Informe de Política Monetaria Noviembre 2016 ISSN 2226-5201

Elaborado por el Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos del Banco Central de la República Dominicana

Banco Central de la República Dominicana. Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos. Informe de Política Monetaria /Elaborado por la Subdirección de Política Monetaria del Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos del Banco Central de la República Dominicana. – Santo Domingo: Banco Central de la República Dominicana, 2011vSemestral ISSN impreso 2226-0889 ISSN en línea 2226-5201 1.

Política monetaria – República Dominicana

© Noviembre 2016 Publicaciones del Banco Central de la República Dominicana

Diagramación e impresión: Subdirección de Impresos y Publicaciones Banco Central de la República Dominicana Av. Pedro Henríquez Ureña esq. calle Leopoldo Navarro Santo Domingo de Guzmán, D. N., República Dominicana Impreso en la República Dominicana Printed in the Dominican Republic El análisis y las proyecciones contenidos en este informe fueron elaborados con cifras disponibles al 30 de noviembre de 2016. Algunas de estas informaciones son de carácter preliminar. Prohibida la reproducción parcial o total de esta obra, sin la debida autorización del Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos

Conducción de la Política Monetaria en República Dominicana Objetivo El principal objetivo de la política monetaria del Banco Central de la República Dominicana (BCRD) es la estabilidad de precios, según lo establece la Ley Monetaria y Financiera 183-02 y la Constitución Dominicana. Esquema de Política Monetaria

El BCRD utiliza un Esquema de Metas de Inflación (EMI) como estrategia de política monetaria. La adopción de un EMI implica un fuerte compromiso por parte de las autoridades monetarias en alcanzar una meta explícita de tasa de inflación, dentro de un horizonte de política específico. • Meta de Inflación: Para el año 2016, y como medida de largo plazo, se ha establecido una meta de 4.0%, con un rango de tolerancia de ± 1.0%, definida en función de la variación interanual del Índice de Precios al Consumidor (IPC). • Instrumento de Política Monetaria: El BCRD utiliza una Tasa de Política Monetaria (TPM) como tasa de referencia para las operaciones de expansión y contracción al plazo de un día hábil. Para afectar el nivel de la tasa de interés interbancaria, el BCRD realiza intervenciones diarias que resultan de la subasta de Letras del BCRD y/o Reportos (REPOS) a un día, con rendimientos equivalentes a la TPM ± 150 puntos básicos. Proceso de Toma de Decisiones

Las decisiones respecto al nivel de la TPM y su corredor son tomadas por el Gobernador del Banco Central y los miembros del Comité de Operaciones de Mercado Abierto (COMA), en la Reunión de Política Monetaria celebrada en la última semana de cada mes. En estas reuniones, los participantes analizan el comportamiento de los principales indicadores macroeconómicos, tanto internacionales como nacionales, en la medida que éstas representen un riesgo al nivel de inflación proyectado, que resultan de los modelos de pronóstico y las perspectivas de corto y mediano plazo para las diferentes variables. Luego de considerar todas las informaciones disponibles, se genera un debate sobre la postura de política monetaria que garantice el cumplimiento de la meta de inflación en el horizonte de política y se toma una decisión sobre la TPM. Política de Comunicación

Al final de cada Reunión de Política Monetaria, el BCRD emite un comunicado de prensa, en el cual informa al público la decisión adoptada y expone los principales argumentos que la apoyan. Adicionalmente, el BCRD publica semestralmente el Informe de Política Monetaria (IPoM), que contiene un análisis detallado de las condiciones externas e internas observadas durante este período y las proyecciones de las variables macroeconómicas más importantes con un balance de riesgos sobre el nivel de precios.

Contenido

Resumen Ejecutivo

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II. Entorno Internacional II. A Estados Unidos II. B Zona Euro II. C América Latina

11 11 12 12

IV. Implementación de la Política Monetaria IV.A. Medidas Recientes y Resultados

28 28

III. Entorno Doméstico III.A. Evolución de la Actividad Económica III.B. Condiciones del Sector Externo III.C. Política Fiscal  III.D. Evolución de los Precios III.E. Expectativas de Mercado

V. Perspectivas Macroeconómicas y Balance de Riesgos V.A. Perspectivas del Entorno Internacional V.C. Perspectivas de Inflación  V.D. Balance de Riesgos VI. Referencias Bibliográficas

Índice de Tablas,Gráficos y Recuadros

19 19 19 20 21 22

32 32 35 36 42 44

Resumen Ejecutivo Desde la publicación del Informe de Política Monetaria (IPoM) de mayo de 2016, las condiciones macroeconómicas a nivel internacional han continuado caracterizadas por crecimiento lento y baja inflación.

En este contexto, la Reserva Federal (FED) no realizó cambios en la tasa de fondos federales, a pesar de las mejoras constantes en el mercado laboral. La economía de Estados Unidos (EEUU) creció 1.6% interanual en el tercer trimestre de 2016, situándose por encima de las previsiones del mercado. La inflación general interanual aumentó hasta 1.6% en octubre. En la Zona Euro (ZE), el crecimiento de la actividad económica alcanzó 1.6% interanual en el tercer trimestre de 2016. A su vez, la inflación registró mejorías, ubicándose en 0.6% interanual a noviembre de 2016. En tanto, el Banco Central Europeo (BCE) decidió mantener sin cambios la tasa de política monetaria en 0.0% y continuar con la política de compra mensual de activos por 80 mil millones de euros como estímulo monetario. En América Latina (AL), algunas economías experimentaron una desaceleración mayor a la esperada en el transcurso de 2016. En general, los países exportadores netos de bienes primarios, como Argentina, Brasil, Ecuador y Venezuela, se mantienen en recesión o exhiben bajas tasas de crecimiento, acompañadas de alta inflación, debido al choque de oferta. En contraste, las economías importadoras de materias primas, como las de Centroamérica, continúan beneficiándose de las mejoras en los términos de intercambio, a la vez que se registran bajas tasas de inflación.

En relación a los commodities, desde agosto 2016 se ha incrementado el precio del petróleo, mientras que se han reducido los precios de algunos bienes de exportación, como el oro. En el mes de noviembre, el precio del petróleo ha fluctuado entre US$45 y US$50 por barril, mientras que el precio del oro se situó por debajo de US$1,200 por onza troy a finales de ese mes.

En el ámbito doméstico, la economía dominicana continuó creciendo por encima de su potencial, influenciada por el choque positivo de oferta que se ha traducido en menores costos de producción y un aumento del ingreso disponible de los hogares. En términos acumulados, el PIB real aumentó 6.9% entre enero y septiembre de 2016. Así mismo, el sector externo ha mostrado una evolución favorable, influenciado por mejores términos de intercambio, así como por el buen desempeño de turismo y remesas.

Por otra parte, la evolución de los precios de los bienes transables mantuvo la inflación general en 0.91% en octubre, por debajo del límite inferior del rango meta de 4.0%±1.0% establecido para el mediano plazo. Desde el mes de septiembre, se observó una recomposición en la incidencia de los grupos transporte (de negativa a positiva) y alimentos y bebidas (de positiva a negativa). Por otro lado, al excluir los componentes más volátiles del Índice de Precios al Consumidor (IPC), la inflación subyacente se situó en 1.78% interanual en el mes de octubre. En este contexto, el Banco Central de la República Dominicana (BCRD) mantuvo sin cambios la Tasa de Política Monetaria (TPM) hasta septiembre de 2016. Esta decisión estuvo sustentada, esencialmente, en la previsión de que la inflación retornaría al rango meta en el horizonte de política. Sin embargo, en la reunión de octubre se decidió incrementar la TPM en 50 puntos básicos, hasta 5.50% de manera preventiva, considerando que en meses recientes se han exacerbado los riesgos al alza para la proyección de inflación en el horizonte de política. En el mes de noviembre, el BCRD decidió mantener la TPM sin cambios, tomando en consideración la mayor incertidumbre en contexto político internacional, en particular el proceso electoral de EEUU, así como de los efectos de los fenómenos climáticos que afectaron al país en ese mes, sobre la inflación.

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Las proyecciones de Consensus Forecasts (CFC) de noviembre sugieren que la economía mundial estaría creciendo un 2.5% y 2.8% en 2016 y 2017, respectivamente. Las perspectivas actuales indican que las economías emergentes estarían liderando el crecimiento económico mundial en 2017, en la medida en que se subsanen las vulnerabilidades observadas en los países que han tenido un desempeño más débil en 2016. De acuerdo a estas proyecciones, EEUU se expandiría 1.5% en 2016, mostrando un mayor dinamismo hacia 2017 con un crecimiento de 2.2%. Por otra parte, las proyecciones de CFC para la ZE sugieren un crecimiento de 1.6% y 1.3% en 2016 y 2017, respectivamente. Entre las economía de mayor crecimiento de la ZE están Alemania, España, Francia y Países Bajos. A su vez, se espera que AL registre una contracción de 0.4% en 2016, influenciada por la recesión en Argentina, Brasil, Ecuador y Venezuela, mejorando hacia 2017 con un crecimiento de 2.1%. En el entorno doméstico, las proyecciones más recientes del BCRD indican que el crecimiento económico permanecería por encima del potencial en 2016, acercándose a 6.5%. En 2017, el crecimiento de la actividad económica se moderaría, aproximándose a su tendencia de mediano plazo, situándose en 5.6%. En relación a la inflación, el sistema de pronósticos sugiere que inflación promedio se ubicaría en 1.7% en 2016, y en torno a 0.9% interanual al cierre de diciembre, recuperándose hasta 3.0% en 2017.

II. Entorno Internacional Gráfico II, 1 PIB Real EEUU Variación Interanual (En %)

Las condiciones macroeconómicas en los países industrializados continúan mostrando un crecimiento moderado y baja inflación. En este contexto, hasta el mes de noviembre de 2016, la FED no realizó cambios en la tasa de fondos federales, a pesar de una notable mejoría en el mercado laboral. No obstante, en meses recientes se ha observado un repunte en los precios del petróleo, a la vez que se ha reducido la incertidumbre ante el desempeño económico de China en el corto plazo. II. A

Gráfico II, 2 Descomposición del Crecimiento de EEUU Intertrimestral Anualizado (En %)

Gráfico II, 3 Desempleo EEUU (En %)

Estados Unidos

La economía de EEUU creció 1.6% interanual en el tercer trimestre de 2016, por encima de las previsiones del mercado que se ubicaban en 1.4%, según Consensus Forecasts (CFC). Este comportamiento se explicó principalmente por un aumento del gasto de consumo personal, sustentado en la recuperación del mercado laboral. Adicionalmente, se evidenciaron aumentos en la inversión y en las exportaciones netas. La inversión estuvo impulsada por la inversión no residencial, mientras que la mejora en las exportaciones netas provino de las exportaciones totales como producto de la depreciación real del dólar.

En el mercado laboral, se observó un crecimiento de la fuerza laboral, así como un aumento en el porcentaje de personas empleadas que alcanzó 59.7% en noviembre 2016. La tasa de desempleo se redujo a 4.6%, en torno al nivel de pleno empleo. Adicionalmente, el salario real promedio por hora registró un ascenso de 1.2% interanual en octubre.

La inflación general interanual de EEUU aumentó a 1.6% en octubre, 0.6 puntos porcentuales mayor que el nivel observado en mayo. El aumento de la inflación estuvo explicado por el incremento del índice de gasolina en 7.0% con respecto al mes de septiembre, a pesar de las presiones a la baja ocasionadas por la caída en los precios de alimentos. Mientras, la inflación subyacente se situó en 2.1% interanual, nivel cercano a la meta de la FED.

