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abante Pangea Insights Por Alberto Espelosín 12 de marzo de 2014

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Número IX

NAPARDI FALLING KNIVES El otro día, con cariño eso sí, un amigo me dijo que a mí como inversor me gustaba intentar agarrar los “falling knives”. Esta expresión se refiere a cuando los inversores compran una acción que está cayendo de manera sistemática y creen que han comprado a buenos precios a pesar de que la acción sigue cayendo, clavando, por tanto, el cuchillo en la mano del inversor. Cazar un cuchillo en plena caída es un juego peligroso ya que te lo puedes clavar y, a pesar de creer haber comprado a buenos precios, las pérdidas pueden continuar. Lo realmente peligroso de ejercer esta técnica es caer en el convencimiento de que podemos adivinar el precio futuro. Existen multitud de ejemplos pero me gustaría compartir el gráfico de la cotización de Nokia para explicar la expresión con la que abríamos el Insight y cuya praxis calificábamos como peligrosa. Sin embargo, si uno tiene paciencia, existe valor y margen de seguridad, es una forma muy razonable de invertir en el largo plazo. Tras haber hecho máximo en 28,86 euros en 2007, la acción de Nokia se desplomó y la primera hornada de “cuchilleros” entró con el clásico -20% inicial (23 euros), la segunda horda entró en 15 euros por ser el mínimo anterior y la tercera cuadrilla entró por debajo de 10 euros con la certeza de que cotizar a un dígito es impensable. Cuando la acción hace suelo en la zona de 6,7 euros, todos han generado importantes pérdidas jugando a atrapar el cuchillo. Pero la segunda parte del juego es peor aún ya que los que compraron a 6,74 euros vieron cómo se desplomaba hasta 1,36 euros, pasando en esta partida lo mismo de la anterior. Sólo los más ignorantes, pero más listos, que entraron a ese último precio pensando que lo máximo que le quedaba para llegar a “cero” era poco más de 1 euro fueron capaces de generar de verdad una buena rentabilidad. Vean que es un juego abocado al error en la mayor parte de las ocasiones. Sólo el conocimiento del valor intrínseco de la compañía te permite soportar el “dolor” de ver cómo el mercado se va hacia la zona de pánico. NOKIA FALLING KNIFE 30

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En cualquier caso, este tipo de sistemática es lo más parecido a la famosa expresión del “péndulo” de Howard Marks, en la que el mercado tiende a exagerar los movimientos tanto alcistas como bajistas. La clave es “no jugar a atrapar cuchillos” sino saber qué estamos comprando y el valor intrínseco que tiene la compañía. Actuar así ofrece el “margen de seguridad” suficiente para evitar la preocupación por la velocidad de caída del cuchillo, eso sí, como todos los grandes gestores, y así lo dice Buffet, la clave es comprar barato. Además, entender el pánico y la euforia nos permite saber dónde está el valor en un “falling knife”. Con esto se distingue a los especuladores de los inversores, ya que los primeros sólo se preocupan por anticipar la evolución del precio mientras que los segundos compran una compañía a precios baratos con la confianza de haber desarrollado un análisis correcto.

