La sostenibilidad de la política de esterilización Roberto Frenkel 2007

¿Cómo es la política cambiaria en Argentina? ¿Tipo de Cambio Fijo o Tipo de Cambio Flexible? Posición Intermedia: Objetivo del Tipo de Cambio Real que implica control sobre el Tipo de Cambio Nominal (recordar, TCR = (TCNxP*) / P).

No es TC Fijo ni Flexible puro
“Flotación Administrada” Tipo de Cambio Real y Nominal 2001 = 1

4,50 4,00 TCN 3,50 3,00 2,50

TCR

2,00 1,50

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA

Ene-11

Jul-10

Ene-10

Jul-09

Ene-09

Jul-08

Ene-08

Jul-07

Ene-07

Jul-06

Ene-06

Jul-05

Ene-05

Jul-04

Ene-04

Jul-03

Ene-03

Jul-02

Ene-02

1,00

¿Cómo es la política cambiaria en Argentina? ¿Tipo de Cambio Fijo o Tipo de Cambio Flexible? Posición Intermedia: Objetivo del Tipo de Cambio Real que implica control sobre el Tipo de Cambio Nominal (recordar, TCR = (TCNxP*) / P).

Sin embargo, intervenir en el mercado de cambios implicaría, según lo visto anteriormente, resignar la autonomía de la política monetaria Sin embargo, Argentina tiene un programa monetario que define los lineamientos de su política monetaria.

Trilema: ¿Qué postula? El BC no puede controlar simultáneamente el tipo de cambio y la tasa de interés en un contexto de libre movilidad de capitales

¿Cómo opera entonces el esquema de política cambiaria en Argentina?

La Lógica de la Política Cambiaria Mercado de Cambios

Exceso de Oferta de Divisas

Presión a la Baja del TCN

Compra de USD por parte del BCRA = Emisión de Base Monetaria

Objetivo de TCN

Objetivo de TCR

BCRA

La Lógica de la Política Cambiaria

Expansión de BM por Compra de Divisas En millones de Pesos

50.000 40.000 30.000

Crisis Internacional

20.000 10.000 0 -10.000 2003

2004

2005

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA

2006

2007

2008

2009

2010

La Lógica de la Política Cambiaria (I)

Compra de Divisas

Emisión de BM * Aumento de la Oferta de Dinero

* Supuesto: Estabilidad del multiplicador

Exceso de Oferta de Dinero

Demanda de Dinero (activo doméstico)

Economía Doméstica

La Lógica de la Política Cambiaria (II)

Exceso de Oferta de Dinero

Presión al Aumento de Precios

Retira el Exceso de Oferta de Pesos vía colocación de Letras y Notas
“ESTERILIZACIÓN”

Objetivo de Estabilidad de Precios

BCRA

La Lógica de la Política Cambiaria Compra de Divisas y "Esterilización" En millones de Pesos

50.000 40.000 30.000

Crisis Internacional

Compra de Divisas 20.000 10.000 0 -10.000 -20.000 "Esterilización" -30.000 2003

2004

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA

2005

2006

2007

2008

2009

2010

La Lógica de la Política Cambiaria

El BCRA “esteriliza” el exceso de oferta de dinero mediante licitaciones semanales de Letras y Notas (llamadas Lebacs y Nobacs)

En esta operación los Bancos entregan Pesos al BCRA (baja la BM) y reciben a cambio un título

Contablemente, el BCRA cambia la composición de su PASIVO cambiando uno no remunerado (BM) por uno remunerado (LyN)

La Lógica de la Política Cambiaria Balance del BCRA Activo

Pasivo

Reservas Internacionales del BCRA

BM LyN Sube por Compra de Divisas y Baja (menos) por “Esterilización”

Sube por Compra de Divisas Sube por “Esterilización”

El BCRA invierte sus reservas en Letras del Tesoro de EEUU por lo que gana un interés (r) denominado en USD. Al valuar en $ el stock de R gana también por cambios en el TCN (e). Por otro lado, al emitir LyN paga un interés (i) a los tenedores
Es decir, esta esquema de política tiene beneficios y costos asociados
¿ES SOSTENIBLE?

Recordemos, según el trilema no es posible, en un contexto de libre movilidad de capitales, controlar la tasa de interés y el tipo de cambio. Sin embargo, según Frenkel el trilema no es válido cuando existe exceso de oferta de divisas al tipo de cambio meta del BCRA (por lo tanto, si no es válido en un caso particular, tampoco es válido como tesis general)

El BC puede determinar el TC comprando el exceso de oferta en el mercado cambiario y controlar la tasa de interés esterilizando el efecto de la intervención mediante la colocación de papeles del Tesoro o del BC en el mercado monetario. El exceso de oferta de dólares, al TC meta del BC y a la tasa de interés vigente genera un exceso de demanda de activos domésticos ($). El BC interviene en el mercado de divisas comprando dólares, como consecuencia de ello, expande la BM generando una caída de la tasa de interés.

