7 peguntas sobre la caída del precio de petróleo El precio del petróleo se desplomó recientemente, y afectó a todos: productores, exportadores, gobiernos y consumidores. A nivel general, consideramos que esto es una “inyección” que estimula la economía mundial. Teniendo en cuenta que nuestras simulaciones no representan un pronóstico del estado de la economía mundial, concluimos que habrá un aumento del PIB mundial de entre 0,3% y 0,7% en 2015, respecto de un escenario sin caída de los precios del petróleo. No obstante, esta situación compleja y cambiante no termina allí. En este blog analizamos la mecánica del mercado del petróleo en la actualidad y en el futuro, las consecuencias para diversos grupos de países y para la estabilidad financiera, y cómo deben lidiar los encargados de formular políticas con el impacto sobre sus economías. En resumen: • Concluimos que tanto los factores de oferta como los de demanda tuvieron un papel en la caída abrupta registrada desde junio. Los mercados de futuros sugieren que el precio del petróleo repuntará, pero se mantendrá por debajo del nivel de los últimos años. No obstante, existe un nivel considerable de incertidumbre acerca de la evolución que tendrán los factores de oferta y de demanda a medida que avance el tiempo. • Si bien todos los países experimentarán la caída de distinta manera, hay algunos rasgos compartidos: las economías avanzadas importadoras de petróleo (e incluso más los mercados emergentes importadores de petróleo) están posicionados para beneficiarse a partir de un aumento del ingreso de los hogares, menores costos de insumos y mejoras en la posición externa. Los exportadores de petróleo recibirán menos ingresos, y sus presupuestos y los saldos de la balanza de pagos estarán en una situación de presión. • Aumentaron los riesgos relacionados con la estabilidad financiera, pero siguen siendo reducidos. Las presiones monetarias, por el momento, se han limitado a unos pocos países exportadores, como Rusia, Nigeria y Venezuela. Teniendo en cuenta las conexiones financieras mundiales, estos cambios deben seguirse con mayor atención a nivel general. • Los exportadores de petróleo tratarán de suavizar el ajuste evitando un recorte abrupto del gasto fiscal. No obstante, para los que no poseen fondos de ahorro y normas fiscales sólidas, las presiones presupuestarias y de tipo de cambio podrían ser importantes. Sin las políticas monetarias correctas, esto podría generar un aumento de la inflación y una mayor depreciación. • La caída del precio del petróleo constituye una oportunidad para que muchos países reduzcan los subsidios a la energía y utilicen el ahorro para transferencias mejor dirigidas, y para que algunos aumenten los impuestos sobre la energía y reduzcan otros impuestos. • En la zona del euro y en Japón, donde la demanda es débil y la política monetaria convencional ya hizo casi todo lo que puede hacer, es crucial aplicar los mensajes del banco central sobre la orientación de la política monetaria para anclar las expectativas de inflación a mediano plazo en un contexto de reducción de los precios del petróleo. También en este caso, nuestras simulaciones del impacto de la caída del precio del petróleo no representan un pronóstico del estado de la economía mundial de 2015 en adelante. Esto lo haremos en la actualización de las Perspectivas de la economía mundial (informe WEO, por sus siglas en

inglés) del FMI de enero, donde también analizaremos otras corrientes cruzadas que impulsan el crecimiento, la inflación, los desequilibrios mundiales y la estabilidad financiera. A continuación, intentamos responder siete preguntas clave acerca de la caída del precio del petróleo. 1. 2. 3. 4.

¿Cuáles son los roles de los factores de demanda y oferta? ¿Qué persistencia tendría este cambio de la oferta? ¿Cuáles son los efectos probables sobre la economía mundial? ¿Cuáles son los efectos probables en los importadores de petróleo? 5. ¿Cuáles son los efectos probables en los exportadores de petróleo? 6. ¿Cuáles son las implicancias financieras? 7. ¿Cuál debería ser la política de respuesta de los importadores y exportadores de petróleo? ¿Cuáles son los roles de los factores de demanda y oferta? El precio del petróleo cayó casi un 50% desde junio, un 40% desde septiembre (véase el gráfico 1) [2]. El precio de los metales, que en general reacciona a la actividad a nivel mundial incluso más que el precio del petróleo, también se redujo, pero mucho menos (véase el gráfico 2). Esta observación casual sugiere por sí sola que los factores de oferta tuvieron un papel importante en la caída del precio del petróleo.

