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HR Ratings comenta sobre la Perspectiva del Sector de Vivienda México, D.F., (22 de Marzo de 2013) – HR Ratings comenta sobre sus perspectivas respecto al sector de vivienda, y las posibles implicaciones sobre la calidad crediticia de las empresas que sigue esta calificadora en dicho sector, tras la presentación de la Nueva Política Nacional de Vivienda por parte del Ejecutivo Federal y sus efectos sobre los resultados financieros al 4T12 reportados por las empresas desarrolladoras. La información contenida en este documento se basa en conferencias ofrecidas por el gobierno a través de CONAVI (26 de febrero de 2013) y durante el 10th Mexican Housing Day (7 de marzo de 2013), datos publicados por el Gobierno Federal, y reportes financieros del 4T12 y total 2012 de las empresas aquí mencionadas (publicados en la Bolsa Mexicana de Valores y en sus respectivos sitios de internet). En comunicados de prensa subsecuentes se plasmará la acción de calificación definida por HR Ratings para cada empresa calificada en base a las siguientes premisas:  La Nueva Política de Vivienda no tendrá efecto sobre las reservas territoriales de las desarrolladoras durante 2013. Sin embargo los actuales desarrollos si seguirán siendo impactados por la asignación de subsidios en base a los actuales polígonos definidos por la anterior administración en el Registro Único de Viviendas (RUV).  El subsidio otorgado por CONAVI para 2013 (P$5,787.0 millones de Pesos (m) - de los cuales fueron empleados cerca de P$1,000m en 4T12) es 21.5% inferior al otorgado durante 2012 (P$7,374.3m). Punto relevante ya que, según lo reportado por GEO y HOMEX, los retrasos en subsidios provocaron la caída de sus ingresos del 31.0% y 4.4%, respectivamente, al comparar 4T12 vs 4T11. También la reducción en los subsidios del 2013 pudiera ser coyuntural y en espera de los nuevos lineamientos.  Otro punto que creemos pudiera impactar este año, y posiblemente los siguientes dos años, es la continuidad de la política de vivienda vertical lo cual seguirá presionando el capital de trabajo de las desarrolladoras. Principalmente en lo que respecta al desplazamiento del inventario de Construcciones en Proceso tanto de vivienda vertical como horizontal.  La meta de créditos del INFONAVIT para 2013 de 545,000 créditos es 11.2% superior a 2012 (490,000 créditos) sin embargo, con base en lo reportado por CONAVI, el 67% del subsidio autorizado será para vivienda nueva en contraste con el 77.5% de 2012. Dando como resultado una caída del subsidio para vivienda nueva de 3.8% entre 2013 y 2012.  Adicionalmente consideramos que gran parte del deterioro observado y esperado para 2013 en el sector de vivienda es reflejo de un proceso de adaptación de las desarrolladoras a un nuevo modelo de subsidios implementado por la antigua administración en sus últimos periodos de gestión y que se mantiene en parte durante la nueva administración.  Creemos que 2013 será un año de austeridad para las empresas de vivienda que pudiera implicar una contracción de su estructura en busca de una mayor generación de flujo de efectivo. Dicha situación deberá de impactar el desempeño de sus Ingresos, EBITDA y Capital de Trabajo (principalmente el desplazamiento de inventarios en proceso y la razón de capital de trabajo contra ventas).  La integración de factores sociales, económicos y geofísicos a los actuales polígonos, gracias a la creación de la SEDATU (la cual coordinara la Vivienda y el Desarrollo Agrario y Territorial), pudiera impactar las actuales reservas territoriales de las desarrolladoras en un mediano plazo (aproximadamente dos años).

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Nueva Política Nacional de Vivienda Los cuatro principales pilares de la Nueva Política Nacional de Vivienda presentados por el Ejecutivo Federal el pasado 11 de febrero son: 1. Creación de la Secretaría de Desarrollo Agrario, Territorial y Urbano (SEDATU) para que sirva como eje coordinador de los programas y acciones en materia de tierra, financiamiento y vivienda. 2. Fomentar el crecimiento urbano ordenado promoviendo el rescate de espacios urbanos, la redensificación, construcción de vivienda vertical y desarrollos certificados (anteriormente DUIS). 3. Reducir el rezago de vivienda. Incluyendo el incremento de créditos para vivienda de las fuerzas armadas y desarrollar mecanismos financieros que permitan a policías federales, estatales y municipales y funcionarios estatales y municipales la adquisición de casas. 4. Procurar una vivienda digna para todos los mexicanos a través de mayores acciones de créditos y subsidios para el mejoramiento y ampliación de vivienda. Dado que el detalle de las nuevas políticas que el gobierno seguirá para incentivar el desarrollo del sector no serán definidas sino hasta el segundo semestre del presente año (cuando se presente el Plan Nacional de Desarrollo 2013-2018 y los programas de Desarrollo Urbano y de Vivienda) se considera que no se cuenta aún con suficiente información para determinar por completo el impacto que dichas políticas tendrán. No obstante hay aspectos que nos parecen importantes porque consideramos son un cambio relevante respecto al actual programa de vivienda y que pudieran tener un efecto sobre la empresas calificadas. En nuestra opinión los factores de la nueva Política Nacional de Vivienda que pudieran impactar en mayor medida a las desarrolladoras son: 2 4

