8,2%

Es la tasa de rendimiento interno para Nestlé con una cotización de 59,65 CHF y un múltiplo EBITDA de salida de 11,2X. Página 3

3GD

Las «3GD»: Gran Desendeudamiento, Gran Divergencia, Gran Dinámica. Página 4

1,5%

Nivel del crecimiento del PIB americano en el 2º trimestre, cuya caída se debe a la desaceleración del consumo. Página 4

7,6%

Es, en términos de variación interanual, el crecimiento en China en el 2º trimestre de 2012, cuando la media en 2011 fue del 9,2%. Página 5

410 pb

Es el diferencial del bono del Estado italiano a 10 años el 21 de agosto de 2012. Página 6

102,3

Es el nivel del índice Ifo del clima empresarial en Alemania para el mes de agosto 2012. Página 8

Euro

El BCE frente a la fragmentación del euro. Página 12

9

Es el número de trimestres negativos que registra el PIB de Grecia. Página 13

La economía mundial en régimen «3GD» Septiembre 2012

EL COMENTARIO

Las acciones defensivas son las más buscadas

A finales del mes de agosto, prácticamente todas las grandes clases de activos registran una rentabilidad positiva en lo que va de año, en un rango comprendido entre el 2% y el 15%. Teniendo como telón de fondo una coyuntura cada vez más sombría, inclusive en el caso de la locomotora china, este resultado no deja de sorprender a muchos observadores. Fundamentalmente, la rentabilidad de los mercados entre dos puntos en el tiempo depende esencialmente de la evolución de las expectativas implícitas de crecimiento y de inflación durante el período analizado. Desde el principio del Yves Bonzon Director de inversiones año, los inversores prevén menos crecimiento en la economía mundial. En cambio, están convencidos de que se mantendrán unos tipos de interés cercanos a cero en un futuro previsible. El resultado de esta combinación – unos cash-flows previstos ligeramente más bajos con un tipo de interés inferior -, es una rentabilidad positiva para la mayoría de los activos, con una ventaja para los activos a largo plazo. Efectivamente, cuanto más valore el mercado un activo con una visibilidad a largo plazo de sus cash-flows, mayor será el efecto de una rebaja de tipos sobre su valoración. Nuestras carteras se construyen con una exposición estructural a los grandes títulos de calidad y a las estrategias de renta variable de naturaleza defensiva tales como los títulos con dividendos elevados. Estos segmentos de los mercados se han beneficiado notablemente de la evolución de las expectativas de los inversores en estos últimos meses. Ciertos títulos de gran calidad, como Nestlé, han registrado incluso un nuevo récord histórico este verano. 60

CHF

50

NESTLÉ 'R'

40

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10 11 12 Fuente: Datastream

En nuestros modelos de creación de valor accionarial de estos grandes títulos perennes, observamos hoy en día unas tasas previstas de rendimiento interno, incluyendo dividendos, que son a veces inferiores al 5%. Es cierto que en un mundo afectado por una búsqueda desenfrenada de rendimiento, un 5% puede

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parecer una alternativa razonable frente al 0% de los mercados monetarios. Pero, por nuestra parte, mantenemos nuestra opinión, que consiste en decir que unas tasas previstas de rendimiento inferiores al 7% sobre unas acciones nos exponen a un binomio rendimiento-riesgo poco atractivo. NESTLÉ, TASA DE RENDIMIENTO INTERNO ESTIMADA 2012-2015 Precio de compra, CHF Múltiplo EBITDA* de salida

40

48

59.65

64

9.5X

17.3%

10.6%

3.2%

0.97%

11.2X

22.8%

15.9%

8.2%

5.8%

12.1X

26.2%

19.1%

11.2%

8.7% *excedente bruto de explotación

Los bonos corporativos de calidad han registrado recientemente la misma tendencia. Las tasas de rendimiento de los bonos con investment grade han caído al 2,7% en la zona euro y al 3,2% en Estados Unidos. Teniendo en cuenta que el desendeudamiento de las economías desarrolladas va a continuar durante varios años, no esperamos un aumento significativo de los tipos de interés. En este contexto, el riesgo nos parece limitado, pero los rendimientos futuros serán moderados por definición. En resumen, las valoraciones de nuestras dos asignaciones estructurales a las clases de activos que se benefician de un escenario de «deflación suave» han aumentado relativamente. Por otra parte, se prevé un otoño muy movido, con una agenda política cargada y decisiones cruciales tanto en Estados Unidos como en Europa y China. En este contexto, los inversores se tambalearán entre los riesgos de un retorno a una recesión global y la esperanza de una reaceleración de la economía mundial. Las acciones europeas más sustanciales (value), es decir, aquellas cuyos ratios de capitalización bursátil/valor contable son los más débiles, se negocian actualmente con un descuento casi récord. La comparación sigue siendo la misma si se excluyen los títulos financieros del análisis, pues dicho descuento refleja una máxima inquietud frente a las perspectivas de la zona euro. A partir de una situación tan tensa, toda perspectiva de resolución de los desequilibrios que afectan al Viejo Continente dará lugar a un repunte significativo de las cotizaciones. Constituyen actualmente una de las opciones más baratas en un escenario positivo para la economía mundial. Perspectivas también está disponible on line. Suscríbase y siga diariamente nuestras opiniones sobre economía, mercados y tendencias seculares en http://perspectives.pictet.com

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MACROECONOMÍA

Segundo semestre bajo mejores auspicios La economía mundial experimentó una desaceleración del ritmo de crecimiento en el transcurso del primer semestre del año. Sin embargo, durante estas últimas semanas, las estadísticas coyunturales en Estados Unidos y en Europa han dado señales alentadoras. Christophe Donay*, Bernard Lambert y Jean-Pierre Durante * con la colaboración de Wilhelm Sissener

