Congreso Anual 2009: “Oportunidades y Obstáculos para el Desarrollo de Argentina. Lecciones de la post-convertibilidad”
Trabajo:
Acerca de los fundamentos macroeconómicos de la crisis internacional
Autores:
Esteban Kiper Leandro Serino
Ciudad Autónoma de Buenos Aires, 7 y 8 de Julio de 2009
1
Acerca de los fundamentos macroeconómicos de la crisis internacional1 Leandro Serino y Esteban Kiper
Resumen El presente trabajo sostiene que el funcionamiento del sistema monetario internacional (SMI) y de las Instituciones Financieras Internacionales han promovido los desbalances financieros asociados a la crisis internacional actual. Por un lado, porque la posición del dólar como moneda de reserva mundial incrementa sensiblemente los grados de libertad de la política macroeconómica de los EUA, la cual es implementada sin tomar en cuenta su incidencia sobre el resto del mundo; y por el otro, porque la ausencia de un prestamista de última instancia en un mundo de volátiles flujos de capitales internacionales forzó a las economías en desarrollo a acumular reservas como mecanismo de auto-aseguramiento. Si la dinámica del SMI de los últimos años se mostró insostenible ¿qué acuerdos institucionales deberían regir funcionamiento del SMI y las IFIs para favorecer una generación estable y sustentable de liquidez internacional que permita que los países en desarrollo crezcan y expandan sus sectores externos?
El presente documento fue desarrollado en el marco de las actividades de la Unidad de Apoyo al Desarrollo de Estrategias, Planificación y Diseño de Políticas Económicas (UEPPE) de la Secretaría de Política Económica (UEPPE) 1
2
Acerca de los fundamentos macroeconómicos de la crisis internacional 1. Introducción En los años previos al desencadenamiento de la crisis sub-prime los debates de macroeconomía internacional giraron en torno a los desbalances globales –el sostenido déficit de comercial y de cuenta corriente de los Estados Unidos (EUA) y su contraparte, el superávit de cuenta corriente de los países en desarrollo, y algunos desarrollados como Japón y Alemania. Prestigiosos economistas abordaron este tema desde perspectivas muy diversas, llegando a conclusiones opuestas. Para unos los desbalances eran sostenibles, y por ende no representaban un problema (Clarida, 2005 y Cooper, 2006, entre otros), mientras que para otros, dada su magnitud y persistencia, los desequilibrios eran insostenibles y desencadenarían una crisis por la vía de una corrida contra el dólar (Roubini, 2005, entre otros). El estallido de la crisis en el sistema financiero norteamericano -que no había sido anticipado por ninguna de las visiones macroeconómicas predominantes, y que estuvo paradójicamente acompañado por un sostenido fortalecimiento del dólar- desvió la atención de los analistas y los policy makers hacia los problemas de regulación del sistema financiero y la definición de políticas para enfrentar la crisis. Se destacan entre las acciones tomadas en la esfera internacional: (i) las propuestas de políticas para incrementar la supervisión y regulación de las operaciones bancarias y financieras (especialmente las realizadas por las bancas de inversión, los hedge funds y otras instituciones que operaban por fuera del sistema) y el funcionamiento de los paraísos fiscales y las agencias calificadoras de riesgo, y (ii) la inyección de liquidez internacional mediante
la
emisión
recapitalización
de
de las
Derechos Instituciones
Especiales Financieras
de
Giro
(DEGs)
Internacionales
y
la
(IFIs).2
Sorprendentemente, ni los países desarrollados ni las IFIs cuestionaron la viabilidad del esquema macroeconómico pre-existente a la crisis, ni su vinculación con la misma.3
2 El communiquée del G-20 de abril de 2009 y los informes finales de los grupos de trabajo formados en el marco del G-20 resumen los principales acuerdos alcanzados entre las economías industrializadas, las mayores economías en desarrollo y las IFIs. 3 La excepción que confirma la regla ha sido el reciente seminario del G-20 sobre las causas macroeconómicas de la crisis desarrollado en Mumbai en mayo de 2009. Si
3
Retomar el debate macroeconómico sobre los desbalances globales resulta central. En particular, porque tal como se intenta demostrar en este trabajo, el funcionamiento del sistema monetario internacional (SMI) y de las Instituciones Financieras Internacionales tienden a generar las condiciones para la gestación de desbalances y crisis de magnitudes como la actual.4 Por un lado, porque la posición del dólar como moneda de reserva mundial incrementa sensiblemente los grados de libertad de la política macroeconómica de los EUA, la cual es implementada sin tomar en cuenta su incidencia sobre el resto del mundo; y por el otro, porque la ausencia de un prestamista de última instancia en un mundo de volátiles flujos de capitales internacionales llevó a las economías en desarrollo a acumular reservas como mecanismo de autoaseguramiento para enfrentar situaciones de estrés financiero y cambiario. El presente trabajo se organiza de la siguiente manera. La sección 2 retoma el debate macroeconómico sobre los desbalances. Ésta presenta información acerca la magnitud del fenómeno, expone críticamente las visiones más difundidas sobre el origen y sostenibilidad de los desbalances globales, y propone una explicación complementaria, más acorde a la visión de los países en desarrollo. La tercera sección discute los factores que limitaban la sostenibilidad
de
los
desbalances,
en
base
a
las
identidades
macroeconómicas básicas e información financiera para los principales sectores institucionales de los EUA. La cuarta sección concluye con una discusión acera de las perspectivas de la economía mundial ante las distintas alternativas de ajuste macroeconómico internacional y plantea la necesidad de rediscutir el orden monetario internacional.
