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+6,5%

Es el rendimiento anual previsto de las acciones americanas en un horizonte temporal de 10 años. Página 2

+3%

En nuestro escenario central, es el crecimiento del PIB americano en el segundo semestre de 2013. Página 4

+7,6%

El crecimiento del PIB chino que prevemos para 2013. Página 5

+12%

Este avance del S&P 500 desde el principio del año es superior al del Stoxx Europe 600, que representa un 11%. Página 6

100 - 115

dólares por barril. Es el precio en torno al que debería oscilar el barril de petróleo a principios del año 2013. Página 7

101,4

Es el nivel de la confianza empresarial en Alemania en noviembre según el índice Ifo. Página 9

2013

El año del desafío para la reactivación del ciclo del crédito en Estados Unidos. Página 12

8

Es el número de años de un ciclo de desendeudamiento del sector privado y público. Página 13

2013: un desafío esperanzador en un contexto incierto Diciembre 2012

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EL COMENTARIO

Sin volatilidad, no hay rendimiento

Escarmentados por dos retrocesos sucesivos superiores al 50% en la renta variable en menos de un decenio, los inversores han desarrollado una extrema aversión a la volatilidad. Esta búsqueda desesperada de estabilidad se traduce en flujos masivos hacia los mercados de renta fija y una constante erosión de los flujos hacia los mercados de renta variable. ¿Cuáles son actualmente las perspectivas de rendimiento de las principales clases de activos para un horizonte de 10 años? Yves Bonzon Director de inversiones

Rendimientos esperados de las clases de activos 2012 – 2022 (cifras nominales y rendimientos totales - escenario de retorno a la media) Liquidez en USD

2,6%

Bonos del Tesoro EEUU

1,0%

Bonos corporativos con investment grade

2,8%

Bonos de alto rendimiento

7,3%

Renta variable EEUU

6,5%

Renta variable UE

7,4%

Renta variable Asia

6,1%

Private equity inmobiliario (tasa de rendimiento interno)

6,0% a 8,0%

Private equity (tasa de rendimiento interno)

12,0% a 15,0% Fuentes: Pictet Wealth Management, AA & MR

El análisis de estas proyecciones de rendimientos estimados lleva inevitablemente a la conclusión de que los activos considerados seguros están valorados actualmente en función de unos rendimientos futuros que resultarán muy probablemente negativos tras la inflación durante los próximos diez años. Los activos considerados de mayor riesgo, aunque sin ofrecer perspectivas excepcionales, lograrán probablemente mantener el poder adquisitivo de los patrimonios con este horizonte. Evidentemente, «there is no such thing as a free lunch». En un período de represión financiera, el objetivo de los gobiernos consiste en llevar a cabo una transferencia de riqueza de los acreedores a los deudores. La inflación es uno de los medios para lograrlo. Es el caso de Estados Unidos donde los rendimientos de los Bonos del Tesoro indexados a la inflación son negativos en todos los vencimientos hasta 20 años. Para los inversores, el precio de la tranquilidad nunca había sido tan elevado. La alternativa de los activos reales, principalmente la renta variable, va a resultar sin duda más atractiva a plazo, pero el precio que habrá que pagar para aprovechar este

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rendimiento será una volatilidad muy elevada. En efecto, mientras no se haya ganado definitivamente la batalla de la reflación de las economías occidentales, los activos que se benefician de este escenario, empezando por la renta variable, seguirán probablemente muy volátiles. No se pueden descartar, en particular, nuevas turbulencias con retrocesos de al menos un 30% en los mercados de renta variable.Y las subidas que se producirán tras estas fases de corrección a la baja podrían ser especialmente intensas. A principios de 2012, anticipábamos un incremento de la volatilidad en nuestro escenario de inversión. Sucedió lo contrario, debido al efecto del activismo de los bancos centrales. No obstante, los riesgos macroeconómicos siguen siendo elevados y los factores endógenos continúan apuntando hacia un alza de la volatilidad en 2013. Por lo tanto, la más mínima relajación de los dirigentes políticos en su determinación para gestionar el ciclo de desendeudamiento de las economías desarrolladas o el menor problema en el desarrollo de la fase de transición de la economía china hacia el consumo y los servicios podrían dar lugar a un retorno brutal de la volatilidad. Nuestro mejor consejo en este contexto es ayudar a nuestros clientes a estructurar sus activos de tal forma que estén preparados para hacer frente a períodos de inestabilidad con tranquilidad, considerándolos como oportunidades y sin querer suprimir la volatilidad a cualquier precio, a riesgo de anular el rendimiento a medio plazo. Quiero dar las gracias a todos nuestros clientes y socios por su fidelidad y su apoyo y desearles, en nombre de todo el equipo de inversión de Pictet Wealth Management, unas excelentes fiestas de fin de año.

Perspectivas también está disponible on line. Suscríbase y siga diariamente nuestras opiniones sobre economía, mercados y tendencias seculares en http://perspectives.pictet.com

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MACROECONOMÍA

La economía mundial bajo la influencia de las 3GD en 2013 Las 3GD, es decir, el Gran Desendeudamiento en Estados Unidos, la Gran Divergencia en Europa y la Gran Dinámica en las economías emergentes, seguirán configurando la coyuntura económica en 2013. Esto implica que en 2013 el crecimiento económico será heterogéneo y las políticas económicas descoordinadas. Christophe Donay*, Bernard Lambert, Jean-Pierre Durante y Laurent Godin *Con la colaboración de Wilhelm Sissener