Fomentar el crecimiento urbano ordenado promoviendo el rescate de espacios urbanos, la redensificación, construcción de vivienda vertical y desarrollos certificados (anteriormente DUIS). Procurar una vivienda digna para todos los mexicanos a través de mayores acciones de créditos y subsidios para el mejoramiento y ampliación de vivienda.

Creemos que estos puntos son los que pudieran tener un mayor impacto en las empresas actualmente calificadas porque pudieran modificar las actuales reglas de otorgamiento de subsidios y créditos en busca de un desarrollo territorial ordenado y una vivienda digna. Con lo que sabemos al día de hoy, pareciera que el gobierno continuará incentivando la vivienda vertical aunado a la definición de las áreas (llamados Polígonos) en las cuales se canalizarán tanto los créditos de los institutos de vivienda como los subsidios. Este punto es de vital importancia al ser uno de los ejes de la Nueva Política Nacional de Vivienda que busca contener la mancha urbana.

Nuevos Polígonos y el posible efecto en las actuales Reservas Territoriales Los nuevos polígonos a definirse pudieran tener un impacto relevante en las actuales reservas territoriales de las desarrolladoras calificadas, ya que pudiera derivar en que algunas desarrolladoras tuvieran que deshacerse de áreas territoriales a un menor precio del que lo adquirieron, y comprar nueva tierra a un mayor costo. Generando pérdidas que pudieran afectar la liquidez requerida por las desarrolladoras para hacer frente a sus obligaciones financieras en tiempo y forma. Hoy no contamos con un panorama claro de la dimensión del impacto de la definición de los nuevos polígonos ya que CONAVI se encuentra revisando el actual inventario de tierra. Para ello los desarrolladores voluntariamente han

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estado registrando sus actuales reservas territoriales, en una base de datos llamada RENARET, las cuales CONAVI clasificará bajo cuatro conceptos (de acuerdo a su estatus actual): R1. Tierra sin inversión alguna en infraestructura R2. Habitacional o Residencial sin inversión en infraestructura R3. Habitacional o Residencial con inversión en infraestructura R4. Habitacional o Residencial con inversión en infraestructura y en etapa de producción (es decir con algún desarrollo en proceso) Una vez que las reservas actuales estén incluidas en la base de datos SEDATU y CONAVI incorporarán información de diversas bases de datos gubernamentales (SEP, INEGI, entre otros), visitas oculares de inspectores certificados, y estudios de precios de la tierra en las diversas áreas. Una vez combinada toda la información se llevarán a cabo medidas de geo-referencia y se le asignará un valor a cada métrica para ubicar las actuales reservas dentro de tres áreas o polígonos: U1. Definida con fundamento en indicadores de empleo y demarcada por la SEDATU U2. Basada en disponibilidad de servicios e infraestructura U3. Perímetro de la ciudad en desarrollo o crecimiento basado en población Asimismo la CONAVI clarificó que se seguirá apoyando a los Desarrollos Urbanos Integrales Sustentables (DUIS – desarrollos urbanos con infraestructura eficiente, que integran a la industria y al comercio dentro del desarrollo buscando la generación de empleo en la región, con servicios educativos, de salud y actividades sociales, y que contemplen el uso racional de los recursos naturales) los cuales migrarán al esquema llamado “Desarrollos Certificados”. En las siguientes tablas se muestra la situación actual de las reservas publicadas por HOMEX y GEO (empresas calificadas por HR Ratings).

GEO distribuye las reservas de acuerdo a la clasificación actual definida por CONAVI: GEO: Clasificación de Reserva Territorial al 4T12 R1. Tierra sin inversión alguna en infraestructura R2. Habitacional o Residencial sin inversión en infraestructura R3. Habitacional o Residencial con inversión en infraestructura R4. Habitacional o Residencial con inversión en infraestructura y en etapa de producción Total

Viviendas % del total 5,927 1.8% 6,714 2.1% 14,334 4.4% 298,130 91.7% 325,105 100.0%

Fuente: HR Ratings con información reportada por la empresa en su comunicado del 4T12.