2. Desbalances globales: hechos estilizados, mecanismos de ajuste e hipótesis explicativas. 2.1. Hechos estilizados y mecanismos de ajuste de los desbalances El déficit de cuenta corriente de Estados Unidos, el país que es el centro del sistema monetario y financiero internacional, se profundizó a partir de 1997 y bien en la reunión se concluyó que los desbalances globales desempeñaron un papel central en la crisis actual, no se realizaron recomendaciones de reformas al sistema monetario internacional o al accionar de los países sistémicos para reducir tales desequilibrios. 4 Debe destacarse sin embargo que tal como sostienen Borio (2009) y Halley (2009), los factores micro y macroeconómicos son condiciones necesarias para el
4
alcanzó niveles records a mediados de de la década del 2000 (ver Gráfico 1). En 2005 y 2006 el saldo negativo como proporción del PIB norteamericano rozó el 5,7%, y como porcentaje del PIB mundial superó el 1,5%.
desencadenamiento de la crisis, pero sólo cuando se los considera de manera conjunta son además una condición suficiente para ésta.
5
Gráfico 1 Saldo en cuenta corriente como porcentaje del PIB mundial, países y regiones seleccionados5 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% -1,5% -2,0%
Sem iindustrializados
OPEP
Unión Europea EstadosUnidos
Japón
Fuente: FMI – World Economic Outlook (WEO)
La contrapartida de este incremento en el déficit norteamericano, tal como se observa en el Gráfico 1, han sido los crecientes superávits de las economías semi-industrializadas y los países petroleros agrupados en la OPEP. Entre 2006 y 2008 las economías semi-industrializadas alcanzaron excedentes en sus cuentas externas de aproximadamente 600 mil millones de dólares, un monto cercano al 1% del PIB mundial. Más del 60% del superávit de las economías semi-industrializadas correspondió a China, mientras que el resto se distribuyó entre las economías petroleras que, producto del incremento de los precios internacionales del barril de crudo, también alcanzaron una posición netamente superavitaria, del 0,7% del PIB mundial entre 2006 y 20086, y países
El conjunto de países Semi-Industrializados está conformado por: China, Hong Kong, Corea, Singapur, Taiwán, Indonesia, Malaysia, Filipinas, Tailandia, Vietnam, Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Rusia. La Unión Europea está conformada por: Austria, Belgium, Bulgaria, Cyprus, Czech Republic, Denmark, Estonia, Finland, France, Germany, Greece, Hungary, Ireland, Italy, Latvia, Lithuania, Luxembourg, Malta, Netherlands, Poland, Portugal, Slovak Republic, Slovenia, Spain, Sweden, Romania, United Kingdom. El bloque de la OPEP se constituye por: Arabia Saudita, Argelia, Angola, Ecuador, Qatar, Kuwait, Irán, Iraq, Libia, Nigeria, Emiratos Árabes Unidos y Venezuela. 6 El primer salto en el precio del petróleo se dio en 1999, cuando pasó de cotizar U$S 20 por barril WTI, a valer U$S 30/35. El precio del “oro negro” se mantuvo en ese intervalo de precios, hasta 2004, cuando tuvo lugar un aumento exponencial en el precio del 5
6
como Malasia, Brasil, Argentina, Indonesia, Singapur, Corea, o Chile, que incrementaron sustancialmente sus resultados superavitarios en cuenta corriente a partir de 1997, en el caso de los países asiáticos, y a comienzos del 2000 en los países de América latina. Japón, en tanto, mantuvo inalterada su persistente posición superavitaria y contribuyó a la estructura de los desbalances con un 0,4% del PIB mundial, en promedio para la década del 2000. Los saldos en cuenta corriente de la Unión Europea oscilaron en torno al equilibrio y alternaron cíclicamente períodos de moderados déficit con otros de superávit7. Los superávits en cuenta corriente de los países semi-industrializados, de los países de la OPEP y Japón, al no haber registrado como contrapartida salidas de divisas por cuenta capital y financiera de magnitudes equivalentes, generaron
a
un
acelerado
proceso
de
acumulación
de
reservas
internacionales en dichos países. Como ilustra el Gráfico 2, las reservas internacionales
de
las
economías
semi-industrializadas,
si
bien
fueron
crecientes desde mediados de los ochenta, aumentaron exponencialmente en la última década y se multiplicaron por 3 entre 2001 y 2007. Los desequilibrios en las cuentas externas de los países o áreas económicas, así como sus ajustes, dependen en gran medida de los acuerdos institucionales – explícitos o implícitos– vigentes en el sistema monetario internacional. En particular, los acuerdos relativos a: los regímenes cambiarios, la movilidad internacional de los capitales y el funcionamiento de las instituciones financieras internacionales. En un sistema monetario internacional con paridades fijas y restricciones a los movimientos de capitales, como se caracteriza estilizadamente al régimen de Bretton Woods (BW), prevaleciente entre el fin de la Segunda Guerra Mundial e inicios de los años 70s, los desbalances deberían corregirse con ajustes de cantidades –contracción en el nivel de actividad de los países deficitarios estimulada por la pérdida de reservas y consecuente contracción monetaria– petróleo. Ese año el petróleo cotizó en promedio a U$S 40, en 2005 a U$S 56, en 2006 a 72 y en 2008 a 99 dólares. 7 Se debe señalar que la estructura del saldo en cuenta corriente de la unión europea es muy dispar. Por un lado Alemania sostiene desde 2002 superávtis muy signficativos (que llegaron a alcanzar los 250.000 millones de dólares en 2007), mientras que el resto de los países miembros presentan saldos deficitarios.
