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1,4%

Es la proporción actual del balance de la Fed que representa el programa QE3 de compras de hipotecas titulizadas (MBS). Página 2

30.000 millones

de euros, nueva estimación del déficit público griego para 2012. Página 4

2%

Es el crecimiento del PIB americano en el 3er trimestre, que se aceleró ligeramente respecto al 2º trimestre. Página 5

170

empresas europeas han publicado sus resultados, con cifras alentadoras, tras varios trimestres decepcionantes. Página 7

100

Es el nivel del índice IFO alemán del clima empresarial en octubre 2012. Página 9

+16%

Es la evolución del oro desde el mes de mayo 2012. Página 11

2

Escuelas de pensamiento para la distribución de activos mediante el método de los factores de riesgo. Página 12

60/40

La distribución tradicional, es decir, 60% de deuda pública y 40% de renta variable, ya no ofrece suficiente diversificación. Página 13

Los bancos centrales frente a las deudas públicas Noviembre 2012

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EL COMENTARIO

Especial atención al balance de la Fed

Consideramos la plata como uno de los activos más sensibles a las medidas de relajación monetaria cuantitativa (QE).Y ya han pasado siete semanas desde que la Reserva Federal americana anunció una nueva ronda de estímulo monetario no convencional. Es cierto que el anuncio ya se había anticipado y, desde mediados de agosto, el precio de la onza de plata había empezado a aumentar, pues los inversores descontaban las medidas anunciadas un mes después. Por lo tanto, a mediados de septiembre, los mercados ya reflejaban, al menos parcialmente, la perspectiva Yves Bonzon Director de inversiones de una expansión del volumen del balance del banco central americano. Sin embargo, el anuncio hizo gastar mucha tinta, particularmente entre los más agoreros que prevén desde hace tiempo el fin del sistema monetario llamado Bretton Woods 2 bajo el efecto de los sucesivos intentos de devaluación monetaria orquestados por la Reserva Federal. Al cabo de algo menos de dos meses de este nuevo programa de expansión ilimitada del balance de la Fed, lo menos que se puede decir es que el comportamiento de los activos financieros no se parece en absoluto al de las dos anteriores rondas de relajación cuantitativa, como se puede apreciar concretamente en el índice S&P500: 160

Anuncio del QE1 25.11.2008 Anuncio del QE2 27.08.2010 Anuncio del QE3 13.09.2012

S&P 500 reajustado a base 100 en cada anuncio

150 140 130 120 110 100 90

QE1

80

QE2

QE3 Mes

70 -3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

Fuentes: Datastream, Pictet & Cie

Numerosos comentaristas han concluido que la “media vida” del efecto de las intervenciones monetarias no convencionales se está derritiendo como la nieve bajo el sol primaveral. Esta conclusión nos parece, sin embargo, algo precipitada. Primero, los mercados ya habían anticipado con casi un mes de antelación el QE ilimitado cuando se anunció, a diferencia de los QE 1 y 2, que tomaron por sorpresa a los inversores. Segundo, en términos absolutos, un ritmo de compra de hipotecas titulizadas (MBS) de 40.000 millones de USD mensuales solo representa un 1,4% del balance actual de 2,8 billones de USD. Finalmente, el examen de los

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datos semanales publicados por la Reserva Federal revela que desde el principio del programa a mediados de septiembre, el balance prácticamente no ha evolucionado: 330

QE1

media 2007=100

QE3

QE2

310

?

290 270 250 230 210 190 170 150 130 110 90 07

08

09

10

11

12 Fuente: Reserva Federal

Vemos dos posibles explicaciones a esta evolución lateral del balance de la Reserva Federal. La primera sería que las compras de MBS realizadas hasta ahora solo han servido para compensar el reembolso de otros activos, probablemente adquiridos durante los anteriores programas de compra de activos, en manos del banco central. La segunda sería que las compras de MBS se hayan efectuado a plazo y que su liquidación no empezará hasta las próximas semanas, retrasando la inyección de liquidez del nuevo QE. La interpretación inicial del QE ilimitado como una impresión de dinero al infinito, que conduciría en un plazo más o menos breve a la hiperinflación, parece ya descartada. Con el desendeudamiento ordenado del sector privado americano y frente a la perspectiva de un restablecimiento progresivo de la transmisión del crédito dentro del sistema financiero al otro lado del Atlántico, la Reserva Federal parece efectivamente haber realizado un delicado y astuto ejercicio de comunicación destinado a aplacar de una vez por todas los temores de deflación, otorgándose un amplio margen de maniobra para centrarse en el precio de los activos ajustando según sea necesario la magnitud del QE durante los próximos meses. La publicación semanal del volumen de su balance va a convertirse así en una de las estadísticas más seguidas de ahora en adelante. Perspectivas también está disponible on line. Suscríbase y siga diariamente nuestras opiniones sobre economía, mercados y tendencias seculares en http://perspectives.pictet.com

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MACROECONOMÍA

Riesgo sistémico europeo contenido y crecimiento débil El BCE ha logrado contener el riesgo sistémico de liquidez de la crisis europea. Sin embargo, la coyuntura mundial seguirá probablemente condicionada por una recuperación económica en Estados Unidos. Obstaculizado por las medidas de austeridad, el crecimiento europeo debería rondar el 0%. Christophe Donay*, Bernard Lambert y Laurent Godin * con la colaboración de Wilhelm Sissener

