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economía

| Domingo 28 De Diciembre De 2014

opinión El desafío financiero de los próximos años columnista invitado Julio Piekarz PARA LA NACION

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l Gobierno que asuma en el año que estamos a punto de iniciar enfrentará un fuerte desafío económico. Heredará un déficit fiscal superior a 6% del producto bruto interno (PBI); un gasto primario y una presión tributaria en niveles récord; una inflación de casi 40% en 2014 y expectativas semejantes para 2015, y un tipo de cambio real seriamente atrasado. Es improbable que se opte por eliminar instantáneamente esos desequilibrios con fuertes ajustes nominales, como devaluación cambiaria o pleno ajuste tarifario. Para corregir el atraso de variables críticas con ajustes nominales y sin generar inflación, es necesario tener superávit fiscal, mercado cambiario libre, sólida posición de reservas internacionales, superávit en cuenta corriente y un programa monetario con metas de inflación creíbles. Aunque el nuevo gobierno iniciará sin

demora la reversión de los desequilibrios, es previsible que no intente alcanzar el superávit fiscal inmediatamente, por lo que la probabilidad mayor es que sus políticas se apliquen de manera gradual. Por otra parte, es válido suponer que sí se abandonará el esquema de financiamiento inflacionario y recesivo seguido hasta 2014 (y probablemente también durante 2015), de apelar a recursos del Banco Central, del que se reciben adelantos transitorios, reservas internacionales a cambio de Letras intransferibles en moneda extranjera, y remesas de “utilidades”. Un programa económico con ajuste gradual para llegar a 2019 con un equilibrio fiscal y un digito de inflación, y sin financiamiento inflacionario, requerirá un regreso serio al financiamiento internacional oficial y a los mercados de deuda. La necesidad de financiamiento acumulada en el período que va de 2016 a 2019 es de 23.000 millones de dólares para el déficit primario y de 31.000 millones de dólares para los intereses. Se suman 54.000 millones de dólares para cubrir el déficit fiscal total. Por otra parte, sin considerar el Banco Central, los vencimientos de capital alcan-

zan a 60.000 millones de dólares, una cifra que incluye 7000 millones de dólares de pagos a holdouts (se supone un arreglo con ellos). De modo que las necesidades totales de financiamiento (por el déficit financiero más amortizaciones) del período de 2016 a 2019 suman 114.000 millones de dólares, casi 20% del PBI, una cifra equivalente a la deuda total del Tesoro con el sector privado. En otros términos, se requiere nuevo financiamiento por 54.000 millones de dólares para cubrir el déficit, y por 60.000 millones de dólares para hacer el roll over de los vencimientos de capital, vía nuevas colocaciones. Aquí se incluyen 19.000 millones de dólares de deuda intrasector público, 15.000 millones de dólares de obligaciones con organismos internacionales, y 26.000 millones de dólares, con acreedores privados. Es previsible que frente a estas cifras se intente con los entes públicos (y con el Banco Central), el roll over de los vencimientos con nuevas colocaciones, de modo de mantener el total de deuda, sin aumentarla. Los vencimientos por capital con organismos internacionales suman 15.000 millones de dólares. Es recomendable que se desarrollen proyectos, de manera eficien-

te y transparente, dadas las enormes deficiencias de infraestructura. Pero nuevos desembolsos de estos organismos, aunque proveen divisas, sólo alivian las necesidades de financiamiento si sustituyen algún gasto público que se haría de todos modos. Y no es siempre así. Pero aun si los vencimientos de los organismos internacionales se atienden con nuevos desembolsos y se logra el roll over de los vencimientos con entes públicos, resta cubrir 80.000 millones de dólares, y eso es demasiado para apelar exclusivamente a los mercados privados, por lo que será necesario requerir financiamiento del Fondo Monetario Internacional (FMI) y de otras fuentes de fondos oficiales. Y ello es también recomendable para bajar el riesgo país y, de ese modo, obtener el financiamiento privado en condiciones más convenientes. Las consideraciones anteriores no agotan los desafíos de la política financiera, por varias razones. La primera es la situación del Banco Central. Su activo ha perdido solvencia y liquidez, y su patrimonio se ha visto seriamente afectado por la deuda acumulada del Tesoro, de 50.000 millones de dólares en Letras intransferibles y 28.000 millones en ade-

