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El QE3 de la Fed y su primo, el OMT del BCE, difieren en cuanto a sus objetivos. Página 2

QE3

La 3ª ronda de QE se traduce en la compra de 40.000 millones de USD mensuales de títulos respaldados por hipotecas. Página 4

-5%

Es la disminución de las exportaciones de China hacia Europa durante los 8 primeros meses de 2012 con respecto a 2011 Página 5

+10%

Es el potencial de apreciación de los mercados de renta variable por expansión de los múltiplos de valoración. Página 7

45,9

Es el nivel del índice PMI compuesto de la zona euro en septiembre frente a 46,3 el mes anterior. Página 8

1.775

dólares la onza de oro, es el repunte del metal amarillo a raíz del anuncio del QE3. Página 11

Ética

En finanzas, la confianza y la cooperación, función de la ética colectiva, desempeñan un papel fundamental. Página 12

3

La autorregulación, complemento esencial del derecho, presenta 3 límites Página 13

Los mercados: entre políticas monetarias y crisis sistémica Octubre 2012

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EL COMENTARIO

Una nueva era monetaria

Según la percepción general, los bancos centrales americanos y europeos parecen haber emprendido definitivamente la senda de una monetización desenfrenada para descartar todo riesgo de escenario deflacionista. Sin embargo, el «QE» (relajación cuantitativa) ilimitado americano y su primo europeo OMT (compra de deuda soberana periférica) difieren significativamente en cuanto a la probable trayectoria monetaria de los dos continentes. En Estados Unidos, la función de reacción de la Reserva Federal acaba de cambiar. El banco central ya no reacciona en función del aumento de las tensiones en los mercados de capitales sino que persigue de forma prioritaria una mejora del nivel de empleo en el mercado laboral. Para lograrlo, contempla una expansión ilimitada de su balance mediante la compra de hipotecas titulizadas. De esta manera, espera dar un impulso decisivo a las condiciones de financiación y a los precios de los activos inmobiliarios y mobiliarios. Este enfoque no está exento de riesgos. En primer lugar, nadie sabe por cuánto tiempo el banco central deberá influir en el precio de los activos, arriesgándose a crear así nuevos desequilibrios a nivel de la distribución del capital en la economía americana.

Yves Bonzon Director de inversiones

%

58 59

Ratio de empleo con respecto a la población

60 61 62 63 64 65 90

92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

Fuentes: Datastream, Pictet & Cie

Por otra parte, uno puede preguntarse hasta qué punto gran parte del desempleo no es estructural, dado que la mano de obra poco cualificada no es lo suficientemente productiva para ser empleada de forma rentable en una economía desarrollada en plena revolución postindustrial. Frente a estas incógnitas, el oro nos parece el ganador más probable de esta nueva experiencia monetaria no convencional. Excepcionalmente, hemos optado por aumentar nuestra exposición al metal amarillo mediante títulos de minas de oro.

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En Europa, es cierto que el programa OMT del BCE tiene por objetivo solucionar el riesgo inmediato de un estallido desordenado de la moneda única frente a la incapacidad de los países del sur para refinanciar sus deudas a tipos de mercado. Pero de forma perversa, el balón de oxígeno que esta medida aporta a los gobiernos implicados les permite también aplazar la implantación de un programa de reestructuración de la función pública. Por lo tanto, Europa avanza cada vez más por la senda de la deflación latente. Se parece cada vez más a Japón, cuyas autoridades nunca han tomado medidas decisivas de reflación en más de 15 años. En occidente ha comenzado una nueva era monetaria. Sus consecuencias serán probablemente muy diferentes en Estados Unidos y en Europa. En cambio, por un lado y por el otro, los inversores operan de ahora en adelante con unos bancos centrales cuya actuación se centra en el precio de los activos. Por lo tanto, todos sus reflejos y sus puntos de referencia históricos se hallan potencialmente invalidados.

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MACROECONOMÍA

Dos factores dominan la economía mundial La economía mundial está atrapada entre dos fuegos dominantes, que calificamos como factores de riesgo. El primero se refiere a la coyuntura, en proceso de desaceleración. El segundo corresponde al riesgo sistémico, con la crisis de deuda europea como motor principal. Christophe Donay*, Bernard Lambert, Jean-Pierre Durante y Laurent Godin * con la colaboración de Wilhelm Sissener

La desaceleración del ciclo coyuntural influye negativamente en la economía mundial. El riesgo sistémico, principalmente relacionado con la crisis de la deuda europea, se divide en dos, por una parte el riesgo de solvencia y, por otra, el riesgo de liquidez. Este último ha disminuido con las recientes intervenciones de las principales autoridades monetarias. Los bancos centrales reducen el riesgo de liquidez La economía mundial está sometida a dos factores de riesgo dominantes. El primero es el de la coyuntura. En período de desaceleración, este factor de riesgo ejerce una influencia negativa. El segundo es el de la crisis sistémica, cuyo motor principal es la crisis sistémica europea. Consta de dos partes: la primera corresponde al riesgo de liquidez al que se enfrentan principalmente los Estados de la periferia europea y los bancos, mientras que la segunda corresponde al riesgo de solvencia. Pero con el anuncio, el pasado 6 de septiembre, del Banco Central Europeo (BCE) de su programa Outright Monetary Transactions (OMT), que implica cierta relajación monetaria, el riesgo de liquidez ha vuelto a disminuir. Ya se había atenuado durante el verano, después de que Mario Draghi indicara el 26 de julio que «el BCE está dispuesto a hacer todo lo necesario para preservar el euro», añadiendo, «y créanme, será suficiente». A pesar de este nuevo anuncio de política monetaria, el riesgo de solvencia sigue siendo importante y aún no ha sido abordado por las autoridades europeas. El BCE no es el único que ha anunciado un nuevo programa de relajación monetaria. La Reserva Federal americana (Fed), por su parte, ha emprendido una tercera fase de relajación cuantitativa (QE3), centrándose esta vez más específicamente en el mercado laboral. El banco central estadounidense aportará así una nueva liquidez a la economía, intentando reducir aún más los tipos de interés a corto, medio y largo plazo, si es posible, hasta un nivel inferior a la tasa de crecimiento nominal del PIB. La novedad de este programa es que es de duración ilimitada, es decir, que se prolongará hasta que hayan mejorado las condiciones prevalecientes en el mercado laboral. El riesgo de liquidez también ha dado lugar a una nueva intervención anunciada por el banco central de Japón (BoJ) el 19 septiembre, con un nuevo plan de recompra de títulos por un valor equivalente a 129.000 millones de USD. Estados Unidos: un «QE3» de duración potencialmente ilimitada El 13 de septiembre, el comité de política monetaria estadounidense (FOMC) anunció el lanzamiento de un tercer programa de relajación cuantitativa (QE3). Este plan consistirá en la compra de títulos respaldados por hipotecas