En este fin de año sin duda abundarán las noticias susceptibles de influir en el ciclo económico. La economía americana se ve amenazada por el «fiscal cliff», cuya amplitud podría reducir en un 4% el crecimiento previsto para 2013 en el peor de los escenarios. En Europa, el crecimiento se ha debilitado notablemente por los planes de austeridad. En China, el crecimiento debería estabilizarse en torno al 7,5%. La atención se centra en Estados Unidos En el momento de redactar este artículo, el resultado de las elecciones presidenciales americanas sigue siendo una incógnita. El escenario desarrollado en estas líneas se basa en la hipótesis, sugerida por los sondeos, de una reelección de Obama. Una resolución de los problemas relacionados con el fiscal cliff parece poco probable antes del primer trimestre de 2013. En el pasado, la preservación del interés nacional ha permitido lograr un acuerdo favorable al crecimiento cuando Republicanos y Demócratas se han enfrentado en el ámbito de las decisiones de política económica. Una repetición de la historia debería permitir así la prolongación de ciertos recortes fiscales. Según nuestro escenario central, el impacto del fiscal cliff sobre el crecimiento ascendería a un 1% del crecimiento del PIB, lo que daría lugar a un crecimiento superior al 2% en 2013 Por su parte, la economía europea sigue afectada por el fenómeno que hemos denominado la Gran Divergencia, que caracteriza la divergencia de las trayectorias de crecimiento y de la deuda de los Estados. Este fenómeno sigue siendo particularmente notable en los países periféricos de la zona euro. En este sentido, Grecia ha vuelto a cobrar protagonismo con una tasa de endeudamiento a principios de 2013 revisada al alza por el Parlamento griego del 167% al 189%. Esta desviación corresponde a un déficit público en 2012 de 30.000 millones de EUR, en lugar de los 20.000 millones de EUR previamente estimados. Aunque el Banco Central Europeo haya logrado descartar el riesgo sistémico de liquidez, la crisis sistémica de solvencia que afecta a otros Estados, como España o Italia, se ha visto agravada por los planes de austeridad que obstaculizan el crecimiento. Por lo tanto, no prevemos una aceleración del crecimiento en Europa a lo largo de los próximos meses. China, por su parte, experimenta una caída estructural de su ritmo de crecimiento con la mutación progresiva de su modelo económico, pasando de las exportaciones al consumo interno. De cara al futuro, no pensamos que el crecimiento pueda llegar al 14% sino en torno al 7,5%. Para mantener el equilibrio social, el banco central chino seguirá reactivo y deberá intervenir si el crecimiento cae por debajo del 7%. Estados Unidos: gran incertidumbre respecto a la amplitud del fiscal cliff El crecimiento del PIB americano se ha acelerado un poco,

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pasando del 1,3% en el 2º trimestre al 2,0% en el 3º. El avance más sostenido del consumo y el fuerte crecimiento de la construcción de viviendas son alentadores, pero la debilidad de las exportaciones y de la inversión no residencial plantea ciertas dudas sobre la continuidad de esta moderada mejora coyuntural. Y con una restricción presupuestaria (fiscal cliff) potencialmente importante al principio de 2013, las probabilidades de una mayor aceleración del crecimiento en los próximos meses parecen escasas. En cuanto a la amplitud del freno presupuestario, dependerá de negociaciones políticas que podrían resultar muy complicadas y generadoras de importantes turbulencias en los mercados financieros. Si el Congreso no toma ninguna medida, la restricción de la política fiscal podría reducir en un 3% el crecimiento en 2013, hundiendo así la economía americana en la recesión. Nuestro escenario central parte de la idea de que el Congreso tomará medidas que limiten el efecto negativo de la restricción fiscal en el crecimiento a un 1% aproximadamente. No obstante, esta cifra sigue siendo notable y, actualmente, todos los escenarios siguen siendo posibles. Además, es muy probable que la necesidad de aumentar el tope máximo de la deuda a más tardar a principios de marzo 2013 prolongue las turbulencias políticas durante gran parte del 1er trimestre. El crecimiento podría desacelerarse temporalmente en el 1er trimestre de 2013. Pero nos mantenemos optimistas en cuanto a la evolución posterior. Los fundamentales subyacentes son favorables (ciclo del crédito, continuación de la recuperación del sector inmobiliario), la política monetaria prestará soporte y se puede esperar una mejora gradual de la coyuntura mundial. En este contexto, es posible que el crecimiento del PIB americano supere ligeramente el 3% en el 2º semestre de 2013.

« Es muy probable que la necesidad de aumentar el tope máximo de la deuda americana a más tardar a principios de marzo 2013 prolongue las turbulencias políticas durante gran parte del primer trimestre » Zona euro: los planes de austeridad pesan sobre la coyuntura El escenario de un Estado europeo sufriendo escasez de liquidez para financiar el déficit público ha disminuido notablemente a raíz del anuncio de la disposición del BCE a comprar deuda pública (mediante las Outright Monetary Transactions – OMT). Por consiguiente, el riesgo sistémico de liquidez se ha reducido. Sin embargo, esta disposición solo se

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SE TEME UNA RESTRICCIÓN PRESUPUESTARIA EN EE.UU. EN 2013 El gráfico ilustra nuestra estimación del impacto directo del fiscal cliff en el crecimiento anual del PIB americano. 1.5

% Federal

1.0 0.5 0.0 -0.5

Nuestro escenario: -1%

Estados y gob. locales

-1.0

Total Fiscal cliff total: -3%

-1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5

2008

2009

2010

2011

2012

2013E

Fuentes: Pictet & Cie, AA&MR

materializará si los Estados en dificultades presentan una petición oficial de ayuda a la Unión Europea. En este sentido, España no ha recibido ayuda puesto que no la ha solicitado formalmente. ¿Pero cuánto tiempo puede durar esta situación? Los planes de austeridad destinados a reducir la deuda pública representan un lastre dramático para la coyuntura. A esto se añaden unas condiciones crediticias penalizantes para el sector privado debido a las propias dificultades de las entidades bancarias. Las economías periféricas se ven arrastradas en una espiral deflacionista que podría desembocar en un escenario al estilo japonés. Estas economías asfixiadas acumulan varios trimestres de recesión (cinco en el caso de España, siete en el de Portugal, nueve en el de Grecia) sin que esté perfilándose ninguna perspectiva de recuperación. Por otra parte, nadie parece librarse de la desaceleración económica, puesto que la posibilidad de ver contraerse la economía alemana en el 4º trimestre ya no puede descartarse. En este contexto, el sobreendeudamiento de los Estados y la ineficacia de las políticas de austeridad actuales podrían volver a ser la principal preocupación de los inversores. Estos podrían, por lo tanto, volver a apartarse de las deudas periféricas y de los valores bancarios. Grecia podría estar una vez más en el núcleo de la próxima prueba de resistencia del euro. La desviación presupuestaria de 2012 sigue planteando la pregunta relativa a la financiación del Estado a largo plazo. ¿Debe hacerse mediante transferencias periódicas dentro de la zona euro? ¿Hay que proceder a una segunda reestructuración

