFs a finales de 2018, más o menos lo que capitalizan todos los bancos japoneses. Tengo claro que, si algún día cae uno de los países civilizados, este será el primero. Viva el libre mercado. CARTERA DE ETFS BANCO DE JAPON (10 BILLONES) 1000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
CARTERA DE ETFS BANCO DE JAPON
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Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
La resolución del H-C-H invertido de emergentes pasa por un dólar débil y petróleo a 60 dólares El índice de mercados emergentes ha subido un 30% desde los mínimos de 2016. Por otro lado, desde el punto de vista técnico, ha dibujado una figura de hombro-cabeza-hombro (H-C-H) invertido que presenta una proyección muy buena hacia la zona de los 1.050 puntos desde los 893 actuales. Pero ahora, cotizando a PER 13,6 del año 2016 y con la importante resistencia de largo plazo que supone la zona de los 900 puntos, no creo que sea muy sostenible este movimiento, que ha sido acompañado por la estabilidad del dólar y la subida del precio del petróleo desde los mínimos de 27 dólares hasta los 44 dólares actuales. No se puede pretender que emergentes tenga un buen comportamiento si hay normalización de tipos en Estados Unidos, el dólar se aprecia y cae el petróleo. Me preocupa especialmente China, donde las cifras macro empiezan a mostrar signos que deben poner presión en el mercado. MSCI EMERGING MARKET INDEX 1300
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600
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400 01/01/2009
01/01/2010
01/01/2011
01/01/2012
01/01/2013
01/01/2014
01/01/2015
01/01/2016
MXEF Index PX_LAST
Me cuesta encontrar nuevas ideas de inversión y no es por la pereza del verano El número de valores en cartera se ha ido reduciendo a medida que las ideas iban llegando a precios objetivo o a la espera de poderlos comprar a mejores precios. El Stoxx 600 exfinancieras cotiza a multiplicadores de 18,1 veces, muy en línea con el S&P 500, con lo que el margen de seguridad está limitado. Es evidente que muchos inversores han tenido que comprar bancos ante las valoraciones del resto de sectores pero creo que, llevando una rentabilidad del 11% en el año, no debo ser el primero en descubrir el suelo real del índice de bancos. Así pues, debo esperar , por si se produce una corrección, para volver a comprar e incrementar el riesgo. A estos niveles de valoración no creo que nos perdamos un rally alcista relevante y, en cambio, podemos sufrir una caída que no sería necesaria a cuatro meses de cerrar el año.
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PER SP500 VS STOXX 60 EX-FINANCIERAS 20 19,5 19 18,5 18 17,5 17 16,5 16 15,5 15 14,5 14 13,5 13 12,5 12 11,5
11 10,5 10
STOXX 600 EX FINANCIERAS
SP 500
Las 10 principales posiciones del fondo tienen un potencial de subida del 30% a dos años Septiembre va a ser un mes clave para Pharol, con la presentación del plan de recuperación de OI ante las autoridades judiciales y la posible resolución del conflicto de accionistas. El regulador ha aprobado el cambio de marco legal, lo que sin duda es la clave para el plan de viabilidad, amén de auspiciar una posible fusión con otro operador cuando el plan se presente. La clave ahora es conocer la reestructuración de la deuda y la inyección de capital, para conocer la dilución que tendrán los accionistas. Estamos al final del túnel y operativamente se abre un escenario muy positivo que debe hacer que OI vuelva a cotizar a multiplicadores que hagan que su valor se aproxime a 10 mil millones de reales frente a los 3.000 actuales, en un nuevo escenario de deuda neta sobre EBITDA de tres veces. Telekom Austria sigue presentando un margen de seguridad elevado, ya sea por el hecho de que por el pacto de accionistas haya que incrementar el free-float o bien porque Slim tenga que lanzar una OPA por la parte que no tiene o por una exclusión de bolsa. La valoración da 5.300 millones de euros frente a los 3.400 actuales, con un EBITDA estable de 1.300 millones de euros y una deuda de 2.500 millones euros, aplicando EV/EBITDA de 6 veces en línea con las europeas. Por debajo de 5 euros se incrementarán las posiciones. Telecom Italia, con su nuevo equipo de gestión y accionistas, continúa dando cifras muy positivas en términos de costes. La amenaza de la nueva competencia de Iliad y Enel se ha exagerado. Una estabilización en Brasil y la mejora de costes operativos hacen que un EBITDA base de 8.000 millones de euros sea asumible con una generación de free cash flow (FCF) superior a 1.100 millones euros anuales. Con ello, valoraciones en la zona de 6 veces en 2018 darían precios cerca de 1,2 euros.
