Informe trimestral diciembre 2018 Barcelona, 17 de enero de 2019
Koala Capital Sicav ha cerrado el cuarto trimestre con un valor liquidativo de
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15,4361 euros/acción, lo que supone una rentabilidad trimestral del -5,24% y un acumulado en el año del -7,95%. Desde inicio, Koala Capital Sicav acumula una rentabilidad del +27,92% versus un -30,82% del índice Eurostoxx 50.
Acaban de cumplirse veinte años del nacimiento del Euro y parece que haya existido toda la vida. Es interesante realizar una pequeña reflexión sobre lo que han supuesto estos dos decenios, para los inversores-ahorradores, empresarios exportadores o importadores, empresas y entidades financieras. Solemos estar muy preocupados por la evolución futura de las divisas, incluso llegan a condicionar muchas de nuestras inversiones. No es la primera vez que explicamos que los inversores deberían preocuparse menos por la cotización de las divisas fuertes de las principales economías mundiales. Un solo dato, el Euro nació en enero de 1999 con una cotización de 1,14 Euros en relación al dólar norteamericano. ¿Sabéis a cuando cotizaba 20 años después, a finales de diciembre de 2018? Exactamente al mismo precio de 1,14 €/$. En la bolsa en cambio, la volatilidad de las cotizaciones es mucho mayor y los ciclos a corto se superponen a los ciclos a medio y largo plazo, lo que condiciona mucho la rentabilidad futura de cada inversor. Solo existe una verdad absoluta, cuanto mayor sea el plazo de inversión, menor es la probabilidad de incurrir en perdidas mediante una inversión en renta variable.
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A cinco años, la probabilidad de perder dinero en bolsa es muy baja
2018 ha sido un año con fuertes cambios en la geopolítica y en las estructuras empresariales globales. Estados Unidos ha pasado de ser importador neto de petróleo a ser exportador neto, con grandes consecuencias en la diplomacia internacional. China acaba de sufrir un déficit por cuenta corriente por primera vez en 20 años, y la venta de coches en el país, de 23,8 millones, ha descendido por primera vez en 28 años.
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Podríamos afirmar además que finalmente la tecnología esta llegando a cada uno de los consumidores, alterando prácticamente todos los modelos de negocios empresariales. 2018 ha sido un año en que el Bitcoin, tras varios ejercicios con alzas exponenciales, ha perdido un 75% de su valor, en el que la histórica General Electric ha perdido en Número 1972 en el Registro de la CNMV - Código ISIN: ES0133499030
bolsa un –56%, Kraft Heinz un -44% e incluso la todopoderosa Goldman Sachs un -34%. Por el lado de las ganadoras, prácticamente todas se concentran en el sector de tecnología-software-internet. El mercado a lo largo de 2018 estuvo muy tranquilo hasta la llegada del cuarto trimestre del año, donde ha vuelto la volatilidad, en especial en las pequeñas empresas. Hemos asistido a un desplome de las empresas pequeñas o “small caps” a nivel global. De España a la India, pasando por Suiza, Francia, hasta los Estados Unidos o Japón. En todos estos mercados, las small caps caen el doble que lo hacen las grandes empresas que forman parte de los índices principales. En 2018, el CAC-40 ha perdido un -10,95% versus un -26,80% en el índice de small caps. En Suiza las pérdidas son del -10,15% del índice de grandes empresas versus el -18,90% en el índice de medianas. En Holanda el índice AEX ha caído un -13,85% versus un -24,25% en el índice Amsterdam mid. En USA del -5,35% en el S&P 500 al -11,35% en el Russell 2000. Incluso el de índice de Philadelfia de servicios petroleros, la media ponderada de acciones cae un -45,59% en el año. Japón no ha sido distinto, así el índice NIkkei 225 ha perdido un -9,34%, el índice Topix de algo más de 1000 empresas un -19,86%, el Topix small caps un -22,28% y el TSE Mothers de microcaps un -32,01%.
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Siendo caídas significativas, lo más sorprendente es que se produzcan en el mes de diciembre, acelerándose en el periodo de navidad. De hecho, los días con mayor oleada de ventas en Wall Street fueron el 21, el 22 y el 24 de diciembre, y en Japón fue el día 25 de diciembre, algo inaudito, al ser tradicionalmente un periodo de calma en los mercados, y con el menor volumen de contratación de todo el año.
