Informe Económico

2001

Informe Económico

2001

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Depósito legal: M-25834-1998

2001 Informe Económico

Indice Capítulo 1

Valoración global

Capítulo 2

El entorno económico internacional

19

Estados Unidos

21

Unión Europea

40

Asia

58

Los mercados financieros internacionales

65

Los mercados de deuda

67

Los mercados de renta variable

72

Los mercados de divisas

75

Materias primas

81

Capítulo 3

Capítulo 4

Capítulo 5

Capítulo 6

Capítulo 7

1

América Latina

85

Panorama regional

87

El mercado de bonos

110

Sistema financiero

113

La economía española

129

Producción y demanda

131

El mercado de trabajo

147

Precios y salarios

151

La política fiscal

160

La renta, el ahorro y la necesidad de financiación

178

Sistema financiero

190

Perspectivas

197

Perspectivas: economía internacional

199

Perspectivas: economía española

210

Apéndice estadístico

219

Macromagnitudes económicas

221

2001 In dic e de Recuadros Capítulo 1

Recuadro 1.1.

Informe Económico

Recuadro 1.2. Recuadro 1.3. Recuadro 1.4. Recuadro 1.5. Capítulo 2

Capítulo 3

Recuadro 2.1. Recuadro 2.2. Recuadro 2.3. Recuadro 2.4. Recuadro 2.5.

La Nueva Economía en EE.UU.: Productividad de la buena ¿Exceso de consumo en EE.UU.? ¿De efecto riqueza a efecto pobreza? ¿Es cierto para todos? ¿Es suficiente el ajuste de la inversión? ¿Margen para una política fiscal contracíclica? Diferencias con la UEM Recuadro 2.6. La política monetaria ante un choque de demanda Recuadro 2.7. Lisboa en el olvido: escasos avances en las reformas estructurales Recuadro 2.8. Europa: ¿ha cambiado la respuesta del empleo al ciclo económico? Recuadro 2.9. BCE: ¿problema de inflación o de objetivo? Recuadro 2.10. El policy-mix de las economías europeas Recuadro 2.11. Japón: los límites de la política monetaria Recuadro 2.12. Hong Kong: ¿éxito del currency board?

Recuadro 3.1. Recuadro 3.2. Recuadro 3.3.

Capítulo 4

Recuadro 4.1. Recuadro 4.2. Recuadro 4.3. Recuadro 4.4. Recuadro 4.5.

Capítulo 5

Las consecuencias económicas a medio plazo del 11 de septiembre ¿Son las recesiones más suaves y menos duraderas? ¿Han cambiado las preferencias de los bancos centrales? Balanzas por cuenta corriente y tipos de interés El lento proceso hacia un Nuevo Acuerdo de Capital

¿Son buenos predictores los mercados de futuros sobre tipos de interés para la política monetaria? Cambios en los mercados de divisas: menos volumen ¿más volatilidad? La debilidad tendencial de los precios reales de materias primas no energéticas Nueva arquitectura internacional: prevención y resolución de crisis Los flujos de inversión europeos a América Latina en 2001: ¿un punto de inflexión? Pesificación en Argentina: sí, pero no así México: la gran transformación, grado de inversión La Reforma Hipotecaria en México

Contabilidad Nacional Trimestral, distintos filtros para los mismos datos Recuadro 5.2. El efecto euro en la economía española Recuadro 5.3. La Nueva Economía en España durante 2001: avanza pero no converge Recuadro 5.4. El capital tecnológico por CC.AA. en España Recuadro 5.5. Más Empleo, menos Paro y más Actividad Recuadro 5.6. Descomposición de la inflación dual en España Recuadro 5.7. Diferencial de inflación España-UEM : un análisis sectorial Recuadro 5.8. Financiación autonómica: cambios sustanciales,... pero no definitivos Recuadro 5.9. La Ley General de Estabilidad Presupuestaria Recuadro 5.10. El impacto de los cambios en los tipos de interés oficiales sobre la renta de las familias Recuadro 5.11. Financiación del crédito: de vuelta a los depósitos

10 11 12 14 16 30 31 32 34 36 38 51 52 54 56 62 63

70 79 83 117 120 122 124 125

Recuadro 5.1.

141 142 144 145 150 155 157 174 176 186 196

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Capítulo 1

SERVICIO DE ESTUDIOS

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Informe Económico 2001

Valoración global

INFORME ECONÓMICO

V a l o r a c i ó n

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Informe Económico 2001

SERVICIO DE ESTUDIOS

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SERVICIO DE ESTUDIOS

Valoración global

Gráfico 1.1

Crecimiento y comercio mundial En tasa interanual

El año de las sombras... 16

8

14

COMERCIO

8

5

6

4

4

3

CRECIMIENTO

6

10

2 2

0

Comercio

-2

1

-4 2003

2000

1997

1994

1991

1988

1985

1982

1979

1976

1970

1973

0

Fuente: FMI y BBVA

Como reflejo de esta situación, el euro decepcionó un año más. No logró apreciarse en un año de problemas económicos y políticos en EE.UU., sino que se mantuvo cotizando en un rango 0,85-0,95. Sus apreciaciones, puntuales y limitadas, tuvieron lugar en los momentos de mayor incertidumbre sobre los datos estadounidenses. Pero una mejor perspectiva a medio plazo de esta economía respecto a la europea, y la expectativa de que la rentabilidad de los activos estadounidenses volvería a ser significativamente superior a la de los europeos, mantuvo la confianza de los inversiones internacionales en el dólar. El euro solo logró apreciarse frente al yen, una divisa que mostró una notable debilidad en el conjunto del año por los problemas que afectaban a la economía nipona. En balance, en 2001, el crecimiento de la economía mundial, un 2,4%, fue el menor en una década y la mitad del Gráfico 1.2

Tipo de cambio del euro Base 100 = ene.1999*

110

95

Con el dólar

90 85 80 75 70

Con el yen

65

* Un movimiento hacia abajo supone una depreciación del euro Fuente: Reuters y BBVA

sep.01

may.01

ene.01

sep.00

may.00

ene.00

sep.99

60

3

100

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105

may.99

Estas incertidumbres se concentraron en los países industrializados, que fueron los que mostraron una mayor desaceleración de su actividad. Las principales economías mundiales, EE.UU., Japon y Europa, experimentaron una ralentización conjunta de su actividad, lo que no había sucedido desde las crisis del petróleo de los años setenta. Ahora bien, a diferencia de lo que sucedió entonces, no fue posible identificar un único determinante que fuese común a estas grandes economías. Más bien, en su origen se observaron un conjunto de factores, algunos de los cuales se limitaron al ámbito interno. Sin duda, el aumento del precio del petróleo en 2000 supuso un lastre para el crecimiento de las economías industrializadas, pero hubo diversos factores adicionales en su ralentización. Así, en EE.UU., tras una importante restricción monetaria a finales de la década de los noventa, la economía se enfrentó a un problema de sobrevaloración de los beneficios inmediatos de la Nueva Economía, lo que condujo a un importante ajuste de la inversión. En Japón, que continuaba inmerso en el círculo deflación-recesión de la última década, dominaron los problemas derivados de su escaso margen de actuación en la política fiscal, por la notable deuda acumulada en el sector público, y de nula transmisión de la política monetaria en un contexto de dificultades en su sector financiero. Europa fue incapaz de asumir el relevo de EE.UU. como locomotora del crecimiento mundial. Sus problemas estructurales y el escaso margen de sus políticas económicas llevaron a que, en el año de la desaceleración estadounidense, la Unión Económica y Monetaria (UEM) apenas creciese tres décimas más que la economía americana.

7

Crecimiento

12

ene. 99

El año 2001 estuvo caracterizado por un progresivo y continuo deterioro de las expectativas de crecimiento mundiales, por una creciente aversión al riesgo de los inversores, y por una notable reducción de los flujos de comercio y de inversión directa entre los países. El contexto de incertidumbre, reflejado en el deterioro de los precios bursátiles o en la menor confianza de los agentes, se agudizó en septiembre tras los atentados en EE.UU. Estos conllevaron dudas sobre posibles restricciones a los movimientos de personas, capitales y mercancías y sobre la posibilidad de que se produjese un deterioro permanente de la confianza de los agentes económicos.

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SERVICIO DE ESTUDIOS

observado el año anterior, si bien es cierto que áquel fue un ejercicio extraordinariamente bueno para la economía mundial. Se trató, en todo caso, de la cuarta desaceleración en importancia de la economía mundial desde 1970, tras las dos crisis del petróleo y la ocurrida a principios de los años noventa, aunque en esta ocasión, a diferencia de las anteriores, la economía mundial registró un crecimiento positivo de la renta per cápita. La desaceleración simultánea de las principales economías mundiales tuvo su reflejo, además, en un crecimiento del comercio mucho menor del previsto inicialmente. El volumen de exportaciones se redujo un 1%, después de una expansión récord del 11% en 2000. EE.UU., que protagonizó la desaceleración de la actividad, y el sudeste asiático, fuertemente afectado por el descenso del comercio relacionado con la tecnología de la información, fueron las zonas con mayor ralentización de los flujos comerciales. Además, en un contexto de notable aversión al riesgo, los flujos de inversión directa entre los países industrializados mostraron su mayor descenso de las últimas décadas. Ahora bien, el descenso se produjo, de nuevo, a partir de unos niveles de flujos entre países que habían alcanzado en 2000 unos máximos históricos, y supuso un retroceso hasta el dato observado en 1998. Este descenso en los flujos de inversión afectó significativamente a la economía estadounidense que, en los años anteriores, había financiado una tercera parte de su déficit corriente con inversión extranjera directa. En 2001, dicha financiación quedó limitada prácticamente a los flujos de inversión financiera que, en principio, son más volátiles que la inversión directa. En gene-

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ral, más que un cambio en la tendencia de la inversión extranjera directa, su comportamiento en 2001 puede ser considerado, al menos parcialmente, como una corrección de unos niveles difícilmente sostenibles, que estaban ligados a valoraciones elevadas de los activos. En 2001, se observó, además, un freno en los procesos de privatización y en los de fusiones y adquisiciones transnacionales, en un momento de reestructuración empresarial y de aversión al riesgo.

...tuvo algunas luces En este contexto, sin embargo, pueden destacarse algunos hechos positivos, ligados a la reacción de las políticas económicas, cuya decidida actuación fue un factor clave para evitar un deterioro adicional de la situación. En este sentido, lo primero que puede destacarse es que el país que lideró la desaceleración fue precisamente el que dispuso de mayor margen de actuación en sus políticas de demanda, monetaria y fiscal. EE.UU. redujo agresivamente sus tipos de interés en 2001, comenzando con un movimiento por sorpresa en enero, fuera del calendario de reuniones de la Reserva Federal, y situándolos en el 3,5% en agosto, tres puntos por debajo de su nivel de comienzos de año. En la política fiscal, el notable margen conseguido tras el superávit de 2000 llevó a aprobar, antes incluso del inicio de la desaceleración, una serie de medidas de devolución de impuestos a las familias, cuya puesta en práctica en el verano de 2001 se convirtió en un importante factor de soporte para la economía. Ello reveló la importancia de disponer de un margen suficiente de actuación de las políticas económicas, que pudiera utilizarse en los periodos de desaceleración o de incertidumbre.

Gráfico 1.3

Flujos de entrada de inversión extranjera directa En miles de millones de dólares

1200

En la OCDE

1000 800 600

En EE.UU.

400 200

2001

2000

1999

1998

1997

4

1996

0

1995

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1400

En segundo lugar, resultó clave para la efectividad de las políticas el hecho de que varias economías dispusieran de un sistema financiero relativamente sólido que facilitó la transmisión de las medidas de política monetaria a las variables finales, actividad e inflación, así como de una creciente preocupación por el control de los riesgos, que se materializó en la propuesta del Nuevo Acuerdo de Capital de Basilea (véase el recuadro ˝El lento proceso hacia un Nuevo Acuerdo de Capital˝). Además, se reveló la importancia de disponer de estructuras competitivas y flexibles en los mercados de bienes y servicios. En EE.UU. destacó la escasa repercusión de la crisis de Enron1 sobre

Fuente: OCDE

1

A pesar del impacto financiero que tuvo su quiebra.

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SERVICIO DE ESTUDIOS

Gráfico 1.4

Gráfico 1.5

Índices de condiciones monetarias

Saldo presupuestario En porcentaje del PIB

5

3%

Restrictivo

4

2%

3

EE.UU.

EE.UU.

1%

2 0%

1

-1%

0

-2%

-1

-3%

-2

UEM

-3

-4%

Fuente: BBVA

Fuente: Oficina Presupuestaria del Congreso de EE.UU. y Eurostat

el mercado de la energía. En el lado contrario, la economía japonesa, se enfrentó a una notable restricción en la transmisión de sus medidas monetarias, ante las crecientes dificultades que experimentaba su sistema financiero.

Por un lado, preocupaba que se produjese un freno a los intercambios de mercancías y capitales y a los desplazamientos de personas, como consecuencia del aumento de los costes de seguro, de transporte y de vigilancia en un contexto de mayor incertidumbre y de creciente aversión al riesgo de los inversores. Sin embargo, en los meses posteriores a los atentados se reforzó el compromiso internacional para garantizar la progresiva liberalización de los intercambios y para evitar el freno a la globalización de la actividad. En este sentido, a comienzos de noviembre, se inició en Doha (Qatar) la cuarta ronda comercial de la Organización Mundial del Comercio2, tratando de superar así el fracaso de la reunión de Seatle (EE.UU.) de 1999.

Por último, entre los factores positivos de 2001, debe destacarse la rápida y coordinada actuación de las autoridades económicas en todo el mundo, tras los atentados terroristas de septiembre en EE.UU. Aunque el efecto económico directo de estos hechos fue limitado, ya que apenas conllevaron una destrucción del aparato productivo, se temió inicialmente que sus efectos indirectos fuesen muy importantes (véase el recuadro ˝Las consecuencias económicas a medio plazo del 11 de septiembre˝).

Por otro lado, a corto plazo, el objetivo fue evitar que el deterioro inicial de los precios de los activos y de la confianza de los agentes económicos se agudizara en los meses siguientes, añadiendo complicaciones al incierto panorama económico. Con este empeño, los principales bancos centrales del mundo mostraron su voluntad de evitar problemas de liquidez en los mercados, no sólo con una inmediata reducción de sus tipos de interés en medio punto porcentual, sino con una inyección de liquidez sin precedentes, superior incluso a la que tuvo lugar el año precedente para solventar el temido “efecto 2000”. Finalmente, en EE.UU. los tipos de interés nominales de los fondos federales se situaron en el 1,75% al terminar 2001, en mínimos de los últimos cuarenta años. No sólo fue contundente la actuación de la política monetaria, sino que también se intensificó el tono expansi2

En 2001, se incorporaron a la OMC China, Taipei, Lituania y Moldavia, lo que constituyó un aumento significativo del tamaño de esta organización.

5

En estos dos extremos, Europa se mantuvo en una posición intermedia, con un sistema financiero sólido, pero con escaso margen en sus políticas de demanda y con reformas estructurales pendientes. En la política monetaria, la depreciación del euro desde 1999 y unos tipos de interés reales relativamente bajos en términos históricos, habían situado las condiciones monetarias en niveles de máxima relajación. En la política fiscal, los esfuerzos de consolidación presupuestaria se habían detenido e incluso relajado en 2000, sin que se hubiese alcanzado una posición presupuestaria equilibrada, ni siquiera confortable para poder hacer frente a los requisitos mínimos del Pacto de Estabilidad en el caso de una desaceleración de la actividad. La lentitud de las reformas estructurales en sus mercados de bienes y servicios se convirtió en una limitación adicional, que dotaba de una importante inercia a su economía. Durante 2001, el relativo abandono de los objetivos de reforma de la Cumbre de Lisboa fue un factor adicional de preocupación.

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1974

-6%

jul.01

ene.01

jul.00

ene.00

jul.99

ene.99

jul.98

ene.98

jul.97

-5

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UEM

-5%

Expansivo

1972

-4

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vo de la política fiscal, especialmente en aquellas economías que disponían de un margen de actuación amplio, como EE.UU. En este país se aprobó un plan de emergencia, por cuantía de un 0,6% del PIB, destinado fundamentalmente a la reestructuración y apoyo a los sectores directamente afectados por los atentados de septiembre como el aeronáutico. Estas medidas, junto con las devoluciones de impuestos y el impacto de la desaceleración cíclica redujeron el superávit presupuestario en EE.UU., pero no provocaron, al menos en 2001, el retorno a una situación de déficit público.

