Septiembre 2011 – N° 09
Crisis financiera, entorno económico e ideas de inversión
Diferencial de la deuda soberana a 10 años con respecto a la deuda alemana (en pb)
1
La crisis ganó terreno en agosto. Los riesgos de crisis sistémica (crisis de deuda soberana, riesgos bancarios, etc.) van ahora de la mano de los riesgos de recesión. Hace unos meses, remarcamos la vulnerabilidad de Estados Unidos y pusimos de relieve la relevancia de la situación de la deuda soberana estadounidense, por la rapidez con la que se iba descontrolando (al mismo ritmo que en Portugal) y dado el esfuerzo que se requeriría para devolverla a niveles gestionables (como en el caso de Grecia).
1600
1200 1000
Las dificultades políticas surgidas a raíz de la gestión del techo de deuda llevaron, en última instancia, a la rebaja de calificación de Estados Unidos por parte de S&P, y la pérdida del estatus de triple A ha asestado un duro golpe a las perspectivas de crecimiento. El esfuerzo fiscal que deberá hacer Estados Unidos por reducir sus déficits y los esfuerzos que deberán realizar los principales países de la zona euro por mantener el control sobre su deuda y aferrarse a su calificación AAA llegan justo en un momento en que los indicadores económicos se han estancado tanto en Europa como en Estados Unidos.
800 600 400
09-11
06-11
03-11
12-10
09-10
06-10
Volatilidad implícita de los mercados de acciones en Estados Unidos (VIX) 90 80 70 60 50 40 30 20
01-12
01-11 07-11
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07-09
07-08 01-09
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0
01-07
10 01-05
Las encuestas de confianza realizadas entre empresas y hogares han empezado a mostrar un descenso debido al resurgimiento de la presión financiera, que es probable que se mantenga. Las empresas probablemente pospongan sus planes de inversión para limitar sus necesidades de financiación, a la espera de mejores perspectivas económicas. Obviamente, la probabilidad de recesión ha aumentado de forma significativa, a ambos lados del Atlántico, a lo largo de estas últimas semanas. Bajo estas condiciones, no podemos descartar una contracción del PIB en el segundo semestre del año. Sin embargo, las principales economías avanzadas del mundo, especialmente la estadounidense, no están experimentando los mismos desequilibrios que en 2008, lo que podría desencadenar una larga y marcada contracción de la actividad. El escenario más probable sigue siendo una revisión a la baja del las proyecciones de crecimiento económico para 2012, junto con una revisión a la baja de las proyecciones de beneficios corporativos.
03-10
Fuente: Datastream, Estrategia Amundi
Empeoramiento de las perspectivas económicas y financieras 1: Deterioro de las perspectivas económicas en los países desarrollados… mientras el potencial de crecimiento sigue siendo más sólido en los países emergentes
12-09
0
09-09
200
01-06 07-06
Dado que no es probable que ninguna política fiscal y monetaria pro-cíclica pueda ofrecer garantías en el entorno actual, los mercados de renta variable y, en concreto, los valores cíclicos y financieros, han caído en picado. Esta situación modifica el entorno económico, financiero y, en particular, las perspectivas de crecimiento, la normalización de la política monetaria y el entorno global de los mercados de renta fija y variable.
Grecia Portugal Irlanda España Italia
1400
07-05
1
El crecimiento potencial de las economías emergentes es muy superior al de los países desarrollados. Además, los países desarrollados tendrán que soportar el pesado lastre de su deuda pública. En caso de producirse una ralentización económica significativa, la “convergencia” de los países emergentes todavía tiene margen de maniobra, en términos de política fiscal, para estabilizar su economía (a diferencia de lo que sucede en los países desarrollados).
Fuente: Datastream, Estrategia Amundi
Finalmente, la disminución de los precios del crudo reduce el riesgo de presión inflacionista en los países emergentes a corto plazo con la consiguiente reducción del riesgo de endurecimiento de las condiciones monetarias, que haría descarrilar el crecimiento local. En última instancia, los países emergentes parecen estar mejor posicionados en la actual crisis.