Las principales zonas económicas – Estados Unidos, Europa y países emergentes – se caracterizan por tres entornos económicos distintos, que denominamos las tres GD. Se trata del Gran Desendeudamiento (Great Deleveraging), de la Gran Divergencia (Great Divergence) y de la Gran Dinámica (Great Dynamics). La economía mundial se enfrenta a dos fenómenos distintos: 1) un crecimiento aún en desaceleración, pero empezando a dar ligeras señales de inflexión y 2) la crisis de la deuda europea y su caótico proceso de resolución. En cuanto al crecimiento mundial, está en curso de desaceleración en las tres principales zonas económicas: Estados Unidos, Europa y las economías emergentes. En la primera anticipamos una ligera aceleración del ritmo de crecimiento de aquí a fin de año. Por otra parte, el proceso de desendeudamiento de los hogares está terminando, lo que significa el fin del fenómeno del Great Deleveraging. Los países del continente europeo que tienen déficits presupuestarios encadenan planes de austeridad, uno tras otro, perjudicando al crecimiento ya átono. Permanecen así confinados en el fenómeno que calificamos de Gran Divergencia, un fenómeno que caracteriza la divergencia de las trayectorias de crecimiento económico (en desaceleración) y de su endeudamiento (en aumento). No obstante, las últimas estadísticas publicadas en Europa han producido algunas señales alentadoras. Por su parte, las economías de los países emergentes también están perdiendo velocidad, con la locomotora china enfrentándose a dos escenarios económicos: la posibilidad de un aterrizaje dulce de su economía, o de un aterrizaje duro. Pertenecemos al campo de los optimistas y anticipamos respuestas graduales y reactivas de las autoridades políticas y monetarias chinas, que disponen en general de un margen de maniobra importante para estimular su economía. Con un ritmo previsto del 5,6% en 2012, el crecimiento de los países emergentes en conjunto es superior a la media mundial estimada del 3,5%. Por lo tanto, calificamos la coyuntura prevaleciente en los países emergentes con el término de Great Dynamics. En cuanto a la crisis de la deuda europea y su caótico proceso de resolución, las numerosas cumbres y reuniones previstas para las próximas semanas nos permitirán aclarar un poco la situación (más detalles en el «Tema del mes» en la página 12). Estados Unidos: aún no parece inminente un «QE3» Como anticipábamos, el crecimiento del PIB americano cayó al 1,5% en el 2º trimestre, principalmente debido a una desaceleración del consumo. Sin embargo, las estadísticas económicas publicadas recientemente apuntan a cierta mejora en julio y agosto. Aunque este repunte de dinamismo

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sigue siendo limitado e incierto por ahora, aporta un principio de confirmación a nuestro escenario central que prevé cierta mejora coyuntural en el segundo semestre de 2012. Por lo tanto, seguimos previendo un crecimiento del orden del 2,25% en el segundo semestre, con un avance aún moderado del PIB. Los motivos de nuestro optimismo moderado no han cambiado: impacto del reciente retorno del apetito de riesgo y de la relajación de las condiciones financieras, continuación de la mejora de ciertos fundamentales, principalmente en lo que respecta al ciclo del crédito y al sector inmobiliario. En cuanto a este último punto, la recuperación de los precios en el sector inmobiliario residencial parece muy alentadora. Podría llegar a provocar un ciclo virtuoso muy favorable para el crecimiento de la economía americana. La reciente publicación de los detalles de las deliberaciones del Comité americano de política monetaria (FOMC) en su sesión de principios de agosto ha confirmado que la Reserva Federal está dispuesta a actuar en cuanto sea necesario. No obstante, teniendo en cuenta la proximidad de las elecciones, con unas estadísticas económicas un poco mejores, y tras un notable avance de los mercados de riesgo, seguimos considerando que un 3er programa de compra de títulos («QE3») no es algo inminente. Pero es muy probable que, en su sesión del próximo 13 de septiembre, el FOMC anuncie que vuelve a aplazar el fin del período de tipo cero (sin duda del final de 2014 hasta final de 2015). Esta medida de

«Teniendo en cuenta la proximidad de las elecciones, con unas estadísticas económicas un poco mejores, y tras un notable avance de los mercados de riesgo, seguimos considerando que un 3er programa de compra de títulos («QE3») no es algo inminente». importancia menor podría ser interpretada como una decepción por muchos inversores. Zona euro: algunas señales muy alentadoras a pesar del contexto muy deprimido Más allá del marasmo sin solución en el que parecen estar hundidas las economías de la periferia de la zona euro, han surgido ciertas noticias económicas alentadoras en estas últimas semanas. En efecto, tras cinco meses de deterioro ininterrumpido, el índice de los directores de compras (PMI) manufacturero ha registrado un repunte significativo en agosto. Movimiento similar en Alemania con un repunte,

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EVOLUCIÓN DEL PATRIMONIO NETO DE LAS FAMILIAS EN ESTADOS UNIDOS (EN MILES DE MILLONES DE USD) El patrimonio neto de las familias americanas se revalorizó notablemente en el primer trimestre de 2012 y esta tendencia parece haber continuado durante el segundo. $tr 64

T3 07

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48 44 40 36 32 98

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Fuente: Pictet Wealth Management, Reserva Federal

igualmente en agosto, del componente manufacturero del índice Ifo del clima empresarial. A estas dos encuestas claves de la coyuntura de la zona euro se añaden otros elementos, tales como la encuesta del Instituto Nacional de Estadística y Estudios Económicos (INSEE) en Francia, la encuesta del Banco Nacional de Bélgica en julio y también un repunte inesperado del crédito a las empresas en julio a pesar del proceso de reducción del balance que han emprendido los bancos europeos. Sin embargo, no hay que sobreinterpretar estas señales positivas. Solo son indicios alentadores procedentes de los países del centro de la zona euro, en medio de un océano de marasmo. Pero podrían anunciar una estabilización de la actividad industrial tras varios meses de rápido deterioro. La explicación quizá se encuentre en una posible recuperación de la demanda mundial, respecto a la cual prevemos también un primer repunte para el tercer trimestre. Aunque se materializara, esta estabilización de la actividad industrial no será suficiente como para salvar al euro. En este sentido, las decisiones esperadas para después del verano (comentadas en el «Tema del mes» en la página 12) desempeñarán un papel clave. No obstante, podría contribuir a evitar que las economías tales como Alemania cayeran en recesión y así desmentir los temores de que la crisis de la periferia pueda arrastrar en su espiral a la mayor economía del continente.

