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economía

| Domingo 7 De julio De 2013

opinión La inflación actual es insostenible columnista invitado Roberto Frenkel PARA LA NACION

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a semana pasada estuve en Helsinki, donde participé de una conferencia sobre desarrollo en África. Me encontré allí con Dani Rodrik, a quien conozco hace algún tiempo. No había mucho tiempo para conversar en la pausa para el café y Rodrik debía viajar esa misma tarde. Intercambiamos algunos comentarios y recuerdos, y cuando ya caminábamos hacia la sala para una nueva sesión, me preguntó: “¿Cómo está la inflación en la Argentina?”. “Aproximadamente 25%”, le respondí. “Not that bad”, comentó él, mirándome con interrogación mientras caminábamos. Algo dije en contrario, mencionando el atraso cambiario, pero ya no había tiempo para detalles. Rodrik viajó enseguida y la explicación me quedó atravesada. Esta nota contiene lo esencial de esa explicación frustrada. Rodrik es un economista del desarrollo y está familiarizado con experiencias de paí-

ses que crecieron rápidamente con tasas de inflación altas. Se han hecho regresiones con datos de panel de países en desarrollo buscando identificar el umbral de la tasa por arriba de la cual la inflación afecta negativamente el crecimiento. Hay resultados diversos, pero, en general, los umbrales encontrados superan holgadamente las tasas que experimentan actualmente, por ejemplo, Chile, Perú y Colombia. En algunos de esos ejercicios el umbral encontrado es del orden de la tasa de inflación que sufre hoy la Argentina. La historia de las economías latinoamericanas no contradice esos resultados econométricos. Por ejemplo, el mejor período de crecimiento de la Argentina, Brasil, Chile y Colombia, previo a la globalización financiera, tuvo lugar en la década comprendida entre mediados de los años sesenta y setenta del siglo XX. En ese período los países mencionados experimentaban lo que se dio en llamar “inflación crónica latinoamericana”, con tasas que se ubicaban en el orden de magnitud de la inflación argentina actual. Conjeturo que los mencionados datos y experiencias históricas eran el fundamento

implícito del “not that bad” del comentario de Rodrik. Desde esta perspectiva, la Argentina se encontraría, por así decirlo, en el borde de una inflación lesiva para el crecimiento. Mi explicación a Rodrik hubiera empezado con una referencia a la mencionada experiencia histórica de la Argentina, Brasil, Chile y Colombia. A mediados de los años 60 estos países abandonaron los regímenes de tipo de cambio fijo que imponía la membresía al FMI y adoptaron regímenes cambiarios de crawling-peg, esto es, dicho simplemente, la indexación del tipo de cambio a la diferencia entre la inflación local y la internacional. Esta práctica tiende a mantener estable el tipo de cambio real y, consecuentemente, preserva en el tiempo la competitividad de las economías. Los países tomaron también otras medidas tendientes a convivir con la inflación alta. La indexación se extendió al mercado de trabajo, a las tarifas de los servicios públicos, al sistema financiero y fue adoptada en los contratos privados. La generalización de la indexación procuraba mantener más o menos estables los precios relativos, de modo de evitar distorsiones (atrasos importantes de algunos precios) que acabaran generando

ajustes abruptos traumáticos, como había sido la experiencia de esos países en los años 50 y en los primeros 60. Pese a la similitud de las tasas, el proceso inflacionario actual de la Argentina difiere sustancialmente de esas experiencias porque, lejos de mantenerse estables, los precios relativos en la Argentina siguen tendencias divergentes. Los precios relativos vienen dislocándose desde tiempo atrás y las distorsiones tienden a amplificarse con el paso del tiempo. Los ejemplos más relevantes son el tipo de cambio real y los precios reales de la energía y el transporte público. La tasa de inflación que sufre la Argentina no es sostenible porque no son sostenibles las tendencias de los precios relativos que componen el proceso. La inflación es de 25% porque hay precios que crecen mucho menos que eso. El tipo de cambio real no puede apreciarse continuadamente y los precios reales del transporte y la energía no pueden reducirse permanentemente insumiendo, a través de los subsidios, crecientes porciones del gasto público. En 2005-2006 la inflación estaba acelerándose, demandando la atención de la política económica. O se instrumentaban medidas