Un análisis más cuidadoso respalda esa conclusión. Las correcciones de la Agencia Internacional de Energía de la demanda (véase el gráfico 3), combinada con estimaciones de la elasticidad a corto plazo de la oferta de petróleo, sugieren que la menor demanda inesperada entre ese momento y el actual solo explica la caía del precio entre un 20% y un 35%.

Por el lado de la oferta, los datos empíricos se refieren a diversos factores, lo cual incluye los aumentos sorpresivos en la producción de petróleo, producto de una recuperación más rápida que la esperada en la producción de petróleo de Libia en septiembre y la producción no afectada de Iraq, a pesar de la agitación [3]. No obstante, entre los factores más importantes están sin duda la decisión de Arabia Saudita, el mayor productor de la OPEP, de no contrarrestar la oferta de petróleo, que crece de manera sostenida, tanto de los países productores de la OPEP y como de los que no forman parte de la organización, y la decisión resultante de la OPEP en noviembre de mantener el límite de producción colectivo de 30 millones de barriles por día, a pesar del exceso percibido. El aumento sostenido de la producción mundial de petróleo podría verse como “el perro que no ladró”. En otras palabras, el precio se mantuvo en niveles

relativamente altos a pesar de la trayectoria ascendente en la producción mundial, a causa de la percepción al momento de precio mínimo inducido por la OPEP. Sin embargo, el cambio resultante del productor fluctuante (swing producer), ayudó a activar un cambio fundamental en las expectativas acerca de la evolución a futuro de la oferta mundial de petróleo, lo que a su vez explica tanto el momento como la magnitud de la caída del precio, que se acerca a un nivel de equilibrio de mercado competitivo. En 1986 se registró una caída abrupta similar, cuando Arabia Saudita dejó voluntariamente de ser el productor fluctuante lo que hizo que el precio del petróleo disminuyera de US$27 por barril a US$14 por barril y que no se recuperara hasta el año 2000, 15 años después. Más allá de los factores tradicionales relacionados con la demanda y la oferta, algunos mencionaron que la “financiarización” —los inversionistas financieros toman el petróleo y otros productos básicos como una clase de activo específico— y la “especulación” contribuyeron a la caída de los precios [4]. No encontramos datos empíricos que indiquen eso. De hecho, según el informe más reciente de la Agencia Internacional de Energía, los inventarios de petróleo llegaron a su nivel más alto en dos años, lo que sugiere que las expectativas son de aumento de los precios y no de reducción. ¿Qué persistencia tendría este cambio de la oferta? Depende principalmente de dos factores: El primero se refiere a si la OPEP, y en particular Arabia Saudita, estará dispuesta a recortar la producción a futuro. Esto, a su vez, depende en parte de los motivos detrás de su cambio de estrategia, y de la importancia relativa de los factores geopolíticos y económicos en esa decisión. Una hipótesis indica, ante los aumentos sostenidos en la oferta proveniente de países que no forman parte de la OPEP, para Arabia Saudita se hizo demasiado costoso ser el productor fluctuante y mantener un precio alto. De ser así, y a menos que la merma en los ingresos lleve a otros productores de la OPEP y a Rusia a compartir los recortes de manera más amplia a futuro, es poco probable que el cambio de estrategia se modifique a corto plazo. Otra hipótesis sostiene que es posible que se trate de un intento de la OPEP de reducir las ganancias, la inversión y en última instancia la oferta de los países que no forman parte de la organización, algunos de los cuales enfrentan costos de extracción mucho más altos que los principales productores de la OPEP (véase el gráfico 4, la curva de costo marginal a nivel mundial, que indica el costo de producción de un barril adicional por tipo de extracción de petróleo).

El segundo se refiere a cómo responderán la inversión y, a su vez, la producción de petróleo, a los menores precios del petróleo. Hay datos empíricos que indican que el gasto de capital en la producción de petróleo ha comenzado a disminuir. Según Rystad Energy, el gasto de capital general de las principales empresas petroleras es un 7% menor en el tercer trimestre de 2014 que en 2013. Las proyecciones disponibles de la misma fuente indican que los gastos de capital se reducirán de manera marcada hasta 2017 inclusive. En el caso del petróleo no convencional, como el petróleo de esquisto, (que actualmente representa 4 millones de una oferta mundial de 93 millones de barriles por día), los precios de equilibrio —el nivel de precio del petróleo en el que se justifica la extracción— de las principales explotaciones de petróleo de esquisto de Estados Unidos (Bakken, Eagle Ford y Permian) se ubican por lo general por debajo de los US$60 por barril (véase el gráfico 5, que muestra los precios de equilibrio de las explotaciones de petróleo de esquisto de Estados Unidos).