HOMEX busca clasificar sus reservas de acuerdo a los futuros polígonos que se prevé CONAVI establezca: HOMEX: Clasificación de Reserva Territorial al 4T12 U1. Urbana U2. Peri-urbana U3. Áreas en Crecimiento Total Reserva Viviendas de Interés Social*

Viviendas % del total 77,403 18.0% 266,611 62.0% 86,004 20.0% 430,018 100.0%

Fuente: HR Ratings con información reportada por la empresa en su presentación de resultados de enero 2013 y 4T12. * Incluye reserva territorial en Brasil. Sin embargo asumimos que el impacto es mínimo.

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De acuerdo a las cifras presentadas por las desarrolladoras no vemos un impacto relevante en sus reservas territoriales, por lo menos dentro del periodo de adaptación de la nueva política de vivienda, que según entendemos será de 24 meses. Contrario a lo reportado por las empresas de vivienda, de acuerdo con el Registro Único de Vivienda (RUV), a la fecha del 10th Mexican Housing Day se habían registrado 19,957 hectáreas, de las cuales sólo el 53.2% (10,623 hectáreas) están dentro de los tres polígonos mencionados y 65.8% (13,133 hectáreas) es tierra que se encuentra actualmente con algún desarrollo en proceso. Según lo reportado por CONAVI en julio se pudieran modificar los polígonos (principalmente los referentes al U3). Por lo tanto HR Ratings seguirá monitoreando cualquier cambio o definición que pudiera afectar las reservas y por consiguiente el capital de trabajo y/o flujo de caja de las desarrolladoras calificadas por HR Ratings.

Plan de Subsidios para 2013 Aún cuando las autoridades reportan que durante 2013 no existirán cambios en los programas de vivienda, se estima que las empresas del sector de vivienda pudieran experimentar presión para obtener subsidios (monto que es otorgado a los compradores de viviendas como complemento a la hipoteca contratada, y que comúnmente son un incentivo para los adquirentes). El presupuesto total para subsidios otorgado por el Congreso a través de CONAVI para 2013 (P$5,787.0m) es 21.5% inferior al subsidio otorgado en 2012 (P$7,374.3m), aunque 11.9% superior al subsidio ejercido en 2011 (P$5,169.9m). Cabe resaltar que del subsidio otorgado para 2013 ya fueron empleados cerca de P$1,000m a finales de 2012 que en su mayoría deberían verse reflejados en los resultados de las empresas en 1T13. El subsidio otorgado por la CONAVI en 2011 para la construcción de vivienda nueva fue de P$4,073.8m que fue un 28.7% menor que el subsidio para vivienda nueva otorgado durante 2012 (P$5,716.6m). Del subsidio para vivienda nueva, el 87.5% y 84.0% fue ejercido por el INFONAVIT en 2011 (P$3,565.5m) y 2012 (P$4,799.8m), respectivamente.

Subsidios Sector Vivienda (Millones de Pesos) Subsidio Total Subsidio Vivienda Nueva % Vivienda Nueva Subsidio Infonavit % Vivienda Nueva Infonavit

2011

2012

2013

2012 vs 2011

2013 vs 2012

5,169.9 4,073.8 78.8% 3,564.6 87.5%

7,374.3 5,716.6 77.5% 4,799.8 84.0%

5,787.0 3,877.3 67.0% 3,256.9 84.0%

42.6% 40.3% -1.6 34.7% -4.0

-21.5% -32.2% -13.6 -32.1% 0.0

Fuente: HR Ratings con información publicada por CONAVI

Para 2013, con base en lo reportado por CONAVI, el 67% del subsidio autorizado será para la adquisición de vivienda nueva y considerando que el 84.0% del subsidio de vivienda nueva de 2012 se canalizó a través del INFONAVIT, entonces el subsidio en 2013 para dicho instituto sería de P$3,256.9m, es decir un 32.1% y 8.6% menor que 2012 y 2011, respectivamente. Para entender el impacto que el subsidio puede tener sobre los ingresos de las desarrolladoras calificadas hay que tomar en cuenta que el subsidio solo se otorga a derechohabientes de FOVISSSTE e INFONAVIT con ingresos individuales de hasta 2.6 Salarios Mínimos Generales Vigentes Mensuales (SMGVM) y el monto a ser entregado como subsidio es de hasta 33 SMGVM. Como referencia el porcentaje de créditos otorgados por el INFONAVIT para una población con ingresos menores a 2 SMGVM fue 24.0% (138,930 créditos) del total de créditos otorgados en 2012. Ampliando la base hasta 4 SMGVM el porcentaje se eleva al 63.0%. Page 4 of 13