El Gran Desendeudamiento en Estados Unidos entra en una nueva fase. Gracias a un excedente financiero que se sitúa en niveles históricamente elevados, el sector privado podría emprender un nuevo ciclo de crédito. Europa seguirá registrando un crecimiento anémico, por lo que se prolongará la Gran Divergencia. En las economías emergentes, la Gran Dinámica debería confirmarse a lo largo del nuevo año gracias a un crecimiento en torno al 4,5%. En Estados Unidos, el Gran Desendeudamiento entra en una nueva fase. El sector privado – que incluye hogares y empresas – muestra ahora un excedente financiero y parece estar a punto de emprender una nueva fase de endeudamiento, mientras que el endeudamiento del Estado Federal seguirá aumentando a pesar del nivel elevado ya alcanzado. La consolidación de la tendencia alcista del crédito al consumo y a las empresas parece ahora una hipótesis factible. Mientras que los precios del sector inmobiliario privado empiezan a aumentar, las hipotecas podrían también registrar una tendencia al alza. Esto podría prestar soporte a un crecimiento del PIB americano más autosostenido, que podría acelerarse en el segundo semestre de 2013. Sin embargo, a corto plazo, la economía americana se enfrenta a dos riesgos sistémicos muy específicos: 1) el abismo fiscal (fiscal cliff) y 2) la renegociación del tope de la deuda. En Europa, la Gran Divergencia, que caracteriza las trayectorias divergentes de los crecimientos económicos de los Estados (en desaceleración) y su nivel de endeudamiento (en aumento), que subyace tras la crisis de la deuda sistémica, debería acentuarse el año que viene, con un crecimiento del PIB cercano a cero y una competitividad asfixiada. En el frente de la deuda, habiendo empleado ya dos de las tres grandes opciones a su disposición para responder al sobreendeudamiento de los Estados, a saber 1) las transferencias – esencialmente mediante el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) – y 2) la monetización en el marco de las operaciones de refinanciación a largo plazo (LTRO) y del OMT del Banco Central Europeo, los dirigentes de la zona euro y el FMI deberían reconocer la necesidad creciente de proceder a 3) una reestructuración de las deudas públicas de los Estados que presentan dificultades persistentes de financiación. La Gran Dinámica de las economías emergentes podría traducirse el año que viene en unas tasas de crecimiento sostenidas, notablemente superiores a las de las economías desarrolladas: los gobiernos de estas economías y sus bancos centrales disponen, si es necesario, de márgenes de maniobra suficientes para adoptar nuevas medidas expansionistas. En lo que respecta a China en particular, su economía debería experimentar una tasa de crecimiento real ligeramente superior al 7,5% en 2013.

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Estados Unidos: un escenario económico 2013 en dos tiempos Al otro lado del Atlántico, las perspectivas económicas siguen sumamente inciertas. Por una parte, con las perturbaciones generadas por el huracán Sandy entre finales de octubre y principios de noviembre, es muy difícil saber si la moderada mejora coyuntural observada en el 3er trimestre se prolongará en el 4º trimestre. Por otra parte, aunque los comentarios de los dos bandos políticos mencionan conversaciones constructivas, hay que reconocer que el debate en torno al fiscal cliff ha avanzado poco, mientras que no quedan más que unas cuantas semanas antes del receso parlamentario de Navidad. Seguimos pensando que se hallará algún acuerdo, probablemente a última hora. Lamentablemente, es posible que, como el año pasado, este acuerdo se limite a aplazar unos cuantos meses los principales aumentos de impuestos y recortes presupuestarios, postergando así las verdaderas negociaciones hasta más adelante. Nuestro escenario económico para 2013 se divide en dos tiempos. Es muy probable que el principio de año resulte difícil. La necesidad de aumentar el tope de la deuda a más tardar a principios de marzo debería prolongar las turbulencias políticas durante gran parte del primer trimestre, al igual que una «resolución» solo muy temporal del fiscal cliff. Además puede producirse cierta desaceleración coyuntural puntual aunque, como esperamos, el Congreso tome medidas que limiten el impacto negativo de los recortes presupuestarios a un 1% aproximadamente. Pero después, la situación debería mejorar notablemente. El ciclo del crédito seguirá evolucionando favorablemente, los precios inmobiliarios deberían continuar al alza, y la recuperación de la construcción residencial debería intensificarse. Por otra parte, la política monetaria prestará soporte y se puede esperar una mejora gradual de la coyuntura mundial. En este contexto, nuestro escenario central prevé un crecimiento del PIB americano ligeramente superior al 3% en el segundo semestre de 2013.

“Una segunda reestructuración de la deuda griega era prácticamente inevitable para que el país pudiera volver a una trayectoria de deuda sostenible” Europa emite una señal clara sobre el mantenimiento de Grecia en el euro Finalmente, Europa ha logrado alcanzar un acuerdo respecto a Grecia. Una segunda reestructuración de la deuda griega era prácticamente inevitable para que el país pudiera volver a una trayectoria de deuda sostenible. Sin embargo, en el

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los interrogantes sobre el nivel real de endeudamiento de los Estados ya con dificultades evidentes pueden dar lugar a más turbulencias en los mercados financieros.

EL CRECIMIENTO DE LA ECONOMÍA CHINA SE RALENTIZA INEXORABLEMENTE DESDE 2011 El ritmo de crecimiento del PIB chino ha caído por debajo del umbral del 8%. Pero las medidas de soporte a la economía (inversión pública en infraestructuras esencialmente) han permitido frenar la desaceleración. 18

%

16 Variación trimestral anualizada Variación anual

14 12

Media en 20 años

10 8

7.4% 7.2%

6 4 2

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

Fuentes: Pictet & Cie, AA&MR

marco de la zona euro, esta opción es prácticamente inviable debido a que dos tercios de la deuda pública están ahora en manos de entidades públicas (Estados miembros, BCE, FEEF/MEDE). Las cláusulas de no financiación de un Estado miembro de los tratados en vigor prohíben cualquier reducción del capital de la deuda. Finalmente se encontraron varias vías para superar este obstáculo y aliviar la carga de la deuda de Grecia: reducción de los tipos de interés pagados sobre la ayuda, restitución de los beneficios generados por la deuda en manos del BCE, moratoria del pago de intereses sobre los fondos del FEEF durante diez años y, finalmente, recompra de la deuda en circulación en manos de acreedores privados. Las medidas adoptadas resultarán probablemente insuficientes y las hipótesis consideradas, demasiado optimistas. Pero hay que reconocer que suprimiendo la deuda correspondiente a acreedores privados y reduciendo el servicio de la deuda a un nivel marginal, la deuda griega se acerca claramente a un nivel soportable. Con este acuerdo, Europa demuestra una voluntad clara de mantener a Grecia dentro de la zona euro, y descartar así los temores de una fragmentación de la moneda única. La atención de los agentes económicos podría centrarse ahora en los demás países periféricos, con derecho a reclamar condiciones similares. En cuanto a España, el riesgo de referéndum sobre la independencia de Cataluña complica aún más el tema de la petición de ayuda por parte de Mariano Rajoy. Finalmente, debido a la desaceleración económica que afecta ahora a Alemania, la coyuntura podría convertirse en un obstáculo importante para la salida de la crisis en 2013. Al prolongarse la recesión,