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(MBS) por valor de 40.000 millones de USD al mes. Este importe mensual es bajo es comparación con los dos primeros programas. No obstante, es probable que al final del año, una vez concluido el programa de ampliación de vencimientos (operación Twist), el ritmo de compras mensuales aumente. Paralelamente, el FOMC ha aplazado el fin del período de tipo cero de finales de 2014 a mediados de 2015 y, sobre todo, ha señalado que proseguirá el programa de compra mientras no tenga lugar una mejora clara en el mercado laboral. Este último punto constituye una pequeña revolución. Anteriormente, la Fed había lanzado sus programas de compra como reacción a un aumento del riesgo de deflación y de la tensión financiera, pero no esta vez. Se da claramente prioridad a la reducción del desempleo, y el riesgo de inflación ha pasado al segundo plano. Este cambio de paradigma hace pensar que el QE3 se prolongará al menos hasta el final del año que viene. Por lo tanto, podría ser de una amplitud considerable. Lamentablemente, el impacto positivo sobre el crecimiento debería ser limitado. Según nuestras estimaciones, podría ser del 0,3% al 0,5% en 2013. Por supuesto, es mejor que nada, pero estas cifras parecen débiles respecto al efecto negativo que podría tener la política presupuestaria. Si el Congreso no toma ninguna medida, consideramos que el endurecimiento de la política fiscal (fiscal cliff) podría restar unos 3 puntos porcentuales al crecimiento en 2013, haciendo caer la economía americana en recesión. Es muy probable que el Congreso acabe por limitar este freno presupuestario pero, incluso en ese caso, pensamos que la restricción fiscal reducirá el crecimiento en un 1%. Nuestra previsión de crecimiento limitado al 2,25% en 2013 no ha variado.

«Grecia sigue ocupando un lugar preponderante en el ámbito de la incertidumbre.» La decisión del BCE provoca una tregua Unas decisiones importantes esperadas para el final del período estival han respondido globalmente a las expectativas de los inversores. La capacidad del consejo de gobernadores del BCE para vencer la oposición del Bundesbank adoptando un programa de intervención en el mercado soberano secundario (OMT) ha aumentado bruscamente las probabilidades de supervivencia de la moneda única. La decisión del Tribunal Constitucional alemán ha despejado la vía para el lanzamiento del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE). Finalmente, las elecciones holandesas han descartado el riesgo de que un gobierno de bloqueo dirija uno de los

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LA RESERVA FEDERAL BUSCA REDUCIR EL DESEMPLEO Con su tercera fase de relajación monetaria (QE3), la Reserva Federal americana busca reducir la tasa de desempleo. M.mill.$

QE2

QE1

QE3

3'000

2'500 Compra de títulos de agencias y MBS

2'000

1'500 Compra de bonos del Tesoro a largo plazo

1'000

500 Títulos tradicionales

0 07

08

09

10

11

12 Fuentes: Reserva Federal, Pictet & Cie

países acreedores. Todo iría estupendamente en el mejor de los mundos posibles si no fuera porque la decisión del BCE – elemento clave entre estas tres decisiones – no ha ofrecido hasta ahora nada más que palabras. Los inversores están impacientes por ver actuar a la institución de Francfort en su nuevo rol de contraparte del mercado. Por lo tanto, todas las miradas se centran actualmente en Madrid, dado que se presiente que España será el primer candidato a solicitar ayuda. Pero la decisión de Mariano Rajoy se hace esperar. Las causas de esta demora son difusas y probablemente múltiples. Pueden mencionarse las elecciones anticipadas en Galicia y el País Vasco, los propios términos y condiciones de la ayuda y de la intervención, la escasa disposición de Alemania a que esta perspectiva se haga realidad y, recientemente, el riesgo de secesión de Cataluña. No obstante, la solicitud de ayuda debería tener lugar de aquí a fin de año y ofrecer así a los inversores la posibilidad de comprobar lo que entiende realmente el BCE por intervenciones ilimitadas. Por su parte, Grecia sigue ocupando un lugar preponderante en el ámbito de la incertidumbre. La fecha de publicación del famoso informe de la Troika se aplaza una y otra vez. En el futuro inmediato, esto conviene a todo el mundo, teniendo en cuenta que el déficit de financiación de cerca de 20.000 millones de euros a dos años que debía anunciar volverá a plantear problemas complicados para Europa. En efecto, la aprobación por los parlamentarios de una nueva prórroga para Grecia resulta prácticamente imposible. Así, tras este

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período de tregua, que aún podría prolongarse un poco, podríamos presenciar el resurgimiento de temores relativos a la supervivencia del euro debido a las trayectorias de las deudas, así como a la coyuntura y la fragilidad de la cohesión dentro de la zona euro. Estabilización de la actividad económica china y nueva norma en términos de nivel de crecimiento En China, la publicación a mediados de septiembre de una serie de indicadores confirma la desaceleración gradual del crecimiento que comenzó a finales de 2011. Esta evolución está en línea con nuestro escenario de normalización de la trayectoria de crecimiento a un nivel cercano al 7% en ritmo anualizado en los próximos años. Los indicadores de la actividad económica siguen débiles: la producción industrial bajó en agosto por debajo del umbral del 9% de crecimiento anual. Se trata del 5º mes consecutivo de descenso del ritmo de actividad industrial, señal de que el ciclo de reducción de inventarios continúa. Por otra parte, las exportaciones, medidas en USD, están estancadas desde 2011. El crecimiento anual estaba justo por encima de cero en julio y cerca del 3% en agosto. Las exportaciones con destino a Europa han bajado un 5% durante los 8 primeros meses del año entre 2012 y 2011. Esto puede tener repercusiones en el mercado laboral, ya que el sector exportador es un gran proveedor de empleo de baja cualificación. Finalmente es posible que se produzca un deterioro del superávit comercial. La contracción del crecimiento nominal (+16% en el T2 de 2011 y +9% en el T2 de 2012) afecta al crecimiento de los beneficios, dada la fuerte correlación entre beneficios y crecimiento económico nominal debido a un modelo de negocio extensivo, con escasa atención a los costes y una concentración en el crecimiento de las capacidades de producción. Por consiguiente, esperamos que prosiga el deterioro de la rentabilidad de las empresas chinas. Sin embargo, se aprecia una estabilización de la actividad de construcción, elemento clave de la dinámica económica. Tras un descenso del 10% interanual en el 1er semestre, las transacciones aumentaron un 3% en agosto. Los meses de septiembre y octubre suelen ser muy favorables (golden sales months) para este sector y podrían confirmar esta recuperación. El escaso apoyo prestado a la actividad económica demuestra la ausencia de un fuerte consenso en torno a un plan de reactivación clásico, mientras que el objetivo a medio plazo sigue siendo un reequilibrio del crecimiento favorable al consumo en detrimento de la inversión.