7
o mediante la negociación de ajustes cambiarios entre los países, y entre éstos y el Fondo Monetario Internacional (FMI). El régimen de BW funcionó de tal manera durante 25 años, pero desapareció con la decisión unilateral de Estados Unidos de declarar la inconvertibilidad entre el dólar y el oro en 1971.
Gráfico 2 Acumulación de reservas internacionales (miles de millones de dólares) 5.000.000 Japón
4.500.000
OPEP
4.000.000
Semi Industrializados
3.500.000 3.000.000 2.500.000 2.000.000 1.500.000 1.000.000
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
0
1980
500.000
Fuente: FMI- International Financial Statistics (IFS)
Alternativamente, en un régimen con tipos de cambio flexibles (y movilidad internacional de los capitales) como el que rige desde principios de los 70s, son los mercados los encargados de corregir los desequilibrios entre países (Aglietta, 1987).
Al menos en teoría, en el mundo post-BW los mercados
financieros, impulsados por el apetito de ganancias, analizan los desequilibrios, identifican
las
internacionales
posiciones de
capitales
insostenibles que
y
promueven
desencadenan
ajustes
movimientos de
precios
(cambiarios) y de cantidades (producto) que re-equilibran los excesos de ahorro/gasto de los países. Los desbalances y los posteriores ajustes están asimismo relacionados con los desequilibrios financieros de los distintos sectores institucionales de una economía. La identidad macroeconómica básica que se presenta a continuación (ver identidad 1) tiene por objeto ilustrar esta cuestión. Ésta toma
8
como punto de referencia a los Estados Unidos, el centro del sistema monetario y financiero internacional –el país que emite la moneda que opera como reserva de valor, unidad de cuenta y medio de cambio de las transacciones
internacionales, y
cuenta
además
con
las
instituciones
financieras más avanzadas- y el país con mayor déficit de cuenta corriente, y define como su contrapartida internacional a un hipotético “resto del mundo” (RDM).8
(
) (
) (
EUA EUA EUA EUA (1) G priv − I priv + G gob − I gob = M EUA − E EUA
)
donde GiEUA denota gastos e I iEUA los ingresos corrientes de los sectores privado y público de los EUA y M EUA ( E EUA ) refleja los pagos (cobros) realizados al RDM (recibidos de otros países). La identidad (1) muestra que los desequilibrios en la relación de ingresos y gastos de los sectores institucionales de los EUA y el desahorro de este país con el RDM se compensan mutuamente. Esto permite identificar cuál es la contrapartida del déficit comercial de este país y los desbalances globales: en qué medida dicho déficit externo está asociado al déficit público y/o al del sector privado de los EUA. Esta relación es ilustrada en el Gráfico 3, en el que los saldos del sector público y privado aparecen invertidos: los déficits (superávits) se representan con signo positivo (negativos), pero el balance comercial se lee de la forma convencional. La lectura del gráfico permite identificar dos hechos estilizados adicionales: (i)
desde fines de los noventa los desequilibrios comerciales de los EUA son crecientes y persistentes9, a diferencia de la primera mitad de los 1990s –en la que el desequilibrio externo fue pequeño en términos comparativos al de la última década (1999-2008), menos del 2% del PIB en el período 1990-1997, y más del 4% del PIB en el período 20002008–, y a pesar de verifircarse fuertes crisis financieras con efectos
Aunque irrealista, la agregación de los mas de 180 países que forman parte del sistema económico internacional, con independencia de su nivel de desarrollo económico, permite desarrollar algunos de los factores macroeconómicos asociados a la crisis de manera simple. 9 Debe destacarse, sin embargo, que los déficits comerciales de los EUA, aunque menores que los observados desde 2007, han sido la regla desde el fin del régimen de Bretton Woods (Kregel, 2007). 8
9
reales, como la crisis puntocom de 2001 y la crisis iniciada con el fin de la burbuja inmobiliaria en 2007; (ii)
los déficits externos de la última década (1999-2008) no solo fueron crecientes y persistentes sino que guardaron una mayor relación con los excesos de gasto del sector privado, los cuales tienden a incrementarse fuertemente en contextos de burbujas financieras.