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Gráfico 1.6

Inflación 30% 25%

Mundial

20% 15% 10%

OCDE

5%

La inflación, bajo control en 2001 Uno de los factores más destacados de la desaceleración de 2001 es que no vino acompañada de un aumento de las tasas de inflación, esto es, no estuvo dominada por factores negativos de oferta. Por el contrario, la inflación mundial volvió a situarse en registros mínimos desde 1969, con una leve reducción sobre el año anterior. En promedio del año la tasa de inflación mundial se situó en el 3,9%, cuatro décimas menos que en 2000.

1999

1996

1993

1990

1987

1984

1981

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1975

1972

En balance, las decisiones de política económica adoptadas tras el 11 de septiembre tuvieron un relativo éxito en la reducción de los riesgos a medio plazo derivados de un posible freno a la globalización y de un deterioro duradero de la confianza de los agentes. De hecho, las revisiones a la baja del crecimiento que se produjeron después de los ataques se pueden considerar más una consecuencia de la decepción sobre la evolución de los indicadores reales observada antes de esa fecha, que un resultado de los atentados. En definitiva, la decidida expansión fiscal y monetaria fue un importante factor de soporte a corto plazo sin que, al menos en EE.UU., se viera seriamente comprometida la estabilidad macroeconómica a medio plazo.

1969

0%

Fuente: FMI

entre los países de la OPEP y la falta de acuerdo con los países no pertenecientes al cártel de la OPEP, presionaron a la baja el precio. Los mecanismos para garantizar su estabilidad dentro de un rango preestablecido perdieron credibilidad. Incluso después de los atentados del 11 de septiembre, momento en el que se temió por un aumento del precio del petróleo dada la posibilidad de algún conflicto bélico, dicho repunte tuvo un carácter temporal y rápidamente el precio del crudo comenzó a descender. Esta evolución de la inflación tuvo importantes consecuencias para la política monetaria. Una inflación en niveles mínimos permitía a los bancos centrales eludir el tradicional dilema al que se enfrentan en política económica en casos de choques de oferta. Así, en un contexto de desaceleración de la actividad, pudieron relajar sus políticas monetarias sin que esto provocase un conflicto Gráfico 1.7

Precios de materias primas 35

270

6

CRB

30

250

230 220 210

20

200 15

190

Petróleo

180 170

Fuente: Reuters

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ÍNDICE CRB

240 25

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PETRÓLEO. En dólares barril

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260

En realidad, a diferencia de dicho año, en el que la desaceleración de la inflación se centró en los países en desarrollo y transición, en 2001 todas las áreas geográficas experimentaron una reducción, aunque limitada, de su tasa de inflación. La desinflación estuvo ligada fundamentalmente a la desaceleración de la actividad económica y al progresivo descenso del precio de las materias primas y, en particular, del precio del petróleo. Este último fue el resultado no sólo de factores cíclicos, sino también de la fragmentación de la oferta de crudo. Los bajos niveles de cumplimiento de la cuota de producción

con las presiones inflacionistas. Este comportamiento de las autoridades monetarias llevó incluso a plantear la posibilidad de que se hubiera producido un cambio en sus preferencias (véase el recuadro “¿Han cambiado las preferencias de los bancos centrales”?). Incluso en el caso del Banco Central Europeo (BCE), a pesar del notable deterioro de las expectativas de inflación, materializadas en un aumento de la tasa subyacente, o del hecho de que, por segundo año consecutivo, se incumpliera su objetivo de un techo en el 2%, predominó la consideración de que la inflación estaba relativamente controlada para sus estándares históricos. De esta forma, la principal preocupación fue la incertidumbre sobre la actividad real.

Divergencia entre inversión y consumo en las economías industrializadas Las economías industrializadas fueron las principales protagonistas de la desaceleración de 2001. Su crecimiento se situó en el 1,1%, claramente por debajo del 3,9% del año anterior, y mínimo de la última década. Aunque es cierto que la última desaceleración fue la más moderada de las ocurridas en las últimas décadas (véase el recuadro ˝¿Son las recesiones más suaves y menos duraderas?˝), es importante señalar el diferente comportamiento de los componentes de la demanda agregada. Lo más destacado, principalmente en el caso de la economía estadounidense, fueron las divergencias en el comportamiento del consumo y de la inversión con respecto a anteriores recesiones. En este sentido, sorprendió la relativa fortaleza que mantuvo el gasto de los consumidores, mientras que la inversión experimentó un notable ajuste. El sector empresarial se vio negativamente afectado por los decepcionantes resultados en términos de beneficios que se habían obtenido en años anteriores, frustrándose en parte las expectativas de ganancias inmediatas generadas por los aumentos de productividad ligados a la Nueva Economía. Las empresas venían operando en un contexto caracterizado por elevados costes, que se agudizaron en 2000 por las subidas del precio del petróleo y de los tipos de interés, y por una constante reducción de los márgenes empresariales, en un entorno más competitivo que en el pasado. En parte parecía que se habían sobrevalorado los beneficios inmediatos del choque de productividad e, inevitablemente, una decepción de estas expectativas, que se materializó en un significa-

SERVICIO DE ESTUDIOS

tivo descenso de la confianza empresarial, terminó provocando un rápido ajuste de la inversión. Ello, sin embargo, no cuestionaba las bases del patrón económico de los últimos años. El aumento del crecimiento potencial en EE.UU. mostraba unas bases sólidas, como resultado de los importantes crecimientos de la productividad, aunque en algún momento pudo haberse sobrevalorado. En este contexto de fuerte corrección de la inversión, el consumo mostró, a diferencia de lo ocurrido en desaceleraciones anteriores, una significativa fortaleza. En gran medida, ello fue el resultado de la combinación de un conjunto de factores. En primer lugar, el buen comportamiento de la riqueza inmobiliaria en la mayor parte de los países, que compensó los descensos que se produjeron en el valor de la riqueza financiera, ligados a la corrección bursátil. Además, en un buen número de economías, los individuos en los tramos más bajos de renta y con mayor propensión marginal al consumo, eran los que mantenían un porcentaje más elevado de su riqueza en activos inmobiliarios, lo que moderó el ajuste del consumo. En segundo lugar, las políticas de demanda fueron un importante factor de soporte. Ello fue especialmente importante en EE.UU. donde, junto a la transferencia de renta a las familias derivada de las devoluciones de impuestos, se produjo una notable reducción de los tipos de interés, que fue la base de un proceso de refinanciación de hipotecas y de la extensión, a finales de año, de un conjunto de planes de “financiación cero”, principalmente en el sector automovilístico. En tercer lugar, el acceso al mercado financiero y las favorables condiciones de crédito de las familias contribuyeron a mantener la fortaleza relativa del consumo. Por último, hubo algunos factores específicos que apoyaron temporalmente el consumo, como el caso del “efecto euro” en Europa. Ante el inminente canje físico de las monedas europeas, se produjo un afloramiento de efectivo atesorado que pudo utilizarse parcialmente para el adelanto de compras de consumo duradero y viviendas. Esta fortaleza del consumo, inesperada en algunos momentos, dada la severa corrección de la producción, condujo a un proceso de ajuste de existencias de notable magnitud, un hecho que contrastó con la creciente estabilidad que este agregado había mostrado en los últimos años, y que llevó también a cuestionar los logros de la Nueva Economía. Lo cierto es que, en este caso, el rápido y profundo ajuste de las existencias revelaba más la sorpresa por la fortaleza de las ventas que un retroceso en la mejoría de la gestión de inventarios.

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7

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Gráfico 1.8

Gráfico 1.9

Consumo e inversión en los países industrializados

EE.UU.: precio de la vivienda e índice bursátil

En tasa interanual

En tasa interanual

10%

40%

5%

Consumo 30%

8%

4%

20% 3%

4% 2%

2%

0%

CONSUMO

INVERSIÓN

6%

10% 0%

Precio vivienda

1%

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0%

-20%

-2%

Inversión -4%

Standard&Poor's 2001

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8

-30%

1990

-1%

-6%

Fuente: OCDE

Fuente: Reuters y OFHEO

Ahora bien, esta inusual fortaleza del consumo tuvo su reflejo en el insuficiente ajuste del ahorro privado, que en algunas economías se mantuvo próximo a niveles mínimos. Ello colaboró a que, pese al ajuste de la inversión, apenas se corrigieran las divergencias entre el ahorro y la inversión que se habían observado en los últimos años. De esta forma, se mantuvo la notable dispersión de los saldos de las balanzas por cuenta corriente entre los países industrializados, con un déficit corriente que se mantenía en máximos históricos en EE.UU. (véase el recuadro ˝Balanzas por cuenta corriente y tipos de interés˝). La sostenibilidad de esta situación, en un momento en el que, además, se observaba un cambio en la composición de los flujos de inversión internacionales, con un descenso de la inversión extranjera directa, constituyó un factor de incertidumbre para el futuro.

rrollo y en transición, cuyo crecimiento se redujo del 5,8% de 2000 al 4,4% de 2001. Con ello, el diferencial de crecimiento entre estos países y los más avanzados se situó en algo más de tres puntos porcentuales, niveles máximos desde la primera crisis del petróleo. La situación fue, por tanto, radicalmente diferente a la de 1998, momento en el que la desaceleración mundial estuvo vinculada al comportamiento de las economías en desarrollo.

En definitiva, la desaceleración de 2001 en los países industrializados tuvo algunas características peculiares, sobre todo cuando se analiza la composición de su demanda interna. Ello mantuvo abiertos algunos interrogantes sobre la intensidad y duración de la futura recuperación de la actividad, sobre todo en la economía estadounidense. Pero, probablemente, parte de la justificación a este diferente comportamiento fue, por un lado, el notable margen del que se dispuso por la política económica, por primera vez en una desaceleración de la economía mundial, y, por otro, la solidez de los sistemas financieros y la creciente flexibilidad de los mercados de bienes y factores.

Menos contagio entre los emergentes La desaceleración de las economías industrializadas se trasladó en mucha menor medida a los países en desa-

Claramente, la desaceleración de las importaciones de los países industrializados constituyó un factor negativo para el resto de economías, tanto para las especializadas en la exportación de materias primas, cuyos precios descendieron, como en bienes tecnológicos, como ocurrió en el sudeste asiático. Algunos países de este área, como Taiwan o Singapur, experimentaron un importante impacto negativo por la vía comercial, dada la composición geográfica de sus exportaciones, y su desaceleración fue incluso mayor que la experimentada tras la crisis del sudeste asiático de 1997. En los primeros meses de 2001, este efecto se compensó parcialmente por las favorables condiciones financieras internacionales. La percepción de riesgo en estos países no empeoró significativamente, como demostró la estabilidad del diferencial de la deuda emergente. Pero, a medida que transcurrió el año, al deterioro de la situación externa se unieron factores domésticos negativos, como las incertidumbres en Argentina o Turquía, la crisis energética en Brasil o la incertidumbre electoral en Perú. El spread de los bonos emergentes aumentó hasta niveles similares a los de la primera mitad de 2000. El aumento de la aversión al riesgo se intensificó en el verano, con un agravamiento de las tensiones turcas y, especialmente argentinas, y posteriormente, tras el ataque terrorista a EE.UU.

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En definitiva, 2001 fue un año en el que las economías en desarrollo mostraron, en su conjunto, una relativa fortaleza, pese a la evolución de las economías industrializadas. Las divergencias en el comportamiento entre países mostraron la importancia de avanzar en las reformas estructurales y en la flexibilización de las economías para poder mantener la confianza de los inversores internacionales. Gráfico 1.10

Spread de bonos emergentes En puntos básicos

1400

América Latina 1200 1000

Europa

Total

800 600 400

Asia

oct.01

ago.01

jun.01

abr.01

feb.01

Informe Económico 2001

Fuente: JP Morgan

9

0

dic.00

200

oct.00

Algunas variables financieras revelaron claramente las divergencias de comportamientos entre países. Así, destacaron la apreciación del peso mexicano o el buen comportamiento de los precios bursátiles en Rusia, China o algunos países del Este de Europa. A pesar de la desaceleración de su economía, México contó con la confianza de los inversores internacionales, ante los avances derivados del acuerdo de libre comercio con EE.UU. y del objetivo de convergencia nominal con esta economía, que se reflejaron, por ejemplo, en el cumplimiento del objetivo de inflación establecido por la autoridad monetaria por tercer año consecutivo. En este país no sólo aumentaron significativamente los flujos de inversión extranjera directa, sino que prácticamente duplicaron los del año anterior. En gran medida, éstos se vieron apoyados por la expectativa de que el país conseguiría el ˝grado de inversión˝. Rusia fue la única economía que experimentó un aumento de las previsiones de cre-

cimiento a medida que transcurría el año, apoyada por los altos precios del petróleo en la primera mitad de 2000 y por las perspectivas de reforma fiscal. Finalmente, China se vio favorecida por las expectativas de incorporación a la OMC, que se materializaron finalmente en diciembre, por los avances en el diseño de una economía de mercado y por la concesión de los Juegos Olímpicos para 2008, factores que atrajeron la inversión extranjera directa hacia esta economía asiática.

ago.00

Pero, tal vez lo más significativo fue que, en realidad, durante todo el año se observó un limitado contagio de la situación argentina al resto de economías emergentes, y a la región latinoamericana, en particular. El carácter anunciado de esta crisis y la mayor liquidez internacional en todo el mundo, pudieron contribuir a esta situación. Pero también fueron claves los cambios estructurales que habían tenido lugar en los últimos años. En particular, el avance en el saneamiento macroeconómico, la reducción de los déficit fiscales y externos, la flexibilización de muchos regímenes cambiarios, que permitía ajustes más graduales, o el mayor grado de especialización de los inversores internacionales, que diferenciaron más claramente entre países, evitando el “efecto rebaño”.