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Vivimos en un mundo en el que todos intentan justificar un modelo de inversión. Lo más común es que todo el mundo se califique como “value investor” y la verdad es que no salgo de mi asombro ya que serlo en plenitud no es fácil. Las enseñanzas de Graham valen sólo para momentos determinados en cuanto a la selección de valores aunque conviene seguirlas en su concepción de “valor” como diferencia entre valor y precio. A este respecto, creo que Howard Marks y, a posteriori, James Montier han conseguido cuadrar y trasladar al siglo XXI las enseñanzas “value” de los grandes gestores de la historia. En la parte macro, lo más “fashion” es presentarse como seguidor de la Escuela Austríaca en la creencia de que eso les llevará a alcanzar la rentabilidad que sólo unos pocos son capaces de dar -y la dan porque son “muy buenos” y hacen y ven cosas distintas, no hace falta que diga nombres pero en España son los que son. A mí la escuela austríaca me apasiona. De hecho, en una conferencia en una escuela de “value investing” me dijeron: “hoy es un placer recibir a Alberto Espelosín, austríaco de corazón pero no de ejecución”, en referencia a mi admiración por los modelos “value” y a mi otra manera de entender esta filosofía, más orientada a “la búsqueda del valor a buen precio sin necesidad de que la compañía sea efectivamente de valor”. En realidad cuando los gestores pedimos dinero a los inversores, creemos que siendo austríacos nos verán como más sofisticados que siendo seguidores de Friedman, Keynes, Malthus, Smith, Ricardo, Kalecki o Schumpeter. Sin embargo, la realidad es que aplicar los criterios de la escuela austríaca a la vida de hoy es muy difícil por el simple hecho de que tardaríamos décadas en acumular el ahorro suficiente para alejarnos de los bienes de consumo inmediato y adentrarnos en los bienes de capital que permiten un mejor desarrollo económico. Cada una de las formas de entender el “value” son válidas y todas las escuelas económicas han aportado algo positivo al conocimiento del comportamiento de los mercados, hay que intentar aunarlas todas. En la parte macro sí me gustaría destacar que mi mensaje, basado en el estudio del comportamiento de salarios y productividad como motor del comportamiento de los mercados, tiene algo que ver con unas palabras que escribió David Ricardo en 1817: “every rise of wages, therefore, or, which is the same thing, every fall of profits….”, “machinery (capital) and labour (trabajo) are in constant competition, and the former can frequently not be employed until labour rises”. Pero quién nos iba a decir que en pleno siglo XXI la debilidad del factor trabajo generada por la globalización fuera la causa de la mayor expansión monetaria de la historia. La exigencia para ser un “value investor” es muy alta. Podemos apreciarlo cuando hacemos una selección de valores siguiendo los criterios de Benjamin Graham u otros más recientes como la “fórmula mágica de Greenblatt”, el modelo de Merton o los criterios de Piotroski. Andrew Laphtorne, estratega cuantitativo de Société Générale, afirma en su último informe que el porcentaje de valores susceptibles de ser invertidos bajo los criterios mencionados es muy bajo y no supera el 15%. Explicaba esto porque algunos inversores “value” se ven abocados a tomar decisiones de inversión que harían poner el grito en el cielo a Graham pero que en el fondo aplican el criterio de diferencia entre valor y precio, que creo que es la filosofía en la que están el conjunto de los inversores que empezaron con los austríacos y que han derivado hacia el péndulo de Marks. En cualquier caso, no pasen vergüenza por no ser un “value investor puro”, de verdad, hay poca gente que lo pueda ser. Utilice mejor el sentido común y trabaje en tres materias que Graham nos dejó: 1) Margen de seguridad: comprar acciones por debajo de su valor intrínseco. Para ello, trabaje el análisis fundamental clásico. 2) Volatilidad: Es con volatilidad cuando los precios se alejan más del valor. Por tanto, aproveche el movimiento del péndulo en su favor y tenga siempre preparadas ideas para cuando el péndulo dé media vuelta. 3) Conózcase como inversor: si lo que le mueve es el precio, olvídese; perderá siempre y no aprenderá de sus errores. Si quiere ser un inversor, trabaje el espacio temporal en su análisis de valor para no caer preso de sus emociones. Sé que a la gente le gusta más escucharme cuando hago el papel de estratega de bolsa pero he de reconocer que me divierte más ser “micro”, es decir: analizar compañías, invertir e intentar obtener retornos por encima de la media. Además, el espacio temporal es más amigable que en la macro, donde una temática de inversión puede tardar muchos años en madurar. Tengo la suerte de tener bastantes amigos “value” y creo que ustedes, estimados lectores, se quedarían impresionados comparando la profundidad del trabajo de conocimiento del negocio y de sus ventajas @abanteasesores