antiinflacionarias para mantener la tasa en un dígito o se adoptaban medidas para convivir con una inflación alta, como hicieron los casos mencionados arriba a mediados de los años 60. No se hizo ni lo uno ni lo otro. En consecuencia, la Argentina experimenta ahora una inflación alta e insostenible, porque los precios relativos deberán ajustarse en algún momento y eso tenderá a acelerarla a partir del ritmo en que se encuentre cuando se instrumente el ajuste. La Argentina tiene una larga historia de inflación y ajustes. Acá se hizo de todo. Podríamos haber aprendido de esta experiencia, pero en lugar de eso repetimos errores pasados. Curiosamente, un gobierno que se estima vanguardia de la modernidad progresista ha configurado una situación que se asemeja más al stop-and-go de los años 50 y los primeros 60 que a cualquier otra experiencia posterior. Salvo que se considere como ejemplo relevante la gestión del período 1973-1975.ß El autor es investigador del Cedes, profesor honorario de la UBA, profesor de UTDT y FlacsoSan Andrés

Lifting, Botox y maquillaje al margen de la semana Néstor O. Scibona PARA LA NACION

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odo va mejor para la economía según el relato oficial: el dólar blue bajó $2,50 en dos meses; los precios en los supermercados están congelados y vigilados; en estas semanas el consumo se verá tonificado por el pago de aguinaldos, aumentos de salarios y asignación universal por hijo; el PBI crece más que en 2012, mientras que el blanqueo de dólares evadidos resucitará –vía Cedin– el mercado inmobiliario y la construcción privada. Casi todo esto es o puede ser cierto. Pero las apariencias engañan. Como en una cirugía estética, la economía está bajo tratamiento intensivo para que muestre su mejor cara antes de las cruciales elecciones de octubre. Sin embargo, ni la aplicación de anestesia, lifting, Botox y maquillaje alcanzan para disimular las verdaderas causas de su deterioro. Economistas ortodoxos y heterodoxos, como Miguel Ángel Broda y Jorge Todesca, coinciden por separado en que el objetivo del gobierno de Cristina Kirchner es conjurar dos riesgos letales para las expectativas preelectorales: que se disparen la inflación y/o el dólar paralelo. Para ser más gráfico, Todesca bautizó incluso esta estrategia oficial como “Plan Octubre”. Uno y otro también concuerdan, como muchos de sus colegas, que lo que pueda ocurrir con la política económica después de ese mes es una incógnita similar al resultado electoral. Todos los componentes del tratamiento para que la economía luzca un mejor rostro también tienen sus bemoles. La caída del dólar blue y de la brecha cambiaria por debajo del 50% (llegó a 100% a comienzos de mayo) ha sido producto de fuertes dosis de anestesia sobre el mercado paralelo. Se aplicaron con la venta de bonos dolarizados en poder de la Anses para deprimir el “contado con liqui” y una inusual ortodoxia por parte del Banco Central, que desaceleró la expansión monetaria (de 37% a 27% anual),

subió las tasas de interés (a casi 17% anual) y aceleró el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial (al equivalente de 25% anualizado). Ahora, el desembarco de Axel Kicillof en el BCRA sugiere que tenderían a diluirse estos componentes ortodoxos; a la inversa de los aprietes de Moreno sobre “cuevas” y casas de cambio para restringir operaciones, mientras esperaba el blanqueo y el debut del Cedin. La consigna oficial es que cualquier huida del peso debe canalizarse hacia el flamante “cuasi dólar” para revitalizar la actividad económica. Sin embargo, como hay plazo hasta el 30 de septiembre –después de las PASO– para blanquear dólares negros, el canje por Cedin comenzó, como era presumible, en cámara lenta. Incluso porque la propia ley prevé una prórroga del plazo. O sea, que hay tiempo para “orejear” las cotizaciones y ver hasta dónde llegan los primeros atisbos de intervención oficial en el mercado secundario. El problema es que el propio Gobierno creó una fuerte expectativa con el Cedin pese a que su punto de partida es una incógnita: cuántos dólares habrán de depositarse para