SERVICIO DE ESTUDIOS

jun.00

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1995

1994

1993

1992

1991

Los atentados del 11 de septiembre fueron el suceso más destacado del año 2001. Además de las pérdidas incalculables en términos de vidas humanas, desde un punto de vista estrictamente económico, los daños materiales ascendieron a más de 16.000 millones de dólares1 , lo que supone aproximadamente un 0,15% del PIB estadounidense. A pesar de ser elevada, esta cifra no es muy distinta de la ocasionada por otros desastres producidos en EE.UU en los últimos años2 . Sin embargo, el 11-s ha tenido un impacto mucho mayor sobre la actividad económica por diversas razones. En primer lugar, los atentados han tenido efectos inmediatos sobre algunos sectores3 . En segundo lugar, se produjo un importante shock sobre la confianza de los agentes, que fue rápidamente superado gracias a la rápida y coordinada actuación de las autoridades económicas. Por último, los atentados del 11-s crearon nuevas condiciones que, de mantenerse, podrían tener efectos sobre la economía en el largo plazo. Más allá de los efectos de corto plazo, la preocupación es si el 11-s tendrá efectos en el medio plazo. Entre estos posibles cambios permanentes se han destacado, al menos, tres4 : en primer lugar, el riesgo terrorista ha incrementado las primas de seguro y es más difícil obtener cobertura; en segundo lugar, han aumentado los costes de transacción relacionados con el transporte; y por último, la amenaza terrorista podría generar un aumento del gasto militar, que desplazaría así a otros gastos más productivos. Los sucesos del 11-s han incrementado la percepción de riesgo de que se produzcan atentados a gran escala (que antes se consideraba mínimo). Este cambio se ha reflejado de manera inmediata en un aumento de las primas de seguro y en una disminución de la cobertura. Si esta situación se mantiene en el largo plazo, ello reduciría la capacidad de los agentes para limitar sus riesgos, lo cual tendría consecuencias negativas sobre los niveles de inversión y, por tanto, sobre el crecimiento económico. La disminución de la cobertura de los riesgos relacionados con ataques terroristas podría generar un fallo de mercado, lo que justificaría la intervención del sector público (de hecho, en algunos países, como España y Reino Unido, existen programas públicos de seguros contra el terrorismo). Sin embargo, es de esperar que, en el futuro, la industria del seguro mejore su capacidad para gestionar este tipo de riesgo. Además, debe matizarse que en estos momentos las primas no se sitúan en máximos históricos, dado que, tras alcanzar un máximo en 1993, se redujeron considerablemente en los últimos años por la elevada competencia en el sector5 . El reciente aumento de las primas podría atraer nuevo capital hacia el sector y reducir las primas en el medio plazo. Por otra parte, el aumento del control sobre el transporte de mercancías podría incrementar los costes de transacción asociados al comercio de bienes, lo que supondría un freno al proceso de globalización de los últimos años y, de mantenerse en el tiempo, sería un obstáculo para el crecimiento económico. Se estima que el incremento del coste asociado a las medidas de seguridad adicionales podría ser del 1% al 3% del valor de los productos comerciados. Con incrementos de esta magnitud, se podrían producir reducciones del volumen de comercio superiores al 2% (se estima que la elasticidad del comercio a los costes de transacción está en un rango entre –2 y –3)6 . Sin embargo, ante las nuevas necesidades de seguridad, es probable que en los próximos años se desarrollen nuevos métodos de control que tiendan a abaratarlo. Por último, si se prolonga la amenaza de atentados terroPrimas de Reaseguro (Rate on line) ristas, podría producirse un aumento del gasto tanto público como privado en seguridad. Ello supondría un freno Base 1990=100 al proceso de consolidación fiscal iniciado en los últimos 400 años y tendría efectos negativos sobre el crecimiento, ya que se absorberían recursos de actividades más producti300 vas. Según estimaciones de la OCDE, un incremento en el gasto público militar y de seguridad del 1% del PIB y de seguridad privada del 0,5% podría reducir el PIB de EE.UU. 200 en un 0,7% en los próximos cinco años. En conclusión, los efectos del 11-s dependerán en gran 100 medida de si el terrorismo a gran escala sigue siendo una amenaza o sí, por el contrario, se percibe este su0 ceso como un evento aislado. Con todo, es probable que los efectos arriba mencionados persistan en alguna medida en el tiempo, lo que tendría efectos negativos Fuente: Guy Carpenter sobre la economía a medio plazo. 1990

Informe Económico 2001

Recuadro 1.1. Las consecuencias económicas a medio plazo del 11 de septiembre

Véase Bureau of Economis Analysis (2001): Survey of Current Business. Noviembre. Por ejemplo, el terremoto de California en 1994 o el huracán Andrew en 1992. En el caso del transporte aéreo, en EE.UU. se produjeron más de 100.000 despidos y en Europa algunas compañías (Swissair, Sabena) quebraron. El sector de seguros debe hacer frente a los mayores pagos por un solo suceso de su historia (entre 30.000 y 60.000 millones de dólares). Sin embargo, no se han producido quiebras importantes, gracias a la dispersión del riesgo entre compañías de todo el mundo. 4 Véase OCDE (2002): “The Economic Consequences of Terrorism”. 5 Véase P. Lenain, M. Bonturi y V. Koen (2002): “Security and the economy: the insurance question”. OECD Observer, 28 de junio de 2002. 6 Véase OCDE (2002): “The Economic Consequences of Terrorism”. 2 3

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SERVICIO DE ESTUDIOS

Recuadro 1.2. ¿Son las recesiones más suaves y menos duraderas? Tras la etapa expansiva de finales de la década de los noventa, las principales economías industrializadas experimentaron una desaceleración sincronizada en 2001. En EE.UU. la desaceleración se 18 inició en el mes de marzo, según el NBER, y podría haber finalizado en diciembre. Tras este período, en el que se registró un crecimiento negativo en un solo trimestre, la mayoría de las variables macroeconómicas señalan que se está iniciando un nuevo 12 período expansivo. Aunque es pronto para confirmar el fin de la desaceleración, con los datos disponibles se puede señalar que, en términos históricos, ésta fue suave en magnitud y corta en cuanto a su duración. Este hecho es consistente con diversos tra6 bajos empíricos que muestran que existe una tendencia histórica a la reducción de la profundidad y duración de las recesiones1 . En particular, si se analizan las recesiones de la economía de 0 EE.UU. en los últimos cuarenta años se observa que la duración de las mismas parece haberse reducido. La duración2 media de las cinco recesiones que se produjeron entre 1960 y 1982 fue de 12 meses mientras que en las dos últimas recesiones ésta se ha Fuente: NBER reducido a nueve meses. Este acortamiento de las recesiones contrasta con la mayor duración de los períodos expansivos. Las dos últimas expansiones (1982-1990 y 1991-2001) han sido significativamente más largas que las anteriores, que tenían una duración media de poco más de cuatro años. De hecho, el último período expansivo ha sido el más largo en 150 años. En conjunto, parece que los ciclos económicos tienden a ser más largos, con recesiones más cortas y con expansiones más duraderas. La evidencia también parece apuntar hacia una disminución de la intensidad de las recesiones, medida como impacto sobre el PIB. En EE.UU., en la recesión de 2001, solamente se registró un trimestre de crecimiento negativo (-0,3% en términos trimestrales en el tercer trimestre del año), al contrario que en las seis desaceleraciones anteriores, en las que el PIB disminuyó, al menos, durante dos trimestres3 . Tal y como se observa en el gráfico, si se compara la desaceleración de 2001 con el promedio de las seis anteriores, el PIB se ha comportado mucho mejor, de manera que tras 4 trimestres desde el inicio de la recesión, el PIB se encuentra un 1,5% por encima de su nivel al iniciarse la misma (en la recesión “promedio”, el PIB se reduce medio punto porcentual por debajo de su nivel inicial). Este comportamiento es consistente con diversos trabajos que muestran que la volatilidad del output ha disminuido en los últimos años4 . ¿Qué hay detrás de estos cambios en los ciclos económicos? No es sencillo encontrar un factor único que los explique. Sin embargo, parece que este comportamiento tiene que ver con la mayor capacidad de ajuste de las economías y con la mejor respuesta de la política económica. La mejoría de la capacidad de ajuste está ligada al proceso de liberalización de los mercados, al desarrollo de los mercados financieros y a la mejoría de la regulación en muchos sectores. En cuanto a las políticas económicas, en los últimos años se ha acentuado su carácter estabilizador. La mayoría de países ha avanzado hacia un proceso de consolidación fiscal que les ha permitido tener mas margen de maniobra para llevar a cabo políticas contracíclicas. En la política monetaria, los principales bancos centrales han adoptado objetivos que han servido pare reducir y estabilizar la inflación. A ello se suma una menor incidencia de los choques de oferta que afectaron a la economía en los años setenta y ochenta. En definitiva, las recesiones parecen ser más suaves y menos duraderas. La cuestión para el futuro es si ello tendrá implicaciones sobre la fase de recuperación. La evidencia empírica parece mostrar que no. Si se utilizan datos desde la Segunda Guerra Mundial, no se observa ninguna relación significativa entre la severidad de las recesiones y la fortaleza de las recuperaciones. Duración de las recesiones en EE.UU.

2001

1990-91

1981-82

1980

1973-75

1969-70

1960-61

En meses

1 Para un análisis histórico de los ciclos en los principales países industrializados véase FMI (2002): “Recessions and recoveries”. World Economic Outlook, abril 2002. Capítulo 3. Para el caso de EE.UU. véase Federal Reserve Bank of San Francisco (1999): “Dating business cycles”. FRBSF Economic Letter 99-16. Mayo de 1999. 2 Se adopta la duración fijada por el Business Cycle Dating Comitee del NBER, que define la recesión como “un período de descenso significativo del output total, la renta, el empleo y el comercio, que generalmente dura entre seis meses y un año y que se caracteriza por una contracción en muchos sectores de la economía”. 3 Esto puede llevar a algunos a pensar que, en realidad en 2001 no ha habido recesión. 4 Véase, por ejemplo, McConnell, M. y G. Perez Quiros (2000): “Output volatility in the US: what has changed since the early 80’s?” American Economic Review, vol. 90 nº5, diciembre.

Relación entre la severidad de las recesiones y la fortaleza de las aceleraciones

PIB Inicio recesión=100 102

Fortaleza de las aceleraciones

Recisión de 2001 100 99

Recesión "promedio" 98 97

1948

12% 10%

1960 1981

6% 4%

1957

1956

8%

1970

1980

2001

2%

1973

1991

0%

96 -4

-3

-2

-1

0

+1

+2

Nº trimestres desde el inicio de la recesión Fuente: BEA

+3

+4

0%

1%

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Severidad de las recesiones Fuente: BEA

3%

4%

11

14%

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Informe Económico 2001

16%

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Recuadro 1.3. ¿Han cambiado las preferencias de los bancos centrales? Las economías industrializadas experimentaron en 2001 una notable desaceleración de su actividad. Ante esta situación, la respuesta de los bancos centrales fue una rápida y, en algunos casos, agresiva reducción de los tipos de interés, principalmente en EE.UU. En un contexto de inflación baja en comparación con su evolución histórica y de crecientes incertidumbres sobre la actividad, este comportamiento de las autoridades monetarias llevó a considerar la posibilidad de que se estuviera produciendo un cambio en sus preferencias. Podrían haber aumentando la ponderación del componente cíclico de la actividad en su función de reacción en relación con la ponderación de la inflación. Ahora bien, aun admitiendo que se haya producido un cambio en las preferencias en 2001, la cuestión clave para poder realizar previsiones de tipos de interés en los próximos meses es determinar si dicho cambio es transitorio o permanente. En general, el problema de los bancos centrales es determinar el tipo de interés que minimiza la suma ponderada de las desviaciones actuales y futuras de la inflación de su objetivo y del output de su tendencia, las dos variables que constituyen sus preferencias. En este sentido, una regla de Taylor puede entenderse como la solución sistemática a este problema. Por ello, se convierte en un instrumento útil para analizar los posibles cambios en las preferencias de las autoridades monetarias. Así, siguiendo el trabajo inicial de Taylor (1993), se descompone el tipo de interés nominal de corto plazo, i, que se identifica con el instrumento de política monetaria, en tres elementos: la suma de los tipos de interés reales de equilibrio con la inflación objetivo (r*+π*), las desviaciones de la inflación de su objetivo (π-π*) y las del output de su tendencia (y-y*). A partir de esta descomposición inicial se consideran dos posibles extensiones: por un lado se incorporan expectativas sobre la inflación y la actividad, ya que éstas son las variables relevantes para el banco central; por otro, se incluyen retardos de los tipos de interés con el objetivo de recoger el comportamiento de la autoridad monetaria, que ajusta gradualmente esta variable. Con ello, finalmente, el tipo de interés de corto plazo se obtiene como: it = ρ it-1 + (1- ρ) ( r* + π* + αE (yt+k - y*) + βE (πt+j -π*)) donde E es el operador de expectativas, ρ el parámetro de suavización y k y j son los horizontes de previsiones del output y de la inflación, respectivamente. Una vez estimada esta regla1 monetaria se observa que en EE.UU., las desviaciones de la inflación de su objetivo y del output de su tendencia tienen ponderaciones similares en la función de reacción de la Reserva Federal, en particular, de 1,9 y 1,7. En el caso del BCE, el peso de las desviaciones de inflación casi duplica al del output, con parámetros que se sitúan en niveles de 2 y 1, respectivamente. Esto es, parece que, de forma consistente con su mandato explícito de estabilidad de precios, el BCE da un mayor peso a la inflación.

12

Informe Económico 2001

En cualquiera de los casos, la regla estimada ajusta bastante bien la evolución observada de los tipos de interés hasta finales de la década de los noventa. Pero en 2001, e incluso en los últimos trimestres de 2000 en el caso de la UEM, se producen discrepancias sistemáticas: los tipos estimados se sitúan por encima de los observados. Ello puede significar que se ha producido un cambio en las ponderaciones que dan las autoridades monetarias a las distintas variables. En particular, dado que en este periodo se produjo una notable desaceleración de la actividad puede indicar una mayor ponderación para las desviaciones del output, que, en este contexto, sesgaría los tipos de interés a la baja. Hay algunos argumentos que pueden justificar este cambio de comportamiento. Así, dado que en los últimos años se ha conseguido mantener la inflación en tasas relativamente bajas y estables, es posible que las autoridades monetarias dispongan ahora de un margen adicional para preocuparse por la estabilización de la actividad. En segundo lugar, no sólo se produjo una desaceleración económica en 2001, sino que también aumentaron las incertidumbres sobre las previsiones de la actividad, lo que puede conducir a una mayor agresividad en las decisiones sobre tipos de interés2 . Por último, es probable que durante este año los bancos centrales actuaran teniendo en 1 La estimación se hace siguiendo a Doménech, R., M. Ledo y D. Taguas (2002): “Some new results on interest rate rules in EMU and in the US”, Journal of Economics and Business, 54, 431-446. 2 Véase, por ejemplo, Meyer, L.H., E.T. Swanson y V.W. Wieland (2001): “NAIRU uncertainty and nonlinear policy rules”, Finance and Economics Discusion Series, 2001-1, Board of Governors of the Federal Reserve System. También Tetlow R.J. y P. von zur Muehlen (2001) “Robust monetary policy with misspecified models: does model uncertainte always call for attenuated policy?” Finance and Economics Discussion Series, 2000-28, Board of Governors of the Federal Reserve System.

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cuenta las asimetrías de la política monetaria. En particular, como han señalado algunos autores, la política monetaria es más efectiva en periodos de recesión que en expansiones3. De hecho, cuando se ajusta una regla monetaria al comportamiento de los tipos de interés en 2001, se observa que cambian las ponderaciones de las desviaciones de la inflación y del output, obteniéndose una regla con “mayor preocupación por el output”. Así, en EE.UU., el coeficiente del output aumenta de 1,7 a 3 y el de la inflación se reduce de 1,9 a 1,1. En la UEM, los cambios son menores y se limitan a reducir el coeficiente de las desviaciones de inflación de 2 a 1,5. En definitiva, un mayor peso relativo del output o un menor peso relativo de la inflación en la regla monetaria permiten ajustar la evolución de los tipos de interés en 2001. Pero, ¿es este cambio temporal o permanente? Para algunos, el éxito en el control de la inflación da lugar a que desde finales de los años noventa se esté produciendo un cambio en las preferencias de los bancos centrales. En este caso, las previsiones de tipos de interés apuntarían hacia una estabilidad de tipos en 2002 y 2003. Sin embargo, la evidencia empírica favorable a este cambio y disponible hasta la fecha es bastante limitada. Además, en este caso, habría una ausencia de correlación con la evolución de los mercados, puesto que estos siguen descontando subidas de tipos en 2003, esto es, no esperan tipos estables en un horizonte tan dilatado. De hecho, pese a las reducciones de las expectativas de subidas de tipos en el segundo trimestre de 2002, se siguen descontando aumentos de tipos en 2003. Por último, el escenario de inflación parece haberse deteriorado recientemente, y podría hacerlo más si se percibe que se ha reducido la preocupación de los bancos centrales por esta variable. Esto es, la consecución de una inflación baja y estable no ha sido independiente de la clara preferencia que la autoridad monetaria ha mostrado por este objetivo. Un cambio de comportamiento puede hacer peligrar este escenario, especialmente en la UEM, ya que se uniría al deterioro observado en los últimos meses en las expectativas de inflación. Con todo ello, de momento, parece que las reducciones de tipos de interés en 2001 no reflejan más que una desviación transitoria de las preferencias de los bancos centrales, en un contexto de elevada incertidumbre. 3

Véase Dolado, J. y R. María-Dolores (2001): “An empirical study of the cyclical effects of monetary policy in Spain (1977-1997)“, Investigaciones Económicas, 25(1), 3-30.

