Pangea Insight Noviembre 2016
Trumpazoinflación Analizar los posibles eventos y escenarios tras la elección de Donald Trump en Estados Unidos, desde un punto de vista socioeconómico, es lo que en este insights prenavideño, a falta del último de previsiones de 2017, voy a hacer. De repente, en menos de tres semanas el mercado ha entrado en una situación de volatilidad de tipos de interés y tipos de cambio inusual y, así de sencillo, después de tantos años, el mercado parece haber decidido “que el final del ciclo de tipos de interés bajos se ha acabado y que el mundo está en disposición de normalizar la situación y de asumir inflaciones más altas”. El objetivo de este documento es, simplemente, dudar del nuevo dogma de mercado, desde una perspectiva analítica, ya que Trump ha dicho tantas cosas que creo que muchas de ellas no son aplicables sin generar efectos colaterales en la macroeconomía internacional. La victoria de Trump no es otra cosa que la manifestación de la victoria del factor trabajo, cansado de ver cómo la deflación de salarios provocada por la globalización, provocan que el trabajador se vea presionado, mientras que el factor capital sigue obteniendo beneficios récord gracias a esa situación, que le permite tener salarios bajos, tipos de interés mínimos, comercio mundial, menos pagos de impuestos y demanda de los emergentes. Y lo mismo sucede en Europa, manifestándose por la extrema izquierda, donde ha habido presión sobre los salarios, y por la extrema derecha en países como Francia, donde no ha habido reforma laboral y Le Pen promete al trabajador francés que le protegerá de las fauces de la globalización.
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Pangea Insight. Número XXIV
Eso sí, a Trump no le va a resultar fácil hacer lo que prometió, ya que las propias incongruencias de su discurso lo imposibilitan, excepto que él mismo quiera generar los efectos contrarios a los deseados. La primera limitación que Trump se va a encontrar es el nivel de deuda que tiene Estados Unidos. Barack Obama deja el listón alto, con la deuda estatal rozando los 20 trillones de dólares, el 106,2% del PIB. En marzo de 2017 se volverá a hablar del techo de la deuda y veremos si el país se tira en plancha a las políticas keynesianas. En el fondo, Trump lo que pretende es traspasar dinero a la sociedad directamente haciendo un QE social para evitar las limitaciones de los mecanismos de transmisión de las políticas monetarias que han hecho que el dinero se quede atascado en el mundo financiero. Se abre una nueva etapa dominada por la política fiscal en detrimento de una política monetaria exhausta. El nuevo presidente lo que propone es hacer “América grande para los americanos”, basándose en el proteccionismo y evitando la deflación de salarios de los países emergentes. Bajar impuestos, un plan de infraestructuras y crecimiento de salarios es la fórmula con la que ha conseguido que el factor trabajo le aúpe a lo más alto que podía soñar. Claro, hacer todo esto de boquilla está muy bien, pero el riesgo de ejecución es muy elevado. Por eso, pienso que irá haciendo cosas, pero que la propia macroeconomía le irá enseñando las limitaciones que va a tener. Y es que gastar está bien, pero iniciar este proceso con la deuda en los niveles actuales no es sencillo. Además, más gasto no va a garantizar más crecimiento económico, como se ve en la siguiente tabla, en la que se aprecia que Obama, y su expansión de deuda, ha provocado el menor crecimiento de PIB de la historia reciente. PRESIDENTE NIXON FORD CARTER REAGAN BUSH CLINTON BUSH OBAMA
PERIODO DE MANDATO
R R D R R D R D
USA DEUDA ESTATAL
USA PIB
Inicio
Final
Inicio
Final
Incremento
Inicio
Final
01/20/1973 08/09/1974 01/20/1977 01/20/1981 01/20/1989 01/20/1993 01/20/2001 01/20/2009
08/08/1974 01/20/1977 01/20/1981 01/20/1989 01/20/1993 01/20/2001 01/20/2009 01/20/2017
458,0 481,8 653,9 934,1 2.698,0 4.167,2 5.716,1 10.632,1
481,8 653,9 934,1 2.698,0 4.167,2 5.716,1 10.632,1 19.805,7
23,8 172,1 280,2 1.763,9 1.469,2 1.548,9 4.916,0 9.173,6
1.332,0 1.563,4 1.938,4 2.993,5 5.412,7 6.697,6 10.472,3 14.549,9
1.563,4 1.938,4 2.993,5 5.412,7 6.697,6 10.472,3 14.549,9 18.651,2
Incremento Apalancamiento DEUDA S/PIB 231,4 375,0 1.055,1 2.419,2 1.284,9 3.774,7 4.077,6 4.101,3
9,7 2,2 3,8 1,4 0,9 2,4 0,8 0,4
30,8% 33,7% 31,2% 49,8% 62,2% 54,6% 73,1% 106,2%
EL MAYOR INCREMENTO DE DEUDA DE LA HISTORIA CON EL MENOR IMPACTO EN CRECIMIENTO DE LA HISTORIA.