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A continuación se muestra una gráfica de la evolución de los ingresos de las empresas calificadas, para explicar en que medida son afectadas por los subsidios. Empresas Calificadas por HR Ratings del sector de vivienda: Ingresos 12mpm* (millones de Pesos) VINTE 450.00

GEO y HOMEX 5,400.00 Ingresos VINTE

400.00

Ingresos GEO

Ingresos HOMEX

5,300.00 5,200.00

350.00

5,100.00

300.00

5,000.00 250.00 4,900.00 200.00 4,800.00 150.00

4,700.00

100.00

4,600.00

50.00

4,500.00

-

4,400.00 1T10

2T10

3T10

4T10

1T11

2T11

3T11

4T11

1T12

2T12

3T12

4T12

Fuente: HR Ratings con información de las Empresas. *12mpm = doce meses promedio moviles)

Como se ve en la gráfica superior, no todas las empresas son afectadas en la misma medida, ya que hay entidades que se estima tienen una menor dependencia del subsidio de gobierno. Por lo reportado por las empresas, el 57% y 90% de las ventas de GEO y HOMEX son vivienda de interés social dentro de los límites para ser acreedores de subsidios, mientras que para VINTE sólo el 19% está en este rango, ya que se enfoca más a una vivienda de precio medio o superior a los 200 SMGVM (que es el límite máximo establecido como precio por vivienda para ser acreedora al subsidio). Como referencia VINTE tuvo un precio promedio por vivienda durante 2012 de P$566,800 en comparación con P$340,236 y P$421,000 de GEO y HOMEX (precio promedio de viviendas vendidas en México), respectivamente.

Plan de Créditos para 2013 Por otro lado, el programa anual de créditos reportado por el INFONAVIT tiene una meta anual para 2013 de 545,000 créditos siendo 11.2% superior a la meta establecida en 2012 (490,000 créditos), pero inferior en un 5.8% respecto al total de créditos ejercidos al cierre de 2012 (578,396 créditos). Al comparar la meta de 2013 respecto al número de créditos otorgados al cierre de 2012, vemos que la distribución por estado guarda una proporción similar que la observada durante 2012. Como referencia de la meta total de créditos a ser otorgados por el INFONAVIT en 2013 el 59.9% es para vivienda nueva (aproximadamente 310,000 créditos), similar al 61.2% de la meta de 2012 (300,000 créditos).

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Hipotecas por Estado Estado

Meta Anual 2012

Distr. Meta 2012

Ejercido 2012

Ejercido vs. Meta

Distr. Ejerc. 2012

Meta Anual 2013

Nuevo León México Jalisco Baja California Veracruz Coahuila Chihuahua Tamaulipas Sonora Guanajuato Distrito Federal Puebla Querétaro Quintana Roo Sinaloa San Luis Potosí Yucatán Hidalgo Michoacán Aguascalientes Durango Tabasco Morelos Chiapas Baja California Sur Nayarit Guerrero Colima Campeche Zacatecas Tlaxcala Oaxaca Total

53,470 49,710 41,350 28,910 24,220 20,810 20,110 22,950 19,770 24,150 26,230 16,120 14,730 13,320 11,680 9,630 10,080 10,240 10,210 7,850 5,390 6,990 7,580 6,180 4,300 4,220 5,210 3,620 2,990 3,250 2,310 2,420 490,000

10.9% 10.1% 8.4% 5.9% 4.9% 4.2% 4.1% 4.7% 4.0% 4.9% 5.4% 3.3% 3.0% 2.7% 2.4% 2.0% 2.1% 2.1% 2.1% 1.6% 1.1% 1.4% 1.5% 1.3% 0.9% 0.9% 1.1% 0.7% 0.6% 0.7% 0.5% 0.5% 100.0%

70,983 46,151 42,590 33,150 25,472 28,705 32,830 23,157 24,401 22,942 43,097 16,048 15,031 15,715 15,916 11,478 13,590 10,270 9,544 9,792 12,411 8,608 7,547 5,922 6,093 4,665 4,438 3,868 3,713 3,831 3,603 2,835 578,396

