360º

Edición Especial

2014 La hora del relevo.

SUMARIO

Popular Banca Privada, S.A. – www.popularbancaprivada.es

INTRODUCCIÓN MACRO Y DIVISAS MONETARIO Y RENTA FIJA RENTA VARIABLE MATERIAS PRIMAS RESUMEN Y POSICIONAMINETO CARTERAS VISIÓN DE ACTIVOS

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360º Edición Especial  2014

Popular Banca Privada, S.A. Domicilio Social: C/ José Ortega y Gasset, 29 – 28006 Madrid. Reg. Merc. De Madrid, t. 16.784, f. 127, Sec. 8ª, h. M-286756, inscrip. 15ª. Nif: A83114082 – www.popularbancaprivada.es

Introducción Un año más tenemos el gusto de presentarle nuestra Estrategia de Inversión para 2014. Se trata de una edición especial del informe 360º en él damos un extenso repaso a la situación que presentan los distintos activos y mercados financieros, y en el que también señalamos cuáles serán en nuestra opinión los factores que más pueden afectar a su comportamiento durante el próximo año. Al comenzar este análisis lo primero que llama nuestra atención, es que por fin nos encontramos con un “ritmo cardiaco” en los mercados mucho más calmado que en años anteriores. La normalidad ha dejado de ser excepcional. Un síntoma de este nuevo pulso, es la profusión de mensajes que anuncian a los cuatro vientos el final de la crisis. Por desgracia estas proclamas contrastan con una realidad muy diferente para el ciudadano. Los brillantes brotes verdes sólo parecen florecer en el sector financiero, mientras que en la calle el paisaje sigue siendo estepario. La existencia de dos realidades paralelas no es tan extraña como pueda pensarse. Los ciclos económicos se comprenden de una sucesión de eventos, que van alcanzando a los diversos estratos de la sociedad en momentos distintos, provocando estos desfases. En todo caso las cosas no son tan sencillas como pudiera parecer por esta descripción. Para que las distintas fases se vayan completando, es preciso que el tránsito entre ellas se realice sin rupturas. Sin que caiga el testigo al suelo. En la actualidad el paso que debe completarse es el que lleva del ciclo financiero (mercados) al ciclo económico (crecimiento). La recuperación financiera se traslada a la económica, gracias a la creación de un clima de confianza y mejor acceso a la financiación. Lo que contribuye finalmente al aumento de la inversión, mayor percepción de riqueza, y consumo. De ahí que sea tan importante la mejoría experimentada por los mercados durante este último año. Sobre ella se asienta la auténtica recuperación económica. En un momento como el actual, lo normal son crecimientos modestos, a veces imperceptibles, pero no debemos olvidar que el ciclo económico no se comporta de una manera lineal. El crecimiento adquiere dinamismo retroalimentándose de su propia existencia. Si 2013 ha supuesto un punto de inflexión y aceleración en los mercados financieros, 2014 debería serlo en materia económica. Mirando al futuro. Las rentabilidades que ofrecen los activos más conservadores, se han visto sustancialmente reducidas con la desaparición del riesgo sistémico. Consecuencia de este proceso de normalización, prácticamente ha desaparecido el plus de rentabilidad que daban los activos asociados a deuda española, o depósitos bancarios.

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Introducción

Por otra parte, encontramos a los activos que tienen una mayor componente de riesgo, tanto implícito como explícito, demostrando un magnífico comportamiento en los últimos trimestres y, como suele suceder en estos casos, muchos inversores plantean dudas sobre el recorrido adicional. Así nos encontramos con que la parte más conservadora de una cartera no da rentabilidades, y la parte de mayor riesgo tiene unos precios exigentes. Otra vez ante el dilema de elegir entre seguridad o rentabilidad. Frente este escenario, anticipando un poco lo que el lector encontrará en las páginas siguientes, diremos que no hemos cambiado sustancialmente el mensaje que aparecía en nuestro anterior Informe Estratégico. Afirmábamos entonces que encontrábamos signos de agotamiento en algunos de los activos que se habían comportado bien desde el inicio de la crisis, en concreto la renta fija. Ese convencimiento nos impulsó a tomar en 2013 más riesgo en las carteras, especialmente renta variable. Pasado un año, y a pesar de su revalorización, seguimos pensando que la Bolsa, en general, sigue ofreciendo más oportunidades para el inversor que los mercados de renta fija. Somos conscientes de que el precio de las acciones ha subido hasta alcanzar un cierto encarecimiento relativo en las valoraciones. Pero si como esperamos este año, la economía real toma el relevo como motor de crecimiento, encontraremos motivos más que suficientes para tener otro buen año de la renta variable. El camino de la recuperación no está exento de peligros. Las políticas monetarias expansivas de los bancos centrales, y en menor medida, las reformas estructurales aprobadas por los gobiernos, han eliminado el riesgo sistémico y disminuido el estrés de los mercados. Buenas noticias. Aunque queda mucho aun por hacer, no podíamos hablar de crecimiento económico sin que los mercados financieros recuperaran la normalidad. Es condición necesaria… pero no suficiente. Es imprescindible que la evidente mejora en la financiación de estados, entidades financieras y grandes empresas, se traslade por fin a las pequeñas empresas y a los consumidores finales. Es el gran reto que presenta 2014 y superarlo la única vía para conseguir que la recuperación sea una realidad para todos. En 2014 llega el turno de la economía. Es la hora del relevo.

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Macro Lo peor de la crisis ha quedado atrás y por delante entramos en el ciclo económico de progresiva mejora. Los indicadores adelantados (PMIs) indican que el crecimiento económico continuará acelerando durante el próximo año.

FUENTE: BLOOMBERG – POPULAR BANCA PRIVADA

A propósito de las expectativas macro en 2014, el primer apunte es para señalar que no aparecen en el horizonte nuevos obstáculos al proceso de recuperación de la economía. Creemos que el crecimiento mundial va a continuar acelerándose en los próximos trimestres, siguiendo la tendencia positiva iniciada a mediados de 2013. Nuestras previsiones apuntan a un crecimiento global de la economía en torno al 3,6% en 2014, seis décimas superior a las cifras que manejamos para este año. A este respecto lo más destacable es que por primera vez desde hace mucho tiempo, vemos crecimiento, aunque moderado, en todos los países desarrollados, lo que significa una menor dependencia de los emergentes para el avance económico del mundo. Nos encontraríamos por tanto ante un cambio en la tendencia que hemos visto en los últimos cinco años. Desde el comienzo de la crisis, observamos como la mayor parte del crecimiento venía de la aportación de los países emergentes, mientras que los desarrollados languidecían sumidos en un doloroso proceso de desapalancamiento. En el futuro esperamos un reparto menos sesgado al bloque emergente, gracias al mayor aporte de los desarrollados. También aquí encontramos espacio para que se produzca (al menos en parte) un relevo en la tarea de liderar el crecimiento mundial. En todo caso, la mayor aportación al PIB mundial seguirá viniendo del bloque emergente. No es por tanto un cambio de un bloque por otro, sino que los desarrollados se suman a los emergentes, justo cuando estos últimos afrontan un momento de desaceleración. Llegan refuerzos! Dentro de los países desarrollados, los avances tampoco se han producido de manera homogénea. El ciclo económico está más avanzado en países como Estados Unidos y Reino Unido, con Japón pisando el acelerador y Europa empezando lentamente a carburar.

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Macro

España En España esperamos la confirmación de una recuperación económica gracias a una combinación de factores, entre los que destacaríamos la menor contracción de la demanda interna, y la continuación del buen momento que atraviesan nuestras exportaciones. Las medidas tomadas por el gobierno en su primer año de legislatura, aunque dolorosas e impopulares, ha permitido ganar competitividad y girar la orientación de la economía nacional. De ser totalmente dependiente de la demanda interior y tener una balanza comercial muy deficitaria e insostenible, hemos pasado a volcarnos en la demanda externa y en la ganancia de eficiencia. Respecto al consumo, el privado está dando muestras de mejoría, y lo sitúa en la parte de los sumandos del PIB. Por su parte el consumo público, aunque detrayendo crecimiento en 2014 lo hará ya en menor medida, al haber también un menor ajuste fiscal. Nuestra previsión es que el déficit público en 2014 continúe reduciéndose, estando próximo al 5,8%. El objetivo de 3,5% para dentro de dos años comprometido con la UE, seguirá presionando al gobierno para la puesta en marcha de nuevas reformas, que al menos permitan argumentar ante Bruselas el compromiso y esfuerzo realizado en alcanzar esa cifra. Entre estas reformas en ciernes se encontraría una modificación del sistema fiscal. El gobierno ha encargado a un grupo de expertos que elaboren una propuesta para revisar el sistema tributario español, que debería ser presentada en febrero o marzo próximo. A partir de aquí, son muchas las especulaciones que hay sobre los cambios que se producirán. Casi todas coinciden en señalar que afectarán a los impuestos de sociedades e indirectos, y que incluiría una rebaja en el impuesto de la renta. La idea es que no entrarían en vigor antes de 2015.

En España, el ajuste de la demanda interna, la contención salarial y la flexibilización del mercado laboral han dado girado nuestra economía traduciéndose en un superávit de la balanza comercial. Es el camino a seguir para lograr un crecimiento equilibrado y duradero.

