17 de diciembre de 2010

Grupo Nacional de Chocolates: Positivas expectativas de crecimiento sustentan P.O. 2011E ($28.700). Preparado por: Samuel David García T. 1 607 8090 - [email protected]

Mínimo 52 Semanas

$ 20.020

Máximo 52 Semanas

$ 27.300

Precio de Mercado al 16-Dic-10

$ 26.000

Variación Año Corrido (%)

23,8%

Acciones en Circulación (mm)

435,12

Capitalización Bursátil ($mm)

11.313.210

Precio Objetivo 2011E

$28.700

Potencial de Valorización

10,4%

Gráfico 1. Escenarios de Valoración

$ 29.000

Precio Histórico

$ 29.400

Precio Objetivo

$ 28.700

$ 26.000 $ 23.000

$22.600

$ 20.000 24289

$ 17.000 $ 14.000 Jun-09

Dic-09

Jun-10

29400 29389 29378 29368 29357 29346 29335 29325 29314 29303 29292 29282 29271 29260 29249 29239 29228 29217 29206 29196 29185 29174 29163 29152 29142 29131 29120 29109 29099 29088 29077 29066 29056 29045 29034 29023 29013 29002 28991 28980 28970 28959 28948 28937 28926 28916 28905 28894 28883 28873 28862 28851 28840 28830 28819 28808 28797 28787 28776 28765 28754 28744 28733 28722 28711 28700 28690 28679 28668 28657 28647 28636 28625 28614 28604 28593 28582 28571 28561 28550 28539 28528 28518 28507 28496 28485 28474 28464 28453 28442 28431 28421 28410 28399 28388 28378 28367 28356 28345 28335 28324 28313 28302 28292 28281 28270 28259 28249 28238 28227 28216 28205 28195 28184 28173 28162 28152 28141 28130 28119 28109 28098 28087 28076 28066 28055 28044 28033 28023 28012 28001 27990 27979 27969 27958 27947 27936 27926 27915 27904 27893 27883 27872 27861 27850 27840 27829 27818 27807 27797 27786 27775 27764 27753 27743 27732 27721 27710 27700 27689 27678 27667 27657 27646 27635 27624 27614 27603 27592 27581 27571 27560 27549 27538 27527 27517 27506 27495 27484 27474 27463 27452 27441 27431 27420 27409 27398 27388 27377 27366 27355 27345 27334 27323 27312 27301 27291 27280 27269 27258 27248 27237 27226 27215 27205 27194 27183 27172 27162 27151 27140 27129 27119 27108 27097 27086 27075 27065 27054 27043 27032 27022 27011 27000 26989 26979 26968 26957 26946 26936 26925 26914 26903 26893 26882 26871 26860 26849 26839 26828 26817 26806 26796 26785 26774 26763 26753 26742 26731 26720 26710 26699 26688 26677 26667 26656 26645 26634 26623 26613 26602 26591 26580 26570 26559 26548 26537 26527 26516 26505 26494 26430 26419 26408 26397 26387 26376 26354 26344 26333 26322 26311 26301 26290 26279 26268 26258 26225 26215 26204 26193 26182 26171 26161 26150 26139 26128 26118 26107 26096 26085 26075 26064 26053 26042 26032 26021 26010 25999 25989 25978 25967 25956 25946 25935 25924 25913 25902 25892 25881 25870 25859 25849 25838 25827 25816 25806 25795 25773 25763 25752 25741 25730 25720 25698 25687 25676 25666 25655 25644 25633 25623 25612 25601 25590 25569 25558 25547 25537 25526 25515 25504 25483 25472 25461 25450 25440 25429 25418 25407 25397 25386 25375 25364 25354 25343 25332 25321 25311 25300 25289 25246 25224 25214 25203 25192 25181 25171 25160 25149 25138 25128 25085 25074 25063 25052 25042 25020 25014 25008 25002 24996 24990 24984 24978 24972 24966 24961 24955 24949 24943 24937 24931 24925 24919 24913 24907 24901 24895 24889 24883 24877 24871 24865 24859 24854 24848 24842 24836 24830 24824 24818 24812 24806 24800 24794 24788 24782 24776 24770 24764 24758 24752 24746 24741 24735 24729 24723 24717 24711 24705 24699 24693 24687 24681 24675 24669 24663 24657 24651 24645 24639 24634 24628 24622 24616 24610 24604 24598 24592 24586 24580 24574 24568 24562 24556 24550 24544 24538 24532 24526 24521 24515 24509 24503 24497 24491 24485 24479 24473 24467 24461 24455 24449 24443 24437 24431 24425 24419 24414 24408 24402 24396 24390 24384 24378 24372 24366 24360 24354 24348 24342 24336 24330 24324 24318 24312 24306 24301 24295 24283 24277 24271 24265 24259 24253 24247 24241 24235 24229 24223 24217 24205 24199 24194 24188 24182 24176 24170 24164 24158 24152 24146 24140 24134 24128 24122 24116 24110 24104 24092 24086 24081 24075 24069 24063 24057 24051 24045 24039 24033 24027 24021 24015 24009 24003 23997 23991 23985 23979 23974 23968 23962 23956 23950 23944 23938 23932 23926 23920 23914 23908 23902 23896 23890 23884 23878 23872 23866 23861 23855 23849 23843 23837 23831 23825 23819 23813 23807 23801 23795 23789 23783 23777 23771 23765 23759 23754 23748 23742 23736 23730 23724 23718 23712 23706 23700 23694 23688 23682 23676 23670 23664 23658 23652 23646 23641 23635 23629 23623 23617 23611 23605 23599 23593 23587 23581 23575 23569 23563 23557 23551 23545 23539 23534 23528 23522 23516 23510 23504 23498 23492 23486 26462 24098 23480 23474 23468 23462 26441 23456 23450 23444 23438 23432 23426 23421 23415 23409 23403 23397 23391 23385 23379 23373 23367 23361 23355 23349 23343 23337 23331 23325 23319 23314 23308 23302 23296 23290 23284 23278 23272 23266 23260 23254 23248 23242 23236 23230 23224 23218 23212 23206 23201 23195 23189 23183 23177 23171 23165 23159 23153 23147 23141 23135 23129 23123 23117 23111 23105 23099 23094 23088 23082 23076 23070 23064 23058 23052 23046 23040 23034 23028 23022 23016 23010 23004 22998 22992 22986 22981 22975 22969 22963 22957 22951 22945 22939 22933 22927 22921 22915 22909 22903 22897 22891 22885 22879 22874 22868 22862 22856 22850 22844 22838 22832 22826 22820 22814 22808 22802 22796 22790 22784 22778 22772 22766 22761 22755 22749 22743 22737 22731 22725 22719 22713 22707 22701 22695 22689 22683 22677 22671 22665 22659 22654 22648 22642 22636 22630 22624 22618 22612 22606 22600 26473 26451 26365