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Gráfico II, 4 Inflación Interanual EEUU (En %)

A noviembre de 2016, la FED ha mantenido sin cambios la Tasa de Fondos Federales, confirmando la gradualidad en el proceso de normalización de la postura monetaria. II. B

Gráfico II, 5 PIB ZE Variación Interanual (En %)

Zona Euro

El crecimiento de la actividad económica en la ZE alcanzó 1.6% interanual en el tercer trimestre de 2016, con lo que mantiene un ritmo estable de expansión. La tasa de desempleo se redujo a 9.8% en octubre de 2016, exhibiendo una disminución de 0.8 puntos porcentuales desde el 10.6% que se observó en octubre de 2015. En el desglose por países, Alemania registró una tasa de desempleo de 4.1% en octubre, mientras que Italia y Francia alcanzaron 11.6% y 9.7%, respectivamente. Grecia (23.4% en agosto) y España (19.2% en octubre) continúan siendo las economías de mayor desempleo en la ZE. La inflación de la ZE fue de 0.6% en noviembre, alcanzando la mayor variación interanual del nivel precios de los últimos veintiocho meses. En este contexto, el BCE decidió mantener sin cambios su TPM, permaneciendo en el límite inferior cero (Ver Recuadro 1). Asimismo, hasta noviembre de 2016 el BCE decidió que continuará con su programa de compra mensual de activos por 80 mil millones de euros.

Gráfico II, 6 Inflación Interanual ZE (En %)

Respecto al Reino Unido, la libra esterlina continúa depreciada tras la reacción inicial de los mercados ante el referéndum que aprobó el Brexit. Sin embargo, cabe destacar que se ha reducido gradualmente la volatilidad de los mercados financieros y en términos macroeconómicos los efectos de esta decisión aún no se han materializado. II. C

América Latina

Dado los bajos precios de los commodities, los países exportadores netos de bienes primarios se mantienen en recesión o exhiben bajas tasas de crecimiento, además de alta inflación. En

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016 Gráfico II, 7 PIB 2016 T2 AL Variación anual (En %)

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contraste, las economías importadoras de materias primas continúan beneficiándose de las mejoras en los términos de intercambio (Ver Recuadro 2). Por otro lado, el contexto político representa una de las principales dificultades en algunas de las economías de la región.

Los países de la AL que experimentaron las mayores tasas de crecimiento en el segundo trimestre de 2016 fueron República Dominicana, Nicaragua, Panamá y Honduras, las cuales crecieron 8.7%, 5.3%, 5.2% y 4.4%, respectivamente, como resultado de mayor consumo e inversión. Por el contrario, se registran contracciones interanuales en Brasil (-3.8%), Argentina (-3.4%) y Ecuador (-2.2%).

Gráfico II, 8 Precio Petróleo WTI Promedio mensual (US$/Barril)

En términos de inflación, existen por igual dos grupos de economías. Algunos países exhibieron tasas de inflación superiores a su rango objetivo, mientras otros enfrentaron presiones a la baja en el nivel de precios. En efecto, países como Venezuela, Brasil y Argentina presentaron una alta inflación, mientras que en Costa Rica y Perú, la inflación permaneció baja. En ese contexto, Chile, Perú, Guatemala y Costa Rica, mantuvieron su postura de política monetaria sin cambios entre mayo y noviembre, a la espera de la normalización de las condiciones financieras de Estados Unidos. Por otro lado, México y Colombia tomaron una postura más contractiva en el mismo período para contrarrestar los desvíos de la inflación con respecto a la meta. II. D Precios de Petróleo, Materias Primas e Inflación Importada

Entre mayo y agosto de 2016, el precio del petróleo se mantuvo relativamente estable, fluctuando en torno a US$45.0 por barril. Entre septiembre y noviembre, se ha verificado un incremento del precio, como consecuencia del acuerdo de los miembros de la Organización de los Países Exportadores de Petróleo (OPEP) para recortar la producción. Con esto, el precio del West Texas Intermediate (WTI) promedió US$49.78 dólares por barril durante el mes de octubre. Del mismo modo,

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Gráfico II, 9 Precios del Oro (US$/Onza Troy)

los precios de otras materias primas registraron alzas durante los últimos meses. A octubre, los precios del café y el azúcar exhibieron aumentos de 16.1% y 62.0% interanual, respectivamente.

En los últimos meses se han producido cambios en la tendencia de los términos de intercambio de la economía dominicana, ya que se ha incrementado el precio del petróleo, a la vez que disminuyeron los precios de algunos bienes de exportación, como el oro. En efecto, el precio del oro se redujo en noviembre, alcanzando en promedio US$1,236.0 por onza troy.

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RECUADRO 1 Justificación Teórica para las Tasas de Interés Negativas y Experiencia Reciente

Definición y Discusión de Literatura Debido a las recientes crisis financieras en las economías desarrolladas y su posterior efecto de inflaciones bajas, varios países se han situado en el Límite Inferior Cero (LIC) para las tasas de interés nominales. Así, se ha incrementado la posibilidad de que dicho umbral podría interferir con la conducción de la política monetaria (PM) en un entorno de baja inflación.

El LIC consiste en el problema económico que se produce cuando la tasa de interés nominal de corto plazo se encuentra en o muy cerca de cero (Agarwal y Kimball, 2015). Entre sus implicaciones, las dos más importantes son la trampa de liquidez y la limitación de estímulo del banco central. La política LIC de tasas de interés, aunque nueva para muchas economías, se viene experimentando desde los años noventa con la ineficacia de la PM en Japón con el objetivo de evitar una depresión prolongada, las autoridades niponas redujeron las tasas de interés nominales de corto plazo cercanas a cero. McCallum (2000), Krugman (1999) y Meltzer (1999), entre otros, abogan que cualquier banco central perdería la oportunidad de poder provocar algún estímulo macroeconómico, de encontrarse en esta situación de bajas tasas de interés.

A continuación se realiza un extracto de consideraciones encontradas en la literatura acerca del LIC y algunas experiencias recientes. Esta discusión comienza con la regla de Friedman (1969) que indica que el costo de oportunidad de mantener dinero que enfrentan los agentes económicos debe igualar el costo de oportunidad social de la creación de dinero fiduciario. Más tarde, autores como SchmittGrohé y Uribe (2010) utilizan los modelos de Calvo y Ramsey para estimar inflaciones de equilibrio, y por ende umbrales para las tasas de interés.

Así, surge la pregunta de que si el cero es realmente un límite de las tasas de interés nominales. Incluso, Eggertsson y Woodford (2003) indican que puede ser que el límite sea ligeramente negativo debido al costo de almacenar dinero en efectivo. Para ellos, el aumento tecnológico puede diseñar esquemas que acepten tasas de interés nominales negativas modificando la utilización del dinero, dando lugar a un mayor rango de flexibilidad a la política monetaria que incluiría valores tanto positivos como negativos, cuando sean necesarios. Así, se eliminaría el problema del LIC. Experiencia reciente y conclusiones

Con los tipos de interés cercanos a cero como consecuencia de la crisis financiera, varias entidades monetarias han introducido políticas no convencionales para proporcionar un estímulo monetario adicional. Un ejemplo es la decisión de cuatro bancos centrales (BCE, BNS, BND y el BS) 1 para mover sus tasas de política por debajo de cero entre 2014-2015, tradicionalmente considerado como el límite inferior para las tasas de interés nominales. Las motivaciones detrás de las decisiones difieren un poco entre los bancos centrales, lo que lleva a diferencias en la aplicación de políticas. En algunos casos, el objetivo era contrarrestar una perspectiva de baja inflación, mientras que en otros se centraron en las presiones de apreciación de la moneda.

A mediados de 2014, el BCE disminuye a terreno negativo su tasa de depósito, con el propósito de anclar las expectativas de inflación a medio y largo plazo. Bajo el mismo contexto, a partir del primer trimestre de 2015, el BS aplica tasas de interés negativas, esta vez para salvaguardar el papel de la meta de inflación como ancla nominal para la fijación de precios y la formación de los salarios. En ambos casos, las tasas de interés negativas complementaron otras medidas no convencionales.

Banco Nacional de Dinamarca (BND), Banco Central Europeo (BCE), Banco de Suecia (BS), Banco Nacional de Suiza (BNS).

1

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Como resultado de las políticas de flexibilización monetaria de la Zona Euro, el franco suizo tuvo presiones al alza. El BNS introduce tasas de interés negativas en los saldos de cuentas depósitos a la vista en diciembre de 2014, principalmente para frenar la entrada de capitales y evitar la rotura del piso establecido para el tipo de cambio del euro contra el franco. No obstante, las condiciones cambiarias no reaccionaron como se estimó inicialmente, lo que llevó al BNS a eliminar el tipo de cambio mínimo y reducir aún más el tipo de interés de las cuentas de depósito a la vista.

La anulación del tipo de cambio mínimo por parte del BNS, aumentó la demanda de coronas danesas, lo que llevó a una fuerte intervención del BND en el mercado de divisas, adicionalmente con una reducción en la tasa de interés de PM hasta -0.75% a inicios de 2015. Con estas políticas se logró estabilizar la corona y la entrada de capitales. En el transcurso de 2015, la situación se normalizó y permitió que el BND vendiera parte de las divisas que había adquirido en el mercado. En enero de 2016, el BND elevó la tasa de PM hasta -0,65%.

En síntesis, el debate permanece abierto e inconcluso esencialmente por dos razones: En primer lugar, aunque existen referencias de tasas de política monetaria por debajo del LIC, las tasas de interés nominales de mercados permanecen positivas en estas economías. En segundo lugar, no es posible percibir los efectos finales de estas políticas debido al poco tiempo de aplicación, además permanecen las situaciones macroeconómicas que produjeron que estos bancos centrales actuaran de la forma descrita. Referencias

Agarwal, R. y M.S. Kimball (2015), “Breaking through the zero lower bound,” IMF Working Paper No. 15/224. Eggertsson, G.B. y M. Woodford (2003), “The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy,” Brookings Papers on Economic Activity, No. 1, pp. 139–211.

Krugman, P. (1999), “Deflationary Spirals,” The Official Paul Krugman Web Page: http://web.mit.edu/krugman/www/spiral.html

Meltzer, A.H. (1999), “The Transmission Process,” in The Monetary Transmission Process: Recent Developments and Lessons for Europe (London: Macmillan Publishers).

McCallum, B.T. (2000), “Theoretical Analysis Regarding a Zero Lower Bound on Nominal Interest Rates.” Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 32, No. 4, parte 2, pp. 870-904.

Schmitt-Grohé, S. y M. Uribe (2007), “Optimal Inflation Stabilization in a Medium- Scale Macroeconomic Model,” in Klaus SchmidtHebbel and Rick Mishkin, eds, Monetary Policy Under Inflation Targeting, Central Bank of Chile, pp. 125-186.

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RECUADRO 2 El Fin del Superciclo de Commodities y su Incidencia en Latinoamérica

Las materias primas se convirtieron en el motor de las economías exportadoras de commodities de América Latina a partir de la década de los 90’s. La globalización, la especialización de funciones en las llamadas cadenas globales de valor y la posición relativa de las economías emergentes respecto a las economías avanzadas, crearon el escenario para que el crecimiento de la región fuera acompañado con la exportación de commodities. Así, los precios de las materias primas se incrementaron notablemente desde inicios de siglo, en lo que se conoce como el superciclo de commodities. Gráfico R2.1 Índice de Precios de Materias Primas Año base 2005=100

100 0

Caída

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

50

Estancamiento

Auge

150

Gráfico R2.2 Composición de la Canasta Exportadora Países Seleccionados América Latina, año 2015

100%

80% 60% 40%

11%

89%

20% 0%

MEX

22%

78%

39%

61%

43%

57%

RD PER BRA No Commodities

Fuente: Banco Centrales de cada país

250 200

representan los commodities respecto a las exportaciones de bienes.

