LAS FINANZAS EN COLOMBIA n Colombia y en el mundo capitalista, el gerente financiero enfrenta dos problemas básicos. El primero es decidir cuánto y en qué debe la empresa invertir, y el segundo es cómo conseguir el efectivo que precisa para llevar a cabo sus inversiones. La primera cuestión es la decisión de inversión, o de presupuestación de capital (capital budgeting decisión), y la segunda es una decisión de financiamiento. Es la típica división de la gerencia financiera en su componente más científico, la tradicional evaluación de proyectos, y en su función más conocida, la consecución de fondos.

E

Para llevar a cabo su actividad una firma requiere una gran variedad de activos, algunos tangibles como máquinas, terrenos y equipos, y otros intangibles como tecnología, marcas, patentes y otros. Todos estos activos tienen un costo y para adquirirlos la empresa acude al mercado de capitales donde coloca acciones, emite abonos, consigue créditos, contrata leasings y, en fin, coloca todo tipo de activos financieros. La labor del gerente financiero tiene éxito solo cuando los accionistas ven incrementado el valor de su inversión por obra de la gerencia. Y esto sólo se logra cuando se toman buenas decisiones de inversión, que son aquellas que resultan en la adquisición de un activo que vale más de lo que cuesta, es decir, de un activo que hace una contribución neta al valor de la inversión del accionista (shareholder value). El secreto del éxito de la gerencia financiera es, pues, crear valor. Nótese que en toda la definición anterior sobre la función de la gerencia financiera nada toca con el pasado. Se habla siempre de decisiones que afectan el futuro. Hacer inversiones, conseguir los fondos. Esta definición ha sido tomada del libro Principles of Corpotate Finance de Brealy and Myers (Tercera Edición, McGraw - Hill, New York.). Este libro me fue recomendado por un distinguido profesor de finanzas de una conocida universidad norteamericana y es, según él, el texto más comúnmente utilizado, hoy, en las escuelas de especialización en negocios de ese país su segunda edición se consigue traducida al español en Colombia. Tras su lectura no he podido sustraerme del deseo de hacer algunos comentarios sobre lo que se está enseñando y practicando en materia de finanzas en los países desarrollados, en comparación a lo que en Colombia ocurre, anticipando que de la comparación salimos mal librados. Lo hago con el ánimo de arrojar luces y de crear inquietudes, ahora que el país se ha involucrado irreversiblemente en un proceso de apertura que

nos obliga a ser competitivos y eficientes, y a adoptar las últimas tecnologías disponibles. La primera impresión es que las casi mil páginas del texto revisado tan solo se hace una mención tangencial al uso de los balances. Es como si la contabilidad no existiera para fines financieros. Todo el énfasis se coloca en aprender a calcular valor presente, y para ello lo que se requiere es destreza en la construcción de flujos de fondos y una gran profundidad conceptual para estimar la tasa con la cual se deben descontar, este último tópico directamente relacionado con el análisis de riesgo. Para nosotros, en Colombia, finanzas es sinónimo de balances. Le damos una gran importancia a la contabilidad, no sólo en lo académico sino en lo práctico. Y la contabilidad es el análisis del pasado cuando las finanzas debe ser el estudio del futuro. La contabilidad es una fotografía de ayer y las finanzas una película del mañana. Y el éxito de las empresas está hacia adelante y no hacia atrás. En las empresas tenemos muchas personas dedicadas a armar mensual y tardíamente los balances y los estados de pérdidas y ganancias, usualmente equipados de un costoso computador. Por el contrario, sólo hay un puñado de gente, que cuenta con un par de computadores personales, encargado de mirar al futuro y de analizar realmente los resultados anteriores. Ellos producen los presupuestos y proyectan las nuevas inversiones. Este es en mi concepto uno de los mayores errores en la conducción de las empresa en Colombia, y seguramente en casi todos los países, incluyendo los desarrollados, que aún dan mucho énfasis a la contabilidad. Meditando sobre la existencia de los tradicionalmente grandes equipos humanos y físicos en la contabilidad, hallamos razones de arraigo corporativo, así como justificaciones legales e institucionales. Sin embargo tenemos que concluir que, en la práctica, todo el esfuerzo se hace para presentarle unas cifras aceptables a la Administración de Hacienda, a la Comisión de Valores y a todas las entidades del Estado que nos distraen de la función primordial de generar riqueza. Los departamentos financieros son pequeños comparados con los de contabilidad y es en los primeros donde se debe analizar el futuro de la empresa, no solo a nivel del estudio de proyectos particulares de inversión, sino también al de las unidades productivas y del conjunto mismo de la empresa, evaluando los resultados previsibles de aplicación de nuevas estrategias. La labor de estos departamentos es plasmar en flujos de fondos el asunto analizado, bien sea un presupuesto, el resultado de acometer una inversión o el de adquirir una nueva empresa. Y para ello, con certeza, no hace falta contar con la contabilidad. Un flujo de fondos se puede construir autónomamente, bien sea para la empresa completa, para una unidad o línea de la empresa o para algún proyecto de inversión en