Dic-10

Jun-11

Dic-11

Tabla 2. Precio Objetivo 2011E

Caja e Inversiones Temporales Inversiones Permanentes Otros Activos No Operacionales Pasivos Financieros Otros Pasivos No Operacionales Interés Minoritario Valor de Mercado del Patrimonio Acciones en Circulación (MM) Precio Objetivo ($)

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia

Estimamos el precio objetivo de la acción del Grupo Nacional de Chocolates (GNCH) para diciembre de 2011 en $28.700 (escenario base) fundamentado en un ejercicio de valoración por flujo de caja libre para el periodo 20112021. El costo de capital promedio utilizado para descontar los flujos fue de 11,3% (Tabla 3). La probabilidad asignada a este escenario es de 60%. En comparación con nuestro precio objetivo para el cierre del 2010 ($21.500), el precio de 2011 refleja un incremento del 33% sustentado en cuatro aspectos fundamentales: la disminución de la tasa de descuento (WACC) como resultado de un menor riesgo país y de tasas de endeudamiento más bajas; las adquisiciones de compañías estratégicas durante el 2010 con mejores márgenes de rentabilidad; las expectativas de crecimiento orgánico y la mitigación del impacto de las operaciones de Venezuela producto de un esfuerzo en la diversificación de mercados que ha disminuido la participación de este país sobre el total de las exportaciones. Respecto a los niveles actuales del precio de la acción, la valoración arroja en su escenario base un potencial de ganancia del 10,4% para el cierre de 2011, lo que sumado al sólido comportamiento fundamental del GNCH; su baja volatilidad histórica y sus niveles de liquidez nos lleva a recomendar posiciones largas en esta especie.

Fuente: Valores Bancolombia

Valor de las Operaciones

Resumen Ejecutivo:

9.139.057 342.485 4.208.044 196.793 -1.026.759 -365.029 5.879 12.500.470 435 28.700

Dentro del balance de riesgos que podrían desviar nuestras proyecciones del comportamiento del Grupo se encuentran posibles incrementos en los precios de algunas materias primas, particularmente de las grasas, el trigo y el azúcar como resultado de la reducción de los inventarios mundiales de estos productos y de la proyección de menores cosechas relacionadas con las condiciones climáticas en los principales países productores de estos insumos. La intensificación de la competencia en el segmento de galletas provocada por el aumento de la competitividad en los productos importados (debido a la revaluación del peso) así como por la incursión de compañías locales en este segmento es otro de los factores limitantes a considerar. Como aspectos positivos que podrían impactar favorablemente nuestra valoración reseñamos nuevas adquisiciones estratégicas de compañías del sector alimenticio en Colombia o en el exterior, que a través de la gestión del GNCH puedan generar sinergias que redunden en generación de valor adicional para el Grupo. La obtención de eficiencias operativas a partir de incrementos en la productividad y de la optimización en los canales de distribución son otros elementos positivos a ponderar.