Las medidas proteccionistas para el factor trabajo estadounidense son una solución electoralista. Sin embargo, conviene recordar que ha sido el exceso de ahorro de los emergentes provocado por la globalización, el que ha financiado a Estados Unidos. Por este motivo, los efectos en los tipos, si los emergentes venden bonos, pueden ser contraproducentes. Por mucho que Trump quiera ser el creador del crecimiento y el descubridor de la inflación y de la normalización de tipos, es ilusorio e infantil no pensar en que los límites a sus sueños son el envejecimiento poblacional, el hecho de que el sistema de salud social twitter
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Pangea Insight. Número XXIV
no puede dar marcha atrás, la baja productividad y la recesión mundial que generaría si cerrase las fronteras. El tema de la deuda (stock) es muy relevante, aunque ahora las cifras de déficit (flujo) permiten llevar a cabo algo de política fiscal. Pero lo relevante es el poco miedo que tiene Trump a esos límites, teniendo en cuenta los efectos inflacionistas tan negativos que pueden producir. Y es que, a pesar de que el mercado quiera normalizar lo anormal de los tipos, el mundo, debido a los niveles de deuda, al envejecimiento y a la diferencia entre las divisas ‘imprimibles’ y las que no lo son, no puede vivir con la moneda de reserva natural (el dólar) apreciada y con los tipos altos; es simplemente imposible. La secuencia es sencilla empieces por la variable que empieces: todas las opciones conducen a la conclusión de que no podemos vivir mucho tiempo con tipos altos, aunque en el corto plazo sea el placebo al que el mercado se ha agarrado.
SALARIOS CRECIENDO + INFLACIÓN SUBIENDO = PÉRDIDA DE SALARIOS REALES
PROTECCIONISMO = INCREMENTO DE SALARIOS + SUBIDA PRECIOS + PÉRDIDA DE MÁRGENES COMPAÑÍAS + NECESIDAD DE AUTOFINANCIACIÓN
ENVEJECIMIENTO POBLACIONAL + FALTA PRODUCTIVIDAD = LIMITACIÓN TIPOS REALES DE EQUILIBRIO
PLAN FISCAL + REDUCCIÓN DE IMPUESTOS = DEUDA > 20 TR = SUBIDA DE TIPOS O VUELTA A QE DEFLACIONARIO
SUBIDA DE SALARIOS + SUBIDA DE TIPOS + DÓLAR APRECIADO = BENEFICIOS EMPRESARIALES CAYENDO
BONO ENTRE 2,75%/3% VUELTA A LA CORRELACIÓN NEGATIVA CON LA BOLSA
SUBDIDA DE TIPOS = INMOBILIARIO CAYENDO + CRÉDITO CONSUMO CAYENDO + CAÍDA RIQUEZA NETA FAMILIAS
EMERGENTES CAYENDO POR SUBIDA DE TIPOS + DEVALUACIONES = CRISIS POTENCIAL CONSUMIDORES
DÓLAR APRECIADO + MATERIAS PRIMAS CAYENDO = CRISIS EMERGENTES = MAYOR RIESGO GEOPOLÍTICO
A pesar de que el mundo financiero se ha beneficiado mucho más que el del trabajo, los tipos cero y la excepcional expansión del balance de la Reserva Federal han provocado que la riqueza neta de las familias se fuera a cifras de crecimiento que podemos calificar de burbuja. En un escenario de inflación y subidas de tipos, esta riqueza caerá y eso provocará que, a pesar de que los salarios puedan subir -aunque en términos reales se reducirán por la inflación- la caída del inmobiliario y de la bolsa (cuando el bono a 10 años supere el nivel del 2,75%-3% volverá la correlación negativa con la renta variable), con las consecuencias no deseadas en términos de consumo que esta situación puede generar, a lo que se uniría un sector exterior débil como consecuencia de un tipo de cambio apreciado.