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China: siguen sin cumplirse las expectativas de recuperación Los datos del PIB del 2º trimestre han confirmado la amplitud de la desaceleración ocurrida en China este año. En términos de variación anual, el crecimiento ha pasado de una media del 9,2% en 2011 al 8,1% en el 1er trimestre de 2012 y al 7,6% en el 2º trimestre. En junio parecía que empezaban a surgir unas tímidas señales de mejora coyuntural. Desafortunadamente, los datos económicos del mes de julio resultaron en su mayoría muy decepcionantes, anulando las esperanzas de una aceleración del crecimiento a partir del 3er trimestre. El crecimiento de la inversión no registró la recuperación prevista, y además las exportaciones se redujeron notablemente en julio. Los primeros datos para el mes de agosto no son tampoco más alentadores. Esto ha bastado para reactivar las especulaciones sobre un aterrizaje brutal de la economía china y, paralelamente, sobre medidas de reactivación más espectaculares que las que se han observado en los últimos meses. Nosotros, sin embargo, no estamos de acuerdo con esta tesis. De hecho, nuestro escenario central no ha cambiado desde hace varios meses. La recuperación se hará esperar, no empezará hasta el 4º trimestre y será sin duda de una amplitud moderada. Además, las acciones de política económica seguirán siendo reactivas y limitadas, pues las autoridades siguen buscando un equilibrio entre estabilización del crecimiento, necesidad de limitar los costes de reactivación y voluntad de evitar futuras burbujas especulativas.

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ESTRATEGIA

La retórica de Mario Draghi tranquiliza La potencia de unas cuantas palabras pronunciadas por un presidente de un banco central se puso de manifiesto plenamente este verano. Al provocar una notable relajación en la mayoría de los indicadores de riesgo de los mercados financieros a partir del 26 de julio, Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, ha pasado a ser una figura emblemática. Christophe Donay*, Chloé Koos Dunand, Jacques Henry e Yves Longchamp *Con la colaboración de Wilhelm Sissener

económico virtuoso a ambos lados del Atlántico, no parece que esto pueda suceder pronto.

MERCADOS FINANCIEROS Evolución en % de los índices financieros en monedas locales. Datos al 31.08.2012 Indice

Desde el 30.12.2011

Mes anterior

Renta variable EEUU*

USD

S&P 500

13.5%

2.3%

Renta variable Europa

EUR

Stoxx600

8.9%

1.9%

R.V. mercados emergentes*

USD

MSCI Emerging Markets

5.9%

-0.3%

US government bonds*

USD

ML Treasury Master

2.6%

-0.1%

US investment grade*

USD

ML Corp Master

US high yield*

USD

ML US High Yield Master II

8.2%

0.4%

10.4%

1.2%

Hedge funds

USD

Credit Suisse Tremont Index global**

3.7%

1.4%

Materias primas Oro

USD

Reuters Commodities Index

1.4%

3.4%

USD

Gold Troy Ounce

6.3%

3.3%

* Dividendos reinvertidos ** final julio

La prima de riesgo sistémico relacionada con la crisis de la deuda europea se relajó durante el verano, afectando tanto a los mercados de deuda de los países más vulnerables como a los índices de volatilidad implícita de los mercados de renta variable de los países desarrollados. La retórica procedente de un banco central ha bastado para calmar los ánimos en los mercados financieros. Esta vez han sido las palabras de Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo (BCE), pronunciadas el pasado 26 de julio, las que han logrado apaciguar los temores de los inversores. Al decir que «el BCE está dispuesto a hacer todo lo necesario para preservar el euro», y añadiendo: «Y créanme, será suficiente», la intensidad de la crisis sistémica de la deuda europea se atenuó rápidamente. Los bonos de países de la periferia de la zona euro, como los de España e Italia, se revalorizaron rápidamente. En el primer caso, el diferencial de tipos (con respecto a los bonos alemanes al mismo plazo) del bono a 10 años, cuya dirección varía a la inversa de la cotización, pasaba de 611 puntos básicos a un mínimo de 465 puntos básicos el 21 de agosto.

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Igualmente, en el caso de Italia, el diferencial del bono del Estado a 10 años también alcanzaba 410 puntos básicos el 21 de agosto, frente a 518 puntos básicos el 26 de julio. También se observó una notable relajación de los índices de volatilidad implícita de las opciones en los mercados de renta variable: en dos meses, el índice de volatilidad implícita en el mercado de renta variable europea, medida por el índice VSTOXX pasaba de un nivel del 37% al 25%, es decir, cercano a la zona que definimos como media (entre 15% y 25%). Un movimiento de una amplitud similar se produjo también en el mercado americano. Teniendo en cuenta el deterioro de las estimaciones medias de los beneficios de las empresas de países desarrollados, nos parece poco probable que vaya a proseguir el alza de los mercados de renta variable que había acompañado el descenso de la volatilidad (un alza del orden del 15% en los mercados desarrollados). En efecto, esto implicaría un aumento de los múltiplos de valoración, un hecho que nos parece incompatible con los niveles actuales de volatilidad implícita. Haría falta una fase suplementaria de descenso de esta última y, sin un crecimiento

Una vez más las esperanzas están puestas en el BCE Las publicaciones de resultados empresariales correspondientes al segundo trimestre están terminando en Estados Unidos y están muy avanzadas en Europa. En términos medios, las empresas americanas han publicado cifras de negocio similares a las expectativas y unos resultados netos ligeramente superiores a lo previsto. Por lo tanto, esta temporada de publicación de resultados está siendo bastante decepcionante, sobre todo con respecto al trimestre anterior. En Europa, las cifras de negocio no han sido decepcionantes pero las presiones sobre los márgenes siguen presentes y los resultados netos superan las expectativas en una media de un 9%. Gran parte de las sorpresas negativas es atribuible a los bancos. En este contexto, las previsiones de beneficios de las empresas europeas han registrado una aceleración de las revisiones a la baja durante julio y agosto, mientras que en Estados Unidos han resistido mejor. Sin embargo, la coyuntura ha seguido siendo un factor secundario en los mercados de renta variable, dada la importancia de la prima de riesgo sistémico relacionada con la crisis europea. Los mercados de renta variable de las economías desarrolladas han compensado en general entre dos tercios y la totalidad del retroceso de la primavera entre junio y mediados de agosto. Por lo tanto, con su anuncio del 26 de julio, Mario Draghi ha contribuido a dar un nuevo impulso a este avance. Pero esta evolución estival se caracterizó por unos volúmenes anémicos, más

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propios del período navideño, arrojando dudas sobre su relevancia. A pesar de la fase de corrección desde el 20 de agosto, es posible que los mercados de renta variable aún tengan un potencial de apreciación en torno a un 5% de aquí a los anuncios de los dirigentes europeos y sobre todo del BCE, esperados para la primera quincena de septiembre. Estrategia de inversión para Asia A finales de julio adoptamos un sesgo positivo en los mercados de renta variable asiática. Los argumentos se articulaban en torno a los puntos siguientes: • Las valoraciones se habían vuelto atractivas, con unas expectativas de crecimiento de los beneficios un poco menos optimistas, y caracterizadas por un ciclo de revisiones a la baja que mostraba señales de inflexión. • Los sectores defensivos y las acciones de alto rendimiento por dividendos habían generado una rentabilidad superior a la de los sectores cíclicos y financieros desde el principio de 2011, dando lugar a una nueva rotación sectorial más rentable. • Las respuestas políticas a la crisis tenían tendencia a intensificarse tanto en los países desarrollados como en los emergentes. En este contexto, considerábamos que la mayoría de las malas noticias ya estaba descontada en el precio de los mercados de renta variable asiática. Por otra parte, esperábamos un mejor segundo semestre con una estabilización del crecimiento económico, lo que contribuiría a que los márgenes se estabilizaran o incluso volvieran a aumentar. Aunque el binomio riesgorendimiento ha mejorado en Asia, la temporada de publicación