VALORES BANCOLOMBIA S.A. SOCIEDAD COMISIONISTA DE BOLSA mantiene y busca mantener relaciones comerciales con las compañías cubiertas en sus reportes de compañía. De esta manera, los inversionistas deben tener en cuenta que la Compañía puede tener un potencial conflicto de intereses que afecte la objetividad de este reporte, por lo cual los inversionistas deben considerar este reporte como uno de muchos factores que ayuden en la toma de decisiones de inversión.

Grupo Nacional de Chocolates: Reporte de Compañía Gráfico 3. Proyección de los ingresos por línea de negocio 7

6

Cárnicos Café Otros

Billones de COPs

Chocolates Pastas

6,47 6,05 5,73

5,28

5,05

5 4

Galletas Helados

4,59

4,60

4,01

Diciembre 17 de 2010

El Grupo Nacional de Chocolates (GNCH) es la holding que consolida las operaciones de un total de 40 compañías (20 en Colombia y 22 en otros países) del sector alimenticio con actividades en 71 países en los segmentos de Cárnicos, Galletas, Chocolates, Café, Helados y Pastas. El presente documento tiene como objetivo presentar los resultados de la valoración de la compañía para el cierre de 2011 de acuerdo a las proyecciones de su desempeño fundamental.

3 2 1 0

2008

2009

2010E

2011E

2012E

2013E

2014E

2015E

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia

Gráfico 4. Proyección de las ventas locales y exportaciones 7

Ventas Locales

Ventas Externas

6

Billones de COPs

1,6 5

1,6 1,5

4

1,5

1,6

1,5

1,3

1,1

Escenario Base

3 2 3,1

2,9

3,3

3,5

3,8

4,1

4,9

4,5

1

0 2008

Durante los últimos años el GNCH ha presentado un sólido comportamiento operacional y financiero evidenciado en tasas sostenidas de crecimiento, en márgenes de rentabilidad estables, en niveles de endeudamiento conservadores y en una adecuada generación de caja. La expansión de la compañía se ha sustentado tanto en el crecimiento orgánico de sus negocios como en adquisiciones estratégicas de compañías del sector alimenticio. Esta política se ha traducido en incrementos en la participación de mercado en la mayoría de líneas de negocio y en una diversificación de sus ingresos tanto geográficamente como a nivel de producto que le permite sobrellevar favorablemente los ciclos económicos y disminuir la volatilidad en sus estados Financieros. Tales características seguirán siendo rasgos propios de su operación que han sido incorporados en el análisis para la estimación del precio objetivo.

2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia

Gráfico 5. Participación histórica del costo de ventas sobre las ventas

Los supuestos utilizados en el escenario base para la proyección de los Estados Financieros están alineados con el desempeño histórico de la compañía y buscan dar continuidad a la tendencia presentada por los diferentes segmentos de negocio incorporando expectativas de mercado y factores con una alta probabilidad de ocurrencia en términos de crecimiento, endeudamiento, inversiones e indicadores de rentabilidad y actividad. En este sentido, a continuación se presentará los principales supuestos sobre los que se ha construido el escenario base:

100% 80%

38%

39%

41%

41%

39%

62%

61%

59%

59%

61%

60% 40%

Para la proyección de las ventas consolidadas se definió el perfil de los ingresos a partir de cinco grandes criterios: participación por línea de negocio (Cárnico, Galletas, Chocolates, Café, Helados y Pastas); estacionalidad por trimestre; crecimientos consolidados y por segmento; márgenes de rentabilidad y destinos de las exportaciones.

20% 0%

2005

2006

2007

CV / Ing.Operacionales

2008

2009

Margen Bruto

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia con información de GNCH

Con base en este análisis y de acuerdo a las proyecciones macroeconómicas del Grupo Bancolombia para variables como inflación, tasa de cambio y crecimiento del PIB, se obtuvieron variaciones estimadas en los ingresos de 9,2% para el año 2011 y de 6,8% en promedio para el periodo 2012-2021. El mayor porcentaje del 2011 es explicado por la adquisición de las compañías Fehr Holdings en Estados Unidos (segmento de galletas) e Industrias Aliadas en Colombia (segmento de Café). Durante el periodo de proyección las ventas internacionales se ven afectadas por el efecto cambiario incorporado en un precio del dólar que oscila en niveles entre $1.845 y $1.600, por lo que se observa una disminución en el ritmo de crecimiento, además de la disminución de la participación de las exportaciones sobre el consolidado de los ingresos.