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La complacencia con acumulación de la deuda que ha habido en la época de los alquimistas monetarios podría exacerbarse ahora con este nuevo presidente que ha dado, en alguna entrevista, su particular visión de la variable que hasta ahora ha limitado el crecimiento de Estados Unidos. “I’m the king of debt. I’m great with debt. Nobody knows debt better than me”, “I’ve made a fortune by using debt, and if things don’t work out I renegotiate the debt. I mean, that’s a smart thing, not a stupid thing”. “How do you renegotiate the debt?”. “You go back and you say, hey guess what, the economy crashed”, Trump replied. “I’m going to give you back half”. El resumen es claro: al nuevo presidente le encanta la deuda, ha crecido con ella, la ha utilizado, ha quebrado varias compañías, ha vuelto a resurgir renegociándola y lo mejor es que, cuando no la puede pagar, dice: “Te voy a devolver la mitad”; lo que se llama la clásica quita del 50%. No me extraña que los hombres de negocios le hayan acogido con un buen rally de bolsa, diciendo que Trump entiende los negocios y a sus directivos, la verdad es que muchos de los mejores negocios se hacen en procesos de quita que son inaceptables socialmente, pero muy jugosos financieramente. Desde el día de las elecciones, más concretamente desde que hizo la primera declaración Trump, el mercado se ha agarrado a todo lo positivo y el movimiento de los tipos, del dólar y de la bolsa ha sido de esos que dejan descuadrados. Realmente lo que me pregunto en mi duda continua de este ‘postpositivismo Trumpiano’, es qué opinaría la gente de las mismas variables ahora si el S&P 500 estuviera cerca de los 2.028 puntos que alcanzó a las 05.55 a.m. del 9 de noviembre de 2016, o si el bono no hubiera superado el 2%.El escenario que el mercado ha descontado de forma positiva ha sido un reflation trade positivo a pesar del stock de deuda. Llevamos dos semanas hablando maravillas de un escenario para justificar precios de mercado que no descontábamos en una victoria de Trump, la capacidad del mercado para dar la vuelta a eventos que antes los veíamos como negativos sigue siendo asombrosa, comparto cada vez más el concepto de James Montier sobre el “Homo Ovinus”.
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Vienen malos tiempos para los que siguen la macro y creen que la deuda es un problema, ya que es evidente el divorcio momentáneo y de medio plazo entre la macro y el mercado. Creo que es obvio que bajando impuestos y con política fiscal el crecimiento de Estados Unidos va a mejorar en el corto plazo, pero, tarde o temprano, se pondrá en precio el peligro de que el bono a 10 años estadounidense flirtee por encima del 2,5%.
Creo que una de las formas de ganar dinero durante el mandato de Trump es comprar bonos americanos en la zona 2,5%-3% o, lo que es lo mismo, invertir utilizando el estudio de la macro, que en sí mismo muestra las limitaciones que tiene Trump para poder cumplir todas las promesas populistas que le han llevado a ser presidente. A pesar de que el mundo vive y es gobernado por los ‘colores grises’, creo que en el ejercicio de dudar y buscar señales de vigilancia a través de un segundo nivel de pensamiento que propone Howard Marks, podemos encontrar los blancos y negros que son los que, al fin y al cabo, se encuentran más cerca de la posibilidad de ganar dinero. Lejos de afirmar si es negro o blanco, lo que sí que creo que merece la pena es abandonar el gris y buscar variables que puedan darnos más claridad sobre la posibilidad de que se cumpla el ‘mundo Trump’ o no. Que se haya juntado la primera subida-gesto de tipos de la Fed en un momento en el que empezaremos a ver mayor inflación por las bases comparativas del petróleo no significa que se pueda iniciar un proceso de subida de tipos de interés sostenido como consecuencia de una normalización de la economía, ya que el propio stock de deuda hace que las variables que afectan a consumo se vean dañadas.