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ESTRATEGIA

La prima de riesgo de liquidez se reduce Los mercados de renta variable, las cotizaciones del oro y el nivel del euro están entre los activos favorecidos por el anuncio de nuevas políticas monetarias. En efecto, éstas provocan una reducción de la prima de riesgo de liquidez, influyendo positivamente en su evolución. Christophe Donay*, Chloé Koos Dunand, Laurent Godin, Yves Longchamp y Jacques Henry *con la colaboración de Wilhelm Sissener

MERCADOS FINANCIEROS Evolución en % de los índices financieros en monedas locales. Datos al 28.09.2012 Indice Renta variable EEUU*

USD

Desde el 30.12.2011

Mes anterior

S&P 500

16.4%

2.6% 1.0%

Renta variable Europa*

EUR

Stoxx600

13.1%

R.V. mercados emergentes*

USD

MSCI Emerging Markets

12.3%

6.1%

US government bonds*

USD

ML Treasury Master

2.2%

-0.4%

9.0%

0.7%

12.0%

1.4%

US investment grade*

USD

ML Corp Master

US high yield*

USD

ML US High Yield Master II

Hedge funds

USD

Credit Suisse Tremont Index global**

4.5%

0.8%

Materias primas

USD

Reuters Commodities Index

1.3%

-0.1%

Oro

USD

Gold Troy Ounce

12.7%

6.0%

* Dividendos/cupones reinvertidos ** final agosto

Mientras que la prima de riesgo de liquidez se reduce, la de solvencia persiste. La suma de estas dos primas de riesgo constituye la prima de riesgo sistémico relacionada con la crisis europea. Añadiendo esta última a la del ciclo coyuntural, se obtiene la prima de riesgo total a la que están sometidos los mercados financieros. Los activos de riesgo y el oro bajo mejores auspicios En el marco de nuestro proceso de distribución de activos, nuestro enfoque por factor de riesgo nos ha llevado a aumentar ligeramente la exposición al mercado de renta variable en nuestra cartera táctica. Los mercados financieros están influenciados principalmente por 1) el factor coyuntural, más bien desfavorable pero probablemente cerca del punto mínimo del ciclo, y 2) el riesgo sistémico global, cuya intensidad ha disminuido gradualmente a lo largo del verano a través de su componente de riesgo de liquidez (véase más detalles en la sección de Macroeconomía). Estos dos factores de riesgo, al aumentar en intensidad, provocan un incremento de sus respectivas primas de riesgo. En este sentido, resurgiendo en dos ocasiones, el

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segundo ha provocado lógicamente un aumento notable de los regímenes de volatilidad en los mercados financieros: la primera vez durante el verano de 2011 y la segunda en la pasada primavera. Gracias a las nuevas políticas monetarias anunciadas por los principales bancos centrales, la prima de riesgo relacionada con la crisis sistémica europea se ha visto reducida notablemente y podría reducirse aún más. En efecto, estas políticas permiten prever que seguirá atenuándose uno de sus dos componentes, el que está relacionado con el riesgo de liquidez, mientras que aún no se puede descartar la persistencia del que corresponde al riesgo de solvencia. No obstante, la combinación de políticas monetarias que generan abundante liquidez y de un ciclo coyuntural que se acerca a un punto de inflexión podría resultar favorable, tanto para los mercados de renta variable como para las cotizaciones del oro. En este contexto, las acciones de empresas mineras, rezagadas tanto con respecto a la evolución de los mercados de renta variable como con respecto a la del precio del oro, podrían resultar un sector particularmente interesante. Mientras

la deuda pública parece menos atractiva que los bonos corporativos con investment grade, el mercado de divisas podría caracterizarse por un debilitamiento del dólar y un fortalecimiento del euro. La renta variable desarrollada sigue ofreciendo potencial El mes de agosto ha estado marcado por unos volúmenes de contratación particularmente bajos en los mercados de renta variable, cerca de los niveles que prevalecen habitualmente con ocasión de la tregua de fin de año, dando la impresión de que esta fase alcista no ha sido significativa. Los comunicados sucesivos del BCE y luego de la Fed han contribuido no solo a un avance de los mercados de renta variable sino también a una normalización de los volúmenes de contratación. En cuestión de unos cuantos días, la media de volúmenes diarios de contratación en el Euro Stoxx 50 ha pasado de 5.000 a 9.000 millones de euros. Los inversores habían esperado el lanzamiento efectivo de la Operación de refinanciación a largo plazo (LTRO) por el BCE el 21 de diciembre para posicionarse en renta variable, mientras que en el caso de la Outright Monetary Transaction (OMT), 2º programa de compra de deuda pública de Estados de la zona euro, los mercados de renta variable han seguido avanzando entre el anuncio preliminar del 26 de julio y el anuncio oficial del 6 de septiembre, sin esperar siquiera el lanzamiento efectivo del programa. Los sectores más beneficiados por este avance han sido los sectores financieros europeos, seguidos por los cíclicos. Mientras que en EE.UU. el S&P 500 ha alcanzado un máximo histórico, el Stoxx Europe 600 ha compensado totalmente el retroceso de la

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primavera 2012, pero solo un 80% del de 2011. Por países, la situación presenta mayores contrastes: el DAX 30 en Alemania registra un avance con respecto al índice europeo, mientras que España e Italia presentan mucho retraso y, de hecho, el reciente programa del BCE se ha concebido especialmente para esos países. Mediante una expansión razonable de los múltiplos de valoración, el potencial de revalorización adicional de los mercados de renta variable es de aproximadamente un 10%. La estrategia relativa a los mercados asiáticos y emergentes La segunda ronda de quantitative easing se lanzó en noviembre 2010 en un contexto de mercados de renta variable cotizando a niveles elevados de valoración y de intensificación de las presiones inflacionistas. Pero su impacto en los mercados fue limitado. La fase actual de relajación monetaria se beneficia de un entorno más favorable: los mercados de renta variable emergente cotizan con un diferencial medio inferior a la valoración media de los últimos 25 años, expresada por el ratio precio/ beneficio (PER), mientras que el nivel medio de inflación en las economías emergentes se sitúa en el 3,6%. Desde el principio del año, hemos observado una rentabilidad notablemente superior a la media en los mercados de renta variable de las economías emergentes muy dependientes de las exportaciones (Filipinas, Tailandia, Colombia…), en detrimento de las grandes economías emergentes (los países «BRIC»: Brasil, Rusia, India y China). En un contexto de desaceleración del comercio mundial, no pensamos que esta dinámica pueda mantenerse. Las rentabilidades de los mercados de renta variable emergente y asiática