7.00
120
6.50 6.00
110
2: Agudización de la crisis de deuda soberana
5.50
100
Mientras la cautela de los mercados con respecto a las políticas fiscales de la zona euro iba en aumento, la Cumbre Europea del 21 de julio fue toda una decepción. No se logró ofrecer ninguna respuesta completa al problema de solvencia de Grecia. Las prerrogativas del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) se ampliaron, permitiéndole actuar como prestamista de última instancia, si bien esta disposición no tendrá efecto hasta que haya sido ratificada por todos los Parlamentos de los países de la zona euro. Además, el volumen del FEEF no se ha incrementado, lo que le impedirá ayudar a España o Italia en caso necesario. Con este trasfondo, la deuda pública italiana y española se ha visto asediada por ataques especulativos. El problema del riesgo soberano europeo ha asumido un carácter sistémico, teniendo en cuenta el tamaño de dichos países (hay que tener presente que, en términos nominales, la deuda pública italiana es la tercera mayor deuda garantizada por un estado del mundo).
5.00
90
4.50 4.00
80
3.50
70
3.00 2.50
60
2.00
50
2008 2009 2010 2011
2003 2004 2005 2006 2007
1999 2000 2001 2002
Rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años vs Confianza del Consumidor (Universidad de Michigan)
Tipo de interés a 10 años Confianza del consumidor (R.) Fuente: Bloomberg, Estrategia Amundi
1 Para uso profesional unicamente, prohibida su distribución a cliente final
Septiembre 2011 – N° 09
La disensión entre países europeos sobre cómo afrontar el problema de Grecia, sumada a las dificultades de EE.UU. para alcanzar un acuerdo que permita elevar el techo de endeudamiento ponen de relieve las dificultades que están teniendo los países desarrollados para cambiar la trayectoria de sus finanzas públicas. No vislumbramos un escenario inminente de desastre extremo (como el desmantelamiento de la zona euro, que un país deje la zona euro, el fin del euro, etc.), pero tampoco prevemos una rápida resolución de la crisis. Sólo faltaría que el BCE dejara de comprar deuda de los países periféricos o que las perspectivas de crecimiento se tornaran aún más funestas y que las presiones volvieran a recaer en países periféricos como España e Italia.
PIB en precios constantes (100 = 4Tr. 2007) 102 100 98 96
3: La buena gestión en el centro del debate generado en EE.UU… y en la zona euro
Q1 2011
Q1 2010
Q1 2009
Q1 2008
90
Fuente: Datastream, Estrategia Amundi
Balances de los Bancos Centrales (100= junio de 2006)
4: Los bancos centrales trabajan para la estabilización del sistema financiero... y no se prevé la normalización a corto plazo de las políticas monetarias Ante un entorno económico y financiero tan quebradizo, los bancos centrales han reaccionado con especial interés. El BCE volvió a suministrar liquidez a los bancos a través de operaciones de refinanciación ilimitadas, con vencimiento a seis meses, y reactivó su programa de compra de valores, con la intención de limitar la volatilidad de la deuda pública italiana y española. La Reserva Federal ha indicado que mantendrá sus tipos próximos a 0% hasta mediados de 2013.
Zona euro Japón Estados Unidos Reino Unido
92
Q1 2007
La pronta ratificación por parte de los Parlamentos de los países miembros de la UME del acuerdo alcanzado el 21 de julio para ampliar las atribuciones y capacidades del FEEF era un prerrequisito para restablecer la confianza del mercado, pero probablemente no sea suficiente. Si los ataques especulativos vuelven a incidir en los principales países integrantes de la zona euro, es probable que se hable de una nueva expansión del FEEF y de la creación de eurobonos.
94
Q1 2006
Las perspectivas divergentes entre el Congreso y la Casa Blanca fueron un factor esencial en la decisión de S&P de rebajar la calificación de triple A a EE.UU. Basta recordar que la diferencia entre la calificación crediticia AAA y AA no se basa únicamente en criterios cuantitativos, sino que éstos pueden ser de naturaleza puramente cualitativa.
350 300
Fed BCE
250
BdE 200
Fuente: Datastream, Estrategia Amundi
6: Mercados todavía muy volátiles Los temores que se ciernen sobre la trayectoria de las finanzas públicas en los países desarrollados han derivado en unos mercados sumamente volátiles y en una fuerte corrección de los activos de riesgo. Actualmente, los inversores están haciendo hincapié en este punto (presupuestos, reuniones de los bancos centrales y reformas instauradas). Sus preocupaciones se ven acrecentadas a raíz del empeoramiento de las previsiones económicas y por el mayor riesgo de recesión.