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competitivas y la sencillez que utilizan para determinar el valor. Encontrar la compañía grande que nadie quiere es muy reconfortante, descubrir ese valor pequeño que no cubre nadie y que ofrece un valor incalculable, intentar aprovecharse de las situaciones de pánico para comprar a precios bajos y trabajar a través de la macro en no cometer errores financieros graves es a lo que nos dedicamos en Pangea. Intentamos aplicar todas las cosas aprendidas de “todos” los que han aportado algo a la industria de la inversión. Así que, como conclusión a esta reflexión introductoria, en mi mente siempre hay algo de todos y por ello me defino como un “híbrido multidisciplinar de comportamiento de mercados” donde todo me aporta en la búsqueda del “valor”. Mirar en un segundo nivel de pensamiento y encontrar el “detalle tonto” que me dé margen de seguridad es lo que más me motiva en mi parte de “stock picker”. A continuación les presento algunas de las ideas que tengo en cartera y que de una forma u otra aúnan toda la forma de pensar que he descrito anteriormente. Carlsberg: “Calidad a descuento con dos dígitos de crecimiento aletargado por el rublo ruso” La cerveza es un mercado de 2.000 millones de hectolitros que está dominado por cuatro grandes grupos cerveceros que copan el 60% del EBIT. Es un mercado con fuertes barreras de entrada en el que el crecimiento es moderado y depende en gran medida del crecimiento de la renta per cápita de los países, siendo Latinoamérica la zona más rentable. Carlsberg es el jugador más pequeño de los cuatro grandes, con menores márgenes y destacando su fuerte posicionamiento en los mercados maduros de Europa y especialmente en Rusia, mercado que controla y que todavía tiene un alto potencial de desarrollo. Si un 40% de los beneficios de la compañía vienen de Rusia, no resulta extraña la fuerte correlación entre el comportamiento relativo de la acción frente al Eurostoxx 50 y la evolución de la bolsa rusa. Mercados maduros, problemas de regulación en Rusia y tensiones en el rublo, son las razones por las que la compañía cotiza a un PER -price earning ratio- para 2014 de 13 veces frente a las 17 veces del sector, el cual cotiza con una prima media superior al 10% de manera histórica por su solidez y altos niveles de ROE relativo frente al mercado. Comprar la compañía danesa, no es comprar algo que esté extremadamente barato pero sí es comprar una historia de calidad basada en que por el momento no hay mayores efectos negativos por la regulación en Rusia, los márgenes mejorarán por la caída de los precios de la malta, menores precios del aluminio, estabilización de volúmenes en Europa, implementación del proyecto de reducción de costes “BSP1”, incremento de precios y volúmenes en el mercado ruso y cierta expansión adicional en China. Estos factores hacen que las expectativas de crecimiento de márgenes sean muy elevadas, desde niveles del 15% del EBIT hasta cifras del 17% en 2016, con unas ventas creciendo al 4% mínimo anual. Todo esto hace realista un margen neto del 9% de beneficios y con dicho margen, llegar a cifras de BPA de 60 DKK en 2017 es posible. Si aplicamos un objetivo de PER de 15 veces obtenemos un precio objetivo de 900 DKK (540 DKK actual) en dicha fecha que descontada hasta el presente podría justificar una valoración de 750 DKK. En el corto plazo, las tensiones de Ucrania y la fuerte caída del rublo pueden truncar la mejora que comentábamos en los costes de la materia prima pero creo posible que las tensiones políticas se reduzcan. En todo caso, hay que estar preparados para ver a Carlsberg cotizar en la zona de 460 DKK si la escalada bélica no cesa. Amplio margen de seguridad en un sector sólido, con barreras de entrada y donde se suceden los cambios estratégicos por los malos resultados de ejercicios anteriores: merece ser objeto de atención.

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Galp: “La revolución del upstream multiplicará por 3 el EBITDA en 2018” Magnífica historia de crecimiento basado en el fuerte desarrollo de la división de exploración y producción que va a pasar de 396 millones de euros de EBITDA en 2013 hasta los 3.000 millones de euros en 2018 con un programa de “capex” anual de entre 1.500 y 1.700 millones de euros. A esto hay que añadir un EBITDA estabilizado de 500 millones de euros para las divisiones de Refino y Marketing y otros 300 más para Gas. Por tanto nos encontramos con una compañía con un EBITDA objetivo en 2018 de unos 3.800 millones de euros -es decir, un crecimiento de más del 25% anual desde 2013- con una capitalización de mercado de 10.100 millones de euros, todo ello con una estimación del barril de petróleo de 94 dólares frente a los 109 de 2013. ¿Cómo es posible este crecimiento tan espectacular? Pues la clave son los excepcionales descubrimientos de pozos en los últimos años y el fuerte proceso de inversiones –culpable del “free cash-flow” negativo durante los últimos cinco años– que han sentado las bases de la nueva GALP y que permitirá alcanzar en 2018 un ROCE del 15% desde el 5% actual. Otra de las fortalezas de la compañía es su posición financiera: 1,5 veces de deuda neta sobre EBITDA, que con la entrada en “free cash-flow” positivo en 2017 hará que en adelante la situación de deuda sea prácticamente nula. La calidad de los activos de exploración es muy alta destacando un “opex” de 8/10 dólares por barril en 2018 frente a los 14 dólares por barril actuales. Como siempre sucede en estas compañías, el riesgo está por un lado, en el precio del petróleo y por otro, en el riesgo de ejecución de los proyectos. En este último caso, no veo dificultad en conseguir el objetivo de 2018 ya que se basa en proyectos que ya están en marcha, especialmente el espectacular yacimiento Lula/Iracema. Y no sólo eso, nos podríamos encontrar con increíbles sorpresas más adelante, a medida que el “pipeline” de exploración vaya mejorando.

