abante Pangea Insights Por Alberto Espelosín 18 de junio de 2013

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Número II

España, levántate y anda “…y una voz como Lázaro, espera que le diga: levántate y anda”. Esto es lo que imagino que Bécquer le diría hoy a la economía española si tuviera que escribirle unos versos. En los últimos meses he mantenido la teoría de que estamos asistiendo a una mejora importante de las magnitudes financieras que deben sentar las bases de una recuperación. Ésta puede alargarse más de lo normal por la dificultad de impulsar una economía con una tasa de paro del 27%. Existen dos economías, la financiera y la real, las cuales están unidas inexorablemente aunque en el tiempo actúan de forma distinta y tienen parámetros de actuación divergentes en algún momento. A la economía real lo que le interesa en gran medida es un crecimiento basado en los salarios que permita un incremento del consumo (60/70% del PIB) sustentado en un proceso de inversión que hace generar empleo estable a largo plazo. A la economía financiera lo que le interesa es que las condiciones de financiación sean sólidas para poder iniciar un proceso de inversión a un coste de capital que sea inferior al retorno sobre el capital empleado. En este caso, las condiciones de salud financiera del Estado marcan las pautas de los tipos de interés que forman ese coste de capital sin olvidar la prima de riesgo que se forma por la percepción de los inversores sobre la viabilidad del país. A este mundo financiero también pertenece el aparato inversor (factor K) formado por las empresas y cuyo fin último es la maximización del beneficio y la búsqueda de margen, siendo su momento dulce cuando los salarios crecen por debajo de la productividad y cuando se encuentra en una situación de apalancamiento operativo con nivel de deuda óptimo. En España lo obvio es que la parte financiera se debería de resolver antes para poder sentar las bases de una recuperación de la parte real, siendo la tarea de reducir la percepción de riesgo lo primero que debería hacer este Gobierno para no acabar como Portugal y Grecia.

“Las tres puertas hacia la salvación” Todo el mundo desea ver la luz al final del túnel pero para llegar a abrir la última puerta y ver a España caminar sola sin ayuda se necesita atravesar puertas previas y algunas pueden ser difíciles de abrir. Es innegable que España ha mejorado en la parte financiera y ha iniciado un fuerte proceso de reformas que puede hacer que volvamos a crecer en breve. Pero también es cierta la incredulidad de la economía real (factor trabajo) ante estas afirmaciones porque el “tempo” para ella va a ser más lento. Intentaré explicar esto de una forma gráfica; presten atención a la “puerta central” que es la clave para que la mejora de la economía financiera se traslade a la economía real.

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La información contenida en esta Nota Informativa es de carácter general y no constituye asesoramiento. Cualquier decisión o actuación basada en su contenido deberá ser objeto del adecuado asesoramiento profesional. La presente Nota Informativa ha sido elaborada a fecha 14/5/2013 y ABANTE ASESORES no asume compromiso alguno de actualización o revisión de su contenido. Si desea dejar de recibir este documento puede mandar un mail a [email protected]

abante Pangea Insights ECONOMIA FINANCIERA

•Prima de riesgo estabilizada por debajo de 350 por menor percepeción de riesgo. •Reforma del mercado laboral sentando las bases de una mayor productividad y mayor movilidad funcional. •Reforma del sistema financiero con creación de banco malo y proceso de provisionamiento muy avanzado. •No colapso de la confianza en el sistema financiero con tres jugadores de los mas solventes de Europa y caso Bankia resuelto operativamente. Resuelto problema solvencia Banca. •Tipos en la parte corta (menos de dos años) de la curva por debajo del 2%, sin problemas en la financiación del défcit. Resuelto problema de financiación próximos años. •Ajuste de un 12% del PIB del déficit por cuenta corriente y entrada en superavit mejorando claramente la financiación de España. •Ajuste del precio de la vivienda y la bolsa poniendo ahora sí los precios de los activos a precios muy razonables. •Ajuste de salarios de mas de un 10% frente a los países "core" de Europa haciendo a España mas competitiva y con un margen de mejora muy importante en exportaciones que alcanzan ya el 32% del PIB vs 22% hace cinco años.