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de resultados ha sido muy decepcionante y las revisiones a la baja de los beneficios han vuelto a intensificarse. Al mismo tiempo, las estadísticas macroeconómicas han seguido empeorando. En este contexto, volvemos a una posición neutra en nuestro escenario de mercado en renta variable asiática y nos inclinamos por un enfoque de retorno a la media sobreponderando los mercados de acciones de China, Hong Kong, Corea y Singapur, que ofrecen los mayores descuentos históricos respecto al valor contable de sus activos. No obstante, estos mercados no nos parecen suficientemente atractivos para figurar en nuestra distribución de activos. Los riesgos del euro siguen presentes La respuesta del mercado de divisas a las palabras de Mario Draghi a finales de julio fue también drástica: el euro se reforzó netamente frente al dólar en las semanas que siguieron, mientras que las estadísticas americanas mejoraban. A pesar de estas promesas alentadoras, la moneda única sigue presentando a medio plazo un riesgo de ruptura, que podría traducirse en un primer tiempo en una depreciación generalizada. Además, el diferencial del ciclo coyuntural es claramente desfavorable para la moneda única. Por consiguiente, los riesgos de descenso del euro nos parecen considerables. En este contexto, para los inversores prudentes, una diversificación monetaria basada en la salud económica de los Estados y el estatus de mercado (safe haven) de la divisa puede constituir un enfoque interesante.

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ACONTECIMIENTOS SIGNIFICATIVOS EN EL MUNDO

Prosigue la relajación monetaria Con una política de tipo cero, los bancos centrales de los países desarrollados estudian nuevas medidas de relajación cuantitativa. Sus homólogos de los países emergentes continúan por su parte recortando los tipos de referencia.

102,3 El índice Ifo del clima empresarial en Alemania ha bajado más de lo previsto a 102,3 puntos en agosto, cediendo un punto con respecto a su nivel de julio. Se sitúa en su nivel más bajo desde la primavera de 2010. La confianza de los empresarios alemanes sigue disminuyendo.

+0,4% Es el crecimiento en términos reales del consumo de los hogares americanos entre junio y julio. Este notable aumento mensual debe relativizarse, dado que ocurre tras dos meses particularmente átonos. No obstante, entre el 2º trimestre y el mes de julio, el consumo creció un 2,2% en términos anualizados, un avance aún moderado pero mejor que entre el primer y el segundo trimestre (+1,7%).

7,5% El banco central de Brasil ha rebajado su tipo de referencia en 50 puntos básicos por novena vez consecutiva desde agosto 2011 hasta un 7,5%. No obstante, el banco central ha precisado en un comunicado que el ciclo de rebaja de los tipos, que ha reducido el Selic (tipo de referencia) en 500 puntos básicos, ha concluido, dado que la economía muestra señales de un principio de recuperación.

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6,75% El banco central de Hungría ha bajado su principal tipo de referencia en 25 puntos básicos hasta un 6,75%. Esta rebaja ha sorprendido al consenso, que preveía que el tipo se mantendría en el 7% debido al nivel aún relevado de la inflación, cercana al 6%.

-0,8% Las ventas al por menor en Japón bajaron un 0,8% en julio con respecto al mismo mes del año pasado. En un mes, han registrado un descenso del -1,5%, tras un retroceso del -1,2% en junio.

-0,2%

+1,8%

Durante el segundo trimestre de 2012, el PIB de la zona euro bajó un 0,2% con respecto al trimestre anterior. Los más afectados han sido los países de la periferia de la zona euro: -0,7% en Italia, -0,4% en España y -1,2% en Portugal.

El alza de los precios al consumo en China ha caído al 1,8% en un año. Se trata del mínimo nivel de inflación en ese país desde enero 2010. No obstante, teniendo en cuenta el reciente repunte de los precios de los alimentos, la inflación podría volver a aumentar durante los próximos meses.

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CLASES DE ACTIVOS Y DIVISAS

Los indicadores de riesgo se relajan La volatilidad implícita, que utilizamos en nuestras previsiones de la evolución de los mercados financieros, se redujo notablemente durante el verano. Esta evolución refleja una relajación en la mayoría de los indicadores de riesgo y ha provocado un notable avance de los mercados de renta variable.

Renta variable

Renta fija

Bonos corporativos

Buen verano para la renta variable

Verano agitado para la deuda soberana

El crédito alcanza nuevos récords

La prima de riesgo sistémico se redujo notablemente durante el verano, mientras las declaraciones de Mario Draghi daban un nuevo impulso a la renta variable. Tras una breve pausa, el alza podría continuar.

Tras caer a casi cero a finales de junio, el diferencial de tipos de interés a 10 años entre el Tesoro americano y el Bund volvió a ampliarse durante el verano para estabilizarse recientemente en torno a 30 bp. La volatilidad podría prolongarse dados los importantes vencimientos al final del verano.

Los bonos corporativos han sufrido las repercusiones de los vaivenes registrados durante el verano por la deuda pública. En particular, el Investment Grade (IG) experimentó altibajos en agosto.

Los mercados desarrollados de renta variable experimentaron un avance entre principios de junio y mediados de agosto. Las pérdidas registradas en primavera se compensaron así totalmente, tanto a nivel del S&P 500 como del Stoxx Europe 600, que han avanzado desde su nivel mínimo hasta su máximo un 11% y un 16,7%, respectivamente. Pero esta subida no se ha efectuado en línea recta y se ha visto marcada por noticias y anuncios políticos: la cumbre europea de finales de junio, la conferencia de prensa del BCE de Mario Draghi del 26 de julio y después un anuncio tranquilizador de Angela Merkel en Ottawa el 16 de agosto. Así se ha ido relajando la prima de crisis sistémica que pesaba sobre los mercados de renta variable. Pero mientras que en Estados Unidos la volatilidad y el SP500 han evolucionado en perfecta armonía, en Europa, el avance del Stoxx Europe 600 ha sido un poco más rápido que el descenso de la volatilidad. A la espera de una cargada agenda post-vacacional para los dirigentes europeos, nos inclinamos por un escenario de estabilización de la volatilidad en los niveles actuales. Es posible que el alza de los mercados de renta variable continúe un poco más, gracias a una expansión de los múltiplos por encima del nivel máximo de marzo 2012, es decir, 11x los beneficios previstos en Europa y 13x en EE.UU.