32.8% -7.2% 3.0% 14.7% 5.2% 37.9% 63.3% 0.9% 23.4% -5.0% 64.3% -0.4% 2.0% 18.0% 36.3% 19.2% 34.8% 0.3% -6.5% 24.7% 130.3% 23.1% -0.4% -4.2% 41.7% 10.5% -14.8% 6.9% 24.2% 17.9% 56.0% 17.1% 18.0%

12.3% 8.0% 7.4% 5.7% 4.4% 5.0% 5.7% 4.0% 4.2% 4.0% 7.5% 2.8% 2.6% 2.7% 2.8% 2.0% 2.3% 1.8% 1.7% 1.7% 2.1% 1.5% 1.3% 1.0% 1.1% 0.8% 0.8% 0.7% 0.6% 0.7% 0.6% 0.5% 100.0%

62,630 50,730 42,270 36,620 28,460 26,900 25,150 25,000 24,110 23,840 22,300 16,470 15,760 15,000 12,870 11,610 11,480 10,540 10,360 9,240 8,910 8,180 7,450 6,640 5,330 5,120 4,880 3,980 3,900 3,710 2,930 2,630 545,000

Distribución 2013 vs. 2013 vs. Meta por Meta Ejerc. 2012 Estado 2013 2012 11.5% 9.3% 7.8% 6.7% 5.2% 4.9% 4.6% 4.6% 4.4% 4.4% 4.1% 3.0% 2.9% 2.8% 2.4% 2.1% 2.1% 1.9% 1.9% 1.7% 1.6% 1.5% 1.4% 1.2% 1.0% 0.9% 0.9% 0.7% 0.7% 0.7% 0.5% 0.5% 100.0%

17.1% 2.1% 2.2% 26.7% 17.5% 29.3% 25.1% 8.9% 22.0% -1.3% -15.0% 2.2% 7.0% 12.6% 10.2% 20.6% 13.9% 2.9% 1.5% 17.7% 65.3% 17.0% -1.7% 7.4% 24.0% 21.3% -6.3% 9.9% 30.4% 14.2% 26.8% 8.7% 11.2%

-11.8% 9.9% -0.8% 10.5% 11.7% -6.3% -23.4% 8.0% -1.2% 3.9% -48.3% 2.6% 4.8% -4.5% -19.1% 1.2% -15.5% 2.6% 8.5% -5.6% -28.2% -5.0% -1.3% 12.1% -12.5% 9.8% 10.0% 2.9% 5.0% -3.2% -18.7% -7.2% -5.8%

Fuente: HR Ratings con base en información publicada del Infonavit.

El crecimiento de la meta de 2013 respecto a la meta de 2012 del 11.2% sin embargo, con base en lo reportado por CONAVI, el 67% del subsidio autorizado será para vivienda nueva en contraste con el 77.5% de 2012. Dando como resultado una caída del subsidio para vivienda nueva de 3.8% entre 2013 y 2012. En la siguiente tabla se muestra la fuente de Créditos Hipotecarios en 2012 de las desarrolladoras calificadas por HR Ratings, el precio promedio y el porcentaje susceptible a recibir subsidio.

Mezcla de ventas por tipo de hipoteca (Viviendas)

INFONAVIT FOVISSSTE SHF / Bancos / Sofoles Total Precio Promedio (P$) Precio hasta P$350 mil*

GEO 2012 2011 Unid. % del total Unid. % del total 40,781 73.5% 47,705 80.7% 9,155 16.5% 6,087 10.3% 5,548 10.0% 5,301 9.0% 55,484 100.0% 59,093 100.0% 340,236 334,827 57.4% 56.1%

HOMEX 2012 2011 Unid. % del total Unid. % del total 19,734 42.8% 25,711 50.0% 15,308 33.2% 10,798 21.0% 11,066 24.0% 14,912 29.0% 46,108 100.0% 51,421 100.0% 421,000 394,000 90.2% 93.1%

VINTE 2012 2011 Unid. % del total Unid. % del total 1,028 38.1% 1,050 44.5% 809 30.0% 644 27.3% 861 31.9% 665 28.2% 2,698 100.0% 2,359 100.0% 566,800 555,700 18.5% 15.1%

Fuente: HR Ratings con información publicada por las empresas del sector de vivienda. *Límite máximo estimado de precio de vivienda para solicitar subsidio

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Por lo observado en la tabla superior cabe destacar que aún cuando HOMEX tiene la mayoría de la vivienda dentro de los rangos para recibir subsidio, el porcentaje que canaliza a través de INFONAVIT fue del 42.8% en 2012. No obstante, que INFONAVIT fue la que canalizó la mayor parte de los subsidios (84.0% en 2012).