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deberían beneficiarse de los anuncios de relajación monetaria coordinados a nivel de los grandes centros financieros. No obstante, los mercados seguirán dependiendo de los fundamentales tales como el nivel de beneficios generados por las empresas y la eventual recuperación del dinamismo de la economía mundial. El oro tiende al alza, el petróleo a la baja El oro había abandonado su tendencia bajista a finales de agosto en el momento en que se materializaban las previsiones de una nueva ronda de relajación monetaria (QE3) en Estados Unidos. El precio del oro ya había subido unos 150 dólares la onza cuando la Fed anunció la recompra de títulos el pasado 13 de septiembre. Dada la divergencia entre los precios del metal físico y de las acciones de empresas mineras de oro, es muy probable que estas últimas experimenten una recuperación. Las demás materias primas también han reaccionado positivamente ante el anuncio de una nueva ronda de relajación monetaria en EE.UU., excepto el petróleo, que experimentó una repentina corrección hace unos días, con una caída del precio de 10 dólares por barril en dos días. Esta se produjo después de que Arabia Saudí anunciara que aumentaría su producción a 10 millones de barriles diarios mientras que el precio del oro negro se acercaba peligrosamente al nivel de los 120 dólares el barril. Este nivel es considerado efectivamente como el umbral de dolor que no debe superarse en un período de crecimiento anémico. El alza del precio hab ía sido causada por una demanda más fuerte de lo esperado por parte de ciertos países emergentes. Sin embargo, últimamente, han sido las tensiones con Irán y el temor a un

ataque armado israelí lo que ha ejercido una presión alcista sobre su cotización. A no ser que se materialice tal intervención, lo que haría dispararse los precios, seguimos pensando que el precio del oro negro debería moderarse a corto plazo antes de volver a subir ligeramente a finales de año, para estabilizarse por debajo de los 120 dólares el barril. Continuación del alza del euro a corto plazo Desde hace muchos trimestres, el mercado de divisas está dominado por el apetito de riesgo, que fluctúa en función de las esperanzas y las decepciones en términos de perspectivas de resolución de la crisis europea. El apetito de riesgo ha mejorado notablemente a raíz de las recientes decisiones de política económica tomadas en Europa. Es bastante probable que esta evolución positiva prosiga durante las próximas semanas, con lo que se prolongaría la apreciación del euro. Por otra parte, en Estados Unidos, el dólar debería sufrir presiones bajistas a raíz del anuncio de una tercera ronda de relajación monetaria (QE3). Ante el anuncio de la Fed, la reacción de los mercados financieros ha sido positiva, pero globalmente negativa para el billete verde. La razón principal radica en las previsiones de inflación, que han aumentado repentinamente, augurando una futura depreciación del dólar. La situación actual parece favorable a la moneda única, que podría volver a apreciarse en el futuro próximo. Sin embargo, para que este escenario se materialice, es necesario que el apetito de riesgo no se vea perturbado por sobresaltos provocados por una intensificación de la crisis y que el crecimiento mundial no resulte decepcionante.

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ACONTECIMIENTOS SIGNIFICATIVOS EN EL MUNDO

Contrastes en las estadísticas económicas Las políticas monetarias siguen relajándose en un contexto global de desaceleración. Mientras que en Estados Unidos se perfilan algunas señales alentadoras de recuperación, las estadísticas económicas publicadas en Europa siguen siendo decepcionantes.

6,50% El banco central húngaro (MNB) ha decidido rebajar su tipo de referencia en 25 puntos básicos hasta el 6,50%. Se trata de la segunda reducción de tipos de interés en un período de un mes.

45,9 El índice de los directores de compras (PMI) compuesto de la zona euro publicado en septiembre ha sido de 45,9, frente a 46,3 el mes anterior, mientras que le consenso esperaba 46,6. En Francia, el índice PMI manufacturero ha caído a 42,6, el nivel más bajo desde abril 2009.

+4,0% Es el alza de los precios del sector inmobiliario residencial americano desde el pasado mes de enero. El índice S&P Case-Shiller del precio de las viviendas aumentó efectivamente un 0,4% entre junio y julio, su sexta subida mensual consecutiva. Esta recuperación es muy alentadora, teniendo en cuenta que es generalizada. Los precios inmobiliarios han aumentado entre enero y julio en las veinte ciudades incluidas en el índice, correspondiendo el récord a Phoenix (+12,5%). No obstante, esta recuperación debe considerarse en su contexto. Entre el máximo alcanzado en abril 2006 y el mínimo de enero 2012, el índice Case-Shiller había caído un 34%.

-28% Para reactivar la economía brasileña ralentizada por la crisis, la presidenta Dilma Rousseff ha implantado una medida destinada a reducir las facturas de la electricidad en un 16,2% para los particulares y entre 19% y 28% para las empresas industriales a partir de 2013.

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+7,2% La renta real disponible de los hogares rusos aumentó un 7,2% durante los 8 primeros meses del año y la tasa de paro cayó al 5,2% en el mismo período (frente al 14,6% en febrero de 1999).

80 billones de yenes El banco central japonés ha aumentado su programa de compra de activos y de préstamos en 10 billones de yenes (97.000 millones de euros) elevándolo hasta 80 billones de yenes. Este aumento se dedicará a compras de obligaciones del Estado y bonos del Tesoro. Su tipo de referencia sigue estando entre cero y 0,1%.

+2,7% En términos anuales, el aumento de las exportaciones alcanzó apenas un 2,7% en agosto 2012 frente al 24% en agosto 2011. Esta caída del ritmo de crecimiento refleja el estancamiento del valor de las exportaciones chinas desde 2011.

5,0% La inflación en Sudáfrica se mantuvo estable en agosto en un 5,0% anual. La tasa de inflación ha vuelto así a la horquilla comprendida ente 3% y 6%, fijada por el banco central sudafricano.

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CLASES DE ACTIVOS Y DIVISAS

Las políticas monetarias tranquilizan Las nuevas políticas monetarias anunciadas a ambos lados del Atlántico han provocado una nueva oleada alcista en la mayoría de las clases de activos de riesgo. Por otra parte, la expectativa de presiones inflacionistas ha dado lugar a un alza de las cotizaciones del oro.

Renta variable

Renta fija

Verano indio antes de las elecciones americanas

Las decisiones de los dirigentes Niveles récord para el crédito marcan el ritmo

Queda potencial de revalorización en los mercados desarrollados de renta variable por expansión de los múltiplos

Una vez más, las decisiones políticas o institucionales han dictado la evolución de la deuda pública. El anuncio del programa OMT por parte del BCE, luego la decisión del Tribunal Constitucional alemán dejando vía libre al MEDE, y finalmente las elecciones en los Países Bajos, han descartado los peores temores relativos a la crisis europea.