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de la deuda pública? Estos interrogantes se refieren a los fundamentos y a la arquitectura de la construcción europea. Ligero repunte de la actividad económica en China en el 3er trimestre. En el tercer trimestre, el avance del PIB chino ascendió al +7,4%, algo menos que en el segundo (+7,6%). Sin embargo, las primeras señales de un tímido repunte empezaron a perfilarse al final del primer semestre. Los indicadores económicos ponen de manifiesto la buena situación de la economía nacional, a pesar de un entorno global incierto. El crecimiento de la producción industrial volvió a superar el umbral del 9% en términos anuales en septiembre, un cambio de tendencia originado por los proyectos de infraestructuras y el fin del ciclo de reducción de inventarios. Las ventas al por menor aumentaron un 14,2% en septiembre, frente a un 13,1% en agosto. El crecimiento de las exportaciones, prácticamente nulo en julio y agosto, alcanzó casi un 10% en septiembre. A pesar de esta mejora coyuntural, las causas estructurales de la desaceleración del crecimiento seguirán siendo un lastre. Estas causas son múltiples y están relacionadas con un exceso de inversión, el deterioro tendencial de la eficacia del capital invertido, la débil propensión a consumir y la pérdida de competitividad respecto a las demás economías emergentes. Estos elementos no podrán resolverse todos mediante un programa clásico de apoyo a la actividad económica. Por otra parte, China entra en una fase de transición con la próxima renovación del equipo dirigente en el poder. El proceso empezará en noviembre y terminará en marzo 2013 con el nombramiento del primer ministro. Los nuevos líderes chinos deberán enfrentarse al gran desafío que representa asegurar la transición hacia un modelo de crecimiento más equilibrado, basado en el consumo más que en la inversión.

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ESTRATEGIA

Posible aumento de la volatilidad

El final de este año y el principio de 2013 deberían estar marcados por la incertidumbre que plantea el fiscal cliff y la negociación del tope máximo de la deuda de EE.UU., susceptibles de provocar un aumento de la volatilidad en los mercados financieros. Christophe Donay*, Chloé Koos Dunand, Jacques Henry, Laurent Godin, Yves Longchamp *Con la colaboración de Wilhelm Sissener

MERCADOS FINANCIEROS Evolución en % de los índices financieros en monedas locales. Datos al 31.10.2012 Indice Renta variable EEUU*

USD

Desde el 30.12.2011

Mes anterior

S&P 500

14.3%

-1.8%

Renta variable Europa*

EUR

Stoxx600

14.0%

0.8%

R.V. mercados emergentes*

USD

MSCI Emerging Markets

11.7%

-0.6%

US government bonds*

USD

ML Treasury Master

2.1%

-0.2%

US investment grade*

USD

ML Corp Master

10.5%

1.3%

US high yield*

USD

ML US High Yield Master II

12.9%

0.9%

Hedge funds

USD

Credit Suisse Tremont Index global**

Materias primas

USD

Reuters Commodities Index

Oro

USD

Gold Troy Ounce

5.6%

1.0%

-3.1%

-4.3%

9.5%

-2.8%

* Dividendos/cupones reinvertidos ** final septiembre

Mientras se perfilan riesgos específicos, persiste el riesgo de solvencia relativo al riesgo sistémico europeo. Pero desde que el componente relativo al riesgo de liquidez se vio atenuado por los comentarios de Mario Draghi, las acciones europeas han superado a las americanas. Los factores de riesgo que hay que vigilar Nuestro enfoque de distribución de activos por factores de riesgo (véase el Tema del mes, página 12) nos lleva a identificar 1) la crisis sistémica europea y 2) la política monetaria de los bancos centrales como los dos factores fundamentales que influyen en la evolución de las clases de activos desde hace casi cuatro años. Pero, durante los próximos meses, otros factores de riesgo podrían tomar el relevo. Podría tratarse del ciclo coyuntural y del ciclo de los beneficios de las empresas. Al contrario de lo que se ha observado en los mercados de renta variable europea, el riesgo sistémico europeo no ha afectado prácticamente la evolución del S&P 500 durante este año. Sin embargo, desde finales de julio, a raíz de los comentarios de Mario Draghi (véase sección de

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Macroeconomía), las acciones europeas, con un avance del 7% del Stoxx 600, han generado una rentabilidad superior a la del S&P 500, cuyo avance ha sido del 4%. Aunque persiste el riesgo de solvencia, el riesgo sistémico europeo de liquidez se ha atenuado, y esta situación podría durar todavía varios meses. Con la ayuda de la Reserva Federal y del BCE, que siguen intentando reducir los tipos de interés hasta niveles cercanos o incluso inferiores a la tasa de crecimiento nominal, es previsible que los participantes en los mercados financieros tiendan a centrarse en mayor grado en factores de riesgo más tradicionales. Sin embargo, este fin de año y el principio de 2013 presentan riesgos muy específicos. El fiscal cliff de EE.UU. o incluso el proceso conducente a un aumento del tope de la deuda americana figuran entre los elementos capaces de seguir provocando volatilidad en los mercados financieros.