FUENTE: BLOOMBERG – POPULAR BANCA PRIVADA

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Macro

Europa En Europa se ha avanzado en las reformas. Se han tomado medidas para reducir los déficits, se han reformado los mercados de trabajo, y se ha reconducido la crisis de deuda soberana y financiera. En algunos países periféricos se han realizado profundas reformas aunque en Francia e Italia todavía están pendientes. Pero todavía queda tarea por hacer. Seguir reduciendo los déficits, estimular la demanda interior para impulsar el consumo, y combatir la excesiva apreciación del Euro. Además resulta primordial acabar (o al menos reducir significativamente) la fragmentación de los mercados financieros que todavía sigue estrangulando el crédito en los países periféricos. La prima de adicional que deben pagar muchas empresas para obtener financiación, en concepto de “riesgo país”, es una carga demasiado pesada para muchas de ellas, y supone un freno para la recuperación de la Eurozona. Para 2014 esperamos un crecimiento moderado que situaríamos en el 1%, aunque existen riesgos de decepción si no se continúa con el proceso de reformas, o no se evita un Euro muy apreciado que derive hacia un proceso deflacionista en la Eurozona. A nivel político, ha triunfado la tesis que aboga por políticas que favorezcan el crecimiento frente a las que defienden la austeridad fiscal a toda costa. A ello contribuirá decisivamente la entrada en el gobierno alemán del partido socialdemócrata en coalición con los conservadores de Angela Merkel, dada la posición más europeísta (a favor de la unión bancaria y fiscal) del SPD. El acuerdo de gobierno que contempla la elevación del salario mínimo y las pensiones, animaría el consumo de los ciudadanos y reduciría la presión salarial en otros países de la Eurozona. Otro factor determinante que está afectando a las expectativas de los agentes económicos es la caída de precios al consumo. Esta caída de la inflación se debe a la suma de diversos factores como la austeridad fiscal, presión a la baja sobre los salarios para ganar competitividad, ausencia de una demanda interna robusta, y la caída de precios de las materias primas. En Europa nos encontramos en una situación de desinflación (que no deflacionista) con niveles muy por debajo del objetivo del BCE del 2%. El Banco Central Europeo ya ha mostrado su preocupación por este asunto en repetidas ocasiones, y en 2014 se va a emplear a fondo para evitar que la Eurozona entre en una espiral peligrosa de caída de precios que pueda poner en riesgo la recuperación. Para ello contemplamos la puesta en marcha de nuevos programas de inyección de liquidez, aunque con un rediseño respecto a los que hemos visto anteriormente, con el fin de que el dinero llegue realmente a la economía, y no termine de nuevo depositado en las cuentas del BCE. Para el próximo año esperamos una inflación europea en niveles cercanos al 1,4% sin que exista presión en precios. Respecto al sector financiero europeo que tantos quebraderos de cabeza dio en el pasado, no esperamos sorpresas negativas en los resultados de las nuevas pruebas de solvencia. Al menos no en el caso de la banca española. 7

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Macro

Menos confianza tenemos en los resultados que arrojen algunos bancos regionales alemanes por ejemplo. En todo caso la revisión de los balances de los bancos de la Eurozona y su recapitalización, si fuese necesario, contribuirá a reducir la actual fragmentación del mercado. Todo ello debe promover una mayor convergencia de los países miembros de la Eurozona, en lo que a evolución económica se refiere. Respecto a Reino Unido, este país se encuentra entre los que presentan mayores avances en el ciclo económico. Después de superar las previsiones de crecimiento para 2013, las de 2014 se han revisado al alza hasta niveles de 2,3%. Con un moderado desempleo, crecimiento económico, y un mercado inmobiliario que registra importantes subidas de precios, todo apunta a que el Banco de Inglaterra pueda ser el primero en subir los tipos de interés de entre los grandes bancos centrales desarrollados, haciendo a su vez de guía futura para el resto. Estados Unidos El crecimiento en Estados Unidos es una realidad, de manera que su economía empieza a necesitar cada vez de menos de ayudas públicas. El cuadro macroeconómico muestra un panorama bastante favorable. Mejora del mercado laboral por la creación de empleo, el sector residencial con subidas en precio de doble digito, y la inversión empresarial al alza. La propia evolución de su economía ha generado una mayor recaudación de impuestos y ha permitido reducir sin necesidad de más medidas de austeridad el déficit público, que va dejando poco a poco de ser un lastre. La fortaleza de su economía ha obligado a la FED a cambiar su discurso en cuanto a política monetaria se refiere. La paulatina y cuidadosa reducción de su programa de compra de activos, el llamado “tapering”, no se traducirá en una subida de los tipos de interés, como insistentemente recuerdan desde la propia Reserva Federal. Esta subida no se producirá hasta que su economía esté suficientemente robusta y no existan riesgos de recaída. En términos cuantitativos hasta que el desempleo no haya bajado claramente del 6,5% y la inflación no permanezca en niveles bajos alejada de su objetivo del 2%. Nuestras previsiones de crecimiento para la economía es de un 2,6% en 2014. Japón Japón seguirá creciendo en 2014, gracias a las medidas extraordinarias de su gobierno y su Banco Central. Pero la subida de impuestos sobre el consumo aprobada para el próximo abril, puede restar potencia a la economía nipona. Veremos. El primer ministro japonés Shinzo Abe tomó las riendas del destino de su país, presentando un plan de acción especialmente audaz, con el objetivo de sacar a su economía del proceso deflacionista en que se encuentra desde hace años.

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Macro

Entre las medidas impulsadas por su gobierno, también están las que ha puesto en marcha su aliado al frente del Banco de Japón. El BoJ está llevando a cabo (en proporción) la mayor expansión monetaria que ha hecho nunca un Banco Central. Con la compra masiva de activos se busca la depreciación del Yen, lo que impulsará las cifras de exportaciones, que crezcan los beneficios de las empresas y suba la cotización de éstas en la Bolsa. El aumento de los beneficios y el efecto riqueza de la subida de la bolsa, permitirá elevar los salarios, favoreciendo el consumo y relanzando la economía también desde el lado de la demanda interna. Este es a grandes rasgos la fórmula que ha puesto en funcionamiento el gobierno japonés y que de momento está funcionando (y esperamos que siga haciéndolo!). Nuestra previsión para la economía japonesa es que ésta crezca un 1,2% en 2014. Países Emergentes El relevo económico de los países desarrollados, supone que los emergentes no van a liderar el crecimiento global de la manera casi exclusiva en que lo han venido haciendo desde el comienzo de la crisis. Esperamos que sus economías aceleren ligeramente su ritmo de crecimiento del 4,6% en 2013 hasta un 5,2% en 2014. Después de muchos años de fuertes crecimientos, los emergentes se enfrentan a desequilibrios que requieren además de políticas monetarias y fiscales más restrictivas, reformas de calado en sus economías. Dentro de la misma categoría de países emergentes, encontramos diferencias importantes que nos permiten dividirlos en dos grandes bloques: aquellos que tienen capacidad de actuación (con reservas internacionales y margen de maniobra en la política monetaria y fiscal) como los casos de China, Corea del Sur, Taiwán, México o Rusia. Por otro lado se encuentran los que cuentan con poco margen de actuación a causa de su dependencia exterior para financiarse, y presentan presiones inflacionistas y elevados déficits comerciales y públicos. Tales como India, Brasil, Turquía, Indonesia, y Sudáfrica. En un momento de normalización monetaria en Estados Unidos, este segundo grupo va a tener más dificultades a la hora de captar financiación internacional. Adicionalmente, el calendario de elecciones para 2014 en algunos de estos países, pondrá dificultades a la labor de corregir desviaciones mediante reformas estructurales, por el elevado coste en votos que éstas suelen tener. Este es un repaso a algunas de las citas más importantes con las urnas en 2014: en abril elecciones parlamentarias en Sudáfrica e Indonesia. En mayo legislativas en India. En Octubre presidenciales en Brasil. Soplan vientos de proa para estas economías. Respecto a los primeros, naturalmente por su peso en la economía mundial, hacemos mención a China. Este país representa casi un 15% de la economía mundial, y ejerce creciente influencia sobre la evolución de la economía global. 9

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Macro

En 2013 el gobierno chino ha dado ya a conocer un plan de reformas a medio y largo plazo que va a transformar su economía. Se incluyen medidas de liberalización de sectores clave como puede ser la Banca, los mercados de capitales, la propiedad de la tierra, su divisa y la política de natalidad. Buenas noticias. Se elige sacrificar crecimiento a corto plazo (para 2014 esperamos un 7,3%, vs 7,7% en 2012, y 7,6% en 2013), a cambio de un crecimiento más sano, sostenible y una mejor asignación de los recursos. Conclusiones Nuestro escenario base es que la economía mundial va a ir poco a poco mejorando, ganando velocidad de crucero, alcanzando a sincronizar por fin las cuatro grandes áreas de países desarrollados que tendrán crecimientos positivos. El circulo virtuoso no ha hecho más que comenzar, aunque se debe seguir muy de cerca ciertos riesgos, como puede ser un movimiento desordenado en el mercados de bonos tras el comienzo del “tapering” de la FED, las dificultades que pueda atravesar algún país emergente para conseguir cubrir sus necesidades de financiación, o una agudización de la desinflación en la Eurozona. A pesar de estos riesgos, pesa más en nuestro ánimo y previsiones un mensaje de moderado optimismo para 2014 en lo que refiere aspectos macroeconómicos.

MERCADO DE DIVISAS En los últimos años, las divisas han sido usadas por parte de los principales países, tanto desarrollados como emergentes, para lograr objetivos claros: evitar tener monedas apreciadas que dificulten sus exportaciones, generar actividad, y estabilizar deuda. El método más común empleado para estos fines ha sido los programas de compra de activos. Estos cumplían el doble objetivo, de mantener tipos de interés reales reducidos y debilitar la moneda vía devaluación competitiva. Lo que no éramos capaces de generar por demanda interna (en pleno proceso de ajuste), lo buscábamos ganar mediante la demanda exterior. La confluencia de estrategias y objetivos similares ha desembocado finalmente en una guerra nada fría de divisas. El primer “disparo” lo efectuó EEUU en 2008 a través de su programa de “facilidad cuantitativa” consistente en la compra de activos de deuda del Tesoro y MBS (bonos hipotecarios) inyectando enormes cantidades de dinero al sistema. Programas con el mismo objetivo han sido sucesivamente puestos en marcha por el Banco de Inglaterra y más recientemente, por el Banco de Japón. 10

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Las consecuencias de estas políticas son evidentes, pues no debemos olvidar que en un mundo sin incrementos de consumo, la ganancia de competitividad de un país vía depreciación de su divisa, es la resta de esa competitividad a otro. Un juego de suma cero. Y en esta ocasión la resta se ha venido haciendo sobre aquellos países donde había más crecimiento. Los emergentes. Estos países han visto cómo sus divisas de apreciaban, a la vez que recibían flujos importantes de liquidez desde países desarrollados, a la “caza” de los diferenciales de tipos de interés (que en origen se encuentran próximos a cero). Los Bancos Centrales emergentes, en un intento de evitar la apreciación de sus divisas, han ido reciclando estos flujos de capitales invirtiendo en bonos del Tesoro estadounidense. De esta manera se han convertido en los mayores tenedores de Deuda de EEUU. En 2014, un nuevo capítulo. Con el reciente anuncio del “tapering” de la FED, la guerra de divisas entra en una nueva fase. A partir de enero el balance de la Reserva Federal reducirá su ritmo de crecimiento tras haber alcanzado aproximadamente el 30% de las emisiones del Tesoro americano y Agencias Hipotecarias. Igual que hizo antes el Banco de Inglaterra que finalizó su programa de compras en julio de 2013. Pero el paso que da ahora la FED sin embargo no es el final de estas estrategias. El banco de Japón mantiene su programa de expansión monetaria a pleno rendimiento, y se guarda incluso la posibilidad de ampliarlo si fuera necesario para el cumplimiento de sus objetivos. Debemos tener en cuenta que Japón es uno de los mayores acreedores externos netos globales. Cuenta con activos externos netos del 60% del PIB y, quizás lo más importante, los activos están denominados en moneda extranjera, mientras que los pasivos son en yenes. Esto significa que cuanto más se debilite el yen, mayor será el valor de conversión de los activos externos. Por lo tanto, Japón está en la envidiable posición de ser capaz de generar inflación, mediante debilidad de su moneda. En 2014 la devaluación del yen seguirá siendo piedra angular la política monetaria japonesa. El Euro es una de las monedas más fuertes del mundo, y en particular frente al dólar. Esto no es un reflejo de la realidad de la economía en la Eurozona, y menos si pensamos en términos cruzados con los balances de los principales Bancos Centrales, y en particular de la FED. Es cierto que el balance del BCE se ha ido reduciendo durante este año, porque los bancos europeos devuelven a buen ritmo los importes adjudicados en las subastas de LTRO. Pero creemos que esta situación acabara en 2014, pues vemos a un BCE más activo, que no dudara en incrementar su balance mediante políticas no convencionales para incentivar la recuperación en Europa.