3.800 millones de EBITDA a 5 veces, merece una valoración de 19.000 millones de euros frente a los 10.100 millones actuales, estando en una compañía en crecimiento en un sector poco querido actualmente por los inversores y que cotiza con un descuento del 30% en términos de valor en libros –en la contabilidad– frente al valor de mercado. Una fuerte reducción de las producciones de los viejos pozos, un nivel de producción que ha crecido “0” desde 2007, incremento de los costes de producción desde 8,8 dólares por barril hasta los 14,3 dólares, un “capex” creciendo al 20% y un free cash-flow negativo han sido las razones del pobre comportamiento del sector. Actualmente se encuentra en un punto de inflexión ya que estas dinámicas están cambiando y, sobre todo, se espera una mejora en las cifras de producción y costes que permitirán mejorar su “cash-flow”. Galp es una buena forma de jugar al crecimiento junto con un cambio de tendencia en el sector, con el siempre asociado riesgo de su peso en Brasil y su sensibilidad ante caídas de precio del crudo.

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Sanofi: “la generación mágica de caja con diversas plataformas y la diabetes” Gran parte del glamour del sector farmacéutico se ha diluido durante los últimos años, especialmente por la fuerte competencia de los genéricos y los mayores plazos en los procesos de aprobación de medicamentos. Las compañías se han adaptado a un entorno cada vez más competitivo y Sanofi ha sido de ésas que ha conseguido tener un posicionamiento a medio plazo muy estable, con diferentes áreas de crecimiento y posiciones dominantes en algunas áreas de mercado de fuerte crecimiento como la diabetes –afecta a más de 380 millones de personas en todo el mundo. Es cierto que durante los últimos años ha decepcionado en resultados y que la credibilidad para parte de la comunidad inversora es baja. Entiendo los miedos a la competencia en Lantus (producto estrella), pero creo que su portfolio diversificado, su posicionamiento para capturar el crecimiento de emergentes y su excelente posición financiera son razones suficientes para invertir en esta compañía de alta calidad a PER de 13 veces en 2015, multiplicador no consistente con un ROE de dos dígitos sistemático y un “free cash-flow yield” del 8%. Para una compañía con una capitalización bursátil de 108.000 millones de euros y un EBITDA 2014 de 11.000 millones de euros –de las que le gustan a mi compañero Josep Prats–, la generación de “free cash-flow” esperada para este año y el siguiente puede estar en la zona de los 7.500/8.000 millones de euros. Tras el pago de dividendos se puede reducir deuda en unos 4.000 millones de euros anuales, y para el año 2016, con un “free cash-flow” de 9.000 millones, la reducción de deuda ascendería a 5.000 millones euros. Hablamos de una generación de caja cercana a los 10.000 millones de euros en 2016 y la capacidad para crecer e invertir en nuevos negocios que pocas compañías presentan. El 8,9% que tiene L’Oreal podría ser comprado por la propia Sanofi, generando un fuerte valor no sólo a través de los dividendos. Si aplicamos el “Método Prats” y pagamos un PER alto por compañías de calidad no creo que a Josep le temblara el pulso por pagar un PER de 15 veces por un Beneficio Por Acción (BPA) tendencial de 6 euros en 2015. Con estos datos, 90 euros -75 euros actual- de precio objetivo y una rentabilidad por dividendo del 4,2%, para empezar, no está mal. Creyendo que el mercado puede ser muy volátil en 2014, Sanofi es la acción ideal para los gestores value.

En cualquier caso, el riesgo de finalización de patentes y las amenazas sobre sus productos de diabetes son aspectos obvios de riesgo que deben ser controlados. Adjunto el gráfico de la cotización de Sanofi para explicar los niveles de riesgo a asumir según la evolución del precio. Un consejo: después de hacer un análisis fundamental, utilizar lo que yo llamo el “método de las tres balas”, es decir, buscar niveles en los que ir formando la posición. La primera bala ya se gasta desde que el fundamental nos da “margen de seguridad” aún sabiendo que en 75 euros existe una fuerte resistencia y otra mayor todavía en 86 euros que viene desde el año 2001. La segunda bala la gastaría en la zona de 68 euros que viene de la sencillez de “dos máximos hacen un mínimo en traslación” aprendido del gran técnico Gonzalez-Cuesta. La tercera bala la gastaría para comprar en la media de 200 sesiones semanales en 61,5 euros. Con todo esto uno genera una posición con margen de seguridad razonable en el medio plazo. Recuerden que la profesión de gestor no es acertar sino invertir con margen de seguridad y probabilidad de acierto elevada. @abanteasesores