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China: las perspectivas tras el nombramiento del nuevo comité político China ha emprendido un proceso de transición en la dirección del Estado, que se desarrolla en dos fases. La primera fase, marcada por el 18º congreso nacional del partido comunista, terminó el 15 de noviembre con el nombramiento de un nuevo comité político, encabezado por Xi Jinping, secretario general del partido y futuro presidente de China. El Congreso Nacional Popular, que concluirá el proceso de transición política, tendrá lugar en marzo 2013 y estará marcado por el nombramiento de Li Keqiang como primer ministro. Estos nuevos dirigentes constituyen la quinta generación de líderes de la República Popular. Llegan al poder cuando la economía china se encuentra ante una encrucijada. Tras un período de casi treinta años marcado por un extraordinario crecimiento (el PIB per cápita medido en función de la paridad del poder adquisitivo ha pasado de 525 USD en 1979 a 8.400 USD en 2011), la economía china se enfrenta hoy a numerosos desafíos: desaceleración del crecimiento, agravamiento de las desigualdades, una parte de la inversión sobredimensionada en el PIB o incluso un deterioro de la competitividad industrial frente a los competidores regionales. El mayor desafío sigue siendo asegurar la transición hacia el grupo de las economías ricas. No obstante, no hay que esperar reformas radicales desde el primer momento. El gobierno adoptará sin duda un planteamiento progresivo. Suponemos que las autoridades chinas mantendrán las medidas de soporte que han permitido estabilizar el crecimiento económico desde el tercer trimestre de 2012. Desde octubre, observamos que los programas de inversión en infraestructuras, una política más acomodaticia en materia de crédito, una reactivación de la construcción y de las exportaciones han dado lugar a una tímida reaceleración del crecimiento. Recientemente, la cifra del PMI chino calculada por el banco HSBC volvió a superar el umbral simbólico de los 50 puntos por primera vez desde octubre 2011. Los componentes esenciales, como la producción industrial, los nuevos pedidos y las exportaciones, apuntan todos hacia una mejora de la actividad. No obstante, mantenemos nuestro escenario de crecimiento para 2013. Prevemos que el PIB chino crecerá un 7,6% en un contexto de transición de modelo económico hacia un desarrollo más equilibrado y más basado en el consumo doméstico.

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ESTRATEGIA

Tras la atonía, se espera una recuperación para 2013

El fiscal cliff, el tope de la deuda y el riesgo sistémico europeo podrían ejercer un efecto cada vez menos marcado en los mercados financieros durante los próximos meses, en particular después del primer trimestre de 2013. Christophe Donay*, Chloé Koos Dunand, Jacques Henry Laurent Godin, Yves Longchamp *Con la colaboración de Wilhelm Sissener

MERCADOS FINANCIEROS Evolución en % de los índices financieros en monedas locales. Datos al 30.11.2012 Indice Renta variable EEUU*

USD

Desde el 30.12.2011

Mes anterior

S&P 500

15.0%

0.6% 2.2%

Renta variable Europa*

EUR

Stoxx600

16.5%

R.V. mercados emergentes*

USD

MSCI Emerging Markets

13.1%

1.3%

US government bonds*

USD

ML Treasury Master

2.1%

-0.2%

US investment grade*

USD

ML Corp Master

10.4%

-0.1%

US high yield*

USD

ML US High Yield Master II

13.8%

0.7%

5.4%

-0.2%

Hedge funds

USD

Credit Suisse Tremont Index global**

Materias primas

USD

Reuters Commodities Index

Oro

USD

Gold Troy Ounce

-2.1%

1.1%

9.1%

-0.4%

* Dividendos/cupones reinvertidos ** final octubre

Nuestro enfoque de distribución de activos por factores de riesgo nos llevó a considerar que durante 2012, la política monetaria por una parte y el riesgo sistémico, por otra, habían desempeñado un papel determinante en las variaciones del valor de las clases de activos. Un cambio de liderazgo en los factores de riesgo es probable a lo largo del nuevo año. De acuerdo con nuestra metodología de distribución de activos basada en seis factores de riesgo, hemos considerado durante 2012 que, por una parte, la política monetaria y, por otra, el riesgo sistémico de la deuda europea constituían los dos factores de riesgo activos, es decir, determinantes para las variaciones de valor de las clases de activos. Es previsible una prolongación del entorno macroeconómico que favorece el mantenimiento de estos factores de riesgo como elementos que dictan la evolución de las clases de activos. Sin embargo, en un escenario central, consideramos que, por una parte, el ciclo económico y, por otra, el ciclo de beneficios empresariales podrían convertirse en factores de riesgo activos durante 2013. En tal caso, las acciones podrían ofrecer

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mejores rendimientos que los bonos corporativos con investment grade y que los bonos soberanos considerados más seguros. Estos últimos, es decir, los bonos del Tesoro americano y los Bunds alemanes, con mínimos rendimientos desde hace décadas, parecen ofrecer poco valor, incluso constituir una fuente de riesgo desfavorable en las carteras. Por otra parte, los cupones de estos títulos ofrecen un rendimiento inferior a las tasas de crecimiento nominal de las economías con las que están relacionados. Por su parte, determinados títulos de deuda corporativa con investment grade de países de la zona euro con dificultades de financiación podrían seguir experimentando una reducción de sus diferenciales.

Un poco de calma antes de 2013 Desde el mes de octubre, los mercados de renta variable de los países desarrollados han variado poco y los volúmenes de contratación han sido escasos. A nivel del Euro Stoxx 50, los volúmenes diarios intercambiados se sitúan en torno a 4.500 millones de euros, bastante cerca de los puntos mínimos registrados durante las fiestas de fin de año.

Desde el principio del año, el avance ha sido algo inferior al 12% para el S&P 500 y algo más del 11% para el Stoxx Europe 600. El principal motor del avance en 2012 ha sido el aumento de los ratios de valoración. El ratio precio/beneficios de 2012 ha pasado de 11,9 a 13,6 en EE.UU. y de 9,6 a 12,2 en Europa. Cabe señalar que una parte importante de esta expansión de los múltiplos se ha visto contrarrestada en Europa por las revisiones a la baja de las expectativas de beneficios. Por otra parte, dos tendencias se han enfrentado en 2012. Por un lado, las medidas de austeridad han pesado sobre los márgenes y los beneficios en Europa. Por otro lado, las medidas tomadas por el BCE para asegurar la liquidez, con el LTRO, y rescatar a los países en dificultades, con el OMT, han permitido contener el riesgo sistémico europeo de la deuda. Es probable que los mercados continúen sin una marcada tendencia durante las próximas semanas. Pero a partir del segundo trimestre de 2013, el ciclo económico debería volver a acelerarse en EE.UU. Esto debería propiciar un repunte del ciclo de los beneficios al otro lado del Atlántico, así como en Europa, puesto que históricamente estos ciclos están muy relacionados. Así, en 2013, los mercados desarrollados de renta variable podrían volver a registrar un avance del orden del 12% al 15%. Perspectivas de las divisas para 2013 La aversión al riesgo debería seguir elevada a lo largo de los próximos meses debido al debate americano en torno al fiscal cliff y al tope de la deuda, así como a la crisis europea, cuyo componente de solvencia no se ha resuelto todavía. Por consiguiente, las divisas defensivas como el dólar estadounidense y el yen japonés

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deberían reforzarse frente a las monedas europeas. En un horizonte de 6 a 12 meses, el riesgo sistémico europeo debería disminuir y los dos factores de riesgo dominantes serán previsiblemente la política monetaria y el ciclo coyuntural. Globalmente, la actividad económica debería acelerarse poco a poco y prestar soporte a las monedas vinculadas a materias primas en detrimento de las defensivas. En cuanto al euro y la libra esterlina, podrían reforzarse a lo largo del próximo año, con la disminución de la intensidad de la crisis europea y una mejora de las perspectivas de crecimiento. Por su parte, el franco suizo debería permanecer estable frente al euro en 2013.