Ideas en materia de políticas de inversión 7: Mantenimiento de un sesgo cauteloso en las carteras La crisis de la deuda soberana no está ni mucho menos resuelta. Los bonos griegos, la ratificación parlamentaria por los estados miembros de las mayores prerrogativas del FEEF y la introducción de normativa financiera en 2012 son eventos que podrían crear volatilidad en los mercados. Asimismo, se prevé que las tensiones renovadas del sistema financiero produzcan una ralentización significativa en el segundo semestre de 2011. 8: Favorecer la liquidez La liquidez es un valioso activo en mercados tensos. El atractivo de la liquidez obedece a las inciertas perspectivas económicas y al alto valor de las clases de activos que tradicionalmente se consideran refugio.
2 Para uso profesional unicamente, prohibida su distribución a cliente final
12-11
06-11
12-10
06-10
12-09
06-09
12-08
06-08
12-07
50
06-07
Las actuaciones de los bancos centrales han contribuido a calmar la volatilidad de los mercados. Aun así, los mercados se mantienen inestables debido al riesgo de rebaja de la calificación crediticia, lo que pone de relieve la necesidad de clarificar con rapidez la trayectoria de las finanzas públicas. Los gobiernos deberán encontrar un equilibrio entre la reducción de su déficit sin paralizar el crecimiento.
100
12-06
5: Una consolidación fiscal necesaria, pero difícil
150
06-06
Mientras tanto, dado el actual entorno económico, el BCE podría posponer cualquier endurecimiento monetario adicional o incluso volver a un ciclo de relajación. Téngase en cuenta que el BCE goza de mayor margen de libertad aquí que la Reserva Federal, lo que debería considerarse un punto positivo.
Septiembre 2011 – N° 09
9: Sobreponderación de activos de mercados emergentes Los activos de mercados emergentes (acciones y bonos) se vieron azotados por los temores de sobrecalentamiento inflacionista que se habían suscitado en el primer semestre de 2011. La bajada de los precios de las materias primas atenúa este riesgo a corto plazo, especialmente en los países emergentes del continente asiático. La crisis de deuda soberana europea y el riesgo de una significativa ralentización económica afectan principalmente a los países desarrollados y añaden atractivo a los activos de las economías emergentes. Los países emergentes (con un crecimiento autónomo, bajo nivel de deuda y superávit por cuenta corriente) y las empresas europeas que exportan a estos países resultan atractivos en este momento.
Deuda pública bruta general (% del PIB) 39
110 105
37
100 95
35
10: Duración de las carteras de renta fija
90
33
La crisis de deuda no ha llegado a su fin y reaparecerán episodios de vuelo a la calidad. Los tipos de interés a corto plazo se mantendrán bajos (la Reserva Federal no los endurecerá hasta 2013 y el BCE podría relajar su política monetaria). Volvemos a una posición neutral en duración porque las condiciones son claramente favorables para los tipos a largo plazo (crecimiento más débil, política monetaria más acomodaticia, políticas fiscales más restrictivas, etc.) – al menos en Estados Unidos y en los principales países de la zona euro. En los mercados periféricos de la zona euro, no se vislumbran atisbos de mejora.
85 80
31
75
Países 29 Avanzados (Lhs) 27 Países Emergentes (Rhs) 25 2016
2012
2010
2006
60
2008
65
2014
70
11: Curvas de tipos
No añadimos crédito a la cartera, actualmente ligeramente sobreponderado a través de bonos high yield.
80
07-11
01-11
07-10
40
01-10
60
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Los bonos investment grade nos parecen caros y los gestores de las compañías se muestran cautelosos en cuanto a sus resultados: razonablemente estables en el primer semestre pero probablemente a la baja en el segundo semestre… y en 2012. En el segundo trimestre se registró un descenso con respecto al primero.
100
01-09
En el segmento high yield, no basta una disminución sostenida en la tasa de default. La mayor debilidad del crecimiento económico, la crisis de deuda soberana, los problemas de liquidez y el probable vuelo a la calidad instan a la cautela. Preferimos las inversiones defensivas.
120
07-08
El entorno sigue siendo adverso para los bonos de la banca, aunque la práctica totalidad de las emisiones de 2011 se haya completado. Nos mantenemos al margen.
