Sonda

Inicio de cobertura Recomendación y Tesis de Inversión

Precio Objetivo: CLP 1.515 Recomendación: Mantener Riesgo: Bajo

Comenzamos nuestra cobertura de Sonda con un precio objetivo de CLP 1.515 por acción para fines de 2015, con una recomendación de mantener con riesgo asociado bajo, lo cual considera un alza de 1,7% en el precio (respecto al valor de cierre del 15 de mayo de 2015) y un retorno de dividendos de 1,0%, totalizando un retorno de 2,7%. Nuestra recomendación se basa en los siguientes argumentos:

18 de mayo de 2015 Sector: Tecnología Analista: Andrea Neira [email protected] T: +56 2 2660 6053 Información Compañía Ticker: SONDA CI Equity Precio cierre (CLP por acción): 1.490 Rango 12M (CLP por acción): 1.250 – 1.608 Volumen Diario (USD millones): 2,6 Acciones (millones): 871,1 Capitalización de Mercado (USD millones): 2.172,7 Acciones / ADR: N/A Precio Acción

Presencia en diversos mercados y avance en el plan de inversiones. Sonda opera en 10 países de Latinoamérica y en diversas industrias. Además tiene una amplia cartera de clientes en cada mercado. Esta diversificación de clientes es clave para reducir el riesgo en las operaciones de la compañía. En cuanto al plan de inversiones, que es fundamental para alcanzar más mercados y generar un mayor crecimiento, sólo se ha realizado la adquisición de CTIS en Brasil. Para este informe no consideramos nuevas adquisiciones, y sólo tomamos en cuenta el capex asociado al crecimiento orgánico de la compañía. Mayor crecimiento en el mercado chileno para 2015, pero continúa la presión en los márgenes. Estimamos que en 2015 el crecimiento del negocio en Chile sería mayor que el de 2014, aunque éste sería moderado y estaría asociado a márgenes levemente inferiores, puesto que la economía aún mostraría debilidad, esto afectaría principalmente al negocio de Plataformas, que es el que concentra la mayor parte de los ingresos en el mercado chileno. Consolidación de CTIS en Brasil y mejores márgenes para los próximos años. Luego de la adquisición de CTIS los márgenes de la compañía en Brasil se vieron levemente reducidos, lo que se suma a los márgenes bajos que estaban presentando la prestación de SAP y el negocio de Plataformas. En los próximos años finalizarían muchos de los contratos con mal desempeño, lo que se vería reflejado en una recuperación de los márgenes a partir de 2015.

Precio acción Sonda vs IPSA Base 100 140

Bajo nivel de endeudamiento y adecuados ratios de liquidez. El ratio deuda financiera sobre activos fue 0,12x en 2014, mientras que la deuda financiera neta sobre EBITDA fue de 0,18x y la razón activo circulante sobre pasivo circulante se situó en 1,86x. Esto da una mayor flexibilidad a la empresa para financiar sus planes de inversión y continuar con su estrategia de crecimiento inorgánico.

130 120 110 100 90

Riesgos

Sonda IPSA

80 70

2015-05-15

2015-03-15

2015-01-15

2014-11-15

2014-09-15

2014-07-15

2014-05-15

60

Fuente. Bloomberg

Cambio tecnológico. La rapidez de los avances tecnológicos puede generar cambios en los flujos futuros de inversiones en nuevas tecnologías, que pueden quedar obsoletas antes de lo previsto. Es clave para el negocio de las empresas de TI ofrecer soluciones tecnológicas actualizadas a sus clientes, por lo que la obsolescencia de éstas puede generar cambios importantes en las operaciones de la compañía. Riesgo asociado a las adquisiciones. La estrategia de crecimiento basada en la adquisición de activos u operaciones de Servicios TI implica un riesgo para la compañía en el sentido de que la rentabilidad de esos activos puede ser menor a la esperada, teniendo un efecto negativo en el desempeño de la empresa. Exposición a países de alto riesgo. Sonda tiene presencia en Brasil y Argentina, lo que agrega riesgo a las operaciones de la compañía, debido a la poca estabilidad política y económica de estos. Actualmente alrededor de un 44% de los ingresos consolidados proviene de Brasil, lo que puede afectar negativamente el valor de la compañía.

Sonda – Andrea Neira – 18 de mayo de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Precio Objetivo (CLP):

Sonda

1.515

Recomendación:

Descripción Compañía

ERR (CLP MMM)

Empresa de servicios TI líder en Latinoamérica. Fue fundada en 1974 en Santiago de Chile y tiene presencia en 10 países de la región, siendo los principales Chile, Brasil y México.