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La subida de la inflación es temporal y no es sostenible como para que la Fed se asuste y cambie su palabra gradual. No estamos al inicio de un nuevo ciclo al alza de tipos de interés.
En el gráfico anterior se ve cómo, si el precio del petróleo se mantiene estable, el IPC se irá hacia la zona del 2,5% en la primavera. Después, como se ve en el gráfico, las variaciones interanuales del precio del petróleo se irán a cero y eso provocará que la inflación, en lógica, vuelva a caer, a no ser que los salarios se disparen por encima del 3,5% desde los 2,8 actuales. Cuidado, porque si el petróleo se mantiene alto, el IPC puede empezar a subir a cifras que dañen los salarios reales, que todavía crecen en positivo. Eventos inflacionarios exógenos sobre el petróleo, derivados de problemas geopolíticos, podrían conducir a que la Fed se quedara muy atrás en la curva y, sin quererlo, al normalizar los tipos, provocara estancamiento con inflación.
Parece que el mercado se ha olvidado que lo que importa para el crecimiento del consumo son los salarios reales, que son el auténtico motor de la recuperación de consumo estadounidense y una subida de inflación acompañada de subida de tipos no es la mejor medicina.
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En este escenario de subida de tipos y de IPC, lo lógico es pensar que afectará a la vivienda en EEUU, en niveles récord y empezando a dar síntomas de cansancio, con los efectos que puede tener sobre el consumo. PRECIO MEDIO DE LA VIVIENDA EN ESTADOS UNIDOS (MILES $) 450
400
350
300
250
200
150
100
50
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01/02/2014
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El nuevo ciclo de tipos se inicia con el crédito en máximos, por lo que no creo que para las hipotéticas subidas de inflación y tipos sean positivas, al igual que para el consumo de automóviles con crédito.
Parar la globalización no es una cosa tan obvia, ni sencilla. Por eso, generar inflación ahora que el yuan está en mínimos de los últimos 7 años no parece fácil.
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Una de las visiones negativas de la globalización es el efecto en deflación de salarios, pero también es cierto que el exceso de ahorro en los emergentes ha financiado el crecimiento de Estados Unidos en los últimos años. Generar una crisis en los países que han sido tus financiadores naturales no parece muy lógico. De la misma manera que tampoco lo es pasar al proteccionismo en el país cuya moneda es la reserva de valor de la globalización. Existe un potencial riesgo para Estados Unidos de que China y algunos países árabes vendan bonos americanos, provocando una subida de los tipos largos por encima de la deseada. Poner en marcha subvenciones y mejoras fiscales en Estados Unidos es un escenario que puede provocar que las cifras de empleo mejoren, pero la rentabilidad de las empresas se puede ver perjudicada como consecuencia de unos mayores costes laborales, baja productividad y baja cualificación de los nuevos trabajadores que se incorporen al mercado (mejorando la tasa de participación), mayores costes financieros, limitación a las exportaciones debido a un tipo de cambio apreciado y menor demanda de emergentes por la propia recesión que se generará en esos países al subir los tipos y dejar de consumir.