Emergentes EE.UU. Europa
140
01-08
Las cuatro cuestiones clave son: volatilidad, visibilidad, calidad (vuelo a la calidad) y liquidez. La volatilidad ha aumentado, la visibilidad se mantiene baja, incluso a corto plazo, y la liquidez se está agotando. La liquidez constituye actualmente un grave problema generalizado.
Mercados de acciones (Índices MSCI, base 100 = 01/01/2007)
07-07
12: Mercados de crédito: ni positivos, ni negativos… no comprar ni vender más por ahora
Fuente: IMF, Estrategia Amundi
01-07
Los tipos tanto a corto como a largo plazo deberían mantenerse bajos aún durante algún tiempo… Nos parece difícil tomar posiciones en la curva, porque son demasiado direccionales y volátiles en este momento, lo que resulta asimismo aplicable a los segmentos 2-10 y 10-30 años. Cuesta imaginar que los tipos a corto plazo sigan cayendo. El riesgo es asimétrico.
Fuente : Datastream, Estrategia Amundi
La crisis de deuda está afectando a los gobiernos, pero las compañías presentan una favorable estructura de deuda y márgenes elevados. Dentro de los bonos soberanos, los mejores se han considerado refugios seguros. Este vuelo a la calidad ha causado una caída acusada del rendimiento de la deuda pública. En este contexto, el crédito representa una diversificación atractiva. Las primas de riesgo del mercado high yield han subido por motivos de liquidez. Esta clase de activos siguen teniendo atractivo si aplicamos un enfoque “comprar y mantener”. Siguiendo este mismo razonamiento, los productos de liquidez a corto plazo ofrecen un “carry” atractivo. 13: Mercados de acciones de países desarrollados: favorecer la selección de valores Los beneficios empresariales resultaron decepcionantes en el 2T de 2011 en comparación con los registrados en Estados Unidos; los mercados de acciones europeos vienen obteniendo peores resultados que los estadounidenses desde principios de verano. A nivel macroeconómico, la ralentización será global, pero Europa puede verse más afectada por la sobrevaloración del euro y la necesidad de adoptar unas políticas fiscales austeras, especialmente en los países periféricos y especialmente en Italia. Sin embargo, el potencial de revisión a la baja de beneficios se mantiene elevado a ambos lados del Atlántico y (con los beneficios actualmente descontados) las valoraciones europeas resultan más atractivas que las estadounidenses. A fin de cuentas, los argumentos se compensan mutuamente. La localización de la empresa no importa tanto como su especialización geográfica.
3 Para uso profesional unicamente, prohibida su distribución a cliente final
Septiembre 2011 – N° 09
Mercados de acciones (100 = 1 enero 2007)
La temática “emergente”. Identificación de compañías con negocios fuertemente vinculados a mercados emergentes (ventas, beneficios, etc.), con potencial alcista, algunas afectadas por las rebajas de calificación crediticia de la deuda soberana.
130
La temática “financiera”. Mantenimiento de una posición larga en valores industriales frente a financieras. La crisis todavía no ha terminado y los bancos necesitarán reunir capital para poder hacer frente al riesgo de dilución, pérdidas, etc.
110
70 60
07-11
01-11
07-10
01-10
2000 Precio real del oro Media a largo plazo =660$
1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400
2011
2007
2003
1999
1995
0
1991
200 1987
La crisis financiera ha sembrado el pánico en los mercados. Algunos acciones claramente se han sobre-corregido, pasando a ser atractivos desde una perspectiva de valoración. Al mismo tiempo, las perspectivas económicas nada halagüeñas limitan las opciones de las estrategias direccionales. En un entorno de crecimiento débil y bajos tipos de interés como el de los países desarrollados, se debería privilegiar la búsqueda de valores capaces de ofrecer elevados dividendos. Además, los negocios con mayor exposición a los países emergentes presumiblemente se comportarán mejor, independientemente del lugar donde radiquen. En otro orden de cosas, las acciones relacionadas con el oro (y las acciones mineras, en general) siguen siendo atractivas dado que los mercados de materias primas no están experimentando un revés importante (es decir, no se están viendo afectados por la recesión global).
