INFORME SECURITY

Informe Security: BANCO DE CHILE Pelayo Ugarte L. ([email protected])

Octubre 2014

RECOMENDACIÓN: SOBREPONDERAR

Precio Objetivo Objetivo a 1212-18 meses: $ 79 Precio de Mercado : $ 70,5 0,5

MÚLTIPLOS ESTIMADOS DE BANCO DE CHILE 2012 14,6 3,4

Precio / Utilidad Bolsa / Libro

2013 13,8 3,1

2014 E 11,0 2,7

2015 E 12,9 2,6

2016 E 11,9 2,4

Hemos actualizado nuestra visión para Banco de Chile, Chile , estiman estima ndo un precio objetivo de $ 79 en un horizonte de 1212- 18 meses, mese s, sumado a un dividend yield de 5,7 5,7% , consistentes consistente s con una visión de Sobreponderar. Sobreponderar .

* Estimación realizada con precios de 17 de octubre 2014 12:00 hrs.

VALORIZACIÓN BANCO DE CHILE (Millones de Pesos) Valor Presente Dividendos

2.969.988

Valor Perpetuidad

4.497.442

Valor Económico del Patrimonio

7.467.430

Número de Acciones*

94.655

Dividend Yield

5,7%

Precio de Mercado** Precio Objetivo 12-18 meses ** * En millones de acciones ** En pesos

70,5 78,9

RESULTADOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS (Millones de Pesos) Ingresos Operacionales Provisiones Gastos Operacionales Resultado Operacional Utilidad Neta

2012 2014 E 2015 E 2013 1.298.701 1.437.727 1.613.901 1.607.775 - 188.190 - 241.613 - 280.990 - 315.466 - 590.481 - 604.646 - 640.569 - 677.712 520.030 591.468 692.342 614.597 465.850 513.602 609.005 515.653

115 110 105 100 95 90

CHILE

Departamento de Estudios

sep-14

jul-14

may-14

mar-14

85

IPSA

En este sentido, mantenemos las positivas perspectivas para la compañía, proyectando el mayor ROE de los bancos bajo cobertura (26% en 2014). Sin embargo, estimamos que una menor inflación y mayores gastos en provisiones e impuestos presionarían el ROE hasta 22% en 2015. Por otro lado, destacamos su menor riesgo operativo, producto de su mix de cartera y conservadora política de entrega de créditos, que le permite mantener un bajo índice de créditos morosos. No obstante, esto también limitaría la capacidad de expansión de los créditos de la compañía. En este sentido, uno de los desafíos que enfrenta Banco de Chile es el avance progresivo de su ratio de gasto en provisiones sobre colocaciones, el cual ha venido acompañado de un leve deterioro en su índice de cartera morosa. Estimamos que con la moderación de la economía local, los índices de riesgo de todo el sistema aumentarían paulatinamente, lo que significaría un mayor gasto en provisiones durante 2015.

EVOLUCIÓN CHILE V/S IPSA (Base 100 Enero 2014)

ene-14

Durante los últimos años Banco de Chile ha destacado por sus positivos resultados, liderando la industria en términos de retorno y crecimiento en utilidades. Esto, a partir de los altos márgenes de interés que exhibe, los cuales representan cerca del 75% del resultado operacional. Lo anterior, derivado de sus bajos costos de financiamiento y alta base de depósitos vista.

En definitiva, estimamos un precio objetivo de $ 79, que sumado a un dividend yield de 5,7%, son consistentes con una recomendación de Sobreponderar, por su carácter defensivo, frente a un escenario económico que favorecería a aquellas industrias menos ligadas al ciclo.

Av. Apoquindo 3150 Piso 14 www.security.cl

Editor: [email protected]

BANCO DE CHILE

Octubre 2014

Informe Security

VALORIZACIÓN BANCO DE CHILE La valorización económica de Banco de Chile se basa en un modelo de dividendos descontados. Estimamos un precio objetivo de $ 79 por acción en un horizonte de 12-18 meses, lo cual es consistente con una recomendación Sobreponderar, considerando su precio actual de mercado.

Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Pesos) 2011 Ingresos Operacionales

1.187.555

Crecimiento (%) Gasto en Provisiones

2012

2013

2014 E

2015 E

2016 E

1.298.701

1.437.727

1.613.901

1.607.775

1.732.533

9,8%

9,4%

10,7%

12,3%

-0,4%

7,8%

-124.840

-188.190

-241.613

-280.990

-315.466

-302.437

Gastos Operacionales

-577.621

-590.481

-604.646

-640.569

-677.712

-730.255

Resultado Operacional Neto

485.094

520.030

591.468

692.342

614.597

699.841

Crecimiento (%)

16,9%

7,2%

13,7%

17,1%

-11,2%

13,9%

Margen Operacional

40,8%

40,0%

41,1%

42,9%

38,2%

40,4%

428.805

465.850

513.602

609.005

515.653

562.417

Utilidad Neta

Fuente: Departamento de Estudios Security y SBIF.

Cuadro 2: PRINCIPALES INDICADORES OPERACIONALES Colocaciones Totales Activos Generadores de Intereses Rentabilidad Margen de Interés Neto Retorno sobre Activos Retorno sobre Patrimonio

2011

2012

2013

2014 E

2015 E

2016 E

17.377.793 19.927.587

18.761.765 21.832.062

20.869.511 24.168.171

21.707.278 24.240.791

23.120.560 26.762.083

25.114.559 28.150.930

4,9% 2,1% 26,6%

4,7% 2,1% 25,5%

4,8% 2,1% 24,7%

5,3% 2,4% 27,6%

4,9% 1,9% 22,0%

4,9% 1,9% 22,6%

Eficiencia Gastos / Ingresos Operacionales

48,64%

45,47%

42,06%

39,69%

42,15%

42,15%

Calidad de la Cartera Gasto Provisiones / Colocaciones Stock Provisiones / Colocaciones Cartera Morosa / Colocaciones

0,78% 2,46% 1,04%

1,04% 2,20% 1,06%

1,22% 2,25% 0,98%

1,32% 2,28% 1,24%

1,41% 2,50% 1,32%

1,25% 2,50% 1,22%

Ingresos Por Intereses / Ingresos Operacionales Comisiones / Ingresos Operacionales Financiero / Ingresos Operacionales

72,7% 25,8% 1,6%

72,2% 23,3% 4,5%

74,1% 20,1% 5,8%

76,3% 16,6% 7,1%

75,2% 18,9% 5,9%

75,5% 18,6% 5,9%

Fuente: Departamento de Estudios Security y SBIF.

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BANCO DE CHILE

Octubre 2014

Informe Security

Cuadro 3: VALORIZACIÓN DE LA COMPAÑÍA (Cifras en Millones de Pesos) Valor Presente Dividendos 2.969.988 Valor Perpetuidad 4.497.442 Valor Económico del Patrimonio 7.467.430 Número de Acciones* 94.655 Dividend Yield 5,7% Precio de Mercado** 70,5 Precio Objetivo 12-18 meses ** 78,9 * En millones de acciones ** En pesos Fuente: Departamento de Estudios Security.

Cuadro 4: MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS Precio / Utilidad Bolsa / Libro

2012 14,6 3,4

2013 13,8 3,1

2014 E 11,0 2,7

2015 E 12,9 2,6

2016 E 11,9 2,4

* Estimación realizada con precios de 17 de octubre 2014 12:00 hrs. Fuente: Economática y Departamento de Estudios Security.

Razón Bolsa/Libro de Largo Plazo

Cuadro 5: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO Y LA RAZÓN BOLSA/LIBRO 78,9 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5

10,05% 63,5 73,8 84,2 94,6 104,9

Tasa de Descuento Relevante 10,55% 11,05% 11,55% 61,6 59,8 58,0 71,5 69,3 67,2 81,5 78,9 76,4 91,4 88,4 85,6 101,4 98,0 94,8

12,05% 56,4 65,2 74,0 82,8 91,6

Fuente: Departamento de Estudios Security.

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BANCO DE CHILE

Octubre 2014

Informe Security

PRINCIPALES SUPUESTOS INCLUIDOS EN LA VALORIZACIÓN 1) Bajo Crecimiento en Créditos: La disminución en el dinamismo de la economía local ha significado una moderación en el ritmo de expansión real de créditos por parte del sistema bancario. En este sentido, los más afectados han sido los créditos comerciales (más relacionados con la inversión), que han moderado su tasa real de crecimiento desde 8% a/a en enero hasta 2% en agosto. Banco de Chile no ha quedado exento de este escenario, donde ha presentado una importante desaceleración en el avance de sus colocaciones y, a partir de su conservadora política de entrega de créditos, se ha observado una moderación mayor a la del promedio de la industria. Hacia delante, proyectamos un bajo crecimiento nominal en colocaciones producto de una política de bajo riesgo enfocada en personas de mayores ingresos y en empresas de tamaño mediano. Con esto, estimamos una expansión anual de 4% a/a en 2014 y de 7% en 2015 (gráfico 1).