Fuente: Fondo Monetario Internacional

Como se puede apreciar en el Gráfico R2.1, entre 2000 y 2011, el índice de precios de commodities del FMI se multiplicó por un factor de aproximadamente cuatro; desde 2011 hasta mediados de 2014, el índice se mantuvo relativamente constante, hasta la caída subsiguiente que se ha mantenido hasta la fecha. Cuando los commodities representan una porción significativa de las exportaciones de los países, éstos se exponen al riesgo inherente de una caída en el precio de las materias primas. En el Gráfico R2.2, se aprecia el comportamiento heterogéneo en la región en cuanto a la proporción que

56%

61%

44%

39%

94%

6%

COL CHI VEN Commodities

En comparación con otros países de Latinoamérica, la República Dominicana está menos expuesta a las fluctuaciones de los precios de las materias primas, las cuales representaron un 22% del total de exportaciones de bienes para el año 2015. Llama la atención el caso de Venezuela, que muestra una gran concentración de sus exportaciones debido a las exportaciones petroleras.

A pesar de la heterogeneidad, los países grandes de Sudamérica y México se vieron beneficiados por los precios durante el auge del superciclo. Como mencionó el FMI en su informe de perspectivas económicas de 2015, los efectos adversos al crecimiento en la región serían muy diversos, debido a los precios individuales de cada commodity, y la exposición de cada economía a éstos. El Gráfico R2.3 muestra una aproximación del desempeño de los países en materia exportadora medido a través de la cuenta corriente: compara el saldo de cuenta corriente promedio durante el período del superciclo (eje horizontal) con el

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saldo de cuenta corriente promedio en el período 2012-2015 (eje vertical). La línea de 45 grados sirve de referencia, un valor por encima (debajo) de la línea implica una mejora (deterioro) del saldo de cuenta corriente en el período 20122015 respecto al período del superciclo.

-10

DOM

ECU 0 ARG 5 -2 MEX CHI BRA -4COL SALV -6

GUA

PAN

0

BOL

VEN* 10

-8

-10

Promedio Cuenta Corriente 00-11

Fuente: Banco Mundial y Banco Centrales de países. *Venezuela solo dispone de datos hasta 2013

La mayoría de los países presentaron un peor saldo de cuenta corriente en el período 20122015, al estar por debajo de la línea de 45 grados. La República Dominicana1 y Guatemala son la excepción a este fenómeno. El caso de República Dominicana es interesante, porque además de haber mejorado su posición respecto al período del superciclo, en 2015 presenta su menor déficit de cuenta corriente en 10 años. Al analizar las causas, el efecto individual del precio de los commodities ha sido el principal factor de este desempeño, siendo los más relevantes para la economía dominicana el petróleo, por el lado de las importaciones, y el oro, por el lado de las exportaciones. En el Gráfico R2.4, se muestra el comportamiento de ambos desde inicio de 2000. Para el caso de República Dominicana no se utiliza los años 2003-2004 para controlar por el efecto local de la depreciación vista en el período de la crisis bancaria.

1

Jan-14

Jul-10

140 120 100 80 60 40 20 0

May-16

Mar-15

Sep-11

May-09

Nov-12

Jan-07

Mar-08

Jul-03

Nov-05

Sep-04

May-02

6

-5

1,000

0

8 2

1,500 500

10

4

2,000

Jan-00

Promedio Cuenta Corriente 12-15

Gráfico R2.3 Cuenta Corriente y el Superciclo Países seleccionados de Latinoamérica

Gráfico R2.4 Precios de Oro y Petróleo USD por onza troy / USD por Barril

Mar-01

18

Oro (Eje izquierdo) Petróleo - Promedio FMI (Eje derecho)

Fuente: Bloomberg

Como se puede observar, República Dominicana ha tenido la suerte que el precio de su principal commodity exportado (oro) no ha experimentado la caída que han tenido el resto de las materias primas como se vio en el Gráfico R2.1; además el precio del petróleo ha aliviado la el impacto de la factura petrolera, que pasó de representar un 8.1% del PIB en 2011 a un 3.7% en 2015.

En conclusión, la República Dominicana se ha encontrado con un escenario exterior favorable, ya que el fin del superciclo de commodities no le ha afectado como al resto de sus pares latinoamericanos. Queda seguir aprovechando las condiciones externas positivas, y preparar el terreno para un posible revés de estas condiciones. Referencias:

Fondo Monetario Internacional (2015), “Northern Spring, Southern Chills,” Regional Economic Outlook: Western Hemisphere, Abril. Canuto, O. (2016) “How commodity-dependent are Latin-American Economies?” Huffington Post.

III. Entorno Doméstico Gráfico III, 1 PIB Real Trimestral RD Variación Interanual (En %)

La economía dominicana continuó creciendo por encima de su potencial en un contexto de bajas presiones inflacionarias. Estos resultados han estado influenciados por el choque positivo de oferta que se ha traducido en menores costos de producción y en un aumento del ingreso disponible de los hogares. III.A.

Gráfico III, 2 Brecha del PIB RD (En %)

Gráfico III, 3 Cuenta Corriente Enero-Septiembre RD (En Millones US$)

Evolución de la Actividad Económica

El crecimiento de la economía mantuvo una evolución dinámica durante los primeros nueve meses de 2016, contribuyendo a que la brecha del producto permaneciera positiva. En efecto, el PIB real registró variaciones interanuales de 8.7% en el segundo trimestre y de 5.8% en el tercer trimestre de 2016. En términos acumulados, el PIB real aumentó 6.9% entre enero y septiembre de 2016.

Este crecimiento se explica esencialmente por el aumento de la demanda interna y el impulso fiscal asociado al ciclo electoral. Lo anterior se reflejó en un incremento de la formación bruta de capital de 27.8% en el segundo trimestre de 2016, mientras que el consumo privado se expandió en 4.4%. Las informaciones disponibles hasta el tercer trimestre de 2016 señalan que los sectores que mostraron mayor dinamismo fueron Minería, Construcción y Agropecuaria, los cuales registraron variaciones interanuales de 22.3%, 12.2% y 10.6%, respectivamente. En lo que respecta al crédito, los préstamos al sector privado en moneda nacional presentaron un aumento de 12.2% interanual a octubre de 2016. Esta expansión estuvo explicada principalmente por el incremento interanual que se registró en el financiamiento destinado a los sectores Construcción (40.2%), Consumo (15.6%) y Viviendas (11.1%). III.B.

Condiciones del Sector Externo

La evolución del sector externo hasta el tercer trimestre de 2016 estuvo influenciada por mejores términos de intercambio hasta el tercer trimestre

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Gráfico III, 4 Remesas Enero-Septiembre RD Variación Interanual (En %)

Gráfico III, 5 Ingresos y Gastos del Gobierno Central RD Variación Interanual (En %)

de 2016, así como por el buen desempeño de las actividades generadoras de divisas. Este escenario favorable contribuyó a que se redujera el déficit en cuenta corriente de US$441.1 millones en enero– septiembre de 2015 a US$281.9 millones en igual período de 2016.

Los ingresos de los principales sectores generadores de divisas alcanzaron un total de US$11,752.2 millones en los primeros nueve meses de 2016, para un incremento de 3.2% interanual. De manera particular, los ingresos del turismo ascendieron a US$5,084.1 millones en este período, lo que implica un crecimiento de 10.0% interanual. Los mayores ingresos por turismo están explicados por un aumento tanto del flujo de turistas como del gasto promedio diario por estadía. En lo que respecta a las remesas, se recibieron US$3,908.5 millones entre enero y septiembre, que representó un crecimiento de 4.7% interanual. Por otro lado, la Inversión Extranjera Directa (IED) alcanzó US$1,802.2 millones al cierre de septiembre de 2016, equivalente a un crecimiento de 0.4% interanual. III.C.

Política Fiscal

En el primer trimestre de 2016 se observó un aumento del gasto público, relacionado con el ciclo electoral. No obstante, a partir de marzo se revierte esta tendencia con la desaceleración del consumo gubernamental. Se percibió un aumento interanual de los gastos totales acumulados de 10.9% al cierre de septiembre, como resultado de la ejecución del 75.8% del total presupuestado para 2016. Una parte significativa del gasto total fue destinado a la inversión doméstica, lo cual representa un estímulo para la actividad económica.

En relación a los ingresos, se evidenció un incremento de los ingresos totales acumulados de 7.8% interanual. En este marco de la política fiscal, el gobierno central registró un déficit de 2.3% del PIB al mes de septiembre. Al incluir el superávit de 0.3% del PIB correspondiente al resto del Sector Público No Financiero (SPNF), el balance deficitario del SPNF alcanzó 2.0% del PIB.

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016 Gráfico III, 6 Inflación General RD Variación Interanual (En %)

Gráfico III, 7 Inflación por Tipo de Bienes RD Variación Interanual (En %)

III.D.

21

Evolución de los Precios

La inflación general se mantuvo fluctuando por debajo del límite inferior del rango meta de 4.0%±1.0% establecido para el horizonte de política monetaria. Este comportamiento estuvo explicado principalmente por la evolución de la inflación de bienes transables.

La inflación general mostró una variación interanual de 0.91% en octubre. Al descomponer la inflación por grupos de bienes, se observa una recomposición en la incidencia de los grupos transporte y alimentos y bebidas. Mientras que el grupo transporte ha ejercido presión a la baja sobre la inflación durante los últimos meses, asociado a los bajos precios internacionales del petróleo principalmente, hasta agosto de 2016 el grupo de alimentos y bebidas había constituido la principal fuente de inflación doméstica. Esta tendencia se revirtió en septiembre de 2016, al observarse una influencia positiva del grupo transporte a la inflación, vinculado a la eliminación del subsidio al gasoil pagado a los transportistas y al repunte de los precios de los hidrocarburos, mientras que el precio de los alimentos y bebidas se redujo en términos interanuales. Por otro lado, al excluir los componentes más volátiles del Índice de Precios al Consumidor (IPC), se puede observar una inflación subyacente de 1.78% interanual en octubre.

Durante los primeros diez meses de 2016, se observó una baja inflación a pesar de las altas tasas de crecimiento económico. Este escenario es atribuible al choque positivo de oferta derivado de los menores precios de las materias primas importadas, que se tradujeron a su vez en menores costos de producción, contribuyendo al incremento de la inversión. En efecto, el crecimiento estuvo influenciado por un aumento mayor de la formación bruta de capital en comparación con el aumento de consumo, lo que impulsó la actividad económica sin generar presiones inflacionarias.

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016

22

Gráfico III, 8 Expectativas Inflación RD Cierre Dic. 2016

Gráfico III, 9 Expectativas Crecimiento RD Cierre Dic. 2016

III.E.

Expectativas de Mercado

Según los resultados de la Encuesta de Expectativas Macroeconómicas (EEM), que abarca a analistas económicos del sector privado, universidades y organismos internacionales, el mercado ha corregido a la baja sus perspectivas de inflación para el cierre de 2016. En la encuesta realizada en noviembre, la inflación esperada para fin de año se ubicó en 1.79%, por debajo del 2.68% revelado en la encuesta de mayo. Esta corrección se debe en parte a que el choque de petróleo ha sido más duradero de lo previsto. Sin embargo, el mercado espera que este efecto se disipe antes del cierre de 2017, para cuando se estima que la inflación general se ubique en 3.41%, dentro del rango meta. Las expectativas sobre el crecimiento del producto para fin de 2016 se han corregido al alza, debido al incremento del gasto de inversión, impulsando un mayor dinamismo en los principales sectores de la economía. En la encuesta de noviembre, los analistas sugirieron que el crecimiento se situaría en 6.2% para fin del año en curso y en 5.2% para el cierre de 2017.