lantos transitorios. Ambas crecerán en 2015. Una solución es que el Tesoro entregue bonos de mercado en pesos, a 1 o 2 años por los adelantos transitorios, y en dólares a 5 y 10 años por las Letras intransferibles. A medida que el riesgo país se reduzca y el mercado para deuda argentina se normalice, el Banco Central podrá vender esos títulos en el mercado. La venta de los títulos en pesos y su efecto de absorción facilitará, a su vez, que el Banco Central pueda cancelar gradualmente parte de la deuda por Lebac. El programa financiero del nuevo gobierno deberá prever también la necesidad de fondos para los cupones PBI, para fortalecer la situación financiera de la Anses y para atender los juicios que se pierdan en el Ciadi y en cualquier otro foro internacional en el que haya riesgos de fallos adversos. La normalización de la situación financiera del Tesoro comenzará inmediatamente con la nueva administración, pero llevará por lo menos dos períodos presidenciales alcanzar una situación de razonable equilibrio y solvencia.ß El autor es economista y ex gerente general del Banco Central

Pronósticos condicionados para 2015 al margen de la semana Néstor O. Scibona PARA LA NACION

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omo los meteorólogos en 2014 con el clima, los economistas y consultores no la tienen fácil con sus pronósticos para 2015. Todos recurren al tiempo de verbo condicional al arriesgar sus proyecciones sobre la política económica y sus resultados en el próximo año electoral, que, a su vez, condicionarán la herencia que reciba el futuro gobierno en menos de doce meses. Hasta hace poco más de un mes, esos pronósticos se basaban en dos escenarios: si el gobierno de Cristina Kirchner profundizaría la consigna “Patria o buitres”, o si, por el contrario, buscaría algún arreglo con los holdouts después de que esta semana venza la cláusula RUFO, para salir del default parcial de la deuda y conseguir financiamiento para aliviar la escasez de dólares. De cada uno dependía si la actual recesión (con una caída del PBI de -1,5/-2%) habría de continuar o encontrar un punto de inflexión. Sin embargo, la estrategia oficial de apuntalar las reservas del Banco Central (con frenos al pago de importaciones y, en buena medida, swaps de China y Francia, más prefinanciación de cerealeras), hace suponer que la segunda opción va quedando descartada. O, en todo caso, mantenida en una caja vidriada, como una manguera contra incendios. Para evitar romperla, el blanqueo de 2013 ya adquirió carácter permanente y es casi seguro que, tras el fracaso de este mes, Axel Kicillof intente en 2015 un nuevo canje voluntario de Boden y/o colocar deuda en dólares (vía Boden 2024). Pese a que las reservas del BCRA hoy suman US$ 31.000 millones, las de libre disponibilidad (excluidos encajes de depósitos en dólares, swaps y pagos pendientes) apenas superan las obligaciones financieras del año entrante (casi 19.000 millones). Con esta estrechez externa, otra disyuntiva es si mantendrá casi “planchado” el dólar oficial o si recurriría a una progresiva devaluación para atenuar el deterioro del tipo de cambio real y apuntalar el superávit comercial, que cerrará este año en unos 7000 millones, el más bajo desde 2003. Alejandro Vanoli ya desestimó un salto aislado como el de enero, que sólo sirvió para catapultar la inflación y los subsidios a la energía importada, a expensas de una baja de 12% en las exportaciones. Pero la perspectiva exportadora para 2015 pinta complicada por la caída de la soja (que

restará más ingresos de divisas que los que se ahorrarán en importaciones de combustibles a mitad de precio); la devaluación del real y el estancamiento económico brasileño. Por ahora, la dupla Kicillof-Vanoli busca mantener el dólar bajo (ajustado por debajo de la inflación), el torniquete importador y los controles policiales sobre el mercado, para aquietar las expectativas de devaluación (pese a la brecha cambiaria del 50%) y de repunte de la actual desaceleración inflacionaria. Si ése fuera el escenario, los exportadores y las empresas dependientes de insumos importados seguirían siendo una variable de ajuste. Un tercer condicionante es la pauta de ajuste salarial que el Gobierno de CFK homologaría en las paritarias de 2015. La insistencia en que la inflación “oficial” cierra el año con una inverosímil suba de 24% hace suponer que buscará ubicarla apenas unos puntos por encima. Pero cualquier ajuste inferior a 35/37% anual (la inflación que surge de estimaciones privadas) implicaría convalidar –o acentuar– la caída real de 7/10% en salarios y jubilaciones, que en 2014 ya averió el consumo interno, principal motor del “modelo K”. Tal vez el Gobierno busque compensarla con la proyectada reforma del Código Laboral, que apunta a instaurar la participación de los trabajadores en las ganancias empresarias y encarecer despidos. O bien con la eventual suba del mínimo no imponible de ganancias cuando se acerquen las PASO. Sin embargo, esta incertidumbre seguiría frenando inversiones (retrocedieron 5% en 2014) y creación de empleos privados, sin que se recupere el deterioro de la masa salarial real.