Resultados Financieros Observados Independientemente de los posibles impactos futuros que la nueva Política Nacional de Vivienda pudieran tener sobre las entidades calificadas, HR Ratings considera que los resultados recientemente presentados por las principales empresas que conforman el sector de vivienda son un reflejo del pasado. Esto como consecuencia a los cambios en las reglas de operación definidos por la administración anterior en el Programa de Financiamiento y Subsidio Federal para Vivienda desde el 11 de febrero de 2011. En específico a principios de 2011, la administración anterior incorporó en las reglas para otorgar subsidios la vivienda vertical lo cual estimamos generó un impacto tanto en el capital de trabajo como en los ingresos. Por lo anteriormente dicho, se analizaron algunas métricas que consideramos son relevantes para evaluar las posibles presiones en Flujo de Efectivo y Capital de Trabajo que las empresas del sector vivienda han experimentado en los últimos años, independientemente de lo que la Nueva Política de Vivienda pudiera afectarlas.

Rotación de Capital Se decidió utilizar como métrica para comparar a las diversas empresas desarrolladoras la Rotación de Capital de Trabajo. Esta métrica la empleamos para medir que tan eficiente es una desarrolladora para operar su Capital de Trabajo, lo cual se asume derivaría en una menor necesidad de apalancamiento. La Rotación de Capital se define como la razón financiera de las ventas acumuladas de los últimos 12 meses divididas entre el Capital de Trabajo (el cual se entiende como el neto de cuentas por cobrar más inventarios menos proveedores). La métrica mide las veces que las ventas cubren el Capital de Trabajo requerido, por lo tanto se busca que el indicador tienda a ser mayor a la unidad (1.0x), ya que se estima que cualquier valor menor a la unidad se reflejaría en requerimientos adicionales de recursos financieros. Aún cuando consideramos que pudiera ser una métrica adecuada para medir las operaciones de las desarrolladoras, en el sector hay que tomar en cuenta que tiene limitaciones ya que por un lado pudiera reflejar un incremento en apalancamiento (sin costo) ya que el denominador o Capital de Trabajo es neto de activos (cuentas por cobrar + Inventarios – proveedores). Por otro lado, se basa en ventas y no EBITDA lo cual deja fuera de la ecuación los costos y gastos de edificación que a la larga son un reflejo del monto registrado en proveedores. A continuación se muestra una gráfica comparativa de diversas empresas públicas dentro del sector, medidas bajo el indicador de Rotación de Capital. En ella se muestra cómo a partir del cambio de política de vivienda durante el 4T10, que incorpora el requerimiento de viviendas verticales, el Capital de Trabajo se ve mayormente presionado dado que este tipo de vivienda es intensiva en capital y su desplazamiento es más lento.

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Rotación Capital de Trabajo* (veces) 1.40

1.20

1.15

2009 1.06

1.08

2010

2011

2012 1.0 x

1.00 1.00 0.88 0.78

0.80

0.60

0.40

0.20

VINTE

GEO

HOMEX

Fuente: HR Ratings con información publicada por las Empresas en la BMV y en sus páginas de internet. *Rotación Capital de Trabajo = Ingresos por Viviendas / Cuentas por Cobrar+Inventarios- Proveedores. HOMEX excluye Centros Penintenciarios.

En la siguiente gráfica se muestra la evolución trimestral de la Rotación de Capital de Trabajo donde se puede concluir que a partir de la entrada en vigor de los nuevos requerimientos, las empresas entran en un periodo de adaptación y de presión sobre su capital de trabajo. También destaca como durante gran parte de 2012, las empresas buscaron frenar la caída en el indicador, lo cual se ve reflejado en que el incremento en la deuda total es relativamente menor. Por ejemplo, la deuda total de GEO, HOMEX (sin considerar financiamiento de centros penitenciarios) y VINTE incrementó en 2012 respecto a 2011 en un 5.0%, 13.2% y 13.9%, respectivamente, en comparación con el crecimiento entre 2011 y 2010 que fue de 47.3% para GEO, 19.1% para HOMEX, y 29.7% para VINTE. Sin embargo, el indicador vuelve a caer en el 4T12, que según lo reportado por las empresas fue resultado de una carencia de subsidios en la mayor parte de dicho trimestre. GEO experimento una presión en su Capital de Trabajo a partir del último trimestre de 2010 que se estima fue derivado por el cambio en la política de vivienda y el movimiento del gobierno hacia viviendas verticales. En nuestra opinión el efecto en una mayor necesidad de financiamiento es derivado por ciclos de trabajo más largos en la construcción de viviendas verticales y el lento desplazamiento de las mismas.