Precio real del oro (en USD de 2011)
1975
- Preferimos la selección de valores a las operaciones direccionales
07-09
Fuente: Datastream, Estrategia Amundi
- ... y seguimos infraponderando valores vinculados al riesgo soberano y al ciclo económico de los países desarrollados Es de prever que los interrogantes abiertos sobre la solvencia soberana lleven a una reducción de la valoración de las acciones financieras incluso por encima de las no financieras en los países desarrollados. Las inferiores previsiones económicas (disminución de los índices de confianza, revisiones a la baja de los analistas, etc.) no beneficiarán a los valores cíclicos a corto plazo. Finalmente, la consolidación fiscal exigida por los gobiernos podría afectar a los sectores más sensibles al gasto fiscal y público, como es el caso de los utilities.
01-09
40
07-08
50 01-08
Dada la mayor incertidumbre sobre las perspectivas económicas, los valores defensivos ofrecen un modelo empresarial más claro. Las revisiones a la baja de los resultados deberían ser menos desfavorables y se prevé que ofrezcan mayor dividendo en comparación con el mercado doméstico.
80
1983
- En Europa, nos enfocamos en valores defensivos salvo utilities...
90
07-07
La localización de la empresa no importa tanto como su especialización geográfica. En estas condiciones, hemos identificado las siguientes estrategias de inversión:
100
1979
La temática de “commodities”. El gran diferencial existente entre las acciones de commodities y las propias commodities. Las acciones relacionadas con las materias primas han visto reducidas sus valoraciones debido al descenso general del mercado de acciones, mientras que las materias primas todavía se ven impulsadas por el crecimiento de los países emergentes, liderado por China.
CAC 40 DAX SP 500
120
01-07
En estas condiciones, hemos identificado las siguientes estrategias de inversión: no satisfacer oportunidades direccionales. Los mercados de acciones muy probablemente sigan luchando en un entorno marcado por una mayor volatilidad. Sin embargo, existen tres posibles temáticas de inversión:
Fuente: Datastream, Estrategia Amundi
14: Commodities caras, pero aún cierto potencial para algunas de ellas Mientras el crecimiento chino siga siendo sólido y sostenible, y teniendo en cuenta que otros países emergentes también consumen materias primas, los precios de las commodities podrían mantenerse fuertes. Es nuestro escenario central. En términos reales, el precio del oro está por debajo de su máximo (1950 $ en 1980). 15: Preferencia por las divisas emergentes a las llamadas monedas refugio - Neutralización de la posición EUR/USD El euro está aguantando “sorprendentemente” bien, en vista de la crisis de deuda y los diferenciales de tipos de interés. A pesar de la crisis financiera, las revisiones de crecimiento a la baja, el repricing de la política monetaria del BCE y la discordia política en la zona euro, el tipo de cambio EUR/USD viene fluctuando entre 1,40 y 1,45 desde marzo. El dólar se ha visto negativamente afectado por la política de tipos de interés casi cero aplicada en Estados Unidos y por las revisiones a la baja del crecimiento (así como por la situación de la deuda), mientras que el euro tiene el peso añadido de los problemas de la deuda pública. Las curvas forward vienen apuntando durante un tiempo a una política monetaria de status-quo en EE.UU. hasta 2013, mientras que la curva Euribor anticipa una relajación monetaria por parte del BCE. Este repricing constituye una novedad: apareció en agosto con un descenso de 60 puntos básicos en los vencimientos de junio de 2012.
4 Para uso profesional unicamente, prohibida su distribución a cliente final
Septiembre 2011 – N° 09
Dados los ajustes a la baja del crecimiento (mayores en EE.UU. que en los países centrales de la zona euro) y las revisiones de los tipos de interés del BCE, no se prevé ninguna tendencia significativa a corto plazo (mantenemos una posición neutral a corto plazo sobre el tipo de cambio EUR/USD). De todos modos, el dólar se mantiene infravalorado (mínimo en 55 años, en términos efectivos) y el euro está sobrevalorado frente al dólar (el tipo de cambio de equilibrio oscila alrededor de 1.20). Por lo tanto, somos optimistas con respecto al dólar frente al euro en un horizonte temporal de dos a tres años.
1.60
- El yen y el franco suizo están actualmente sobrevalorados
1.30
- Preferimos las divisas nórdicas al euro La situación económica de los países nórdicos (crecimiento, gestión de gobierno, etc.) es mejor que la de la zona euro. Sus divisas deberían beneficiarse del interés renovado frente al euro y así ofrecer una buena oportunidad de diversificación.