EE.UU.: tipos de interés y reglas monetarias

UEM: tipos de interés y reglas monetarias 5,5%

7%

Regla "histórica"

Tipos de interés Regla "histórica"

5,0%

6%

4,5%

5%

Tipos de interés 4%

4,0%

3%

3,5% 3,0%

2%

Regla con "mayor preocupación por el output"

Regla con "mayor preocupación por el output"

Informe Económico 2001

13

Fuente: BBVA

2002

2001

2000

2002

2001

1999

2000

Fuente: BBVA

1999

2,5%

1%

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Recuadro 1.4. Balanzas por cuenta corriente y tipos de interés En los últimos años, la dispersión entre los saldos de las balanzas por cuenta corriente en los países industrializados ha aumentado hasta situarse en niveles máximos de los últimos cuarenta años. En este sentido, algunos países como EE.UU., Reino Unido o Portugal alcanzaron déficit en niveles máximos históricos. Simultáneamente, la desviación de los tipos de interés reales de largo plazo entre estos países se ha reducido significativamente, como se observa en el gráfico adjunto. En principio podría pensarse que las economías con mayor déficit corriente deberían mostrar mayores tipos de interés reales, ligados a la necesidad de atraer capitales, mientras que lo contrario ocurriría en economías con superávit corriente. Ello conduciría a una mayor dispersión de los tipos de interés reales de la que se observa. Cabría entonces plantear qué factores hay detrás del comportamiento reciente de las balanzas por cuenta corriente, que pueden reducir la relación entre esta variable y los tipos de interés reales. El primer factor interesante es que en realidad la ampliación del déficit es un reflejo de la creciente globalización de las economías. La reducción de los costes de transporte y de comunicación, gracias al desarrollo de las nuevas tecnologías, al impulso a los acuerdos y organismos de negociación multilateral está favoreciendo la movilidad de bienes, servicios y, también de capitales. Se trata de un factor estructural que puede haber ayudado a mantener baja la volatilidad de las primas de riesgo, a pesar de la dispersión de los déficit corrientes. El segundo factor tiene que ver con la evolución del ahorro y de la inversión, que constituyen la contraparte del saldo de la balanza corriente. El ahorro aumentó en la segunda mitad de los años noventa hasta situarse en niveles similares a los máximos de los últimos treinta años. Pero en esta ocasión, su composición ha sido claramente diferente a la del pasado. El ahorro privado se sitúa en niveles mínimos históricos, mientras que lo contrario ocurre con el ahorro público. Este cambio en la composición puede explicar que en economías con descenso en el nivel de ahorro en términos de PIB, no haya habido un aumento de los tipos reales. En realidad, esto es lo contrario de lo ocurrido durante los años ochenta y en la primera mitad de los años noventa. Entonces, el descenso del ahorro público no fue más que parcialmente compensado por un aumento del ahorro privado, lo que provocó un descenso del ahorro, en contra de lo que señala la hipótesis ricardiana. Como consecuencia, los tipos de interés reales aumentaron1 . En definitiva, desde 1995, el aumento del ahorro y el cambio en su composición ha tenido lugar de manera simultánea a un proceso de reducción de los tipos de interés reales y a una menor dispersión de los mismos.

Dispersión de los saldos de la balanza por cuenta corriente y de los tipos de interés reales 6

Dispersión saldos balanzas por cuenta

5 4 3

14

Dispersión de tipos de interés reales

1

Fuente: OCDE y BBVA

2000

1997

1994

1991

1988

1985

1982

1979

1976

1973

0 1970

Informe Económico 2001

2

Por último, una de las principales características del reciente ciclo expansivo fue el notable crecimiento de la inversión, llegando incluso a provocar una preocupación sobre la posibilidad de que hubiese un exceso de capital en muchas economías. Resulta difícil explicar la evolución de la inversión2 , utilizando únicamente como determinantes la evolución del output y el coste de uso del capital, por lo que recientemente se han incorporado otras variables explicativas, que recogen los cambios en el mercado financiero, como son la mayor accesibilidad al crédito, la capitalización del mercado bursátil... Esto es, el notable déficit por cuenta corriente en muchos países ha venido ligado, no a un ahorro bajo para los promedios históricos, sino a un repunte notable de la inversión, ligado a la posición avanzada de algunas economías en la inversión en nuevas tecnologías. Este fue el caso de EE.UU. o RU.

1 Véase Doménech, R., D. Taguas y J.Varela (2000): “The effects of budget deficit on national saving in the OECD”, Economic Letters 69, pps 377-383. 2 Véase Pelgrin, F. S. Schich y A. de Serres (2002): “Increases in business investment rates in OECD countries in the 1990s: how much can be explained by fundamentals?” OECD, Economics Department working papers nº 327

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Ahora bien, si todos estos factores han permitido sostener, hasta la fecha, unos niveles elevados de déficit corriente en muchos países, mientras sus tipos de interés reales se mantenían en niveles bajos y estables, algunos aspectos pueden estar cambiando. Así, tras los acontecimientos del 11 de septiembre, pueden haber aumentado los costes de los intercambios y resulta clave mantener el esfuerzo hacia la liberalización de los mismos. Resulta preocupante que el flujo de inversión directa entre los países industrializados se redujera significativamente en 2001, lo que podría continuar en 2002. El ahorro público ha comenzado a descender, de forma importante en algunos países, como en EE.UU. Es importante mantener una perspectiva de equilibrio fiscal a medio plazo. Por tanto, deben mantenerse los esfuerzos en la globalización y en la estabilización macroeconómica para evitar ajustes bruscos de las posiciones por cuenta corriente o aumentos significativos de los tipos de interés reales.

Saldos balanzas por cuenta corriente

Ahorro e inversión en la OCDE

En porcentaje del PIB

En porcentaje del PIB

12

23,0

10

22,5

8

21,5

4

21,0

2

20,5

0

20,0

-2

19,5

2001

1999

1997

1993

1991

1989

1987

1985

Informe Económico 2001

Fuente: OCDE y BBVA

15

1983

1981

1979

RU

EEUU

Suiza

Suecia

España

Portgal

Holanda

Nueva Zelanda

Italia

Fuente: OCDE

Japon

Grecia

Irlanda

Francia

Alemania

Finlandia

Canada

Dinamarca

18,0 Austria

-10 Belgica

-8

18,5 Australia

Ahorro

19,0

1995

1996-2001

-6

1977

-4

1975

6

Inversión

22,0

1990-95

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Recuadro 1.5. El lento proceso hacia un Nuevo Acuerdo de Capital En enero de 2001 el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (CSBB), al que España se incorporó en febrero de ese mismo año, publicó su segundo documento consultivo sobre el Nuevo Acuerdo de Capital de Basilea, continuación del primer documento emitido por este foro de reguladores bancarios en 19991 . En él se tratan de corregir algunas de las deficiencias identificadas en la propuesta inicial, cuyo objetivo era conseguir que los requerimientos regulatorios de capital de las instituciones financieras estén más alineados con los requerimientos de capital económico que suscitan los riesgos en que incurren en el ejercicio de su actividad. El denominado primer pilar del acuerdo, consistente en los requerimientos cuantitativos mínimos de capital, es el aspecto que ha experimentado las modificaciones más destacadas. El Nuevo Acuerdo ofrece tres alternativas para el cálculo de los requerimientos de capital. La primera es el llamado enfoque estándar, el cual basa sus resultados en calificaciones de riesgo crediticio otorgadas por agencias externas de rating. En este ámbito, los cambios introducidos sobre la propuesta original consisten en la confirmación de una ponderación más favorable para los riesgos bancarios a un plazo inferior a 3 meses calificados entre A+ y B- y aquellos que no están calificados. Además, se reduce desde el 100% al 50% la ponderación de los riesgos corporativos calificados entre A+ y A- y el rango de ratings que tienen una ponderación de 150% se amplía a los comprendidos entre BB- y B-. Sin embargo, el cambio más importante de la nueva propuesta radica en el mayor énfasis que se ha concedido a las otras dos alternativas, las cuales permiten la utilización de modelos internos de calificación crediticia. En el último documento consultivo del CSBB, el número de entidades que se consideran aptas para emplear estos modelos internos es superior al inicial. Las modificaciones del documento en estos aspectos favorecen relativamente a los bancos europeos, los mayores impulsores de las mismas. El mayor peso de las carteras de bonos corporativos en el balance de los bancos estadounidenses en relación con los bancos europeos, unido a la mayor presencia en el Viejo Continente de empresas de menor tamaño sin rating externo, sesgaban la propuesta inicial a favor de los bancos norteamericanos. Por tanto, este nuevo documento parece ir orientado a equilibrar más la balanza del lado de Europa.

Ponderaciones propuestas para el enfoque estándar

Gobiernos Bancos

Empresas

Opción 1(1) Opción 2(2) Opc.2 a c/p (3)

AAA a AA-

A+ a A-

Ratings BBB+ a BBB-

BB+ a B-

< B-

Sin rating

0% 20% 20% 20% 20%

20% 50% 50% 20% 50%

50% 100% 50% 20% 100%

100% 100% 100% 50% 100%/150%(4)

150% 150% 150% 150% 150%

100% 100% 50% 20% 100%

(1) Ponderación basada en la calificación de riesgo del país de origen del banco. (2) Ponderación basada en la calificación de riesgo del banco. (3) Para deudas a corto plazo, entendiendo éstas como aquellas de vencimiento inferior a 3 meses. (4) 100% entre BBB+ y BB- y 150% para ratings inferiores a BB-.

Fuente: Comité de Supervisión Bancaria de Basilea.

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Informe Económico 2001

Los modelos internos, que habrán de ser en todo caso validados por los supervisores nacionales, se basan en el concepto de pérdida esperada, definida como el producto de la probabilidad de impago (PD), de la pérdida esperada en caso de impago (P/I) y de la exposición del banco al deudor en el momento del impago (E). De acuerdo con el CSBB, aunque un elevado número de bancos realizan estimaciones de PD, son muchos menos los que disponen de cálculos precisos de P/I. De aquí que sean dos las variantes de modelos internos propuestas. En la primera de ellas, el denominado enfoque básico, es el regulador quien fija el valor de P/I. En la segunda, el denominado enfoque avanzado, es el propio banco el que estima esta variable, para lo cual se le exigen una serie de requisitos. Con este nuevo esquema, el CSBB pretende que, manteniendo en promedio los requerimientos mínimos de capital, se eliminen las distorsiones que el anterior esquema inducía en los balances bancarios. A nivel agregado, el nuevo acuerdo debería implicar teóricamente una reasignación de las necesidades de capital desde los bancos más sofisticados (básicamente los grandes bancos internacionales del G10) hacia el resto o, alternativamente, un reajuste en sus actividades respectivas. El motivo de este resultado radica en que la utilización de los modelos de riesgo internos permite economizar capital regulatorio siendo una opción que por su complejidad sólo estará al alcance de los grandes grupos financieros. En contra de estas previsiones, los estudios de impacto llevados a cabo para valorar las repercusiones del segundo documento consultivo que se está describiendo, identificaron un aumento generalizado del capital regulatorio, especialmente para los bancos que implementaban el enfoque de modelo de riesgo interno básico2 . Así, para los bancos internacionalmente activos del G10 optar por el enfoque estándar, por el interno básico o por el interno avanzado suponía, respectivamente, aumentos en los requerimientos de capital del 6%, 14% y –5%. Cuando se añadía el efecto del riesgo operativo3 los porcentajes se elevaban a 18%, 24% y 5%. A la vista de estos resultados, el CSBB ha continuado trabajando durante 2001 para corregir las distorsiones del esquema propuesto que conducían a aumentos tan significativos en los requerimientos de capital. Como consecuencia de estos trabajos, se dieron a 1 Para una visión del contenido del primer documento véase el Recuadro 5.1 La Revisión de los Acuerdos de Basilea. Situación 5. Servicio de Estudios BBV. Junio 1999. 2 Véase Results of the Second Quantitative Impact Study. Basel Committee on Banking Supervision. 5 November 2001.

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conocer una serie de modificaciones4 que permiten aproximarse más al resultado deseado. Así, según el último estudio de impacto realizado5 los bancos internacionalmente activos del G10 verían descender su capital regulatorio en un 8% bajo el enfoque interno básico (excluyendo el cargo por riesgo operativo) lo que contrasta favorablemente con el aumento del 14% del ejercicio anterior. Los cambios introducidos afectan con mayor incidencia al tratamiento de la cartera de riesgos corporativos (cuyos requerimientos de capital pasan de aumentar un 22% a caer un 7%) y al segmento minorista (de una caída del 28% a una del 37%). En conjunto, si finalmente se incorporara un requerimiento por riesgo operativo del 10%, el capital regulatorio de ese grupo de bancos aumentaría un 2% frente al 24% del ejercicio anterior. De todas formas, es importante destacar que estos resultados ocultan una realidad individual heterogénea, puesto que los requerimientos de capital aún con las modificaciones propuestas se situarían por encima de los actuales en el 37% de los bancos participantes en el estudio. Uno de los aspectos que más debate ha suscitado del nuevo acuerdo de capital en Europa ha sido la posibilidad de que las entidades europeas especializadas en financiación a pequeñas y medianas empresas tuvieran que restringir sus políticas crediticias por el aumento del coste de capital que les supondría la implementación del nuevo acuerdo. Las discusiones en el seno del CSBB se han saldado con una reciente mejora en el tratamiento de estos riesgos, que en el caso de los enfoques internos, supondrán una reducción del 10% en promedio para el capital regulatorio.6 En consecuencia, aunque en los dos últimos años se han realizado avances, aún no se ha alcanzado una solución definitiva. La revisión de los Acuerdos de Basilea se ha dilatado en el tiempo en exceso. El tercer documento consultivo (aún no definitivo) del CSBB no verá la luz hasta el 2003, una vez que se haya realizado un nuevo estudio de impacto que se publicará en octubre de este año. Cuando se apruebe la redacción final, el proceso de adopción de la nueva normativa por cada uno de los supervisores nacionales y la adaptación de las entidades retrasará su puesta en práctica hasta el ejercicio 2006. Al margen de las consideraciones técnicas que aún quedan pendientes, la implementación de los nuevos acuerdos tendrá presumiblemente repercusiones muy notables, adicionales a las que se hagan sentir en el sistema financiero. Así, el carácter procíclico que adquirirá el capital regulatorio puede generar, como se ha señalado en numerosos trabajos recientes, mayores oscilaciones cíclicas en las economías. Este efecto podría ser especialmente acusado en los países emergentes7 . Otra de las críticas que ha recibido el Nuevo Acuerdo es la mayor segmentación que generará entre los sistemas financieros. La regulación que emana del CSBB constituye una referencia para los grandes bancos internacionales de los sistemas bancarios más desarrollados. Sin embargo, como ha sucedido con el actual Acuerdo de Capital, su adopción es generalizada en el conjunto de las economías. Pero la implementación de modelos de riesgo interno es un proceso muy complejo, tanto por la necesidad de una base de datos histórica lo suficientemente fiable y representativa, como por su sofisticación técnica. De hecho, en los ejercicios de simulación llevados a cabo en el seno del CSBB tan sólo el 16% y el 40% de los bancos participantes estaba en condiciones de reportar los resultados bajo el enfoque interno avanzado y el interno básico respectivamente. Si se considera que 22 de los 25 países participantes eran economías desarrolladas, se puede atisbar el grado de dificultad que entraña esta nueva metodología. Por tanto, cabe esperar que un elevado número de los bancos de economías menos desarrolladas y de entidades financieras pequeñas de países industrializados se verán abocados a la utilización del modelo estándar resultándoles el capital relativamente más caro. En este sentido, habrá que confiar en que con el tiempo, las instituciones financieras menos sofisticadas irán desarrollando aplicaciones que hagan que los procesos de asignación de capital regulatorio sean cada vez más sensibles al riesgo, lo que se premie en forma de unos menores requerimientos de capital, paliando esta situación inicial de desventaja. 3 El riesgo operativo hace referencia a los riesgos derivados de pérdidas por errores humanos o fallos informáticos. En el documento de 2001 se proponía que el capital por riesgo operativo representara el 20% de los requerimientos de capital. Este criterio ha sido relajado posteriormente. 4 Entre las más importantes cabe destacar la corrección de los problemas de calibración de la función de ponderación para los riesgos corporativos, la revisión del tratamiento de las provisiones, la eliminación del ajuste por granularidad (que aumentaba los requerimientos para los bancos con mayor concentración de riesgos) y por técnicas de mitigación de riesgos y el mayor reconocimiento del colateral. 5 Véase Results of Quantitative Impact Study 2.5. Basel Committee on Banking Supervision. July 2002. 6 Véase Basel Committee reaches agreement on New Capital Accord Issues. Bank for International Settlements. 10 July 2002 7 Para mayor detalle sobre este tema véase Recuadro 5.8: Regulación bancaria y prociclicidad. Informe Económico 2000. Servicio de Estudios BBVA.