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EON hará el spin off en septiembre y Uniper empezará a cotizar. Después de haber vendido parte de la posición en la zona de 9,10 euros, ahora, en la zona de 7,5-8 euros, voy a incrementar la posición en un valor que ofrece estabilidad en el medio plazo después de haber pasado la tormenta perfecta. Si valoramos el negocio regulado en línea con las cotizadas, y si se elimina la incertidumbre de la ampliación de capital, el valor de la compañía se acerca a medio plazo a los 11 euros. La transacción entre accionistas de KOS y los nuevos acuerdos en el negocio de media hacen que CIR se encuentre en una senda operativa claramente mejor. Sogefi sigue estando un poco lastrada pero con una mejor perspectiva en la segunda parte del año. CIR tiene una capitalización de 750 millones de euros con una caja neta de 313 millones de euros y acumula una autocartera del 15,8% del capital. Después de la última transacción, la valoración implícita del 100% de KOS es de 643 millones de euros. Por tanto, el 59,5% de CIR vale 383 millones de euros, y a estos niveles de cotización compras gratis el resto de los negocios. Una mejora de márgenes en la segunda parte del año debe hacer que Nokia mejore sus beneficios y el mercado valore de forma más positiva las sinergias generadas con Alcatel. En 2018 Nokia debe ser capaz de generar un beneficio por acción de 0,5 euros, con lo que una cotización en la zona de 7 euros es razonable para un título con más del 20% de caja neta sobre su valor en bolsa. C&C es uno de los valores más antiguos en la cartera y su estabilidad en la generación de FCF no está reflejada en sus valoraciones. Es una compañía que tarde o temprano será objeto de deseo de los grandes conglomerados de bebidas. K+S está sufriendo las caídas de precios del potasio y un mercado de sal no muy boyante, con lo que el momento de resultados es muy malo. Punto óptimo para incrementar peso en una compañía cíclica como esta. El retraso de seis meses de la puesta en marcha de la mina de Canadá y cuestiones medioambientales en Alemania pueden hacer que el precio, si pierde la zona de los 18 euros, se vaya a 15-16 euros (donde el margen de seguridad es altísimo para una compañía con un valor en la parte alta del ciclo de 40 euros). Pangea vendió en el nivel de los 22 euros unas 60.000 acciones que van a ser recompradas por debajo de 18 euros. Telefonica Deutschland no es la más sexy de las telecoms europeas pero su generación de caja permite pagar un dividendo por encima del 6,5% que no se puede despreciar. Elecciones americanas y presión en el negocio de diabetes están haciendo que Sanofi vuelva por debajo de 70 euros y amenace su soporte en la zona de 65. La ruptura de ese nivel activa el margen de seguridad para volver a comprar este valor, que genera una alta caja sin prácticamente deuda. Las 13.000 acciones que vendimos en 74 euros serán compradas por debajo de 68 euros. Carrefour, Almirall, Buzzi Unicem y Airbus son algunas de las ideas que pueden entrar en cartera los próximos meses, si alcanzan nuestros puntos de entrada.
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Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea
Como pueden ver, tenemos muchos temas para estos cuatro meses que nos quedan de año, con lo que espero que esta carta les facilite la vuelta de sus vacaciones para encuadrar la situación actual de los mercados. Pangea va a esperar a una corrección para incrementar algo el riesgo, y si no se produce no perseguiremos al mercado.
Un saludo, Alberto Espelosín
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