2013

2014

2015e

2016e

2017e

Ingresos

672

878

942

1.026

1.116

Margen Bruto

142

158

172

192

216

21,1%

18,0%

18,2%

18,7%

19,4%

84

88

96

110

128

12,5%

10,0%

10,2%

10,7%

11,4%

114

130

137

155

177

17,0%

14,8%

14,5%

15,1%

15,9%

0 7

-5 -6

-4 -6

-3 -5

-3 -4

70

51

56

69

79

66 9,9%

48 5,4%

53 5,6%

65 6,3%

75 6,7%

76

55

60

74

86

Margen Bruto % Resultado Operacional

(1)

Margen Operacional % EBITDA

Posee tres líneas de negocios: Plataformas, Aplicaciones y Servicios TI, siendo este último el que concentra la mayor parte de los ingresos.

(2)

Margen EBITDA % Gastos Financieros Netos Resultado No Operacional Utilidad

Luego de la adquisición de CTIS en Mayo de 2014 en Brasil la mayor parte de los ingresos de Sonda

Utilidad Controladora Mg Neto (Controlador) %

proviene de este país.

UPA (CLP / acción)

Estructura Propiedad (Dic 2014)

Balance (CLP MMM)

Inv ersiones Pacífico II Ltda. 31%

Otros 60%

Inv ersiones Atlántico Ltda. 9%

Ingresos (2014)

2013

2014

2015e

2016e

2017e

Efectivo & Equivalentes

171

76

83

107

138

Otros activos corrientes Propiedades de inversión

220 91

313 100

332 93

354 100

379 101

Otros activos no corrientes Total Activos

260 742

353 841

316 824

316 876

316 933

Deuda Financiera

94

99

97

97

97

Total Pasivos Total Patrimonio

267 475

339 503

338 486

351 524

366 567

5

6

7

7

7

2013 84 -17 30

2014 88 -18 42

2015e 96 -33 41

2016e 110 -34 45

2017e 128 -41 49

Capex Δ Capital de trabajo

-26 62

-94 -80

-38 -12

-51 -9

-50 -10

Free Cash Flow

134

-63

54

61

76

Interes Minoritario FC (CLP MMM) Resultado Operacional Impuestos Ajustados Depreciacion & Amortizacion

Aplicaciones 8% Plataformas 36%

Serv icios TI 56%

Mantener

Aumento de capital

53

0

0

0

0

Dividendos Aumento Deuda

-27 -11

-34 4

-24 -2

-26 0

-32 0

Comparables

P/U

EV/EBITDA

Ratios

2013

2014

2015e

2016e

2017e

Accenture Totvs

20,6 23,5

11,9 14,2

Precio acción (CLP) P / U (x)

1.260 16,5

1.444 26,5

1.490 24,7

1.490 20,1

1.490 17,4

Tata IBM

25,0 10,3

19,2 9,2

Pasivos / patrimonio (x) EV / EBITDA (x)

0,6 9,0

0,7 9,9

0,7 9,6

0,7 8,3

0,6 7,1

15,8

11,4

15,6

16,3

17,1

-0,7 9,0%

0,2 5,7%

0,1 6,4%

-0,1 7,4%

-0,2 8,0%

14,0% -

9,5% 3,1%

10,8% 1,9%

12,3% 2,0%

13,2% 2,5%

EBITDA / Gastos Fin. (x) Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) ROA (% ) β (vs IPSA): WACC:

1,00 11,8%

ROE (% ) Dividend Yield (% )

Fuente: CorpResearch, Bloomberg, Reportes Financieros de la compañía. (1) Resultado Operacional = Margen Bruto - Gastos de Administración. (2) EBITDA = Resultado Operacional + Depreciaciones y Amortizaciones.

Sonda – Andrea Neira – 18 de mayo de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Diversificación de mercados y avance en el plan de inversiones.