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Macro

Desde que Mario Draghi fue nombrado presidente del BCE, la actuación de esta institución ha pasado de estar aferrada al dogmatismo y alejada de la realidad, a tener una aproximación más pragmática a problemas que no se contemplaban cuando se creó el Euro. Este posible cambio de actitud por parte del BCE, junto a la evidente diferencia en cuanto a fortaleza del crecimiento económico, más vigoroso en EEUU que en la Eurozona, a la larga se reflejará en el tipo de cambio, lo que debería favorecer en 2014 el cambio del dólar frente al Euro. Un panorama mucho menos claro presentan las divisas emergentes. A corto plazo es importante ser prudente, precisamente mientras se configura el nuevo escenario tras el anuncio de la FED. Este año, en lo que respecta a los mercados de divisas emergentes, no conviene hacer pronósticos generales. Expresamos aquí nuestras dudas sobre aquellos países emergentes que tras muchos años siendo receptores de capitales, no han sido capaces de generar superávit de balanza de pagos (siguen siendo dependientes de la financiación exterior), ni de ajustar sus elevados déficits fiscales. Los más importantes de estos se agrupan en lo que se ha dado en llamar “los 5 frágiles” (Brasil, Indonesia, Turquía, Sudáfrica, e India).

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Renta Fija Tras más de veinte años de tipos a la baja, el fin de las políticas no convencionales de la FED, marcará el inicio de la normalización de los tipos de interés a largo plazo, acordes con un periodo de recuperación del crecimiento económico.

FUENTE: BLOOMBERG – POPULAR BANCA PRIVADA

Desde el inicio de la crisis en 2008, los Bancos Centrales han venido poniendo en marcha audaces políticas monetarias. Se perseguía por un lado reducir los tipos de interés a la mínima expresión, rebajando así el coste de financiación de todos los agentes económicos; y por otro garantizar la liquidez en los mercados. En países como Estados Unidos o Reino Unido ambos objetivos ya se han cumplido, y en otros la situación ha mejorado sustancialmente. Considerando esas políticas como acciones extraordinarias, las mejoras observadas están desembocando en un proceso de normalización que evolucionará en adelante al ritmo que lo vaya haciendo la economía real. En 2014, ésta debería avanzar el terreno que han recorrido este año los mercados financieros. En el caso de la renta fija esta delantera de los mercados se ha definido con la ruptura de la tendencia a la baja en los rendimientos de los bonos. La mejora de la economía debería consolidar este cambio de rumbo. En cualquier caso, este desfase no se produce sólo entre mercados y economía, sino que el estado de avance del ciclo también es distinto entre países. Estas diferencias están detrás del mayor repunte de los tipos a largo en Estados Unidos y Reino Unidos que en la Eurozona. Pensamos que los Bancos Centrales van a asegurarse de que la transición hacia unos tipos de interés más acordes con la realidad actual no sea brusca, y pueda poner en riesgo la recuperación. En Estados Unidos la Reserva Federal reducirá a partir de este mismo enero su programa de compra de activos (“tapering”), lo que con toda probabilidad se traducirá en nuevos repuntes de los tipos de los bonos americanos (de lo cual se alegrarán los ahorradores que podrán invertir a tipos más atractivos!).

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En Europa partimos también de tipos muy bajos, pero la fragilidad de nuestra economía y los bajos niveles de inflación, seguirán retrasando su repunte hasta que no sea más irreversible la mejoría que ahora asoma. A pesar de las subidas de tipos que hemos visto en la segunda mitad de 2013, la rentabilidad de los activos de renta fija seguirá careciendo de atractivo como inversión, y por ello nuestra posición seguirá siendo la de infraponderar su peso en las carteras. Aun así somos constructivos con algunas categorías de bonos, una vez que han desaparecido ciertos riesgos extremos, y ha ganado terreno la confianza en la recuperación. Antes de pasar al detalle de la visión que tenemos de cada uno de los activos de renta fija, nos cabe hacer una reflexión general a propósito de este mercado. Durante los últimos años, y en particular en los momentos más agudos de la crisis en Europa, los tipos de interés en España eran reflejo de una situación de incertidumbre, mayor si se nos miraba desde fuera de nuestras fronteras. Recordemos los momentos en que nuestra prima de riesgo con Alemania alcanzó a superar los 640 puntos! en verano de 2012. También cuando los bancos españoles remuneraban los depósitos a tipos del 4%, cuando el tipo oficial del dinero estaba en el 0,5%. Los ahorradores entonces se beneficiaban de una situación anormal. Afortunadamente para todos, esa fase está superada y los tipos se han ajustado a la nueva realidad. La baja remuneración del ahorro actualmente en depósitos y renta fija en general, es la consecuencia de la mejoría de nuestra salud financiera, y ello sólo admite una lectura positiva. Hoy en día no es factible mantener objetivos de rentabilidad de años pasados manteniendo el nivel de riesgo. Monetario Euro Los tipos de interés de los activos monetarios, salvo honrosas excepciones, no ofrecen rentabilidad alguna. Superadas las dudas sobre la solvencia de España, nos encontramos con un activo que aun ofreciendo una rentabilidad inferior al 1%, conserva un diferencial positivo si lo comparamos con los tipos próximos a cero que ofrecen los mercados monetarios de países europeos no periféricos. Activos como Letras de Tesoro sólo tienen valor para aquellos inversores con alta adversidad al riesgo cuya prioridad es la preservación de capital, y a cambio renuncian a cualquier expectativa de rentabilidad. En nuestro caso y como ya hacíamos anteriormente, el mercado monetario nos servirá para fijar la parte de la cartera libre de riesgo, y partiendo desde ahí asignar el peso del resto de activos.

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Renta Fija

Monetario Dólar Como apuntábamos en el apartado de macroeconomía de este informe, nuestra perspectiva para el dólar este año es que éste se revalorice contra el Euro, merced a los fundamentales de la economía norteamericana y la normalización de la policía monetaria de la FED. Todo ello nos lleva a tener una visión positiva para los activos monetarios en dólar. No por la rentabilidad del activo, que como en el caso del Euro es cercana a cero, si no por el positivo impacto que tendrán las variaciones del tipo de cambio Euro/dólar. Deuda Soberana Euro La normalización de tipos en los bonos soberanos en la Eurozona no será por un cambio en la política monetaria del BCE (algo que nosotros no contemplamos). Esta normalización vendrá de la mano por un lado de la menor la demanda de bonos alemanes, que están perdiendo claramente su atractivo como inversión refugio, sin que puedan ofrecer en compensación a esta pérdida una buena rentabilidad. Por otro lado encontramos un aumento en paralelo de la demanda de bonos de países periféricos, comparativamente mucho más rentables en un escenario de riesgo a la baja. Al igual que sucede con el bono de EEUU, desaconsejamos la inversión en Deuda alemana por la baja rentabilidad que ofrece y el elevado riesgo de repunte de sus tipos en 2014. Deuda Soberana Dólar Una vez que el cambio de sesgo ha comenzado, nuestras previsiones es que éste se prolongue a lo largo de 2014. El proceso se sustancia en que los tipos excepcionalmente bajos de países como EEUU, irán recuperando (subiendo) progresivamente niveles acordes con su situación macroeconómica. La normalización se realizará en dos fases: la primera con la paulatina reducción del programa de compra de activos, y una segunda que supondrá subidas del tipo de intervención de la FED, circunstancia que no pensamos que vaya a producirse antes de 2015. Nuestras previsiones son de repunte de 0,5% en los tipos a diez años en Estados Unidos, que se traducirían en rentabilidades negativas por caídas de precio el próximo año, motivo por el cual tenemos una visión negativa sobre estos bonos.

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Renta Fija

Deuda Pública España La recuperación de la confianza en los países con mayores desequilibrios, ha hecho retornar las inversiones tanto de nacionales como de extranjeros a la Deuda de Estado, y los resultados de las sucesivas subastas del Tesoro cubren sus objetivos de colocación con holgura. Quedan ya muy lejanos los momentos de mayor incertidumbre, cuando incluso la posibilidad de un rescate del país se contemplaba como algo muy factible. Uno de los asuntos que más ha influido en la bajada de calificación de nuestra Deuda, es la integración del riesgo país con el riesgo de nuestro sector financiero. De cara al futuro, España será uno de los países más beneficiados de los avances que se produzcan en la Unión Bancaria Europea, que comienza ahora a dar sus primeros pasos reales. La existencia de un supervisor único europeo, y el establecimiento de mecanismos para la resolución de crisis bancarias de carácter comunitario, deberían contribuir significativamente a romper esa vinculación a los riesgos de crédito de nuestra Deuda del Estado, aumentando su atractivo. Para 2014, seguimos viendo valor en las emisiones del Tesoro Público en comparación con el resto de países de la Eurozona. Incluso subimos los plazos hasta vencimientos intermedios, entre 3 y 4 años, donde encontramos rendimientos atractivos. Renta Fija Privada Con un entorno macro de recuperación, buena salud financiera de las empresas y exceso de liquidez; la renta fija privada o crédito sigue ofreciendo un más que aceptable diferencial sobre otros activos de riesgo similar.

A pesar de que los diferenciales del crédito están en mínimos de seis años, la reducción del endeudamiento de las corporaciones y las buenas perspectivas económicas de EE.UU. nos hacen prever un año sin tensión en el mercado de deuda privada de mejor calidad.