1.20 1.10 1.00
PPP rate +/- one std. dev. EUR/USD
0.90
2011
2009
2007
2005
0.80 2003
La libra esterlina está inequívocamente infravalorada en términos fundamentales, pero esta infravaloración podría prolongarse. De hecho, esperamos que su status quo monetario se mantenga al menos hasta mediados de 2012 Además, el Banco de Inglaterra podría dictar una mayor relajación cuantitativa en caso de que las condiciones económicas se agraven Siempre que las demás condiciones no varíen, ello tendría sus repercusiones en la divisa.
1.40
2001
- Sin posiciones en GBP
1.50
1999
Estas dos divisas están fuertemente sobrevaloradas y se ven negativamente afectadas por los comentarios y posiciones de los bancos centrales de Japón y Suiza (impacto sobre el crecimiento, sobre-apreciación, intervenciones, etc.)
EUR/USD vs valor de equilibrio PPP
So urce:Datastream, Datastream,Estrategia A mundi Strategy Fuente: Amundi
EUR/USD vs diferencial de tipos de interés a 2 años entre Alemania y EEUU
- Preferimos las divisas emergentes a las de los países desarrollados
1.50
160 140
140 1.45
1.45
120
1.40
80
1.35
60
1.30
40
1.35 1.30
20
1.25
0
1.25 1.20
-60 -40
-60 09-11
07-11 09-11
05-11 07-11
03-11 05-11
01-11 03-11
01-11
11-10
11-10
09-10
07-10
07-10
05-10
1.15
09-10
EUR/USD
1.15
So urce:Datastream, Datastream,Estrategia A mundi Strategy Fuente: Amundi
EUR/CHF vs diferenciales soberanos zona euro 350
1 Spread soberano a 10 años con ponderación de deuda
300
1.1
EUR/CHF (R. Escala invertida)
1.2
200 1.3 150 1.4
100
07-11
04-11
01-11
1.6
10-10
0
07-10
1.5
04-10
50 01-10
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Fuente: Datastream, Estrategia Amundi
5 Para uso profesional unicamente, prohibida su distribución a cliente final
40 20
Diferencial a 2 años(R.) (R) 2 yr differential
250
DISCLAIMER
80 60
-20 0 Diferencial a 2 años (R.) -40 -20 EUR/USD
1.20
17: Uso de perfiles asimétricos Los bonos convertibles presentan deltas históricamente bajas. Tienen un perfil protector y son instrumentos que deberían beneficiarse plenamente de su convexidad. También se espera que los procesos construidos alrededor de una minimización de la varianza resulten relativamente atractivos en el entorno actual.
120 100
100
1.40
16: Sobreponderación de activos reales Las constantes incertidumbres sobre las perspectivas económicas y la credibilidad de las políticas fiscales, combinadas con las políticas monetarias que presumiblemente se mantendrán extremadamente acomodativas deberían seguir respaldando los activos reales. El sector inmobiliario podrá seguir atrayendo inversores, independientemente de su valor, con unos tipos de interés real que se mantienen a niveles muy bajos. Se prevé que las commodities sigan beneficiándose de la abundancia de liquidez. Por último, el oro, que está sumamente sobrevalorado, seguiría sirviendo de refugio seguro si la crisis financiera se agravara o si la confianza en el dólar se desploma.
160
1.50
05-10
La rebaja de calificación de EE.UU. por Standard & Poor's y la política monetaria prolongada de tipo cero instada por la Reserva Federal desfavorecen al dólar estadounidense. Aun así, el dólar sigue desempeñando un papel dominante en el comercio internacional, lo que está evitando su caída. Mientras tanto, el euro parece estar más sobrevalorado que nunca en términos fundamentales desde la perspectiva de la UME. Asimismo, las divisas refugio (el franco suizo y el yen) son actualmente el blanco de los bancos centrales, que recurren a ellas para frenar su apreciación. El Banco Nacional Suizo está decidido a frenar el auge del franco suizo, ya que podría ejercer un efecto negativo sobre su economía doméstica. También se prevé la intervención de las autoridades japonesas para frenar la subida del yen (que está sobrevalorado). Por lo tanto, las divisas de los mercados desarrollados presentan un potencial de caída significativa frente a las divisas emergentes. Se espera que las rentabilidades potenciales de los activos emergentes sostengan la apreciación de las divisas subyacentes, especialmente en Asia, y sobre todo en países con un crecimiento autónomo y superávit por cuenta corriente.