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Le mes de julio estuvo dominado por las esperanzas de los inversores decepcionados por la cumbre europea del 29 de junio. En este contexto, los tipos de interés de las economías refugio volvieron a alcanzar mínimos históricos, es decir, un 1,39% el tipo a 10 años del Tesoro americano y un 1,17% su equivalente alemán. Posteriormente, las intervenciones verbales de diversos dirigentes, pero sobre todo la de Mario Draghi el 26 de julio, volvieron a inyectar una buena dosis de confianza en los mercados. En consecuencia, los valores refugio se descartaron en beneficio de activos de mayor riesgo. El tipo a 10 años americano volvía a sus niveles del mes de mayo. Los tipos de interés de la periferia de la zona euro se beneficiaron de la perspectiva de una intervención del BCE. Los descensos más espectaculares se concentraron en los activos que podrían ser adquiridos por el BCE: la parte corta (1 a 4 años) de las curvas españolas e italianas. Toda resolución de la crisis europea pasará por algún tipo de mutualización de la deuda pública de la zona euro (bien a través del balance del BCE, o bien mediante fondos de ayuda). Por lo tanto, en caso de adopción de una solución duradera, el estatus de valor refugio del Bund podría atenuarse.

No obstante, el atractivo de esta clase de activos no se ha desmentido, los tipos de interés de los bonos corporativos habiendo alcanzado mínimos históricos (3,0% para el IG y 7,3% para el High Yield (HY). En el período de julio y agosto, la mejor rentabilidad fue la registrada por el HY (3,1%, similar a la del S&P500), seguido de cerca por el IG (2,9%), y muy por encima del Tesoro americano (0,6%). En el año la jerarquía no ha variado. La renta variable sigue en cabeza (13,5%), seguida de cerca por el HY (10,4%) y el IG (8,2%), que superan ampliamente al Tesoro americano (2,6%). En términos sectoriales, los valores financieros se han beneficiado este verano a pesar de un mes de agosto difícil. En lo que va de año, la intermediación financiera (11,6%) y los bancos (10,7%) siguen en cabeza. Las peores rentabilidades se concentran en los valores tecnológicos (4,3%) y el consumo cíclico (5,4%). La valoración extrema de la clase de activos nos hace dudar de la justificación de mantenerla en las carteras. Pero un recorte de las posiciones parece aún prematuro debido a las grandes incertidumbres en torno al futuro del euro. No obstante, los vencimientos importantes de la vuelta de vacaciones determinarán gran parte de las decisiones que deban hacerse en materia de inversión.

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Hedge funds

Metales preciosos

Divisas

¿Un verano agobiante?

El oro de nuevo en alza

El euro se fortalece

Mientras la sequía sofocaba al Midwest y los problemas de la zona euro enfriaban los ánimos, a los gestores de hedge funds no les ha ido mal, pero siguen sin bajar la guardia.

Tras varios meses de evolución relativamente decepcionante, parece que el precio del oro reanuda una tendencia alcista, al igual que otras muchas materias primas.

Las esperanzas de resolución de la crisis europea marcan las tendencias de los mercados de divisas, pero la moneda única se ha beneficiado del viento de optimismo de este verano.

El índice HFRI Weighted Composite registró un avance del 1% en julio y las estimaciones de mediados de agosto también son positivas, a pesar de una mayor dispersión de las rentabilidades entre estrategias. La escasez de gas natural y el descenso de la producción de cereales debido a la sequía en EE.UU. han constituido una fuente de ganancias para los gestores Global macro y CTA que tenían posiciones largas en maíz, trigo y soja. El tímido avance hacia una resolución de la crisis soberana europea ha beneficiado a los gestores que, previendo un descenso del euro, habían apostado por un alza de los rendimientos del Tesoro americano y un empinamiento de la curva de tipos. En el crédito, las posiciones se beneficiaron de la reducción de los diferenciales mientras los inversores huían hacia la calidad. Las estrategias long/short equity tuvieron resultados mixtos. Los gestores centrados en el mercado estadounidense con enfoque fundamental generaron buenas rentabilidades pues las empresas que superaron las previsiones de beneficios subieron una media de un 1,5%. A pesar del rally de fin de mes, los gestores defensivos lograron generar rentabilidades positivas. A corto plazo el ánimo de los gestores dependerá de las respuestas a dos interrogantes: la reanudación del programa de compra de bonos por parte del BCE y el lanzamiento de un QE3 en EE.UU.

La evolución del oro decepcionó a más de un inversor durante el primer semestre del año puesto que en mayo el metal amarillo cotizaba a 1.540 USD la onza, es decir el precio más bajo desde junio de 2011. En mayo, mientras se intensificaban los temores de que Grecia saliera del euro, finalmente el oro volvió a subir para estabilizarse en torno a 1.600 USD la onza, hasta mediados de este mes. Esta vez, el impulso procedió de EE.UU. al publicarse las actas de la Fed. Tras este informe, los mercados volvieron a esperar un nuevo plan de relajación cuantitativa (QE) y en quince días, el precio del oro aumentó un 4%, anticipando la llegada de una nueva oleada de liquidez y un debilitamiento del dólar. El saber si el precio del oro se mantendrá en estos niveles o si proseguirá su ascenso dependerá de la implementación efectiva de un nuevo plan de reactivación. Si, como pensamos, el “QE3” no es tan inminente como lo esperan los mercados, es posible que el precio del oro caiga debido a la decepción. Sin embargo, será probablemente algo temporal puesto que la situación en Europa está lejos de mejorar y el precio del oro tendrá sin duda otras ocasiones de repuntar.