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Royal KPN NV: “Slim no olvida y habrá segunda ronda junto con la estabilización del negocio tradicional” Guerra de precios, entorno regulatorio poco favorable, operadores alternativos beneficiándose de las redes de los grandes, lentitud en la reducción de costes y bajo nivel de desarrollo de las nuevas tecnologías han sido el denominador común para que las “telecos” haya perdido su atractivo para parte de los inversores y los multiplicadores se hayan ido a niveles muy bajos. No era para menos, si vemos una cuenta de resultados agregada de Telefónica + Orange + DTE, la primera conclusión es que estamos en cifras de EBITDA parecidas a las de hace 10 años y que la caída del EV/EBITDA hacia la zona de 4/5 veces en las grandes frente a los aceptables multiplicadores de los no tan grandes cercanos a 6,5 veces puede ser explicable. 2.000

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Sales Telefónica

28.485

Orange

33.674

Deutsche T

40.939

Total Sales

103.098

31.053 9% 43.026 28% 48.309 18% 122.388 19%

28.217 -9% 43.630 1% 53.689 11% 125.536 3%

27.696 -2% 46.121 6% 55.596 4% 129.413 3%

30.517 10% 46.158 0% 57.353 3% 134.028 4%

37.875 24% 49.038 6% 59.604 4% 146.517 9%

52.901 40% 51.702 5% 61.347 3% 165.950 13%

56.441 7% 52.958 2% 62.515 2% 171.914 4%

57.946 3% 53.488 1% 61.666 -1% 173.100 1%

56.731 -2% 45.944 -14% 64.639 5% 167.314 -3%

60.737 7% 45.503 -1% 62.422 -3% 168.662 1%

62.837 3% 45.276 0% 58.653 -6% 166.766 -1%

62.345 -1% 43.515 -4% 58.169 -1% 164.029 -2%

57.061 -8% 41.050 -6% 60.176 3% 158.287 -4%

EBITDA Telefónica

11.919

Orange

10.666

Deutsche T

13.133

Total EBITDA

35.718

12.804 7% 12.189 14% 15.336 17% 40.329 13%

11.726 -8% 14.769 21% 16.464 7% 42.959 7%

12.530 7% 17.176 16% 18.537 13% 48.243 12%

12.712 1% 17.507 2% 19.620 6% 49.839 3%

15.275 20% 17.976 3% 20.729 6% 53.980 8%

20.133 32% 18.163 1% 19.434 -6% 57.730 7%

22.385 11% 18.478 2% 19.326 -1% 60.189 4%

23.549 5% 18.998 3% 19.460 1% 62.007 3%

23.453 0% 19.204 1% 20.668 6% 63.325 2%

22.912 -2% 14.955 -22% 19.473 -6% 57.340 -9%

23.816 4% 15.017 0% 18.685 -4% 57.518 0%

22.346 -6% 13.663 -9% 17.977 -4% 53.986 -6%

20.092 -10% 12.629 -8% 17.435 -3% 50.156 -7%

Pero estamos cerca de un suelo en la mayor parte de los países. Se vislumbra un cambio de tendencia ya que el regulador europeo debe ahora favorecer un proceso de aceleración de inversiones en 4G y posteriores tecnologías, y eso sólo se consigue quitándoles la “soga del cuello” a las “grandes” para que puedan obtener retornos aceptables. Además, el proceso de bajada de tarifas en muchos países está también haciendo suelo, la demanda se estabiliza, los dividendos ya se han recortado, una horda de “telecos” no-europeas con exceso de cash-flow y ganas de consolidar el mercado, existe un amplio recorrido en reducción de costes, la posibilidad que tienen las “grandes” de beneficiarse de la oferta cuádruple por tener infraestructuras y una comunidad inversora poco invertida en el sector es, sin duda, un ejemplo de que el péndulo está en un extremo. La fallida OPA de Slim, la posible consolidación de Brasil, Vodafone comprando infraestructuras en Europa, AT&T con las cartucheras preparadas y las “alternativas” siendo opadas a 11 veces EBITDA son razones para pensar que algo está cambiando. Invertir en KPN es hacerlo en la historia completa de la que hemos hablado, es beneficiarse de una posible OPA de Slim, es invertir en la consolidación de Alemania entre TEF Deutschland y E-Plus, es apostar por una compañía con una alta calidad técnica, es jugar a la estabilización del mercado tradicional y es confiar en la mejora en costes. La aprobación de la operación de Alemania en mayo es básica para que el escenario de valoración de 3,5 euros funcione, basado en un mayor proceso de sinergias y una vuelta a multiplicadores de 6 veces, junto con una posición financiera cómoda en la zona de 2 veces deuda neta/ebitda. Slim entró a un precio medio de 3,24 euros e imagino que tras la OPA fallida se centrará en la batalla brasileña, pero esa referencia de precio es una cifra muy alcanzable en el medio plazo. Telecom Italia: “Papardelle with hot sausage y Caipirinha Sao Paulo”, todo lo aplicado a KPN es similar para la italiana, aunque la presión sigue siendo alta en Italia, una vez pasado el drama de la “deuda y su calificación”, ofrece una buena oportunidad para jugar la consolidación de Brasil, dependiente de la estrategia con las elecciones de octubre en aquel país. Novios para pagar 7,5 veces EBITDA, ahora que el real brasileño está un 20% más barato, no van a faltar, y la batalla por Brasil beneficia a TIT y justifica que vuelva con facilidad a un precio de 1,5 euros si la operación de Brasil se paga a esos múltiplos, si aplicamos 5 veces EBITDA al doméstico en 2016 y se venden los activos no estratégicos.