Distribución de EBITDA por países 2014 + OPLA 17%

Sonda se encuentra presente en distintos mercados, diversificando su negocio a nivel de regiones e industrias. Sus operaciones se encuentran principalmente en Chile, Brasil y México, y también en otros países de Latinoamérica, con lo cual logra abarcar 10 países del continente a través de sus tres líneas de negocio, que son Plataformas, Servicios TI y Aplicaciones. Por otro lado, la compañía presta servicios a empresas de distintas industrias, como manufactura, comercio, banca, entre otras, de modo que la que tiene mayor participación en los ingresos no representa más de un 25% de estos (diciembre 2014). En línea con esto, la empresa tiene contratos con diversos clientes, de manera que los 50 más grandes representan menos del 40% de sus ingresos totales. Además ningún cliente representa más del 5% de los ingresos totales de la compañía, ni más del 10% de los ingresos de alguna de sus tres líneas de negocio. Mediante esta diversificación de clientes la compañía logra reducir el riesgo de sus operaciones, minimizando la volatilidad de sus ganancias.

Chile 41%

México 11%

Brasil 31% Fuente: Reportes de la compañía. *OPLA: Otros países de Latinoamérica (Colombia, Argentina, Costa Rica, Ecuador, Panamá, Perú y Uruguay).

Un punto importante de la estrategia de crecimiento de Sonda son las adquisiciones de empresas en otros países, con lo cual logra expandir su presencia a nuevos mercados e impulsar su crecimiento de forma inorgánica. A pesar de esto, para la emisión de este informe no consideramos una nueva adquisición. El gerente general de la compañía ha declarado que se están evaluando negocios principalmente en México, Colombia y Brasil, pero no se ha comunicado nada formalmente.

Ingresos por industria 2014 Más industrias* Instituciones,Gob. 5% 6% Petróleo, Gas, Minería 8% Telecom. 9% Banca, Finanzas, Seguros 13%

Otros 24%

Comercio 18%

Manufactura 17%

800 600 400 300

1.600 1.200 1.000 800 600

1.038 99 73

150 106 557

1.321

1.265

1.248

153 115

160 137

180 137

521

477

502

561

400 200

526

476

474

502

2010

2011

2012

2013

2014

Chile

Brasil

306

448

500

Nuevos Contratos cerrados USD MM 1.340

700

700

Fuente: Reportes de la compañía. * Utilities, salud.

1.400

Planes de inversión de Sonda USD MM

0

México

OPLA

Fuente: Reportes de la compañía.

71% 277

200

52%

100

48%

0

64% 29%

36%

2007-2009

2010-2012

Crecimiento orgánico

2013-2015

Adquisiciones

Fuente: Reportes de la compañía.

En cuanto al plan de inversiones del período 2013-2015, que consideraba USD 700 millones, de los cuales USD 500 millones estaban destinados a adquisiciones, hasta el momento la única adquisición que se ha realizado fue la de CTIS en Brasil, que se concretó en mayo de 2014, con lo cual este país pasó a ser el que concentra la mayor parte de los ingresos de Sonda. La transacción alcanzó BRL 400 millones, equivalente a USD 181 millones con tipo de cambio de ese momento, el que podría subir en hasta USD 17 millones anuales por un período de 5 años, dependiendo del desempeño que tenga la empresa entre 2014 y 2018. En 2014 se cumplieron con las metas de crecimiento, EBITDA y margen EBITDA de CTIS, por lo que ya se reconocieron los primeros USD 17 millones dólares. Como ya fue mencionado, en este informe no consideramos nuevas adquisiciones para la valoración de la empresa, y tomamos en cuenta sólo el capex asociado al crecimiento orgánico para los próximos años.

Sonda – Andrea Neira – 18 de mayo de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Mayor crecimiento en Chile, pero con márgenes bajos.

Ingresos en Chile por líneas de negocio 2014 Aplicaciones

La mayor parte de los ingresos de Sonda en Chile actualmente proviene del negocio de Plataformas. En el primer trimestre de 2015 éste concentró un 58% de los ingresos de Chile, valor que alcanzaba el 57% en 2014. Este negocio se caracteriza por ser transaccional y, en general, pro-cíclico, presentando una volatilidad mayor que Servicios TI y Aplicaciones. Nuestras estimaciones consideran un crecimiento de la economía en torno al 2,7% para el año 2015, un poco mayor que el de 2014, que fue 1,9%. En este escenario económico complejo, a pesar de que se observaría un aumento en los ingresos por Plataformas, los márgenes continuarían presionados a la baja.

5%

Servicios TI 38%

Plataformas 57%

Fuente: Reportes de la compañía.