EL AJUSTE DEL ESTADO Y AYUDA DE EUROPA (LA PUERTA QUE ABRE LA OTRA PUERTA) •La sociedad civil ha aguantado una subida de impuestos sin precedentes por encima de sus posibilidades para financiar el ingente déficit público siendo poco probable que mejore sin un ajuste del factor Capital o del Estado. •Deuda pública en el 88.2% y subiendo hacia el 100% ante la dificultad de bajar el défciit al 3% y crecer por encima de esa cifra. •Ajuste de déficit público muy pobre con un déficit actual del 10.6% vs 11.2% en 2009. El exceso de austeridad no ha sido positivo y una mejora hacia el 3% ya no lo puede financiar la sociedad con mas impuestos y soportando una tasa de paro del 27%. •Necesidad imperiosa de planificar una reforma del sistema de pensiones para afrontar el problema de envejecimiento poblacional y el bajo crecimiento potencial del PIB al 2060 cifrado en un 1.6%. •Sólo un ajuste adicional que no puede venir por parte de la "sociedad civil" puede hacer que seamos capaces de traspasar esta puerta para afrontar crecimientos en la economía real. •Este ajuste debe venir por parte del Estado y su estructura (políticos incluido) que es desproporcionada para el modelo de crecimiento que nos espera. España debe ser "Autonómica y reconocedora de diversidad" pero sin el modelo de gasto actual y recoger esa diversidad de forma centralizada, devolviendo transferencias y reduciendo organismos autonómicos que cuestan en torno a los 80.000 millones de euros.

ECONOMIA REAL

•27% es la triste cifra que, a pesar de que la puerta anterior se abra, perdurará por encima del 20% si no somos capaces de iniciar, una vez solventado el tema del déficit público, un proceso de bajada de impuestos y generar las condiciones para que la inversión vuelva. •No existe país en la UE con esos niveles de paro y sólo un crecimiento de salarios o un fuerte apoyo de financiación a las PYMES puede hacer que esta cifra no sea un lastre. •Desapalancar la deuda de las familias y un largo proceso de transición hacia nuevos modelos de crecimiento hace que los crecimientos no vayan a ser altos. •De esta puerta sólo se sale o por inversión del Estado o por depreciación del euro o por crecimiento de los salarios. •Una vez que la sociedad civil ha apoyado el proceso de reestructuración de la banca, el Estado debería obligar a financiar el circulante de las PYMES a precios competitivos. •Intentar aumentar el peso de la agricultura desde el 2.8% hasta el 6% del PIB via agricultura no convencional y subvencionar la implantación de industria via exenciones fiscales. •Ser conscientes de que tenemos África debajo de nosotros y puede ser la gran oportunidad de crecimiento de los próximos 50 años.

Como habrán podido ver, se han hecho cosas. Desgraciadamente no disponíamos de tiempo suficiente para entretenernos y por eso la vía fiscal pagada por la sociedad ha sido el camino más rápido. Ahora que estamos en la segunda puerta, la clave es que seamos capaces de reducir el modelo de estado que nos cuesta unas cifras que harían por si solas bajar el déficit público entero. Hay que descentralizar pero hacia las Organismos Locales y eliminar el aparato de gasto de las Autonomías. Rajoy se encuentra inmerso de lleno en la “segunda puerta”. Ha iniciado un ligero ajuste del sistema de pensiones y está presionando al BCE para que expanda su balance para financiar a las PYMES e incluso está preparando el terreno para una segunda recapitalización de los bancos. La cuestión es que traspasar esta puerta supone romper un modelo que ha creado un caldo de cultivo muy malo y al que nadie se quiere enfrentar. España está fragmentada en 17 mini Estados en el que todo, o gran parte, está duplicado y que ha generado un sentimiento no visto en muchos de los países con los que nos queremos comparar. Ha llegado el momento, o decidimos hacerlo y sacrificar “la vorágine de gasto autonómico” y centralizamos el gasto como hacen otros países con concepto “República” (lo más parecido al modelo autonómico), o el déficit seguirá siendo el cáncer que haga que no seamos capaces de traspasar la puerta “2” y enfrentarnos a la dura tarea de activar la puerta “3” que consiste en cambiar el modelo de crecimiento económico y bajar los impuestos. Esto sólo se podrá hacer con la madurez de “Hombres de Estado” y no con “políticos al uso”.