La crisis europea ha seguido en el centro de los grandes movimientos de divisas. Hasta mediados de julio, el euro se debilitó continuamente, antes de que el presidente del Banco Central Europeo interviniera verbalmente, asegurando que se haría todo lo necesario para preservar la unidad del euro. La reacción de los mercados fue firme: frente al dólar estadounidense, la moneda única subió más de 5 céntimos a más de EUR/USD 1.25 a finales de agosto. Sin embargo, la situación del euro sigue siendo muy frágil. Entre las grandes monedas, las coronas sueca y noruega fueron las que más se apreciaron durante el mes transcurrido, un 4% y un 2,2% respectivamente, gracias a su carácter cíclico y su proximidad al euro. El franco ha permanecido en el tipo mínimo estos últimos meses pero, debido a una fuerte presión alcista, las intervenciones del Banco Nacional Suizo aumentaron notablemente entre mediados de mayo y finales de julio (cerca de 160.000 millones de CHF). El ritmo de las intervenciones parece haber disminuido claramente en agosto. La estrategia de inversión de carry trade, que consiste en obtener préstamos en divisas con bajos tipos de interés e invertirlos en divisas con tipos altos, ha registrado una rentabilidad del 1,6% desde principios de julio, frente al 0,8% registrado por la estrategia defensiva (value).

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TEMA DEL MES: EL BCE FRENTE A LA FRAGMENTACIÓN DEL EURO Los riesgos de estallido del euro obligan al BCE a cambiar de actitud. Sin una bajada rápida de los tipos de interés en la periferia, la zona euro está condenada al estallido. Anunciando la posibilidad de compra de deuda soberana, el BCE ofrece su contribución al rescate de las economías periféricas, ahora en caída libre.

Los datos del PIB del segundo trimestre de 2012 han confirmado, por si hacía falta, el marasmo económico en el que se encuentran los países de la periferia de la zona euro. Con una contracción del 0,7% respecto al primer trimestre, Italia registra su cuarto trimestre negativo consecutivo, España (-0,4%) el tercero, Portugal (-1,2%) el séptimo, sin mencionar a Grecia que ya lleva nueve trimestres negativos. La austeridad presupuestaria se combina con unos tipos de interés demasiado elevados, las reducciones del balance del sector privado y la desaceleración económica mundial, arrastrando a estas economías en una espiral depresiva. Hacia un estallido del euro Sin otras medidas, la actividad económica seguirá en punto muerto, la deflación agravará el endeudamiento real y las dificultades de refinanciación aumentarán la tasa de quiebra, lo que debilitará aún más su sistema bancario. Mientras esta perspectiva se limitaba a unas economías más pequeñas, como Grecia, Portugal o Irlanda (en total un 6% del PIB de la zona euro), los fondos de respaldo constituidos podían prestarles el soporte necesario. Pero la caída en esta espiral de economías del tamaño de España e Italia hace temer ahora un estallido puro y simple del euro.

Jean-Pierre Durante Economista

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A crisis excepcional, solución excepcional ¿Qué soluciones se presentan ahora a los dirigentes? Reactivar las economías con ayuda del gasto público ha dejado de ser una opción. Los déficits públicos importantes restan credibilidad a todo proyecto de reactivación presupuestaria, y esto no hará más que incrementar los tipos de interés del mercado. Por lo tanto, la primera prioridad se refiere al crédito. Es urgente que el crédito llegue a las empresas y a los hogares para que éstos puedan al menos refinanciar su deuda en unas condiciones soportables. El BCE ha inundado el mercado de liquidez mediante las LTRO1, pero dicha liquidez ha permanecido en sus propias cuentas debido a la prudencia de los bancos y al proceso de reducción de balances en curso. ¿Entonces qué se puede hacer? Existen soluciones, que se han aplicado con éxito en Estados Unidos. El banco central debe emprender unas políticas no ortodoxas, tales como el quantitative easing (relajación cuantitativa/QE), es decir, compra masiva de activos públicos o privados para sostener sus cotizaciones y aliviar así el balance de los bancos comerciales. Estos estarían entonces más dispuestos a proporcionar crédito al sector privado. No hay salvación sin monetización Aunque la solución parezca sencilla, es difícil de aplicar en el marco de la zona euro debido a las peculiaridades de una zona monetaria. Por una parte, los creadores del euro prohibieron expresamente en el artículo 123 del Tratado de Lisboa la compra por parte del BCE de emisiones de deuda de Estados miembros (mercado primario). Por otra parte, Alemania, y en particular el Bundesbank, se muestran especialmente reacios a estas opciones debido al riesgo de desviación, sobre todo inflacionista, que podrían conllevar. Por eso el Bundesbank se opone a cualquier propuesta de intervención del BCE, insistiendo en que este último tiene un solo mandato (mantener la inflación

bajo control) y que debe atenerse a él. Está claro que el euro no podrá sobrevivir si no se aprovechan plenamente las tres palancas disponibles en esta fase de desendeudamiento: transferencias en el seno de la zona euro (de países acreedores a países deudores), monetización de las deudas (por el BCE) y, como último recurso, reestructuración de deudas demasiado elevadas. Ahora es prácticamente seguro que, sin una contribución significativa del balance del BCE, las posibilidades de estallido podrían superar las probabilidades de éxito. El acierto de Mario Draghi ¿Cómo salir de este embrollo? Anunciando, a finales de julio, que el BCE haría todo lo necesario para

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mandato) y autoriza al BCE a utilizar medios de naturaleza poco ortodoxa para resolver la fragmentación de la zona monetaria única. Un viraje en la crisis Por lo tanto, observamos un verdadero cambio de régimen en la actitud del BCE frente a esta crisis. A partir de ahora, podrá intervenir deliberadamente en el mercado de deuda soberana. Por supuesto, se han ofrecido garantías a los partidarios de la ortodoxia. Primero, el BCE no dará ningún cheque en blanco, pues la intervención no se efectuará hasta que el Estado beneficiario haya presentado una solicitud formal de ayuda. Las condiciones y los objetivos de rigor habituales serán de aplicación. Segundo, las compras de deuda solo afectarán a instrumentos a corto plazo. En conjunto, esto representa un «hábitat natural» para cualquier banco central que lleve a cabo operaciones de mercado abierto (open market3).

preservar el euro2, el presidente del BCE provocó un auténtico respiro de alivio, que se tradujo en una subida de casi un 15% en los mercados de renta variable europea. Pero el verdadero acierto de Mario Draghi fue centrarse en la fragmentación del mercado único. ¿De qué se trata? Las diferencias regionales son aceptables en cierta medida, pero las divergencias actuales en el mercado monetario y de renta fija reflejan el mal funcionamiento del sistema financiero, dando lugar a una interrupción de los intercambios dentro de la zona euro, pues los diferenciales de los tipos de interés soberanos de los Estados miembros se han ampliado notablemente. El funcionamiento del mercado monetario se ha visto cada vez