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Solamente en el mes de diciembre de 1931, la caída fue similar a la de este año con un -14,8% (índice S&P 500 a 25 de diciembre de 2018)1. El ambiente de pesimismo, medido a través de múltiples indicadores de sentimiento, alcanzó a finales de diciembre niveles máximos de 5 o incluso de más de 10 años. Las salidas de ahorradores en los fondos de bolsa y ETFs en Estados Unidos, durante las cuatro últimas semanas de 2018, fueron de nada menos que unos $94.000 millones, que coinciden con unas entradas de algo más de $100.000 millones en fondos de monetarios a corto plazo en deuda del estado.
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En este artículo en el Blog http://investorsconundrum.com/2018/12/30/historias-imprescindibles-
de-la-bolsa-y-los-mercados-el-semi-crash-de-navidad-de-2018/
describimos
lo
ocurrido
y
articulamos algunas hipótesis.
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Los múltiples indicadores que nos muestran el sentimiento actual de los inversores coinciden claramente con los mínimos de mercado en prácticamente todos los casos históricos con un horizonte temporal de 3 a 6 meses, por lo que podríamos vivir un fuerte mercado alcista que incluso sorprenda a la mayoría de los inversores. Se suele decir que los mercados financieros son maniaco-depresivos, pasando rápidamente de la euforia al pánico según el estado psicológico de los inversores. Cuando el nerviosismo se apodera del mercado como en este mes de diciembre, todas las empresas se ven arrastradas por las ventas de los inversores particulares e institucionales. Da igual la calidad o el perfil que tengan, en el corto plazo todas se
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ven penalizadas, incluso las pequeñas compañías niponas, a pesar de sus atractivas valoraciones y de su poca exposición al ciclo económico global, se han visto también afectadas. Como suponen una tercera parte de toda nuestra cartera, nos han arrastrado en el corto plazo, aunque por otra parte, el potencial actual de revalorización para 2019 es muy significativo. A principios de 2018, veíamos con
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cierta preocupación el año 2019 en la bolsa norteamericana, tras cotizar a unas valoraciones muy exigentes en términos de los beneficios empresariales esperados. Tras adelantarse con este movimiento de fuerte caída que ha arrastrado a las acciones europeas y japonesas, nuestra visión global de 2019 es mucho más optimista, en especial para el primer semestre. El retraso en términos históricos en las cotizaciones en las empresas europeas y en especial en las pequeñas compañías niponas, nos aconsejan sobreponderarlas en nuestra cartera. A diciembre, una tercera parte de todas las compañías niponas del llamado primer mercado cotizan por debajo de su valor contable. En las cotizadas en el segundo mercado y de un tamaño inferior, nada menos que dos terceras partes de ellas cotizan por debajo de su valor contable.
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En términos de sus valoraciones o múltiplos de su valor contable, las empresas europeas se sitúan en mínimos de 30 años versus las acciones USA.
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Las acciones alemanas se sitúan en mínimos de 50 años en términos de su comportamiento relativo con las acciones USA.
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Por otro lado, la minusvaloración de las acciones japonesas en nuestra cartera es enorme. Estos son algunos datos: -
Cerca de una tercera parte de toda la cartera japonesa la forman empresas con mas caja y activos líquidos netos de deuda, que su valor en bolsa, es decir
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que nos las regalan. -
Cerca de la mitad de ellas cotizan a un múltiplo inferior a 3 veces su flujo de caja libre o free cash flow anual medio de los últimos cinco años (ratio EV/FCF).
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De las que cotizan por encima de 5 veces, en la mayoría de los casos, sus ventas crecen a un ritmo superior al +5% anual.
Además, los ROIC (Return on Invested Capital) o Rentabilidad sobre activos invertidos en el negocio, en estas empresas, es de media un 25%. Una empresa que cotice a un múltiplo de 3 veces su flujo de caja libre/Valor empresa, supone una rentabilidad estimada futura del 33% anual.
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La bolsa japonesa es el mercado bursátil con mejor generación de free cash flow
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Evolución de la cartera En 2018, especialmente a partir de mayo, hemos acertado con nuestra exposición en dólares que han sido mayoritarias a lo largo de todo el ejercicio. Esto nos ha aportado más de 2 puntos de rentabilidad en el año.
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Nuestra inversión en acciones de Turquía realizada justo a mediados de agosto, en medio del desplome de su bolsa y especialmente de su divisa, nos ha reportado una ganancia cercana al 1%.