El exceso de oferta de divisas (USD) implica un exceso de demanda de activos domésticos ($). La intervención completamente esterilizada puede imaginarse como una política de 2 pasos: 1er paso: BC interviene en el mercado cambiario y genera una expansión de la base monetaria. 2do paso: La esterilización completa compensa totalmente el cambio en el portafolio privado que tuvo lugar en el 1er paso. El BC absorbe el incremento de la base monetaria y coloca un monto de activos domésticos (LyN) equivalente al exceso de demanda inicial
controla la tasa de interés

Hasta ahora vimos que el trilema es inválido. ¿Existe algún caso en el cual se verifica el trilema? ¿Por qué? ¿La política de esterilización se puede realizar continuamente? ¿De qué depende la sostenibilidad? La sostenibilidad depende de la tasa de interés que se obtiene por las RI y de la tasa de interés local, de la trayectoria de del TC y de la evolución de las variables que determinan la demanda y oferta monetaria.

El costo de la esterilización y el grado de autonomía monetaria En cada momento del tiempo, el costo unitario de esterilización es: s=i–r–e donde: s = es el costo de esterilización i = es la tasa de interés local r = es la tasa de interés internacional, e = dE/E (E = $ / u$s) es la tasa de aumento del precio de la moneda internacional. El costo de esterilización s es nulo si i = r + e, esto es, si la tasa de interés local es igual a la suma de la tasa de interés internacional más la tasa de aumento del tipo de cambio. O, lo que es lo mismo, si se verifica estrictamente la condición de UIP La política de esterilización trivialmente sostenible si el costo de esterilización es nulo o negativo. Sin embargo, esto solo se verifica en el caso de China (pero que tiene una fuerte represión sobre el mercado de capitales)

Frenkel muestra que la política puede ser sostenible con tasas de interés locales (i) mayores que r + e. Calcula la tasa máxima que permite la sostenibilidad de la esterilización. Para esto formula un modelo simple que toma en cuenta que además de activos financieros remunerados, el público demanda y el Banco Central emite base monetaria que no rinde intereses. Define el grado de autonomía monetaria como la diferencia entre la tasa de interés local máxima que permite la sostenibilidad de la política de esterilización y (r + e). Llamando imax a la mencionada tasa máxima y g al grado de autonomía monetaria, definimos: g = imax – (r + e) Dadas la tasa de interés internacional y la tasa de aumento del tipo de cambio, el grado de autonomía es mayor cuanto mayor es la tasa de interés local que puede determinarse sin hacer insostenible la política de esterilización. Intuición: La política es sostenible si no implica una pérdida patrimonial para el BCRA (esto es, si no pierde plata al intervenir en el mercado de cambios esterilizando la operación)

La condición de sostenibilidad El BC tiene las RI como único activo y emite dos pasivos: base monetaria y papeles de esterilización (LyN) que rinden la tasa local de interés i.

P=B+L donde P = es el stock total de pasivos del BC B = es el stock de base monetaria L = es el stock de pasivos remunerados (LyN). A la tasa de interés vigente i y al tipo de cambio E hay un exceso de oferta de moneda internacional C en el mercado de cambios que el BC compra (para que no se aprecie E). El incremento en los pasivos totales del BC es:

dP = dB + dL = C E + i L (A) donde C E es lo que compra (en pesos) el BC en el mercado de cambios, iL s el flujo de intereses que el BC debe abonar sobre el stock L de pasivos remunerados. Suponemos dP > dB, de modo que dL > 0 (es decir, que el BC esteriliza parte de la emisión). El incremento en la demanda de base monetaria es: dB = B beta(p + y) donde p es la tasa de inflación, y es la tasa de crecimiento del PIB real y beta es la elasticidad de la demanda de base al PIB nominal (es la demanda de Pesos). R es el stock de reservas internacionales del BC (en moneda internacional) y d(R E) es el incremento del valor en pesos de dichas reservas. Medidas en Pesos, las reservas internacionales rinden r, la tasa de interés internacional más las ganancias por depreciación del tipo de cambio nominal. Consecuentemente:

d(R E) = RdE + EdR = RdE + E (C + r R) = RdE + CE + ErR (B)

La condición de sostenibilidad de la política de esterilización viene dada por: dP