ser blanqueados. Sin este dato, todo es conjetural. Más previsible, en cambio, es que en el ínterin el BCRA deba emitir más pesos para financiar el aumento del gasto preelectoral (y los subsidios a la energía), a riesgo de mayores presiones cambiarias e inflacionarias. Mientras tanto, las reservas no dejan de bajar. Su actual stock de 37.200 millones de dólares ya implica una caída de 6100 millones en lo que va de 2013. El minicongelamiento de 500 precios en las grandes cadenas de supermercados también muestra sus primeras grietas. Hay productos básicos con precio fijo que escasean y hay aumentos en numerosos rubros descongelados. Y aquí Moreno, más que como cirujano plástico, actúa como un carnicero de temer, y no sólo por sus repudiables ataques a periodistas. Al desempolvar la ley de abastecimiento, sancionada hace 39 años, inyecta más desconfianza a los empresarios. Aunque haya sido un gesto hacia la militancia oficialista, la clausura casi simbólica de cuatro locales de otras tantas cadenas de supermercados descolocó a quienes hasta ahora habían

sido obedientes socios. Más complicada es la aplicación de esa añeja y discrecional ley a la cadena triguera, conminada ahora a vender sus stocks al mercado interno bajo amenaza de multas o cárcel. Pero la escasez de cereal y sus precios récord son producto de otro error de cálculo que el Gobierno no admite. Cuando hace un año anunció la ampliación de cupos exportables para estimular la siembra de trigo, muchos productores ya habían optado por volcarse a la cebada o reducir superficies. El resultado fue la peor cosecha triguera en 111 años, afectada además por plagas que bajaron la calidad del cereal. Ahora, Moreno optó por volver a cambiar las reglas, para bajar precios y evitar que el “granero del mundo” deba importar trigo. Pese a estos parches irritativos, el problema es que la inflación volvió a empinarse en junio a una tasa anualizada de 25/26%, más allá del maquillaje que vaya a aplicarle el Indec. Y este repunte erosiona el salario real, ya que los aumentos de 24% promedio pactados en paritarias se abonarán fraccionadamente, lo cual debilita –junto con la ma-

yor presión tributaria– su impacto sobre el consumo en el trimestre preelectoral. Más previsible, en cambio, es que el PBI haya repuntado en el segundo trimestre debido a dos factores largamente esperados – la mayor cosecha de soja y maíz y el aumento de la producción y las exportaciones automotrices a Brasil– junto con una incipiente mejora de la construcción, que habría tocado piso en abril. Pero esta buena noticia también tiene sus bemoles. Por un lado, porque la liquidación de “agrodólares” no permitió al BCRA recuperar reservas, a raíz de la mayor salida de divisas por importaciones energéticas y turismo al exterior, entre otros rubros. Por otro, porque la escasez de dólares motivó un endurecimiento de las trabas para importar insumos, repuestos y equipos que afecta a numerosos sectores industriales y comerciales. Un relevamiento realizado por Miguel Ponce, gerente de la Cámara de Importadores (CIRA) sobre la base de datos aportados por empresas socias y no socias, revela un freno en los permisos previos (DJAI) para importar insumos para la construcción y muebles (herrajes, cerraduras, patas regulables, siliconas especiales para doble vidriado de edificios, carpintería de aluminio); informática y telefonía (pen drives, mouses, teclados, CD y DVD, cartuchos de impresión, toner, baterías y cargadores); automotores (partes electrónicas y repuestos); gas (cilindros para GNC; aislantes para gasoductos y tanques); revestimientos de PVC y resinas para fabricación de calzado, asientos para automotores y hasta insumos para medicamentos oncológicos. Esta situación agrega más incógnitas sobre cuánto crecerá la actividad económica en 2013. Así como el Indec maquilla el IPC para disimular la inflación, aplica Botox al cálculo del PBI, que se ubica muy por encima de las estimaciones privadas. Según el Estudio Broda, estas últimas promedian 2.7% frente a una proyección oficial de 4.6%, (que gatillaría en 2014 el pago del Cupón PBI por unos 3000 millones de dólares). Aún así, esta disparidad no alcanza a ocultar que la economía acumulará en dos años –2012 y 2013– un crecimiento inferior al de uno solo cuando lo hacía a “tasas chinas”. ß [email protected]