Gráfico 310
Fuente: Bureau of Economic Analysis
2.2. Las hipótesis sobre la persistencia de los desbalances Las explicaciones convencionales
10 La identidad (1) es equivalente a la ecuación macroeconómica fundamental utilizada en el Gráfico 3.
10
La sección precedente mostró que el déficit externo de los EUA, y los desequilibrios de los sectores públicos y privados de este país, se sostuvieron en el tiempo más allá de lo previsto para un SMI caracterizado por la presencia de tipos de cambio flexibles y libre movilidad de capitales. Se trata de una situación conocida en la literatura especializada como la “paradoja de los flujos de capitales”, en tanto los países en desarrollo exportan capital a economías de elevados ingresos y significativas dotaciones de de capital como los EUA y el Reino Unido (Bibow, 2008), contra lo que cabría esperar según la teoría económica convencional. Existen distintas explicaciones sobre este fenómeno. A grandes rasgos es posible identificar dos grandes grupos. Uno que plantea que los desbalances eran sostenibles, y que por ende no representaban un problema, y otro grupo de trabajos que sostenía que, por el contrario, los desbalances eran insostenibles y desencadenarían una crisis financiera por la vía de una corrida contra el dólar estadounidense. En el primer grupo se encuentran la hipótesis de la New Economy11 (Clarida, 2005; Cooper, 2006), la hipótesis del Saving Glut desarrollada por Ben Bernanke en 2005 y la hipótesis del Bretton Woods II propuesta por Dooley, FolkertsLandau y Garber (2004 y 2005). En todos ellos, el déficit externo de los EUA es principalmente consecuencia de las decisiones tomadas por los países en desarrollo, que demandaron activos físicos y financieros norteamericanos, deprimieron las tasas de interés y promovieron el endeudamiento de los hogares de esta economía, en la visión de Bernanke, Clarida y Cooper, o implementaron estrategias de desarrollo de tipo export-led, que basadas en tipos de cambio competitivos promovieron superávits comerciales, según la hipótesis del Dooley y sus colaboradores. Según estos autores, la persistencia de los desequilibrios no representaba un problema para la estabilidad macroeconómica mundial: (i) porque los desequilibrios
financieros
de
la
economía
norteamericana
reflejaban
expectativas de aumentos de productividad, que garantizarían el pago de las deudas de los sectores privado y público, según la hipótesis de la New Economy; (ii) porque en la visión de Bernanke las burbujas asociadas a los
11
La taxonomía corresponde a Eichengreen (2006).
11
desbalances, si bien no pueden prevenirse, no resultan un problema dada la gran capacidad de las autoridades monetarias para manejar el ciclo económico12, o bien (iii) porque los desbalances globales reflejan un nuevo orden
monetario
internacional
de
paridades
cambiarias
semi-fijas,
mutuamente conveniente para la economía norteamericana y las economías semi-industrializadas, pero fundamentalmente para China, según la visión de Dooley y otros, también conocida como el argumento de la colusión sinoamericana (Aglietta, 2008). El segundo grupo de hipótesis sobre los desbalances evalúa este fenómeno desde la perspectiva de los EUA, fundamentalmente. Los desbalances globales, según Roubini y Sester (2004), Roubini (2005) y Aglietta (2008), son principalmente consecuencia de las políticas fiscales y monetarias expansivas de los EUA, un argumento que también ha planteado el gobierno de China en un artículo reciente.13 Tal como indica el Gráfico 4, el gobierno de los EUA promovió políticas expansivas –déficits fiscales por desgravaciones impositivas y financiamiento de la guerra en medio oriente, por un lado, y fuertes reducciones de la tasa de interés, por el otro, que mantuvieron la tasa en niveles inferiores al 2% anual entre el 2001 y el 2005– para superar la crisis de 2001, primero, e incentivar la actividad económica a partir del 2003, una vez recuperado el sendero de crecimiento del producto.
12 Una interesante presentación de la posición las autoridades monetarias estadounidenses sobre esta temática fue desarrollada en un artículo periodístico de diciembre de 2008 de John Cassidy, del semanario The New Yorker. 13 Ver el documento del presidente del People’s Bank of China, el banco central de dicha economía, Zhou, Xiaochuan (2009).
12
Gráfico 4 Estados Unidos. PIB, resultado de cuenta corriente, fiscal y tasa de interés.
Fuente: FMI-WEO, Reserva Federal de los EUA (FED)
Las expansiones del gasto del gobierno y de los hogares promovidas con estas políticas no fueron acompañadas por aumentos equivalentes del ingreso corriente, y por ende fueron financiadas por el resto del mundo, por la vía del déficit externo de los EUA.14 Según esta interpretación de los desbalances, si bien el resto del mundo se acomodó pasivamente a los impulsos de la principal potencia económica mundial y financió el gasto de los EUA de forma sostenida entre 2002 y 2007, la situación resultaba insostenible debido a que la creciente exposición al dólar de los países en desarrollo tarde o temprano desencadenaría una corrida frente al dólar y una crisis financiera en los EUA. Una explicación desde la perspectiva de los países en desarrollo Las interpretaciones más difundidas de los desbalances reflejan cada una de ellas algún aspecto relevante del fenómeno. Sin embargo, éstas omiten, o bien analizan de manera deficiente, los factores que promovieron los superávits en las economías semi-industrializadas y su relación con el funcionamiento del SMI y las IFIs, particularmente el Fondo Monetario Internacional (FMI). 14 Corresponde señalar que, tal como ilustra el Gráfico 3, el déficit externo de los EUA de la última década ha estado en gran medida asociado más al déficit del sector privado que al déficit público, contra las hipótesis de los déficit gemelos que generalmente asocian el déficit externo al fiscal.