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Rotación Capital de Trabajo* (veces) 1.20 GEO

VINTE

HOMEX sin Centros Penitenciarios

1.10

1.00

0.90

0.80

0.70

0.60

0.50 1T10

2T10

3T10

4T10

1T11

2T11

3T11

4T11

1T12

2T12

3T12

4T12

Fuente: HR Ratings con información de las Empresas. *Rotación Capital de Trabajo = Ingresos por Viviendas / Cuentas por Cobrar+Inventarios- Proveedores

En la siguiente gráfica se muestra la tendencia de la Deuda Neta a EBITDA de las tres empresas calificadas por HR Ratings. En el caso de HOMEX se graficó tanto con los ingresos y deuda de los Centros Penitenciarios como sin ellos. Se estima que como consecuencia de la variación en la razón de Rotación de Capital de Trabajo, los años de pago de deuda con base en EBITDA Ajustado aumentaron a partir de 2011.

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Evolución Observada de Deuda Neta / EBITDA Ajustado* (años de pago) GEO

HOMEX

VINTE

HOMEX sin Centros Penitenciarios

3.70

3.20

2.70

2.20

1.70

1.20 1T10

2T10

3T10

4T10

1T11

2T11

3T11

4T11

1T12

2T12

3T12

4T12

Fuente: HR Ratings con información de las Empresas. *EBITDA Ajustado = Utilidad Operativa + Depreciación + Intereses Capitalizados

Conclusión La reciente promulgada Política Nacional de Vivienda tiene todavía muchos puntos sin definir al día de hoy. Sin embargo, se vislumbra que el objetivo final del actual gobierno es el promulgar un crecimiento ordenado de la vivienda en México, mejorando la calidad de vida de la población y a su vez reducir las Machas Urbanas. Así mismo asumimos que la creación de la nueva Secretaria de Desarrollo Agrario, Territorial y Urbano será un vínculo catalizador entre las desarrolladoras y el gobierno que permitirá alinear la mayoría de las políticas de vivienda. De acuerdo a lo que sabemos hasta el día de hoy, creemos que algunos aspectos definidos en la Nueva Política Nacional de Vivienda son una continuidad de políticas definidas en el sexenio anterior. Por ejemplo, el RUV es una plataforma tecnológica que ya se tenía y había sido presentada a las desarrolladoras durante reuniones previas, como en el Mexican Housing Day de 2012. También ya existen al día de hoy polígonos o áreas que se toman en cuenta para la asignación de los subsidios. Lo que si consideramos pudiera ser un cambio es la integración de factores sociales (crecimiento demográfico, Acceso a la educación, etc.), económicos (por ejemplo cercanía a zonas laborales o industriales, costo de la tierra, densidad por hectárea) y geofísicos (zonas de riesgo de deslave, inundaciones o sismo, e infraestructura hidráulica y de comunicaciones). Esto creemos se dará gracias a la creación de la SEDATU, la cual no solo coordinara la vivienda sino también el Desarrollo Agrario y Territorial. Por lo tanto, sí prevemos que en un mediano plazo (en aproximadamente dos años) pudiera existir un cambio relevante sobre los actuales polígonos y el posible impacto en las reservas territoriales actuales de las desarrolladoras.