Capital Tier 1 de los principales 1000 bancos

Variación exigida en los requerimientos de capital en relación con el Acuerdo actual

m.m. USD

% 30

Total (incluye R. operativo) 25

1500 20

R. crédito 1300

15 10

1100

5 900

0

700

-5 89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99

00

01

-10 Propuesta ene. 2001

Fuente: The Banker

Modificaciones nov. 2001

Fuente: Comité de Supervisión Bancaria de Basilea

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(Grandes bancos del G10)

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Capítulo 2

Informe Económico 2001

El entorno económico internacional

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Estados Unidos 2001: ¿el fin de la «década prodigiosa»? En 2001 la economía estadounidense experimentó una fuerte desaceleración del crecimiento que se vio agravada por los efectos de los ataques terroristas del 11-S. El PIB creció en promedio anual al 1,2%, 2,5 puntos porcentuales por debajo del crecimiento promedio de la última década. La desaceleración económica terminó con uno de los debates macroeconómicos de los últimos años: la posibilidad de que la Nueva Economía hubiera supuesto el fin de los ciclos económicos. La economía estadounidense alcanzó un máximo cíclico en marzo de 2001, tal y como hizo oficial el National Bureau of Economic Research (NBER) 1 en noviembre de ese mismo año. De esta forma se puso fecha al final del ciclo expansivo más duradero de la historia reciente de la economía estadounidense y al comienzo de la última recesión. La recesión, para el NBER, se entiende como una caída significativa de la actividad en un amplio número de sectores económicos que se mantiene durante varios meses2 . Así, esta definición tiene en cuenta la profundidad, amplitud y duración de una desaceleración para calificarla como recesión. Aunque la determinación de una fecha de inicio de una recesión no sigue una regla fija, sí se tiene en cuenta la evolución de cuatro indicadores de frecuencia mensual que, dado su escaso grado de revisión, se consideran representativos de la marcha de la economía: la producción industrial, el empleo, la renta real y el volumen de ventas3 .

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rísticas distintivas que ha tenido esta desaceleración frente a recesiones anteriores. La producción industrial fue el primer indicador en alcanzar el máximo cíclico, en septiembre de 2000, anticipándose, como suele ser habitual, a la desaceleración de la economía en su conjunto. Su descenso se prolongó a lo largo de dieciocho meses, hasta diciembre de 2001, acumulando una caída en este periodo del 7,2%, muy superior a la observada en promedio en las seis anteriores desaceleraciones, un 4,6%. El indicador de ventas alcanzó el máximo casi un año antes de que se hiciera público el inicio de la recesión, esto es, en noviembre de 2000. Su paulatina caída a lo largo del año se acentuó drásticamente en septiembre como consecuencia de los ataques terroristas, logrando recuperarse en los últimos meses del año. El empleo, probablemente, el indicador más informativo al abarcar al conjunto de la economía, alcanzó el máximo en marzo de 2001. De hecho, fue el detonante para marcar el final de la expansión. Desde ese punto máximo no dejó de descender a lo largo de todo el año aunque su caída no fue muy diferente a la observada en anteriores desaceleraciones. Desde marzo de 2001 se destruyeron cerca de 1,5 millones de empleos, concentrados fundamentalmente en el sector manufacturero. El reflejo de este deterioro del mercado de trabajo fue un aumento de la tasa de desempleo entre diciembre de 2000 y diciembre de 2001 desde el 4.0% hasta el 5,8%. Finalmente, la renta real fue el único indicador que no tocó techo a lo largo de 2001, y tuvo una evolución muy

Cuatro indicadores para una desaceleración Gráfico 2.1

El comportamiento de estos cuatro indicadores, esto es, el momento en el que alcanzaron el máximo cíclico y su posterior evolución dejan entrever algunas caracte-

EE.UU.: indicadores NBER en recesión 2001 Índice, inicio recesión = 100 104

Renta 100

Empleo

98 96

Producción industrial

94 92 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2

0

2

4

6

8

10 12 14

Meses desde inicio recesión

21

Organismo oficial encargado de fechar las expansiones y recesiones de la economía estadounidense desde mediados del siglo XIX. 2 Esta definición difiere de la comúnmente utilizada entendida como dos trimestres consecutivos de caída de la actividad. Desde este punto de vista, la economía estadounidense eludió la recesión «técnica» al registrar únicamente un crecimiento negativo del PIB en el tercer trimestre de 2001. 3 A la fecha de cierre de este informe el NBER no se ha pronunciado sobre el fin de la recesión, ya que suele tardar entre seis y doce meses desde que se alcanza el mínimo de actividad en confirmar este punto. Sin embargo, ha anticipado que la actividad podría haber tocado fondo en diciembre.

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Ventas 102 1

Fuente: NBER

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diferente a la observada en anteriores desaceleraciones. Varios factores, como la caída del precio del petróleo y de los precios de importación, las ganancias de productividad, los bajos tipos de interés o las devoluciones de impuestos permiten explicar el crecimiento de la renta así como la fortaleza del consumo privado en la reciente desaceleración. De la evolución de estos indicadores, se derivan conclusiones importantes sobre el carácter de la actual desaceleración y sus diferencias con recesiones anteriores.

Una desaceleración inusualmente suave Si se compara la actual desaceleración con el promedio de recesiones ocurridas en EE.UU. tras la Segunda Guerra Mundial se comprueba que ésta ha sido una desaceleración muy suave. En los tres primeros trimestres del año el PIB cayó apenas un 0,3%, mientras que en anteriores desaceleraciones, la caída promedio de la actividad en estos tres primeros trimestres desde el inicio de la recesión fue del 1,3%. Además, la velocidad a la que se recuperó el nivel de actividad previo a la recesión también fue distinta. Así, en la actual desaceleración se tardó entre tres y cuatro trimestres en recuperar el nivel de PIB de marzo, mientras que en anteriores desaceleraciones la caída de la actividad se prolongó durante más trimestres y tardó en recuperar el máximo previo cinco trimestres. Por tanto, la menor duración y profundidad de la recesión económica han hecho que ésta haya sido una

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desaceleración suave, lo que ha permitido acortar el tiempo que tarda la economía en volver a su nivel de output previo a la recesión.

..., distorsionada por los ataques terroristas El drámatico episodio del 11-S tuvo, según la versión oficial del NBER, un claro impacto sobre la economía. De forma que, los ataques terroristas contribuyeron claramente a hacer más profunda la contracción pero, al acentuar el tono expansivo de las políticas, fueron también un factor importante para determinar el final de la recesión. Esta hipótesis iría en línea con la evolución del PIB, que un trimestre después de fecharse la recesión seguía creciendo y que sólo registró tasas negativas en el tercer trimestre. Indudablemente los acontecimientos del 11-S se produjeron en un momento cíclico especialmente vulnerable, pues en este momento se empezaban a vislumbrar algunas señales de recuperación de la actividad. Los efectos reales directos se centraron en la destrucción de parte de la estructura financiera de Nueva York. Las estimaciones del coste para las compañías aseguradoras ascienden a 50 mM de dólares, apenas un 0,5% del PIB y, por tanto, suponen una pérdida de riqueza limitada. Ahora bien, el ataque dañó sectores concretos como el transporte aéreo y el turismo, que acabaron siendo los más perjudicados. Finalmente, los ataques contribuyeron a intensificar de forma inequívoca el tono expansivo de la política monetaria y, sobre todo, de la fiscal.

22

Informe Económico 2001

Cuadro 2.1. EE.UU.: cuadro macroeconómico y previsiones

Consumo privado Consumo público Formación B.C.F. Inversión residencial Inversión no residencial Variación de existencias (*) Demanda nacional (*) Exportaciones de b.y s. Importaciones de b.y s. Saldo exterior (*) PIB a p.m. PIB tr/tr anualizado IPC

1tr01

2tr01

3tr01

4tr01

1tr02

2tr02

3tr02

4tr02

2000

2001

2002

2003

3,5 2,8 3,6 -1,2 4,9 -0,6 2,9 4,4 5,6 -0,4 2,5 1,3 3,4

3,2 2,9 -1,4 0,5 -2,0 -1,3 1,1 -2,0 -0,6 -0,2 1,2 0,3 3,4

2,4 3,4 -3,7 3,9 -5,8 -1,2 0,3 -9,2 -6,8 0,0 0,5 -1,3 2,7

3,1 5,1 -6,8 2,9 -9,4 -1,7 0,0 -10,9 -8,5 0,1 0,5 1,7 1,9

3,2 5,5 -7,6 4,3 -10,8 0,0 1,7 -10,0 -5,5 -0,3 1,7 6,1 1,2

2,8 5,0 -5,1 1,5 -7,0 0,4 2,2 -6,0 -2,0 -0,4 1,8 0,9 1,3

2,9 5,0 -3,3 0,4 -4,4 0,8 3,1 1,0 3,5 -0,4 2,5 1,4 1,6

1,8 3,0 0,9 1,6 0,6 1,0 3,0 6,6 6,8 -0,3 2,5 1,7 2,4

4,8 2,7 7,8 0,8 9,9 -0,1 5,0 9,5 13,4 -0,9 4,1

3,1 3,6 -2,2 1,5 -3,2 -1,2 1,1 -4,5 -2,7 -0,1 1,2

2,7 4,6 -3,9 1,9 -5,5 0,5 2,5 -2,2 0,6 -0,4 2,0

2,3 2,8 5,0 2,4 5,9 0,2 3,2 8,0 5,9 0,0 3,2

3,4

2,8

1,6

2,5

(*) aportación al crecimiento del PIB Fuente: Departamento de Comercio y BBVA.

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Los ataques afectaron principalmente a la confianza de los agentes económicos, generando un ambiente de inseguridad e incertidumbre. Con ello, inicialmente, las confianzas de consumidores y empresarios sufrieron caídas mensuales similares a las registradas en la Guerra del Golfo, aunque luego se recuperaron más rápidamente que en anteriores episodios bélicos. Así, se produjo un choque de demanda reflejado en un descenso de las expectativas. Además se observó un aumento de la incertidumbre en los mercados internacionales que incrementó la aversión al riesgo. Sin embargo, la capacidad productiva del país permaneció intacta y de hecho el PIB recuperó, sorprendentemente, un crecimiento positivo del 1,7% en el cuarto trimestre el año.

El notable ajuste de la inversión La desaceleración de 2001 se caracterizó fundamentalmente por una acusada caída del gasto en inversión y por una pronunciada liquidación de inventarios. Aunque el comportamiento de la inversión agregada no ha sido especialmente inusual en 2001, el desglose en sus dos principales componentes (residencial y no residencial) muestra patrones muy diferentes. La inversión residencial, de hecho, contribuyó a moderar la desaceleración, apoyada fundamentalmente por un contexto de bajos tipos de interés, mientras que el componente no residencial registró una caída sin precedentes.

de las tasas de inflación. En este contexto, el aumento brusco de los tipos de interés desencadenaba la consiguiente recesión. Sin embargo, en la actual desaceleración las circunstancias han sido bien distintas. Ésta se ha caracterizado porque las presiones inflacionistas se han mantenido bajo control. Su origen estuvo en el exceso de optimismo sobre las expectativas de beneficios que reportarían las nuevas formas de inversión. Este optimismo fue más acusado en el caso de la inversión en tecnologías de la información lo que se tradujo en fuertes inversiones en el sector que dieron lugar a un exceso de capacidad. Como resultado de un cambio de expectativas de los agentes económicos, vinculado a la caída de la bolsa, al aumento de la restricción de crédito bancario a finales de 2000 y, sobre todo, al aumento de la deuda corporativa, la inversión alcanzó, a mediados de 2000, un punto de inflexión. A partir de este momento, se apreció una caída generalizada de todos los componentes de la inversión en equipo, siendo extraordinariamente más acusado el ajuste en los componentes de alta tecnología. De hecho, se estima que el cambio en la contribución de las tecnologías de la información al crecimiento entre 2000 y 2001 explica la mitad de la desaceleración del PIB observada entre estos dos años (véase el recuadro: «¿Ha sido suficiente el ajuste de la inversión?»).

En la mayoría de los episodios recesivos tras la Segunda Guerra Mundial, los desequilibrios macroeconómicos que conducían a la recesión tenían su reflejo en un aumento

El deterioro de las expectativas y la caída de los precios bursátiles, fue el detonante de la caída de la inversión, pero además hubo otros factores que incidieron en la misma a lo largo de 2001: el elevado precio de la energía y los altos tipos de interés en los años previos, el co-

Gráfico 2.2

Gráfico 2.3

EE.UU.: inversión en equipo y confianza empresarial

EE.UU.: empresas que perciben un endurecimiento de las condiciones de crédito En porcentaje del total

60

Confianza empresarial

80

5 50 0 -5

45

Inversión en equipo

-10

60 Confianza empresarial

55

10

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15

Grandes

40 20

Pequeñas 0 -20

-15

Fuente: Departamento de Comercio

Fuente: Reserva Federal

2001

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1999

1998

1997

1996

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1993

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-40 1990

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1990

40 1990

Inversión en equipo (en tasas a/a)

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lapso de las empresas de alta tecnología y la salida del «efecto 2000». El brusco ajuste de la inversión en equipo marca una notable diferencia entre la reciente desaceleración y el promedio de las últimas recesiones. En promedio histórico, la inversión en las recesiones previas cayó desde el máximo hasta el mínimo un 5%, mientras que en la actual, la inversión no residencial cayó cerca de un 11% entre el tercer trimestre de 2000 y el primero de 2002. Otra característica distintiva de esta recesión ha sido la importante liquidación de inventarios. A diferencia de lo ocurrido en anteriores desaceleraciones, los inventarios empezaron a reducirse antes de que se produjera la recesión, aspecto que es atribuido a la mejor gestión de inventarios en la era de las nuevas tecnologías de la información. Al tiempo, y sobre todo en el cuarto trimestre, se produjo una desacumulación de existencias que redujo el ratio inventarios/ventas muy por debajo del nivel deseado por las empresas. La sorprendente fortaleza de las ventas en esta última parte del año explica esta fuerte liquidación de inventarios que, por otra parte, se convierte en un factor que, al menos a corto plazo, debe contribuir a reactivar la producción. En línea con la caída del gasto en capital se produjo un desplome de los beneficios empresariales, que registraron, en términos de contabilidad nacional, la mayor caída de los últimos cuarenta años.

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milias. Primero, el recorte impositivo que elevó la renta de las familias en aproximadamente 43 mil millones de dólares. Segundo, la refinanciación de hipotecas favorecida por la relajación de la política monetaria4 , cuyo ahorro estimado para las familias asciende a aproximadamente 75 mil millones de dólares. Adicionalmente, la bajada de tipos contribuyó a que el sector inmobiliario, una de las principales fuentes del riqueza de la familia media norteamericana, mostrara una destacable fortaleza. Tercero, los menores precios del petróleo y de los productos importados, que aumentaron la renta en unos 50 mil millones de dólares. Y finalmente, en los últimos meses de año y como respuesta a los ataques terroristas, se produjo una amplia campaña de «financiación a tipo cero» a escala nacional dirigida principalmente a incentivar la compra de vehículos. Este factor fue clave para explicar la recuperación del consumo privado y, por tanto, del PIB en el cuarto trimestre. El consumo de bienes duraderos creció al 39,4% en tasa trimestral anualizada, la mayor de los últimos 15 años. En definitiva, el patrón del consumo en 2001 se convirtió en uno de los elementos diferenciadores de esta desaceleración frente a otras anteriores. De hecho, las causas que lo explican hacen pensar que el consumo en 2001 fue el reflejo de la utilización del margen de política económica existente. Además no parece que este componente estuviese necesitado de una profunda corrección (véase el recuadro: «¿Exceso de consumo en EE.UU?»). Sí es cierto que este comportamiento hace di4

La actividad de financiación, sólo en las viviendas unifamiliares, dobló la del año anterior, alcanzando la cifra récord de 2,1 billones de dólares.

La debilidad de la producción suele estar acompañada por un deterioro proporcional del consumo, ligado a una caída de la renta y de la riqueza de las familias. Sin embargo, este ajuste no se observó en esta ocasión.