A los precios actuales (alrededor de US$55 por barril), las proyecciones de Rystad Energy indican que el nivel de la producción de petróleo podría disminuir, aunque solo en forma moderada, en aproximadamente menos del 4% en 2015. Las tasas de retorno serán mucho menores, y algunas empresas altamente apalancadas que no se cubrieron contra la disminución en los precios ya están experimentando dificultades financieras y reduciendo sus gastos de capital y su personal de manera significativa. En consecuencia, si los demás factores no cambian, el efecto dinámico del menor precio en la oferta tendría que generar una disminución de la oferta respecto del cambio inicial y, así, a una recuperación parcial de los precios. Esto es lo que sugieren los mercados de futuros, que muestran, en el panel izquierdo del gráfico 6, una recuperación parcial de los precios, que llegarían a US$73 por barril hacia 2019. La incertidumbre asociada con estos pronósticos no proviene solo de los factores relacionados con la oferta sino también de la demanda. Por el lado de la oferta, por ejemplo, los posibles cambios en la estrategia de la OPEP y las tensiones geopolíticas en Libia, Irak, Ucrania y Rusia, no debe subestimarse. En cuanto a la demanda, la incertidumbre sobre la actividad económica mundial y, por lo tanto, la demanda derivada de petróleo, se mantiene en un nivel elevado. Esto puede verse, enfáticamente, en el tamaño de la distribución implícita de los precios futuros (basados en los precios de las opciones) en el panel derecho del gráfico 6: la banda de confianza del 68% del

precio en 2019 va de US$48 a US$85, la banda del 95% va de US$38 a US$115: un rango realmente muy extenso.

¿Cuáles son los efectos probables sobre la economía mundial? A nivel general, una baja en el precio del petróleo por cambios en la oferta es una buena noticia para la economía mundial (por supuesto, con importantes efectos de distribución entre exportadores e importadores de petróleo). Los supuestos cruciales para determinar los efectos de esos cambios de oferta se refieren a nuestras expectativas sobre su magnitud y su persistencia. Estos supuestos determinan no solo la evolución del ajuste, sino también la reacción inicial de los consumidores y las empresas. Dada la incertidumbre acerca de la importancia relativa de los cambios de oferta, tanto en el presente como en el futuro, presentamos los resultados de dos simulaciones (se mantienen constantes por naturaleza: no son proyecciones sobre la economía mundial y, por lo tanto, pasan por alto todos los demás shocks que podrían afectar dicha economía), que en nuestra opinión representan un rango razonable de supuestos. La primera supone que el cambio de oferta representa un 60% de la caída del precio que se refleja en los mercados de futuros. La segunda también asume que el mencionado cambio en la oferta explica el 60% de la caída de precios al comienzo, pero el cambio se revierte parcialmente con el tiempo por las razones que describimos anteriormente, con una contribución en la reducción del precio que llega gradualmente a cero en 2019 [5]. Los resultados de las simulaciones que se muestran a continuación capturan únicamente los efectos del componente de oferta que causó la caída de los precios del petróleo (el componente impulsado por la demanda es un síntoma de la desaceleración de la actividad económica mundial, no es una causa). La proyección de los precios del petróleo utilizada en las simulaciones se basa en la previsión de precios del FMI, que a su vez se basa en contratos de futuros. Los resultados del PIB mundial se muestran en el gráfico 7. La primera simulación implica un aumento del producto mundial del 0,7% en 2015 y del 0,8% en 2016 respecto de la referencia (teniendo en cuenta la caída del precio del petróleo). No resulta sorprendente que en el segundo escenario el efecto sobre el producto sea menor, del orden del 0,3% en 2015 y del 0,4% en 2016. Las magnitudes de esos efectos incluyen proyecciones que pueden obtenerse utilizando las estimaciones empíricas existentes sobre economías avanzadas. Las estimaciones de Blanchard y Gali (2009), por ejemplo, llegan a la conclusión de que el efecto de una disminución permanente (centrada en la oferta) del 10% en el precio del petróleo genera un aumento del producto de Estados Unidos de aproximadamente un 0,2% [6]. Teniendo en cuenta el factor

de la oferta en la disminución del precio de alrededor de 25% (60% de una disminución total de 40%), estas estimaciones implicarían por lo tanto un aumento del producto de aproximadamente 0,5%.