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abante Pangea Insights Seamos realistas, solo se producirá crecimiento sostenible en el largo plazo si el Estado se ajusta. Seríamos capaces de hacer que éste volviera a invertir en un modelo ligeramente keynesiano: reduciendo el déficit se podrían bajar los impuestos e invitaría al capital a que invierta sin trabas impositivas. La opción de crecimiento vía salarios es imposible con los niveles actuales de globalización de costes laborales unitarios pero sí que debemos aprovechar la mejora de salarios en términos comparativos que ahora tenemos con respecto a los países “core” de Europa. Esto abre una esperanza clara para las exportaciones que se podrían ver reforzadas si el BCE hiciera un esfuerzo en expandir su balance o simplemente si la FED rebaja su programa de compra de activos. Europa no sale adelante con un euro en 1.33. Quizás ahí tenemos una de las “balas” que debemos usar ahora que Alemania no crece y que Francia lleva tres trimestres en caída de PIB y sin haber hecho ni un solo esfuerzo en el programa de reformas. Por eso quizás Rajoy está un poco parado en la puerta “2”: sabe que el problema lo tienen ahora Alemania y Francia, y él ya no puede presionar más a la Sociedad Civil ni quiere que se le revolucionen los nacionalismos. De facto, está esperando a que el BCE actúe ante la mala situación de los países “core”, escenario que antes no ocurría y que forzará a Merkel a cambiar su discurso después de las elecciones alemanas del 22 de Septiembre. Por tanto, podríamos decir que lo peor claramente lo hemos visto pero que el proceso que nos queda es de un calado tan estructural que hace que la recuperación vaya a ser lenta hasta que se pueda recoger los frutos de las medidas, todavía sin decidir alguna de ellas, que hoy se deben tomar. Mejora de competitividad vía salarios en el corto plazo, devaluación de los activos, vuelta del interés comprador extranjero y una sensación de que la primera gran parte de las reformas están hechas son razones para ser un poco más optimistas. Bajadas de impuestos, subvención a la industria para que vuelva a tener un peso de al menos el 20% (15% actual), centralización de competencias, apuesta por las infraestructuras como eje desarrollo logístico entre África y Europa, agricultura no convencional (Almería 16.5% del PIB vs 2.8% España), educación bilingüe (inglés), crédito para las PYMES y reorganización impositiva con retirada de privilegios son las tareas que deben hacer para que después de la puerta “3” tengamos un mejor futuro. Les recuerdo como siempre que los japoneses llevan 23 años en “encefalograma plano” y no han hecho nada significativo así que cuidado con no tomar decisiones.

“Preguntas y respuestas” El 90% de los inversores me preguntan si es seguro tener el dinero en España y sí cabe la posibilidad de que salgamos del euro y los efectos que esto podría tener. El dinero en España está seguro en la medida en que los bancos que han sobrevivido son solventes y cumplen sobradamente los criterios de capital. No me da miedo el tema de la prima de riesgo ya que ahora, con la pobre situación de Alemania y Francia, el BCE tendría que intervenir sí o sí ya que España e Italia se podrían llevar por delante a la Eurozona y es a ellos a los que no les interesa. Nuestro peor problema si salimos del euro sería una devaluación del 20% y una mejora de las exportaciones de dos dígitos, mientras que para Alemania significaría la “recesión por exceso de apreciación frente a los periféricos”. Europa en su conjunto, por sus cifras macro, es la mejor “entidad” del mundo, con su increíble superávit por cuenta corriente, ajustado déficit público y deuda pública razonable en comparación son sus homólogos del mundo desarrollado. Su problema es que no actúa como una unidad y ahora debe elegir entre la dualidad del acreedor alemán vs deudor periférico, o la decisión de aligerar esa dualidad y permitir que se siga avanzando hacia la unidad fiscal y creación de los “eurobonos”. El euro está tan fuerte por esos magníficos datos macro de Europa pero a su vez encierra el peligro de hundir el crecimiento con lo que Alemania debe cambiar el chip y por acción y convencimiento debe permitir una relajación del balance del BCE. Aunque no lo haga, el euro simplemente por el efecto de una menor expansión del programa de la FED tenderá a depreciarse, situación muy favorable para las exportaciones europeas.