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más afectado por una valoración diferenciada, determinada por el origen geográfico de la contraparte o del colateral. Los bonos de las empresas están marcados por factores geográficos. El crédito que cuesta el doble en el sur del Tirol (italiano) que en el norte (austriaco) es un buen ejemplo. El BCE, aparte de su mandato de estabilidad de precios, tiene la obligación de garantizar el buen funcionamiento del sistema de pagos y el funcionamiento de los mercados financieros. Al preocuparse por la fragmentación de la zona euro, Mario Draghi coloca este problema en el núcleo del mandato del BCE. De esta manera, elude el argumento habitual del Bundesbank (según el cual la inflación es su único

El espinoso problema de las prioridades resuelto Con esta última limitación, el BCE resuelve también el espinoso problema de las deudas prioritarias (seniority). En efecto, si un Estado incumple sus compromisos de pago en relación con bonos adquiridos por el BCE y si estos títulos son tratados de la misma manera que los que están en manos de cualquier otro acreedor (pari passu), la pérdida que el BCE deberá asumir podría considerarse como una financiación directa a un Estado miembro, es decir, una violación patente del artículo 123. Para evitar este escollo, el BCE se otorga un rango superior a cualquier otro acreedor. Pero esta medida tiene el inconveniente de producir un efecto negativo: en caso de intervención del BCE, se depreciarían instantáneamente los bonos en manos de otros acreedores por el hecho de haberlos relegado a un rango subordinado, provocando así el efecto exactamente contrario al que

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TEMA DEL MES: EL BCE FRENTE A LA FRAGMENTACIÓN DEL EURO

buscaba con su intervención. Sin embargo, los instrumentos a corto plazo, tales como los bonos del Tesoro, rara vez se ven afectados por una reestructuración de deuda. Esta se centra en las obligaciones a plazos más largos con el fin de mejorar las probabilidades de servicio de la deuda en el futuro. Al concentrar sus intervenciones en los bonos del Tesoro, el BCE evita así una violación flagrante del artículo 123 y descarta el riesgo de espantar a los inversores privados. ¿Un arma de solución masiva? ¿Quiere decir esto que la crisis ha terminado? ¡Desde luego que no! Los motivos de desviación y de nuevas tensiones en los mercados financieros son numerosos, en particular ahora que termina el período estival. Basta con nombrar el riesgo de salida de Grecia de la zona euro – un tema aún de actualidad a la espera del informe de la Troika para principios de octubre; las elecciones en los Países Bajos que podrían dar lugar a un gobierno de bloqueo; la decisión del Tribunal Constitucional alemán que podría limitar el margen de maniobra de Angela Merkel; las vacilaciones del gobierno español para solicitar ayuda; la resistencia del Bundesbank a las intervenciones del BCE… En pocas palabras, la agenda postvacacional está muy cargada. Invertir la espiral actual No obstante, es bastante probable que, en un futuro próximo, el gobierno español solicite la ayuda de sus socios europeos. Esto abriría las puertas a las intervenciones del BCE sobre la deuda española. Permitiría aislar a España e Italia de los riesgos de contagio, y

particularmente de las consecuencias de una eventual salida de Grecia. Este escenario debería permitir bajar los tipos de interés soberanos de la periferia a unos niveles más soportables y tendría por efecto una mejora automática de los balances de los bancos comerciales. Estas condiciones les llevarían a adoptar una actitud más conciliadora en las fases de renovación de los créditos. De esta manera podría atenuarse el ciclo actual de quiebras, en particular de las PYMES, totalmente dependientes del crédito bancario, y esto constituiría una auténtica inversión de la espiral actual. El precio del rescate En un primer tiempo, no se trata siquiera de reactivar el crecimiento de las economías periféricas, sino de ofrecer simplemente un punto de apoyo a unas economías en caída libre. Pero el BCE habrá abierto una brecha en

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Long-Term Refinancing Operations, primero a 1 año luego a 3. Las últimas operaciones se efectuaron en dic. 2011 y feb. 2012.

2 “The ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.”, discurso de Mario Draghi en la Global Investment Conference de Londres, 26 de julio de 2012. http://www.ecb.int/press/key/ date/2012/ html/sp120726.en.html 3 Operaciones que permiten al banco central proporcionar liquidez a los bancos comerciales, generalmente mediante canje de títulos del Tesoro. En el caso del BCE, las operaciones principales (Main Refinancing Operations, LongTerm Refinancing Operations, Fine-Tuning Operations) implican adquisiciones temporales de activos.

TIPO DE INTERÉS DE NUEVOS PRÉSTAMOS BANCARIOS A EMPRESAS NO FINANCIERAS 7.0

% Italia

6.5 6.0 5.5 5.0 4.5

Austria

4.0 3.5 3.0 2.5 03

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Colaboradores | Yves Bonzon, Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Chloé Koos Dunand, Bernard Lambert, Yves Longchamp, Kalina Moore, David Baglione, Laurent Godin | Terminado de redactar el 31 de agosto de 2012 Traducción | Isabel Alvarez, Impresión | Production Multimédia Pictet Papel | Impreso en papel certificado FSC Aviso legal | Este documento ha sido elaborado y distribuido por el Grupo Pictet. No está destinado a personas o entidades que sean nacionales o residentes de un lugar, estado, país o jurisdicción donde su distribución, publicación, puesta a disposición o uso sean contrarios a la legislación o reglamentación vigente. La información y los datos contenidos en el presente documento son comunicados a título informativo únicamente y no constituyen una oferta ni una recomendación de compra, venta o suscripción de títulos u otros instrumentos financieros. Por otra parte, la información y las estimaciones que figuran en este documento se consideran fiables a la fecha de su publicación y pueden verse sujetas a modificación sin previo aviso. El valor y el rendimiento de los títulos o instrumentos financieros mencionados en el presente documento pueden sufrir fluctuaciones. El valor bursátil puede variar en función de cambios de orden económico, financiero o político, del plazo residual, de las condiciones del mercado, de la volatilidad y de la solvencia del emisor o de la del emisor de referencia. Además, los tipos de cambio pueden tener un efecto positivo o

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la crisis del euro. Aunque aún estrecha, esta brecha podría agrandarse a raíz de unas decisiones adecuadas esperadas para el otoño, siendo la apuesta nada más y nada menos que la supervivencia del euro. En nuestra opinión, esto bien vale algunas excepciones al espíritu de los tratados en vigor.