FUENTE: BLOOMBERG – POPULAR BANCA PRIVADA

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Renta Fija

En la actualidad, las corporaciones han reducido su nivel de endeudamiento, y han acumulado reservas que les permiten aumentar el nivel de inversión en un entorno de recuperación de la actividad. Estos factores, harán que los niveles de apalancamiento y tasas de impago permanezcan estables, propiciando que los diferenciales de crédito no repunten. Por tanto, pensamos que la fuente de volatilidad de la renta fija privada en 2014 será la duración (riesgo de tipo de interés) y no el incremento del riesgo de crédito. Sobreponderamos el crédito de Estados Unidos por la buena marcha de su economía y de sus empresas. Adicionalmente en 2013 se ha producido un alza en los tipos de este activo como consecuencia de ese inicio de normalización de la política monetaria que comenzó a mediados de año lo que nos proporciona ahora un plus de rentabilidad, además de la exposición a dólar. En crédito europeo nuestra posición de inicio para 2014 es de neutralidad, sobre todo en términos de comparación con el mercado americano. El momento de avance en el ciclo en Europa está en una fase más temprana y por tanto pendiente aún de confirmación, mientras que el diferencial de crédito (tipo deuda púbica vs tipo renta fija privada) ya se ha descontado esta confirmación. En Europa, la mejora en los mercados de Deuda Pública es el primer paso para que fluya el crédito a las empresas. El segundo paso debe ser la reducción de la prima que deben pagar en el coste de financiación las empresas de la periferia europea, respecto a sus comparables de la Europa Core. Este este movimiento es el que aún queda por completar. Bonos de Alto Rendimiento En un momento de mejora económica y exceso de liquidez, la actual tasa de impagos es un 1.8% y las previsiones para los dos próximos años es que permanezca en un rango del 2%-2.5%. En cuanto a los diferenciales de crédito pensamos que estos permanecerán estables, y el mayor cupón que aporta el high yield debería poder absorber sin problemas una subida de tipos de la base (deuda de alta calidad). El carry cubriría esta contingencia. Así, el bajo riesgo de impago (donde radica el riesgo principal de estos bonos) y la saludable aportación que hace el elevado cupón, nos invita a pensar que en 2014 estos bonos seguirán sumando valor a la cartera. Por este motivo sobreponderamos esta categoría tanto para emisores de EEUU como de Europa. Deuda de Países Emergentes La desaceleración, desequilibrios macroeconómicos y posibles salidas de capital, hacen que la deuda de los países emergentes siga siendo vulnerable en 2014. Durante 2013 ha sido evidente que los países emergentes son unos de los principales afectados por el cambio de política monetaria de la FED, debido a la elevada dependencia en algunos casos de la financiación exterior. 17

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Renta Fija

En un entorno de normalización de tipos de interés los inversores internacionales optan por repatriar sus inversiones en aquellos países que mantienen un elevado nivel de endeudamiento, inflación y déficit público. Es el caso de Brasil, Turquía, India, Indonesia y Sudáfrica. Recordemos que la deuda de estos países es altamente dependiente de sus divisas, que han sido muy volátiles en los últimos meses, y pensamos que continuarán así en 2014. Aunque la deuda de estos países ofrece un elevado rendimiento por cupón, mantenemos la cautela, ya que no descartamos que haya nuevos tensionamientos y salidas adicionales de capitales. Llegado el caso, y debido a la elevada volatilidad de las divisas emergentes, elegiríamos deuda denominada en divisa fuerte, especialmente en dólar, dentro de la infraponderación que mantenemos de inicio para esta categoría. Bonos Convertibles En 2014, uno de los activos que vamos a tener en cuenta a la hora de construir una cartera diversificada serán los bonos convertibles. Este activo combina las características de la renta fija -ofreciendo una rentabilidad fija periódica- y de la renta variable, al tener la posibilidad de que el nominal del activo de deuda (bono) se convierta en un activo de capital (acción). Por tanto existe la probabilidad de capturar parte de la revalorización de la acción –nuestra perspectiva en Renta Variable para 2014 es positiva-, mientras que si ésta se deprecia, estos bonos sufren en menor medida la caída de precio. Esta sensibilidad asimétrica al comportamiento de la acción es lo que comúnmente se conoce por convexidad. Nuestra visión sobre convertibles es positiva, siendo un activo apto para carteras que puedan mantener una sensibilidad –baja- al comportamiento de la Renta Variable y un vencimiento medio cercano a los 3 años. Respecto a la calidad crediticia, los emisores tienen un rating medio de BBB, por lo se considerarían dentro de la categoría de Grado de Inversión. Productos Híbridos Para identificar aquellos bancos que puedan tener necesidades adicionales de capital, el BCE está realizando unas nuevas pruebas de estrés, más exigentes, a las 130 mayores entidades europeas. Se revisa la calidad y valoración de los activos (AQR) en sus balances con fin de aflorar posibles pérdidas latentes que no estén provisionadas. Podemos considerar estas pruebas como un paso previo hacia la esperada Unión Bancaria Europea. Aún no está clara la metodología de valoración de estos activos, ni en qué porcentaje la tenencia de deuda soberana será considerada activo de riesgo. En España, tras la reestructuración realizada, ha avanzado mucho en la mejora de la transparencia, reconocimiento de pérdidas, y capitalización. En otros países, como Italia o Alemania, sí pueden surgir entidades con necesidades extra de capital.

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Renta Fija

La nueva supervisión bancaria, y la entrada en vigor de la nueva normativa de Basilea III, supondrán cambios en la composición del capital de las entidades. Determinadas emisiones de bonos subordinados (LT2) dejarán de computar cómo recursos propios, y tendrán que ser sustituidas por nuevas emisiones de bonos convertibles contingentes (aditional TIER1) los ya conocidos como “CoCos”. Este cambio normativo va a suponer la creación de un nuevo mercado de activos híbridos, que ofrecerán un alto rendimiento vía cupón, pero que al mismo tiempo tendrán un elevado grado de complejidad, que exigirá un análisis particular las cláusulas y condiciones concretas de cada emisión. Se estima que el volumen de emisión de estos activos será cercano a €150.000M, que debería restarse de las inversiones que actualmente se posicionan en bonos de Alto Rendimiento, Deuda híbrida corporativa, subordinada e incluso acciones de bancos. Con las salvedades que requiere la novedad del activo, y lo variado que prevé ser al menos inicialmente el clausulado de estas emisiones, encontramos valor en este tipo de activo, siendo muy conscientes de no son instrumentos conservadores de renta fija, encontrándose a medio camino entre el crédito y la renta variable.

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360º Edición Especial  2014 ESTRATEGIA DE INVERSIÓN DE POPULAR BANCA PRIVADA

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Renta Variable En 2014, la bolsa europea debería entrar en la fase del ciclo de crecimiento. En esta fase, las rentabilidades son positivas, doble dígito bajo, pero tienen que venir acompañadas del crecimiento de beneficios.

FUENTE: BLOOMBERG – POPULAR BANCA PRIVADA

En el repaso a las expectativas que despiertan cada uno de los activos de inversión, destacamos de manera favorable la renta variable. Diversos factores son los que nos invitan a pensar que 2014 será un buen año para este activo. En primer lugar de estos factores encontramos la mejora del crecimiento. En nuestra opinión este será el combustible principal del mercado este año. De la confirmación de esta mejoría depende prácticamente todo lo demás. En cualquier caso nuestro análisis no sólo contempla el asunto del crecimiento económico como catalizador del mercado de acciones para este año. Otros elementos irán sumando o restando a lo largo del año. Son estos. En el lado de los sumandos aparece la coyuntura de tipos de interés, y la abundancia de liquidez que están proporcionando los principales Bancos Centrales. Este escenario es propicio para la renta variable, ya que nutre un fenómeno que se ha dado en llamar la “gran rotación”, entre los dos grandes activos: Renta Fija y Renta Variable. Desde el año 2000, hemos asistido a un fuerte incremento del volumen mundial del mercado de bonos. Aproximadamente $980.000 millones. Simultáneamente, la renta variable ha visto como reducía su tamaño en el mismo periodo por importe cercado a $350.000 millones. No obstante en 2013, se ha apreciado un cambio de tendencia, con un saldo neto positivo a favor de la renta variable. En 2014, pensamos que esta tendencia puede acelerarse, si como creemos, se sigue avanzando en la normalización de los mercados, y reduciendo la percepción de riesgo. Abundancia de liquidez, con los tipos de interés monetarios a niveles próximos a cero, y la renta fija agotada, la alternativa de inversión más clara para todo ese efectivo es la renta variable. Este de los flujos de capitales es un buen argumento. Pero en nuestra opinión existen otros más importantes y consistentes, que apoyan nuestra buena disposición hacia la renta variable. Valoraciones!. 20

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Renta Variable

Hablar de valoraciones en renta variable, siempre es entrar en terreno de comparaciones y ratios que no siempre quedan suficientemente claros para el inversor. A continuación intentaremos argumentar porqué, en nuestra opinión, la bolsa sigue resultando atractiva a estos niveles de precios. Para ello tomamos como primera referencia lo que consideramos que ha sido el principal impulsor del mercado en 2013: la expansión de múltiplos. Veamos de qué manera. Si tomamos como referencia aceptada para la valoración de las acciones, la relación que existe entre precio (cotización) y beneficios, el conocido PER, encontramos que en 2013, se ha producido un aumento (expansión) del ratio entre ambos datos. Mientras que los precios de las acciones subían con fuerza, los beneficios de las compañías no sólo no aumentaban, sino que en muchos casos disminuían!. A modo de ejemplo, traemos algunas cifras del mercado europeo que reflejan perfectamente esta situación. En Enero pasado, el PER del Eurostoxx 50 con las previsiones de beneficios para 2013 (+10%) era 10,50. Pero esas estimaciones de beneficios no sólo no se han cumplido, sino que estos han caído un 5,95% respecto al año anterior. De este modo hemos pasado del PER 10,5 en enero de 2013, al PER 13 actual, con estimaciones de beneficios +12,47% en 2014. Lo que se ha producido en definitiva, es un descuento por el mercado de mejoría de beneficios empresariales, de un aumento de la actividad, y de la reducción de la prima de riesgo, que ha llevado al inversor a ser menos exigente con el número de veces que están cotizados los beneficios en el precio de las acciones. En este punto nos encontramos a comienzos de 2014, y retomamos el asunto inicial sobre la valoración del mercado. Si como prevemos, la actividad económica aumenta durante 2014, es lógico pensar que también aumentarán los beneficios de las compañías como actores principales de este crecimiento. Por consiguiente, el simple mantenimiento estable del ratio entre precio y beneficios (PER 13 en Europa) hará que los primeros vayan subiendo en la misma medida que lo hacen los segundos. Aquí tenemos el motor de las cotizaciones en 2014!. El relevo que toma la economía y el crecimiento. En renta variable es la hora de los beneficios. No es la situación descrita algo ajeno al comportamiento normal de los ciclos bursátiles. La bolsa no muestra de común una evolución lineal. Lo hace de forma diferente en cada parte del ciclo en que se encuentre. Veíamos al principio un gráfico que explica como partiendo del comienzo de la crisis en 2008, hemos pasado un periodo que podemos denominar de “desesperación” que ocupa desde ese momento hasta mediados de 2012. Desde ahí y durante todo 2013, alcanza el periodo de “esperanza”. Ahora en 2014 deberíamos entrar en el periodo de “crecimiento”. Este paso es el que hay que confirmar. Al final del camino deberíamos encontrarnos con el “optimismo”. Un periodo de euforia en el que las bolsas encuentran su punto de máxima valoración, la economía crece de forma equilibrada (con inflación), y los tipos de interés son moderados. No estamos ahí.