13
La
acumulación de reservas es una política racional para los países en
desarrollo, aunque quizás paradójico para dado el costo de oportunidad de mantener recursos inutilizados o que generan una baja rentabilidad. En particular,
en
un
mundo
en
que
los
organismos
internacionales,
fundamentalmente el FMI, impulsan medidas que directa o indirectamente tienen por objetivo principal incrementar la movilidad de los capitales internacionales –que al ser sumamente volátiles y comparativamente grandes al tamaño de las economías en desarrollo incrementan su vulnerabilidad externa y financiera–, pero no proporcionan la asistencia adecuada en momentos de crisis. Sin un seguro colectivo, el auto-aseguramiento por medio de la acumulación de reservas representa el mejor instrumento que tienen los países en desarrollo para enfrentar situaciones de estrés financiero y cambiario originadas por cambios bruscos en los flujos de capitales (Ocampo, 2007). De hecho, la acumulación de reservas es un fenómeno que involucra a los países en desarrollo fundamentalmente y que se intensificó a fines de los 1990s e inicios del siglo XXI (ver Gráficos 2 y 5). Para reducir su vulnerabilidad externa en un contexto con capitales sumamente volátiles, y de este modo minimizar la necesidad de recursos del FMI –y las condicionalidades y/o costosos ajustes necesarios para obtener préstamos de la Entidad– los países en desarrollo incrementaron exponencialmente sus reservas en los años posteriores a las crisis de balance de pagos y económico-sociales que experimentaron a fines de los 1990s e inicios del 2000. Argentina triplicó sus reservas entre el 2002 y el 2008, Brasil y Sudáfrica las cuadruplicaron, Rusia las octuplicó y Corea, Turquía, Malasia, Hungría e India los aumentaron en aproximadamente un 65%, 160%, 170%, 225% y 260% en el mismo intervalo de tiempo, respectivamente (ver Gráfico 5). La experiencia China, el país con mayor cantidad de reservas internacionales, no se ajusta plenamente a este patrón, pero tampoco es ajena a la crisis que experimentaron sus vecinos asiáticos. Y, si bien la acumulación de reservas del gigante asiático es consecuencia de una estrategia de desarrollo basada en las exportaciones (Kregel, 2007), ésta se aceleró hacia fines de los 1990s, al igual que en los otros países en desarrollo.
14
Gráfico 5 Acumulación de reservas en las economías semi-industrializadas 120.000
500.000 Brasil
Corea
Rusia M alasia
450.000
M exico
Turquía
100.000
400.000
Crisis Crisis Brasilera
350.000 300.000
Crisis Crisis Crisis Mexican Crisis
250.000 200.000
80.000
60.000
40.000
150.000 100.000
20.000
50.000 0
0 6 0 0 2
7 0 0 2
50.000 Hungría
Peru
4.500.000
40.000
4.000.000
Crisis Se acelera la acumulación de reservas
30.000 25.000
6 9 9 1
7 9 9 1
8 9 9 1
9 9 9 1
0 0 0 2
1 0 0 2
2 0 0 2
3 0 0 2
4 0 0 2
5 0 0 2
6 0 0 2
7 0 0 2
5.000.000
Sudáfrica
45.000
35.000
5 9 9 1
Japón OPEP Semi Industrializados
3.500.000 3.000.000 2.500.000 2.000.000
15.000
1.500.000
10.000
1.000.000
5.000
500.000
0
0 1980
20.000
Fuente: FMI-IFS
En nuestra visión los desbalances globales se explican (principalmente) por dos factores, interrelacionados entre si. Tal como muestran los datos, y sugiere hasta el mismísimo director gerente del FMI, Dominique Strauss Kahn15, los desbalances están relacionados con las estrategias de acumulación de En un reportaje con el diario El Pais de España del 1 de abril de 2009 , Strauss Kahn djio que “America Latina no esta en una mala situación: ha acumulado muchas reservas. Ahí podriamos ver un efecto benefico del Fondo: como esos paises tenian malos recuerdos de los prestamos del FMI, prefirieron no tener que acudir mas al Fondo y acumularon reservas”. (Ver http://www.elpais.com/articulo/economia/Espana/tiene/propios/activos/toxicos/elpe pueco/20090401elpepieco_9/Tes). 15
15
2006
Argentina
4 9 9 1
8 0 0 2
2004
5 0 0 2
2002
4 0 0 2
2000
3 0 0 2
1998
2 0 0 2
1996
1 0 0 2
1994
0 0 0 2
1992
9 9 9 1
1990
8 9 9 1
1988
7 9 9 1
1986
6 9 9 1
1984
5 9 9 1
1982
4 9 9 1
8 0 0 2
reservas que implementaron un gran porcentaje de los países en desarrollo (PED. Estas estrategias impidieron que los desbalances globales se corrijan mediante cambios de precios. Al menos hasta 2007, los desbalances globales también se explican por las políticas monetarias y fiscales expansivas que implementaron los EUA, que en lugar de inducir una corrección de los desequilibrios por la vía de las cantidades promovieron un aumento de los mismos, al elevar el desahorro público y privado de los EUA. En otras palabras, los países en desarrollo impidieron un ajuste de los desbalances por la vía de cambios en los precios relativos; mientras que Estados Unidos esquivó el ajuste por cantidades, e imprimió un sesgo expansivo a su política fiscal y monetaria que incrementó los desequilibrios. Ambas políticas se vinculan con el funcionamiento de las IFIs y el SMI. La deficiencia del FMI para proveer un mecanismo de seguro colectivo promovió la acumulación de reservas. Y la incapacidad de la Institución para promover la estabilidad del SMI, especialmente cuando los desequilibrios se vinculan con las políticas implementadas en los países avanzados, junto al papel central del dólar en el SMI, permitieron que los EUA implementen políticas expansivas sin tomar en consideración su incidencia sobre la economía mundial.