particular. Los flujos de fondos resuelven casi todas las críticas que hoy enfrenta la contabilidad tradicional. Ellos solo registran desembolsos o ingresos de dinero, considerando siempre dinero del mismo período, mientras que la contabilidad no distingue su ubicación en el tiempo, mezclando pesos corrientes constantes. Adicionalmente, como el flujo de fondos solo considera transacciones en efectivo y abarca períodos más o menos largos de análisis, en él no hay lugar a trucos o a interpretaciones amañadas sobre cómo depreciar, cómo amortizar o qué sistema de inventarios considerar. La contabilidad solo considera un período, pudiéndolo presentar satisfactorio a costa de los resultados futuros. El seguir apegados a la contabilidad a nivel empresarial, académico y gubernamental, se debe en mi concepto a un atraso en materia de conocimientos sobre la evolución que ha habido en las finanzas en los últimos veinte años. Administración financiera, de Robert Jhonson (CECSA, México, 1963) fue el texto de finanzas que todos utilizamos en las escuelas de negocios, aquí y en los Estados Unidos, en las décadas de los sesenta y setenta. Era un texto con mucho énfasis en el análisis de balances, de razones financieras. En él se presentaban los temas financieros de manera inconexa. Por una parte iba el análisis del punto de equilibrio y por otra la presupuestación y el apalancamiento. El summum era construir estados de pérdidas y ganancias y balances a partir de los datos que se insinuaban en el enunciado de un problema. Los balances parecían el fin y no el medio. Poca atención se daba a los flujos de fondos como herramienta para el cálculo del valor presente. Por aparte se enseñaba, y se enseña, evaluación de proyectos y, desgraciadamente, con un énfasis en la parte mecánica de deducción y aplicación de fórmulas, como bien lo recordarán quienes utilizaron el texto de Grant e Ireson (Engineering Economy, Ronald, New York. ). Salvo contadas excepciones, las escuelas de administración siguen los esquemas tradicionales de enseñanza en materia de finanzas, en los cuales el énfasis se pone en los estados contables más conocidos y la evaluación de proyectos se considera casi que materia aparte, más del interés de los ingenieros. El gobierno también sufre de la misma influencia y es en la realidad el que regula los departamentos de contabilidad de las empresas, a través de reglas bien rígidas que últimamente se han elevado a la categoría de decretos. Tenemos, pues, grandes grupos humanos dentro de las compañías que producen más para el Estado que para quien les paga. Y en el fondo, todo ello ocurre porque el gobierno descubrió hace tiempo que es más fácil controlar la evasión en las unidades productivas que en las personas naturales. Los bancos son otros que caen en el mismo pecado. En lugar de preocuparse por saber si el deudor potencial generará caja para cubire la obligación solicitada, y por entender su negocio, proceden a

analizar los estados financieros históricos y a proyectar balances y estados de pérdidas ganancias mezclando términos corrientes con constantes, en un esfuerzo que a la postre les resulte inocuo. Afortunadamente, es el mismo gobierno quien lleva la delantera en actualizar los estados financieros con la inflación, para resolver uno de sus defectos, y se orienta hacia la eliminación del impuesto sobre patrimonio, lo que aminorará la presión sobre la necesidad de calcular balances y tendrá repercusiones bien favorables en los resultados de las bolsas de valores. Qué constructivo sería que el gobierno volviera a considerar la implantación de la contabilidad de caja. Una contabilidad donde los ingresos fueran todos los recaudos de efectivo, y los egresos las erogaciones, incluyendo las adquisiciones de bienes de capital. Un equipo comprado iría inmediatamente al gasto, fomentando la inversión y simplificando los asientos contables, al poder olvidarse por completo de la depreciación y de los ajustes por inflación. Uno de los pocos usos que en los países desarrollados se da a los balances es en el cálculo de razones financieras. Existen organizaciones especializadas dedicadas a acopiar estadísticas sobre razones para cada industria, proporcionándole a las empresas indicadores contra los cuales comparar sus resultados (benchmarks). No obstante, la tendencia es a ser muy cautelosos en el uso de estos indicadores, ya que en los balances se mezclan sumas de diferentes años y en los estados de pérdidas y ganancias se pueden presentar cifras que distorsionan la realidad. En nuestro medio es poco lo que se hace en esta dirección, destacándose el esfuerzo de la Superintendencia Bancaria en proporcionar indicadores al sistema bancario. Estrictamente hablando, los estados contables aportan bien poco en valor agregado a una empresa. Las empresas podrían controlarse y proyectarse con base en flujos de fondos, llevando algunos registros básicos. Los departamentos de contabilidad cuestan y poco producen, y así debían entenderlo el gobierno, los bancos, las agremiaciones y las empresas, mecanizando al máximo la contabilidad y fortaleciendo las áreas de análisis financiero. Esto está muy a tono con lo que pregona la calidad total como filosofía de gerencia, cuando pide centrarse en lo que añade valor a la organización. Sobre esto se esta actuando en los Estados Unidos, donde hay grupos interdisciplinarios dedicados a aproponer reformas de fondo a la contabilidad. Alfred Rappaport, (Creating Shareholder Value, Free Press, New York ) sintetiza lo que está ocurriendo en ese país diciendo que la contabilidad fue durante quinientos años, y hasta 1930, una medida de liquidez y de solvencia, para desviarse después hacia mediciones de utilidades, volviendo hoy a orientarse por sus rumbos correctos. Su otra conclusión es que la industria ha estado usando técnicas de evaluación de proyectos solo apara analizar proyectos puntuales de inversión, como