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C&C: “Los vaqueros del far west ahora también toman sidra” Los gestores nos encontramos a veces con historias de compañías que recuerdan a otras. Es el caso de este grupo irlandés fundado por William Magner en 1935 y cuya historia financiera me recuerda mucho a Barón de Ley. Mercados maduros, alta cuota de mercado, expansión a nuevos mercados y alta generación de “cash-flow” que le lleva a tener una posición de caja neta envidiable en el futuro. La sidra es una bebida con mucha aceptación en Irlanda, al estilo de Asturias, y en Reino Unido, pero lo más interesante es la expansión que está teniendo en Estados Unidos, donde las tasas de penetración son muy bajas y el crecimiento potencial muy alto. La compañía juega un papel muy importante en la consolidación del maduro mercado británico en el que existen más de 40 referencias de sidra. Otra de las actividades de la compañía, además de la sidra, es la cerveza Tennent´s, mítica casa escocesa fundada en 1740. Un “portfolio” muy bien diversificado y muy bien segmentado por países y perfiles de consumidores es la clave del desarrollo de la compañía. A nivel de costes, la manzana representa un 20%, un 30% el empaquetado y un 35% los costes de transporte. La caída de los precios de la manzana durante 2013 debe favorecer algo la expansión de márgenes en 2014, aunque como cualquier materia prima agrícola es susceptible de alta volatilidad. PRECIO CONCENTRADO JUGO MANZANA (MGE) 12

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Las ventas han estado presionadas por la caída de consumo en los mercados maduros y por la todavía no integración total del potencial de Estados Unidos y Gleeson. Febrero 2014, cierre de ejercicio, debe acabar con ventas de 650 millones de euros y un EBITDA de 150 millones. En tres años, por el impulso de las nuevas incorporaciones y la expansión americana, las ventas deberían crecer hasta el entorno de los 800 millones de euros con un EBITDA de 200 millones. Lo más significativo de la compañía es su capacidad para generar “cash-flow” ya que el “capex” es estable en la zona de 35 millones lo que permite, después de gastos financieros e impuestos, generar un “free cash-flow” superior a los 100 millones a partir del año 2016. Si además descontamos el pago de dividendos –30/35 millones de euros– podemos hablar de reducciones de deuda anuales superiores a 85 millones de euros, todo ello para una compañía con un valor de mercado de 1.450 millones euros. Anticipar un “free cash-flow yield” cercano al 10% para febrero de 2017 junto con un BPA de 0,45 euros, no parece exagerado y justificaría una valoración de 6,75 euros –4,7 euros actual– por acción al merecer que el futuro cotice en PER de 15 veces gracias a esta excelente posición de caja neta. Gazprom: “desde Rusia con amor a PER 3,38” La primera vez que compré Gazprom fue el 13 de noviembre de 2013 a 8,8 euros, la última fue el 6 de marzo de 2014 a 6,76 euros. La primera lo hice a PER de 4,3 veces asumiendo que el EPS bajaba desde los 3,34 dólares de 2012 hasta los 2 dólares estimados para 2015, es decir, ya sabía que los beneficios iban a caer hasta ese año y que las ventas pasarían de 177.845 millones de dólares hasta unos 165.000 millones en 2015. La última lo hice a PER de 3,38 veces en 2015, aprovechando la volatilidad surgida por la situación en Ucrania y sus posibles consecuencias. Lo que parecía barato a 8,8 se ha puesto un 23,3% más barato, y puede que estemos ante la clásica trampa de valor. Entrar progresivamente y utilizar las “balas” adecuadamente ha hecho que tenga un peso en Abante Pangea del 1,94% y que el cambio medio sea de 7,30 dólares (PER de 3,65 veces).