Estos resultados globales ocultan los efectos asimétricos de la caída de los precios registrada en los distintos países. Los ganadores son los países importadores (netos) de petróleo, los perdedores son los países exportadores (netos) de petróleo. Pero en cada grupo existen importantes diferencias. ¿Cuáles son los efectos probables en los importadores de petróleo? Existen tres canales principales por medio de los que una reducción del precio del petróleo afecta a los importadores: el primero es el aumento del ingreso real sobre el consumo; el segundo es la reducción del costo de producción de los bienes finales, y el consiguiente efecto en las utilidades y la inversión; el tercero es el efecto en la tasa de inflación, tanto general como básica. La magnitud de esos efectos varía entre los distintos países: Por ejemplo, el efecto en el ingreso real es menor en Estados Unidos, que ahora produce más de la mitad del petróleo que consume, que en la zona del euro o en Japón. El efecto en el ingreso real y en las utilidades también depende de la intensidad en el uso de la energía que hace el país: China e India siguen haciendo un uso sustancialmente más intensivo de la energía que las economías avanzadas, y por lo tanto se benefician más de la reducción de los precios de la energía. La proporción del consumo del petróleo es en promedio del 3,8% del PIB en Estados Unidos, frente al 5,4% en China y al 7,5% en India e Indonesia [7]. El efecto en la inflación básica depende tanto del efecto directo de los menores precios del petróleo en la inflación general como del traslado de los precios del petróleo a los salarios y demás precios. La magnitud del traslado depende de las rigideces del salario real ―el modo en que los salarios nominales reaccionan a la inflación del IPC― y del anclaje de las expectativas de inflación. En épocas normales, la política monetaria respondería a una inflación básica menor con una reducción proporcionalmente mayor de la tasa de interés nominal y, por lo tanto, con una tasa de interés real menor. No obstante, esta no es una época normal, y las economías avanzadas principales se ven limitadas por la cota inferior igual a cero, sin tener la política de flexibilización

cuantitativa. Mientras que Estados Unidos, que está próximo a salir de la cota inferior igual a cero, puede responder a una reducción de la inflación postergando esa salida, la zona del euro y Japón, de los que se espera que permanezcan en esa cota durante un período prolongado, no pueden efectuar ningún cambio sustancial en su política monetaria convencional. Nuestras simulaciones reflejan, en la medida de lo posible, estas diferencias en la intensidad en el uso de la energía, en la proporción del petróleo producido en el país y en las limitaciones de la política monetaria. Suponemos que las expectativas de inflación se anclan en niveles semejantes en Estados Unidos, en la zona del euro y en Japón, lo que genera un traslado de alrededor de 0,2, y por lo tanto una reducción de 0,2 puntos porcentuales (pp) cuando la inflación general se reduce 1 pp. Las repercusiones para el PIB se muestran en el gráfico 8 para las dos simulaciones descritas previamente.

El efecto en China en ambos escenarios es mayor que en Japón, en Estados Unidos y en los países de la zona del euro. En China, el PIB aumenta entre un 0,4% y un 0,7% por sobre la referencia en 2015, y entre el 0,5% y el 0,9% en 2016. En Estados Unidos, el PIB aumenta entre el 0,2% y el 0,5% por sobre la referencia en 2015, y entre el 0,3% y el 0,6% en 2016. (Los supuestos de la simulación no tienen en cuenta las potenciales compensaciones provenientes de políticas que pueden implementar los gobiernos luego de la caída de los precios del petróleo. Por ejemplo, China quizás decida ajustar la política monetaria o fiscal en respuesta a esta caída de precios.) Hay otros efectos relevantes que nuestras simulaciones no toman en cuenta; por ejemplo: La depreciación del yen y el euro desde junio (14% y 8% respectivamente, por motivos que en su mayoría no tienen relación con la reducción del precio del petróleo), implica que la reducción del precio del petróleo en yenes y en euros es menor que en dólares: del 36% y del 40% respectivamente. Estas depreciaciones mitigan el impacto de la caída del precio del petróleo en Japón y en la zona del euro en comparación con nuestras simulaciones. En países que tienen grandes impuestos específicos —y no proporcionales— sobre la energía (es decir, recaudan un monto fijo en dólares o euros por galón o litro), la misma reducción porcentual del precio mundial del petróleo produce una reducción porcentual menor en el precio que pagan los consumidores y las empresas. Los países también pueden aprovechar la oportunidad que ofrece la reducción del precio del petróleo para recortar los subsidios a la energía —una medida que el FMI recomienda en general—, lo que también deriva en una