Las materias primas terminan en territorio positivo El retorno parcial de un cierto optimismo en los mercados impulsó al alza el precio de las materias primas durante el mes de noviembre. Gracias a algunas estadísticas alentadoras, concretamente en EE.UU. y en China, los precios han repuntado y registran, en el momento en que se redactan estas líneas, una rentabilidad positiva durante el año, aunque ésta era todavía negativa en octubre. Sin embargo, este repunte de los precios debería resultar temporal, debido en particular al fiscal cliff americano y a la crisis europea, que aún podrían crear turbulencias al principio del año que viene. Más adelante en 2013, esperamos que el ciclo industrial se recupere de forma más sostenida, impulsando de nuevo al alza los precios de las materias primas. El precio del petróleo debería oscilar entre 100 y 115 dólares el barril al principio del año, y unos 5 dólares más en el segundo semestre de 2013.

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Mejores perspectivas para la renta variable asiática Tras un año 2011 decepcionante para la renta variable emergente, 2012 ha marcado un viraje con una mejora sustancial de su rentabilidad absoluta y relativa. Entre todas las clases de activos de renta variable, las acciones de Asia excl. Japón han sido las que mayor rentabilidad han generado: el índice MSCI Asia ex-Japan ha avanzado un 16,7% desde el principio del año (hasta el 23 de noviembre), frente al avance del 13,4% del índice MSCI World y del 14,3% del índice S&P500. Tras las vacilaciones de los mercados asiáticos – entre focalización en los riesgos macroeconómicos (crecimiento económico átono en Europa y en EE.UU., crisis de la deuda en la zona euro, desaceleración de la economía china) y el crecimiento de los beneficios en Asia excl. Japón – se ha producido un repunte desde el pasado mes de septiembre, que parece indicar una confianza renovada de los inversores respecto a la dinámica asiática. Observamos cinco elementos que deberían favorecer a los activos de riesgo y concretamente a las acciones asiáticas: 1) una estabilización de la economía mundial y una reaceleración del crecimiento en Asia, 2) un cese de la contracción de los activos de los bancos centrales en Asia, 3) un repunte de las previsiones de beneficios de las empresas, 4) una valoración de los mercados de renta variable que sigue siendo atractiva tanto en términos absolutos como relativos, y 5) un sentimiento más favorable a la toma de riesgos. Sin embargo, no hay que obviar las amenazas que siguen pesando sobre los mercados asiáticos. La rentabilidad de las empresas se ve afectada por un ritmo de crecimiento

más débil, tras unos años de inversión en capacidad de producción, y por la debilidad de las exportaciones. Por otra parte, el nivel de endeudamiento medido por los préstamos bancarios en relación con el PIB ha aumentado notablemente en la región y alcanza ahora un 108%, es decir, un nivel más elevado que antes de la crisis financiera asiática de 1997-1998.

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ACONTECIMIENTOS SIGNIFICATIVOS EN EL MUNDO

Notable mejora de los indicadores La economía mundial parece estar estabilizándose, con ciertas mejoras en las economías de primer orden. Por otra parte, Suiza registró en el tercer trimestre del año un crecimiento superior a las expectativas.

Aa1 La agencia de calificación Moody’s rebajó la nota de la deuda a largo plazo de Francia. Pasa así de la mejor calificación Aaa a Aa1, acompañada de una perspectiva negativa. La agencia estima que las perspectivas de crecimiento a largo plazo se ven afectadas por una pérdida de competitividad y que la capacidad de Francia para resistir a eventuales nuevas crisis de la zona euro en el futuro disminuye.

0,9% Los efectos del huracán Sandy sobre la economía americana empiezan a hacerse sentir. En efecto, la producción manufacturera bajó un 0,9% en octubre, muy por debajo de las expectativas del consenso. La Reserva Federal estima, sin embargo, que sin el efecto del huracán, la producción manufacturera no hubiera variado entre septiembre y octubre.

2%

El crecimiento del PIB brasileño para 2012 será inferior al 2%. Se trata de una fuerte desaceleración en comparación con el crecimiento medio anual registrado entre 2004 y 2010, que ascendió al 5%.

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101,4 El clima empresarial en Alemania mejoró en noviembre según el índice Ifo. Subió a 101,4, frente a 100 en octubre. El avance de este índice se ha producido tras seis meses consecutivos de retroceso.

4,5%

El banco central de Polonia (NBP) ha recortado su tipo de referencia en 0,25 puntos básicos hasta el 4,5%, tras haber revisado a la baja sus previsiones de crecimiento para 2013.

-3,5% El yen japonés se debilitó en un 3,5% frente al dólar en noviembre. Se trata de la divisa que más se ha depreciado durante este mes.

+2,3%

El crecimiento del PIB suizo fue más intenso de lo esperado en el tercer trimestre de 2012. En efecto, su variación trimestral anualizada fue del +2,3%. El crecimiento del empleo progresó un 1,9% en términos anuales.

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50,4

El índice PMI manufacturero de China pasó de 49,5 en octubre a 50,4 puntos en noviembre. Es el máximo nivel observado desde hace 13 meses, lo que indica una mejora de la actividad económica.

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CLASES DE ACTIVOS Y DIVISAS

La renta variable bien posicionada para 2013

La renta variable podría registrar una tendencia alcista en 2013. Sin embargo, una negociación exitosa del fiscal cliff y del tope de la deuda en EE.UU., así como nuevos avances en el proceso de resolución de la crisis europea, son necesarios para que esta hipótesis pueda hacerse realidad.

Renta variable

Renta fija

Bonos corporativos

Queda potencial para 2013

Una clase de activos de riesgo

Agotamiento del crédito

Los mercados deberían permanecer a la expectativa en las próximas semanas. Pero una aceleración del ciclo económico en 2013 debería permitir una recuperación del ciclo de los beneficios y ofrecer un potencial de revalorización de los índices.