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¿Qué diferencia existe para cotizar a un PER de 3,4,5,6, o 7? Pura percepción de riesgo país, la caída del rublo, la desconfianza sobre el management, etc. Hace poco, el 24 de febrero –Gazprom a 8,42 dólares–, comí con un buen amigo gestor que a su vez había comido con un afamado colega europeo –con un fondo de más de 5.150 millones de euros– me dijo que éste tenía en Gazprom una posición del 3,5% del fondo y que le encantaba la compañía. Por dentro, me dije a mí mismo: Me reconforté. El azar quiso que una semana después, el 3 de marzo, me encontrara con mi “amigo gestor” en otro restaurante –Gazprom a 6,61 dólares–. Al ir a saludar, le enseñé el papel que había estado leyendo por la calle Serrano y le dije: , y espetó: . Me fui a mi mesa encantado pensando que había gente de mucho prestigio que se le iban los ojos detrás de una cosa que, sin saber hasta qué punto es sostenible, ofrece “margen de seguridad” si la III Guerra Mundial no estalla. Mercado de gas débil en Europa y problemas de pago de Ucrania son razones para pensar que el valor no tiene ningún catalizador de corto plazo. Sólo la visita de Putin en mayo a China puede ser la antesala del gran contrato que se espera con ese país. Los altos niveles de “capex”, en la zona de los 40.000 millones de dólares, hacen que el “cashflow” sea limitado aunque la deuda neta está estable en la zona de 0,8 veces EBITDA, bastante holgada. Invertir en Gazprom es hacerlo en Rusia cómo índice y creo que no es mala forma de aproximarse tras la fuerte caída de emergentes. 2 dólares de BPA es una cifra muy real que a PER de 5 veces, que es un descuento del 60% frente al Eurostoxx 50, hace posible una valoración de 10 dólares con lo que, a los niveles actuales y a pesar del ruido, no es descabellado gastar una bala. Otra la utilizaría para comprar por debajo de 6,4 dólares y otra más para esperar a ver si testea los mínimos de 2008 en 5,2 dólares. Rusia es Rusia y el mercado crece, tienen capacidad para dar un 5% de rentabilidad por dividendo y hablamos de una compañía con el 18% de las reservas mundiales de gas –con un valor actual de 300.000 millones de dólares frente a una capitalización bursátil de 79.000 millones de dólares- cuyo cliente natural es Europa y que es dueña de la mayor red de gasoductos con 168.000 kilómetros. Pues todo esto, por debajo de un PER de 4 veces y un EV/EBITDA de 3, a mí me parece bien. Si piensan que no puede haber algo más oscuro y barato que Gazprom, les recomiendo que durante el fin de semana miren, pero no toquen, sólo por curiosidad, otra compañía de gas llamada Surgutneftegas. GAZPROM VS RUSSIAN TRADE INDEX 2300

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Turquoise Hill: “Si el Padre Paniagua levantará la cabeza y viera Ulán Bator” Cuando íbamos a 7ºEGB (12/13 años) con los padres Jesuitas, había un “ficha” en clase de Historia y Geografía que cada vez que el Padre Paniagua preguntaba la capital de Mongolia hacia una hipérbole de sonido agudo, alargando las sílabas, y producía una enorme risa en la clase con la consiguiente expulsión de aquel compañero perdido y el castigo global para la clase de “copiar 50 veces algo sin sentido”. El proceso se repetía cada varios días y llegó a sacar de quicio a aquel buen jesuita. Cada vez que escucho algo de Mongolia me acuerdo de esto.