El avance de los mercados de renta variable desde principios de junio ha estado marcado por anuncios políticos y comunicados de los bancos centrales. En septiembre, el anuncio del lanzamiento del programa OMT por parte del BCE el 6 septiembre y luego la tercera fase de relajación cuantitativa de la Fed el día 13 han permitido una disminución de la prima de riesgo sistémico relacionada con la crisis europea, gracias a lo cual los principales índices han alcanzado su máximo nivel anual. Por primera vez en más de dos años, desde septiembre el avance de los mercados de renta variable americana y europea ha sido mayor que el descenso de la volatilidad. Estos elementos positivos ocultan una coyuntura menos favorable, en particular en Europa. En agosto y septiembre, los analistas revisaron notablemente a la baja las previsiones de beneficios. Se observa una inflexión reciente con una segunda quincena de septiembre menos negativa. Nuestro escenario privilegiado para la renta variable prevé una estabilización de la volatilidad cerca de los niveles actuales, con una continuación del avance logrado por expansión de los múltiplos. En efecto, los niveles de valoración no son excesivos en 11x en Europa y 13x en EE.UU. En este contexto, hemos aumentado nuestra ponderación de la renta variable a neutra mediante acciones de compañías mineras de oro, que nos parecen rezagadas respecto a la renta variable y al precio del oro físico.

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El impacto en el mercado de renta fija no se ha hecho esperar. Los valores refugio se vieron penalizados con alzas de los tipos de interés en torno a 40 pb en el caso del Bund a 10 años y 30 pb para su equivalente del Tesoro americano. Los bonos de la periferia de la zona euro fueron los primeros en beneficiarse de este clima más favorable. El diferencial de tipos de interés a 10 años disminuyó en casi 100 pb respecto al Bund para Italia y Portugal y en 140 pb para España. Finalmente, la decisión de la Reserva Federal de lanzar un tercer programa de compra (QE3) invertía esta tendencia, aunque sin anular los beneficios rápidamente generados antes por la deuda periférica. Les bonos soberanos podrían volver a tambalearse por las decisiones de las próximas semanas. Entre las más importantes, pueden citarse la solicitud de ayuda del gobierno español, e incluso del italiano, y el informe de la Troika sobre Grecia. La volatilidad de los tipos a largo plazo tanto de los países periféricos como los del núcleo de Europa debería ser elevada.

Bonos corporativos

A pesar de la volatilidad registrada durante el mes en el mercado de deuda soberana, el período ha sido favorable para el crédito de forma prácticamente ininterrumpida. Se han alcanzado nuevos mínimos históricos: 2,9% para el Investment grade (IG) y 7,0% para el High yield (HY). Durante el mes, la mejor rentabilidad la registró el HY (1,9%), seguido por el IG (0,4%). Estos resultados han sido superiores a los del Tesoro americano (-0,7%), pero siguen siendo inferiores a la rentabilidad del S&P500 (4,2%). En términos sectoriales, los títulos financieros, los bancarios sobre todo, se han beneficiado de los acontecimientos favorables en el frente de la crisis europea. En términos anuales, la jerarquía del riesgo no ha cambiado. La renta variable ha seguido avanzando (17,7%), seguida por el HY (12,5%), el IG (8,6%) y finalmente la deuda soberana (1,9%). Lógicamente, los títulos bancarios (12,6%), seguidos por los de intermediación financiera (12,3%), están en cabeza. Los títulos tecnológicos ocupan el último puesto (4,8%). Sería aún prematuro recortar bruscamente esta clase de activos en las carteras a pesar de los niveles históricamente extremos alcanzados recientemente. Aunque se han tomado decisiones importantes en Europa, la crisis aún está lejos de estar resuelta y es probable que siga habiendo sobresaltos. El destino de Grecia dentro de la zona euro todavía no está ratificado. Por lo tanto, los riesgos de un nuevo período de contagio siguen presentes. Nos mantenemos sobreponderados en bonos corporativos.

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Hedge funds

Metales preciosos

Divisas

Pendientes de las acciones de los bancos centrales

Fuerte alza del oro

Repunte del euro

El precio de los metales preciosos prosiguió su ascenso durante la primera quincena del mes, antes de perder impulso.

La disminución del riesgo sistémico de liquidez en Europa y la nueva política de relajación cuantitativa en Estados Unidos han beneficiado claramente al euro.

La expectativa de una nueva relajación cuantitativa (QE3) en Estados Unidos a finales de agosto ya había dado lugar a un repunte del precio de los metales preciosos. El oro pasó así de 1.600 a cerca de 1.775 dólares la onza. Sin embargo, su evolución fue la más débil de los metales preciosos, en particular frente al paladio y al platino, cuyo precio aumentó al menos un 20% en un mes. No obstante, su ascenso se vio interrumpido a mediados de septiembre, mientras que el dólar se debilitaba. Si el platino no ha caído más de un 5%, es decir la mitad que el paladio, es a causa de las huelgas incesantes que afectan al sector minero sudafricano, principal productor de platino. El precio de estos dos metales, así como el de la plata, debería mantenerse débil hasta fin de año. En efecto, el QE3 debería aportar cierto apoyo al oro, como ya se observó con ocasión del primer y del segundo QE, cuando las cotizaciones del oro aumentaron en un 38% y un 29%, respectivamente.

Las decisiones de los dos mayores bancos centrales han respaldado al euro frente al dólar estadounidense. El Banco Central Europeo ha reducido el riesgo sistémico de liquidez, lo que ha favorecido al euro, y la tercera fase de relajación cuantitativa de la Reserva Federal ha pesado sobre el dólar. El tipo de cambio EUR/USD alcanzó 1,32 antes de estabilizarse por debajo de 1,30 (+2,2% durante el mes), muy cerca de su nivel de principios de año. Las coronas noruega y sueca y el franco suizo se han depreciado respecto a la moneda única. El franco está en torno a EUR/CHF 1,2080 frente a 1,2010 el mes anterior. El debilitamiento de las monedas refugio frente al euro confirma el papel preponderante desempeñado por la crisis europea como tema de mercado. La divisa que más ha retrocedido es el dólar estadounidense, pues el anuncio del nuevo programa de relajación cuantitativa ha reforzado el movimiento bajista ya observado estas últimas semanas. En este entorno globalmente favorable al riesgo, la estrategia carry trade (+0,8%) ha registrado una mejor rentabilidad que la estrategia value (–1,2%), más defensiva.