Expectativa ante las elecciones americanas Los anuncios sucesivos del BCE el 6 de septiembre y de la Fed el 13 de septiembre han permitido que los

mercados desarrollados de renta variable alcancen sus máximos niveles anuales. Las publicaciones de resultados correspondientes al tercer trimestre no han producido sorpresas lo suficientemente importantes para actuar como catalizador para que continúe el alza iniciada en junio. Por segundo trimestre consecutivo, las empresas americanas se han quedado ligeramente por debajo de las expectativas de los analistas. De momento, 285 empresas han publicado sus resultados. Aunque las cifras de negocio y los resultados netos superan las expectativas en 0,9% y 3,6%, respectivamente, la calidad de estas sorpresas no es satisfactoria. En efecto, provienen exclusivamente del sector financiero. Excluyendo estas sorpresas positivas, las cifras de negocio son un 0,5% peores de lo esperado. En Europa, solo 170 empresas han publicado sus resultados y las cifras resultan alentadoras tras varios trimestres decepcionantes. De momento las cifras de negocio y los resultados netos superan las expectativas en un 5% aproximadamente. Destacan dos cuestiones: ya no se observa presión sobre los márgenes y las sorpresas positivas no proceden del sector financiero, a diferencia de Estados Unidos. Mercados de renta variable emergente En el tercer trimestre, los mercados asiáticos (índice MSCI Asia excl. Japón) evolucionaron ligeramente mejor que la renta variable mundial (índice MSCI World), gracias a una rentabilidad del +7,7% frente al +6,2%. Los activos de riesgo parecen haberse beneficiado de un aumento del apetito de riesgo a raíz de los

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anuncios de relajación monetaria simultánea del Banco Central Europeo, de la Reserva Federal americana y del Banco de Japón. No obstante, los inversores siguen centrados en los riesgos macroeconómicos y concretamente en las revisiones a la baja del crecimiento en las economías emergentes. El deterioro del comercio mundial podría seguir siendo un lastre para la evolución de las economías asiáticas y la rentabilidad de las empresas. La situación es paradójica, puesto que las expectativas de crecimiento de los beneficios han dejado de deteriorarse en Asia (excl. Japón). El nivel de beneficios de las empresas se sitúa un 10% por debajo del nivel previo a la crisis, mientras que la valoración de las acciones asiáticas refleja un descuento del 30% con respecto a 2007. Esta situación oculta sin embargo una divergencia importante entre los sectores defensivos que cotizan a múltiplos elevados y los sectores cíclicos muy baratos. La experiencia nos indica que si las revisiones al alza de los beneficios prosiguieran, el repunte de los mercados asiáticos se intensificaría. Para ello haría falta que los mercados apostaran por la dinámica de los beneficios de las empresas y dejaran de centrarse en los riesgos sistémicos. Corrección generalizada en las materias primas El nuevo plan de relajación anunciado en septiembre por la Reserva Federal impulsó al alza el precio de las materias primas, estimuladas por la esperanza de una próxima mejora de la coyuntura. Pero parece que esta esperanza se ha desvanecido rápidamente. El mes de octubre estuvo marcado por una caída generalizada de los precios de las

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materias primas, incluyendo el oro. Este final de año será sin duda volátil, estando las previsiones atenazadas entre una recuperación y un deterioro del ciclo mundial. A consecuencia de estas tensiones, las cotizaciones de las materias primas deberían evolucionar en una amplia banda de fluctuación, como el precio del petróleo que oscila entre 108 y 118 dólares el barril. El euro bajo presión en este final de año Una vez que se conozca el nombre del nuevo presidente de Estados Unidos, las cuestiones económicas deberían recobrar protagonismo. El fiscal cliff americano y la petición de ayuda de España podrían provocar sobresaltos en los mercados financieros en el transcurso de los próximos meses: estos dos elementos aumentarán probablemente la volatilidad de los principales tipos de cambio y podrían traducirse en un aumento de la aversión al riesgo. Los recientes movimientos del euro y del dólar muestran claramente que le billete verde es el principal beneficiario de un aumento de la aversión al riesgo. Por otra parte, el ciclo coyuntural americano mantiene su ventaja sobre el ciclo europeo. Por lo tanto, el dólar parece bien posicionado para emprender un alza frente a la moneda única, hasta que estas cuestiones reciban respuestas satisfactorias.

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ACONTECIMIENTOS SIGNIFICATIVOS EN EL MUNDO

El sector inmobiliario americano confirma su recuperación La recuperación del sector inmobiliario americano sorprende por su intensidad. Esta vez los inicios de construcción han superado las expectativas. No obstante, aún queda un largo camino para alcanzar los niveles de las estadísticas previas a la crisis.

1% El PIB del Reino Unido vuelve a crecer tras 9 meses de recesión. Alcanza un +1% en el tercer trimestre según la Oficina de Estadísticas Nacionales. La economía se ha beneficiado de los Juegos Olímpicos de Londres y de una recuperación de la actividad tras un período de calma durante el jubileo de la reina Isabel II.

+15% El aumento de los inicios de construcción registrado entre agosto y septiembre en EE.UU., un resultado que supera ampliamente las expectativas. En 12 meses, el aumento alcanza prácticamente el 35% y, desde el mínimo observado en abril de 2009, representa un 82%. Es muy probable que este repunte alentador esté lejos de acabar. La demanda se recupera, los stocks de casas en venta son débiles e, incluso tras el aumento antes mencionado, los inicios de construcción deberían más que duplicarse para alcanzar los niveles medios registrados entre 2000 y 2005.

B-

La agencia de calificación Fitch Ratings ha puesto la calificación de la deuda a largo plazo de Argentina «en vigilancia negativa» de B a Bdebido a los riesgos financieros que afronta el país.

2%

Brasil ha revisado a la baja su previsión de crecimiento para 2012 del 3% al 2%. Sin embargo, el ministro brasileño de Finanzas, Guido Mantega, ha afirmado que la economía ya está dando señales de recuperación y estima que el PIB brasileño avanzará más de un 4% en 2013.

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100 El índice IFO alemán sobre la confianza empresarial prosiguió su tendencia bajista y cayó a 100 puntos en octubre. Este indicador registra así su sexto mes de retroceso consecutivo.

48,7 En Noruega la actividad manufacturera se contrajo sorprendentemente en octubre. En efecto, según Statistics Norway, el índice PMI noruego con ajuste estacional retrocedió a 48,7, frente a 49,1 en septiembre.

+7,4% La economía china avanzó en el tercer trimestre un 7,4% en términos anuales, frente al 7,6% del segundo trimestre y al 8,1% del primer trimestre. Esta cifra presenta una desaceleración por séptimo mes consecutivo.