La crisis ha roto el equilibrio que existía entre la oferta y la demanda de ahorro. El nuevo equilibrio podría establecerse con unos niveles de tipos de interés más elevados.

Tras cuatro años de rentabilidad excepcional, parece que el potencial de subida del crédito ha disminuido. Dado que la salida de la crisis no ha terminado todavía, sigue habiendo sin duda ciertas perspectivas interesantes en algunos segmentos. Pero de ahora en adelante es necesario mantener una actitud crítica.

En 2012, los factores de riesgo dominantes en los mercados de renta variable han sido el riesgo sistémico europeo y la política monetaria. En este fin de año, las incertidumbres relacionadas con el fiscal cliff americano seguirán siendo un lastre y los mercados desarrollados de renta variable continuarán sin duda evolucionando en un margen de fluctuación relativamente estrecho, como ha sucedido desde mediados de septiembre. Cuando se disipen estos temores, en nuestro escenario central para 2013, los factores de riesgo dominantes en los mercados deberían cambiar a favor del ciclo económico y del ciclo de beneficios. La secuencia sería entonces la siguiente: 1) el crecimiento económico se estabilizaría en EE.UU. a partir del 2º trimestre, antes de acelerarse, 2) esta recuperación se traduciría en una mejora del ciclo de beneficios americano, 3) a pesar de un crecimiento económico átono en Europa, el ciclo europeo de los beneficios también debería mejorar. En efecto, desde hace 15 años, se observa que los ciclos de los beneficios son muy similares a ambos lados del Atlántico, 4) en los niveles actuales, el potencial de expansión de los ratios de valoración parece bastante limitado en Europa, pero deja un poco de margen en EE.UU., 5) en tal escenario, el potencial de revalorización de los mercados de renta variable en 2013 se situaría entre 12% y 15%.

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Como era de esperar, las incertidumbres relativas al tratamiento de la deuda griega y las perspectivas de política fiscal en EE.UU. (abismo fiscal) han beneficiado a los valores refugio. El tipo de interés a 10 años del Tesoro americano volvió a caer por debajo del 1,60% durante el mes. Después, la perspectiva de un acuerdo que permita evitar gran parte del abismo fiscal ha apartado a los inversores de los valores refugio. Los tipos a 10 años del Tesoro americano volvieron a subir así unos 10 puntos básicos. Las perspectivas de la clase de activos se verán afectadas durante mucho tiempo por las consecuencias de la crisis. El anterior equilibrio entre la oferta y la demanda de ahorro ya no existe. Por una parte, el aumento del endeudamiento de los Estados y de los agentes privados genera una mayor demanda de financiación. Por otra parte, a lo largo de la recesión, los hogares están manteniendo su nivel de vida recurriendo a sus ahorros, reduciendo así su oferta de financiación. Esta situación podría dar lugar a un nuevo equilibrio, con tipos de interés más elevados. Sin embargo, este reajuste no será necesariamente inmediato. Mientras los bancos centrales intervengan para favorecer la salida de la crisis, los tipos bajos de los valores refugio pueden seguir manteniéndose durante algún tiempo. No obstante, este riesgo de alza coyuntural de los tipos de interés justifica un posicionamiento prudente respecto a la clase de activos.

Por cuarto año consecutivo, el crédito está en condiciones de ofrecer una rentabilidad muy honorable. Tras un 19,8% en 2009, 9,5% en 2010, 7,5% en 2011, la rentabilidad de 2012 del Investment Grade (IG) asciende a la fecha de hoy al 9,9%, con lo que la rentabilidad total desde el final de 2008 se eleva a casi un 55%. Esta ganancia acumulada en cuatro años es superior a la del Tesoro americano (14,5%), pero inferior a la de la renta variable (S&P500: 70%) y a la del High Yield (HY), con 114%. En términos sectoriales, las mejores rentabilidades del año provienen de la intermediación financiera (14,3%), de los bancos (14,0%) y de las finanzas (13,7%). Los peores resultados se han registrado en los valores tecnológicos (4,2%). Tras cuatro años excepcionales se plantea evidentemente la cuestión de la evaluación. La evolución de estos últimos años se ha basado en unos factores que van atenuándose a medida que se materializa la salida de la crisis. Por lo tanto, el potencial de ganancia del compartimento más seguro (IG) parece limitado, en beneficio de la renta variable en particular. En cambio, la porción de mayor riesgo (HY) aún debería ofrecer ciertas perspectivas interesantes dado que la salida de la crisis, particularmente en Europa, no ha concluido.

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Hedge funds

Metales preciosos

Divisas

Retorno a los fundamentales

Excelentes rentabilidades de los metales preciosos

Fuerte presión sobre el yen japonés

El retorno de un cierto optimismo en los mercados ha impulsado el precio de los metales preciosos al alza.

En Japón, la incertidumbre política y la relajación cuantitativa del Banco de Japón han pesado mucho sobre el yen.

El mes de noviembre estuvo marcado por un retorno parcial del optimismo en los mercados, en particular gracias a algunas estadísticas alentadoras en EE.UU. y China. Esto ha contribuido a una subida de los precios de las materias primas, con el apoyo suplementario derivado del debilitamiento del billete verde. Durante el mes, el precio del paladio en dólares registró la subida más intensa, algo más del 10%, mientras que el precio de la onza de oro aumentó en 40 dólares desde su mínimo de principios de noviembre, para estabilizarse en torno a 1.740 dólares. No obstante, el repunte de los precios de los metales preciosos industriales debería ser temporal, puesto que EE.UU. debe aún hacer frente a su fiscal cliff y que la recuperación de la economía china todavía debe confirmarse. Pero esta evolución positiva augura un potencial de recuperación para el segundo semestre del año que viene, período durante el cual esperamos que el ciclo industrial se recupere de forma más duradera. Hasta entonces, el oro debería ser el único metal con una rentabilidad relativamente estable.