La descompensación entre factor capital y factor trabajo ha hecho que surjan los populismos y entiendo que ahora el ciclo del segundo puede mejorar. Sin embargo, para el del primero solo es positiva la bajada de impuestos, por lo que nos podemos encontrar con un modelo clásico de mejora de la economía real sin que lo haga la financiera. No creo que la bolsa estadounidense esté para iniciar un nuevo ciclo alcista basado en beneficios. Me hago miles de preguntas y todas me llevan a la misma situación de indefinición y añoro, en el fondo, el escenario anterior, que aun siendo menos sexy, era más realista que este cuento de ‘macro irracional’ en el que se ha convertido la llegada de Trump. Eso sí, creo que existen oportunidades magnificas de inversión generadas por este exceso de expectativas inflacionistas y de subidas de tipos en un entorno de deuda que no es aplicable. En el fondo hacer un Quantitive Easing social, que es la receta ‘Trumpiana’, te puede generar más crecimiento económico y twitter
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generar inflación inmediata, pero cuando el stock de deuda es tan alto y el resto de países deprecian sus divisas, la capacidad temporal de aguantar el modelo es muy limitada. Creo que 2017 puede ser muy volátil y después de un inicio positivo por la inercia de las expectativas generadas con Trump, los mercados en primavera pueden empezar a descontar otro escenario distinto basado en una vuelta a una situación normal, con el bono estadounidense por debajo del 2% y un dólar más depreciado. Con Trump o sin él, como todos los años, se podrán generar beneficios en los mercados gracias a los precios en que algunos activos se han situado. Mis recomendaciones en este nuevo entorno son: Comprar oro en la zona 1.170-1.130 como protección frente al éxito o fracaso de Trump
A pesar de la fuerte caída de los bonos, las altas expectativas de inflación y los anuncios de grandes planes que generarán incremento de deuda, el oro ha retrocedido, generando una buena oportunidad de compra. La retirada de billetes en India para luchar contra la economía sumergida, que se estima ronda el 25%, puede ser una de las razones de este pobre comportamiento, ya que se rumorea sobre la posibilidad de poner trabas a las importaciones de oro para evitar el blanqueo de dinero negro. En cualquier caso, el oro puede ser un ganar-ganar, si al final Trump genera ese mundo de inflación con tipos más altos, este activo debería reaccionar como protección frente a la subida de precios. Si fracasa o, mejor dicho, si pasa lo normal y la deuda limita los planes del presidente, el oro seguirá siendo una forma de protegerse frente a la potencial pérdida de valor de las divisas en un mundo deflacionario con deuda. Los bancos centrales emergentes en la era Trump no dudarán en comprarlo para evitar las posibles consecuencias devaluatorias y de subidas de tipos provocadas por unas mayores trabas al comercio mundial.
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Vender dólares entre 1,06 y la paridad es una opción con margen de seguridad
La fortaleza del dólar por las expectativas de inflación y subidas de tipos puede empezar a tener efectos muy negativos en crecimiento económico desde el punto de vista de exportaciones y beneficios empresariales. Un 30% de los beneficios del S&P 500 proceden de exportaciones y no creo que los consejeros delegados tarden mucho tiempo en levantar la mano ante la clara pérdida de competitividad. El rango acomodaticio creado por la Fed y el BCE entre 1,15/1,05 es óptimo para ambos bloques, por eso no creo en la ruptura de la paridad y menos en un escenario en el que China, y el resto de emergentes deban seguir devaluando. Vender dólares en los rangos comentados puede ser una opción con margen de seguridad en cuanto se pase el efecto temporal inflacionista de los primeros tres meses de 2017. Vender S&P 500 en la zona 2.200-2.300, con objetivo 1.850 antes de 18 meses
A las 6 de la mañana del día 9 de noviembre, el futuro del S&P 500 se paró en los 2.028; el mercado estaba conmocionado por la victoria de Trump. Pero desde esos mínimos hasta el cierre del 25 de noviembre, el twitter
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índice ha premiado al nuevo presidente con un rally del 9,02% que empezó en el momento en que Trump puso buena cara y el mercado decidió quedarse con la parte positiva de su discurso, que es más fácil de aplicar: básicamente, bajada de impuestos, más crecimiento económico, repatriación de dinero y plan de infraestructuras. La capacidad del mercado para no ver los efectos negativos en los márgenes como consecuencia del incremento de salarios, la apreciación del dólar y una subida de tipos han provocado que lleguemos a un nuevo máximo histórico en 2.211 puntos. Este nivel, con una estimación por parte del mercado de un BPA de 130 (+11% con respecto a los 117 estimados para 2016), supone un PER 12 meses forward de 17 veces, frente a la media histórica de 14; ahí es nada, una prima del 20% para un escenario que justo va en contra de los beneficios.