Grupo Nacional de Chocolates: Reporte de Compañía Grafico 6. Composición del costo de ventas por producto a septiembre de 2010. Otros (*)

38%

Leche

2%

Grasas

2%

Azúcar

4%

Pollo

4%

Trigo

5%

Res

6%

Cacao

7%

Cerdo

9%

Mat. Empaque

11%

Café

13% 0%

10%

20%

30%

40%

(*) Incluye Mano de Obra Directa, Costos indirectos de fabricación y otras materias primas menores. Fuente: Grupo Nacional de Chocolates. Gráfico 7. proyectado.

Margen

EBITDA

histórico

y

16% Margen EBITDA

15,3%

Promedio

15% 14,2%

Diciembre 17 de 2010

De esta manera, para el cierre del 2011 se han estimado ventas totales del GNCH por $5,1 billones, de las cuales el 71% provendrían de sus operaciones locales mientras que el 29% remanente correspondería a exportaciones, con una composición de los ingresos por línea de negocio que mantiene las participaciones históricas como se puede apreciar en el Gráfico 3. Estas proyecciones recogen el desempeño operativo de la compañía y su dinámica orgánica en cuanto a penetración de nuevos mercados y desarrollo de nuevos productos, situación que ha sido una constante en el emisor y que es incorporada en el comportamiento futuro de las ventas. Si se comparan los resultados estimados con la meta de la compañía de triplicar en el 2015 los ingresos registrados en el 2005, se observa una ejecución del 90% en el escenario base que indica una ponderación positiva en el cumplimiento de los objetivos. No obstante, también se han considerado factores limitantes de los ingresos como la continuidad en la apreciación del peso frente al dólar y la reducción en las ventas del segmento de helados para el 2011 debido a los pronósticos climáticos invernales. Dada la estabilidad histórica de la participación del costo de ventas sobre los ingresos operacionales (ver gráfico 5), se ha utilizado el promedio de los últimos cinco años de este indicador como base para la proyección del costo de la mercancía. A partir de este cálculo también se llegó a la utilidad y margen bruto que se mantiene constate en 40,1% hasta el año 2021.

14% 13,5%

13,3% 12,8%

13% 12,0%

12%

11%

10% 2006

2007

2008

2009

2010E

2011-2021E

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia. Gráfico 8. Inversiones en activos fijos (Capex) histórica y proyectada.

182

El EBITDA estimado en la proyección resulta consistente con la estabilidad histórica de este rubro frente a las ventas (ver Gráfico 7) e incorpora los efectos positivos de las adquisiciones adelantadas en 2010: mientras que al cierre de 2009 Fehr Holdings tuvo un margen EBITDA de 13,3%, el del segmento de galletas fue de 12,8%. De la misma manera, el margen de Industrias Aliadas de 12,5% se ubicó por encima del 1,7% del segmento de Café.

2014

Respecto a Fehr Holdings es importante mencionar que además de los beneficios por mayores márgenes de rentabilidad es una compra estratégica en la medida en que permite el acceso del GNCH al mercado minorista norteamericano, geográficamente se ubica en una de las zonas productoras de trigo en los EE.UU y le permite beneficiarse de los tratados de libre comercio de ese país con otras regiones del mundo.

250

Miles de millones de COPs

224 194

200 172

170 151

150

158

138 103

100

50

0 2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia.

Es importante mencionar que debido a la multiplicidad de negocios en los que participa el Grupo Nacional de Chocolates, las materias primas que consume son diversas y van desde materiales de empaque hasta cacao, café, cerdo, res, trigo y azúcar entre muchos otros. La participación de los principales insumos dentro del costo de ventas a septiembre de 2010 puede observarse en el Gráfico 6. Aunque muchos de estos productos son commodities y están expuestos a altas volatilidades, el GNCH ha mostrado consistentemente la habilidad de mantener sus márgenes, por lo que consideramos adecuado el uso de este indicador en el cálculo de las proyecciones (ver Gráfico 5).

2015

El supuesto de margen EBITDA pondera positivamente la capacidad histórica de las empresas del Grupo para gestionar costos y gastos operacionales así como el desarrollo de productos de valor agregado y su estrategia de cobertura cambiaria. También excluye el impacto negativo de la devaluación del bolívar fuerte que afectó significativamente las ventas de Venezuela y que fue asumido en el estado de resultados de 2010.

Grupo Nacional de Chocolates: Reporte de Compañía Gráfico 9. Estructura de la deuda proyectada por plazos 1.800 Deuda de CP

Deuda de LP

Diciembre 17 de 2010

No obstante, también incorpora de manera conservadora elementos desfavorables como el potencial incremento en el precio de algunas materias primas como las grasas, el trigo y el azúcar y la presión de la apreciación del peso.