Gráfico 1: EVOLUCIÓN ESPERADA COLOCACIONES TOTALES

millones de pesos

Stock Colocaciones

Crecimiento Anual

25.000.000

25%

20.000.000

20%

15.000.000

15%

10.000.000

10%

5.000.000

5%

0

0% 2010

2011

2012

2013

2014 E

2015 E

Fuente: SBIF y Departamento de Estudios Security.

2) Estructura de Financiamiento de Bajo Costo: Banco de Chile posee una estructura de financiamiento con mayor proporción en depósitos a la vista (no pagaderos de interés) que el promedio del sistema bancario (gráfico 2). Lo anterior, le permite a la compañía mantener una ventaja en sus costos de financiamiento con una tasa promedio en 2013 de 3,4%, 40 pb por debajo de la media del sector. Estimamos que esta ventaja se mantendría debido a su alta cobertura y presencia a nivel nacional, siendo el segundo banco del país con mayor número de sucursales (427 de 2.290 totales). De esta forma, el ratio de depósitos vista sobre totales seguiría cercano a 40% en 2014.

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BANCO DE CHILE

Octubre 2014

Informe Security

Gráfico 2: ESTRUCUTRA DE FINANCIAMIENTO (% sobre pasivos, agosto 2014) BANCO DE CHILE

SISTEMA

Depósitos a la Vista 27%

Depósitos a Plazo 39%

Depósitos a Plazo 43%

Depósitos a la Vista 19%

Deuda Interbancaria 6%

Deuda Interbancaria 3%

Otros Pasivos 10%

Otros Pasivos 15%

Bonos 21%

Bonos 17%

Fuente: SBIF y Departamento de Estudios Security.

3) Mayores Márgenes de Interés por Estructura de Financiamiento: Los bajos costos de financiamiento de la institución junto a su mix de colocaciones, llevan a Banco de Chile a tener uno de los mayores márgenes de interés de los bancos bajo cobertura, presentando alrededor de 70 pb más que el promedio del sistema (gráfico 3). En este sentido, los ingresos en esta categoría representan cerca del 75% del total, y debido a la importante inflación experimentada durante el año, han presentado una expansión de 19% a/a. Sin embargo, hacia delante no prevemos elementos que generen presión inflacionaria, con lo que estimamos una variación de la UF de 2,4% 2,4 % a/a para 2015, menor a la esperado para este año (5,1 (5,1% 5,1% a/a). De esta forma, proyectamos una disminución en los márgenes de la compañía para el próximo próximo año, desde un promedio de 5,3% hasta 4,9%. Por último, cabe destacar que dentro de su resultado operacional, la categoría tesorería ha representado en promedio un 5% de los ingresos, lo que es inferior a sus pares (Santander 7%, BCI 10%, Corpbanca 17%, Sistema 11%), y le entrega a la compañía una mayor estabilidad en sus resultados. Gráfico 3: MARGEN DE INTERÉS Chile

Sistema

Variación Mensual UF

0,0%

2%

-0,5%

dic-14

3%

jun-14

0,5%

dic-13

4%

jun-13

1,0%

dic-12

5%

jun-12

1,5%

dic-11

6%

jun-11

2,0%

dic-10

7%

Fuente: SBIF y Departamento de Estudios Security.

5

BANCO DE CHILE

Octubre 2014

Informe Security

4) Eficiencia Acorde con Escala y Deteriorándose en 2015: Aún cuando Banco de Chile mantenía un ratio de eficiencia (costos sobre ingresos operacionales) similar al promedio del sistema bancario (grafico 4), destacamos que durante los últimos años, una eficaz política de control de gastos logró disminuir sus costos operacionales hacia niveles acordes con su escala (gráfico 5), ubicando el índice de eficiencia 80 pb por debajo del promedio del sector en 2013. Sin embargo, estimamos que parte sustancial de la mejora que se ha observado durante 2014 (y que también ha experimentado el resto de la industria), se explicaría por el aumento en sus ingresos operacionales más que por una disminución en los gastos de administración. En este sentido, proyectamos un leve deterioro del índice de eficiencia a medida que los ingresos se moderen con la menor inflación esperada para 2015 (gráfico 4). Gráfico 4: RATIO DE EFICIENCIA EFECTIVO Y ESPERADO Chile