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abante Pangea Insights “La prima de riesgo y la importancia del rectángulo” No es el IBEX un índice fácil para analizar ni para invertir ya que los primeros 7 valores pesan un 68.2% del índice lo que va en contra de cualquier proceso racional de inversión. No es el objetivo de este “Insight” acertar el precio del índice al final de año sino intentar establecer los rangos en el que se podría mover. De hecho, como se puede ver en el siguiente gráfico, se encuentra atrapado en un rango bien definido entre los 7.500/8.700 puntos, siendo muy relevante la posible ruptura de ambos niveles. Antes de proseguir deberíamos saber qué es lo que el mercado tiene descontado en orden a establecer posteriormente un escenario de eventos positivos o negativos que pueden hacer que salga de ese rectángulo lateral. El mercado hoy sabe que:

   

España sigue en recesión y que sólo hay garantías de crecimiento en 2.015. La tasa de paro es del 27% y estará por encima del 20% los próximos 4 años. La dificultad para bajar el déficit público por debajo del 7/6% es extraordinaria y la UE facilitará una prórroga para poder alargar los plazos de cumplimiento. Las ganancias de competitividad existen y el peso de las exportaciones ha mejorado.

La zona de los 7.500 es más que crítica ya que su ruptura tendría implicaciones bajistas con vuelta a los 6.000 puntos. Este caso se podría dar si la prima de riesgo volviera por encima de los 350/375 puntos. De hecho, hoy (viernes 14/6/2013) el IBEX a 8.070 puntos está descontando una prima en los 385 puntos. El mal comportamiento de los grandes índices mundiales, la presión a emergentes (Latinoamérica) y las caídas del 10% de BBVA y Telefónica en el último mes pueden ser la explicación. El modelo correlacional de prima de riesgo e Ibex se muestra en el siguiente gráfico y se aprecia muy bien la importancia de no superar el 350/375. Según la tabla que adjuntamos y si seguimos el patrón desde 2.010 el Ibex debería estar en la zona de los 9.000 puntos y fuera del rectángulo. @abanteasesores

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La posible pérdida de correlación última entre prima de riesgo e Ibex se puede deber también al tránsito de los inversores hacia un modelo más de valoración fundamental. Los inversores pueden estar pensando que la prima ha dejado de ser un problema y empiezan a fijarse más en la evolución de los beneficios. Éstos están muy lejos (en términos de BPA) de los máximos que se tocaron ya que a pesar de que en el 2.015 se puedan marcar cifras netas de beneficios muy parecidas a la de los máximos anteriores hay que tener en cuenta que los bancos han aumentado su número de acciones en un 50% y el efecto dilución es muy importante. En la siguiente tabla se ve como el BPA esperado para 2.015 se sitúa cerca de los 900 puntos y es la referencia optimista que vamos a tomar. No es una mala cifra sabiendo que el máximo fue 1.278 puntos y teniendo en cuenta el efecto dilución antes comentado. DEC '13

DEC '14

DEC '15

EPS

655,87

758,87

Dividends per Share

492,44

511,99

523,74

Sales per Share

9.203,07

9.466,29

9.780,95

Cash Flow per Share

1.557,14

1.631,82

1.712,68

530,03

654,78

799,69

7.369,56

7.644,04

7.958,31

Free Cash Flow per Share Book Value per Share Book Value per Share - Tangible

-DEC '13

864,07

-DEC '14

-DEC '15

EBIT Margin (%)

16,44

17,39

18,08

EBITDA Margin (%)

17,72

18,09

18,51

8,90

9,93

10,86

12,31

10,64

9,34

PEG Ratio (x)

0,82

0,71

0,62

Price/Sales (x)

0,88

0,85

0,83

Price/Cash Flow (x)

5,18

4,95

4,71

15,23

12,33

10,09

1,10

1,06

1,01

--

--

--

17,22

16,00

14,95

Return on Equity (ROE) (%) Price/Earnings (x)