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016

23

RECUADRO 3 Alternativas Fiscales para reducir la evasión del ITBIS

El Impuesto a la Transferencia de Bienes Industrializados y Servicios (ITBIS) se introdujo en el sistema tributario dominicano en 1983. Se define como un impuesto al consumo, específicamente sobre el valor agregado. Actualmente, en la República Dominicana, opera con un esquema de tasas diferenciadas que van desde 16% hasta 18%. Desde su introducción, ha sido el impuesto cuya recaudación como proporción de los ingresos tributarios es mayor, y para 2017 se estima que recaude cerca del 36.7% de estos. Sin embargo, debe precisarse que es el impuesto con la mayor cantidad de exenciones, equivalentes a 2.9% del PIB en las estimaciones del gasto tributario para 2017. Gráfico R3.1 Recaudación ITBIS

31.6 31.9

(% Ingresos Tributarios)

33.8 33.0

29.9

31.9 33.3

35.6 36.3 36.7

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016* 2017*

*Presupuesto Fuente: SIGEF.

Como consecuencia de la estructura de diferenciación de tasas, del alto número de exenciones, así como del alto grado de informalidad de nuestra economía, la evasión1 de este impuesto es considerable y, por ende, motivo de constante análisis. Estudios recientes indican que la evasión del ITBIS es de alrededor de 35% de su recaudación potencial2.

En momentos en que se evalúa mejorar la eficiencia del sistema tributario dominicano, dada la importancia recaudatoria y los altos

La evasión fiscal se define como toda acción u omisión parcial o total, tendiente a eludir, reducir, retardar el cumplimiento de la obligación tributaria. 2 Estimación de la DGII en el informe “Soluciones Fiscales: Experiencia Dominicana” de 2016. 1

niveles de evasión de este impuesto, resulta imprescindible considerar incentivos que propicien un mejor cumplimiento y fiscalización del mismo. Medidas en República Dominicana

A partir de 2007, la Dirección General de Impuestos Internos (DGII) inició la implementación de medidas orientadas a controlar de una forma más eficiente la fiscalización de este impuesto. La primera medida consistió en el establecimiento de comprobantes fiscales para ventas intermedias. En 2008, se introdujeron las impresoras fiscales para los grandes negocios. En una primera fase la DGII seleccionó un grupo de empresas para instalar de forma gratuita las impresoras fiscales para, posteriormente, ampliar el universo de empresas, otorgándoseles un crédito deducible del Impuesto sobre la Renta por el costo de las impresoras. Esta medida ha sido exitosa y los resultados a la fecha muestran que los beneficios superan los costos de implementación, observándose un crecimiento significativo en las recaudaciones de los negocios que operan con las impresoras fiscales versus los que todavía no las tienen. Como se aprecia en la tabla R3.1, de 2008 a 2015, el beneficio neto acumulado de las medidas implementadas alcanza 0.97% del ITBIS interno. Tabla R3.1 Beneficio Neto Impresoras Fiscales Año 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(% ITBIS Interno)

Beneficios Acumulados 0.00% 0.30% 1.13% 1.17% 1.20% 1.32% 1.48% 1.65%

Fuente: (DGII, 2016).

Costo Acumulado 0.20% 0.34% 0.45% 0.57% 0.61% 0.64% 0.67% 0.68%

Beneficio Neto -0.20% -0.03% 0.69% 0.60% 0.59% 0.68% 0.82% 0.97%

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016

24

Experiencia Internacional Es interesante observar que, a nivel regional, se han implementado diversos mecanismos fiscales tendientes a formalizar las operaciones que involucran el Impuesto al Valor Agregado (IVA) y que pueden incidir, por lo tanto, en una mejora de la recaudación de este impuesto.

Países como Argentina, Colombia, México, Guatemala y Uruguay han atacado el problema de la evasión del IVA otorgando incentivos fiscales a consumidores y comercios a través del uso de productos financieros, como las tarjetas de crédito y de débito, y la instalación de terminales de puntos de ventas en comercios que sólo aceptaban efectivo. Esto ha permitido una mayor formalización y control de las operaciones de venta de los establecimientos, lo que ha tenido como resultado una disminución de la evasión y un aumento de la población bancarizada. En la tabla R3.2 se resumen las principales medidas implementadas en este sentido. Tabla R3.2 Medidas Fiscales en la Región

País

Argentina

Colombia

México Guatemala Uruguay

Incentivo Fiscal Devolución de 5% del IVA (21%) por compras con tarjetas de débito que no excedan US$1,000. Devolución del IVA a usuarios de ingresos medios y bajos de hasta 2 salarios mínimos (US$504) por consumos con tarjetas de crédito y débito. Deducción de un 30% en la instalación de (TPV).

Devolución de 2% del IVA (16%) a compras realizadas con tarjetas. Reconocimiento fiscal de costos y deducciones cuando pagos se efectúen a través del sistema bancario. Exención del impuesto a las operaciones financieras a operaciones realizadas con tarjetas de débito.

Deducciones fiscales por instalación de (TPV) en sectores informales. Deducción de impuestos por consumo de combustible sujeto a pago electrónico. Lotería Fiscal. La deducción de créditos fiscales está sujeta a ser realizada mediante transacciones bancarias. Se pueden deducir gastos hasta Q$30,000 (US$4,000)

Rebaja del IVA (22%) a consumos hechos con tarjeta de crédito y débito. Lotería fiscal que estimula el pago electrónico de consumos de los hogares.

Fuente: (Ministerio de Economía y Competitividad de España, 2014).

Dentro de los países señalados en el cuadro anterior, vale la pena analizar en detalle la

experiencia de Uruguay. Los mecanismos fiscales adoptados a lo largo de la última década le han permitido ser el país de Latinoamérica con la tasa más baja de evasión del IVA, pasando de 45% en 2005 a cerca de 13% en 2015. En el cuadro R3.3, se presenta el cronológico de las medidas implementadas. Tabla R3.3 Experiencia Uruguaya

2006

2007

• Reducción de nueve puntos al IVA en gastronomía y turismo (pagos con tarjeta) • Reducción del Impuesto Específico (IMESI) a combustibles adquiridos con tarjeta en frontera con Argentina.

2011

• Incentivos fiscales para terminales de Puntos de Venta. • Regulación de comisiones a emisores de tarjetas.

2012

• Reducción total del IVA a las Tarjetas de Beneficio Social.

2014

2015

• Reducción IMESI a Combustibles (con tarjeta) en frontera con Brasil • Ley de Inclusión Financiera, reducción 4% del IVA para pagos con medios electrónicos • Pago obligatorio de nómina por medios electrónicos • Rebaja costos transferencias eléctronicas.

Fuente: (Banco Central del Uruguay, 2015).

Se observa cómo en Uruguay se combina incentivos fiscales tanto para los comercios como para los consumidores finales, así como medidas para incrementar la inclusión financiera en el país. En ese sentido, la experiencia uruguaya indica que, a pesar de que la reducción del IVA para incentivar la formalización de las transacciones comerciales constituye un gasto tributario3, las ganancias en términos de reducción de la evasión y de mejor fiscalización han superado este costo fiscal. Además, estas medidas han supuesto beneficios en términos de inclusión financiera y se lograron avances significativos en bancarizar la población. Un ejemplo claro de lo anterior es que en el segundo año de aplicación de los incentivos descritos, los montos transados con tarjeta de débito y crédito fueron diez veces mayores (Ministerio de Economía y Finanzas, 2016). 3 Se denomina gasto tributario al monto de ingresos que el fisco deja de percibir al otorgar un tratamiento impositivo preferencial.

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016 Consideraciones Finales Debido a la necesidad de aumentar la capacidad recaudadora del Estado dominicano, resulta importante reducir, en el corto plazo, la alta evasión del ITBIS. Sin embargo, por las múltiples aristas que presenta el tema impositivo, debe abordarse esta problemática desde una perspectiva integral: factibilidad de una reducción sustancial de las exenciones, e introducción de incentivos que motiven la formalización de los puntos de venta en los establecimientos y que involucren el pago electrónico de las transacciones, entre otros. Así, además de mejorarse el control, transparencia y fiscalización de la administración tributaria, se estaría reduciendo distorsiones en el funcionamiento de la economía y se podrían lograr beneficios concomitantes, como es la paulatina bancarización de la economía, con los efectos positivos que esto implica para el funcionamiento del sistema bancario. De esta manera la administración tributaria puede lograr una reducción integral en la evasión del ITBIS. Referencias

Dirección General de Impuestos Internos. (2016). “Soluciones Fiscales: Experiencia dominicana”. Disponible en: https://www.dgii.gov.do/informacionTributari a/publicaciones/estudios/Documents/Solucion esFiscales2016.pdf [Consultado 2 octubre 2016].

Dirección General Impositiva de Uruguay. (2013). “Estimación de la Evasión en el Impuesto al Valor Agregado 2000 - 2012”. Disponible en: http://www.dgi.gub.uy/wdgi/page?2,principal, Evasion-IVA,O,es,0, [Consultado 10 octubre 2016]. Instituto de Estudios Fiscales, Ministerio de Economía y Competitividad de España. (2014). “Bancarización e Incentivos Fiscales en América Latina y El Caribe”. Boletín Foro Fiscal Iberoamericano, p. 22 – 31. [Consultado 14 octubre 2016].

Ministerio de Economía y Finanzas de Uruguay. (2016). “Uruguay: estrategia nacional de promoción de la inclusión financiera y la modernización del sistema de pagos”. Disponible en: http://inclusionfinanciera.mef.gub.uy/innovap ortal/file/19189/1/uruguay--estrategiapromocion-inclusion-financiera.pdf [Consultado 11 octubre 2016].

Xavier, Jorge. (2015). “Inclusión Financiera en Uruguay. Promoción de la formalización económica a través del uso de MPE”. Banco Central del Uruguay. Disponible en: http://www.forodepagos.org/pdf/week2016/s p2015-03-9.pdf [Consultado 10 octubre 2016].

25

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016

26

RECUADRO 4 Evolución del Desempleo y Perspectivas En el presente artículo se analiza la evolución reciente del desempleo. 1 El análisis del desempleo en tiempos de recuperación económica siempre es interesante, debido a que los cambios en la actividad económica impactan el mercado laboral de manera rezagada. El crecimiento de la economía dominicana ha venido recuperándose después del segundo trimestre de 2013, alcanzando un crecimiento de 8.7% en el trimestre abril-junio de 2016. Esta recuperación tuvo efectos positivos en el mercado laboral, y por consiguiente, generó una reducción en la tasa de desempleo abierta. Gráfico R4.1 Tasa de Desempleo Abierta

6.0

2016S1

5.7

2015S2

2015S1

6.0 5.9

2014S2

2014S1

6.8

2013S2

2013S1

2012S2

5.9

7.0 7.0

7.0

2012S1

7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0

Gráfico R4.2 Tasa de Desempleo Abierta por Edad

13.9

2016S1

13.4

2015S1

2014S2

15.6 11.2

2014S1

16.0

2013S2

2013S1

16.3

2012S2

0.0

2012S1

5.0

14.1

17.6

20 - 39 60 y más 22.1

2015S2

10 - 19 40 - 59

25.0 10.0

Por ende, este sector se identifica como el más vulnerable a fluctuaciones económicas. Desde la perspectiva de género, se ha observado que la 1

Tabla R4.1 Desempleo Asociado A Las Ramas De Actividad Económica (Abril) Sector

Agricultura y Ganadería Explotación de Minas y Canteras Electricidad, Gas y Agua

Al observar en detalle el desempleo, por edad, tenemos que el segmento con la mayor tasa desempleo se encuentra entre los 10 y 19 años de edad.