Puede que la zona óptima de venta se sitúe en la zona de los 2.250. Pero creo que cualquier inversor que quiera ganar un 6% en los próximos meses, si tiene paciencia de aguantar los envites irracionales del mercado, puede vender desde el cierre de 25 de noviembre en 2.211 y esperar, al menos, a ver cómo contrasta la zona de los 2.085. No me voy a extender con temas de valoración, ya que creo que hay que esperar unos meses para tener claro el impacto que tienen sobre el beneficio por acción las fuerzas positivas y negativas del escenario que está descontando el mercado, aunque lo más normal sería que los beneficios permanezcan neutros en la situación más optimista. Vender futuros de S&P 500 a estos niveles, comprar una put fuera de dinero, comprar un put spread financiado con venta de call o comprar un ETF doble inverso de S&P 500 pueden ser las mejores formas de generar rentabilidad en 2017 y de evitar, además, las fuertes pérdidas que puede generar la ruptura a la baja del nivel de los 2.085.
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Comprar defensivas frente a cíclicas en Europa Desde julio el Stoxx 600 Cíclicas (compuesto por: 30,4% de bancos, 22,9% de industriales, 10,4% de seguros, 8% de químicas, 7% de recursos básicos, 6,4% de tecnología, 5,3% de construcción, 3,6% de servicios financieros, 3,4% de inmobiliarias, 1,9% de petróleo y gas) ha tenido en términos relativos, respecto al Stoxx 600 Defensivas (39,6% de servicios de salud, 19,0% de petróleo y gas, 18,1% de telecomunicaciones, 17,6% de eléctricas, 5,4% de seguros y 0,2% de distribución) un comportamiento excelente, derivado de la mejora de la rentabilidad de los bonos a 10 años, que pasaron de niveles mínimos en Europa del -0,20% hasta el 0,10% y desde el 1,32% en Estados Unidos hasta el 1,73% (en ambos casos, antes de la victoria de Trump). Esto hizo que el sector bancario en todo el mundo tuviera una fuerte subida que en el caso del Stoxx 600 Bancos fue del 25%, lo que unido al pobre comportamiento del sector de farmacia y de eléctricas hizo que, como se ve en el siguiente gráfico, la diferencia de los índices haya sido muy importante.
Con la victoria de Trump el bono estadounidense ha subido hasta el 2,35%, agudizando aún más la caída de las defensivas en comparación con las cíclicas en este entorno de alegría inflacionaria que ha comprado el mercado, haciendo que todas las compañías que el mercado ha calificado como bond-proxy (telecomunicaciones y eléctricas) hayan sufrido severos recortes, lo que ha provocado una última caída muy severa de las defensivas, tal y como se ve en el gráfico. La sobreventa de estas se sitúa, en semanal, por debajo de 30, por lo que, si todo es normal y el bono a 10 años vuelve a la zona del 2%-1,8% en seis meses, cuando se vea que este escenario de inflación es temporal y no sostenible y que los tipos altos ahogarán la economía en menos de lo que el mercado cree, el relativo se puede volver hacia la zona de 127
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desde los 115 actuales. Comprar farmacéuticas, eléctricas y telecomunicaciones a estos niveles ofrece un alto margen de seguridad en términos relativos frente a otros sectores. Los próximos meses… El cambio de tercio que ha supuesto las elecciones americanas es de esos que hace historia y los meses venideros van a ser muy interesantes. Europa, y más concreto el Euro Stoxx 50, se encuentra cerca de un nivel de ruptura al alza muy interesante en la zona de los 3.090 puntos, que puede hacer que se proyecte hacia los 3.350. Ahora llegan los procesos electorales en Europa y espero que seamos capaces de evitar con racionalidad lo que podría retrasarnos de iniciar el proceso de auto afirmación de la Unión Europea, gesto que en 2017 es más necesario que nunca. Pangea intentará en la parte final del año posicionarse en las temáticas de inversión que hemos comentado, en la creencia de que deben ser la fuente de rentabilidad del próximo año. Si no hay una caída brusca de los mercados, el fondo seguirá estando en la zona de inversión más conservadora con una máximo neto del 35%. Un saludo, Alberto Espelosín
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