Gráfico del índice MSCI Turkey (en $) en 2018
La acción en cartera que más ganancias nos ha aportado ha sido Etsy Inc. Se compró en el segundo trimestre de 2017 en el entorno de los $11 por acción y todavía la mantenemos en cartera, aunque hemos realizado coberturas con derivados a corto
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plazo, tras multiplicar su precio por cinco en apenas 20 meses. Es un modelo de negocio ganador, demostrado tras los intentos fallidos de Amazon, Ebay o Alibaba de arrebatarles cuota de mercado en la compraventa de objetos de artesanía a través de su plataforma online. Es un negocio escalable, y en el que, a mayor número de usuarios, mayor barrera de entrada le proporciona, lo que le ha permitido en 2018
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subir precios del 3,5% al 5% sobre cada transacción, tarifas que eran inferiores a sus competidores. En cambio, las acciones que más nos han penalizado son la alemana Bayer, la brasileña Brasil Foods, Eutelsat y diversas compañías japonesas. La aceleración en diciembre de las caídas bursátiles nos ha penalizado la rentabilidad final de Koala Capital Sicav, aunque prácticamente tres cuartas partes de la rentabilidad negativa del año viene originado por nuestra cartera de empresas pequeñas japonesas. Hemos reducido a la mitad nuestra posición compradora en la bolsa de Turquía iniciada justo en los mínimos de agosto, que aun supone un 2,2% de nuestra cartera (para más información sobre esta posición leer el informe trimestral del tercer trimestre). Tras el rebote en las cotizaciones de las compañías mineras de oro y plata, de finales de año, hemos reducido nuestro peso al 5,5% desde el 8% anterior. Nuestras dos adquisiciones de compañías mineras de platino, adquiridas en agosto, en mínimos históricos, Sibanye Gold y especialmente Impala Platinum, nos han empezado a proporcionar ganancias. Creemos que es quizás una de las mayores oportunidades históricas para acumular dos de las cuatro mayores empresas de un sector muy
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oligopolístico y además a precios de liquidación (leer el informe del tercer trimestre donde desarrollamos la tesis de inversión). Nuestro horizonte de inversión en este caso es de muy largo plazo, al menos de 5 a 10 años. A finales de año, hemos iniciado nuevas posiciones compradoras en Facebook, Google-Alphabet, Booking.com y Peugeot. La compañía francesa es la Número 1972 en el Registro de la CNMV - Código ISIN: ES0133499030
automovilista europea que mas nos gusta a sus valoraciones actuales, con un 20% de Free Cash Flow Yield o rentabilidad futura estimada. Por primera vez hemos iniciado una posición compradora en Booking Holdings. Esta web de reserva de hoteles-aviones-coches, domina el mercado mundial de reserva de hoteles y monetiza como pocas empresas de internet del mundo. Es un negocio escalable y como todo los de internet “The Winer Takes it All”, es decir, el líder se lleva gran parte del mercado. De hecho, Booking es un símbolo de los nuevos tiempos: pensad que un grupo con una marca global como Colgate genera unos $3.000 millones anuales de flujo de caja antes de Capex. Booking, que apenas si tiene Capex, genera unos $5.500 mill. anuales y creciendo al +15% versus el 0% Colgate. La agricultura con un 17% continúa suponiendo un peso relevante en cartera. Si incluimos empresas del sector del agua ya alcanza un 23%. Si añadimos empresas alimentarias alcanzaríamos el 31%. Como hemos explicado en anteriores informes, tenemos una clara visión de invertir cada vez más en activos reales y menos en activos financieros. Además estos son activos que nos defenderían de una posible alza en la inflación (leer aquí nuestra tesis de inversión en activos reales).
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A final de mes manteníamos una exposición neta a bolsa del 68% incluido un 27% en acciones japonesas, un 27% en bolsa europea cubierta con derivados de índices USA, un 6% en países emergentes (Brasil y Turquía) y un 6,5% en minas de oro. En cuanto a divisas, tenemos una exposición al Dólar USA de apenas un 6%, un 3% en
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Yenes y del 4% en Libras esterlinas y dólares canadienses.
Atentamente, Marc Garrigasait Colomés – Presidente de Koala Capital Sicav David Aguirre Pujol – Consejero de Koala Capital Sicav
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