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En el corto plazo hay indicios de elementos que pudieran impactar el sector de vivienda durante 2013 y por lo tanto a las empresas calificadas por HR Ratings. El primer aspecto es la reducción del subsidio otorgado por la CONAVI el cual es 21.5% inferior al subsidio otorgado durante 2012. Este punto nos parece de gran relevancia ya que como se observó durante el último trimestre de 2012, y de acuerdo a lo reportado por las empresas del sector, la falta de subsidios al final de año generó una caída en los ingresos y flujo de efectivo en la mayoría de ellas (por ejemplo GEO y HOMEX mostraron caídas en ingresos del 31.0% y 4.4%, respectivamente, en sus ingresos por vivienda al comparar 4T12 vs 4T11). Sin embargo, no vemos que el tema de subsidios sea un factor negativo a largo plazo ya que consideramos que la reducción en los subsidios en 2013 es coyuntural y en espera de los nuevos lineamientos. Otro punto que creemos pudiera impactar este año, y posiblemente los siguientes dos años, es la continuidad de la política de vivienda vertical lo cual continuará presionando el capital de trabajo de las desarrolladoras principalmente en lo que respecta al desplazamiento del inventario de Construcciones en Proceso tanto de vivienda vertical como horizontal. Por el lado positivo, no se van a cambiar las reglas de asignación de los subsidios y créditos durante 2013. Sin embargo, con base en lo reportado por CONAVI, el 67% del subsidio autorizado será para la adquisición de vivienda nueva y considerando que el 84.0% del subsidio de vivienda nueva de 2012 se canalizó a través del INFONAVIT, entonces el subsidio en 2013 para dicho instituto sería de P$3,256.9m, es decir un 32.1% y 8.6% menor que 2012 y 2011, respectivamente. Adicionalmente de acuerdo a nuestro análisis consideramos que gran parte del deterioro observado en el sector de la vivienda ha sido consecuencia de un proceso de adaptación por parte de las desarrolladoras a un nuevo modelo de subsidios implementado por la antigua administración en sus últimos periodos de gestión en conjunto con un cambio de partido político en el gobierno. Por ello asumimos que el mayor deterioro se dió durante el último trimestre de 2012. Creemos que 2013 será un año de austeridad para las empresas de vivienda y que pudiera implicar hasta una contracción de su estructura en busca de una mayor generación de flujo de efectivo. Impactando el desempeño de los Ingresos, EBITDA y Capital de Trabajo (el desplazamiento de los inventarios en proceso de las desarrolladoras y su impacto en el capital de trabajo contra ventas). Durante este año se definirá que empresas desarrolladoras hicieron los cambios necesarios para tener una estructura operativa sólida que les permita hacer frente a la implementación del nuevo programa de vivienda por venir.

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Contactos José Luis Cano Director Corporativos / ABS E-mail: [email protected]

Luis Roberto Quintero Director de Deuda Corporativa E-mail: luis. [email protected]

Fernando Montes de Oca Director General Adjunto de Análisis E-mail: [email protected]

Felix Boni Brandani Director General de Análisis E-mail: [email protected]

Mariela Moreno Analista E-mail: [email protected] C+ (52-55) 1500 3130 Paseo de los Tamarindos 400-A, Piso 26, Col. Bosque de Las Lomas, CP 05120, México, D.F. Tel 52 (55) 1500 3130

La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la(s) siguiente(s) metodología(s) establecida(s) por la propia institución calificadora: Metodología de Calificación para Empresas Industriales, de Comercio y Servicio, abril de 2008. Para mayor información con www.hrratings.com/es/metodologia.aspx

respecto

a

esta(s)

metodología(s),

favor

de

consultar

Información complementaria en cumplimiento con la fracción V, inciso A), del Anexo 1 de las Disposiciones de carácter general aplicables a las instituciones calificadoras de valores. Calificación anterior

Fecha de la última actualización Periodo que abarca la información financiera utilizada por HR Ratings para el otorgamiento de la presente calificación. Relación de fuentes de información utilizadas, incluyendo las proporcionadas por terceras personas Calificaciones otorgadas por otras instituciones calificadoras que fueron utilizadas por HR Ratings (en su caso). HR Ratings consideró al otorgar la calificación o darle seguimiento, la existencia de mecanismos para alinear los incentivos entre el originador, administrador y garante y los posibles adquirentes de dichos Valores. (en su caso)

Corporación GEO, S.A.B. de C.V: HR A. Perspectiva Estable. Desarrolladora Homex, S.A.B. de C.V: HR A-. Perspectiva Estable. Vinte Viviendas Integrales: HR A-. Perspectiva Estable. Corporación GEO, S.A.B. de C.V. – 06 de noviembre de 2012 Desarrolladora Homex, S.A.B. de C.V. – 13 de diciembre de 2012 Vinte Viviendas Integrales – 04 de septiembre de 2012 1er trimestre 2010 a 4to. Trimestre 2012 Información publicada por las desarrolladoras en su página de internet, y en la BMV. Datos publicados con CONAVI, INFONAVIT, FOVISSSTE, SEDATU, CANADEVI, y Mexican Housing Day. NA NA

HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores

En nuestra página de internet www.hrratings.com se puede consultar la siguiente información: (i) El procedimiento interno para el seguimiento a nuestras calificaciones y la periodicidad de las revisiones; (ii) los criterios de esta institución calificadora para el retiro o suspensión del mantenimiento de una calificación, y (iii) la estructura y proceso de votación de nuestro Comité de Análisis. Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás

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entidades o sectores, y se basan exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas o emitidas no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las “Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores”. HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings de México han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora www.hrratings.com, donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base.

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