cialmente en los sectores que no dependen demasiado de insumos importados. Así, éstos podrían tener en 2015 un mejor desempeño que los ligados al comercio exterior. Otros gestos, en cambio, como la exigua rebaja del 5% en los combustibles o la exención del medio aguinaldo de diciembre de Ganancias, tienen un carácter simbólico destinado a mejorar el recuerdo del último tramo de gestión kirchnerista. Y, más que nada, a instaurar de antemano el eslogan populista “con nosotros no pasaba”, cuando el próximo deba comenzar a corregir en 2016 los desequilibrios macroeconómicos acumulados. Mientras tanto, las inverosímiles proyecciones oficiales para 2015 tampoco ayudan a los pronósticos. No sólo la ley de presupuesto prevé una suba de 15,6% en la inflación, sino de 13,1% en el gasto público, que creció 44% en 2014. Y las partidas salariales lo hicieron 40%, muy por encima de la paritaria nacional (28%), en una muestra de que el Estado se mantiene como una activa fuente de empleo (y altos sueldos para militantes oficialistas). A su vez, la emisión del BCRA para cubrir el bache fiscal creció 70% (de $ 94.000 en 2013 a 160.000 millones). Quizás esto explique la solicitada de funcionarios y dirigentes sociales kirchneristas para que el Senado aprobase la continuidad de Vanoli hasta fin de 2019. Cuanto más “aguante” esta estrategia, más pesadas serán las hipotecas que heredará el futuro gobierno. Hoy ya existen un déficit fiscal de casi 6% del PBI, con presión tributaria récord y alta emisión para financiarlo; déficit externo con superávit comercial declinante y desequilibrios estructurales en sectores clave (energía, industria automotriz y electrónica); cepo, controles y atraso cambiario; default parcial de la deuda; politización del Indec; fuerte distorsión de precios relativos; subsidios insostenibles; “capitalismo de amigos”; alta inflación; pobreza, y un esquema intervencionista que desalienta la inversión y reduce la competitividad de la economía. Por eso resulta poco comprensible que la mayoría de los precandidatos presidenciales tienda a subestimar esas hipotecas, para sugerir que con el cambio en el Poder Ejecutivo alcanzará para levantarlas. Sobre todo, cuando en la primera vuelta electoral del 27 de octubre se votará no sólo presidente, sino la mitad de la Cámara de Diputados y un tercio del Senado. Sin alianzas legislativas, no sólo se complicará la gobernabilidad, sino también el cambio o derogación de cualquiera de las leyes votadas a libro y oídos cerrados por la actual mayoría oficialista.ß

“Aguantar” hasta votar Estos condicionantes corroboran que, como la actual política económica no es sustentable en el mediano plazo, el Gobierno seguirá la táctica cortoplacista de emparchar cada problema y “aguantar” hasta las PASO. El objetivo es eludir situaciones de crisis por escasez de reservas (aun a costa de mantener el default y el retroceso del PBI) o repunte inflacionario (en este caso, con más subsidios a tarifas, Precios Cuidados y la amenaza latente de aplicar la ley de abastecimiento en casos puntuales). Todo indica que, para evitar que la economía se desinfle, seguirá aumentando el gasto público y empujando el consumo con créditos subsidiados (como el plan Ahora 12), espe-

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En Estados Unidos, 2014 fue el año del “Sí, podemos” perspectiva global Paul Krugman