reducción más pequeña del precio que pagan los consumidores y las empresas. Algunos importadores de petróleo dependen en gran medida de lo que ocurre con los exportadores de petróleo, por lo que pueden verse menos beneficiados por la reducción del precio. Por ejemplo, los importadores de ingreso bajo del Caribe que se ven beneficiados por las transferencias del régimen Petrocaribe de Venezuela pueden llegar a sufrir una marcada reducción de esas transferencias si Venezuela se encuentra en dificultades. Los importadores del Cáucaso y de Asia central probablemente tengan efectos secundarios adversos por la desaceleración del crecimiento de sus vecinos exportadores de petróleo (en particular, Rusia), lo que reduciría las exportaciones de otros productos y las remesas. Los países del Mashreq y Pakistán también podrían verse perjudicados por medio de una reducción de las exportaciones de otros productos y transferencias y las remesas oficiales de los países miembros del Consejo de Cooperación del Golfo (CCG), sobre todo a mediano plazo. ¿Cuáles son los efectos probables en los exportadores de petróleo? Como se muestra en el cuadro 8 y como era de esperarse el efecto es negativo para los exportadores de petróleo. Sin embargo, también aquí se ven diferencias sustanciales entre los distintos países. En todos los países, el ingreso real decrece, al igual que las utilidades de la producción petrolera y, por lo tanto, la inversión: la imagen especular de lo que ocurre entre los importadores de petróleo. Pero el grado en el que se dan esas caídas y el efecto de la reducción del precio del petróleo en el PIB depende en gran medida de su grado de dependencia de exportadores de petróleo y de la proporción de los ingresos destinados al Estado. Los exportadores de petróleo están mucho más concentrados que los importadores. En otras palabras, los exportadores de petróleo dependen mucho más del petróleo que los importadores. Para tomar algunos ejemplos, la energía representa el 25% del PIB de Rusia, el 70% de sus exportaciones y el 50% de los ingresos federales. En Oriente Medio, la proporción del petróleo en el ingreso de los gobiernos federales es del 22,5% del PIB, y del 63,6% del PIB en los países del CCG. En África, el petróleo representa entre el 40% y el 50% de las exportaciones de Gabón, Angola y la República del Congo, y del 80% de las exportaciones de Guinea Ecuatorial. Además, el petróleo significa el 75% de los ingresos públicos en Angola, la República del Congo y Guinea Ecuatorial. En América Latina, el petróleo aporta alrededor del 30% y el 46,6% del ingreso del sector público, y aproximadamente el 55% y el 94% de las exportaciones de Ecuador y Venezuela respectivamente [8]. Esto pone de manifiesto la dimensión del desafío que enfrentan esos países. En la mayoría de los países, un efecto mecánico probable de la reducción del precio del petróleo es un déficit fiscal. Un modo de ilustrar las vulnerabilidades de los países exportadores de petróleo es computar los denominados precios fiscales de equilibrio, es decir, los precios del petróleo a los cuales los gobiernos de los países exportadores de petróleo equilibran su presupuesto. Los precios de equilibrio varían considerablemente entre los distintos países pero suelen ser muy elevados [9]. En los países de Oriente Medio y Asia Central, los precios de equilibrio van de US$54 por barril para Kuwait hasta US$184 para Libia, con nada menos que US$106 para Arabia Saudita (véase el cuadro 9). Para los países sobre los que no se dispone de datos sobre

precios de equilibrio, otro modo de medir la vulnerabilidad a la caída del precio del petróleo son los precios presupuestarios (es decir, los precios del petróleo que asumen los países al elaborar su presupuesto).