Gráfico 5: RELACIÓN TAMAÑO Y EFICIENCIA (promedio, enero 2012 – agosto 2014)

Sistema (ex-Chile) 60%

50%

55%

Ratio de Eficiencia

55%

45%

40%

Scotiabank BBVA

Estado

Security Corpbanca1

50% Itaú

BCI

Bice

45%

Chile

40% 35%

2016 E

2015 E

2014 E

2013

2012

2011

2010

2009

2008

Santander

35% 0

5.000.000

10.000.000

15.000.000

20.000.000

25.000.000

Colocaciones (millones de pesos)

Fuente: SBIF y Departamento de Estudios Security. 1

Ratio de eficiencia consolida operaciones en Colombia, colocaciones sólo Chile. * Línea de tendencia no incluye Banco Estado. Fuente: SBIF y Departamento de Estudios Security.

5) Bajo Riesgo de Cartera: Debido a su conservadora política en la entrega de créditos, Banco de Chile tiene un bajo índice de cartera morosa sobre colocaciones (cerca de 1,3 pp por debajo del sistema, gráfico 6). Sin embargo, mantiene un indicador de gasto en provisiones similar al promedio de la industria, por lo que posee un ratio de cobertura casi 2 veces más alto que la media del sector (gráfico 7). Esto nos hace recomendar a Banco de Chile como una institución más defensiva y estructuralmente sólida. A pesar de lo anterior, se ha observado un deterioro en los índices de riesgo de la compañía, que en el caso del gasto en provisiones, se explicaría en parte por provisiones contracíclicas. En este sentido, los costos en esta categoría han aumentado 34% en el año, lo que ha afectado la última línea. Estimamos que con la moderación de la economía local, los índices de riesgo de todo el sistema aumentarían paulatinamente, lo que significaría un mayor gasto en provisiones. En particular, para la compañía proyectamos un incremento del ratio de gasto en provisiones sobre colocaciones desde 1,22% en 2013 hasta 1,41% en 2015 (gráfico 8).

6

BANCO DE CHILE

Octubre 2014

Informe Security

Gráfico 6: ÍNDICE DE CARTERA MOROSA Chile

Gráfico 7: RATIO DE COBERTURA

Sistema

Chile

3,5%

3,0

3,0%

2,5

2,5%

Sistema

2,0

2,0%

1,5

1,5%

Fuente: SBIF y Departamento de Estudios Security.

ene-14

Fuente: SBIF y Departamento de Estudios Security.

Gráfico 8: GASTO EN PROVISIONES Gasto en Provisiones

Índice de Gasto en Provisiones*

350.000

2,0% 1,8%

(millones de pesos)

300.000

1,6%

250.000

1,4%

200.000

1,2% 1,0%

150.000

0,8%

100.000

0,6% 0,4%

50.000

0,2%

0

0,0% 2009

2010

2011

2012

2013

2014 E 2015 E

* Gasto en provisiones sobre colocaciones. Fuente: SBIF y Departamento de Estudios Security.

6) Positivos Niveles de Retorno: Aún cuando la compañía no ha presentado el mayor crecimiento en utilidad durante el año, destacamos que Banco de Chile posee el mayor retorno sobre patrimonio de los bancos bajo cobertura, alcanzando en 2013 un 24%, muy por encima del promedio de la industria 15%. Para este año proyectamos un retorno de 26%, sin embargo, a partir de la menor inflación, mayores gastos en provisiones e impuestos, estimamos que el ROE se vea presionado hasta 22% en 2015 (gráfico 9), aún por encima del promedio esperado para el sistema (13%). Gráfico 9: RETORNO SOBRE PATRIMONIO Chile

Santander

BCI

Corpbanca

Sistema

30%

25%

20%

15%

10% 2009

2010

2011

2012

2013

2014 E

2015 E

Fuente: SBIF y Departamento de Estudios Security.