8% El banco central de la India (RBI) no ha modificado sus tipos con el fin de combatir la inflación, haciendo caso omiso de la presión de los medios financieros para relajar la política monetaria. El tipo repo, es decir el tipo al que el RBI presta a los bancos comerciales, se ha mantenido en el 8% y el reverse repo, el que los bancos perciben cuando colocan activos en el banco central, en el 7%.

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2,75%

El banco central de Tailandia ha bajado su tipo de referencia en 0,25 puntos básicos del 3,0% al 2,75%. Es la primera vez desde hace nueve meses. Así espera estimular su economía y dinamizar su demanda interna.

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CLASES DE ACTIVOS Y DIVISAS

El fiscal cliff podría ser determinante El efecto de los anuncios de nuevos planes de relajación cuantitativa de los bancos centrales ha pasado ya. Desde entonces, la mayoría de las clases de activos evoluciona con altibajos. Durante las próximas semanas, su volatilidad podría aumentar en función del fiscal cliff americano.

Renta variable

Renta fija

Bonos corporativos

2012 debería ser un año de buena cosecha

El deterioro de los valores refugio se confirma

Buena evolución del crédito a pesar de su coste elevado

En ausencia de una nueva crisis, los mercados desarrollados de renta variable deberían mantener las ganancias registradas desde el principio del año.

Octubre resultó un mes volátil para los bonos soberanos alemanes y americanos. Pero en las próximas semanas, las dificultades de financiación de Grecia podrían volver a prestar soporte al Bund o al Treasury.

En un contexto de volatilidad de los bonos soberanos considerados refugio y del retroceso de la renta variable, el crédito ha vuelto a evolucionar positivamente.

Nos acercamos del fin de año y, salvo incidentes, 2012 debería ser un buen año para los mercados desarrollados de renta variable, con un avance hasta final de octubre del 12% para el S&P 500 y del 11% para el Stoxx Europe 600. Esta evolución positiva contrasta con el ambiente de crisis intensa que predominaba hace un año en Europa, cuando las amenazas de salida de Grecia eran cada vez más acuciantes. Las medidas políticas y las decisiones de los bancos centrales contribuyeron a reducir la prima de riesgo sistémico de liquidez que pesaba sobre los mercados de renta variable. En cambio, los beneficios de 2012 se han visto particularmente perjudicados. El nivel de beneficios esperados para 2012 y 2013 se ha revisado a la baja en torno a un 10% en Europa y a un 4% en EE.UU. El crecimiento previsto se sitúa ahora en un 3,7% para el S&P 500 y un -2,3% para el Stoxx Europe 600, frente a más de un 13% un año antes. Las previsiones de crecimiento de los beneficios para 2013 de cada lado del Atlántico son ahora del 10,5% y del 11,2%, respectivamente, siendo EE.UU. el que inició este movimiento de revisión a la baja. En Europa más que en EE.UU., el cumplimiento de este objetivo de crecimiento dependerá sobre todo de la contribución del sector financiero y después de los sectores cíclicos. En el entorno actual, una asignación defensiva parece ser lo más apropiado.

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La volatilidad se ha confirmado. El tipo de interés a 10 años del Tesoro americano ha pasado del 1,61% a principios del mes al 1,83% a mediados de octubre, para volver a recaer al 1,70%. Aparte de la volatilidad a corto plazo, el clima de “guerra falsa” suscitado por los anuncios de OMT (Outright monetary transactions) del BCE y de QE3 por parte de la Fed ha perjudicado a los bonos alemanes y americanos. Así, la tendencia alcista de los tipos de interés americanos, que partió del 1,39% el 24 de julio, no se cuestionó fundamentalmente en octubre. La observación se aplica también al Bund a 10 años, con un alza acumulada de 30 pb en los tres meses. Estas tendencias han favorecido a los bonos soberanos periféricos. Y en particular a los bonos italianos y españoles, que han logrado mantenerse por debajo del 5% y del 5,75% respectivamente. Es muy probable que la evolución de los bonos soberanos siga dependiendo de los acontecimientos en el frente de la crisis europea – destino de Grecia, solicitud de ayuda de España, unión bancaria, en primer lugar – y del fiscal cliff en EE.UU. Pero en el futuro inmediato, las mayores necesidades de financiación de Grecia, incluso una nueva reestructuración de su deuda, podrían ofrecer un soporte a los bonos alemanes y americanos.

La volatilidad registrada por los bonos soberanos durante el mes no ha impedido que el crédito batiera nuevos récords, alcanzando el tipo de interés del Investment Grade (IG) el 2,7% y el del High Yield (HY) quedándose por debajo del 7%. Durante el mes, el IG registró una rentabilidad del 1,3% y el HY del 0,9%, mientras que el Tesoro americano y el S&P500 perdían valor (-0,2% y -1,8% respectivamente). En términos sectoriales, esta vez no han sido los títulos financieros ni los defensivos los que han estado en cabeza sino los seguros, los medios de comunicación y la energía. Los valores tecnológicos registraron la peor evolución. Durante el año, la jerarquía se mantiene pero las diferencias se reducen. La renta variable ha retrocedido al 14,3%, seguida de cerca por el HY (13,0%), el IG (10,3%) y finalmente el Tesoro de EE.UU. (1,9%). En cuanto a sectores, bancos y finanzas siguen en cabeza. El mes transcurrido ha confirmado una vez más la peculiaridad del crédito frente a las demás clases de activos. Permite proteger las carteras en períodos de vacilaciones del mercado, a pesar de sus valoraciones elevadas. No obstante, hay que vigilar atentamente la clase de activos. Suponiendo que desaparecieran los principales obstáculos relativos a la resolución de la crisis europea o a un acuerdo sobre el fiscal cliff, el crédito podría ser sustituido por las acciones.

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Hedge funds

Metales preciosos

Divisas

«No luche contra la Fed ni contra el BCE»

Rentabilidades decepcionantes en octubre

Consolidación en los mercados de divisas

Con todos sus esfuerzos, Bernanke y Draghi parecen haber contribuido a un cambio en los temas por los que apuestan los gestores de hedge funds

En octubre se observó una corrección de los precios de los metales preciosos, así como de las demás materias primas

La disminución del riesgo sistémico europeo ha seguido prestando soporte a la moneda única, mientras que el mercado de divisas permanecía globalmente sin cambios.