compra y remplazo de equipos, cuando su uso se debe extender al análisis macro de la empresa y de sus unidades productivas, con el fin de evaluar también las diferentes estrategias empresariales. Las instituciones financieras son quizás las únicas entidades que en Colombia pueden utilizar los balances casi sin temor, pues sus movimientos son esencialmente de dinero, no dan lugar a interpretaciones contables. Además, la Superintendencia del ramo les regula estrictamente las contabilizaciones. Para los bancos los balances sirven, además, para calcular permanentemente sus apalancamientos, ya que ellos deben cubrir ciertas relaciones de activos a patrimonio. La segunda gran impresión que queda de la lectura del primer libro referido es la pobreza del mercado de capitales en Colombia. Es en este mercado donde las empresas colocan sus activos financieros (acciones, bonos, créditos, leasings, otros), para levantar fondos con los cuales acometen sus inversiones. Teóricamente debe ser un mercado perfecto, que por acción de la oferta y la demanda fija los precios a los activos financieros. Fijar el precio es su máxima función, a más de permitir el intercambio de dinero por papeles, o viceversa, de acuerdo con la perferencia que dada quien tiene, entre gastar hoy o hacerlo mañana (siempre y cuando hacerlo mañana en lugar de hoy le signifique una ganancia : el interés). El mercado norteamericano de capitales se aproxima, según estudios serios a un mercado perfecto. Hay completa información, nadie domina más del 2% del mercado, hay libertad de ingreso y de salida y ha funcionado bastante lógica y vendedores perciben lo que ocurre en las empresas y traducen esa percepción en cifras que dan valor a los papeles que se transan. Nuestro mercado de capitales, especialmente nuestras bolsas de valores, son por el contrario un mercado imperfecto, controlado por unos pocos, con limitaciones de acceso, incluso gubernamentales, donde uno de los mayores propósitos es rebajar el valor de las acciones para aminorar el impuesto sobre patrimonio que se paga en cabeza de los socios. Habrá que revisar las medidas que impiden el acceso de las empresas pequeñas y medianas a las bolsas.- Estas empresas son el semillero de las empresas del futuro y deberían tener acceso al mercado de capitales para crecer por medio de la emisión de acciones. En lo que si estamos progresando es en la diversidad de fuentes de financiación a las que las empresas están en capacidad de acceder. Hemos visto emerger el leasing, el factoring, las aceptaciones, y vendrán muchas más, relacionadas seguramente con fuentes externas de financiación , como consecuencia de la apertura del sector financiero. Los swaps y los mecanismos de cobertura se impondrán rápidamente. También han hecho su aparición los bonos, los bonos convertibles en acciones y las acciones preferentes. Sin embargo, el mercado de acciones es verdaderamente limitado., y este debe ser el primer origen de fondos par financiar las inversiones.