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Renta Variable

Además del asunto de los beneficios, el otro gran argumento para este año en bolsa es la mejor perspectiva que presentan en nuestra opinión los mercados desarrollados frente a los emergentes. Esta idea la sustentamos en dos consideraciones. La primera es que el crecimiento marginal del PIB mundial procederá de los países desarrollados. Y es aquí, en los mercados desarrollados, donde encontramos mayores expectativas de alzas en los beneficios empresariales. La segunda es la complicada situación de ajuste que atraviesan algunas importantes economías emergentes, con serios desequilibrios en balanzas de pagos, divisas, tipos de interés… Todo ello agravado por los efectos, aún inciertos, que tenga sobre ellos la retirada de estímulos de la Reserva Federal de EEUU. Para finalizar, y antes de entrar en el detalle por áreas geográficas, no podemos dejar a un lado los riesgos que acechan al mercado, y que podrían truncar en parte estas favorables expectativas para la renta variable en 2014. Estos son los más destacados que podemos nombrar en estos momentos. Tapering. Una “mala digestión” del mercado a la retirada de estímulos de la Reserva Federal americana. Desde la propia FED se ha hecho hincapié en que esta retirada se hará de manera escalonada y con extrema prudencia, para no poner en riesgo el crecimiento de la economía. Para la buena marcha de la bolsa sería preciso que esta retirada no implique una subida importante de los tipos de los bonos, que afecte a las valoraciones, y los bonos ganen protagonismo como competencia de la renta variable. Menor crecimiento del estimado. Sin duda una desviación a la baja de los pronósticos de PIB mundial y por regiones, daría pié a una vuelta de las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda en regiones como Europa. Este menor crecimiento redundaría en revisiones a la baja de beneficios y la fase de crecimiento antes comentada empezaría a fallar. Miedos (shock) deflacionista en los países desarrollados. Aunque desde el BCE se ha hablado de proceso de desinflación, el “fantasma” de la deflación sigue merodeando por los mercados. Si tomara más cuerpo en el futuro, esto tendría un impacto a la baja las valoraciones de la renta variable. No esperamos de todos modos que estos tres factores que identificamos como grandes riesgos en 2014, sean el argumento que explique el resultado a final de año.

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Renta Variable

Renta Variable España España es una de las regiones de la Eurozona donde más reformas estructurales se han llevado a cabo desde que estalló la crisis. Esto ha propiciado una caída en los costes laborales unitarios y un aumento de las exportaciones, donde España está ganando terreno (cuota de mercado) a países como Francia, particularmente en el sector de automovilístico. Los costes laborales unitarios cayeron 1.9% YoY en el tercer trimestre de 2013, mientras que los de la Eurozona subieron 1.1%. Las exportaciones españolas crecieron un 6.8% en los nueve primeros meses del año, aunque todavía más del 70% de la economía depende de la demanda interna. La mejora de los desequilibrios estructurales ha permitido que España haya pasado de ser evitada en la distribución de activos, a tener una posición de privilegio en la asignación de carteras internacionales. Nadie quiere perderse la esperada recuperación y raro es el día que no conocemos la entrada de algún gran inversor en el mercado español, o nuestro país aparece entre los mejor valorados en los informes de las “grandes casas de análisis” a la hora de invertir en 2014. La evolución de la demanda interna y el crecimiento en los créditos serán dos variables claves a vigilar. Nos darán señas de la evolución de la economía española en 2014, una vez que el sector financiero ha llevado a cabo gran parte de su reestructuración. El sector financiero español durante la crisis ha provisionado unos €300.000 millones, dejando unos ratios de cobertura coherentes con la situación actual de crecimiento de la economía y evolución del crédito. De este modo, los bancos españoles estarían operando ya bajo unos niveles de capital adecuados. En 2014, el BCE comenzará a unificar criterios para los bancos europeos y realizará un ejercicio de stress donde esperamos que los bancos españoles no se vean penalizados. Una vez que las provisiones del sistema financiero español comiencen a disminuir, entre 2014 y 2015, veremos fuerte crecimiento en los beneficios, y este será uno de los motores del Ibex 35, dado el elevado peso del sector financiero en la composición del índice. Las ventas de las compañías españolas dependen cerca de un 24% de la evolución de Latinoamérica, y cerca de un 30% de las exportaciones a Estados Unidos y Europa. Si bien es cierto, que tenemos cierto sesgo de cautela con países como Brasil, este posible riesgo de mayor desaceleración, se verá compensado por el crecimiento de las ventas a EEUU y Europa. Un factor positivo que entendemos será clave para el mercado español en 2014, es la previsión de diversas salidas a bolsa de empresas, algo completamente impensable hace pocos meses, y que ahora viene a reforzar el sentimiento favorable. Estas ofertas de venta, servirán de revulsivo para todo el mercado, proporcionando un plus optimismo sobre nuestro mercado.

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Renta Variable

Enlazando con el argumento principal, esperamos que el crecimiento de los beneficios empresariales de la bolsa española sea importante en 2014. Principalmente porque nos encontramos saliendo de la recesión, y los niveles de partida son muy bajos. Otra de las fuentes de revalorización de la bolsa española, es la reducción de la prima de riesgo. Si viéramos compresión de los diferenciales en los bonos españoles, esto continuaría soportando la valoración de bolsa. Resumiendo: Reformas estructurales, beneficios por debajo de la media (y con potencial al alza), más una valoración de partida menos exigente que otros mercados, nos llevan a sobreponderar renta variable española para 2014. Nuestra previsión para 2014, es que el índice Ibex 35 cierre en niveles de 10.769. Renta Variable Europa Los beneficios en Europa se encuentran muy por debajo del pico de 2007, y como decíamos al comienzo, este es el año donde tienen que comenzar a crecer. En Europa en general, donde los resultados han estado más deprimidos, existe mayor recorrido de mejora de márgenes operativos y netos (sobre todo en países periféricos). A medida que la reactivación económica se concrete, las estimaciones de resultados repuntarán, y los múltiplos bursátiles resultarán más atractivos. Europa puede ser la sorpresa este año. La renta variable europea ha tenido en 2013 un buen comportamiento gracias a la expansión de múltiplos que ya hemos explicado. Los beneficios en Europa se sitúan un 34% por debajo del pico visto en al año 2007, frente a unos beneficios de las empresas americanas que ya se sitúan un 17% por encima del pico. Esperamos que 2014 sea el primer año sin grandes revisiones a la baja en las proyecciones que esperan un crecimiento de beneficios para el MSCI Europa de 13%. El crecimiento de estos beneficios vendrá de dos fuentes: el crecimiento de la línea de ventas (muy ligado al crecimiento mundial), y por la expansión de márgenes. Nosotros esperamos un crecimiento en ventas de las compañías europeas en agregado del 3%, y una mejora de márgenes de unos 25 puntos básicos, dejándonos un aumento de beneficios cercanos al 11%. Este incremento sería compatible con nuestra previsión de un crecimiento del PIB del 1%. Respecto a la prima de riesgo, el grueso del ajuste en la prima de riesgo ya se ha producido en 2013. De cara a 2014 no esperamos más expansión de múltiplos en Europa, pero tampoco una contracción significativa, por lo que el potencial de subida que vemos para la bolsa Europea vendría casi en su totalidad del crecimiento en beneficios.

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Renta Variable

Un factor importante a tener en cuenta sobre estas proyecciones, es la evolución del tipo de cambio Euro/dólar. Por cada 10% de depreciación del dólar, los beneficios de las compañías de la Eurozona crecerán 1,8%, y las europeas algo más del 3%. Si por el contrario el Euro se apreciara mucho frente al dólar, esto podría erosionar el crecimiento de la Eurozona al igual que los beneficios de las compañías. No obstante, pensamos que si esto llegara a producirse, el BCE actuaría mediante algún tipo de estímulo monetario, similar a los que estamos viendo en Japón y Estados Unidos. Europa, al igual que España durante los últimos años, no ha sido el lugar de preferencia en la inversión, como atestiguan los flujos de dinero. Desde al año 2007, los mercados emergentes han sido los que más se han beneficiado de este flujo comprador, seguidos de EEUU y Japón, dejando a Europa con salidas netas de dinero desde el comienzo de 2007, y un diferencial de unos $100.000 millones. Si como esperamos además del aumento de ventas, tenemos una expansión de márgenes este año, nos daría lugar a que estimemos subidas de los beneficios de doble dígito. Las valoraciones situadas ahora en media histórica, son razonables para este entorno. Todo ello nos impulsa a sobreponderar la renta variable europea en 2014. Nuestra previsión para 2014, es que el índice Eurostoxx 50 cierre en niveles de 3.357. Renta Variable Estados El crecimiento de la economía americana es una realidad, lo que le resta incertidumbre respecto a otros mercados que aún están pendientes de demostrar su recuperación. En contra su mercado presenta las valoraciones más exigentes. La evolución que tenga la bolsa de EEUU en 2014 dependerá del peso específico que los inversores finalmente asignen a estas dos realidades contrapuestas. Tomando como base de análisis los beneficios, el crecimiento de estos por parte del consenso para el S&P 500 se sitúa cerca del 11%, nosotros somos algo más cautos y les damos un potencial en el crecimiento cercano al 9.3%. Como decimos al comienzo, las valoraciones de la renta variable americana comienzan a estar algo más ajustadas, sobre todo si las ponemos en perspectiva con otros mercados. Hay que resaltar que los beneficios empresariales en Estados Unidos están aproximadamente un 70% por encima de la media de los últimos años (si lo medimos como beneficios empresariales sobre PIB en 10,2% frente al 6% de media histórica). Aunque no pensamos que vaya a producirse una reversión a la media en 2014. A día de hoy, seguimos viendo como la recompra masiva de las propias acciones de compañías americanas, aumenta el beneficio por acción cerca de un dólar cada trimestre. Retomando el asunto de la expansión de múltiplos, en 2014 pensamos que estos permanecerán con pocos cambios ante la retirada de los estímulos monetarios que llevará a cabo la FED.