El índice HFRI Weighted Composite subió un 1,2% en septiembre pero las estimaciones de mediados de octubre reflejan un ligero retroceso. Toda la atención se ha centrado en los efectos de la actuación de los bancos centrales en septiembre. La promesa de Draghi de comprar bonos soberanos incitó a muchos a recortar o incluso liquidar sus posiciones cortas en euros – y muchos especialistas macro volvieron incluso a comprar tácticamente bonos periféricos. El OMT del BCE cambia las condiciones de juego para los hedge funds, que han ajustado los niveles de riesgo al alza. Ahora que hay menos probabilidades de que ocurra un acontecimiento extremo, los gestores de renta variable long/short piensan que las acciones empezarán a cotizar de acuerdo con sus fundamentales en lugar de factores macro – lo que propicia la selección de títulos. El programa QE de duración indefinida de la Fed ha impulsado las rentabilidades de las posiciones en crédito estructurado. El compromiso de Bernanke de comprar MBS por valor de 40.000 millones de USD al mes, ha reducido el rendimiento de los MBS de agencias y obligará los inversores a recurrir a clases de activos con mayor rendimiento, creando mayores oportunidades para los hedge funds. Con unas entradas de dinero sin precedentes en el segmento high yield, los gestores consideran que los mejores perfiles riesgo-rendimiento están en la parte corta del mercado.

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Aunque el oro en dólares no haya logrado batir su récord histórico desde hace más de un año, éste no ha sido el caso en todas las monedas, y concretamente en euros. En efecto, al principio del mes de octubre, el oro en euros batió en un 2,7% su último récord de febrero 2012, antes de sufrir una corrección. Cabe señalar que esta corrección fue común a todas las divisas y a todas las materias primas. En el caso de las materias primas industriales, incluyendo el platino y el paladio, la corrección se explica por el retorno de las previsiones de crecimiento mundial anémico en los próximos meses. Por consiguiente, el precio del oro tendría que haberse reforzado debido a estos temores, y más aún teniendo en cuenta que el dólar se depreció durante el mes de octubre. Por lo tanto, es probable que el oro, tras un avance del 16% desde el mes de mayo, haya sido objeto de recogidas de beneficios por parte de numerosos inversores.

En octubre, el mercado de divisas permaneció globalmente sin cambios. El tipo de cambio entre el euro y el dólar osciló en torno a EUR/USD 1,30, con una ligera ventaja para la moneda única (+0,8% en el mes). Esta contó con el soporte de la disminución de la prima de riesgo sistémico de la liquidez europea, mientras que el diferencial de crecimiento favorecía al dólar. Las coronas escandinavas y la libra esterlina se debilitaron ligeramente frente al euro, reflejando la disminución de los temores de un estallido de la moneda europea. El franco suizo permaneció estable en una horquilla de EUR/CHF 1,20801,2120. El yen japonés registró la peor evolución, cayendo un 2,3% frente al dólar. El continuo deterioro de su balanza comercial ha pesado directamente sobre la divisa del país, dando pie a rumores de relajación cuantitativa por parte del Banco de Japón. En este entorno en el que no destaca ninguna tendencia clara, las estrategias de carry trade y value han generado rentabilidades negativas del -0,4% y del -0,2%, respectivamente.

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TEMA DEL MES: DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS La rentabilidad de la gestión a lo largo del tiempo mediante la identificación de factores de riesgo La historia de la distribución de activos en el ámbito de la construcción de carteras de inversión ha estado jalonada por un marco teórico en constante evolución. Los modelos de cálculo de rentabilidad esperada y de optimización del binomio rentabilidad-riesgo de las carteras se distinguen así por los factores de riesgo que utilizan. Muchos estudios académicos demuestran que la rentabilidad de la gestión de una cartera se explica principalmente por la selección de las clases de activos y su ponderación. Pero según el marco teórico al que nos referimos, las rentabilidades individuales de las clases de activos dependen de uno o de varios factores de riesgo distintos. Hoy en día la investigación académica sigue esforzándose por distinguir de la forma más precisa posible los diferentes factores de riesgo que se hallan en la fuente de las rentabilidades de las clases de activos. Aunque se han logrado avances a lo largo del último decenio, y desde la crisis financiera en particular, todavía no se ha establecido un marco académico completo. No obstante, hemos desarrollado nuestro propio enfoque por factores de riesgo.

El modelo más antiguo utilizado para la distribución de activos Una de las teorías centrales, aún utilizada hoy en día para la distribución de activos, es la de la diversificación eficiente de la cartera propuesta por Harry Markowitz en 1954. Este planteamiento fue completado por los trabajos de

Wilhelm Sissener Responsable editorial

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William Sharpe en 1964 y de John Lintner en 1965, que produjeron un modelo para evaluar la rentabilidad esperada de un activo: el Modelo de evaluación de activos financieros (MEDAF). Se basa en un factor de riesgo único para explicar los rendimientos: la prima de riesgo. La prima de riesgo constituye el exceso de rentabilidad que un inversor exige de una cartera diversificada de riesgo con respecto al tipo sin riesgo de un bono soberano. Estas dos notables contribuciones a las finanzas modernas les valieron a Harry Markowitz y William Sharpe el premio Nobel de Economía en 19901. La teoría de Markowitz identifica la existencia de una serie de carteras de activos que, con un nivel determinado de riesgo, maximizan la rentabilidad esperada. La combinación de esta teoría con la de William Sharpe da lugar a una cartera de mercado teórica y única, que es la que mejor remunera el riesgo. Sin embargo, las hipótesis subyacentes de las teorías de Markowitz, de Sharpe y de Lintner no siempre son homogéneas ni realistas. Consideran, por ejemplo, que los inversores tienen todos el mismo horizonte temporal, que sus operaciones no generan costes y que pueden prestar o tomar prestado dinero a un tipo libre de riesgo. La utilización del MEDAF exige además el conocimiento de variables difíciles de evaluar. Por ejemplo, la prima de riesgo no es precisamente ni observable, ni medible. Por otra parte, el tipo de interés sin riesgo que sería el más apropiado es objeto de un eterno debate. Las críticas al MEDAF y el enfoque multifactorial Frente a los interrogantes suscitados por las teorías de Markowitz, de