Miles de Millones de COPs

1.600 1.400 1.200 1.000

1.272

1.153 800

1.035 535

600

805

811

211

216

890

470 400

200 248

350

237

275

307

338

0 2008

2009

2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia.

Particularmente en el caso del trigo, la reducción en la cosecha de la temporada 2010-2011 en Canadá, como resultado de las fuertes lluvias, y la caída en la producción de Rusia, Ucrania y Kazajistán, como resultado de las intensas sequías, ha ocasionado durante lo corrido del presente año un incremento en el precio de este insumo que se espera continúe a lo largo del 2011. En términos de inversiones, se proyectó para el 2011 un capex orgánico de ampliación y optimización (no incluye adquisiciones) de $150.708 millones, lo que representa un 3% de las ventas estimadas para ese año y que, como se puede apreciar en el Gráfico 8, mantiene la tendencia histórica promedio registrada por el consolidado de las compañías del grupo. Esa proporción fue conservada para la estimación de las inversiones futuras hasta el año 2021. El endeudamiento agregado del Grupo fue proyectado a partir de la relación de apalancamiento Deuda / Patrimonio de 15%, supuesto que se alinea con las políticas conservadoras del grupo y con su comportamiento histórico. Con este valor, los indicadores de cobertura de deuda se mantienen en los niveles registrados en los años recientes lo que supone el mantenimiento de su perfil crediticio (AAA, Fitch Ratings a Julio de 2009) y que le permitiría el acceso a recursos del mercado financiero a tasas favorables, tal como ha sucedido hasta ahora. La estructura de plazos de la deuda ha sido estimada de acuerdo con el tipo de inversiones que realizan las compañías del GNCH, así como con las políticas de su dirección, lo que se traduce en una mayor porción de la deuda en el largo plazo. De esta manera, se asume que la participación de las obligaciones financieras a más de un año es de 71% mientras que las de menos de un año es el 29% restante (ver gráfico 9). Para llegar al cálculo del valor de la continuidad (el cual refleja el valor de las operaciones luego del horizonte de proyección) se tomó una tasa de crecimiento perpetua de 6,8% proveniente del promedio de variaciones anuales del Flujo de Caja Libre de nuestro modelo de proyección. Esta cifra es conservadora en la medida en que no incluye adquisiciones de nuevas compañías (situación recurrente en el Grupo). La tasa de descuento utilizada para traer tanto los Flujos de la proyección como el valor de la perpetuidad ha sido calculada a partir del modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). La tasa de la deuda corresponde a la última reportada por el emisor y que es consistente con su perfil crediticio. Los cálculos para la construcción del WACC están consignados en la siguiente tabla:

Grupo Nacional de Chocolates: Reporte de Compañía

Diciembre 17 de 2010

Tabla 3. Cálculo tasa de descuento Deuda (Millones de COPs)

1.026.759

Cap. Mercado (Millones de COPs)

11.313.210

Tasa Implícita de Impuestos

29,0%

Relación D / E

8,8%

Devaluación Esperada

2,5%

Tasa Libre de Riesgo

3,3%

Beta Desapalancado

0,70

Beta Apalancado

0,74

Riesgo de Mercado

6,0%

Riesgo País

2,0%

Costo del Equity USD

9,8%

Costo del Equity COPs

12,2%

Costo de la deuda pre impuesto.

7,3%

Costo de la deuda post impuesto

5,2%

Relación D/A

12,8%

Relación E/A

87,2%

WACC

11,3%

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia.

Dada la importancia del portafolio de inversiones permanentes en la estructura de activos del GNCH, específicamente de las acciones del Grupo Suramericana y de Inversiones Argos, es necesario incluir estas participaciones dentro de la valoración de la compañía. El cálculo proyectado de estos rubros se hizo partiendo de nuestros precios objetivo para el cierre de 2011 (Tabla 4).

Tabla 4. Inversiones de portafolio 2011E No. Acciones

P. Acción

Valor

Grupo Sura

59.387.803

41.100

2.440.839

Inverargos

79.804.628

21.300

1.699.839

VL otras Inv. Total Suma de las Partes

67.367 4.208.044

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia.

Con base tanto en el valor de las operaciones, el valor de las inversiones en otras compañías y los ajustes de deuda, caja y otros activos, llegamos a un valor del patrimonio del Grupo Nacional de Chocolates de $12,5 billones, cifra equivalente a $28.700 por acción al cierre del año 2011 en su escenario base de valoración (ver tabla 2). Este valor incorpora los supuestos que a nuestro criterio reflejan las características más representativas del desempeño histórico de las compañías del Grupo en su dinámica de crecimiento así como en su desempeño operacional en la gestión de costos y gastos. Adicionalmente, incorpora las expectativas de penetración de mercados y desarrollo de nuevos productos. Así mismo, contempla factores limitantes como el impacto de la revaluación en los ingresos y el potencial incremento en el precio de algunos insumos con la situación climática.