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Leyendo un magnífico informe sobre el precio del cobre me llamaron la atención sus fundamentales. Es el más sobre-utilizado y su escasez puede ser un problema en el futuro. Me impresionaron las fuertes barreras de entrada, la bajada en los grados de pureza del cobre y los mayores costes que ello supone, que la capacidad de sustitución no es muy elevada (construcción y electricidad 33% cada uno), que la demanda crece a ritmos del 3% a nivel mundial, los pocos grandes descubrimientos que se han hecho desde la mina Escondida en los 90 y que todo lleva a que a partir de 2016 se puede producir una escasez importante de cobre que permite sostener, independientemente del ciclo monetario y de China, precios elevados. Llegados a este punto apareció el nombre del mayor descubrimiento de cobre de los últimos años. Era Oyu Tolgoi en Mongolia y a sólo 80 Km de la frontera china. Sin duda, el mayor proyecto en la historia del PIB de Mongolia y una de las minas más grandes del mundo. Turquoise Hill (Rio Tinto 51%) tiene un 66% del proyecto y el Gobierno de Mongolia el 34% restante. En octubre de 2009 se firmó el protocolo de inversiones y en 2013 tuvimos los primeros concentrados de cobre suministrados a clientes en China. Además, la compañía posee el 58% de SouthGobi Resources, compañía especializada en carbón con un “market cap” de 140 millones de dólares.

La mina de Oyu Tolgoi tiene una importancia estratégica enorme para Mongolia y de ahí, probablemente, vengan las discusiones que se suceden con el gobierno de Mongolia respecto a la financiación para el desarrollo de la misma. Negociar está siendo difícil, un buen indicador ha sido la ampliación de capital finalizada en enero, que ha sido todo un éxito y en el que Rio Tinto acudió en su totalidad. El país necesita el “expertise” de Rio Tinto y generar empleo, y a Rio Tinto no se le va a escapar la “joya de la corona del cobre de los próximos 20 años”. El 90% de los trabajadores son mongoles, más de 1.000 millones de dólares en impuestos y cánones abonados al gobierno desde 2010, 1.300 proveedores locales, 126 millones de euros invertidos en educación y una tasa de accidentes muy baja, son razones para pensar que el entendimiento puede ser más que factible. En 2013 se produjeron 76.700 toneladas de cobre más 157.000 onzas de oro. En 2014, según las estimaciones, la cifra subió a 150.000 toneladas de cobre y unas 750.000 onzas de oro. Estamos hablando de una mina que en los primeros 10 años puede tener una producción media anuales de 332.000 toneladas de cobre, 495.000 onzas de oro y 2.300.000 onzas de plata, lo que a precios de mercado supone un valor de 29.000 millones de dólares frente un valor en bolsa de la compañía de 8.000. Aplicando un margen neto del 20% estimamos un beneficio neto de 5.800 millones de euros para sólo esos 10 primeros años, y son cifras conservadoras. Tiene riesgo, sí, pero el valor de sus reservas justifica el alto potencial que, con paciencia y formando parte de un portfolio de inversiones diversificado, tiene la compañía. Que a ningún particular se le ocurra invertir por su cuenta en una compañía de este tipo dado el alto riesgo que conlleva. Un jugador más consolidado que forma parte del portfolio es Antofagasta, uno de los productores más eficientes del mundo con una posición neta de caja del 15% sobre su valor en bolsa. Ivanhoe Mines es otra de las historias incipientes que Robert Friedland, este señor fue el que descubrió Oyu Tolgoi y posee todavía el 2,5% de Turquoise, está haciendo en África. Al cierre de este documento, existen rumores de que Rio Tinto podría lanzar una OPA por Turquoise, a un precio de 8 dólares por acción -3,5 dólares actual- siempre que las negociaciones con el gobierno de Mongolia lleguen a buen puerto. @abanteasesores

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Bueno, como pueden apreciar, ha sido un documento algo más largo de lo normal pero quería dar un abanico de valores sobre los que trabajo y en el que caben todo tipo de modelos para tomar decisiones. No existen verdades absolutas sobre la forma de gestionar. En mi humilde opinión, hay que controlar los riesgos globales para intentar anticipar el “margen de seguridad” que te permite ganar dinero sabiendo donde está el “péndulo” e intuir el tiempo que tardará en irse al otro extremo. Valores que me gustan y a los que espero para cuando vea margen de seguridad: Yara, Aggreko, Acerinox y Eutelsat. Dedico este documento a aquellos contertulios con los que degustamos una cena extraordinaria (revuelto de hongos + ajoarriero + sorbete limón estilo “Itu”) en Napardi (afamada sociedad gastronómica de Pamplona) a la que fuimos invitados José Ramón Iturriaga, José Luis García Carralón y yo, por nuestro amigo Juan y al que asistieron nuestros amigos Fermín, Joaquín, Jose Mari, Javicu, Iñigo A, Iñigo C, Julián y Juan Carlos. En esa cena, al ver los “falling knives” que utilizaron nuestros anfitriones, me vino la idea de hacer este documento. El título es idea de JLGC. Un saludo,

Alberto Espelosín, gestor de Abante Pangea.

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