Gráfico 2.4

EE.UU.: consumo privado En tasa t/t anualizada

24

Consumo privado

50

Consumo bienes duraderos Consumo privado

5

25

0

0

-25

Fuente: Departamento de Comercio

2001

2000

1998

1997

1996

1995

1993

1992

La fortaleza del consumo en 2001 estuvo basada en diversos factores que pueden considerarse transitorios y que contribuyeron a elevar la renta disponible de las fa-

1991

-5 1990

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10

El consumo de las familias en 2001 creció a un promedio del 3,1% a pesar de la desfavorable evolución del empleo y de las bolsas. Su aportación al crecimiento en los cuatro trimestres posteriores al inicio de la recesión (marzo de 2001) fue superior a los dos puntos porcentuales, cuatro veces superior a su aportación en episodios recesivos previos.

Consumo bienes duraderos

La fortaleza del consumo privado

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Gráfico 2.5

EE.UU.: aportación al crecimiento del PIB en etapas recesivas 1 año después del mínimo

C. Privado

Promedio* 2001

C. Público

S. Exterior

Inventarios

Inversión -1,5

-0,5

0,5

1,5

2,5

*: promedio de las seis anteriores recesiones fechadas por el NBER Fuente: Departamento de Comercio y BBVA

fícil que el consumo se convierta, como en anteriores recuperaciones, en el componente que impulse la salida de la recesión.

Una desaceleración con escaso ajuste del déficit corriente Esta fortaleza del consumo tuvo su reflejo en un escaso ajuste del déficit corriente. En 2001, el saldo de la balanza por cuenta corriente arrojó un déficit de 417 miles de millones de dólares (3,9% del PIB). Aunque menor que en 2000 (-445 mm $, un 4,2% del PIB), el déficit corriente de la economía estadounidense sigue siendo alto desde una perspectiva histórica y sobre todo teniendo en cuenta la notable desaceleración de la actividad. El mínimo ajuste observado en la balanza por cuenta corriente, que venía aumentando de forma ininterrumpida desde 1991, acentuó la preocupación por su sostenibilidad en el medio plazo.

les en promedio, sólo se vio parcialmente compensada por un mínimo aumento del ahorro personal, inferior a los 0,5 puntos porcentuales. La repentina preocupación por el déficit por cuenta corriente derivaba tanto de su escasa corrección como, sobre todo, de su financiación. Un hecho destacable de 2001 fue que se produjo un cambio significativo en la composición de los flujos de capital. Las entradas de capital en inversión extranjera directa, consideradas como un instrumento de financiación relativamente estable, se redujeron drásticamente en la segunda mitad del año, en línea con el deterioro de las perspectivas de beneficios y con la caída en la actividad de fusiones y adquisiciones. Estos flujos de inversión, que entraron en 2000 a un promedio de 70 mm de dólares por trimestre, se redujeron a 60 mm $ en el primer semestre y a 20 mm $ en el segundo semestre. Por tanto, la economía estadounidense está cada vez más financiada por otro componente más volátil como es la inversión financiera.

Sorprendente crecimiento de la productividad Tras la desaceleración, una de las grandes incógnitas que se planteó fue si el modelo de crecimiento había cambiado. La desaceleración de 2001 se convirtió en un test para comprobar el carácter permanente o transitorio de las ganancias de productividad logradas en los últimos años de la expansión. Su brusca aceleración en la segunda mitad de los noventa, cuando creció a una tasa promedio del 2,6%, frente al 1,6% del periodo 1991-95, difirió significativamente de la paulatina desaceleración que se suele observar en la última fase de un periodo expansivo. Gráfico 2.6

EE.UU.: productividad en recesiones Inicio recesión = 100 104

2001 102

100

Promedio* 98

96 -4

-3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 Nº trimestres *: promedio de las seis anteriores recesiones fechadas por el NBER

25

El fuerte ajuste de la inversión en 2001 debería haber conducido a una corrección importante del saldo negativo de la balanza por cuenta corriente. Sin embargo, el ahorro total de la economía no aumentó sino que disminuyó. La caída del ahorro público, 1,2 puntos porcentua-

Informe Económico 2001

Los elevados déficit corrientes estadounidenses de los últimos años se justifican, fundamentalmente, por la evolución de la inversión y el ahorro. Por un lado, esta economía experimentó en los últimos años un importante proceso inversor asociado a las elevadas ganancias de productividad. Y por otro, el ahorro privado experimentó una fuerte reducción como consecuencia del fuerte crecimiento del consumo privado.

Fuente: BLS y BBVA

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El comportamiento de la productividad fue otro elemento distintivo de esta desaceleración. Generalmente, la productividad cae cuando la economía se desacelera, en parte porque las empresas no tienden a ajustar bruscamente sus plantillas ante la caída de la demanda. En 2001, a pesar de la desaceleración, la productividad creció a un promedio interanual del 1,9%, frente a una caída del 0,2% en el promedio de las anteriores desaceleraciones (véase el recuadro: «La Nueva Economía en EE.UU.: productividad de la buena»). Es más, su crecimiento no se debió a un ajuste comparativamente mayor al de otros períodos recesivos sino a la fortaleza del output privado. El excepcional comportamiento de la productividad en la reciente desaceleración ha supuesto un factor de soporte para la renta, tanto de las empresas como de las familias, al tiempo que ha permitido la contención de las presiones inflacionistas. La desaceleración de 2001 permitió confirmar la hipótesis de que las ganancias de productividad de los últimos años son permanentes, lo que convierte a esta variable en uno de los principales elementos de soporte para apostar por una recuperación de la actividad.

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mestre conforme evolucionó la cotización del petróleo. Durante el primer semestre la inflación osciló alrededor de una media del 3,4%, condicionada por un precio del petróleo que se mantuvo prácticamente por encima de los 25$/b y alcanzó un máximo de 28$/b en mayo. En el segundo semestre, la inflación comenzó a descender como consecuencia del efecto base del año anterior y, en el último trimestre del año, ayudada por la intensa caída de los precios del petróleo. Éstos descendieron desde los 25$/b a precios ligeramente inferiores a los 20$/b en el último trimestre, lo que provocó que el IPC de todos los meses de este trimestre presentase variaciones negativas, arrastrando a la inflación general hasta el 1,6% interanual a final de año.

La inflación de más a menos siguiendo al petróleo

Por tanto, mientras el componente de alimentos mantuvo a lo largo de 2001 una inflación bastante estable alrededor del 3%, el componente energético fue el responsable de modular el comportamiento de la inflación en todo el año. Los precios energéticos comenzaron 2001 con una fuerte presión inflacionista que se manifestaba en tasas del 17,8%, que fueron cediendo lentamente en el primer semestre por efecto comparación. A partir del segundo semestre, la presión empezó a ceder y terminaron el año en deflación del 13% por la brusca corrección de los precios del petróleo en el último trimestre.

Los precios durante 2001 crecieron en promedio el 2,8%, cuatro décimas menos que en 2000, con un perfil marcadamente descendente desde el 3,7% con que se inició el año hasta el 1,6% en que terminó. Cabe distinguir el comportamiento entre el primer y el segundo se-

Por su parte, la inflación subyacente, permaneció prácticamente estable a lo largo del año en el 2,7% anual, tres décimas más que el año anterior, con un comportamiento dispar entre sus componentes. De una parte, los precios de los servicios se aceleraron desde el 3,4% de prin-

Gráfico 2.7

Gráfico 2.8

EE.UU.: IPC y subyacente

EE.UU.: IPC servicios y manufacturas

En tasa interanual %

En tasa interanual % 7

7

IPC

6

6

Servicios

5 5

4

Subyacente

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3 2

3

1 2

Fuente: Departamento de Empleo y BBVA

Fuente: Departamento de Empleo y BBVA

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cipios de año hasta el 4,0% de diciembre; de otra, los precios de los bienes industriales no energéticos se mantenían prácticamente estables con un aumento medio en el año del 0,3%. No obstante, el precio del tabaco ocultó el comportamiento del resto de precios de este componente. Si se elimina el precio del tabaco, la desaceleración de precios de este componente fue muy intensa a lo largo del año (de 1 punto porcentual) y registró una deflación del 0,5% a finales de 2001. De esta manera, se amplió el diferencial entre manufacturas no energéticas sin tabaco y los servicios, en una fase cíclica de clara desaceleración de la economía. En parte, este diferencial pudo venir asociado a factores como las ganancias de productividad o la apreciación del dólar, pero ello también es reflejo de que las presiones de la demanda afectaron de forma desigual a los distintos componentes de la cesta de precios.

Cambio de tono en la política fiscal La desaceleración de 2001 vino acompañada de un cambio de tono de las políticas de demanda: tanto la política fiscal como la monetaria se volvieron expansivas. En el año fiscal 2001 las cuentas públicas volvieron a registrar, por cuarto año consecutivo, un saldo positivo (127 mil millones de dólares). De hecho se registró el segundo mayor superávit de la historia. Sin embargo, se produjo una notable reducción del superávit en términos de PIB desde el 2,4% de 2000 al 1,3% en 2001. La actuación del gobierno federal en 2001 estuvo caracterizada por dos intervenciones. La primera fue la aprobación de un amplio plan de recorte impositivo (Economic Growth and Tax Relief Reconcilation, EGTRRA). La rebaja impositiva, que se aprobó en agosto, preveía una reducción de los tipos marginales entre 2001 y 2006, que de hecho entró ya en vigor en la segunda mitad del año 2001. Adicionalmente el plan contemplaba incentivos para el ahorro, la inversión y la acumulación de capital, aunque éstos tendrían efecto a partir de 2002. También favorecía el tratamiento fiscal de las familias. El efecto inmediato del plan fiscal supuso una devolución de impuestos por valor de 44 mil millones de dólares, que se elevaron a 57 mm dólares si se tienen en cuenta los incentivos familiares mencionados. Estas medidas constituyeron, como se ha visto, un importante soporte para el crecimiento de la renta disponible de las familias, y, en consecuencia, para el consumo privado.

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La segunda, fue la acentuación del tono expansivo tras los atentados del 11 de septiembre. Así, se aprobaron varias medidas de aumento del gasto público. En concreto, inmediatamente se aprobó un plan de emergencia de 55 mm de dólares (40 mm de dólares, en concepto de fondos de asistencia para las víctimas y para afrontar las consecuencias de los ataques y 15 mm de dólares, como ayuda al sector aeronáutico). Junto a esta respuesta inmediata del gobierno norteamericano, los ataques provocaron otros efectos en las cuentas públicas. En concreto, se observó un cambio en las prioridades fiscales tras los ataques terroristas. El gasto público, y más concretamente la rúbrica de gasto militar, comenzó a crecer. Ello hace temer por la posibilidad de que se produzca un efecto «crowding out» desde el gasto en sectores productivos hacia el gasto en defensa5 . Con todo, lo relevante en cuanto a la relajación de la política fiscal es distinguir qué parte del cambio de 2001 fue cíclico y qué parte fue estructural. Gran parte del deterioro de las cuentas públicas a lo largo del año fiscal 2001 vino explicado por la propia desaceleración económica, esto es, por una menor recaudación impositiva. De hecho, el déficit estructural se redujo hasta el -0,3% del PIB en 2001, desde el -0,9% de 2000. Ello permite afirmar que la desaceleración pudo ir acompañada por políticas contracíclicas gracias a la consolidación fiscal que previamente se había hecho en la economía estadounidense (véase el recuadro: «¿Margen para una política fiscal contracíclica? Diferencias con la UEM»).

La Fed actuó sin titubeos A lo largo de 2001 la Reserva Federal desarrolló una actividad sin precedentes. En la primera mitad del año, como consecuencia de la ralentización de la actividad económica, cuya magnitud parecía ser mayor a la inicialmente esperada. En la segunda mitad del año, en respuesta a los ataques terroristas del 11-S y tratando de evitar una falta de liquidez en los mercados que podría haber desencadenado una crisis en el sistema financiero. Ambos hechos, la desaceleración y el 11-S, propiciaron una reacción en cascada que se materializó en importantes bajadas de los tipos oficiales. El recorte de tipos acumulado en el año fue de 475 puntos básicos, dejando

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5

Se estima que el incremento en el gasto de seguridad reduce el nivel de output y productividad en alrededor del 0,6% tras 5 años, respecto a un escenario en el que no hay tal incremento.

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Gráfico 2.9

EE.UU.: Tipos de los fondos federales 4,0%

Objetivo

3,5% 3,0%

11-sep

2,5%

Efectivo

2,0% 1,5%

1.oct

24.sep

17.sep

10.sep

3.sep

27.ago

20.ago

1,0%

Fuente: Reserva Federal

los tipos oficiales al finalizar el año en el 1,75%, mínimo de los últimos cuarenta años. El activismo de la Fed no sólo se manifestó en la magnitud de las bajadas sino también en la toma de decisiones fuera del calendario oficial de reuniones hasta en tres ocasiones. La respuesta de la Fed fue más agresiva de lo que a principios de año descontaban, tanto los mercados de futuros como los analistas. Incluso a mediados de año, se apostaba de forma generalizada por el fin del ciclo bajista de tipos. Aunque es cierto que, en este caso, se reactivó la utilización de la política monetaria en respuesta a un acontecimiento totalmente impredecible como fue el 11-S. En los tres meses siguientes a los ataques, y a pesar de lo difícil que resultaba interpretar la marcha de la economía, la Fed redujo los tipos hasta en cuatro ocasiones y en 175 pb.

Gráfico 2.10

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La reacción de la Fed a los ataques del 11-S no se ciñó a bajar tipos sino que se centró en la provisión de liquidez al sistema. En momentos de crisis como el que pudieron haber desencadenado los ataques terroristas resulta particularmente importante proveer de liquidez a las instituciones financieras. Cualquier interrupción en la concesión de préstamos podría haber desencadenado potencialmente una serie de bancarrotas en cadena y, con ello, colapsar el sistema financiero y dañar seriamente a la economía. Con el fin de evitar esta situación, la Fed puso en marcha un sistema urgente de provisión de liquidez a través de un amplio número de mecanismos6 . Inmediatamente después de los ataques la provisión de liquidez se disparó. Dos datos ilustran de forma inequívoca que se produjo una inyección de liquidez sin precendentes. Uno es el tipo efectivo de los fondos federales que, durante algunos días, cayó muy por debajo del objetivo, haciendo que el tipo de interés de la Reserva Federal actuara como techo. Otro, son los depósitos en los bancos de la Reserva Federal -que, en gran medida, representan la capacidad global de hacer pagos- cuyo valor, el 12 de septiembre, quintuplicó el promedio de las anteriores diez semanas. En balance, la actuación de la Fed en materia de tipos fue más agresiva y adelantada que en el promedio de anteriores desaceleraciones. En 2001, la primera bajada de la Fed se produjo dos meses antes de que el NBER fechara el inicio de la recesión, cuando en el promedio de anteriores recesiones las bajadas se retrasaron dos meses. Respecto a la magnitud de las bajadas, ésta ha sido más brusca, incluso sin tener en cuenta el episodio del 11-S: 300 puntos básicos en ocho meses (hasta agosto de 2001), frente a los 225 pb en siete meses en pasadas recesiones.

EE.UU.: Fed Funds en recesiones En puntos básicos

La contundente actuación de la Reserva Federal fue reflejo de la existencia de un amplio margen de actuación. Efectivamente, tras un período caracterizado por un alto grado de restricción, en la segunda mitad de los noventa los tipos de interés reales a tres meses se situaron, en

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11-s 9

Media recesiones anteriores

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5

Actual

6

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1 -20

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-10

-5

0

5

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Meses desde inicio recesión

Fuente: Reserva Federal

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En concreto se arbitraron cinco vías de emergencia: duplicando su actividad habitual de recompra de deuda pública; multiplicando por diez los fondos prestados a los bancos a través de las operaciones de ventanilla; urgiendo a los bancos a que reestructuraran sus préstamos a los deudores con problemas temporales de liquidez; estableciendo líneas de crédito («swap») con algunos bancos centrales e intensificando el papel de prestatario pasivo de la economía a través de su papel de «clearing checks».