15.0

A nivel de rama de actividad económica, se observa una mayor heterogeneidad de la dinámica del desempleo. La mayor cantidad de incrementos corresponde a los sectores ligados a las actividades del sector terciario. Dentro de estos, Administración Pública y Defensa es el que más crece. En el sector secundario también se observan aumentos en el desempleo. El sector Explotación de Minas y Canteras experimentó el mayor aumento, con un 3.69 por ciento. A pesar de esto, en términos generales, se registró una reducción del desempleo entre abril 2016 y 2015 de 0.24%.

Industrias Manufactureras

Fuente: BCRD

20.0

tasa de desempleo de ambos géneros comparte la misma dinámica, la mujer con mayor nivel desempleo que el hombre.

En base a la Encuesta Nacional de Fuerza de Trabajo (ENFT).

Construcción Comercio al por Mayor y Menor Hoteles, Bares y Restaurantes Transporte y Comunicaciones Intermediación Financiera y Seguros Administración Pública y Defensa Otros Servicios Total

2015 0.64

2016 0.46

Δ -0.18

5.84

5.62

-0.21

3.01

-0.81

7.02

1.59

2.70 4.33 3.82 3.56 5.43 2.50 2.86 2.41

4.14 5.96

3.24 8.01 3.77 3.38 3.04 4.07

5.47 5.71

0.54 3.69 0.21 0.88 0.19 1.66

1.33 -0.24

Los fundamentos de la teoría económica sugieren que la relación entre desempleo y crecimiento es negativa, argumentando que un mayor crecimiento económico implica una mayor demanda de factores productivos, capital y trabajo. La literatura teórica y empírica también nos dice que, dado un nivel de factores productivos capital y trabajo, la economía tiende a crecer a la tasa del progreso técnico. Por consiguiente, la relación negativa entre desempleo y crecimiento es más robusta en el

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016 corto plazo. La brecha del PIB es un indicador de las condiciones económicas de corto plazo y como la tasa de desempleo natural, es aquella donde la economía crece a la tasa de crecimiento explicada por el progreso tecnológico, se recomienda el uso de indicador de corto plazo del desempleo.

Brecha Desempleo (HP)

Tabla R4.2 Impacto del Crecimiento Económico de la Variación de la Tasa de Desempleo por Sector (Abril, 2016) Δ

Efecto del crecimiento

.15

Agricultura y Ganadería

.10

Explotación de Minas y Canteras

-0.18

-0.43

.05

Industrias Manufactureras

.00

Electricidad, Gas y Agua

-0.21

-0.03

-0.81

0.20

Construcción

-.05

Comercio al por Mayor y Menor

-.10 -.15 -.06

Fuente: BCRD

Hoteles, Bares y Restaurantes -.04

-.02

.00

.02

.04

.06

Brecha de PIB (HP)

La Gráfica R4.4 muestra dicha relación entre la Brecha PIB y la Brecha del desempleo. Por consiguiente, la actual recuperación de las tasas de crecimiento debe tener un impacto negativo (disminución) sobre la tasa de desempleo. Esta no tiene por qué ser contemporánea. La Gráfica R4.5 muestra la correlación de la brecha de desempleo con valores rezagados y adelantados de la brecha del producto. En la misma se observa que la máxima correlación entre la brecha del producto y la brecha del desempleo de hoy se produce con un rezago de seis trimestres (1.5 años). Gráfico R4.5 Correlación Cruzada

0.4 0.2

0

-0.2 -0.6

crecimiento en el desempleo sea mayor. Se puede observar que el desempleo cayó 0.24 puntos porcentuales, en abril 2016, de los cuales 0.03 se debió al crecimiento económico. Sector

Gráfico R4.4 Relación Brecha de PIB y Desempleo

-0.4

27

-8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8

Fuente: BCRD

En la Tabla R4.2 se muestra la contribución del crecimiento en la dinámica sectorial del desempleo. Se espera que en los sectores con mayor intensidad laboral, el efecto del

Transporte y Comunicaciones Intermediación Financiera y Seguros Administración Pública y Defensa Otros Servicios Fuente: BCRD

Total

0.54 3.69 0.21 1.59 0.88

4.79

-0.03 0.23 0.03 0.07

0.19

-0.31

1.33

-0.03

1.66

-0.24

0.22

-0.38

A nivel sectorial se destaca la contribución del crecimiento en la Intermediación Financiera y Seguros y en el sector de Otros Servicios. Los sectores de baja intensidad laboral presentan un menor impacto del crecimiento en el empleo.

En síntesis, la actividad económica muestra claros indicios de recuperación. Mientras tanto, el desempleo se mantiene con tasas moderadas. Los jóvenes entre 10 y 19 años han tenido una contribución mayor en el desempleo. Se observó que la dinámica del desempleo de los hombres y las mujeres es muy similar, mostrando una tendencia decreciente a partir del primer semestre de 2014. Por último, los altos niveles de correlación entre brecha de desempleo presente y los rezagos de brecha del PIB sugieren que, de continuar la recuperación económica, las tasas de desempleo disminuirán en los próximos trimestres. Referencias

Banco Central de la República Dominicana, Base de Datos Encuesta Nacional de Fuerza de Trabajo.

IV. Implementación de la Política Monetaria Gráfico IV, 1 Corredor de Tasas de Interés RD (En %)

La postura de política monetaria se mantuvo invariable desde mayo de 2015 hasta septiembre de 2016. En octubre se incrementó la TPM en 50 puntos base, para luego mantenerse sin cambios en noviembre. A lo largo del año, la inflación había fluctuado por debajo del rango objetivo. No obstante, se estima que convergería al rango meta en el horizonte de política, considerando que en meses recientes se han exacerbado los riesgos al alza. IV.A.

Gráfico IV, 2 Tipo de Cambio Nominal RD Variación Interanual (En %)

Gráfico IV, 3 Tasas de Interés Bancos Múltiples RD Promedio Ponderado (En %)

Medidas Recientes y Resultados

El BCRD mantuvo sin cambios la TPM hasta septiembre de 2016. Esta decisión estuvo sustentada, esencialmente, en la previsión de que la inflación retornaría al rango meta en el horizonte de política. Sin embargo, en la reunión de octubre se decidió incrementar la TPM en 50 puntos básicos, hasta 5.50%, como una medida preventiva ante las expectativas de alza de las tasas de interés de la FED, la tendencia reciente de mayores precios internacionales de petróleo y la incertidumbre que generó en los mercados internacionales el proceso electoral de EEUU. Para el mes de noviembre, el BCRD decidió mantener la TPM sin cambios, tomando en consideración la mayor incertidumbre acerca de los efectos de los fenómenos climáticos sobre la inflación, así como la incertidumbre ocasionada por el posible cambio de políticas en EEUU. Si bien la inflación reciente ha sido más baja de lo previsto, su comportamiento ha estado explicado por el choque de oferta. Este choque ha sido más fuerte y persistente de lo que se estimó en un inicio, sin embargo, sus efectos deberían tender a desaparecer, dado que ya se ha observado un incremento de los precios del petróleo. Adicionalmente, el desvanecimiento del choque ocurre en un contexto en que la economía se ha mantenido creciendo por encima de su potencial durante nueve trimestres, situación que se espera se mantendría al menos hasta inicios de 2018. De esta forma, las presiones domésticas sobre los

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016 Gráfico IV, 4 Tasas de Interés Reales Bancos Múltiples RD Promedio Ponderado (En %)

29

precios se estarían incrementando, sin observarse factores que pudieran contrarrestar estos aumentos, lo que pondría en riesgo el cumplimiento de la meta. Considerando esta reacción de política, los pronósticos sitúan la inflación dentro del rango meta en el horizonte de dos años. En este contexto, las tasas nominales del mercado se han mantenido relativamente estables. En efecto, la tasa activa promedio ponderado se situó en 15.83% al cierre de noviembre de 2016, mientras que la tasa pasiva promedio ponderado alcanzó 7.13%. La estabilidad de las tasas nominales, unido a menores expectativas de inflación provocó un ligero aumento de las tasas reales.

Gráfico IV, 5 Préstamos al Sector Privado en Moneda Nacional Variación Interanual (En %)

No obstante, los préstamos privados en moneda nacional continúan creciendo a tasas superiores a la expansión del PIB nominal. Al cierre de noviembre, el crédito privado se expandió a un ritmo de 12.4% interanual, por encima de lo previsto en el Programa Monetario.

Al mismo tiempo, la evolución de los agregados ha estado acorde al desempeño de la actividad económica durante el año, por lo que su expansión no generó presiones adicionales sobre el nivel de precios. Para el mismo período, los agregados crecieron en promedio a valores cercanos a lo contemplado en el Programa Monetario para 2016. En este sentido, el medio circulante (M1) creció 12.9% interanual a noviembre de 2016. Mientras, la oferta monetaria ampliada (M2) y el dinero en sentido amplio (M3) registraron incrementos de 11.5% y 10.5%, respectivamente.

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016

30

RECUADRO 5 Efecto de los Criterios de Aprobación en el Crecimiento del Crédito Privado El crédito al sector privado en moneda nacional ha estado creciendo a una tasa promedio de 13% en los últimos 7 años (Gráfico R5.1). Ese crecimiento ha sido mayor incluso al mostrado por la actividad económica. Usando datos de la Encuesta de Condiciones Crediticias (ECC) que realiza el BCRD, se analizan las causas de este comportamiento a nivel individual de los bancos, estimando el porcentaje del cambio del crédito bancario privado que es debido a factores de oferta y cuánto es causado por factores de demanda.1 Diversos estudios han analizado esta temática en países donde se llevan a cabo este tipo de levantamientos (Hoeberichts y otros, 2013).2 Gráfico R5.1 Crecimiento interanual de los préstamos al sector privado en moneda nacional Ene 2010 –Oct 2016

25.00%

20.00% 15.00% 10.00%

5.00%

2016M10

2016M07

2016M04

2016M01

2015M10

2015M07

2015M04

2015M01

2014M10

2014M07

2014M04

2014M01

2013M10

2013M07

2013M04

2013M01

2012M10

2012M07

2012M04

2012M01

2011M10

2011M07

2011M04

2011M01

2010M10

2010M07

2010M04

2010M01

0.00%

Fuente: BCRD

Dados los reportes de los bancos múltiples que respondieron a la ECC desde el segundo trimestre de 2013 al tercer trimestre de 2016, se observa que los criterios de aprobación parecen estar relacionados con la tasa de crecimiento de los préstamos bancarios. Los bancos que flexibilizaron los criterios mostraron un crecimiento mayor que los que no hicieron cambios o aquellos que fueron más restrictivos (Gráfico R5.2).