Sharpe y de Lintner, los investigadores han formulado numerosas críticas y explorado nuevas pistas. La crítica de Richard Roll en 1977 constituyó el primer ataque formal contra las pruebas empíricas del MEDAF. Por ejemplo, Roll indicaba que la cartera de mercado utilizada por Markowitz constituía un sustituto aproximado a la cartera de inversión global utilizada en la teoría de optimización de Sharpe y de Lintner. Además señalaba que el MEDAF necesitaba la construcción de una cartera que tuviera en cuenta

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Unos años más tarde, según la primera escuela de pensamiento, a principios de los años 90, Eugène Fama y Kenneth French propusieron mejorar el MEDAF, añadiendo dos factores de riesgo, elevando el total a tres. Sus trabajos se concentraron en los mercados de renta variable y renta fija. En el caso de las acciones, además de la prima de riesgo, identificaron las pequeñas capitalizaciones así como los ratios precio/valor contable como fuentes de rentabilidad. En el caso de la renta fija, hallaron otros dos factores, uno relativo al vencimiento y el otro al riesgo de incumplimiento. A lo largo del período estudiado, el modelo propuesto logró explicar el 90% de los rendimientos, frente al 70% explicado por el MEDAF. Al final de los años 90, Mark Carhart, que fue alumno del profesor Eugène Fama, propuso introducir un cuarto factor de riesgo al modelo de Fama/French. También se trataba de un factor de mercado, el momentum, teniendo en cuenta la variación pasada de las cotizaciones de los títulos.

todas las inversiones posibles a nivel mundial, lo que en la práctica es imposible. A partir de ahí, los investigadores desarrollaron nuevos métodos. Aparecieron dos escuelas de pensamiento. La primera utilizaba factores de mercado. La segunda se basaba en factores fundamentales económicos. Según esta segunda escuela, Richard Roll, Stephen Ross y Nai-Fu Chen identificaron en 1986 cuatro factores macroeconómicos estadísticamente significativos en un

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modelo inspirado en el MEDAF (APTArbitrage Pricing Theory) para explicar los rendimientos de diversas clases de activos. Se trata de las 1) sorpresas de inflación, 2) sorpresas de crecimiento del producto nacional bruto a través de los índices de producción industrial, 3) sorpresas en términos de confianza de los inversores a través de las primas de incumplimiento observadas en los bonos corporativos y 4) los cambios sorpresivos en las curvas de rendimientos soberanas (yield curve).

Necesidad de un nuevo marco de distribución de activos Sin embargo, los modelos por factores de riesgo para la distribución de activos evolucionan en función del régimen económico al que deben enfrentarse. El régimen económico que predomina hoy en día difiere profundamente del de antes de la crisis de 2008. En particular, la Gran Divergencia – que caracteriza la divergencia de las trayectorias de crecimiento y de la deuda de los Estados – ha elevado a un nivel superior la alternancia de los regímenes de volatilidad dentro de los mercados financieros. Además ha modificado la evolución de los regímenes de correlación entre clases

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TEMA DEL MES: DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS

de activos. Por ejemplo, la distribución tradicional del «60/40», es decir 60% de deuda pública y 40% de renta variable, ya no produce una diversificación suficiente: con tipos de interés cercanos a cero, las pérdidas provocadas en el compartimento de renta variable por un crack bursátil ya no podrían compensarse con una subida de las cotizaciones de los bonos. Por lo tanto, este nuevo régimen económico necesita una profunda revisión de los factores de riesgo que utilizamos, en particular para la distribución táctica de activos. Tanto desde el punto de vista táctico como estratégico, nuestro enfoque se distingue de los modelos

tradicionales comentados anteriormente así como del marco académico reciente. Pues lamentablemente este último no ha sido concluyente. Por otra parte, parece que no se ha logrado ningún consenso sobre este tema ni en los medios académicos ni entre los profesionales. Sorprende, por ejemplo, que las nuevas prácticas que hemos observado en el sector difieran considerablemente. Algunas carecen incluso de rigor teórico y otras se disimulan tras una gran opacidad. Nuestro propio método de distribución de activos basado en el enfoque por factores de riesgo pretende responder a estas incoherencias e incrementar el

Colaboradores | Yves Bonzon, Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Chloé Koos Dunand, Bernard Lambert, Yves Longchamp, Kalina Moore, David Baglione, Laurent Godin | Terminado de redactar el 31 de octubre de 2012 Traducción | Isabel Alvarez, Impresión | Production Multimédia Pictet Papel | Impreso en papel certificado FSC Aviso legal | El presente documento no está destinado a personas o entidades que sean nacionales de o residentes en o estén domiciliadas o registradas en un país o jurisdicción donde su distribución, publicación, puesta a disposición o uso sean contrarios a la legislación o reglamentación vigente. La información y los datos proporcionados en el presente documento se comunican a título informativo exclusivamente y no constituyen en ningún caso una oferta ni una recomendación de compra, venta o suscripción de títulos o de cualquier otro instrumento financiero. Por otra parte, la información y las estimaciones que figuran en el presente documento se consideran fiables a la fecha de su publicación y pueden ser objeto de modificación sin previo aviso. El valor y el rendimiento de los títulos o instrumentos financieros mencionados en el presente documento pueden sufrir fluctuaciones. El valor bursátil puede variar en función de

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binomio rentabilidad-riesgo de las carteras. Christophe Donay lo describirá de forma detallada en un artículo de «Perspectivas, edición especial 2013», que se publicará antes de fin de año. 1

El premio Nobel de Economía de 1990 recompensó también a Merton Miller por su contribución al teorema de Modigliani-Miller

cambios de orden económico, financiero o político, del plazo residual, de las condiciones del mercado, de la volatilidad y de la solvencia del emisor o de la del emisor de referencia. Además, los tipos de cambio pueden tener un efecto positivo o negativo sobre el valor, el precio o el rendimiento de los títulos o de las inversiones correspondientes, que se mencionan en el presente documento. Las rentabilidades pasadas no deben ser consideradas como una indicación o una garantía de la futura rentabilidad y las personas destinatarias de este documento son totalmente responsables de sus eventuales inversiones. No se proporciona ninguna garantía en cuanto a futuras rentabilidades. Esta publicación y su contenido pueden citarse a condición de que se indique la fuente. Todos los derechos reservados. Copyright 2012.