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Como conclusión, en EEUU esperamos que continúe el proceso de normalización, aunque los activos de riesgo todavía es posible que precisen de cierto soporte “externo”. Por ello no descartamos que se produzcan correcciones fruto del proceso de retirada de estímulos, o miedos a que el crecimiento no cumpla los pronósticos. Mercado más defensivo que cuenta con el apoyo expreso de su Banco Central, y una economía que coge tracción y puede sorprender al alza. Neutrales para 2014, esperaríamos correcciones para incrementar posiciones en niveles menos exigentes que los actuales por valoración. Nuestra previsión para 2014, es que el índice S&P 500 cierre en niveles de 1.903. Renta Variable Japón Japón ha sido este 2013 el mejor mercado de renta variable desarrollado, y para el año que viene, seguiremos sobreponderándolo dentro de nuestras carteras globales. La valoración de la renta variable japonesa presenta un resultado favorable, con un momento en beneficios mayor que en EEUU y Europa, y al contrario que estos últimos, las ganancias de han venido principalmente del el aumento de beneficios no por expansión de múltiplos. El MSCI Japón en 2013 espera cerrar el año con una subida de los beneficios empresariales cercana al 69%, de los cuales el 80% vendría explicado por la depreciación de su divisa. La depreciación del Yen seguirá mejorando la competitividad de su economía. Las compañías japonesas son las más apalancadas desde el punto de vista operativo. Esto significa que un incremento en la línea de ventas, tiene más impacto en los beneficios que en el caso de las compañías europeas o americanas. Si continúa la devaluación del yen (como esperamos para 2014), los beneficios de las compañías japonesas pueden volver a sorprender de manera positiva el año 2014. Se estima que cada 10% de devaluación del yen, impulsa los beneficios de las empresas un 4%. Desde finales de 2012, se aprecia cierta correlación entre la depreciación del Yen y la evolución de la bolsa Japonesa. El yen se está depreciando frente al dólar y Japón tiene un mejor comportamiento que el resto de bolsas mundiales. FUENTE: BLOOMBERG – POPULAR BANCA PRIVADA

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Renta Variable

Un efecto pernicioso de esa agresiva política de depreciación del yen, está en el incremento del coste de la energía, principalmente importada. Esto está llevando a los consumidores japoneses a perder poder adquisitivo, lo que se ya se deja ver en los últimos datos de confianza del consumidor. Este factor es uno de los riesgos que presenta la bolsa japonesa. Algo que podría corregir este sentimiento de la población, sería que viéramos un aumento de los salarios por parte de las mayores empresas del país, como ha invitado a hacer el gobierno. Como conclusión, seguimos convencidos que el desarrollo más probable del “experimento” del Banco de Japón es conseguir un ciclo de inflación de activos, y conseguir de manera sostenida el fin de la deflación que ha mantenido aletargado al país durante tantos años. La apuesta del BoJ y el gobierno de Abe es muy firme y no dudamos de más expansión de balance por parte de las autoridades japonesas si fuera necesario. Pensamos que Japón es la mejor zona para jugar apalancamiento operativo al crecimiento para 2014, junto con la depreciación yen que implicaría nuevos aumentos de beneficios. Nuestra previsión para 2014, es que el índice MSCI Japón cierre en niveles de 851. Renta Variable Países Emergentes En cuanto a los países emergentes, estos seguirán un año más soportando la mayor parte del crecimiento mundial, aunque dentro de un proceso de desaceleración evidente (y no necesariamente malo! Como sería en el caso de China). Durante 2013 ha quedado patente que no es razonable hablar de mercados emergentes como un bloque homogéneo del que podemos esperar comportamientos similares. Comparten muchos factores en común y correlaciones, pero la coyuntura internacional, y la propia situación particular de cada uno, deja un variado panorama de cara al nuevo año. En general, mantenemos una posición Neutral para este bloque en conjunto, pese a lo atractivo que puede parecer por valoración. La vulnerabilidad que presentan ciertas zonas a la financiación exterior, junto a los desajustes en su balanza fiscal y de pagos, nos invita a ser cautos en estos mercados. Dentro de los países emergentes favorecemos los asiáticos, que estarán positivamente influenciados por China, frente a Latinoamérica que es más sensible al ciclo de materias primas. China cotiza a 8.7 veces beneficios frente a su media de 12.5 veces, y se encuentra delante de unos planes de reformas estructurales que pueden cambiar las rentabilidades de las empresas que allí cotizan. El objetivo como ya hemos mencionado otras ocasiones es sacrificar crecimiento futuro a cambio de mayor calidad y equilibrio en el mismo.

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Renta Variable Dentro de las bolsas emergentes, el MSCI Asia cotiza más barato, un 14% descuento, frente al MSCI Latam a pesar de la diferente evolución de los beneficios empresariales. En los últimos dos años en Asia crecen un 10% y Latam -25%.

FUENTE: BLOOMBERG – POPULAR BANCA PRIVADA

Los beneficios en Asia en los últimos dos años han crecido un 10% frente a una caída del 25% en Latinoamérica, debido principalmente a la corrección de las materias primas. Asia estaría cotizando un 14% de descuento frente a Latinoamérica pesar del diferencial de crecimiento comentado con anterioridad en los beneficios empresariales. Respecto a estos últimos, las economías latinoamericanas han recibido bastantes flujos de entrada de dólares, y ahora con el “tapering” pueden sufrir movimientos en sentido contrario que deprecien su divisa. Esto a su vez derivaría en una subida de los tipos de interés para conseguir financiación, llevando a un menor crecimiento económico, y por ende a una caída de los beneficios. Si hablamos de valoración, los mercados emergentes cotizan a unos múltiplos menos ajustados que los desarrollados, pero habría que ser consciente que la valoración esta sesgada a la baja por China y Brasil que cotizan a unas 6 y 8.7 veces beneficios respectivamente. El resto de los mercados de renta variable que componen los emergentes cotizan con unos múltiplos más exigentes. Podemos concluir que las economías emergentes están en un ciclo diferente a los desarrollados, y en cuanto a nuestra posición, preferimos esperar y seguir neutral en la región, para según vaya avanzando el año tengamos una idea más clara del impacto que los temas que hemos venido comentando tienen en sus economías, buscando el mejor punto de entrada pero como se ha comentado anteriormente, de manera selectiva.

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360º Edición Especial  2014 ESTRATEGIA DE INVERSIÓN DE POPULAR BANCA PRIVADA

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Materias Primas

Desaparece la correlación entre las commodities y los mercados bursátiles.

2013 presentará por tercer año consecutivo un rendimiento negativo en los principales índices de materias primas, rompiendo otra vez la histórica correlación que mantenían con los mercados bursátiles. La actual divergencia tendría su origen en la creciente desvinculación de los precios de la commodities con las magnitudes macroeconómicas globales en favor del análisis de fundamentales que en su mayoría han seguido mostrando claros signos de debilidad. Tres factores principales explican el débil comportamiento actual de las materias primas: el primero y más importante, el significativo incremento en los niveles de producción de muchas de ellas (casos del cobre, productos agrícolas o incluso el petróleo shale-oil han causado una situación de cierto exceso de oferta sobre unos niveles de demanda que, a pesar de mantener el rumbo alcista, ha progresado a un ritmo más moderado. El segundo, el estallido en la burbuja del oro, después de una tendencia alcista infatigable de 12 años de duración, con una revalorización acumulada cercana al 600%. Este cambio de tendencia ha venido de la mano de la normalización de los mercados financieros, y el anuncio del final de los estímulos de la FED. Por último, la desaceleración del crecimiento económico en China y la expectativa de que se produzca una disminución en las inversiones en infraestructuras, que son muy intensivas en el uso de ciertas materias primas. 29

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Materias Primas

Ha llegado el momento de mirar hacia 2014, analizar en qué medida los factores aludidos podrían seguir teniendo un impacto en los precios durante los próximos meses e intentar averiguar si pueden aparecer en escena otros elementos, ya sea a nivel macroeconómico o fundamental, que hagan cambiar las expectativas de consenso. ¿El final del super-ciclo de las commodities? El super-ciclo de las materias primas se cimentó en una primera fase sobre unas tasas de crecimiento económico muy elevadas en China como principal consumidor mundial de numerosas commodities, especialmente en el sector de los metales (y la expectativa de que se una India a este movimiento). Se habla también de una insuficiente capacidad productiva para abastecer la evolución de demanda global de petróleo. Finalmente las previsiones de crecimiento de la población mundial y posibles shocks de oferta asociados al cambio climático elevaban los precios de las agrícolas. Todo ello propició que el índice de referencia del FMI, All Commodity Price Index, se revalorizaba un 340% desde 2002 hasta junio de 2008. Tras la crisis de 2008, la idea del super-ciclo volvía a ganar adeptos al calor de las inyecciones de liquidez por parte de los Bancos Centrales, y la inestabilidad en Oriente Medio. Todos estos factores alimentan la idea de un mercado estructuralmente alcista, con la necesidad de desarrollar una capacidad de producción suficiente para abastecer la creciente demanda que tardaría muchos años en completarse. Pero sin que este proceso llegue a consolidarse, la desaceleración económica en China, junto a la decepción que genera la India, hacen que comience hablarse del final de super-ciclo de las commodities, como la antesala de un periodo prolongado de debilidad de las materias primas. En nuestra opinión resulta cuanto menos prematuro hablar del final del super-ciclo como tendencia de largo plazo. A pesar del previsible descenso de la demanda desde China, otros factores siguen presentes sobre todo los ligados a cambios demográficos. Según la ONU, la población mundial alcanzará los 8.300M de habitantes hacia 2030 de los que más de 5.000M vivirán en ciudades, un crecimiento del 47% respecto a la cifra actual. La OCDE prevé un incremento en el nivel de clase media a nivel global desde los 1.800M de habitantes hasta los 5.000M en 2030. Estas tendencias de largo plazo tendrán un impacto muy significativo en la demanda de algunas materias primas. Debemos tener en cuenta que el consumo per-cápita de petróleo en la población china o india siguen en niveles ínfimos respecto a las principales economías desarrolladas. En conclusión, quizás estemos asistiendo al final del super-ciclo particular en algunos activos, como podría ser el caso del oro, pero no pensamos que estemos iniciando un periodo muy prolongado de caídas generalizadas de todas las materias primas.

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Materias Primas

Energía A nivel fundamental, el mercado de petróleo debería asistir a un ejercicio más o menos balanceado. Las estimaciones de demanda mundial por parte de las principales agencias internacionales hablan de un crecimiento en 1.12M brl/d (millones de barriles diarios), cifra que vendría soportada principalmente por las economías emergentes; los países no-OCDE aportarían un crecimiento de 1.33M brl/d frente a la caída de -0.21M de las economías desarrolladas. Por el lado de la oferta, un crecimiento estimado excluyendo la OPEP de +1.40mio b/d, nos daría un mercado en un ligero estado de sobreoferta que puede ser fácilmente compensada por Arabia Saudita que actualmente se encuentra en niveles máximos de producción. Para 2014 identificamos 3 catalizadores principales a seguir. El primero es el factor geopolítico. Habrá que esperar a ver si Irán cumple con los acuerdos a los que llegó sobre su programa nuclear, lo que le permitiría aumentar sus exportaciones en torno a 1,4M, aunque en el mejor de los escenarios, Irán tardaría entre 6 y 9 meses en recuperar su capacidad de producción total, por lo que los nuevos barriles no llegarían al mercado hasta el 2015. Pero además de Irán existen muchos frentes geopolíticos abiertos (Siria, Sudán, Libia…) por lo que no consideramos factible que el mercado de petróleo sea capaz de cotizar sin cierta prima de riesgo en el medio plazo. El segundo factor sería China. Las cifras de demanda durante los últimos meses han ido sorprendiendo al alza, pese a contar con una economía que crece a tasas más moderadas. Y en tercer lugar, por el lado de la oferta, el mercado seguirá con interés cómo avanza la revolución del shale-oil, una tecnología que está permitiendo a EEUU avanzar hacia su autosuficiencia energética. En energía mantenemos una posición de sobreponderación. Una positiva evolución de los tres factores señalados podrían ofrecer un resultado menos pesimista que lo descontado por el consenso de mercado durante los últimos meses. Metales Preciosos El escenario de cara a 2014 tampoco resulta favorable. Nos encontramos en pleno proceso de normalización de tipos de interés en EEUU que no hace sino aumentar el coste de oportunidad de comprar aquellos activos, como es el caso del oro, sin un interés explícito asociado. Por otro lado debemos considerar que la debilidad del dólar ha sido muy favorable para la cotización del oro en la última década. El mencionado proceso de normalización de tipos junto a la recuperación de la economía podría llevar asociado una nueva tendencia de largo plazo al alza del dólar, con la consiguiente presión a la baja para los metales preciosos en su conjunto.