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12 Fuente: Ameco, AA&MR

negativo sobre el valor, el precio o el rendimiento de los títulos o inversiones correspondientes mencionados en el presente documento. Las rentabilidades pasadas no deben considerarse una indicación o garantía de rentabilidades futuras, y el Grupo Pictet no asume ninguna responsabilidad, expresa o implícita, ni da ninguna garantía en cuanto a la futura rentabilidad. Las instrucciones relativas a la liquidación de las transacciones y los límites de inversión marcados por el cliente prevalecen sobre la política de inversión general y las recomendaciones del banco y pueden ser distintas a estas últimas. Los gestores de cartera gozan de cierto margen de maniobra para cumplir los deseos individuales y satisfacer las necesidades propias de cada cliente. De esa manera, puede ocurrir que las distribuciones de activos mencionadas en este documento no se respeten estrictamente. Las distribuciones relativas a inversiones alternativas no tradicionales (hedge funds, por ejemplo) pueden superar las mencionadas en los gráficos del presente documento, siempre que las acciones tradicionales se ajusten en ese sentido. Esta publicación y su contenido pueden citarse a condición de que se indique la fuente. Todos los derechos reservados. Copyright 2012 Grupo Pictet.

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CIFRAS CLAVE

El BCE da un soplo de esperanza A raíz de las palabras de Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, pronunciadas el pasado 26 de julio, los tipos de interés alemanes y estadounidenses se reforzaron. Pero los niveles alcanzados parecen aún débiles con respecto a los de los mercados de renta variable. Datos al 31 de agosto 2012

PRINCIPALES INDICADORES ECONÓMICOS

TIPOS DE INTERÉS Estimaciones Pictet - (consenso)

Tasas de crecimiento del PIB

2010

2011

EEUU Zona euro Suiza Reino Unido Japón China Brasil Rusia

3.0% 1.9% 2.7% 2.1% 4.5% 10.4% 7.5% 4.3%

1.8% 1.5% 2.1% 0.8% -0.7% 9.2% 2.7% 4.3%

Inflación (IPC) Media anual salvo Brasil fin de año

2010

2011

2012E

EEUU Zona euro Suiza

1.6% 1.6% 0.7%

3.2% 2.7% 0.2%

2.2% (2.0%) 2.3% (2.3%) -0.6% (-0.6%)

2.1% 1.3% 0.4%

(2.0%) (1.7%) (0.6%)

3.3% -0.7% 3.3% 5.9% 8.8%

4.5% -0.3% 5.4% 6.5% 6.1%

2.8% 0.0% 3.0% 4.8% 6.5%

2.2% -0.1% 3.5% 5.6% 6.0%

(1.9%) (0.0%) (3.4%) (5.5%) (6.0%)

Reino Unido Japón China Brasil Rusia

2012E 2.2% -0.5% 1.4% -0.6% 2.2% 7.8% 1.2% 3.7%

(2.2%) (-0.5%) (1.2%) (-0.2%) (2.5%) (7.9%) (1.8%) (3.7%)

(2.6%) (0.1%) (2.8%) (5.1%) (6.5%)

2013E 2.3% 0.2% 1.7% 1.2% 1.8% 8.2% 4.2% 3.7%

(2.1%) (0.3%) (1.3%) (1.4%) (1.4%) (8.3%) (4.0%) (3.7%)

2013E

Cortos (3 meses)

Largos (10 años)

0.1% 0.8% 0.0% 0.5% 0.1% 6.0% (1 año) 7.5%

1.6% 1.3% 0.5% 1.5% 0.8% 3.4% 9.6%

EE.UU. Zona euro Suiza Reino Unido Japón China Brasil

MERCADOS RENTA FIJA Rentabilidad desde 30.12.2011 JPY CHF USD GBP Deuda emergente (USD)

VARIACIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO (DESDE 30.12.2011)

EUR Deuda emergente (LC)

Respecto al EUR

Respecto al USD

Respecto al CHF

SEK —

SEK —

SEK —

CAD —

CAD —

CAD —

NOK —

NOK —

NOK —

NZD —

NZD —

NZD —

GBP —

GBP —

GBP —

AUD —

AUD —

AUD —

HKD —

HKD —

HKD —

USD —

JPY —

USD —

JPY — CHF —

CHF —

JPY —

EUR —

EUR —

%

0

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2

3

4

5

6

7

%

%

-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4

% -3%

-2 -1 0 1 2 3 4 5 6

En oscuro: Evolución desde el 30.12.2011

Brent

En claro: Evolución mes anterior

Maíz WTI

Cacao

%

-30 -20 -10 0 10 20 30

Metales industriales

Oro -32.1

Plata

Zinc Platino

Estaño

Paladio

Plomo

-30 -20 -10 0 10 20 30

%

perspectivas |septiembre 2012

10.5% 13.5% 8.8% -0.1% 8.4% 8.5% 17.7% 5.9% 9.6%

CHF

GBP

13.8% 12.5% 8.1% 16.9% 15.6% 11.1% 12.0% 10.8% 6.4% 2.9% 1.8% -2.2% 11.7% 10.5% 6.1% 11.7% 10.5% 6.1% 21.3% 19.9% 15.2% 9.1% 7.9% 3.6% 12.9% 11.7% 7.2% * Dividendos reinvertidos

SECTORES DE ACTIVIDAD

-30 -20 -10 0 10 20 30

Rentabilidad desde 30.12.2011

EEUU

Industria Tecnología Materiales básicos Telecomunicaciones Sanidad Energía Servicios públicos Finanzas Consumo básico Consumo discrecional

8.0% 18.8% 6.6% 16.8% 12.1% 1.9% 0.5% 16.0% 9.1% 16.5%

Europa Mundial

% Metales preciosos*

Aluminio Cobre

MSCI World* S&P 500* MSCI Europe* Tokyo SE (Topix)* MSCI Pacific ex. Japan* SPI* Nasdaq MSCI Em. Markets* Russell 2000

EUR

Gas natural

Azúcar

-30 -20 -10 0 10 20 30

7% 12% 17% 22%

Rentabilidad desde 30.12.2011 USD

Energia

Productos agrícolas

2%

MERCADOS RENTA VARIABLE

MATERIAS PRIMAS Baltic Freight

High Yield USD High Yield EUR

%

* Indice Pictet

9.4% 10.1% 3.4% -2.5% 11.3% 1.2% 1.0% 10.1% 13.0% 18.6%

5.5% 14.8% -1.6% 5.4% 10.6% 0.3% -24.0% 12.2% 9.6% 13.4%

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PERSP ESP 0912

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