Reducir el riesgo podría estar al alcance de la mano perspectiva global Nouriel Roubini PARA LA NACION

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NUEVA YORK

asta el reciente episodio de turbulencia del mercado financiero, una variedad de activos riesgosos (entre ellos acciones, bonos del gobierno y materias primas) habían estado en alza. Pero si bien la aversión al riesgo y la volatilidad estaban en baja y los precios de los activos subían, el crecimiento económico siguió siendo lento en todo el mundo. Ahora los pollos de la economía global tal vez estén volviendo al gallinero. Japón, que hace frente a dos décadas de estancamiento y deflación, tuvo que recurrir a “Abenomics” para evitar una recesión quíntuple. En el Reino Unido, el debate desde el verano pasado se concentró en la perspectiva de una recesión triple. Gran parte de la eurozona sigue sumergida en una recesión aguda, que ahora se está propagando desde la periferia hacia partes del núcleo central. Hasta en los Estados Unidos, el desempeño económico se mantuvo mediocre, con un crecimiento que rondó el 1,5% en los últimos trimestres. Y ahora los favoritos de la economía mundial, los mercados emergentes, demostraron ser incapaces de revertir sus propias desaceleraciones. Según el FMI, el crecimiento anual del PBI de China se desaceleró a 8%, comparado con 10% de 2010; en el mismo período, la tasa

de crecimiento de la India pasó de 11,2 a 5,7%. Rusia, Brasil y Sudáfrica están creciendo a alrededor del 3%, y otros mercados emergentes también se desaceleran. Tres factores explican esta brecha entre Wall Street y Main Street (alza de los precios de los activos, a pesar de un desempeño económico peor de lo esperado). Primero, los riesgos de eventos excepcionales (baja probabilidad y alto impacto) en la economía global –una desintegración de la eurozona, una caída de Estados Unidos en un abismo fiscal, un aterrizaje económico duro para China, una guerra entre Israel e Irán por la proliferación nuclear– hoy son más bajos que hace un año. Segundo, si bien el crecimiento ha sido decepcionante tanto en los mercados desarrollados como en los emergentes, los mercados financieros siguen albergando la esperanza de que surjan mejores datos económicos en el segundo semestre de 2013 y 2014, especialmente en los Estados Unidos y Japón, a la vez que el Reino Unido y la eurozona tocan fondo y la mayoría de los mercados emergentes vuelven a estar en forma. Los optimistas repiten que “este año es diferente”: después de un período prolongado de desapalancamiento doloroso, la economía global supuestamente está en la cúspide de un crecimiento más sólido. Tercero, en respuesta a un crecimiento más lento y a una menor inflación (en parte, por precios más bajos de las materias primas), los principales bancos centrales del mundo llevaron adelante otra ronda de flexibilización monetaria no convencional: tasas de interés