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Materias Primas Una tendencia alcista infatigable en el oro de 12 años de duración, con una revalorización acumulada cercana al 600% tenía su fecha de caducidad en el momento en el que EEUU inicia el proceso de normalización de tipos de interés a largo plazo.

A todo ello habría que sumar algunos factores de corto plazo que tampoco parece vislumbrar un entorno más benigno en 2014. Entre ellos, los reembolsos de los ETFs que han seguido por delante de las caídas de los precios del metal en estos últimos meses. Podríamos argumentar que gran parte de los condicionantes explicados se encuentran ya en unos precios, que a final de 2013 acumularán caídas cercanas al 25%. Sin embargo, esta magnitud no resulta tan abultada si tenemos en cuenta de dónde venimos; una revalorización previa cercana al 600% en los últimos 12 años. En metales preciosos tenemos un nivel de infraponderación. El escenario macro, liderado por un proceso inevitable de normalización de tipos de interés en EEUU, junto a unas condiciones macroeconómicas más favorables a nivel mundial, nos hacen pensar que el recorrido a la baja iniciado en el sector durante este año podría tener continuación en 2014. Metales Industriales China se encuentra inmersa en un importante cambio de su estilo de crecimiento que le hace apostar por uno más sostenido en el medio y largo plazo, a expensas de renunciar a mayores tasas en el corto plazo. Esta desaceleración ha motivado la retirada de inversores en metales industriales ante las expectativas de unos niveles de demanda a la baja. Por el lado de la oferta, el mercado descuenta que el importante incremento de la producción merced a las inversiones realizadas por las principales mineras durante el periodo 2010-2012 que deberían mantener al mercado en cierto estado de exceso de oferta. El reciente anuncio por parte de las principales compañías sobre reducción de inversiones o retrasos en diversos proyectos, podrían traernos unos niveles de oferta más ajustados a partir de 2015. Se habla asimismo de un mercado que podría volver a entrar en una situación de déficit de producción hacia 2017. Por tanto, si bien el marco global no parece especialmente positivo en el más corto plazo, las expectativas hacia final de año deberían ser más optimistas, con un mercado que podría comenzar a cotizar la mejora por fundamentales de forma adelantada. El nivel de inventarios ya ha empezado a descontar un mejor escenario futuro durante las últimas semanas de 2013.

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Materias Primas

En metales industriales mantendremos un posicionamiento de neutralidad, en un mercado con cierto exceso de oferta que debería ajustarse a medio plazo. Unos inventarios a la baja a nivel global durante la parte final de 2013 parecen confirmar este cambio de tendencia. Agricultura En 2013 hemos asistido a un incremento muy considerable de la superficie cultivada a nivel global, a raíz de la sequía vivida en EEUU durante 2012 y la subida en vertical de los precios de muchos productos. Sin nuevos eventos climáticos extremos, y con un importante incremento de cosechas, los precios han retrocedido con fuerza y los inventarios han empezado a recuperar desde un punto de partida muy deprimido. De cara a 2014 en agricultura mantenemos nuestra posición de infraponderar. Consideramos que el enorme incremento de superficie plantada ocurrido en 2013 debería seguir lastrando los precios del sector, siempre que se descarten nuevos eventos extremos a nivel climatológico, tal y como ocurrió en 2012. En conclusión, De cara a 2014 vamos a mantener una posición de neutralidad en las materias primeras. Tal y como hemos expuesto, consideramos que durante los próximos meses seguirán cotizando unos niveles de oferta que en varios subyacentes van a seguir creciendo por encima del ritmo de la demanda, que en todo caso también parece marcar una pauta positiva. Dicho esto, confiamos en que el escenario sea más propicio según nos vayamos acercando hacia 2015.

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Resumen y Posicionamiento

RENTA FIJA Si resumiéramos en una sola frase el panorama que presenta la renta fija para 2014, seguramente diríamos falta de expectativas de rentabilidad. Al igual que decíamos para el mercado monetario, esto no debe interpretarse como algo negativo, sino la consecuencia de un cambio de escenario. Quedan atrás los tiempos de estrés y desconfianza que propiciaban amplios diferenciales de tipos en los mercados periféricos europeos. Durante 2012 y aún en buena parte de 2013, hemos asistido a una bajada de rentabilidades que prácticamente ha agotado el margen para nuevas bajadas. Exigir en 2014 a la renta fija rentabilidades ni siquiera próximas a las que teníamos hace poco tiempo, es alejarse de la realidad. Sólo basta mirar los tipos de interés a los que se adjudican las subastas Bonos a corto plazo en España para darse cuenta de que aquellas rentabilidades ahora son inalcanzables. Aquí es donde entra en juego el riesgo, y la capacidad que tenga el inversor de aumentarlo a cambio de una mayor perspectiva de rentabilidad. Incluimos también productos menos asimilables a la renta fija pura, como puede ser el caso de las emisiones convertibles o híbridos, siempre que el perfil de riesgo lo permita, al tener una elevada sensibilidad al comportamiento de la renta variable. Desaconsejamos expresamente la deuda pública de los conocidos como mercados “Core”, fundamentalmente EEUU y Alemania. En ellos seguimos viendo un elevado riesgo de continuidad en la normalización de sus “infratipos”, lo que se traduciría en caídas de sus precios. Tampoco contemplamos de momento la inversión en emisiones de renta fija de mercados emergentes. No obstante, pensamos que a lo largo del año podríamos encontrar en ellos oportunidades de compra, tras los fuertes castigos que han sufrido sus cotizaciones. Así las cosas, nuestra exposición a renta fija de cara a 2014, seguirá siendo la de mantener un bajo peso relativo en las carteras. Pero nos mostramos más abiertos a invertir en mercados tan diversos como la deuda pública española, los mercados de crédito, y los bonos de alto rendimiento tanto europeos como americanos. En todos estos casos mantenemos o incluso aumentamos la exposición. RENTA VARIABLE Los mercados de acciones son los que presentan oportunidades más interesantes de inversión. Dicho esto, deberemos permanecer vigilantes todo el año. Modularemos la exposición a renta variable en la medida que se vaya confirmando la toma de relevo de la economía, como impulsora de los beneficios de las empresas, y en consecuencia de las cotizaciones. Partiendo de nuestra visión general positiva, el factor que consideramos más determinante para este año es la mejor perspectiva que presentan los mercados desarrollados frente a los emergentes.

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Resumen y Posicionamiento

El ciclo de recuperación económica de Europa y EEUU va a continuar durante 2014, lo que se traducirá en una creciente aportación al crecimiento mundial del bloque de países desarrollados. Mientras, el bloque de países emergentes presenta problemas como la inflación, la salida de capitales que vuelven a sus destinos de origen, y la normalización del crecimiento (menor pero de más calidad). Todo ello hace que surjan dudas sobre su comportamiento en el próximo año. Al margen de estas diferencias, otra cuestión que se nos plantea es si podemos seguir considerando atractiva la renta variable tras un año que podemos calificar de muy positivo. Lamentablemente la respuesta a esta pregunta es mucho más compleja que el enunciado, ya que la bolsa hay que mirarla siempre en términos comparativos. En el caso del mercado europeo, siguiendo criterios exclusivos de valoración, la respuesta sería que la Bolsa nos sigue pareciendo atractiva. No obstante, presenta un panorama demasiado heterogéneo por países como para sacar conclusiones generales. Tenemos todavía demasiados frentes abiertos, y aunque todos parecen estar bien encaminados, no es descartable que alguno nos dé algún susto a lo largo del año. En resumen, positivos pero no confiados. En cuanto a la exposición, seguimos sopreponderados en Europa aunque ajustamos ligeramente el peso de la inversión en beneficio de una mayor diversificación geográfica. De EEUU, pensamos que los efectos de la retirada de estímulos de la FED, marcará el curso de las cotizaciones al menos la primera mitad del año. De la capacidad de crecer sin ayuda dependerá que desaparezcan las dudas sobre la fortaleza de su economía. Aumentamos el peso en EEUU por el mejor momento de mercado de los países desarrollados, hasta niveles de neutral. Japón, ha sido la estrella de 2013, gracias a la sorprendente (por inusual) determinación de su primer ministro Abe en acabar de una vez con más de una década de parálisis económica. Las medidas puestas en marcha por su gobierno, conocidas como “Abenomics”, junto a la expansión monetaria del Banco de Japón, ha permitido que la bolsa japonesa sea la ganadora este años que termina. El panorama para 2014 sigue siendo prometedor, y por ello es uno de nuestros mercados favoritos en renta variable, aunque el país deberá pasar la prueba de fuego que supone la anunciada subida de impuestos en primavera que seguramente detraerá crecimiento. Para la bolsa japonesa, la inversión se hará siempre con cobertura del riesgo de divisa, pues la intención del BoJ seguirá siendo la de tirar a la baja la cotización del yen, con el fin de seguir insuflando oxígeno a su potente sector exportador.