En agosto de 2013 finalizó el contrato que Sonda tenía con el Registro Civil, lo que causó una reducción significativa en los márgenes. Por ejemplo, el margen EBITDA de Chile pasó de 22% en 2012 a 17% en 2014. Además el mix de negocios (en base a los ingresos) se sigue inclinando más a Plataformas, lo que se traduce en márgenes más bajos, puesto que en general este negocio es de menores márgenes, comparado con Servicios TI y Aplicaciones.

Ingresos en Chile por industria 2014 Más industrias* 12%

Banca, Finanzas, Seguros 17%

Otros 40%

Evolución de los ingresos de Sonda en Chile por líneas de negocio CLP miles de millones 350

Comercio 31% Fuente: Reportes de la compañía. * Instituciones y Gobierno, Petróleo, Gas y Minería, Telecom., Salud, Manufactura, Utilities.

20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 2015e

2016e

EBITDA Chile

2017e

Mg. EBITDA

Fuente: CorpResearch, reportes de la compañía.

Ingresos en Brasil por líneas de negocio 2014 Aplicaciones 12%

200 150

50

75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 2014

250

Plataformas 20%

Servicios TI 68% Fuente: Reportes de la compañía.

47%

44%

38%

49%

51%

57%

2012

2013

2014

51% 50%

100

EBITDA y Mg. EBITDA Chile CLP miles de millones y %

2013

300

44%

45%

0 2010

Aplicaciones

2011

Servicios TI

Plataformas

Fuente: Reportes de la compañía.

Nuestras proyecciones consideran un aumento moderado en los ingresos en Chile, pero con un margen EBITDA levemente menor, dada la debilidad de la economía. El crecimiento de la economía chilena estaría en torno al 3,2% en 2016, lo que comenzaría a fortalecer los márgenes a partir de ese año. Esto ocurriría mediante el cierre de nuevos contratos de Plataformas con mejor desempeño, gracias al mayor dinamismo de la economía, sumado a que los contratos de Outsourcing ya cerrados en 2014 estarían mostrando mejores resultados. Este último tipo de contratos corresponden a Servicios TI y son de alto valor agregado, puesto que son de largo plazo y dejan mejores márgenes que Plataformas. Sin embargo, se demoran un tiempo en alcanzar su máxima rentabilidad (en general esto ocurre al tercer año). Consolidación de CTIS en Brasil y mejores márgenes. En Brasil, a diferencia de lo que ocurre en Chile, la mayor parte de los ingresos proviene de Servicios TI. En 2014 un 68% de los ingresos de este mercado estuvo asociado a ese negocio, y sólo un 20% fue por comercialización de Plataformas. En mayo de 2014 Sonda adquirió CTIS, una de las empresas de TI más importantes en Brasil. Luego de esta adquisición el margen EBITDA del segmento Brasil cayó desde 12,8% en 2013 hasta 10,6% en 2014. Esto ocurrió debido a que CTIS venía con negocios con bajo desempeño, sumado a malos resultados obtenidos por la prestación de SAP y a una presión en los márgenes del negocio de Plataformas, producto del mal escenario económico que atraviesa el país. Luego de la adquisición de CTIS Brasil se convirtió en la principal fuente de ingresos de Sonda.

Sonda – Andrea Neira – 18 de mayo de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Si bien la exposición de la compañía a Brasil puede ser un riesgo, debido al complicado escenario político y económico, Sonda tiene su negocio diversificado en distintas industrias, lo que minimiza el riesgo de sus operaciones.

Ingresos en Brasil por industria 2014 Más industrias* Telecomunicaciones 5% 8% Banca, Finanzas, Seguros 10%

Manufactura 32%

Utilities (Agua Electr.) 11% Petróleo, Gas, Minería 14%

Sólida posición financiera.

Otros 20%

Fuente: Reportes de la compañía. * Comercio, salud, instituciones y gobierno.

EBITDA y Mg. EBITDA Brasil CLP miles de millones y % 80 70 60 50 40 30 20 10 0

16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 2013

2014

2015e

EBITDA Brasil

2016e

La compañía está intentando rentabilizar sus operaciones. En línea con esto, este año y el siguiente deberían terminarse varios contratos que estaban aportando márgenes bajos, por lo cual proyectamos una recuperación del margen EBITDA a partir de 2015, aunque seguirá siendo menor que el registrado en el negocio de Chile.