En noviembre, el gran perdedor del mercado de divisas ha sido el yen japonés, que se ha debilitado un 3,5% frente al dólar americano. Este movimiento se debe principalmente a la relajación cuantitativa llevada a cabo por el Banco de Japón (BoJ) y a las turbulencias políticas relacionadas con las elecciones anticipadas niponas. En efecto, Shinzo Abe, el líder principal del partido de la oposición, pide reducir la independencia del BoJ y elevar el objetivo de inflación del 1% al 3%, poniendo de manifiesto el factor de riesgo monetario. Por su parte, el tipo de cambio EUR/USD termina el mes de noviembre en torno a 1,30, casi al mismo nivel que al principio del mes. Tras esta aparente estabilidad, se perfila un movimiento de gran amplitud, puesto que el tipo de cambio bajó hasta 1,2662, a raíz de las dificultades de la Troika para alcanzar un acuerdo sobre la financiación de Grecia. Finalmente, la firma del acuerdo y algunas noticias tranquilizadoras provenientes de China han permitido invertir esta tendencia. El franco suizo se estabilizó en torno a 1,2040 frente al euro, un punto que parece constituir su nuevo equilibrio. En cuanto a las estrategias de divisas, el carry trade registró una rentabilidad positiva del 0,7% durante el mes, mientras que la estrategia value, más defensiva, perdió un 0,6%.

La mayor dispersión entre activos de riesgo ha creado oportunidades para las estrategias orientadas a los fundamentales. El índice HFRI Weighted Composite retrocedió 30 puntos básicos; no obstante, las estimaciones a mediados de noviembre sugieren una recuperación parcial. Aunque los mercados de valores mundiales cayeron en una postura de aversión a los activos de riesgo en octubre, la dispersión en los mercados de renta variable aumentó – particularmente en Europa – gracias a una reducción del riesgo sistémico. La ausencia de impactos inesperados en los mercados mundiales en noviembre indica que ha sido otro mes de orientación fundamental para los gestores de renta variable long/short. Los hedge funds que usan una profunda investigación fundamental para seleccionar títulos y generar alfa lograron superar la temporada de publicación de resultados en Europa. Los gestores global macro generaron resultados mixtos dado que muchos tenían un posicionamiento favorable a la toma de riesgos al empezar octubre. No obstante, siguen siendo optimistas y a favor de la toma de riesgos de cara al futuro. Las estrategias de crédito volvieron a contribuir notablemente a las rentabilidades de los fondos event driven mientras que las estrategias de arbitraje de fusiones restaron rentabilidad – principalmente debido al fracaso de dos operaciones canadienses (Petronas / Progress Energy Resources y BCE / Astral Media).

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TEMA DEL MES: CICLO DEL CRÉDITO Del ámbito público al privado, el fardo de la deuda circula Habiéndose roto los mecanismos de crédito, desde 2008 las economías desarrolladas son incapaces de lograr un crecimiento potencial. Pero 2012 termina con una buena noticia: en EE.UU., el sector privado está desendeudado. 2013 comienza con un desafío esperanzador: el de la recuperación del crédito.

Calificamos el entorno económico americano de Gran Desendeudamiento. Europa sigue en una dinámica diferente: la de la Gran Divergencia. Mientras que EE.UU. termina una primera fase de su ciclo de desendeudamiento, Europa apenas está iniciando el suyo. Entre las dos zonas, un desfase de tres años nos lleva, una vez más, a colocar las esperanzas en una reactivación del crecimiento al otro lado del Atlántico. Pero esta reactivación del crecimiento no está aún asegurada pues todavía deben superarse obstáculos políticos para poder hacer frente con éxito al reto del crecimiento. Las decisiones de los cuatro próximos meses relativas al fiscal cliff y al replanteamiento del tope de la deuda del Estado Federal americano serán determinantes.

Dos reglas de oro para el crecimiento económico La economía tiene sus reglas de funcionamiento. Comentaremos dos, esenciales para la comprensión de la formación de los ciclos económicos y para su previsión. La primera puede expresarse sencillamente: sin un ciclo de crédito

Christophe Donay Responsable de la distribución de activos y del análisis macroeconómico

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fuerte, el crecimiento económico no puede ser perenne, ni alcanzar su potencial. En otras palabras, para que el crecimiento económico alcance su potencial de forma duradera, es necesario que un agente económico, bien sean los hogares, las empresas o incluso el Estado, acepte asumir la carga de la deuda para que se pueda producir un crecimiento beneficioso para todos. Si nadie quiere o puede asumir ese incómodo fardo, el crecimiento se detiene bruscamente y la economía cae en profunda recesión. La segunda es que solo puede haber un crecimiento económico perenne en las economías desarrolladas cuando el binomio inversión-empleo registra una dinámica sólida. ¿Quién asume la carga de la deuda? La apuesta del nivel del ciclo de crédito Desde la crisis de las subprime, se ha producido una ruptura de los mecanismos de crédito del sector privado, que comprende los hogares y las empresas, en los países desarrollados, en EE.UU. y en Europa. En EE.UU., los años 2008-2012 se resumen por unas dinámicas de deuda muy diferentes para cada uno de estos tres agentes: • hogares: un proceso de desendeudamiento, acompañado de una inyección masiva de liquidez por parte de la Reserva Federal; • Estado federal: aumento muy importante del endeudamiento hasta niveles históricamente muy elevados; • empresas: capacidad real de endeudamiento pero negativa a endeudarse debido a la falta de visibilidad de la rentabilidad anticipada de las inversiones. Por lo tanto, el exceso de liquidez del que

disponen las empresas no se transforma ni en inversiones ni en empleo. La restauración de los mecanismos de crédito constituye así una condición previa necesaria para poder anticipar un retorno del crecimiento duradero. Y el funcionamiento de los mecanismos de crédito se enmarca en unos ciclos económicos largos. Por lo tanto, si bien la capacidad de endeudamiento de un agente es necesaria para el crecimiento, no es suficiente. Debe ir acompañada en particular por una fuerte dinámica de inversión y empleo. Es la segunda regla imprescindible en la economía moderna que comentamos en la introducción.

Las cuatro fases del ciclo de desendeudamiento- endeudamiento La historia económica moderna revela que una treintena de países han experimentado un ciclo de endeudamiento-desendeudamiento desde la Segunda Guerra Mundial. Los ejemplos de Suecia y Finlandia son a la vez los más recientes y los más indicativos. Demuestran que los ciclos de desendeudamiento completo, tanto del sector privado como del público, duran una media de ocho años. Un ciclo de endeudamiento-desendeudamiento abarca entre doce y quince años y se divide en cuatro fases. Estas reglas se aplican a las economías americana y europeas. Mientras que Europa apenas comienza la tercera fase, EE.UU. la está terminando según la secuencia siguiente: • Fase I, 2000-2008: endeudamiento y sobreendeudamiento de los hogares. Por sí solos, los mecanismos de crédito se aceleraron en un contexto de burbuja inmobiliaria. Los hogares