7

may-14

sep-13

may-13

ene-13

sep-12

ene-12

may-12

sep-11

may-11

ene-11

sep-10

ene-10

may-10

sep-09

ene-09

ene-14

may-14

sep-13

may-13

ene-13

sep-12

may-12

sep-11

ene-12

may-11

ene-11

sep-10

ene-10

may-10

0,0

sep-09

0,0%

ene-09

0,5

may-09

0,5%

may-09

1,0

1,0%

BANCO DE CHILE

Octubre 2014

Informe Security

7) Tasa de Impuesto Corporativa de 27% hacia 2018: Hemos incorporado el nuevo escenario de impuestos corporativos bajo la nueva ley promulgada por el gobierno. En esta, se añade un escenario alternativo a la renta atribuida, que estipula un sistema parcialmente integrado con una tasa de impuesto de primera categoría a las empresas de 27%, similar al sistema actual. Sin embargo, una vez retirada la renta del global complementario, se podrá deducir solo un 65% del crédito obtenido por el pago del impuesto a la primera categoría. En este contexto, los impuestos corporativos convergerían de manera progresiva hasta 27% en 2018 (21%, 22,5%, 24 y 25,5% progresivamente hasta 2017). Por otro lado, mientras Banco de Chile mantenga la obligación subordinada con el Banco Central, la compañía presentará un beneficio tributario según el porcentaje de la utilidad de las acciones en prenda, por lo que proyectamos una tasa de impuesto de 12,4%, 16,5% y 20% en 2014, 2015 y 2016 ,respectivamente, y de 27% desde 2019 en adelante.

8

BANCO DE CHILE

Octubre 2014

Informe Security

SUPUESTOS ADICIONALES DE VALORIZACIÓN Consideramos que la política de dividendos de Banco de Chile permanecerá en 70% de las utilidades hasta el fin del período de valorización. •

El costo del patrimonio para el descuento de los dividendos, así como las variables empleadas para su cálculo, se presentan en el cuadro 6. Para escenarios alternativos de tasas de descuento ver cuadro 7.

•

Estimamos que la razón Bolsa/Libro de largo plazo para Banco de Chile es de 2,5 veces. Esta se desprende de un ROE de 19%, una tasa de crecimiento de las utilidades de 5,7% y una política de reparto de dividendos de 70%. Para escenarios alternativos ver cuadro 7.

•

Cuadro 6: ESTIMACIÓN DE COSTO DE CAPITAL DE BCI Datos Costo Patrimonio Beta Patrimonio

0,90

Tasa Libre de Riesgo Nominal

6,1%

Premio por Riesgo

5,5%

Costo Patrimonio Nominal

11,05%

Fuente: Departamento de Estudios Security.

Razón Bolsa/Libro de Largo Plazo

Cuadro 7: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO Y LA RAZÓN BOLSA/LIBRO 78,9 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5

10,05% 63,5 73,8 84,2 94,6 104,9

Tasa de Descuento Relevante 10,55% 11,05% 11,55% 61,6 59,8 58,0 71,5 69,3 67,2 81,5 78,9 76,4 91,4 88,4 85,6 101,4 98,0 94,8

12,05% 56,4 65,2 74,0 82,8 91,6

Fuente: Departamento de Estudios Security.

9

DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY Dalibor Eterovic M.

Economista Jefe

[email protected]

(562) 25844540

César Guzmán B.

Subgerente Macroeconomía, Portafolios y Mercado

[email protected]

(562) 25844075

José Tomás Ross O.

Analista Senior Macro Internacional

[email protected]

(562) 25842392

Gabriel Correa I.

Analista Renta Fija Internacional

[email protected]

(562) 25843017

Constanza Pérez S.

Subgerenta de Estudios Renta Variable

[email protected]

(562) 25844998

Ignacio Gálvez R.

Analista Senior Utilities y Telecom

[email protected]

(562) 25815533

Luis Felipe Galleguillos M. Analista Senior Commodities e Industria

[email protected]

(562) 25842391

Juan José Ayestarán N.

Analista Senior Retail y Consumo

[email protected]

(562) 25842390

Pelayo Ugarte L.

Analista Bancos y Construcción

[email protected]

(562) 25844985

Yessenia González D.

Editora de Contenidos y Comunicaciones

[email protected]

(562) 25844572

[email protected]

(562) 25844540

Aldo Lema N.

Apoqui ndo 3150, Piso 7.

Economista Asociado

Santia go de Chile

Teléfono (562) 25844700

Fax (562) 25844807

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