Grupo Nacional de Chocolates: Reporte de Compañía

Diciembre 17 de 2010

Para verificar la consistencia de la valoración por fundamentales, y como elemento adicional para la toma de decisiones, se ha complementado el ejercicio de valoración con el cálculo de múltiplos que son analizados bajo dos ópticas diferentes: la coherencia de los múltiplos de salida para el cierre de 2011 con los datos históricos presentados por la firma y su comportamiento frente a los indicadores registrados por compañías comparables a nivel internacional. Los resultados de este análisis se pueden observar en la Tabla 5 en donde los múltiplos de salida muestran valores consistentes con la historia del GNCH lo que sustenta la capacidad predictiva del ejercicio.

Tabla 5. Múltiplos históricos GNCH Dic-09

Mar-10

Jun-10

Sep-10

Dic-11E

RPG

40,5

39,9

37,1

41,3

36,9

PVL

1,7

1,7

1,6

1,8

1,6

EV / EBITDA

17,8

17,4

16,9

21,0

15,9

Utilidad por Acción

518

537

557

629

708

1,9%

2,1%

1,7%

1,4%

1,6%

Yield

Fuente: GNCH, Bloomberg y Cálculos Valores Bancolombia.

Con el propósito hacer comparables los múltiplos del GNCH con los de compañías similares, se han deducido del valor de la empresa (EV) y del patrimonio proyectado las inversiones permanentes en Grupo Sura e Inverargos para así llegar a un valor depurado de la firma. Como se puede ver en la tabla 6, el Grupo Nacional de Chocolates muestra un encarecimiento relativo frente a sus pares comparables con múltiplos ajustados superiores al del promedio. Este hecho ha sido una constante en la empresa durante los últimos años lo que puede responder a expectativas superiores de crecimiento y a una menor percepción de riesgo debido a su mayor diversificación geográfica y por líneas de negocio.

Tabla 6. Múltiplos de empresas comparables Empresa

PVL

RPG

EV / EBITDA

BETA (*)

Kraft Foods Inc.

1,5

15,0

11,6

0,6

Nestle S. A.

4,5

21,3

16,6

1,2

Petra Foods

2,7

18,0

13,6

0,6

Associated British Foods

1,6

15,3

7,4

0,7

Conagra Foods Inc.

1,9

12,6

7,8

0,7

Cadbury PLC

3,8

43,8

11,5

0,7

Promedio

2,7

21,0

11,4

0,8

GNCH

2,4

31,3

11,8

0,8

(*) Corresponde al Adjusted Beta de Bloomberg Fuente: GNCH, Bloomberg (23-11-2010) y Cálculos Valores Bancolombia.

Grupo Nacional de Chocolates: Reporte de Compañía

Diciembre 17 de 2010

Para finalizar la presentación de resultados del escenario base hemos realizado un análisis de sensibilidad sobre el precio objetivo modificando dos variables que en nuestra consideración incorporan muchos de los factores que podrían afectar el desempeño de las compañías del Grupo. Como primer insumo de entrada hemos modificado la tasa de descuento en la medida que esta recoge factores macroeconómicos como el riesgo país, las tasas de interés y la devaluación esperada. En segundo lugar hemos sensibilizado el margen EBITDA toda vez que este indicador incorpora implícitamente tasas de crecimiento, estructura y gestión de costos y gastos, y capacidad de generación de caja. Los resultados de este ejercicio pueden apreciarse en la tabla 7.

Tabla 7. Análisis de sensibilidad. Margen EBITDA vs. WACC

Margen EBITDA

WACC 10,8%

11,0%

11,3%

11,5%

11,8%

11,9%

24.000

22.900

21.900

21.000

20.300

12,9%

28.000

26.600

25.300

24.300

23.300

13,9%

31.800

30.100

28.700

27.400

26.300

14,9%

35.800

33.900

32.200

30.800

29.500

15,9%

39.700

37.600

35.700

34.000

32.500

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia.

Grupo Nacional de Chocolates: Reporte de Compañía Gráfico 9. Evolución de los ingresos. Escenario base vs. Positivo. 14 Escenario Base

Escenario Positivo

Billones de COPs

12

10

8

6

4 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia Gráfico 10. EBITDA proyectado. Escenario base vs. Positivo.