La casi total ignorancia que tenemos sobre el análisis de riesgo es la tercera gran inquietud que deja la lectura de este libro y de los demás textos estadounidenses sobre la materia. Esta debilidad es consecuencia directa de la ausencia de un mercado de capitales. Los norteamericanos distinguen entre el riesgo inherente al negocio, el que surge de estructura de capital - grado de apalancamiento- o del que es común a todas las empresa, que dependen de coyunturas económicas que afecta a todo el sistema. Cuentan con estadísticas desde comienzos de siglo y es así como tienen establecidas perfectamente las relaciones entre rentabilidad y riesgo. Así por ejemplo, las notas del gobierno (treasury vills), que son papeles a corto plazo sin riesgo alguno, han rentado históricamente el 0.4% anual en términos reales, los bonos del gobierno el 1.4%, los bonos corporativos de largo plazo un 2.1% y las acciones consideradas las quinientas empresas grandes que aparecen en el Standard and Poor’s Composite Index) un 8.8%. Como se aprecia, a mayor riesgo mayor retorno. A la par con estas estadísticas han desarrollado otras que miden el riesgo de cada acción, relacionando la reacción de cada papel contra el promedio. Los beta, que así se llaman los indicadores de riesgo miden la volatilidad de una acción contra la del portafolio del mercado. Las acciones más volátiles que el mercado -beta mayor que uno - son de más riesgo y se espera que renten más por concepto de dividendos y de apreciación de su valor. Estos valores les permiten calcular el costo de las acciones cuando se trata de definir la mejor estructura de capital, o de buscar una tasa de descuentos para un flujo de fondos futuro. También se usan para estimar el rendimiento esperado de una inversión, comparándolo con otra de similar riesgo - igual beta -. En nuestro país nada de esto existe. Las consecuencias de estas tres grandes deficiencias - demasiado énfasis en balances, deficiencias del mercado de capitales y falta de conciencia sobre los efectos del riesgo - se traducen en Colombia en una gran incapacidad para saber cuánto valen las cosas. Lo primero que se nos ocurre cuando se trata de evaluar el precio de una empresa o de una acción es restar los pasivos de los activos en busca del valor intrínseco. Gran falla que ha conducido a grandes descalabros. Activos costosos pueden valer poco por haberse vuelto obsoletos. Nosotros, en síntesis, no sabemos cuánto valen las cosas y por tanto estamos en condiciones de inferioridad en un proceso de apertura. Nuestras empresas podrían adquirirse a bajo precio, nuestros productos, hasta ahora protegidos. Habrá que venderlos a precios acordes con los foráneos. Los mensajes de este artículo son varios. El primero va para las universidades, pidiéndoles que cambien el énfasis en la enseñanza de la finanzas, del contable al del uso del valor presente para evaluar las decisiones. Esto implica reforzar técnicas y conceptos de flujo de fondos e integrar la enseñanza de la evaluación de proyectos a la finanzas. El

segundo va para el gobierno, solicitándole que reflexione sobre la pérdida de tiempo que para la empresas representa todo el actual que implica la legislación tributaria, y lo poco que a las empresas les produce. Se necesita, además fortalecer el mercado de capitales, democratizando el acceso a la bolsa para hacerla un mercado que tienda a la perfección. Los accionistas son la esencia del sistema capitalista. Ellos invierten sus ahorros sin la seguridad en un retorno. Toman riesgos y fuerzan a las empresas a ser eficientes. Los acreedores, en cambio, tienen casi asegurados sus intereses. El tercero va para los bancos. Da grima oír, a un muchacho recién graduado, enganchado como analista de crédito, hacer preguntas sin sentido sobre los estados financieros antiguos de una empresa, en lugar de concentrarse en entender el negocio y auscultar su porvenir ya . El cuarto va para los contadores, recomendándoles, como muchos lo están haciendo, buscar sus clientes internos dentro de la empresa. Con ellos está su principal compromiso y para ellos es que en realidad trabajan. Finalmente, a las empresas se les está recomendando utilizar técnicas de la evaluación de proyectos (capital budgeting decisión), muy especialmente la del valor presente neto, para todos sus fines, en lugar de hacerlo para juzgar tan solo la bondad de algunas inversiones. Para ello deben decrecer el énfasis en el estudio de los balances y fortalecer el análisis financiero. Un primer ejercicio, que todos deberíamos hacer, es calcular el valor intrínseco y con el de las acciones. Adicionalmente, deberíamos revisar lo que cada unidad independiente de producción (strategic business unit) está aportando al valor de la compañía, para reestructurar, vender o cerrar aquellas unidades ineficientes. Para terminar, es bueno aclarar que existen todavía muchas preguntas sin respuestas en el área financiera, aún en los países más desarrollados. Una que no está clara es la correcta estructura de capital, es decir, la mezcla entre acciones y deuda. Las respuestas van desde los que afirman que el valor de la empresa es independiente de su estructura de capital Modigliani y Miller - hasta quienes concluyen que el grado de endeudamiento sí tiene importancia. Personalmente creo que en Colombia tiene gran importancia. Otra pregunta sin respuesta es que tanto efectivo debe mantenerse. La eterna disyuntiva entre liquidez y rentabilidad. Todos están de acuerdo en asignarle una utilidad marginal a la posesión de efectivo, que decrece. La otra pregunta sin respuesta es el grado de riesgo de un proyecto. Estimarlo tiene mucho de adivinanza. Queda, pues, mucho pro hacer en materia de finanzas en Colombia, y debemos intentarlo para poder competir eficientemente en los nuevos mercados de apertura.

Los días del gerente financiero solamente dedicados a la mecánica bancaria de levantar fondos y hacer relaciones públicas han terminado.

LUIS FERNANDO GUTIERREZ MARULANDA.