En África, esos precios presupuestarios del petróleo se revisaron a la baja en 2015 en vista de la caída de los precios (véase el cuadro 10). En América Latina, los precios presupuestarios del petróleo son de US$79,7 en Ecuador y de US$60 en Venezuela.

Algunos países están mejor equipados para gestionar el ajuste que en episodios previos. Otros han implementado políticas amortiguadoras, como normas fiscales y fondos de ahorro, y cuentan con un marco monetario más creíble que ayudó a escindir las balanzas internas y externas, como en el caso de Noruega. Sin embargo, en muchos de ellos, el ajuste implicará restricciones fiscales, menor producto y depreciación (más difícil de lograr con un régimen de tipo de cambio fijo que caracteriza a numerosos exportadores de petróleo), y, cuando las expectativas inflacionarias no están bien ancladas, una inflación más alta. ¿Cuáles son las implicancias financieras?

La reducción en los precios del petróleo tiene implicancias financieras, tanto en forma directa a través de los efectos de los precios, como indirectamente por medio del ajuste inducido de los tipos de cambio. Estas reducciones debilitan la posición financiera de las empresas del sector energético, especialmente de aquellas que han obtenido créditos en dólares y, por consiguiente, también debilitan la posición de los bancos y otras instituciones con demandas sustanciales en el sector energético. La proporción de compañías pertenecientes a este sector con un coeficiente de cobertura de intereses (el coeficiente entre los flujos de efectivo y los pagos de interés) inferior a 2 se sitúa en el 31% en los países emergentes. Lo cual indica que algunas de esas compañías pueden, de hecho, estar en riesgo. Los márgenes del índice de bonos corporativos de mercados emergentes (CEMBI), que refleja los márgenes de empresas de alto rendimiento de mercados emergentes, aumentaron en 100 puntos básicos desde junio pasado. Las pruebas de resistencia que, durante los últimos años, se llevaron a cabo en el contexto de nuestras evaluaciones de estabilidad financiera en varios países exportadores de petróleo detectaron solo algunos países donde los bancos no las superaron, lo que implica que la recapitalización requiere, a lo sumo, algunos puntos del PIB. Sin embargo, es posible que los resultados de las pruebas de resistencia no brinden mucha información, dado que las reservas de capital al momento de realizarlas pueden haber cambiado, así como la rentabilidad de los bancos. Rusia es un buen ejemplo de condiciones en rápida evolución en ambos aspectos, teniendo en cuenta el efecto de las sanciones en su sector financiero. En general, el impacto de menores precios del petróleo en los bancos de los países exportadores de este producto dependerá significativamente de cuán persistente sea la caída de los precios y de su impacto en la actividad económica y, su vez, en las reservas actuales. Los menores precios del petróleo normalmente también derivan en una apreciación de las monedas de los importadores de este producto, en particular el dólar, y a una depreciación de las monedas de los exportadores. La caída del precio del petróleo ha contribuido a una abrupta depreciación de la moneda en diversos países exportadores de petróleo, que incluyen a Rusia y Nigeria. Aunque la disminución de dicho precio es solo una de las razones subyacentes a la caída del rublo, este año la divisa rusa se ha depreciado el 40% hasta el momento, y el 56% desde septiembre. Aunque las depreciaciones controladas pueden ayudar a los exportadores a adaptarse, también exacerban los problemas financieros para aquellas empresas y gobiernos cuya deuda está denominada en dólares. Y, en países cuyas expectativas no están bien ancladas, las depreciaciones descontroladas pueden derivar rápidamente en una inflación muy elevada. Si se sostiene, la caída del precio del petróleo causará, por consiguiente, un impacto significativo y concentrado en los tenedores de bonos y los bancos con altas exposiciones en el sector energético y al dólar. Sin embargo, es probable que la exposición del sistema bancario mundial no sea lo suficientemente amplia como para generar más que un modesto incremento en los requisitos de constitución de reservas, y debe compensarse parcialmente mediante la mejora de la calidad crediticia en los sectores y países importadores de petróleo. Algunos importadores de petróleo, de todos modos, tienen vínculos del sector financiero con exportadores de petróleo, y podrían verse expuestos a los cambios económicos y financieros de estos últimos. Por ejemplo, los bancos de