2.000

Miles de Millones de COPs

1.800

Escenario Base Escenario Positivo

1.600

1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia Gráfico 11. Capex proyectado. Escenario base vs. Positivo. 600 Escenario Base

Escenario Positivo

Miles de millones de COPs

500

400

300

200

100

0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia

Diciembre 17 de 2010

Escenario Optimista Para la construcción de los escenarios se tomaron como variables de sensibilización la tasa de crecimiento de los ingresos tanto locales como internacionales, el margen EBITDA y la participación del capex sobre las ventas. Mantenemos los indicadores de actividad iguales para los escenarios base y optimista ya que durante el 2010 se han presentando niveles favorables en términos de rotaciones del capital de trabajo que consideramos muestran un desempeño eficiente que puede ser mantenido por el Grupo en un horizonte de mediano plazo. Bajo los supuestos que se explicarán a continuación, el precio objetivo del escenario optimista para el cierre de 2011 es de $29.400, al cual le es asignado una probabilidad de ocurrencia de 30%. Esta cifra es 2,4% superior a la del escenario base. Específicamente en el escenario optimista se estima un crecimiento superior al del escenario base jalonado por mejores condiciones macroeconómicas en los países en donde las compañías del GNCH tienen operaciones comerciales además de un mayor dinamismo en las actividades de desarrollo de nuevos productos y la penetración de mercados. Bajo estos supuestos se proyecta una tasa de expansión de 9% y 9,5% para los años 2011 y 2012, y posteriormente de 12% hasta el 2021. De esta manera, lo ingresos operacionales en el 2011 alcanzarían los $5,13 billones, a diferencia de los $5 billones del escenario base (ver Gráfico 10). La estructura de los ingresos en términos de participación de las líneas de negocio y de las ventas locales y exportaciones se mantiene igual para los dos escenarios. Bajo este escenario se cumpliría la meta de la compañía de triplicar el valor de los ingresos del año 2005 en 2015. En cuanto al margen EBITDA se asume bajo este escenario una moderada mejoría producto de mejores condiciones en algunas materias primas como el café, el cacao y el trigo, y de la optimización de los gastos administrativos a través de la implementación los centros unificados de servicios comunes. En estas condiciones favorables se estima que el margen EBITDA se ubicaría en 14,2% en comparación del 13,5% del escenario base. En cuanto al indicador de Capex / Ventas, se considera que para lograr unas mayores ventas las compañías del grupo tendrían que hacer algunas ampliaciones en su capacidad instalada. Este hecho es recogido a través del indicador de Ventas / Activos Fijos, el cual es proyectado de acuerdo al comportamiento histórico que ha sido estable a lo largo del tiempo. Manteniendo este indicador constante, se llega a que la relación de capex / ventas para el escenario positivo debería ser de 3,9% en comparación del 3% del escenario base.

Grupo Nacional de Chocolates: Reporte de Compañía Gráfico 12. Evolución de Escenario base vs. Negativo.

los

ingresos.

11 Escenario Base

Escenario Negativo

Billones de COPs

10 9 8

5 4 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia Gráfico 13. EBITDA proyectado. Escenario base vs. Negativo. 1.600 Escenario Base Escenario Negativo

1.400 Miles de Millones de COPs

Escenario Negativo Al igual que en el escenario optimista, las variables a sensibilizar son la tasa de crecimiento, el margen EBITDA y la proporción de capex / ventas. Adicionalmente, se incluyó en este escenario la posibilidad de un moderado aumento en el consumo de capital de trabajo como resultado de un detrimento en la cartera de las operaciones de Venezuela.

7 6

A continuación se expondrán los principales supuestos con base en los cuales fue construido el escenario pesimista, bajo el cual se obtiene un precio objetivo de la acción del GNCH para el cierre de 2011 de $22.600 con una probabilidad asociada de 10%. Este valor es 21% inferior al del escenario base. En cuanto a la tasa de crecimiento se supone una desaceleración de la actividad económica y comercial en Colombia y en los demás países en donde el Grupo tiene operaciones. Específicamente, se asumen tasas de crecimiento de 6,5% para el 2011 y luego variaciones promedio de 5,5% para el periodo 2012-2021, cifras inferiores al 9,2% y 7,4% del escenario base.

1.200 1.000

800 600 400

200 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia Gráfico 14. Capex proyectado. Escenario base vs. Negativo. 350 Escenario Base

Escenario Negativo

300

Miles de millones de COPs

Diciembre 17 de 2010

250

200

150

100

50

0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia

Para la proyección del margen EBITDA en este escenario se tomó como referencia el nivel más bajo de este indicador durante los últimos cinco años del 12% y se mantuvo constante durante el periodo 2011-2021, en comparación del 13,5% utilizado en el escenario base. Este supuesto responde a la posibilidad de incrementos en algunas de las materias primas y al impacto negativo de condiciones desfavorables en el mercado Venezolano. En un contexto de menores ventas es coherente pensar en menores inversiones de expansión y optimización de la infraestructura de producción, por lo que se redujo la proporción de capex / ventas de 3% en nuestro escenario base a 2,4%.