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Resumen y Posicionamiento

En cuanto a los países emergentes, estos seguirán un año más soportando la mayor parte del crecimiento mundial, aunque dentro de un proceso de desaceleración evidente. En conjunto presentan una situación que en algunos aspectos recuerda a la que describíamos al hablar de Europa: muchos países con situación y problemas muy diferentes entre sí. China seguirá siendo la referencia entre los emergentes. En 2014 continuara el proceso de reformas y creciente liberalización de la economía, con mayor presencia extranjera en su mercado. Lo natural es que el crecimiento siga reduciéndose a cambio de mejor calidad y más sostenibilidad por el menor peso de la inversión. Asia y en concreto China es donde encontramos más oportunidades dentro del boque emergente. Respecto al resto de países emergentes, la situación resulta menos favorable. Algunos enfrentan problemas estructurales que pueden precipitar el deterioro de sus economías. Temas como la inflación, o las tensiones financieras derivadas de la salida de dinero de sus mercados, nos hace extremar las precauciones, aunque insistimos en que el análisis debe hacerse caso por caso por las singularidades de cada país. MATERIAS PRIMAS Durante 2013, las materias primas han mostrado una fuerte descorrelación con la renta variable, y las pérdidas han sido la tónica general. Como factor común de estas bajadas aparece la caída de la demanda de sus principales compradores, los países emergentes, debido a su desaceleración. Si a esto sumamos que los sistemas de extracción y las fuertes inversiones realizadas han mejorado la capacidad de producción en muchos casos, el resultado es el panorama de deterioro de precios que hemos vivido durante todo el año. Un comentario aparte merece el oro. Un producto que da por terminada su temporada de “vino y rosas”. La normalización de los mercados y la finalización de los programas de estímulo dibuja un horizonte nada favorable para el metal en este nuevo año. En general, salvo en el caso del oro como ya hemos apuntado, no esperamos un empeoramiento en los precios de las materias primas. Aunque tampoco encontramos catalizadores que nos inviten a pensar en un rebote de las cotizaciones sin que haya un incremento de la demanda, algo que no esperamos en este momento. Ante lo cual optamos por mantener una posición de neutralidad para este comienzo de año.

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Resumen y Posicionamiento

No queremos terminar este resumen, sin hacer otra vez mención al título del presente Informe: La hora del relevo. A ello hacemos referencia cuando manifestamos nuestro convencimiento (y esperanza) de que en 2014, se conviertan en realidades todas las expectativas que han servido de motor de los mercados financieros en 2013. Como fuerza motriz de los mercados, el argumento de expectativas de mejora económica tienen un recorrido, y este prácticamente ya se ha agotado. Del buen traspaso de testigo dependerá que todo lo bueno que ahora vemos desde la línea de partida de este año, sea una realidad que podamos cuantificar cuando crucemos la línea de meta el 31 de diciembre de 2014. Así lo esperamos. ¡Atentos! En sus marcas, listos…

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Carteras  A continuación se presenta la distribución recomendada en función del perfil de riesgo de la cartera, y nuestra visión de los diferentes activos y mercados. Estos siete modelos responden a los criterios recogidos por el ESMA (European Securities and Markets Authorithy) sobre clasificación del riesgo en función de la volatilidad.

CARTERA 1 Volatilidad min Volatilidad max

0,00% 0,50%

ACTIVO

dic-13

nov-13

Dif.

EONIA MONETARIO ESP RF SP GOB. CP RF EURO CREDITO CP RETORNO ABSOLUTO

60% 20% 8% 7% 5%

40% 40% 0% 15% 5%

20% -20% 8% -8%

Total

100%

100%

CARTERA 3 Volatilidad min Volatilidad max ACTIVO

CARTERA 2 Volatilidad min Volatilidad max

0,50% 2,00%

ACTIVO

dic-13

nov-13

Dif.

MONETARIO ESP RF ESP GOB. CP RF EURO CREDITO CP RF US CREDITO RF US HIGH YIELD RF EURO HIGH YIELD RETORNO ABSOLUTO MIXTOS CONVERTIBLES RV EUROPA RV GLOBAL RV JAPON HG

61% 10% 9% 3% 2% 2% 5% 0% 2% 2% 2% 2%

72% 0% 13% 3% 0% 0% 5% 0% 0% 3% 2% 2%

-11% 10% -4%

Total

100%

100%

CARTERA 4 Volatilidad min Volatilidad max

2% 5% dic-13

nov-13

Dif.

ACTIVO

MONETARIO ESP RF ESP GOB. CP RF EURO CREDITO CP RF US CREDITO RF US HIGH YIELD RF EURO HIGH YIELD RETORNO ABSOLUTO MIXTOS CONVERTIBLES RV EUROPA RV GLOBAL RV JAPON HG RV GLOBAL EM

51% 9% 8% 3% 2% 2% 5% 7% 3% 3% 3% 2% 2%

58% 0% 13% 3% 0% 0% 5% 7% 0% 6% 2% 4% 2%

-7% 9% -5%

Total

100%

100%

2% 2%

3% -3% 1% -2%

2% 2%

2% -1%

5% 10% dic-13

nov-13

Dif.

MONETARIO ESP MONETARIO DÓLAR RF ESP GOB. CP RF EURO CREDITO CP RF US CREDITO RF US HIGH YIELD RF EURO HIGH YIELD RETORNO ABSOLUTO MIXTOS CONVERTIBLES RV USA UNHG RV EUROPA RV GLOBAL RV JAPON HG RV GLOBAL EM RV ASIA MATERIAS PRIMAS

29% 4% 5% 3% 4% 3% 3% 5% 10% 4% 6% 5% 5% 4% 4% 2% 4%

35% 4% 0% 8% 3% 0% 0% 5% 10% 0% 4% 8% 5% 6% 6% 2% 4%

-6%

Total

100%

100%

5% -5% 1% 3% 3%

4% 2% -3% -2% -2%

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Carteras CARTERA 5 Volatilidad min Volatilidad max ACTIVO

CARTERA 6 Volatilidad min Volatilidad max

10% 15% dic-13

nov-13

Dif.

ACTIVO

MONETARIO ESP MONETARIO DÓLAR RF ESP GOB. CP RF EURO CREDITO CP RF US CREDITO RF US HIGH YIELD RF EURO HIGH YIELD RETORNO ABSOLUTO MIXTOS CONVERTIBLES RV USA UNHG RV EUROPA RV GLOBAL RV JAPON HG RV GLOBAL EM RV ASIA MATERIAS PRIMAS

8% 10% 5% 3% 3% 3% 3% 0% 9% 4% 8% 10% 9% 7% 8% 4% 6%

13% 9% 0% 7% 3% 0% 0% 0% 9% 0% 6% 15% 9% 11% 8% 4% 6%

-5%

Total

100%

100%

CARTERA 7 Volatilidad min Volatilidad max ACTIVO

5% -4% 3% 3%

4% 2% -5% -4%

15% 25% dic-13

nov-13

MONETARIO ESP MONETARIO DÓLAR RF SP GOB. CP RF EURO CREDITO CP RF US CREDITO RF US HIGH YIELD RF EURO HIGH YIELD RETORNO ABSOLUTO MIXTOS CONVERTIBLES RV USA UNHG RV EUROPA RV GLOBAL RV JAPON HG RV GLOBAL EM RV ASIA RV LATAM RV EUROPA ESTE MATERIAS PRIMAS

0% 9% 5% 0% 3% 2% 2% 0% 7% 0% 12% 16% 10% 9% 10% 4% 0% 3% 8%

0% 9% 0% 6% 3% 0% 0% 0% 7% 0% 10% 18% 10% 12% 10% 4% 0% 3% 8%

Total

100%

100%

Dif.

5% -6% 2% 2%

2% -2% -3%

25%

dic-13

nov-13

MONETARIO ESP MONETARIO DÓLAR RETORNO ABSOLUTO MIXTOS CONVERTIBLES RV USA UNHG RV EUROPA RV GLOBAL RV JAPON HG RV GLOBAL EM RV ASIA RV LATAM RV EUROPA ESTE MATERIAS PRIMAS

0% 3% 0% 7% 0% 14% 18% 13% 11% 10% 5% 0% 4% 15%

0% 5% 0% 7% 0% 10% 18% 13% 13% 10% 5% 0% 4% 15%

Total

100%

100%

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-2%

4%

-2%

39

360º Edición Especial  2014

Visión de Activos  ‐3

‐2

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+2

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Popular Banca Privada, S.A. Domicilio Social: C/ José Ortega y Gasset, 29 – 28006 Madrid. Reg. Merc. De Madrid, t. 16.784, f. 127, Sec. 8ª, h. M-286756, inscrip. 15ª. Nif: A83114082 – www.popularbancaprivada.es

MONETARIO EURO MONETARIO DÓLAR RENTA FIJA DEUDA PÚBLICA ESPAÑA (CP) DEUDA PÚBLICA ESPAÑA (LP) DEUDA PÚBLICA CORE EUROPA DEUDA PÚBLICA EEUU CRÉDITO EURO (CP) CRÉDITO EURO (LP) CRÉDITO EEUU CRÉDITO ALTO RDTO. EUROPA CRÉDITO ALTO RDTO. EEUU RENTA FIJA EMERGENTES (HC) RENTA FIJA EMERGENTES (LC) RENTA VARIABLE RENTA VARIABLE ESPAÑA RENTA VARIABLE EUROPA RENTA VARIABLE EEUU RENTA VARIABLE JAPÓN (H) RENTA VARIABLE EMG. ASIA RENTA VARIABLE EMG. LATAM RENTA VARIABLE EMG. EURO ESTE CONVERTIBLES GESTIÓN ALTERNATIVA FONDOS MIXTOS FLEXIBLES MATERIAS PRIMAS ABREVIATURAS: (CP) CORTO PLAZO; (LP) LARGO PLAZO; (H) DIVISA CUBIERTA A EURO; (HC) DIVISAS FUERTES; (LC) DIVISAS LOCALES SESGO DEL MES:                SIN CAMBIOS;               SUBE;                BAJA.                                 El presente documento, elaborado por Popular Banca Privada, S.A. (entidad perteneciente al Grupo Banco Popular), es difundido con una finalidad meramente informativa. Los datos, opiniones, estimaciones y previsiones que se incluyen en el presente documento, que pueden variar sin previo aviso, se refieren a la fecha que figura en el mismo y se basan en informaciones obtenidas de fuentes consideradas como fiables, si bien Popular Banca Privada no ofrece garantía, expresa o implícita, sobre la exactitud, corrección o integridad de su contenido. El presente documento no refleja una posición institucional, no supone ninguna oferta comercial y/o contractual, no constituye la base de contrato o compromiso alguno, ni deberá ser considerado como asesoramiento de ninguna clase. En ningún caso deberá tomarse en consideración este documento ni su contenido como una oferta de compra o suscripción de valores u otros instrumentos, ni de realización o cancelación de inversiones. Cualquier eventual decisión de inversión por parte del receptor será adoptada por el mismo de forma autónoma y bajo su exclusiva responsabilidad, una vez tomados en consideración sus propios objetivos de inversión, posición financiera y perfil de riesgo, habiendo recabado previamente, en su caso, el asesoramiento especializado que pudiera necesitar. Se advierte expresamente, en cualquier caso, que la evolución histórica de cualesquiera valores, instrumentos o inversiones no garantizan en ningún caso rentabilidades o resultados futuros. Popular Banca Privada no asume responsabilidad alguna por las pérdidas, directas o indirectas, que se puedan derivar por el uso del presente documento, cuyo contenido no podrá ser reproducido, distribuido o publicado, ni total ni parcialmente, sin el previo consentimiento por escrito de Popular Banca Privada.

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