Austria tienen una exposición considerable a Rusia, y algunos registraron un declive muy marcado en el precio de sus acciones recientemente. No obstante, esta evaluación relativamente optimista viene con una advertencia clara: una de las enseñanzas que dejó la Gran Crisis Financiera indica que los cambios importantes en precios y tipos de cambio, y el aumento implícito de la incertidumbre respecto de la posición de algunas empresas y países puede redundar en aumentos de la aversión al riesgo a nivel mundial, con consecuencias importantes para la fijación de precios en términos de asignación de un precio al riesgo y de cambios en los flujos de capitales. Esto es especialmente cierto cuando se combina con otros cambios, como los que se están registrando en Rusia. Este riesgo de cola no puede descartarse totalmente. ¿Cuál debería ser la política de respuesta de los importadores y exportadores de petróleo? Claramente, la política de respuesta adecuada ante la caída de los precios del petróleo dependerá de si el país es importador o exportador de ese producto. La excepción es la oportunidad compartida que presentan los menores precios para reformar las subvenciones e impuestos a la energía. Hace tiempo que el FMI defiende la idea de que los gobiernos utilicen el ahorro que representa la eliminación de los subsidios a la energía para transferencias más específicas a otras metas [10]. La reducción de precios brinda una excelente oportunidad para lograr esto, a un costo político menor. Por ejemplo, India pudo reducir las subvenciones al diésel recientemente, y no hubo protestas porque el precio no aumentó. Y, en algunos países avanzados, esto podría ser una oportunidad para incrementar los impuestos sobre la energía, utilizando los ahorros para reducir otros impuestos, como los impuestos laborales. Retomemos los países importadores de petróleo. En épocas normales, para un país con buena salud macroeconómica —es decir, sin brechas de producto, con una inflación adecuada y una cuenta corriente equilibrada— esta recomendación se perfeccionó a partir de las enseñanzas aprendidas de las variaciones anteriores en los precios del petróleo. La política monetaria debe garantizar que, frente al menor nivel de inflación general, las expectativas inflacionarias queden ancladas, y debe intentar mantener una inflación básica estable. El hecho de que esto implique ya sea un aumento o una disminución de la tasa de interés es un tema ambiguo. Por una parte, una mayor demanda exige tasas de interés más altas; por otra parte, evitar que caiga la inflación básica puede exigir la disminución de dichas tasas. En general, cualquiera sea el comportamiento de las tasas de interés, es probable que la mejora en el saldo de la balanza en cuenta corriente genere una apreciación del tipo de cambio. Esta apreciación en natural y deseable. Pero las épocas no son normales. La mayoría de las economías avanzadas importantes padecen de una sustancial brecha de producto, una inflación debajo de la meta prevista y una política monetaria convencional restringida por un límite inferior igual a cero. Esto indica que todo aumento de la demanda es bienvenido en esta etapa, y que la menor inflación, que no puede compensarse con menores tasas de interés, es más peligrosa. Contra este trasfondo, es crucial aplicar los mensajes del banco central sobre la orientación de la política monetaria para anclar las expectativas de inflación a mediano plazo y evitar una deflación sostenida.

Se podría pensar que la política de respuesta adecuada para los exportadores de petróleo es la misma que la recomendación para los importadores, con el signo cambiado. Sin embargo, los importadores difieren de los exportadores de dos maneras importantes: primero, el tamaño del impacto que enfrentan los exportadores como una proporción de su economía es mucho mayor que en el caso de los importadores; y segundo, el aporte de los ingresos del sector petrolífero a los ingresos fiscales normalmente es mucho mayor. Así, en todos los países, la reducción en el ingreso fiscal, y el riesgo de que los precios se mantengan en niveles bajos por algún tiempo, implican la necesidad de cierta reducción en el gasto público. En los países que han acumulado fondos sustanciales a partir de precios más altos experimentados en el pasado, es apropiado permitir déficits fiscales más amplios y recurrir a esos fondos durante algún tiempo. Esto es incluso más evidente para exportadores con un régimen tipo cambio fijo, y cuando la depreciación real necesaria para el ajuste puede llevar cierto tiempo. Para aquellos países sin este espacio fiscal, y donde el margen para incrementar el déficit fiscal es limitado, el ajuste será más estricto. Esos países necesitan una depreciación real más amplia. Y también necesitan un marco monetario sólido para evitar que la depreciación derive en una inflación que aumente de forma persistente y en una depreciación más acentuada. Esto ciertamente será un desafío para algunos exportadores de petróleo.