3. La sostenibilidad de los desbalances y la inminencia de la crisis La discusión hasta el momento solo consideró los factores detrás de los desbalances globales, pero poco ha dicho de su vinculación con la crisis financiera y económica que comenzó en los EUA a mediados de 2007 y desde entonces se ha propagado al resto del mundo. Los desbalances, además de vínculos entre sectores institucionales, por medio de los cuales unos sectores financian los déficits de los otros, generan activos en los sectores superávitarios y pasivos en los deficitarios. Éstos se añaden a los stocks previamente acumulados por cada sector, tal como se muestra en las identidades (2) y (3): EUA EUA RDM EUA EUA EUA EUA = (G priv − I priv − I gob ) + (Ggob ) + (E EUA − M EUA ) = 0 (2) ∆Dpriv ,t + ∆Dgob,t + ∆Dt
(3) Di ,jt = Di ,jt −1 + ∆Di ,jt
16
donde
∆D pEUA
representa la variación del endeudamiento neto del sector
privado de los EUA,
∆DgEUA
el aumento neto de la deuda publica de los EUA y
∆D RDM la variación de la deuda neta del resto del mundo, todos ellos en el periodo t, y Di ,jt denota el stock de deuda total, i el sector institucional y j país o región. La dimensión de stocks de los desbalances adquiere especial importancia cuando éstos son persistentes en el tiempo. El análisis de los desbalances, en tales
circunstancias,
debe
necesariamente
considerar
dos
factores
adicionales, e interrelacionados entre si, conjuntamente con el estudio de las relaciones financieras inter-institucionales (o de flujos). El primero de ellos es la sostenibilidad de la continua acumulación de pasivos de los sectores institucionales que motorizaron el déficit de las cuentas externas de los EUA. Y el segundo es el ajuste que tal proceso de sostenido endeudamiento puede desencadenar sobre la economía mundial.
Son éstos los puntos que se
discuten en ésta y la siguiente sección. El Gráfico 6-A presenta, para los EUA, la evolución de un indicador comúnmente utilizado para evaluar la sostenibilidad del endeudamiento de los agentes: el ratio entre el stock de deuda y el PIB, en términos reales, tanto a nivel agregado como por sector institucional. Entre 2001, cuando tuvo lugar la crisis financiera puntcom, y 2007, momento de la crisis subprime, el ratio entre la deuda total y el PIB de los EUA aumentó un 20% y el endeudamiento total del gobierno se expandió un 14%. El ratio entre el endeudamiento de los hogares y el PIB, por su parte, creció un 32% entre 2001 y 2007, muy por encima de ratios recién mencionados.16
16 El crecimiento del ratio entre el endeudamiento externo real creció un 70% en el periodo considerado, por encima del de los otros sectores. Sin embargo, tal como muestra el gráfico 7, éste tipo de endeudamiento representaba un 14% del PIB en 2008, un monto marcadamente inferior al endeudamiento de los hogares, que alcanzaba en 2008 casi el 100% del PIB, según los datos de la FED (ver Gráfico 7).
17
Gráfico 6 Evolución del endeudamiento por sector institucional no financiero de los EUA, en términos del PIB (Gráf. 6.A) y evolución endeudamiento hogares en términos de medidas de ingresos alternativas (PIB, ingreso disponible y salarios reales) (Gráf. 6.B). Estados Unidos, 1991 = 100 A
B
Fuente: elaboración propia en base a datos de la FED
La evolución de la relación entre la deuda de los hogares vis-a-vis otras medidas más precisas de sus ingresos que el PIB experimentaron un crecimiento aún mayor. En términos relativos al ingreso disponible del sector privado, la deuda de los hogares aumentó un 38% entre 2001 y 2007, y un 50% con relación a la evolución del salario real promedio (ver Grafico 6-B). La continua acumulación de pasivos no tuvo como contrapartida un incremento de la inversión y la productividad tal que garantizara una expansión de los ingresos más veloz que la expansión de las deudas, como predecían los partidarios de la New Economy, sino que tuvo como correlato un aumento del peso de los servicios que los hogares debían pagar por tal endeudamiento. Dicho aumento, en un contexto de salarios reales constantes (ver Gráfico 8) –el salario real promedio creció un 2% en el periodo considerado– incrementó sensiblemente la fragilidad financiera de los hogares.