Grupo Nacional de Chocolates: Reporte de Compañía

Diciembre 17 de 2010

Tabla 8. Estados Financieros Consolidados Proyectados Grupo Nacional de Chocolate (Millones de Pesos)

Estado de Resultados

2007

2008

2009

2010E

2011E

2012E

Ingreso Operacional

3.449.517

4.009.727

4.588.366

4.600.882

5.023.609

5.282.657

Costo de Ventas

2.035.308

2.384.094

2.818.189

2.756.719

3.010.005

3.165.219

Utilidad Bruta

1.414.209

1.625.633

1.770.177

1.844.163

2.013.604

2.117.438

Gastos administrativos

981.324

1.159.747

1.321.453

1.334.256

1.456.847

1.531.970

Utilidad operacional

432.885

465.886

448.724

509.907

556.758

585.467

EBITDA

528.754

569.823

551.034

588.913

678.187

713.159

Resultado no-operacional

85.355

93.324

153.684

154.675

205.128

239.403

Utilidad antes de impuestos

347.530

372.562

295.040

434.238

473.059

473.756

Utilidad neta

247.313

299.051

213.274

307.908

335.426

335.871

2007

2008

2009

2010E

2011E

2012E

Efectivo & Inversiones Temporales

141.066

200.123

152.572

339.089

513.114

771.708

Deudores

418.070

645.639

510.929

521.433

569.342

598.701

Balance General

Inventarios

434.839

528.465

494.120

497.741

543.473

571.498

Activo Corriente

1.041.571

1.388.271

1.211.426

1.409.384

1.681.747

2.000.603

Activo No Corriente

4.306.731

3.948.282

5.717.700

7.112.959

7.782.928

8.528.559

TOTAL ACTIVO

5.348.302

5.336.553

6.929.126

8.522.343

9.464.676

10.529.163

Deuda Financiera Total

718.503

884.817

1.015.157

1.026.759

1.126.759

1.309.586

Deuda Financiera CP

248.058

349.791

210.544

210.544

215.619

236.619

Deuda Financiera LP

470.445

535.026

804.613

804.613

811.140

890.140

1.215.943

1.469.369

1.538.886

1.624.578

1.780.843

1.999.087

4.132.359

3.867.184

5.390.240

6.897.764

7.683.832

8.530.076

TOTAL PASIVO TOTAL PATRIMONIO e INT. MIN.

2007

2008

2009

2010E

2011E

2012E

Margen Bruto

Indicadores

41,0%

40,5%

38,6%

40,1%

40,1%

40,1%

Margen Operacional

12,5%

11,6%

9,8%

11,1%

11,1%

11,1%

Margen EBITDA

15,3%

14,2%

12,0%

12,8%

13,5%

13,5%

Margen Neto

7,2%

7,5%

4,6%

6,69%

6,68%

6,36%

ROE

6,0%

7,7%

4,0%

4,46%

4,37%

3,94%

ROA

4,6%

5,6%

3,1%

3,61%

3,54%

3,19%

Deuda / Patrimonio

17,4%

22,9%

18,8%

14,89%

14,66%

15,35%

Deuda de CP / Total Deuda

21,0%

21,0%

21,0%

21,0%

21,0%

21,0%

Deuda de LP / Total Deuda

79,0%

79,0%

79,0%

79,0%

79,0%

79,0%

EBITDA / Total Deuda

0,74

0,64

0,54

0,57

0,60

0,54

FCL / Total Deuda

0,52

0,37

0,37

0,38

0,39

0,35

34

39

30

30

30

30

77

80

63

65

65

65

26

25

16

23

23

23

Rotación de cartera (Días) Rotación de inventarios (Días) Rotación de proveedores (Días)

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia

Diciembre 17 de 2010

Condiciones de uso Valores Bancolombia Análisis de Renta Variable y Portafolios (571) 607 80 90 | Bogotá – Colombia

Juan Nicolás Pardo Ayala Gerente de Análisis de Renta Variable y Portafolios [email protected] Felipe Mejía Mejía Estratega Senior de Acciones Sector Industrial y Energía [email protected] Mauricio Amador Pilonieta Estratega Mercados Internacionales [email protected] Samuel David García Torres Estratega de Acciones Sector Minorista y Materias Primas [email protected] Sergio Díaz Moreno Estratega Mercado Local [email protected] Paola Andrea Hernandez Gómez Estudiante en Práctica Profesional [email protected]

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