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promedio, por encima del 3%. El efecto inmediato de la bajada de tipos fue una reducción de los tipos de interés reales, que se situaron cercanos al cero en octubre, dando lugar a una relajación paulatina de las condiciones monetarias que, tras frenarse en mayo, volvió a acentuarse en el verano. Con todo, a pesar de las magnitud de las bajadas, el índice de condiciones monetarias -que incluye los tipos de interés reales y el tipo de cambioseguía siendo a finales del año 2001 más restrictivo que a mediados de los noventa. Por último, respecto a la repercusión de la política monetaria7 , la economía estadounidense parecía cum-

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plir algunos de los requisitos básicos para garantizar la efectividad de la misma, esto es, que la desaceleración de la actividad viniera fundamentalmente explicada por un choque de demanda y que el sistema financiero fuera lo suficientemente sólido. Con ello, se puede decir que los efectos sobre la economía fueron, al menos a corto plazo, positivos. La prueba directa fue el comportamiento del consumo que encontró, directa e indirectamente, en los bajos tipos de interés un elemento de soporte. En definitiva, en un contexto de desaceleración, la política monetaria mostró un carácter estabilizador, favoreciendo la recuperación de la actividad.

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Informe Económico 2001

Ligado al debate de la efectividad, en la última parte del año se reavivaron las dudas sobre el funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria, especialmente en un momento en el que a pesar de la caída de los tipos de interés reales, otros canales no evolucionaban favorablemente: el dólar no se depreció, las bolsas no se recuperaron y el canal del crédito perdía eficiencia como resultado del mayor grado de desintermediación de la economía.

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Recuadro 2.1. La Nueva Economía en EE.UU.: Productividad de la buena La manifestación más característica de la denominada Nueva Economía es la aceleración de la productividad del trabajo, basada en la intensificación de las innovaciones en el sector de las Tecnologías de la Información y la Comunicación (TIC) y en un proceso de fuertes inversiones en nuevas tecnologías en el resto de sectores de la economía. El fenómeno de la Nueva Economía caracteriza la evolución económica de EE.UU. desde mediados de la década de los noventa. Entre el tercer trimestre de 1995 y el cuarto trimestre de 2000 la productividad aparente del trabajo del sector privado en EE.UU. (medida como el ratio entre el output privado y las horas trabajadas) creció a una tasa interanual del 2,4%, acelerándose un punto porcentual con respecto a la correspondiente al período 1974-1995 (1,4%), siendo la contribución de las TIC muy significativa. Los estudios macroeconómicos basados en ejercicios de contabilidad del crecimiento, que analizaron el período 1995-20001 , coincidieron en atribuir a esta aceleración de la productividad un carácter eminentemente estructural (en torno a nueve décimas). Según estos trabajos, las innovaciones tecnológicas en el sector TIC - medidas por la aceleración de la productividad total de los factores – aportaron en torno a tres décimas de la aceleración de esta variable. El dinamismo de la inversión en nuevas tecnologías, que entre 1995 y 2000 creció un 20% anual real alcanzando a finales de 2000 el 6,9% del PIB, contribuyó con las seis décimas restantes. De hecho, las investigaciones empíricas desagregadas sectorialmente mostraron que este proceso de fuertes inversiones en TIC permitió que los sectores usuarios intensivos de las mismas registraran una aceleración de la productividad superior a la del resto de la economía2 . A finales de 2001, el National Bureau of Economic Research (NBER) fechó en el primer trimestre de 2001 el fin de la fase expansiva de la economía estadounidense, iniciada en el primer trimestre de 1991. Este inicio oficial del período recesivo tras diez años de expansión ininterrumpida, junto a la negativa evolución de los mercados bursátiles desde el primer trimestre de 2000 – en especial de los valores tecnológicos -, la desaceleración e incluso caída de las inversiones en TIC desde mediados de 2001 – hasta entonces la principal fuente de crecimiento de la productividad - y la reducción de la financiación de proyectos relacionados con Internet y las nuevas tecnologías hizo que algunos analistas pusieran en tela de juicio la solidez de las ganancias en productividad observadas desde la segunda mitad de los años noventa. Sin embargo, la evidencia observada durante 2001 ha confirmado el carácter estructural de la aceleración de la productividad. La productividad del trabajo en EE.UU. creció durante 2001 a una tasa interanual del 1,9%, frente a la caída promedio del 0,2% que caracterizó las últimas cuatro anteriores recesiones (desde 1974). La base de esta extraordinaria evolución de la productividad fue la fortaleza del crecimiento del output privado, el cual registró una tasa interanual del 0,9% en contraste con la caída del –0,6% de anteriores recesiones3 . De hecho, el citado estudio de Oliner y Sichel (2002) que incluye también un análisis del año 2001 (durante el cual la inversión real en TIC ha caído a una tasa interanual del –3,4%) ha estimado que la aceleración de la productividad desde 1995 (nueve décimas) sigue siendo explicada por la aportación del capital TIC (seis décimas) y por la aceleración de la productividad total de los factores en los sectores tecnológicos (tres décimas). Por tanto, la aceleración estructural de la productividad en EE.UU., asociada a la producción y difusión de las nuevas tecnologías, parece haber superado la prueba de manera satisfactoria. Ello permite cuantificar entre el 2 y el 2,5% el crecimiento de largo plazo de la productividad del trabajo en EE.UU., confirmando el incremento del crecimiento potencial de la economía estadounidense hasta el entorno del 3-3,5%. 1 Véanse, entre los más recientes, Council of Economic Advisers (2001): Annual Report of the Council of Economic Advisers. Washington DC., R.J. Gordon (2002): “Technology and economic performance in the American economy”. NBER Working Paper 8771 (febrero) y S.D. Oliner y D.E. Sichel (2002): “Information technology and productivity: where are we now and where are we going?”. Finance and Economics Discussion Series 200229 (junio). 2 Véanse, entre otros, el citado Council of Economic Advisers (2001), K.J. Stiroh (2001): “Information Technology and the U.S. Productivity Revival: What Do the Industry Data Say?”, Federal Reserve Bank of New York Staff Reports nº115 (enero) y D.W. Jorgenson, M.S. Ho y K.J. Stiroh (2002): Information technology, education and the sources of economic growth across US industries (presentado en el Seminario “Services industry productivity: new estimates and new problems”, Brookings Institution, mayo de 2002). Un análisis detallado de la relación entre el crecimiento de la productividad y la intensidad tecnológica en EE.UU. por sectores económicos, con resultados menos concluyentes, se puede encontrar en McKinsey Global Institute (2001): US productivity growth 1995-2000. Understanding the contribution of Information Technology relative to other factors. Washington DC. 3 La diferencia restante se explica por una reducción algo más acusada del número de horas trabajadas de esta recesión (-0,9% durante 2001 frente a –0,3% en el promedio de las cuatro anteriores recesiones).

Productividad aparente del trabajo en EE.UU.

Inversión TIC en EE.UU., 1990-2001

% crec. interanual

3,0 10

30

9

25

6

10

5

5

Inv/PIB

1,5 1,0

% crec.

15

0,5 0,0

0

Fuente: Bureau of Economic Analysis y BBVA

2001

2000

1999

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-15

1996

1

1995

-10

1993

-5

2

1992

3

1990

Inv/PIB

20

7

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Recesión de 2001 2,0

% crec.

8

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Informe Económico 2001

2,5

-0,5

Anteriores recesiones

-1,0 -1,5 Trimestre pico

T+1

T+2

T+3

Notas: El trimestre pico representa el inicio de la recesión definido por el NBER. Se representa el promedio de las últimas cuatro recesiones (1974, 1980, 1981-82 y 1990-91) Fuente: Bureau of Labor Statistics, NBER y BBVA

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Recuadro 2.2. ¿Exceso de consumo en EE.UU.? La previsión de crecimiento del consumo privado se convierte en una de las claves para anticipar la evolución de la actividad. El consumo privado es, con diferencia, el componente con mayor peso específico en el PIB, aproximadamente dos tercios del mismo, y su correlación con él es elevada y contemporánea. En la desaceleración de 2001 de la economía estadounidense, uno de los elementos diferenciadores respecto a otras recesiones anteriores ha sido el comportamiento del consumo privado. El consumo de las familias en 2001 creció a un promedio del 3,1. Su aportación al crecimiento en los cuatro trimestres posteriores al inicio de la recesión (marzo de 2001) fue superior a los dos puntos porcentuales, cuatro veces mayor que su aportación en episodios recesivos previos. Es más, desde una perspectiva histórica, se aprecia que el consumo privado ha incrementado su participación en el PIB, en términos nominales, hasta máximos históricos del 70%, aumentando su participación dos puntos porcentuales desde 1995. Esta evolución ha llevado a plantear la posibilidad de que haya un «exceso» de consumo en la economía, lo que convertiría a esta variable en una de las principales vulnerabilidades de la economía estadounidense. Pero este aumento de la participación del consumo puede matizarse en dos sentidos. Por un lado, el consumo público, en términos del PIB, se ha reducido, en este periodo. Después de mantenerse estable en torno al 17% del PIB, en los años noventa, el consumo público ha reducido su participación hasta el 14%. Así, la suma de ambas variables, consumo público y privado, representó en 2001 el 84% del PIB, exactamente su nivel de comienzos de la década de los noventa. Por otro, cuando se analiza el porcentaje de consumo privado y público sobre el PIB, en términos reales, éste se situó, en 2001, en el 84%, aún por debajo del 85% que fue su promedio en 1960-90, lo que viene explicado por la diferente evolución de los deflatores del consumo, público y privado, de la inversión y de los bienes importados y exportados. Por tanto, más que alarma por el “exceso de consumo privado”, los datos de la economía estadounidense revelan un proceso de sustitución de consumo público por consumo privado, tan deseado en muchas economías, y un cambio en los precios relativos, ligado al desarrollo de las nuevas tecnologías y a la evolución de los precios de los bienes comercializables, resultado de la globalización. Con ello se reduce el temor sobre un escenario de ajuste brusco del consumo derivado de un «exceso» de gasto de las familias. La preocupación actual deriva más bien del hecho de que detrás de la evolución del consumo ha habido un aumento de la deuda de las familias. El servicio de la deuda superó al de principios de los noventa, incluso con tipos de interés mucho más bajos. De hecho, partiendo de esta situación, un aumento de los tipos de interés deterioraría significativamente la capacidad de gasto de las familias y podría provocar un ajuste brusco del consumo. En este punto se centran argumentos barajados por defensores de la denominada «Escuela Austríaca» de los ciclos económicos1 , o por los que auguran un «double dip» para la economía estadounidense (recesión tras un indicio de recuperación). Desde esta perspectiva se defiende que, dado el alto nivel de endeudamiento de las familias, una situación de inflación de activos provocaría una contundente reacción de la autoridad monetaria subiendo rápidamente sus tipos de interés. Lo que a su vez generaría problemas entre los agentes altamente endeudados provocando finalmente una nueva recesión liderada por una corrección del consumo. Sin embargo, aquí también se pueden hacer matizaciones que reducen este potencial riesgo. Así, aunque la deuda de las familias se sitúa en máximos en términos de renta disponible, no ocurre los mismo cuando se mide en términos de riqueza. Además, no hay argumentos claros para defender que haya inflación de activos. De hecho las previsiones apuntan a que la Reserva Federal no tiene ninguna prisa en subir los tipos de interés mientras no se confirme la recuperación de la economía. En conclusión, a pesar de que el consumo privado no se ha ajustado en la reciente desaceleración, desde una perspectiva histórica y sobre todo si se tiene en cuenta el peso del consumo (público más privado) en el PIB real, no parece que se pueda defender que haya un «exceso» de consumo. Además, la incertidumbre que genera el elevado nivel de endeudamiento de las familias, alcanzando cotas máximas en 2001, se matiza dado que la riqueza de las familias también ha aumentado y que las condiciones económicas no hacen pensar en drásticas subidas de tipos que podrían poner en peligro la recuperación. Ello lleva a matizar los riesgos sobre un posible «ajuste brusco» del gasto de las familias. 1 Según esta teoría, las políticas expansivas utilizadas en periodo recesivos sólo harían que retrasar un ajuste necesario, de forma que el hecho de posponer el ajuste lleva a que la corrección finalmente sea más severa, véase Oppers, S. (2002): «The Austrian Theory of Business Cycles: old lessons for modern economic policy?», FMI, wp/02/2, enero 2002.

EE.UU.: consumo

EE.UU.: deuda de las familias

En porcentaje del PIB

En porcentaje de los activos financieros 95%

2000

1997

31

Informe Económico 2001 Fuente: Reserva Federal

1994

1999

1994

1989

1984

1974

1969

1964

1979

Fuente: BEA

10%

1991

80%

55%

1988

57%

15%

1985

C. Privado + público real

1982

85%

59%

1979

61%

20%

1976

63%

25%

1973

90%

65%

1959

CONSUMO PRIVADO SOBRE PIB. En términos nominales

67%

CONSUMO PRIVADO Y PÚBLICO SOBRE PIB En términos reales

C. privado nominal

69%

30%

1970

71%

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Recuadro 2.3. ¿De efecto riqueza a efecto pobreza? ¿Es cierto para todos? El conocido «efecto riqueza», esto es, la variación del gasto en consumo asociada a una variación en la riqueza de las familias, ha sido un destacado objeto de estudio en los últimos años, especialmente en la segunda mitad de los noventa, coincidiendo con la espectacular evolución de los precios bursátiles1 . La mayoría de los modelos empíricos que ha tratado de estimar este efecto están basados en datos macroeconómicos y utilizan como marco teórico un modelo estándar en el que el consumo depende de la renta disponible y de la riqueza, entre otras variables. Para el caso concreto de la economía estadounidense se estima un efecto riqueza que oscila entre el 2 y el 5%. Esto es, por cada dólar que aumente la riqueza de las familias, el consumo aumenta de forma permanente entre dos y cinco céntimos, aproximadamente. Sin embargo, si bien éste es un resultado bastante aceptado, puede matizarse dependiendo, por ejemplo, de las medidas de riqueza o consumo utilizadas o incluso del periodo muestral para el que se realice la estimación.

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Informe Económico 2001

Una primera matización deriva de la propia especificación de la función de consumo en la que además de una relación de largo plazo entre consumo, renta y riqueza, se incluye un componente que recoje el ajuste dinámico del consumo ante los cambios en la riqueza (mecanismo de corrección del error). A través de este mecanismo se explica que ante, por ejemplo, aumentos de la riqueza, el consumo tarde un tiempo en alcanzar su nuevo nivel de largo plazo. Por tanto, se comprueba que la respuesta del consumo ante cambios en sus niveles de renta o riqueza son graduales. Del ya por sí limitado efecto riqueza y del ajuste gradual del consumo se concluye que sólo cambios intensos y persistentes terminan por tener un efecto en el consumo, lo que resulta consistente con la teoría de la renta permanente. Otra matización interesante relativa al efecto riqueza deriva de su desglose a partir de los distintos componentes de la riqueza, en particular la riqueza financiera, y dentro de ésta los activos bursátiles, y la inmobiliaria. Un resultado obtenido a nivel agregado es un mayor efecto riqueza derivado de cambios en los precios de los activos inmobiliarios que el resultante de cambios en los precios bursátiles2 , algo que suele explicarse por la mayor volatilidad de los precios bursátiles. Sin embargo, la explotación de datos microeconómicos, como los de la Survey of Consumer Finance (SCF) proporciona una explicación complementaria. A partir de los datos más recientes de la SCF (1998) se comprueba que la distribución de los activos por hogares estadounidenses es muy desigual. Los hogares con mayor nivel de renta concentran un elevado y creciente porcentaje de activos y pasivos financieros. Los comprendidos en el tramo superior de renta, entre el 80% y el 100% - el 45% de la renta disponible total -, concentran el 63% de la riqueza neta y más del 80% de los activos financieros en acciones. Mientras, los activos inmobiliarios están comparativamente más representados entre los hogares con rentas intermedias. Esta desigual distribución de la riqueza unida a la evidencia empírica de que la propensión marginal a consumir es decreciente con el nivel de renta -las familias menos ricas tienen una propensión marginal a consumir mayor que las más ricas- justificaría el mayor efecto riqueza de los activos inmobiliarios. A su vez, ello contribuye a explicar los cambios en la tasa de ahorro y, por tanto, en el consumo privado en los últimos años3 . En años previos, la caída de la tasa de ahorro (4,6 puntos porcentuales entre 1992 y 2000) vino íntegramente explicada por el menor ahorro de las familias con mayor nivel de renta, ya que la tasa de ahorro del resto de familias no sólo no disminuyó sino que aumentó. En 2001, el descenso de los precios bursátiles ha afectado a las familias con rentas altas, mientras que la riqueza de los hogares con rentas más bajas ha evolucionado comparativamente mejor el último año. De hecho, a la espera de conocer los resultados de la SCF de 2001, lo que parece haber ocurrido es que la caída del 1 Para un extenso resumen de los trabajos sobre el efecto riqueza véase Davis y Palumbo (2001): «A primer on the economics and times series econometrics of wealth effects», Finance and Economics Discussion Series 2001-9, Board of Governors of the Federal Reserve System. 2 Véase Bertaut (2002): «Equity prices, household wealth and consumption growth in foreign industrial countries: wealth effects in the 1990s», Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Papers, nº 724, abril 2002. 3 Véase Maki y Palumbo (2001): «Disentangling the wealth effect: a cohort analysis of household saving in the 1990s», Board of Governors of the Federal Reserve System. Finance and Economics Discussion Series. 2001-21, abril 2001.