THE NEw YORK TIMES

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NUEVA YORK

uizá sólo esté proyectando, pero la Navidad me pareció inusualmente apagada este año. Los centros comerciales se veían menos atestados; la gente, más deprimida. Hasta había menos música de fondo. Y en un sentido, eso no es sorprendente: todo el año los estadounidenses fueron bombardeados con informes noticiosos negativos que pintan un mundo fuera de control y un gobierno desorientado, sin idea de qué hacer. Pero si se mira lo que sucedió en el año, se ve algo totalmente diferente. En medio del escarnio, una cantidad de importantes políticas oficiales funcionaron muy bien y el mayor éxito tiene que ver con las políticas más atacadas. Esto no lo va a escuchar en la cadena de noticias Fox, pero 2014 fue un año

en que el gobierno federal, en particular, demostró que, si quiere, puede hacer algunas cosas importantes muy bien. El ébola, por caso, es un tema que ha desaparecido de los titulares tan velozmente, que es difícil recordar lo generalizado que era el pánico hace unas pocas semanas. A juzgar por la cobertura de los medios, especialmente la televisión por cable, Estados Unidos estaba al borde de convertirse en una versión en la vida real de Los muertos vivos. Y muchos políticos rechazaban los esfuerzos de los funcionarios del área de salud para manejar la enfermedad usando métodos convencionales. En cambio, insistían en que teníamos que prohibir la llegada de gente de África Occidental, encarcelar a cualquiera que llegara del lugar equivocado y cerrar la frontera con México. No tengo idea de por qué alguien pensó que eso tenía sentido. Pero resultó que los centros para control y prevención de enfermedades, pese a algunos errores iniciales, sabían lo que hacían, lo cual no debe sorprender: los centros tienen mucha experiencia en controlar enfermedades y epidemias en particular. Y si bien el vi-

rus del ébola sigue matando mucha gente en partes de África, aquí no hay ningún brote. En cuanto al estado de la economía, no hay duda de que la recuperación de la crisis de 2008 ha sido dolorosamente lenta y debió ser más acelerada. La economía se ha visto trabada, en particular, por recortes sin precedentes en el gasto y el empleo público. Pero la historia que se escucha todo el tiempo pinta a la política económica como un desastre sin límites, con la supuesta hostilidad del presidente Obama hacia las empresas trabando la inversión y la creación de empleo. Por lo que resulta un poco chocante cuando uno ve los hechos y descubre que el crecimiento y la creación de empleo han sido sustancialmente mayores durante la recuperación de Obama que en la de Bush en la década pasada (aun ignorando la crisis al final), y que si bien la construcción de viviendas sigue deprimida, la inversión empresaria ha sido bastante fuerte. Datos recientes sugieren que la economía recupera fuerzas con un 5% de crecimiento en el último trimestre. Y no es que importe demasiado, pero hay quienes prefieren de-

cir que el éxito económico debe juzgarse por el desempeño de la Bolsa: los precios de las acciones, que tocaron su punto más bajo en marzo de 2009 junto con declaraciones de economistas republicanos de que Obama estaba matando a la economía de mercado, se triplicaron desde entonces. Quizás el manejo de la economía no ha sido tan malo. Finalmente, está el triunfo del plan de salud del gobierno, conocido como Obamacare, que termina su primer año en que se instrumentó de manera plena. Es un tributo a la efectividad de la campaña de propaganda contra la reforma sanitaria –que ha exagerado cada problema sin mencionar que fue resuelto e inventando fallas que nunca existieron– que a menudo encuentro gente, incluidos algunos liberales, que me preguntan si la administración podrá hacer que funcione el programa. Aparentemente, nadie les dijo que está funcionando, y muy bien. En realidad, el primer año superó las expectativas en todos los frentes. ¿Recuerdan la afirmación de que más gente perdería su seguro de la que lo obtendría? Bueno, resulta que la cantidad de estadounidenses sin

seguro de salud cayó en 10 millones; miembros de la elite que siempre tuvieron seguro no tienen idea de lo que eso significa. ¿Recuerdan las afirmaciones de que la reforma quebraría el presupuesto? En realidad, los reclamos fueron mucho menos de los previstos, el gasto general en salud se reduce y las medidas específicas de control de costos funcionan muy bien. Y todas las indicaciones sugieren que en el segundo año el éxito será mayor. Y hay más. Por ejemplo, a fines de 2014 la política exterior de la administración Obama, que trata de contener amenazas como la de la Rusia de Vladimir Putin o de Estado Islámico, en vez de correr a meterse en confrontaciones militares, se ve bastante bien. Lo que todo esto tiene en común es que, en el último año, el gobierno estadounidense, sometido a constantes ataques verbales, acusado de ser ineficaz, ha logrado mucho. En muchos frentes, el gobierno no fue el problema, fue la solución. Nadie lo sabe, pero 2014 fue el año del “Sí, podemos”.ß Traducción de Gabriel Zadunaisky