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la deuda. A lo largo de este período, el ratio deuda pública/PIB ha aumentado un 20%. • Fase IV, 2013 - ?: en esta última fase, el crédito privado debería reactivarse y el Estado emprender su desendeudamiento. Aunque hayan aparecido desde hace algunos meses las primeras señales de recuperación del crédito al consumo, ¿sería precipitado deducir que ha empezado un nuevo ciclo de crédito en EE.UU.? Al final de 2012, la economía americana se sitúa pues a medio camino de los ocho años que dura, como media, un ciclo de desendeudamiento completo observado en las economías que han recorrido el conjunto de la secuencia: endeudamiento->sobreendeudamiento ->desendeudamiento.

se endeudaron masivamente. En EE.UU., el ratio deuda privada/PIB aumentó un 46%, pasando del 135% al 181%. En 2008, el ratio deuda de los hogares/renta disponible alcanzó el 128%. • Fase II, 2008-2009: choque financiero. El endeudamiento excesivo de los hogares dio lugar a un choque financiero. En 2008, mientras los hogares estaban al borde de la asfixia financiera, estalló la crisis de las subprime. Se detuvo repentinamente el crecimiento de su deuda, se produjo un gran número de quiebras, y los bancos tuvieron que amortizar las deudas incobrables acumuladas en sus balances. Los mecanismos de crédito del sector privado sufrieron una profunda ruptura. De inmediato

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se instaló una grave recesión. El crecimiento del PIB se contrajo en un 5%. Lo nunca visto desde la Gran Depresión de los años 30. •Fase III, 2009-2012: desendeudamiento del sector privado. Los hogares han seguido desendeudándose. El ratio deuda privada/PIB americano ha bajado un 20%. El ratio de endeudamiento de los hogares respecto a su renta disponible ha bajado al 107%. Al mismo tiempo, aunque las empresas gozan de excelente salud financiera, no han querido hacerse cargo del peso de la deuda. Se ha producido una profunda recesión, rozando casi la depresión. El Estado, relativamente poco endeudado en este momento del ciclo, se ha hecho cargo del fardo de

2012, año de transición. 2013, año de reto En consecuencia, 2012 termina con una buena noticia: el sobreendeudamiento de los hogares americanos se ha absorbido. El exceso de deuda privada se ha traspasado, en cierto modo, al ámbito público mediante incrementos de los déficits públicos a un ritmo del 10% anual. Pero el Estado termina estos cuatro años a su vez sobreendeudado. El ratio deuda pública/PIB alcanza prácticamente un máximo histórico del 100%. Pero el endeudamiento del Estado americano tendrá que continuar un poco más para asegurar una recuperación económica duradera. 2013 empieza con un reto: ¿Emprenderá el sector privado un nuevo ciclo de crédito? Para poder hacerle frente con éxito es necesario que las decisiones de política económica de los cuatro próximos meses sean favorables. En EE.UU.,

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TEMA DEL MES: CICLO DEL CRÉDITO

estas decisiones son de dos órdenes. Para empezar, se aproxima el fiscal cliff. Las negociaciones entre Republicanos y Demócratas sobre la prolongación de las medidas para aliviar las cargas fiscales y sociales deberían concluir de aquí al mes de marzo. Si no se prolongan estas medidas, en gran parte establecidas bajo la presidencia de George W. Bush, el impacto en el crecimiento sería tremendamente negativo en 2013: la economía caería en recesión desde el principio del año. Por otra parte, mientras que los hogares han eliminado el exceso de deuda y podrían emprender un nuevo ciclo de crédito, el Estado debe seguir endeudándose. En efecto, solo cuando los mecanismos de la deuda privada se hayan vuelto a consolidar, el Estado podrá empezar a desendeudarse. Por lo tanto, el año 2013 no marcará el inicio del desendeudamiento del Estado, sino la continuación del incremento de la deuda pública. Para ello, habrá que superar el obstáculo del tope de la deuda. En EE.UU., en marzo tendrá lugar una votación para aprobar un replanteamiento de este tope. Estos dos obstáculos podrían frenar la recuperación del ciclo del crédito si no se resuelven correctamente. El año 2013 empieza con un reto, pero también con incertidumbres políticas. Se está perfilando la verdadera

bifurcación hacia la senda de un crecimiento autosostenido del crédito o hacia una economía átona. El punto de encuentro importante se sitúa hacia el principio del segundo trimestre. Si bien 2013 puede ser el año del establecimiento de mecanismos económicos más virtuosos, hace falta que las decisiones políticas no echen por tierra esta esperanza. Cuando ha estado en juego el interés nacional, Republicanos y Demócratas siempre han alcanzado un acuerdo, a veces a última hora. Mientras tanto, Europa seguirá buscando su camino, con dificultad y

LA HISTORIA ECONÓMICA MUESTRA QUE UN CICLO DE DESENDEUDAMIENTO DURA 8 AÑOS

Fase I Endeudamiento

Fase II Crisis financiera Recesión

Fase III Desendeudamiento del sector privado

Fase IV Desendeudamiento del sector público Reendeudamiento del sector privado Deuda pública / PIB

Crecimiento del PIB real

Deuda privada / PIB

Crecimiento PIB real anualizado: +2,2% Crecimiento PIB real anualizado: +2,1%

Crecimiento PIB real anualizado: -4,6%

Variación en deuda pública / PIB: +19,9%

Variación en deuda pública / PIB: +11%

Variación en deuda pública / PIB: +11,9%

Variación en deuda privada / PIB: -13,9%

Variación en deuda privada / PIB: +46,4%

Variación en deuda privada / PIB: -6,1%

2000 - 2008

2008 - 2009

Colaboradores | Yves Bonzon, Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Chloé Koos Dunand, Bernard Lambert, Yves Longchamp, Kalina Moore, David Baglione, Laurent Godin | Terminado de redactar el 30 de noviembre de 2012 Traducción | Isabel Alvarez, Impresión | Production Multimédia Pictet Papel | Impreso en papel certificado FSC Aviso legal | El presente documento no está destinado a personas o entidades que sean nacionales de o residentes en o estén domiciliadas o registradas en un país o jurisdicción donde su distribución, publicación, puesta a disposición o uso sean contrarios a la legislación o reglamentación vigente. La información y los datos proporcionados en el presente documento se comunican a título informativo exclusivamente y no constituyen en ningún caso una oferta ni una recomendación de compra, venta o suscripción de títulos o de cualquier otro instrumento financiero. Por otra parte, la información y las estimaciones que figuran en el presente documento se consideran fiables a la fecha de su publicación y pueden ser objeto de modificación sin previo aviso. El valor y el rendimiento de los títulos o instrumentos financieros mencionados en el presente documento pueden sufrir fluctuaciones. El valor bursátil puede variar en función de

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sin esperanza de recuperación económica. El ciclo de desendeudamiento europeo presenta unos tres años de retraso con respecto al de EE.UU. Por lo tanto, 2013 no será el año del reto para Europa sino el de la consolidación de sus economías, aún en plena crisis. Siempre y cuando los políticos europeos lleguen rápidamente a un acuerdo sobre los casos de deudas de países con dificultades de financiación para no obstaculizar los efectos económicos positivos que puedan tener las acertadas decisiones americanas sobre el crecimiento económico.