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CIFRAS CLAVE

La economía mundial sigue frágil El crecimiento económico mundial debería registrar niveles históricamente bajos a lo largo de los próximos meses. Esta hipótesis constituye nuestro escenario central, teniendo en cuenta la escasa probabilidad de que se produzca una sorpresa en este sentido en Estados Unidos, en Europa o incluso en China. Datos al 31 octubre 2012

PRINCIPALES INDICADORES ECONÓMICOS

TIPOS DE INTERÉS Estimaciones Pictet - (consenso)

Tasas de crecimiento del PIB

2010

2011

2012E

EEUU Zona euro Suiza Reino Unido Japón China Brasil Rusia

2.4% 1.9% 3.0% 1.8% 4.6% 10.4% 7.5% 4.3%

1.8% 1.5% 1.9% 0.9% -0.7% 9.2% 2.7% 4.3%

Inflación (IPC) Media anual salvo Brasil fin de año

2010

2011

EEUU Zona euro Suiza Reino Unido Japón China Brasil Rusia

1.6% 1.6% 0.7% 3.3% -0.7% 3.3% 5.9% 8.8%

3.2% 2.7% 0.2% 4.5% -0.3% 5.4% 6.5% 6.1%

2.2% -0.6% 1.0% -0.3% 2.4% 7.8% 1.3% 3.7%

(2.1%) (-0.5%) (0.9%) (-0.2%) (2.3%) (7.7%) (1.6%) (3.7%)

2013E 2.2% -0.1% 1.5% 1.4% 1.2% 7.5% 4.2% 3.6%

2012E 2.2% 2.4% -0.6% 2.7% -0.1% 3.0% 5.0% 6.7%

(2.1%) (2.4%) (-0.6%) (2.7%) (0.0%) (2.8%) (5.3%) (6.7%)

(2.0%) (0.2%) (1.2%) (1.2%) (1.3%) (8.1%) (3.9%) (3.6%)

2013E 2.3% 1.9% 0.4% 2.0% 0.0% 3.5% 5.6% 6.0%

Cortos (3 meses)

Largos (10 años)

0.1% 0.8% 0.0% 0.5% 0.1% 6.0% (1 año) 7.3%

1.7% 1.5% 0.5% 1.9% 0.8% 3.5% 9.2%

EE.UU. Zona euro Suiza Reino Unido Japón China Brasil

MERCADOS RENTA FIJA

(2.0%) (1.9%) (0.4%) (2.2%) (-0.1%) (3.4%) (5.3%) (6.0%)

Rentabilidad desde 30.12.2011 CHF JPY USD GBP Deuda emergente (USD)

VARIACIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO (DESDE 30.12.2011)

EUR High Yield USD

Respecto al EUR

Respecto al USD

Respecto al CHF

NZD —

NZD —

NZD —

NOK —

NOK —

NOK —

GBP —

GBP —

GBP —

SEK —

SEK —

SEK —

CAD —

CAD —

CAD —

AUD —

AUD —

AUD —

CHF —

CHF —

HKD —

HKD —

HKD —

USD —

USD — JPY —

EUR — JPY —

EUR — JPY —

% -6 -4 -2 0

2

4

6

8

%

-6 -4 -2

0

2

4

%

6

Deuda emergente (LC)

High Yield EUR % -3

-6 -4 -2 0

2

4

En oscuro: Evolución desde el 30.12.2011

Brent

En claro: Evolución mes anterior

Maíz WTI Cacao

%

-30 -20 -10 0 10 20 30

Metales industriales

Oro -32.1

Plata

Zinc Platino

Estaño

Paladio

Plomo -30 -20 -10 0 10 20 30

%

perspectivas |noviembre 2012

22

27

6

MSCI World* S&P 500* MSCI Europe* Tokyo SE (Topix)* MSCI Pacific ex. Japan* SPI* Nasdaq MSCI Em. Markets* Russell 2000

12.8% 14.3% 13.7% 0.3% 15.8% 14.4% 14.3% 11.7% 10.5%

EUR

CHF

GBP

13.0% 12.3% 8.8% 14.5% 13.8% 10.3% 13.9% 13.2% 9.6% 0.5% -0.09% -3.2% 16.0% 15.3% 11.7% 14.6% 13.9% 10.4% 14.5% 13.8% 10.2% 11.9% 11.2% 7.7% 10.7% 10.0% 6.6% * Dividendos reinvertidos

SECTORES DE ACTIVIDAD

-30 -20 -10 0 10 20 30

Rentabilidad desde 30.12.2011

EEUU

Industria Tecnología Materiales básicos Telecomunicaciones Sanidad Energia Servicios públicos Finanzas Consumo básico Consumo discrecional

9.1% 12.2% 7.9% 15.2% 15.7% 2.8% 2.7% 21.4% 8.9% 18.8%

Europa Mundial

% Metales preciosos*

Aluminio Cobre

17

Gas natural

Azúcar -30 -20 -10 0 10 20 30

12

Rentabilidad desde 30.12.2011 USD

Energia

Productos agrícolas

7

MERCADOS RENTA VARIABLE

MATERIAS PRIMAS Baltic Freight

2

%

* Indice Pictet

11.7% 12.3% 7.7% -8.5% 12.2% -2.3% 2.7% 18.9% 11.2% 19.5%

7.7% 9.7% 4.2% 2.5% 14.0% 0.7% 0.2% 19.2% 9.7% 15.3%

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PERSP ESP 1112

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