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Gráfico 7 Evolución del endeudamiento por sector institucional no financiero de los EUA en términos del PIB. 1991-2008
Fuente: elaboración propia en base a datos de la FED El deterioro de la posición financiera de los hogares sugiere que la dinámica del crecimiento mundial, en la que el aumento de la demanda agregada de los EUA y del RDM dependía en gran medida del continuo endeudamiento de los hogares norteamericanos, era insostenible. Solo hacía falta que, tal como alertaba Palley en 200617, por algún motivo empeoren las condiciones del mercado de crédito de los EUA para que se detenga el boom de consumo norteamericano y el veloz crecimiento de las exportaciones y el ingreso del resto del mundo. Esto sucedió cuando la Reserva Federal de los EUA comenzó a elevar la tasa de interés en junio de 2005 (ver Gráfico 4). El aumento de la tasa de interés no sólo encareció el acceso al crédito –volviéndolo prohibitivo para algunos hogares– sino que también incrementó el costo de los crecientes servicios de la deuda de los hogares18 y promovió el colapso del sistema de hipotecas subprime en agosto de 2007.
En un artículo del 2006, Palley explica la fragilidad del proceso de crecimiento. Según el autor, “the system depends on continuation of U.S consumption boom, yet circumstances such as recession and reductions in lending and in voluntary consumer spending could end the boom” (Palley, 2006, p.5). 17
18 Los servicios de deuda y otras obligaciones financieras, según datos de la FED, crecieron ininterrumpidamente entre el 2004 y el 2007 y llegaron a representar casi el
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Gráfico 8 Evolución del PIB, Salarios Reales y Crédito a los Hogares de los EUA (1991-2008) 250 Crédito Hogares
230
Salario Real
210
PIB
190 170 150 130 110 90
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
70
Fuente: elaboración propia en base a datos de la FED La crisis subprime fue sólo el primer eslabón de la crisis económica internacional. A ésta le siguieron el derrumbe de los sistemas financieros de los EUA y el Reino Unido, el racionamiento del crédito, el fin de la burbuja del valor de los activos financieros y el precio de los commodities y, ya en el 2008, la contracción de los sectores reales de las economías industrializadas y en desarrollo. La crisis, es importante remarcar, ni pudo ser administrada por las autoridades monetarias de los países avanzados, como sostenía Bernanke, ni se originó con una corrida contra el dólar, como anticiparon en numerosas oportunidades reconocidos economistas (Eichegreen, 2006, Rogoff, 2006, Krugman, 2007). En lugar de desencadenarse debido a cambios en la composición del portafolio de los países acreedores, la crisis se desató por la incapacidad de los deudores
20% del ingreso de los hogares; un porcentaje que es superior al pico alcanzado en 2001 durante la crisis puntocom.
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(los hogares norteamericanos en este caso) para cumplir con sus obligaciones financieras.19
4. Crisis, ajuste y perspectivas La crisis planteó, entre otras cosas, la necesidad de reducir la vulnerabilidad financiera de los hogares norteamericanos. Para ello, éstos deberán disminuir el desahorro que experimentaron en los últimos años, o bien pasar de una posición deficitaria a una superavitaria, para evitar que el ajuste del ratio endeudamiento-ingresos hacia niveles “sostenibles” resulte excesivamente lento. En un contexto de disminución del nivel de actividad económica, y por ende del ingreso de los hogares, el desendeudamiento de éstos requiere una reducción significativa del gasto. Éste, a su vez, por la vinculación que existe entre la identidad (1) y el multiplicador keynesiano del ingreso, contraerá significativamente el nivel de actividad económica de los EUA, así como la demanda agregada y la producción de los países en desarrollo, al ver éstos caer sus exportaciones, y en algunos casos volver a enfrentar restricciones en sus sectores externos, un problema que afectó históricamente a las economías latinoamericanas. La contracción de la economía norteamericana y la desaceleración y/o contracción del resto del mundo –desaceleración en gran parte de las economías en desarrollo y contracción en Europa, Japón y otros países del Este Asiático– a la que asistimos desde hace mas de un año, reflejan, en parte, dicho proceso de ajuste. A menos que tenga lugar una quita u ocurra un default de la deuda privada, cabría esperar que, en función del aumento que mostró la relación endeudamiento-ingresos de los hogares entre el 2001 y el
Sin embargo, esto no quiere decir que la posibilidad de una corrida frente al dólar haya desaparecido. Los países en desarrollo, pero fundamentalmente los países del grupo BRIC, compuesto por Brasil, China, India y Rusia, han reaclamado la creación de una moneda mundial para reemplazar al dólar como moneda de reserva internacional, y han comenzado a implementar acuerdos para reemplazar a la moneda norteamericana en el intercambio comercial. El documento de Zhou (2009) define los cuestionamientos de China al funcionamiento del SMI y los trabajos de Borzel (2009) y Abramovich (2009) discuten algunas de las medidas implementadas por las economías en desarrollo para reducir su exposición al dólar. 19
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2007, el ajuste continúe en los próximos años y profundice la caída de la demanda agregada mundial. Este proceso de desendeudamiento del sector privado norteamericano reduce los desbalances globales, pero lo hace por la vía más lenta, desordenada y costosa: la del ajuste de cantidades, mediante la disminución del nivel de actividad económica, el empleo, el comercio mundial, etc. Se trata claramente del tipo de ajuste menos deseado, y que afecta tanto a los países industrializados como las economías en desarrollo y de bajos ingresos. Superar este lento proceso de ajuste requiere políticas económicas que promuevan la expansión de la demanda agregada mundial y compensen los impulsos contractivos y deflacionarios asociados al desendeudamiento de los hogares norteamericanos. A grandes rasgos, la demanda mundial puede expandirse mediante aumentos del gasto público de los EUA y otros países industrializados y/o a través de aumentos de la demanda del RDM, asociados a incrementos del gasto público y/o del consumo de los hogares de estos países.