más bajas, mensajes del banco central sobre la orientación de la política monetaria, flexibilización cuantitativa (QE) y flexibilización del crédito. Muchos bancos centrales de mercados emergentes reaccionaron a un crecimiento más lento y a una menor inflación recortando también las tasas de interés. Esta ola masiva de liquidez en busca de rendimientos alimentó una reflación temporaria de los precios de los activos en todo el mundo. Pero hubo dos riesgos para la reflación de activos impulsada por la liquidez. En primer lugar, si el crecimiento no se recuperaba y sorprendía al superar las proyecciones (en cuyo caso los precios elevados de los activos estarían justificados), el crecimiento lento finalmente dominaría los efectos levitacionales de la liquidez y forzosamente provocaría una caída de los precios de los activos, en línea con los fundamentos más débiles de la economía. En segundo lugar, era factible que algunos bancos centrales –en especial la Fed– pudieran tirar del enchufe abandonando el QE y las tasas cero. Esto nos lleva a la reciente turbulencia del mercado financiero. Ya era evidente en el primer y segundo trimestre de este año que el crecimiento en China y otros mercados emergentes se estaba desacelerando, lo que explica el desempeño peor de lo esperado de las materias primas y las acciones de mercados emergentes, incluso antes de la turbulencia reciente. Pero las recientes señales de la Fed de una salida temprana del QE –junto con una mayor evidencia de la desaceleración de China y de un fracaso de los bancos centrales

chino, japonés y europeo a la hora de ofrecer la flexibilización monetaria adicional que esperaban los inversores– les propinaron a los mercados emergentes un golpe adicional. Esos países de pronto descubrieron que no sólo eran víctimas de una corrección de los precios de las materias primas y las acciones, sino también de una revaloración brutal de las monedas y de los activos de renta fija en moneda local y extranjera. Brasil y otros países que se quejaron de los flujos de “dinero caliente” y de las “guerras de monedas” recibieron de pronto lo que esperaban: un fin probablemente temprano del QE de la Fed. Las consecuencias –marcados cambios de dirección de los flujos de capital que hoy afectan todos los activos de mercados emergentes riesgosos– no han sido agradables. Si la corrección de los activos riesgosos es temporaria o si se trata del inicio de un mercado bajista, dependerá de varios factores. Uno es si la Fed verdaderamente abandonará el QE tan rápidamente como dijo. Existe una alta probabilidad de que una inflación más baja y un crecimiento más lento en Estados Unidos lo obligue a desacelerar el ritmo de su retiro de respaldo de liquidez. Otra variable es cuánto más flexibles se volverán las políticas monetarias en otros países desarrollados. El Banco de Japón, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco Nacional Suizo ya están flexibilizando la política en la medida que el crecimiento de sus economías queda rezagado con respecto al de Estados Unidos. Hasta dónde lleguen puede depender de las condiciones domésticas y en

parte de hasta qué punto un menor crecimiento en China exacerbe los riesgos inferiores a lo previsto en las economías asiáticas, los exportadores de materias primas y Estados Unidos y la eurozona. Una desaceleración mayor en China y otras economías emergentes es otro riesgo para los mercados financieros. Luego está la cuestión de cómo responden los responsables de las políticas económicas de los mercados emergentes a la turbulencia: ¿aumentarán las tasas para frenar la depreciación inflacionaria y las salidas de capital? ¿o recortarán las tasas para impulsar el crecimiento lánguido del PBI, aumentando así el riesgo de inflación y de un cambio repentino en la dirección de los flujos de capital? Los dos factores finales tienen en cuenta cuándo la economía de la eurozona tocará fondo –ha habido señales recientes de estabilización, pero los problemas de la unión monetaria siguen sin resolverse– y si las tensiones de Oriente Medio y la amenaza de una proliferación nuclear en la región –y las respuestas a esa amenaza por parte de los Estados Unidos e Israel– escalan o se las contiene exitosamente. Ha comenzado un nuevo período de incertidumbre y volatilidad, y parece probable que conduzca a economías y mercados agitados. Un ciclo de reducción del riesgo más amplio para los mercados financieros podría estar al alcance de la mano.ß © Project Sindicate 2013 El autor es profesor de Economía en la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York