2009 - 2012

8 años

2013 – 2016? Fuentes: Pictet & Cie, AA&MR

cambios de orden económico, financiero o político, del plazo residual, de las condiciones del mercado, de la volatilidad y de la solvencia del emisor o de la del emisor de referencia. Además, los tipos de cambio pueden tener un efecto positivo o negativo sobre el valor, el precio o el rendimiento de los títulos o de las inversiones correspondientes, que se mencionan en el presente documento. Las rentabilidades pasadas no deben ser consideradas como una indicación o una garantía de la futura rentabilidad y las personas destinatarias de este documento son totalmente responsables de sus eventuales inversiones. No se proporciona ninguna garantía en cuanto a futuras rentabilidades. Esta publicación y su contenido pueden citarse a condición de que se indique la fuente. Todos los derechos reservados. Copyright 2012.

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CIFRAS CLAVE

Luces de esperanza respecto al ciclo coyuntural Las estadísticas coyunturales de estas últimas semanas en EE.UU., China y Alemania auguran una ligera mejora. Por lo tanto, es probable que los mercados financieros se centren progresivamente cada vez más en esta dinámica a lo largo de 2013. Datos al 30 noviembre 2012

PRINCIPALES INDICADORES ECONÓMICOS

TIPOS DE INTERÉS Estimaciones Pictet - (consenso)

Tasas de crecimiento del PIB

2010

2011

EEUU Zona euro Suiza Reino Unido Japón China Brasil Rusia

2.4% 1.9% 3.0% 1.8% 4.6% 10.4% 7.5% 4.3%

1.8% 1.5% 1.9% 0.9% -0.7% 9.2% 2.7% 4.3%

Inflación (IPC) Media anual salvo Brasil fin de año

2010

2011

EEUU Zona euro Suiza Reino Unido Japón China Brasil Rusia

1.6% 1.6% 0.7% 3.3% -0.7% 3.3% 5.9% 8.8%

3.2% 2.7% 0.2% 4.5% -0.3% 5.4% 6.5% 6.1%

2012E 2.2% -0.4% 1.0% -0.2% 1.7% 7.8% 1.0% 3.7%

(2.2%) (-0.5%) (0.8%) (-0.1%) (1.8%) (7.7%) (1.5%) (3.7%)

2013E 2.2% -0.3% 1.5% 1.4% 1.2% 7.6% 4.0% 3.5%

2012E 2.1% 2.5% -0.7% 2.7% -0.1% 3.0% 5.4% 6.7%

(2.1%) (2.5%) (-0.6%) (2.7%) (0.0%) (2.7%) (5.4%) (6.7%)

(1.9%) (0.0%) (1.1%) (1.3%) (0.8%) (8.1%) (3.8%) (3.5%)

2013E 2.1% 2.0% 0.4% 2.0% 0.0% 3.5% 5.6% 5.9%

(2.0%) (1.9%) (0.3%) (2.3%) (-0.2%) (3.3%) (5.3%) (5.9%)

EEUU Zona euro Suiza Reino Unido Japón China Brasil

Cortos (3 meses)

Largos (10 años)

0.1% 0.8% 0.0% 0.5% 0.1% 6.0% (1 año) 7.3%

1.6% 1.4% 0.5% 1.8% 0.7% 3.6% 9.3%

MERCADOS RENTA FIJA Rentabilidad desde 30.12.2011 JPY CHF USD GBP Deuda emergente (USD)

VARIACIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO (DESDE 30.12.2011)

EUR High Yield USD

Respecto al EUR

Respecto al USD

Respecto al CHF

NOK —

NOK —

NOK —

NZD —

NZD —

NZD —

GBP —

GBP —

GBP —

SEK —

SEK —

SEK —

CAD —

CAD —

CAD —

AUD —

AUD —

AUD —

CHF —

CHF —

HKD —

HKD —

HKD —

EUR —

USD — JPY —

EUR — JPY —

USD — JPY —

%

-8 -6 -4 -2 0

2

4

6

%

-8 -6 -4 -2 0

2

4

%

6

High Yield EUR % -3% 2% 7% 12% 17% 22% 27%

MERCADOS RENTA VARIABLE Rentabilidad desde 30.12.2011 USD

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6

MATERIAS PRIMAS Baltic Freight

En oscuro: Evolución desde el 30.12.2011

Energia

Productos agrícolas

Brent

En claro: Evolución mes anterior

Maíz WTI Cacao

%

-30 -20 -10 0 10 20 30

Metales industriales

Oro -32.1

Plata

Zinc Platino

Estaño

Paladio

Plomo -30 -20 -10 0 10 20 30

%

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14.3% 15.0% 16.6% 2.4% 19.0% 18.5% 15.6% 13.1% 10.9%

CHF

GBP

14.1% 13.3% 10.9% 14.7% 13.9% 11.5% 16.4% 15.6% 13.1% 2.2% 1.4% -0.7% 18.8% 17.9% 15.4% 18.3% 17.4% 15.0% 15.3% 14.5% 12.1% 12.9% 12.0% 9.7% 10.7% 9.9% 7.6% * Dividendos reinvertidos

SECTORES DE ACTIVIDAD

-30 -20 -10 0 10 20 30

Rentabilidad desde 30.12.2011

EEUU

Industria Tecnología Materiales básicos Telecomunicaciones Sanidad Energia Servicios públicos Finanzas Consumo básico Consumo discrecional

10.6% 13.3% 9.5% 14.2% 16.2% 1.0% -2.2% 20.1% 10.6% 22.0%

Europa Mundial

% Metales preciosos*

Aluminio Cobre

MSCI World* S&P 500* MSCI Europe* Tokyo SE (Topix)* MSCI Pacific ex. Japan* SPI* Nasdaq MSCI Em. Markets* Russell 2000

EUR

Gas natural

Azúcar -30 -20 -10 0 10 20 30

Deuda emergente (LC)

%

* Indice Pictet

16.1% 20.7% 8.9% -9.8% 13.0% -4.3% -2.2% 23.0% 15.2% 26.2%

10.1% 11.5% 4.5% 2.2% 14.7% -1.2% -3.0% 20.5% 12.3% 19.5%

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PERSP ESP 1212

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