La expansión del gasto público de los países avanzados es la alternativa de política económica más difundida hasta el momento. Desde septiembre/octubre
de
2008,
estos
países
desarrollados
han
implementado distinto tipo de políticas expansivas. En parte por la magnitud de la crisis y sus impulsos negativos, en parte por las características de las políticas –muchas de ellas destinadas a sanear las instituciones financieras y sin un impacto asegurado sobre la demanda agregada, tal el caso de las reducciones impositivas– y en parte por el tiempo que éstas demandan para ser puestas en práctica y tener efectos sobre el nivel de actividad, el desahorro del sector público aún no ha revertido el proceso de ajuste de la economía mundial. Los crecientes déficit públicos asociados a las políticas contracíclicas y de salvataje de las instituciones financieras no plantean en el corto plazo dudas acerca de la sostenibilidad del aumento de la deuda pública. Aunque el endeudamiento público de los EUA ha estado creciendo entre 2001 y 2007, el monto total en términos relativos al PIB se ubica muy por debajo del pico
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alcanzado a mediados de los años noventa, y ha crecido a un ritmo mucho mas lento que la deuda de los hogares y el endeudamiento externo en ese periodo (ver Gráficos 6 y 7). La sostenibilidad del endeudamiento público y las posibilidades de una recuperación basada en el aumento de políticas activas de los Estados, sin embargo, pueden verse afectadas a mediano plazo, si el ritmo de endeudamiento de los últimos meses se mantiene –el ratio entre la deuda pública total real y el PIB aumentó un 5% entre 2007 y 2008–, y los países desarrollados caen en una trampa de endeudamiento, en la que, al igual que muchas economías en desarrollo durante los 1990s, deberán destinar un porcentaje cada vez mayor de los ingresos públicos al pago de intereses de la deuda. La crisis también puede ser contrarrestada mediante el aumento del gasto de los PED. En la medida de sus posibilidades, mayores en países como China pero menores en otros como Argentina, los gobiernos de estos países han implementado esquemas de transferencias y/o expandido su inversión en proyectos de infraestructura. Esta alternativa, sin embargo, no puede ser implementada por todos los países en desarrollo. Éstos, a diferencia de los industrializados, enfrentan mayores dificultades para obtener financiamiento para aumentar el gasto público, tanto en sus mercados financieros como en el sistema financiero internacional, especialmente en el contexto de inestabilidad financiera actual, así como por las condicionalidades y discrecionalidades generalmente asociadas a los préstamos de los organismos financieros internacionales, especialmente el FMI. Si bien la institución ha creado una nueva línea de crédito flexible, sólo 3 países (México, Colombia y Polina) han accedido a ella durante la primera mitad del 2009. Los restantes países con asistencia financiera del Fondo (Ucrania, Hungría, Pakistan, Letonia) han debido aplicar las históricas políticas de ajustes (salariales, de diversos programas de gasto público, etc.) para obtener financiamiento, que en un contexto recesivo como el actual no hacen más que reforzar el impacto de la crisis. Alternativamente, el gasto de los países en desarrollo podría elevarse mediante ajustes de precios relativos (tipo de cambio) que promuevan un mayor consumo de los hogares. Ésta es una política que han venido reclamando las economías avanzados y las IFIs para las economías asiáticas (particularmente China), pero que transfiere una parte significativa del costo
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de la crisis a los países en desarrollo, que experimentarían caídas en la demanda agregada por la disminución de sus exportaciones netas y una pérdida en el valor de sus activos externos. Las distintas perspectivas de ajuste ponen de manifiesto la necesidad de reconsiderar, a pesar de las enormes ventajas que generó en su fase ascendente para el mundo en desarrollo, el actual sistema monetario internacional. Los excesivos grados de libertad que la acumulación de reservas del mundo en desarrollo le otorga a la gestión de la política macroeconómica norteamericana, que promovió el endeudamiento de sus sectores público y privado, no han tenido un buen desenlace y evidencian los límites de este esquema. Este fracaso impone una pregunta central para el mundo en desarrollo: si los desbalances tal y como se gestaron estos años, se mostraron insostenibles, ¿qué acuerdos institucionales deberían regir el funcionamiento del SMI y las IFIs para favorecer una generación estable y sustentable de liquidez internacional que permita que los países en desarrollo crezcan y expandan sus sectores externos?
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