La ECC busca capturar la percepción de los ejecutivos de la banca múltiple sobre las causas que explican los cambios en la oferta (a través de los criterios de aprobación) y la demanda de crédito. Ver Informe de Política Monetaria de noviembre de 2013 (Recuadro 4). 2 Un estudio más amplio de este tema se lleva a cabo en el BCRD por Mateo y Medina (por publicar). 1

Gráfico R5.2 Crecimiento del crédito privado, según las posturas en los criterios de aprobación de los bancos, 2013T2-2016T3 21.0%

Más flexible

14.2%

14.1%

Sin Cambio

Más restrictivo

Fuente: Encuesta de Condiciones Crediticias (ECC)

Es importante destacar que en estos cálculos se utilizó el mismo peso relativo para cada banco, independientemente de su tamaño, debido a la característica cualitativa de la encuesta. Por esta razón, el promedio simple del crecimiento del crédito por bancos, puede ser mayor que el crecimiento del crédito total. En otro orden, como postura de flexibilidad o restricción de los estándares de aprobación se tomaron en cuenta, además de la respuesta general, la respuesta específica según los sectores de destino.3 Para examinar más formalmente la relación entre las condiciones de oferta y el crecimiento del crédito al sector privado y tomar en cuenta, además, los cambios reportados en la demanda, se estima un modelo Logit con datos de panel. Se construye una base de datos trimestral con los 16 bancos que, en promedio, respondieron la ECC durante el periodo de 2013T2 a 2016T3, lo cual proporciona una muestra de 222 observaciones cruzadas. Se analiza entonces, el crecimiento trimestral real promedio del crédito privado en MN de cada banco usando dos variables indicativas de la oferta y la demanda. La variable de oferta

3 En adición, subrayamos que las alternativas de respuestas a la pregunta acerca de la postura de los criterios de aprobación de la ECC se consolidaron de cinco a tres: (i) más flexibles (incluye más flexibles y moderadamente más flexibles), ii) sin cambios y iii) más restrictivos (incluye moderadamente menos restrictivos y menos restrictivos).

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016

El efecto marginal total de las variables explicativas en el crédito, en cada trimestre, viene dado por los coeficientes de la regresión multiplicados por la función evaluada en la media de las variables en cada periodo. Estos valores son extrapolados con el fin de obtener el peso relativo de la evolución del crédito privado total, en cada trimestre, que es causado por la oferta y cuál por la demanda. Los resultados se muestran en el Gráfico R5.3. Como se observa en el Gráfico, del crecimiento de 13.4% promedio del crédito privado durante el periodo 2013T2-2016T3, el aumento reportado en la demanda explica alrededor de 9.8%, mientras la oferta (criterios de aprobación más flexibles) alrededor de 3.6%.

Los factores más relevantes para explicar la flexibilidad de los estándares de algunos bancos en el periodo, han sido la evolución del entorno económico o sus perspectivas y la capacidad de pago de los clientes. Esto sugiere que las condiciones favorables exhibidas por la economía, así como las expectativas positivas, han sido determinantes claves que han contribuido a mejores condiciones de oferta de parte de una proporción de los bancos.

4

En este tipo de encuestas se hace el supuesto de que las respuestas de los bancos múltiples son filtradas del componente recurrente estacional. 5 En la regresión se incluyeron originalmente otras dos variables adicionales, pero no resultaron significativas, estas fueron: (i) Disminución de la demanda y ii) Criterios más restrictivos.

8% 6%

Aumento demanda

2016T3

2016T2

2016T1

2015T4

2015T3

0%

2015T2

2%

2015T1

4% 2014T4

0.31 0.37

10%

2014T3

0.98 0.87

12%

2014T2

Error Estándar

14%

2014T1

Aumento de Demanda Criterios más flexibles Fuente: BCRD

Coeficiente

16%

2013T4

Variable

18%

2013T3

Tabla R5.1 Análisis de regresión modelo Logit

Gráfico R5.3 Contribución de los cambios reportados en la demanda y oferta al crecimiento del crédito privado, 2013T2-2016T3

2013T2

indica si el banco reportó criterios más flexibles o no. La variable de demanda corresponde a si el banco respondió que la demanda aumentó o no respecto al trimestre anterior.4 Los coeficientes de las dos variables explicativas mostraron el signo correcto, y fueron estadísticamente significativos (Tabla R5.1).5

31

Criterios flexibles

Fuente: Encuesta de Condiciones Crediticias (ECC)

En menor medida, los estándares de crédito menos restrictivos de algunos bancos se han debido a las medidas tomadas por los entes reguladores, a la tasa de interés de política monetaria, y a los niveles de captación. Por otra parte, la posición actual o esperada de capital de los bancos, los costos de fondeo, las condiciones externas y otros factores no han sido determinantes importantes para la flexibilización de la oferta de crédito. Referencias

Hoeberichts, M. y otros (2013), “The Level Effect of Bank Lending Standards on Business Lending”, De Nederlandsche Bank NV, Working Paper No. 396

Jara, A. y C. G. Silva (2007), “Metodología de la Encuesta sobre Condiciones Generales y Estándares en el Mercado de Crédito Bancario” Banco Central de Chile, Estudios Económicos Estadísticos, No.57. Mateo, P. y A. Medina (por publicar), “Efectos de los criterios de aprobación en los préstamos al sector privado en República Dominicana”, mimeo, BCRD

V. Perspectivas Macroeconómicas y Balance de Riesgos Gráfico V, 1 PIB EEUU Variación Interanual (En %)

Gráfico V, 2 Inflación Interanual EEUU (En %)

Gráfico V, 3 PIB ZE Variación Interanual (En %)

V.A.

Perspectivas del Entorno Internacional

Durante 2016, el crecimiento mundial ha sido más moderado de lo previsto, afectado por factores diversos. Los resultados menos favorables para la economía estadounidense en el primer semestre, así como la decisión del Reino Unido de salir de la Unión Europea, han condicionado a la baja las perspectivas del entorno internacional. Sin embargo, las expectativas sobre el crecimiento de los países emergentes y en desarrollo han mejorado, conforme se ha reducido la incertidumbre en torno a la transición de China hacia un modelo económico con una senda más sostenible en el mediano plazo, unido a una recuperación incipiente de los precios de los bienes primarios. Las perspectivas actuales sugieren una recuperación más robusta de las economías emergentes en 2017. De este modo, este grupo de países estaría liderando el crecimiento económico mundial, en la medida en que se subsanen las vulnerabilidades observadas en los países que han tenido un desempeño más débil en 2016, proporcionando mejoras en el contexto macroeconómico. En adición, el mantenimiento de condiciones monetarias laxas por parte de la mayoría de bancos centrales continuaría brindando estímulo a las economías desarrolladas, donde el eventual incremento de la tasa de interés de fondos federales por parte de la FED representa la excepción. De este modo, CFC de noviembre sugiere que la economía mundial estaría creciendo un 2.5% y 2.8% en 2016 y 2017, respectivamente.

El crecimiento de EEUU a lo largo de 2016 ha sido menor a lo esperado, por lo que las proyecciones se corrigieron a la baja reiteradamente. De acuerdo al CFC de noviembre, EEUU se expandiría en 1.5% en 2016, mostrando un mayor dinamismo hacia 2017 con un crecimiento de 2.2%. En este contexto, la FED mantuvo su tasa de interés de fondos federales invariable entre diciembre 2015 y noviembre de 2016, lo que implica una senda de normalización de la política monetaria más

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016 Gráfico V, 4 Inflación Interanual ZE (En %)

Gráfico V, 5 PIB AL Variación Interanual (En %)

Gráfico V, 6 Inflación Interanual AL (En %)

33

acomodaticia respecto a lo proyectado. Se espera que el próximo incremento en la tasa de interés de la FED se enmarque en un entorno macroeconómico más consolidado, con un mercado laboral restablecido y una senda de inflación orientada al objetivo de 2%. En relación a la evolución de los precios, CFC pronostica una inflación de 1.2% en 2016, alcanzando 2.3% en 2017. Por tanto, se prevé que la recuperación de la inflación se estaría produciendo en un escenario donde la actividad económica mostraría un desempeño favorable, con expectativas de inflación ancladas y una evolución de los precios de los bienes primarios acorde con los pronósticos.

En el caso de la ZE, las proyecciones de crecimiento de 2016 han permanecido estables en torno a 1.6%, liderado por Alemania (1.8%), España (3.1%), Francia (1.3%) y Países Bajos (1.6%). No obstante, las perspectivas para 2017 se vieron perjudicadas por la incertidumbre en relación al proceso de negociación de salida del Reino Unido de la Unión Europea. En efecto, luego de la publicación de los resultados del referéndum, las proyecciones descendieron desde 1.6% en mayo hasta 1.3% en noviembre, según CFC. En términos de precios, la ZE estaría registrando una tasa de inflación de 0.2% en 2016, afectada principalmente por los precios de la energía. Para 2017, las proyecciones de CFC sugieren una inflación de 1.3%, conforme tiendan a normalizarse los precios de los bienes primarios. Asimismo, se espera que el BCE mantenga vigente durante un período prolongado su programa de flexibilización monetaria que incluye la compra de activos, en combinación con tasas de interés negativas, de acuerdo con su objetivo de estabilidad de precios. Las perspectivas de crecimiento para América Latina han mejorado, con lo que se espera una contracción de 0.4% en 2016. De forma particular, la estimación de crecimiento para la región está influenciada por la evolución de Venezuela (-10.3%), Brasil (-3.3%), Ecuador (-2.0%) y Argentina (-2.0%). Sin embargo, se estima que estas

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016

34

Gráfico V, 7 Precio Petróleo WTI (US$/Barril)

Gráfico V, 8 Balance del Sector Público No Financiero RD (Como % PIB)

economías, exceptuando Venezuela, registrarían tasas de expansión positivas en 2017, con lo que el crecimiento regional alcanzaría 2.1% en ese año. Por el lado de la inflación, la región estaría registrando una tasa en torno a 13.5% en 2016, considerando que la dinámica de los precios aún se encuentra influenciada por el impacto de los precios de los bienes primarios sobre las economías, de acuerdo a la condición de exportador o importador neto de estos bienes. Para 2017, la inflación se reduciría a 9.4%, en la medida en que se moderen las presiones inflacionarias en los países de América del Sur.

En sentido general, se prevé que los precios de las materias primas comiencen a fortalecerse. En cuanto al petróleo, el acuerdo alcanzado por la OPEP en su reciente reunión de noviembre ha ocasionado un aumento del precio internacional del crudo, el cual se ha estabilizado en torno a los US$50 por barril. En tanto, las proyecciones de precios promedio del petróleo WTI incrementaron a US$42.7 dólares por barril y US$49.9 para 2016 y 2017, respectivamente. Por otro lado, se espera que los precios de los alimentos registren un leve incremento, como resultado de factores climáticos y una menor oferta de parte de algunos productores importantes. V.B.

Perspectivas del Entorno Doméstico

Las proyecciones más recientes del BCRD indican que el crecimiento económico permanecería por encima del potencial en 2016, cercano a 6.5%, dependiendo del impacto en el sector agropecuario que tengan los eventos climáticos extremos que afectaron la zona norte del país en el mes de noviembre. En 2017, la actividad económica se moderaría, aproximándose a su tendencia de crecimiento de mediano plazo, registrando una expansión de 5.6%. Al descomponer por el lado de la demanda, el crecimiento de 2016 estaría impulsado por el dinamismo en la formación bruta de capital, así como por un impulso del consumo privado. En 2017, la moderación del crecimiento estaría motivada por un reajuste en la formación bruta de capital y del sector industrial a sus niveles

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016 Gráfico V, 9 Préstamos al Sector Privado en Moneda Nacional Variación Interanual (En %)

Tabla V, 1 Proyecciones Macroeconómicas RD

35

de mediano plazo. A su vez, el crédito al sector privado en moneda nacional estaría expandiéndose por encima del PIB nominal, registrando tasas en torno a 11.0% en 2016 y 9.0% en 2017.