La percepción de una disminución de los riesgos sistémicos en Europa impulsa las rentabilidades de la mayoría de las estrategias de los hedge funds El índice HFRI Weighted Composite subió un 0,8% en agosto y las estimaciones de mediados de septiembre sugieren un 4º mes consecutivo de rentabilidades positivas. Las estrategias equity hedge resultaron las más rentables. Los comentarios de algunos dirigentes de bancos centrales, anunciando la probabilidad de nuevas medidas de estímulo monetario, hicieron pensar que había disminuido el riesgo extremo en Europa. Dado el mayor optimismo del mercado, los gestores long/short equity aumentaron ligeramente su exposición neta. Los gestores event-driven se beneficiaron de la adquisición de Dollar Thrifty por Hertz y de operaciones relacionadas con la reforma sanitaria de OBAMA, así como de diversas situaciones especiales como la decisión del gobierno americano de vender una parte de su participación en AIG. Los gestores con estrategias de arbitraje obtuvieron buenos resultados con sus posiciones largas en MBS – previendo el efecto que tendría la próxima ronda de QE en estos instrumentos. Las operaciones global macro, tales como las posiciones largas en bonos españoles e italianos a corto plazo, compensaron la mayor parte de las pérdidas derivadas de posiciones cortas en EUR, a pesar de que éstas se habían reducido. Lamentablemente, como la mayoría de los mercados se mantuvieron en una estrecha banda de fluctuación, los gestores CTA a corto plazo se encontraron a menudo en el lado equivocado de una operación.

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TEMA DEL MES: ÉTICA Y REGULACIÓN BANCARIA Cuando lo mejor puede transformarse en enemigo de lo bueno. La globalización, la dimensión de algunas instituciones bancarias y la crisis financiera han forzado a veces la ética de los negocios hasta sus límites. La confianza, verdadera piedra angular del sector financiero, se ve debilitada. El relevo parece asegurado con la regulación. Por lo menos en teoría. Porque en la práctica, para crear valor en la economía, los reguladores se ven confrontados a una tarea constante y delicada: definir si actúan para lo mejor o como enemigo de lo bueno. Los orígenes de la ética se remontan a la Antigüedad. En esa época, la ética era un tema de la filosofía, en el campo de la moral. La ética estaba dominada por el concepto de «virtud»: Sócrates, Platón, o Aristóteles fueron sus principales protagonistas. Según ellos, el hombre bueno era el que realizaba bien su función. En la Edad Media, Descartes fue uno de los primeros en tomar distancia de la ética de la Antigüedad. Se apoyó en la metafísica para fundar una moral en un sentido mucho más individual. En el siglo XVIII, Emanuel Kant y también Jean-Jacques Rousseau figuran entre los que sentaron las bases de la ética y del caso particular de la ética de los negocios, tal y como la conocemos hoy en día. La ética puede definirse como una dinámica personal, una búsqueda constante de los valores propios, e incluso también, de un sentido propio de la responsabilidad. Se trata de una conciencia individual e independiente, sin beneficio personal y, sobre todo, sin una mirada exterior. Es autónoma, siendo cada uno su propio juez, y es la voz de esta conciencia la que ejerce el rol de censor. La ética es definida como positiva. Se refiere a lo que conviene hacer. Se enuncia sin hacer recomendaciones afirmativas. Se distingue de la moral, que se preocupa más de lo que no hay que hacer: son prohibiciones formuladas de manera negativa. En un estudio realizado en una gran universidad suiza, he leído que la ética empezaba allí donde acababa el derecho. La experiencia de Pictet, que ha operado durante 130 años sin autoridad de supervisión, me haría pensar más bien lo contrario, ¡que el derecho empieza allí donde acaba la ética! Y esto es incluso más cierto cuando el grupo en el que se mueve el individuo es mayor, la comunidad es más heterogénea, y los contactos personales y las relaciones de confianza directas influyen menos. Es el momento en el que el derecho toma el relevo, pero las sinergias entre ambos siguen siendo primordiales.

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Christian Houge para Pictet & Cie

La ética colectiva en la comunidad financiera La ética colectiva es la aceptación, por un grupo definido, de lo que es aceptable y reprensible en la conducta humana, en un contexto histórico y social dado. En su libro «El contrato social, o principios del derecho político», Jean-Jacques Rousseau piensa lo mismo: «Esta convención, el contrato social, sucede a la independencia de las voluntades particulares». Pero la ética evoluciona en el tiempo para adaptarse. Cuando un miembro del grupo no respeta las reglas aceptadas por este grupo, puede ser excluido porque, a diferencia de la ética personal, su acción

es visible y las sanciones son posibles. La comunidad financiera representa un grupo de este tipo. Se puede observar que cuanto más elevada es la ética colectiva, más fácilmente se imponen la confianza natural y la cooperación. En el mundo de las finanzas, estas relaciones desempeñan un papel fundamental, porque la interconectividad en esta industria representa la base misma de su existencia. Y esta interconectividad es claramente más fuerte que en otros sectores de la economía. La confianza debería constituir la piedra angular del mundo financiero. Pero es, en definitiva, muy frágil. Se decía antiguamente en el

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mundo anglosajón «my word is my bond», lo que podría traducirse por «dar su palabra» o «cumplir con su palabra». En los negocios, la confianza significa una eficacia mucho más grande, así como una mejor productividad. Los individuos pueden así concentrarse en su actividad empresarial, y la empresa produce bienes y servicios a un coste menor. La calidad de los servicios también es mejor. Al contrario, la falta de confianza genera costes suplementarios. En el ámbito bancario, impone garantías colaterales para limitar el riesgo de contraparte, y análisis detallados tanto en el plano financiero como en el jurídico. Esto se aplica tanto entre intermediarios financieros, como entre éstos y los consumidores finales. El apartado dedicado a la función del regulador, más adelante, vuelve sobre este tema. Pero antes, conviene comentar otro aspecto de la ética: la autorregulación. La autorregulación: un complemento esencial del derecho Además de la ética y del derecho, la autorregulación juega un papel importante en numerosos sectores de actividad, incluido el nuestro. Hoy en día, según el contexto de la ética colectiva, la autorregulación complementa el derecho de una manera óptima. Estos estándares comunes, similares a los códigos deontológicos, permiten establecer reglas de competencia capaces de adaptarse al entorno económico y financiero. La autorregulación presenta ventajas de proximidad con el mercado, una mayor flexibilidad y una reducción de la carga que pesa sobre el Estado. También puede suscitar una adhesión, por parte de los que están sujetos a ella, más amplia de lo que podría hacerlo una reglamentación estatal. Estas convenciones también tienen el objetivo de evitar, en la medida de lo posible, sanciones sociales provocadas por una eventual mala conducta de algunos miembros. La pérdida del goodwill, es decir de la confianza de los agentes

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económicos (intermediarios y consumidores) puede ser muy perjudicial. Sin embargo, la autorregulación presenta, a mi parecer, tres límites: − El primero es inherente al tamaño de los intervinientes, cuya importancia puede ser muy diferente y por lo tanto generar puntos de vista o intereses divergentes. La cooperación se vuelve entonces difícil. − El segundo es debido a la centralización de las operaciones financieras en los países (por ejemplo la desaparición de las bolsas regionales), lo cual tiene por efecto la dilución de la ética colectiva y, de facto, el refuerzo de las normas jurídicas. − El tercero corresponde a esta misma evolución, pero esta vez a nivel internacional, lo cual exige nuevas normas mundialmente reconocidas. Ética y reglamentación: el rol del regulador Un aspecto importante de la regulación es el valor añadido del regulador para la economía. Pienso que el regulador debe fijarse los objetivos siguientes: − Identificar y corregir los errores y los fracasos de la economía de mercado. − Tomar las decisiones necesarias para establecer los mecanismos adecuados. − Intentar prever la evolución de los riesgos potenciales. Para alcanzarlos, debe encontrar las soluciones menos costosas y debe preocuparse por 1) la estabilidad del sistema, es decir, la macrorregulación, y 2) la microrregulación de los intermediarios financieros. En Suiza, el objetivo de la autoridad de supervisión es proteger a los acreedores, los inversores y los asegurados conforme a las leyes relativas a los mercados financieros. Asegura el buen funcionamiento de los mercados financieros. Contribuye así a mejorar la reputación y la competitividad de la plaza financiera suiza.