Price/Free Cash Flow (x) Price/Book Value (x) Price/Book Value - Tangible (x) Enterprise Value/EBIT (x) Enterprise Value/EBITDA (x) Enterprise Value/Sales (x) Payout Ratio (%)

--

--

--

3,33

3,24

3,13

75,08

67,47

60,61

Dividend Yield (%)

6,10

6,34

6,49

Assets to Equity (x)

8,66

8,27

7,92

Net Debt to EBITDA (x)

2,46

2,22

1,97

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abante Pangea Insights ¿Qué estrategia seguirá Abante Pangea con el Ibex? Siendo optimista y tomando como referencia el PER 12M forward vemos como el Ibex se ha enmarcado en un rango 11/12x. Utilizando el BPA del año 2.015 (864 puntos) significa que algún momento del año 2.014 se estimará un precio objetivo para el Ibex de 9.504/10.368 para el año 2.015. Ese es el potencial que vemos si se rompe el rectángulo pero el “timing” es quizás un poco precipitado al tomar BPA del año 2015.

Nuestro escenario es que a los beneficios actuales estimados para 2014 de 758 el Ibex se encuentra que a 9.000 puntos cotiza a un PER de 12x lo que significa una valoración justa. Por tanto, no vemos mucha capacidad sólo por la parte de fundamentales de que haya una expansión de múltiplos por encima de PER 12x, más aún con la composición de bancos, Telefónica y Repsol que tiene el índice (sectores de bajo crecimiento). Por la parte de la prima de riesgo sí creemos que se puede producir una expansión del PER sólo en el caso de que ésta baje por debajo de los 250 de manera consistente con objetivo 200. Abante Pangea actuará en el lado largo si rompemos la zona de los 7.500 puntos a la baja ya que sí que pensamos que los beneficios estimados son reales y fáciles de cumplir y cualquier valoración por debajo de PER 9 sería una buena oportunidad de compra. La ruptura de los 8.750 al alza desataría euforia, donde no participaríamos, hacia la zona de los 9.500 puntos que sería donde iniciaríamos un proceso de venta con objetivo final en los 10.350 puntos donde creemos que el mercado estaría caro. La gran pregunta del año es si compramos bancos o no, y no es fácil decidirse ya que lo que es obvio es que ya falta menos para el proceso de saneamiento total, hay apalancamiento operativo y la mayor parte de las ampliaciones de capital están hechas. Todo el mundo tiene este pensamiento, incluso afamados gestores que nunca se han caracterizado por comprar bancos. Como siempre, el “arte” del gestor está en descontar cuanto de esas bondades del apalancamiento operativo y posible salida del pozo ya están reflejadas en los precios. Desde el punto de vista de puro sentimiento estoy recibiendo cada vez mejores “inputs” de estabilización de la economía. El último dato que más me ha sorprendido ha sido que en Junio el colapso de la publicidad con caídas del 20% se ha parado y las caídas son sustancialmente menores. Otro indicador más de a pie es que el AVE Madrid-Barcelona lo veo cada vez más lleno ahora que el precio ha encontrado la demanda. Un saludo y hasta el próximo abante Pangea Insights. P.D: el fondo permanecerá con una baja exposición neta a renta variable (0/20% de media) a la espera de una corrección del S&P500 hacia la zona de los 1.530 puntos y caída del DAX por debajo del 8.000. El fondo está comprando dólares con un objetivo de hacer las últimas compras en 1.35/1.37. A cierre de viernes 14/6/2013 hemos incluido ya 21 compañías con el objeto de llegar a finales de año a 40/50: Belgacom, Carlsberg, Campofrío, Rio Tinto, Logitech, Mobistar, Portugal Telecom, M6Metropole, Software AG, D’ieteren, Miquel y Costas, Suedzucker, Acerinox, EON, Colt, RWE, Bouygues, CIR, Telecom Italia, France Telecom y KPN. Quiero agradecer el excelente trabajo y paciencia que Javier Alonso, César Ozaeta e Inma Brescó están teniendo en esta fase de lanzamiento haciendo que todos los sistemas vayan funcionando de manera correcta. @abanteasesores

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