2017e

Mg. EBITDA

Sonda posee un bajo nivel de endeudamiento y una alta disponibilidad de caja, gracias a la diversificación de sus operaciones ya que tiene muchos contratos de largo plazo, que van generando ingresos de forma constante a lo largo del tiempo. Esto le da a la compañía mayor holgura para aprovechar oportunidades en nuevos mercados, potenciando su crecimiento de forma inorgánica, como ha sido la estrategia de Sonda hasta ahora. En el primer trimestre de 2015 el ratio deuda sobre activos fue de 0,40x, mientras que el de deuda financiera sobre activos fue de 0,13x. Por otro lado, el EBITDA sobre gastos financieros fue de 14,17x, y en cuanto a la liquidez, la razón circulante fue de 1,96x. 2010

2011

2012

2013

2014 mar-15

Pasivos / Activos (x)

0,42

0,46

0,43

0,36

0,40

0,40

Deuda Financiera / Activos (x)

0,17

0,21

0,15

0,13

0,12

0,13

EBITDA / Gastos Financieros (x) 13,63

10,04

10,88

15,82

11,41

14,17

Razón de Circulante (x)

1,60

1,81

1,92

1,86

1,96

2,12

Fuente: Reportes de la compañía, Bloomberg

Fuente: CorpResearch, reportes de la compañía.

Al analizar la deuda financiera neta sobre EBITDA, con datos de 2010 a 2014, podemos ver que nunca ha superado 1,0x, incluso en 2013 el ratio fue negativo, luego del aumento de capital que se utilizó para financiar parte del plan de inversión 2013-2015. Deuda Financiera Neta y Deuda Fin. Neta / EBITDA CLP miles de millones 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100

2010

2011

Deuda Financiera Neta

2012

2013

2014

1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 -0,20 -0,40 -0,60 -0,80

Deuda Financiera Neta / EBITDA (x)

Fuente: Reportes de la compañía.

Sonda – Andrea Neira – 18 de mayo de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Valoración Para estimar el precio objetivo de Sonda utilizamos un modelo de flujo de caja descontado (DCF), en el que proyectamos los flujos (nominales y en moneda local) hasta el año 2020 y luego consideramos un crecimiento a perpetuidad de 5,4% nominal, que resulta de ponderar la inflación de los países a los que Sonda está expuesto y agregar un 1,0% de crecimiento real. Para proyectar los flujos utilizamos una ponderación de las tasas de impuesto de cada país, basada en su participación en los ingresos de Sonda. Para el caso de Chile usamos el nuevo calendario de impuestos, que establece una tasa de 22,5% para 2015, 24% para 2016 y 27% desde 2017 en adelante. La tasa WACC utilizada para nuestro análisis considera un beta de 1,0 y toma en cuenta el riesgo de mercado de los distintos países donde opera y las distintas tasas de impuestos de largo plazo de cada país, que en el caso de Chile corresponde a 27%. El valor final resultante de este análisis es un WACC de 11,8%, con la cual se lleva a cabo el descuento de los flujos de caja libre estimados para Sonda. Nuestras estimaciones resultan en un aumento en el EBITDA para los próximos años. En 2015 el aumento del EBITDA sería leve, y se apreciaría una disminución en el Margen EBITDA producto de la leve caída en márgenes en Chile, que ya fue mencionada, y también por una caída en México y OPLA. En México el margen sería más bajo producto de que el año anterior fue excepcionalmente bueno, y en OPLA principalmente debido a la finalización de contratos de Outsourcing en Colombia que tenían buenos márgenes y un alto nivel de depreciación. EBITDA y Mg. EBITDA CLP miles de millones y % 190

18%

170

17%

150

16%

130 110

15%

90

14%

70

13%

50 30

12% 2013

2014

EBITDA

Fuente: CorpResearch, reportes de la compañía.

2015e

2016e

2017e

Mg. EBITDA

Sonda – Andrea Neira – 18 de mayo de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

CorpResearch

Álvaro Donoso Director CorpResearch [email protected] Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos [email protected] Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macroeconómico y Financiero [email protected] Karla Flores Economista Senior [email protected] Mauricio Carrasco Economista [email protected] Estudios de Renta Variable Cristóbal Casassus Analista Senior. Sectores: Banca, Forestal. [email protected] Sergio Zapata Analista Senior. Sectores: Eléctrico, Utilities. [email protected] Patricio Acuña Analista. [email protected] Martín Antúnez Analista. Sectores: Retail. [email protected] Andrea Neira Analista. Sectores: Commodities, Tecnología, Transporte. [email protected]

Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono +562 2660 3600 www.corpbancainversiones.cl

Sonda – Andrea Neira – 18 de mayo de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

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