Los costes asociados a la macrorregulación deben considerarse a la luz de los costes en los que incurrirían los contribuyentes en caso de crisis financiera. La última crisis ha demostrado claramente el límite hasta el que podían llegar los Estados sin poner en peligro su propia situación. Actualmente, el diluvio de regulaciones que tienen como objetivo evitar nuevos excesos – por ejemplo, un nivel insuficiente de fondos propios, actividades por cuenta propia demasiado importantes – demuestra bien los grandes desequilibrios creados por una desregulación demasiado fuerte y un laxismo ético evidente. Sin embargo, en varios países, el valor añadido de los reguladores ha sido negativo porque el contribuyente ha tenido que soportar las consecuencias de los excesos de los mercados financieros. Estos reguladores han olvidado que las finanzas debían servir, de manera prioritaria, a la economía real. Desde el punto de vista de la microrregulación, la intervención y la actuación del regulador deben aumentar la confianza de los consumidores hacia los intermediarios financieros. Para ello son necesarios, de manera especial, la exactitud de la información, la transparencia de las

Charles Pictet Antiguo Socio principal

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TEMA DEL MES: ÉTICA Y REGULACIÓN BANCARIA

condiciones y términos contractuales, una garantía de buena ejecución, y evitar los conflictos de intereses. La confianza de los consumidores dependerá de todos estos parámetros y determinará también si prefiere un producto nacional o extranjero. Finalmente, para que haya valor añadido, es necesario que los beneficios de la regulación sean superiores a los costes que generan, en el sentido amplio. Es uno de los grandes desafíos actuales del regulador, porque el riesgo de una regulación demasiado invasiva que quiera codificarlo todo, puede entrar en conflicto con una ética profesional. Y, como se observa hoy en día, la nueva «seguridad» genera unos costes directos e indirectos considerables. El regulador debe contestar a las siguientes preguntas: − ¿Hasta qué punto hay que proteger al inversor-consumidor? − ¿Debe imponerse la seguridad a la libertad? − ¿Está el cliente dispuesto a aceptar este ataque a su libertad de decisión, e incluso a asumir los costes de esta regulación? Esta reflexión constituye claramente una consecuencia de la actitud poco ética por parte de algunos intermediarios financieros. Volvemos pues a la cuestión de la confianza, piedra angular del mundo de las finanzas. La globalización ha generado la creación de instituciones activas a escala mundial. Profesionales de horizontes muy diferentes trabajan en ellas y es muy difícil conseguir una convergencia de sus agendas personales a escala de grupo. Imponer una cultura común o una ética similar es prácticamente imposible. Por lo tanto, es necesario codificar y

legislar cada vez más. Pero como todos sabemos, cuanto más se incrementa la regulación, más se tiende a desresponsabilizar a los individuos y menos a requerir su juicio personal. Hay que velar además por la equidad, es decir que todos los intermediarios financieros sean tratados y sancionados de la misma manera. El regulador debe imponerse una cierta contención y asegurar principios de proporcionalidad y de independencia de sus decisiones. Tiene que hacer prueba también de un comportamiento íntegro, evitar todo conflicto entre sus propios intereses y los de la autoridad de supervisión. Debe además respetar el secreto de las informaciones confidenciales y no aprovecharse de ellas. El futuro del sector bancario en el contexto de la ética La globalización ha reducido notablemente las dimensiones tanto de la ética como de la ética colectiva. Paralelamente, las infraestructuras y el derecho se han quedado cortos por la velocidad a la que los mercados se han liberalizado. Además, la crisis financiera ha puesto de manifiesto una disminución de la confianza entre instituciones financieras, y entre el cliente y su banco. El cliente exige una protección cada vez mayor y los Estados, o sea los contribuyentes, se niegan a asumir los excesos provocados por la exuberancia financiera. La confianza entre Estados también está puesta en entredicho en caso de crisis, al estar los activos de los bancos bloqueados localmente. Se deben establecer una mejor colaboración y reglas nuevas. El funcionamiento del mundo financiero está pues globalmente replanteado y el mundo político pide a los reguladores que

Colaboradores | Yves Bonzon, Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Chloé Koos Dunand, Bernard Lambert, Yves Longchamp, Kalina Moore, David Baglione, Laurent Godin | Terminado de redactar el 28 de septiembre de 2012 Traducción | Isabel Alvarez, Impresión | Production Multimédia Pictet Papel | Impreso en papel certificado FSC Aviso legal | El presente documento no está destinado a personas o entidades que sean nacionales de o residentes en o estén domiciliadas o registradas en un país o jurisdicción donde su distribución, publicación, puesta a disposición o uso sean contrarios a la legislación o reglamentación vigente. La información y los datos proporcionados en el presente documento se comunican a título informativo exclusivamente y no constituyen en ningún caso una oferta ni una recomendación de compra, venta o suscripción de títulos o de cualquier otro instrumento financiero. Por otra parte, la información y las estimaciones que figuran en el presente documento se consideran fiables a la fecha de su publicación y pueden ser objeto de modificación sin previo aviso. El valor y el rendimiento de los títulos o instrumentos financieros mencionados en el presente documento pueden sufrir fluctuaciones. El valor bursátil puede variar en función de