El balance de cuenta corriente registraría un déficit entre 1.7% y 1.9% del PIB en 2016. Se espera que las exportaciones evolucionen de una forma más favorable, recuperándose de la contracción exhibida en 2015. En tanto, se estima que los ingresos por turismo incrementarían 7.5% en 2016, mientras que el flujo de turistas crecería 6.1%. Las remesas aumentarían 3.2% y la IED 7.1%, siendo esta última, una de las principales fuentes de financiamiento de cuenta corriente. El déficit se estaría ubicando entre 1.8-2.0% hacia 2017, condicionado principalmente por la trayectoria de los precios del petróleo. En el ámbito fiscal, se espera que el déficit del SPNF estaría alrededor de 2.7% PIB en 2016. Estas cifras suponen un crecimiento de los ingresos menor al estimado en el presupuesto original. En tanto, los gastos estarían registrando un incremento de 7.0%. Para 2017, se estima que las cuentas fiscales evolucionarían de acuerdo al presupuesto aprobado, con lo que el déficit del SPNF se ubicaría en 2.3% del PIB. V.C.

Perspectivas de Inflación

Las proyecciones más recientes sugieren que la inflación promedio se ubicaría en 1.7% en 2016, mientras que la inflación interanual a diciembre alcanzaría cerca de 1.0%. Según estas proyecciones, la inflación convergería a la meta más paulatinamente, en comparación con los pronósticos anteriores, recuperándose hasta alrededor de 3.3% anual en 2017. Esto es explicado por una menor incidencia del rubro de alimentos y bebidas, así como por la duración del choque de petróleo por un tiempo mayor al previsto.

Asimismo, las proyecciones contemplan una recuperación de la inflación subyacente, en la medida en que se disipan los efectos de segunda vuelta inducidos por el choque de oferta. En efecto,

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016

36

Gráfico V, 10 Proyección Brecha del PIB Variación Interanual (En %)

la inflación subyacente alcanzaría 1.9% en 2016 y 3.5% en 2017. En consonancia, el componente transable de la inflación tendería a estabilizarse, conforme se recuperen los precios del petróleo. V.D.

Balance de Riesgos

Las proyecciones presentadas en esta sección se obtienen del sistema de pronósticos del BCRD y son consistentes con los resultados del escenario central, utilizando la información disponible hasta octubre de 2016. Sin embargo, los resultados observados podrían desviarse con respecto a las estimaciones, al contemplar la incertidumbre en torno a los pronósticos y la evolución de las variables exógenas.

Gráfico V, 11 Proyección Crecimiento PIB RD Variación Interanual (En %)

Cabe destacar que las proyecciones presentadas no contemplan los posibles efectos de los eventos climáticos ocurridos recientemente. No obstante, este fenómeno podría repercutir sobre la evolución del sector agropecuario, lo que impactaría negativamente al crecimiento. Asimismo, la inflación podría verse afectada, por la potencial escasez de los productos agrícolas más afectados.

El balance de riesgos para las proyecciones de crecimiento en 2016 no presenta un sesgo definido. En el corto plazo, se espera que la economía continúe moderándose, aunque seguiría creciendo por encima de su potencial. De cara a 2017, las proyecciones presentan un sesgo al alza. En el ámbito internacional, los mercados reflejan un optimismo con relación al crecimiento de EEUU, impulsado por un aumento en el gasto público, lo que tendría un efecto positivo sobre la economía dominicana por medio de los vínculos comerciales y las principales fuentes de divisas. Asimismo, la evolución de la economía estadounidense se ve influenciada por China, cuyo desempeño depende de posibles cambios estructurales a nivel interno con sus repercusiones sobre el crecimiento. Por otro lado, existen riesgos de desvíos del precio del petróleo por encima de los pronósticos, impulsado por el interés de limitar la

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016 Gráfico V,12 Proyección de Inflación General RD Variación Interanual ( En %)

37

oferta del crudo de los principales exportadores. En este escenario se afectaría la actividad doméstica, en la medida en que se disipa el choque de oferta positivo y se reducen las ganancias en los términos de intercambio a nivel doméstico. Adicionalmente, una contribución más limitada del sector fiscal respalda el sesgo a la baja del crecimiento. En relación a la inflación, la evaluación del balance de riesgos sugiere un sesgo alcista para 2017. En este sentido, la evolución futura de los precios del petróleo es el factor de mayor ponderación en términos de incertidumbre acerca de la dinámica de la inflación. Así, las decisiones de producción del crudo por parte de la OPEP juegan un rol primordial, ya que implicarían restricciones de oferta. En adición, un mejor desempeño de los países emergentes incidiría positivamente sobre la demanda, respaldando el riesgo al alza. Por el lado doméstico, la economía dominicana continuaría creciendo por encima de su potencial, por lo que el mantenimiento de la brecha positiva podría inducir presiones domésticas sobre los precios en momentos en que ya se estaría disipando el choque positivo de oferta. El BCRD continuará monitoreando los potenciales efectos de estos escenarios de riesgos en la economía dominicana, con el propósito de tomar oportunamente las medidas pertinentes y así, evitar posibles desvíos de la inflación respecto a su meta en el horizonte de política monetaria.

38

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016

RECUADRO 6 Choques al Consumo Privado: Predictor de las Fluctuaciones de los Precios al Consumidor

¿Por qué los choques al consumo privado nos deberían ayudan a pronosticar las fluctuaciones futuras de los precios al consumidor? Esto sucede por medio de dos canales principales. Un canal directo que afirma que una mayor demanda de bienes consumidos en el presente provoca una mayor presión en los precios al consumidor, Galí (2015). Un canal indirecto vía las expectativas, basado en la Ecuación de Fisher, que postula que la tasa de interés real es igual a la tasa de interés nominal menos las expectativas de inflación, por lo que menores expectativas de inflación aumentan las tasas de interés reales, conduciendo a un incremento en Este recuadro es basado en Medina (por publicar), “Consumo privado y fluctuaciones de los precios en República Dominicana”, Mimeo, BCRD.

1

Gráfico R6.1 Crecimiento interanual del PIB y del Consumo Privado, 1992T1 –2016T3 (En %)

20

15 10 5 0 -5

Consumo Privado

Promedio Histórico

2016T1

2015T1

2014T1

2013T1

2012T1

2011T1

2010T1

2009T1

2008T1

2007T1

2006T1

2005T1

2004T1

2003T1

2002T1

2001T1

2000T1

1999T1

1998T1

1997T1

1996T1

1995T1

1994T1

-10 1993T1

En este caso nos interesa analizar, específicamente, cómo los choques al consumo privado ayudan a pronosticar las fluctuaciones de los precios al consumidor. Este tema es de especial relevancia en la actualidad, ya que se observa que desde el segundo trimestre de 2012 el consumo privado ha crecido a un ritmo menor que la actividad económica (Gráfico 1). Estos dieciocho trimestres de baja relación consumo privado/PIB se han conjugado con unas expectativas de inflación cada vez menores y unas fluctuaciones de precios con una tendencia descendente.1

el ahorro y a una disminución en el consumo presente y viceversa, Chiang y Miller (1988).2

1992T1

Entender la relación empírica entre las variables macroeconómicas reales y la inflación ha sido siempre un objetivo de la política monetaria. Una razón para el interés en esta correspondencia entre las fluctuaciones de las variables reales y de los precios es que las expectativas de precios parecen formarse tomando en cuenta el ciclo económico, Assenza y otros (2016). Esta evidencia sugiere que la inflación debería poder ser pronosticada, en cierta medida, con variables relacionadas al ciclo real de la economía. Sin embargo, en el corto plazo los precios son afectados por choques internos y externos que pudieran enturbiar momentáneamente esa relación.

PIB

Fuente: BCRD

Los choques al consumo privado son estimados como desviaciones de su relación de largo plazo con el ingreso disponible y la riqueza financiera (desviación de tendencia común). Para estimar la ecuación de largo plazo implementamos la regresión usando datos trimestrales desde 1997T1 a 2016T3, a través de la metodología de mínimos cuadrados dinámicos (DLS, por sus siglas en inglés), que generan los siguientes estimadores puntuales óptimos para los parámetros de las elasticidades del ingreso disponible (YD) y de la riqueza financiera (RF) (los errores estadísticos aparecen en paréntesis debajo de los coeficientes estimados):3 (1)

Donde (en logs):

(4.91)

(2.43)

: Consumo Privado real;

La especificación DLS provee estimadores óptimos de los parámetros de cointegración, eliminando los efectos de la endogeneidad de los regresores.

3

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016 : Ingreso Disponible calculado como la suma del PIB, las remesas, la renta de la inversión y un factor de ganancias por términos de intercambio y restándole los impuestos (todo en términos reales) :

Riqueza financiera nominal (M3)4

Los coeficientes estimados sugieren que el consumo privado depende principalmente del ingreso disponible y en menor medida de la riqueza financiera, lo cual está acorde con lo encontrado otros estudios, Taveras (2016). Denotamos entonces los choques al consumo privado, estimados por ̂ ͷ

Tabla R6.1 Estimadores de un VAR Cointegrado Variable Dependiente

̂

R2 Ajustado

Fuente: BCRD

1

Ecuación 2

3

-0.85 (-12.60) -0.20 (-2.24) 0.13 (1.49) -0.18 (-2.53) 0.74

0.14 (1.51) -0.25 (-2.21) -0.13 (-1.14) -0.01 (-0.06) 0.09

0.08 (1.00) 0.07 (0.64) 0.61 (6.12) -0.03 (-0.35) 0.41

Los choques al consumo, que son las desviaciones de la tendencia común de largo plazo entre el consumo privado, el ingreso disponible y la riqueza financiera, son descritos como movimientos transitorios en el consumo privado. Para verificar si estas desviaciones son efectivamente movimientos transitorios, estimamos un vector autorregresivo cointegrado (VAR cointegrado) donde las diferencias logarítmicas del consumo privado , el ingreso disponible y la riqueza  financiera son regresadas en función de El M3 real resultó no significativo. ̂ representa, por tanto, la diferencia entre el consumo privado observado y el consumo privado estimado con su relación de largo plazo

sus propios rezagos y del término de corrección de errores rezagado un periodo ( ̂ ).

La Tabla R6.1 presenta estos resultados. La predice al estimación muestra que el ̂ consumo privado y no así al ingreso disponible ni a la riqueza financiera, implicando que desviaciones del consumo de su tendencia común de largo plazo efectivamente describen movimientos transitorios de esta variable. Cuando el consumo privado se desvía de su tendencia común de largo plazo es esta variable, más que el ingreso disponible y las riquezas, la que se ajusta hasta que la relación de equilibrio es restaurada.

Estos resultados sugieren que para mantener una senda de consumo estable en el tiempo los consumidores deberán suavizar los movimientos transitorios en su consumo que vienen de factores que afectan de forma inherente a esta variable como son las expectativas de inflación. Cuando las expectativas de inflación son menores, los consumidores reaccionarán disminuyendo su consumo, lo que provocará que esta variable se coloque debajo de su tendencia común de largo plazo. Por tanto, las desviaciones del consumo privado de su tendencia común de largo plazo es un indicador que precede a las fluctuaciones de los precios.