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tomen las medidas necesarias. Para evitar ser sorprendidos otra vez, los reguladores se han unido en diferentes grupos internacionales especializados para elaborar normas comunes a nivel mundial. Creados por los Estados y encargados de formular recomendaciones exigentes, estos grupos – a menudo semiautoproclamados – no tienen gran legitimidad parlamentaria, y sus modos de decisión son poco transparentes. Algunas decisiones se toman en forma de principios, dejando que los Estados definan su aplicación, como en el caso de la delicada cuestión de las formas de remuneración de los directivos bancarios. Otras son muy precisas, como pueden ser las de las normas contables. El papel de los reguladores tradicionales, cuya función es asegurarse del valor añadido de sus decisiones, se ve cuestionado. En efecto, solo pueden trasponer las normas impuestas por los tecnócratas internacionales. El período en el que estamos entrando puede calificarse de «asfixia regulatoria», acompañado de una puesta en evidencia cada vez más fuerte del derecho penal. Los excesos desencadenan sin embargo una reacción. Estoy convencido de que los valores que en el pasado han prevalecido en nuestra profesión volverán a cobrar importancia. El regulador regula, no educa. Nos corresponde transmitir y formar a las próximas generaciones en estos valores. Aunque parezcan obsoletos, no pierden vigencia. Y permanecerán. A nosotros nos toca elegir a los hombres y las mujeres que sabrán aplicarlos, defenderlos y promoverlos.

cambios de orden económico, financiero o político, del plazo residual, de las condiciones del mercado, de la volatilidad y de la solvencia del emisor o de la del emisor de referencia. Además, los tipos de cambio pueden tener un efecto positivo o negativo sobre el valor, el precio o el rendimiento de los títulos o de las inversiones correspondientes, que se mencionan en el presente documento. Las rentabilidades pasadas no deben ser consideradas como una indicación o una garantía de la futura rentabilidad y las personas destinatarias de este documento son totalmente responsables de sus eventuales inversiones. No se proporciona ninguna garantía en cuanto a futuras rentabilidades. Esta publicación y su contenido pueden citarse a condición de que se indique la fuente. Todos los derechos reservados. Copyright 2012.

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CIFRAS CLAVE

Materias primas bajo presión A excepción de la energía y de ciertos metales preciosos como el oro, las cotizaciones de ciertas materias primas, las alimenticias en particular, han registrado pérdidas durante el mes. Esto se debe principalmente a la desaceleración económica mundial. Datos al 28 de septiembre 2012

PRINCIPALES INDICADORES ECONÓMICOS

TIPOS DE INTERÉS Estimaciones Pictet - (consenso)

Tasas de crecimiento del PIB

2010

2011

2012E

EEUU Zona euro Suiza Reino Unido Japón China Brasil Rusia

3.0% 1.9% 2.7% 1.8% 4.6% 10.4% 7.5% 4.3%

1.8% 1.5% 1.9% 0.8% -0.7% 9.2% 2.7% 4.3%

Inflación (IPC) Media anual salvo Brasil fin de año

2010

2011

EEUU Zona euro Suiza Reino Unido Japón China Brasil Rusia

1.6% 1.6% 0.7% 3.3% -0.7% 3.3% 5.9% 8.8%

3.2% 2.7% 0.2% 4.5% -0.3% 5.4% 6.5% 6.1%

2.2% -0.5% 1.0% -0.4% 2.4% 7.8% 1.3% 3.8%

2013E

(2.2%) (-0.5%) (1.0%) (-0.3%) (2.4%) (7.7%) (1.6%) (3.8%)

2.3% 0.2% 1.5% 1.2% 1.5% 7.5% 4.2% 3.7%

2012E 2.0% 2.4% -0.6% 2.7% -0.1% 3.0% 4.8% 6.5%

(2.1%) (0.2%) (1.3%) (1.3%) (1.3%) (8.1%) (4.0%) (3.7%)

2013E

(2.0%) (2.4%) (-0.5%) (2.7%) (0.1%) (2.8%) (5.2%) (6.6%)

2.3% 1.6% 0.4% 2.2% -0.1% 3.5% 5.6% 6.0%

Cortos (3 meses)

Largos (10 años)

0.1% 0.8% 0.0% 0.5% 0.1% 6.0% (1 año) 7.5%

1.6% 1.4% 0.6% 1.5% 0.8% 3.5% 9.8%

EE.UU. Zona euro Suiza Reino Unido Japón China Brasil

MERCADOS RENTA FIJA

(2.0%) (1.8%) (0.5%) (2.1%) (0.0%) (3.4%) (5.3%) (5.9%)

Rentabilidad desde 30.12.2011 CHF JPY USD GBP Deuda emergente (USD)

VARIACIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO (DESDE 30.12.2011)

EUR High Yield USD

Respecto al EUR

Respecto al USD

Respecto al CHF

NZD —

NZD —

NZD —

SEK —

SEK —

SEK —

NOK —

NOK —

NOK —

GBP —

GBP —

GBP —

CAD —

CAD —

CAD —

AUD —

AUD —

AUD —

HKD —

HKD —

HKD —

USD —

CHF —

USD —

CHF — JPY —

EUR — JPY —

EUR — JPY —

%

-2

0

2

4

6

8

%

-2

0

2

4

6

8

%

Deuda emergente (LC)

High Yield EUR % -3

Rentabilidad desde 30.12.2011 USD

-2

0

2

4

6

En oscuro: Evolución desde el 30.12.2011

Energia

Productos agrícolas

Brent

En claro: Evolución mes anterior

Maíz WTI

Cacao

%

-30 -20 -10 0 10 20 30

Metales industriales

Oro -32.1

Plata

Zinc Platino

Estaño

Paladio

Plomo -30 -20 -10 0 10 20 30

%

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17

22

8

MSCI World* S&P 500* MSCI Europe* Tokyo SE (Topix)* MSCI Pacific ex. Japan* SPI* Nasdaq MSCI Em. Markets* Russell 2000

13.6% 16.4% 12.0% 2.4% 16.1% 11.9% 19.6% 12.3% 13.0%

EUR

CHF

GBP

14.6% 14.1% 9.3% 17.5% 17.0% 12.1% 13.0% 12.6% 7.8% 3.3% 2.9% -1.5% 17.1% 16.7% 11.7% 12.9% 12.5% 7.7% 20.7% 20.2% 15.1% 13.3% 12.9% 8.1% 14.1% 13.6% 8.8% * Dividendos reinvertidos

SECTORES DE ACTIVIDAD

-30 -20 -10 0 10 20 30

Rentabilidad desde 30.12.2011

EEUU

Industria Tecnología Materiales básicos Telecomunicaciones Sanidad Energia Servicios públicos Finanzas Consumo básico Consumo discrecional

9.8% 20.2% 10.2% 21.4% 16.5% 5.2% 1.3% 19.4% 10.3% 20.1%

Europa Mundial

% Metales preciosos*

Aluminio Cobre

12

Gas natural

Azúcar -30 -20 -10 0 10 20 30

7

MERCADOS RENTA VARIABLE

MATERIAS PRIMAS Baltic Freight

2

%

* Indice Pictet

10.7% 10.3% 7.3% -3.6% 13.0% -1.1% 1.9% 14.3% 11.6% 16.6%

7.5% 16.2% 4.0% 7.6% 14.6% 2.3% -0.5% 16.6% 10.6% 15.4%

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PERSP ESP 1012

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