En el Gráfico R6.2 se observa la relación entre los choques al consumo privado ( ̂ ), junto a la inflación total anualizada y la inflación subyacente anualizada. Se muestra la fuerte relación que existe entre estas variables, donde ya el coeficiente de correlación entre el ̂ y inflación observada es 0.66 y entre el ̂ la inflación subyacente de 0.72.6

4 5

6 El cálculo de las correlaciones corresponden al periodo 2010T1 al 2016T3.

39

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016

40

Gráfico R6.2 Choque al consumo, inflación total e inflación subyacente, 2010T1-2016T3 12.00

0.31

10.00

0.21

8.00

Tabla R6.2 Proyectando la Inflación Total y la Inflación Subyacente (Trimestral) #

0.11

0.01

Inflación Total Anualizada

1

2016T3

2016T1

2015T3

2015T1

2014T3

2014T1

2013T3

2013T1

2012T3

2012T1

2011T3

2011T1

-0.19 2010T3

-0.09

0.00 2010T1

2.00

2

Inflación Subyacente Anualizada

Choque al Consumo

Fuente: BCRD

3

Con el fin de hacer pruebas del poder predictivo de los choques del consumo en las fluctuaciones futuras de los precios, estimamos regresiones de la inflación total y de la inflación subyacente como variables dependientes (ambas variables en diferencias para garantizar estacionariedad) como variable explicativa y se y el ̂ comparan con un AR(1) que no incluye el ̂ .

La Tabla R6.2 reporta los estimados de las regresiones de mínimos cuadrados ordinarios (MCO) de la inflación total y de la inflación subyacente (en diferencias) en función de las variables que se nombran en el encabezado de las columnas. Estas dos variables explicativas son: rezagos que denota un rezago de un periodo de las variables independientes, y que representa el choque al consumo ̂ rezagado un trimestre. Las ecuación 1 muestra que el poder predictivo de una regresión en diferencias de la inflación total con un rezago de ella misma es muy débil. El modelo predice sólo el 1% de la variación de la inflación en el próximo trimestre. En contraste, el choque al consumo (ecuación 2) explica una proporción significativa de la variación de la inflación en el próximo trimestre.

Rezago (t-stat)

ecm(-1) (t-stat)

Variable dependiente: D(Inflación Total Trimestral )

6.00 4.00

Constante (t-stat)

-0.09

(-0.71) -0.09

(-0.54) -0.09

-0.16 (-1.74)

-0.13

(-0.52)

(-1.43)

-0.02

-0.36

̅

0.01 0.06 (1.86) 0.06

(1.97)

0.09 0.09

Variable dependiente: D(Inflación Subyacente Trimestral ) 4 5 6

(-0.43)

0.11

(-2.16)

0.07

(-0.32)

-0.39

(3.12)

(-0.08)

(-2.12)

(3.17)

-0.01 -0.01

0.08

0.25 0.38

Nota: Los t-estadísticos (corregidos usando Newey-West) aparecen en paréntesis debajo de los coeficientes estimados. Coeficientes significativos al 10% de significancia son resaltados en negrita. Las regresiones usan datos 2010T1-2016T3 un periodo que excluye la crisis bancaria local y la crisis financiera internacional y son utilizadas en Medina (por publicar) sólo para fines de pronósticos.

En el caso de incluir como variable explicativa de la inflación sólo al choque al consumo rezagado ( ̂ en la ecuación 2, el ̅ aumenta a 9%, por lo que el ̂ permite predecir una variabilidad adicional de 8% de la inflación en el próximo trimestre respecto al modelo 1, y el coeficiente estimado es no cero con alta probabilidad. Estos resultados son poco afectados si incluimos el rezago de la variable dependiente (ecuación 3).7 Los resultados utilizando a la inflación subyacente (en diferencia) como variable dependiente son aún

En relación a la inflación, las variables macroeconómicas son publicadas con un rezago. Resultados (no reportados) es reemplazado por muestran que cuando el ̂ ̂ como variable predictiva, el coeficiente en ̂ es también estadísticamente significativo como predictor, aunque el ̅ cae un poco en las ecuaciones. 7

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2016 más robustos (ecuaciones 4 a 6), indicando que los choques al consumo tienen mayor poder predictivo en la inflación subyacente que en la inflación total.8 Los resultados van acorde con lo esperado en la teoría económica planteada al inicio. Si los consumidores incrementan su consumo en relación a su ingreso disponible y a su riqueza, la inflación futura se proyecta que aumentará, lo cual es consistente con lo que hemos encontrado.

Ante estos resultados hicimos un ejercicio de proyección dinámica de los choques al consumo Utilizamos las proyecciones del crecimiento del PIB y del Consumo Privado para el cuarto trimestre de 2016, realizadas por el área de Estudios Económicos del BCRD, de 5.6% y 5%, respectivamente, y para el segundo trimestre de 2017 de 5.7% y 5.0%.9 Gráfico R6.3 Proyección de la senda inflacionaria, 2016T4-2017T2

6

0.06

5

0.01

4

-0.04

3 -0.09

2

-0.14

1

2017T2

2017T1

2016T4

2016T3

2016T2

2016T1

2015T4

2015T3

2015T2

2015T1

2014T4

2014T3

2014T2

2014T1

2013T4

2013T3

2013T2

-0.19 2013T1

0

Proyección Inflación total

Proyección Inflación Subyacente

Inflación Total Anualizada

Inflación Subyacente Anualizada

Proyección choque al consumo

Choque al Consumo Desestacionalizado

Fuente: BCRD

En el Gráfico R6.3 se observa que los choques al consumo comenzarán a repuntar a partir de los próximos meses (las líneas punteadas representan pronósticos), lo que es acorde con el mayor peso relativo del consumo privado en el crecimiento económico que proyecta el área

8 Se modelaron algunas ecuaciones adicionales con otras variables de control, relacionadas a la inflación, pero los resultados no fueron afectados. 9 En el cálculo de las proyecciones de los choques al consumo se utilizaron, adicionalmente, los pronósticos del Departamento Internacional para las remesas y la renta de la inversión y la ganancia de los términos de intercambio. Del Programa Monetario (revisión de agosto) se tomaron las proyecciones del M3. Para el ITBIS se utilizaron las proyecciones del Presupuesto Nacional.

de Estudios Económicos del BCRD, dada la estabilización del consumo público y la desaceleración proyectada de la inversión total. Este repunte esperado de los choques al consumo es también consistente con las proyecciones de la inflación y la inflación subyacente según los pronósticos de los modelos macroeconómicos del BCRD (presentadas en el Gráfico), los cuales plantean un incremento de ambas variables a partir del próximo año. Referencias

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Índice de Tablas,Gráficos y Recuadros Tablas: Tabla V, 1. Proyecciones Macroeconómicas RD 2015 – 2017

Gráficos: Gráfico II, 1. Producto Interno Bruto Real EEUU, Variación Interanual 2012:T1 – 2016:T3 Gráfico II, 2. Descomposición del Crecimiento de EEUU, Intertrimestral Anualizado 2014:T1 – 2016:T3 Gráfico II, 3. Desempleo Estados Unidos 2013:M1 – 2016:M11 Gráfico II, 4. Inflación EEUU, Variación Interanual 2013:M1 – 2016:M10 Gráfico II, 5. PIB Zona Euro, Variación Interanual 2012:T1 – 2016:T3 Gráfico II, 6. Inflación Zona Euro 2013:M1 – 2016:M11 Gráfico II, 7. Producto Interno Bruto Real AL, Variación Anual 2016:T2 Gráfico II, 8. Precio Petróleo WTI, US$/Barril 2013:M1 – 2016:M11 Gráfico II, 9. Precios del Oro, US$/Onza Troy 2013:M01 – 2016:M11 Gráfico III, 1. Producto Interno Bruto Real RD, Variación Interanual 2012:T1 – 2016:T3 Gráfico III, 2. Brecha del Producto Interno Bruto RD 2012:T1 – 2016:T3 Gráfico III, 3. Cuenta Corriente Enero-Septiembre RD 2012 – 2016 Gráfico III, 4. Remesas Enero-Septiembre RD, Variación Interanual 2012 – 2016 Gráfico III, 5. Ingresos y Gastos Totales del Gobierno Central RD, Var. Interanual 2012:M1 – 2016:M09 Gráfico III, 6. Inflación General y Meta RD, Variación Interanual 2013:M1 – 2016:M10 Gráfico III, 7. Inflación Transables y No Transables RD, Variación Interanual 2013:M1 – 2016:M10 Gráfico III, 8. Expectativas de Inflación RD, Cierre Dic. 2016 Gráfico III, 9. Expectativas de Crecimiento del PIB RD, Cierre Dic. 2016 Gráfico IV, 1. Corredor de Tasas de Interés RD, 2013:M1 – 2016:M11 Gráfico IV, 2. Tipo de Cambio Nominal RD, Variación Interanual 2013:M1 – 2016:M11 Gráfico IV, 3. Tasas de Interés de los Bancos Múltiples, Promedio Ponderado 2013:M01 – 2016:M11 Gráfico IV, 4. Tasas de Interés Real de los Bancos Múltiples RD 2013:M01 – 2016:M11 Gráfico IV, 5. Préstamos al Sector Privado en Moneda Nacional RD, Var. Interanual 2013:M1 – 2016:M11 Gráfico V, 1. Crecimiento Estados Unidos, Variación Interanual 2011 – Proyección 2017 Gráfico V, 2. Inflación Interanual Estados Unidos, 2011 – Proyección 2017 Gráfico V, 3. PIB Zona Euro, Variación Interanual 2011 – Proyección 2017 Gráfico V, 4. Inflación Interanual Zona Euro, 2011 – Proyección 2017 Gráfico V, 5. PIB América Latina, Variación Interanual 2011 – Proyección 2017 Gráfico V, 6. Inflación Interanual América Latina, 2011 – Proyección 2017 Gráfico V, 7. Precio Petróleo WTI, US$/Barril 2011 – Proyección 2017 Gráfico V, 8. Balance SPNF, % del PIB 2011 – Proyección 2017 Gráfico V, 9. Proyección Préstamos al Sector Privado en MN RD, Var. Interanual 2011 - Proyección 2016 Gráfico V, 10. Proyección Brecha del PIB RD, Variación Interanual – Proyección 2017 Gráfico V, 11. Proyección Crecimiento del PIB RD, Variación Interanual – Proyección 2018:T3 Gráfico V, 12. Proyección Inflación General RD, Variación Interanual- Proyección 2018:T3

Glosario de Abreviaturas AL

....................................................................................................................................................................... América Latina

BMR

.............................................................................................................................................. Base Monetaria Restringida

BCE

........................................................................................................................................................ Banco Central Europeo

BCRD ................................................................................................................ Banco Central de la República Dominicana

CEPAL ............................................................................................Comisión Económica para América Latina y el Caribe CFC

............................................................................................................................................................ Consensus Forecasts

COMA .............................................................................................................................................. Comité de Mercado Abierto EEM

............................................................................................................ Encuesta de Expectativas Macroeconómicas

EEUU ....................................................................................................................................................................... Estados Unidos EMI

FED FMI IED IPC

....................................................................................................................................... Esquema de Metas de Inflación ...................................................................................................................................................................... Reserva Federal ...................................................................................................................................... Fondo Monetario Internacional

............................................................................................................................................ Inversión Extranjera Directa

.................................................................................................................................... Índice de Precios al Consumidor

IPoM ......................................................................................................................................... Informe de Política Monetaria PIB RD

...................................................................................................................................................... Producto Interno Bruto ........................................................................................................................................................ República Dominicana

REPOS .................................................................................................................................................................................... Reportos

SPNF ........................................................................................................................................... Sector Público No Financiero TPM WTI ZE

................................................................................................................................................. Tasa de Política Monetaria

.................................................................................................................................................... West Texas Intermediate .................................................................................................................................................................................. Zona Euro