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consumo de las familias más ricas habría venido compensada en buena parte por el mayor consumo de las familias con menor nivel de renta, dado que la riqueza inmobiliaria, a diferencia de la financiera, ha aumentado. En definitiva, un factor muy importante para explicar el crecimiento del consumo en los últimos años ha sido el aumento de la riqueza de las familias asociado al repunte de los precios bursátiles. Quizá por ello, y tras observar una fuerte caída de estos precios en 2001 cabría haber esperado un mayor ajuste del consumo privado, que siguió creciendo por encima del 3%. Sin embargo, hay factores que permiten matizar la magnitud del efecto riqueza negativo. Uno de ellos es la propia dinámica del consumo cuya respuesta ante cambios en los niveles de renta o riqueza es gradual. Y otro es la perspectiva «microeconómica» del efecto riqueza, esto es la desigual distribución de los activos por familias en función del nivel de renta y su distinta propensión marginal a consumir. De este análisis se concluye que los hogares que más se beneficiaron en el pasado del aumento de los precios bursátiles, los de mayor nivel de renta, fueron los que más aumentaron su consumo, y también son los que se pueden haber visto más perjudicados con las caídas en 2001.

EE.UU. Proporción de los activos de las familias en acciones e inmuebles, 1998

EE.UU. Distribución promedio de los activos de las familias, 1998

Distribución por percentiles de riqueza 80%

Vehículos 19%

70%

Activos inmobiliarios

Inmuebles

41%

Bonos 3%

60% 50% 40% 30% 20%

Otros

Acciones

10%

25%

0% 20

30

40

50

60

70

80

90

100

Acciones 12%

Perceptiles de riqueza

Fuente: Survey of Consumer Finances

Fuente: Survey of Consumer Finances

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Recuadro 2.4. ¿Es suficiente el ajuste de la inversión? El fuerte crecimiento de la inversión en la segunda mitad de los noventa contribuyó no sólo a estimular el crecimiento económico, a pesar de que su peso en el PIB apenas representa el 10%, sino también a explicar en buena parte las ganancias de productividad acumuladas en este período1 . El aumento de la inversión fue especialmente destacado en los sectores de altas tecnologías, con crecimientos interanuales superiores al 40% en el caso de ordenadores, mientras otros componentes de la inversión en equipo crecían a tasas de un sólo dígito. A mediados de 2000, la inversión en equipo alcanzó un punto de inflexión a partir del cual se observó una caída generalizada de todos sus componentes, aunque fue mucho más acusada en los componentes de alta tecnología. Además, el ajuste de la inversión ha sido muy brusco, lo que marca una notable diferencia entre la reciente desaceleración y el promedio observado en las últimas recesiones. En promedio histórico, la inversión en las recesiones previas cayó desde el máximo hasta el mínimo un 5%, mientras que en la actual, la inversión no residencial cayó cerca de un 11% entre el tercer trimestre de 2000 y el primero de 2002 (véase gráfico adjunto).

34

Informe Económico 2001

¿Qué factores han precipitado el boom y la caída de la inversión? Para algunos, el ajuste de la inversión era algo predecible dado que en el periodo anterior se había producido una «sobreinversión». De hecho se destaca el fuerte crecimiento de las bolsas y la acentuada caída de los precios de los ordenadores como los factores que habrían contribuido a explicar este exceso de inversión. Sin embargo, en McCarthy (2001)2 , utilizando un modelo empírico para la inversión, se defiende que el boom de la inversión en los últimos años se puede explicar a partir de las variables económicas stándard (demanda, coste de uso del capital y valoración bursátil). Esto es, la inversión habría crecido a las tasas de doble dígito observadas aunque las bolsas y los precios de los ordenadores hubieran evolucionado conforme a la media histórica. Así, a nivel agregado, y teniendo en cuenta estos factores, este trabajo contribuye a minimizar el grado de sobreinversión, calificado por algunos como importante. En la reciente desaceleración, sin embargo, sí se aprecia que estos factores han desempeñado cierto papel, aunque haya sido algo limitado - las bolsas habrían contribuido a acentuar, mientras que los menores precios de los ordenadores habrían contribuido a mitigarla-. En definitiva, las variables tradicionales permiten explicar el cambio de tendencia de la inversión, pero no la magnitud de la misma. Para McCarthy una variable clave en la explicación del ajuste ha sido el comportamiento de las expectativas. Tras la corrección se plantean dudas sobre la recuperación de la inversión. En French et al. (2002)3 se analiza esta cuestión planteando si a pesar del ajuste existe aún sobrecapacidad y cómo ésta puede condicionar la recuperación de la inversión. Su conclusión es que el grado de sobrecapacidad es mínimo, a pesar del fuerte crecimiento de la inversión en los últimos años4 . Otra forma de evaluar el grado de ajuste de la inversión es a través de su participación en el PIB. En 2001, en tan sólo un año, ésta ha caído tres puntos porcentuales, y en términos nominales este porcentaje se sitúa incluso un punto por debajo de su promedio histórico. Con respecto a las perspectivas para la inversión se utiliza la relación entre ésta y la capacidad utilizada, como aproximación de la presión de la demanda. La tasa de utilización de la capacidad instalada en la industria alcanzó un mínimo en diciembre de 2001 (74,4) y aunque no rebasó los mínimos históricos de, por ejemplo, 1982 (71,1), en tan sólo año y medio cayó

1

Véase Oliner, S. y Sichel, D. (2002): «Information technology and productivity: where are we now and where are we going?», Federal Reserve Board, mayo 2002. 2 Véase McCarthy, J. (2001), «Equipment expenditures since 1995: The boom and the Bust», Current Issues in Economics and Finance, Federal Reserve Bank of New York, octubre 2001. 3 Véase French, E. Klier, T. y Oppedahl, D. (2002): «Is there still an investment overhang, and if so, should we worry about it?», Chigado Fed Letter, Reserva Federal Chicago, mayo 2002, nº 177ª. 4 Una prueba de ello es la desaceleración que ha registrado el stock de capital en relación al PIB en los últimos años, a pesar del fuerte crecimiento de la inversión. Ello se explica por la alta tasa de depreciación de los ordenadores, componente en el que se ha invertido mayoritariamente en los últimos años.

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más de ocho puntos. Tras el paulatino aumento de la capacidad utilizada en el primer semestre, French et al. apuestan por una recuperación de tasas de inversión positivas a un horizonte de dos trimestres. Esta previsión se apoya en dos regularidades empíricas. Primero, por la correlación positiva entre capacidad utilizada e inversión. Y segundo, porque históricamente se comprueba que el perfil de recuperación de la inversión no suele presentar un forma de «w» (véase gráfico adjunto), esto es, la decisión de ir adelante con los proyectos de inversión no suele retroceder. Con todo, las expectativas de los beneficios siguen siendo la clave para el despegue de la inversión. El notable crecimiento de la productividad es el principal soporte para la recuperación. Sin embargo, la percepción de que en los últimos años se ha producido una ruptura de la correlación históricamente observada entre la productividad y los beneficios podría estar actuando como freno. Los datos más recientes de beneficios, correspondientes al cuarto trimestre de 2001 y primer trimestre de 2002, apuntan a que esta situación se podría estar corrigiendo. En definitiva, desde una perspectiva histórica, la escasa evidencia de que, tras el ajuste de la inversión, haya un exceso de capacidad en la economía estadounidense, la recuperación de la capacidad utilizada desde niveles mínimos y el perfil que en otras recuperaciones ha presentado la inversión, permiten ser optimista sobre la recuperación de esta variable. Aunque a corto plazo no es previsible que ésta recupere tasas de crecimiento como las observadas en la segunda mitad de los noventa, sigue habiendo soportes para la inversión basados en factores estructurales: las potenciales ganancias de productividad que deja entrever el diferencial entre la nueva tecnología y el promedio de la tecnología en uso; y los cambios en la composición de la inversión, donde ganan peso de forma progresiva los ordenadores, con una más alta tasa de reposición que el resto de componentes. La recuperación de las expectativas de beneficios es, en cualquier caso, clave para su impulso definitivo.

EE.UU.: inversión no residencial

EE.UU.: capacidad utilizada e inversión*

Inicio recesión = 100

Promedio*

99

96

2001 93

20

Capacidad utilizada

10 79 0 76

Inversión

-10

73

-20

70

90 -4

-3

-2

-1

0

+1

+2

Nº trimestres** * promedio 6 anteriores recesiones, fechadas por NBER ** 0 es el mínimo cíclico

Fuente: BEA

+3

-30 -4

-3

-2

-1

0

+1

+2

+3

+4

Nº trimestres** * promedio 6 anteriores recuperaciones, fechadas por NBER ** 0 es el mínimo cíclico Fuente: Reserva Federal y BEA

Informe Económico 2001

82

35

102

30

INVERSIÓN. En tasa interanual

85

CAPACIDAD UTILIZADA

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Recuadro 2.5. ¿Margen para una política fiscal contracíclica? Diferencias con la UEM La decidida actuación de la política fiscal en 2001 en EE.UU., con devoluciones de impuestos a las familias y con un aumento significativo del gasto público a finales de año, hizo resurgir el debate sobre la utilización de medidas discrecionales contracíclicas de política fiscal ante la desaceleración de la actividad económica. Un debate que en Europa se complicaba ante la insuficiente consolidación fiscal de los años anteriores, lo que comprometía el límite del déficit presupuestario establecido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC). En los últimos años se han desarrollado una serie de argumentos en contra de las acciones discrecionales contracíclicas en política fiscal. Entre ellos, los retardos, largos e inciertos, en su puesta en práctica, su irreversibilidad que la convierte en poco apropiada para hacer frente a choques temporales, las restricciones políticas que limitan la acumulación de deuda o la posibilidad de que su utilización introduzca mayores incertidumbres en el diseño de la política monetaria. Ello llevó a suponer que la política fiscal contracíclica debía limitarse al papel de los estabilizadores automáticos, al menos, cuando las economías se enfrentaban a choques de dimensión moderada. Sin embargo, no parece que la política fiscal se haya limitado a este papel, por lo que es interesante caracterizar el comportamiento discrecional de las autoridades fiscales tanto en EE.UU. como en la UEM en los últimos años, y, en particular, en la reciente desaceleración. Con el objetivo de distinguir entre las actuaciones de política fiscal ligadas al ciclo económico y las discrecionales no ligadas sistemáticamente al ciclo, se utiliza una “regla de política fiscal”, en la que se asume que la autoridad fiscal fija el saldo presupuestario (sp) en función de dos variables: el saldo estructural (sp*) y la desviación del output de su tendencia de largo plazo (y-y*). Se obtiene así: sp=sp*+λ(y-y*) donde λ es la elasticidad del saldo presupuestario al componente cíclico del PIB. A partir de esta ecuación1 se estima el componente estructural del saldo presupuestario que se utiliza para evaluar si hay o no acciones discrecionales de política fiscal de carácter contracíclico. Esto es, se asume que se lleva a cabo este tipo de política cuando hay cambios en el componente estructural del saldo presupuestario, de forma que se incurre en un déficit estructural en periodos de recesión y en un superávit estructural en momentos de expansión. Si el saldo estructural se mantiene en equilibrio y las variaciones en el saldo presupuestario derivan únicamente de cambios en su componente cíclico no hay política discrecional contracíclica, sino que toda la acción estabilizadora queda limitada básicamente a los estabilizadores automáticos. En los gráficos adjuntos se muestra la relación entre el cambio en el saldo estructural y el componente cíclico del PIB en EE.UU. y en la UEM. Lo primero que se observa es que en EE.UU., la mayoría de los puntos se encuentran situados en el cuadrante superior-derecho y en el inferior-izquierdo, esto es, que en esta economía, la política fiscal discrecional parece haber mostrado un carácter contracílico caracterizado por adoptar medidas expansiva en periodos de recesión y restrictivas en los periodos de expansión. Ello queda confirmado al hacer una regresión de las dos variables, en la que se obtiene un coeficiente positivo que toma el valor 0,2.

36

Informe Económico 2001

En la UEM ocurre exactamente lo contrario, la mayoría de los puntos del gráfico están concentrados en los cuadrantes superior-izquierdo y en el inferior-derecho y la recta de regresión muestra una pendiente negativa con coeficiente -0.21. Además, en el cuadro adjunto se confirma que el porcentaje de acciones discrecionales de política fiscal contracíclica ha sido muy superior en EE.UU. que en la UEM, tanto en expansiones como en recesiones. En 2001, en EE.UU., en un momento de desaceleración cíclica, se llevó a cabo una reducción del saldo estructural, una expansión fiscal discrecional de magnitud moderada que va a ser continuada y amplificada en 2002. Pero, esta acción se llevó a cabo tras varios años de consolidación fiscal y en una situación de bajo nivel de deuda pública. Su puesta en práctica apenas se vio afectada por retardos, ya que, algunas de las medidas, como las de devolución de impuestos, habían sido aprobadas antes del inicio de la desaceleración. Con ello, se superaron algunas de las críticas a este tipo de políticas. En la UEM, en 2001, cuando se iniciaba una desaceleración de la actividad, la política discrecional fue prácticamente neutral. En gran medida esto fue consecuencia de que en el año anterior, en plena expansión de la activi1

La estimación se hizo utilizando la metodología del filtro de Kalman.

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Porcentaje de acciones de política fiscal discrecional contraciclica En expansión

En recesión

67% 33%

54% 29%

EEUU UEM

dad, se había frenado la política de consolidación fiscal, sin haber alcanzado niveles de saldo estructural satisfactorios y compatibles con el PEC. Además el nivel de deuda pública era elevado, el 68,7% del PIB en 2001, y la actuación de las autoridades fiscales muestra notables retardos.

En definitiva, la política fiscal discrecional ha tenido un componente contracíclico en EEUU. pero no en la UEM no sólo en promedio en los últimos treinta años2 , sino también en 2001. Un grado de consolidación fiscal insatisfactorio es el principal límite a que esta situación pueda cambiar en Europa a corto plazo. Fuente: BBVA

2

En la UEM, sin embargo, el efecto de los estabilizadores automáticos se estima más importante, entre otras cosas por el mayor tamaño del sector público.

EE.UU.: componente cíclico del PIB y cambio en el saldo presupuestario estructural

UEM: componente cíclico del PIB y cambio en el saldo presupuestario estructural

87

74

Consolidacion Recesión

95 96

1% 91

93

0% 82 92 -1%

97 77 98 94 86 99 84 88 80 81 85 72 2001 90

Consolidacion Expansión 79

2000

73

89 78

76 71 83

-3%

No consolidación Expansión

No consolidación Recesión -4%

-2%

Consolidación Expansión

96 93

1%

87 2002

0%

77 83 76 82 86 94 85 84

99 89 98 2001

92

71

95 88

72

73 80

2000

79 91 74

-1%

81 75

78

90 No consolidación

No consolidación Recesión

Expansión

-2% 0% COMPONENTE CÍCLICO DEL PIB Fuente: BBVA

2%

4%

-3%

-1%

1%

3%

COMPONENTE CÍCLICO DEL PIB Fuente: BBVA

Informe Económico 2001

-2%

2002

97

Consolidación Recesión

37

75

CAMBIO EN EL SALDO ESTRUCTURAL

CAMBIO EN EL SALDO ESTRUCTURAL

2%

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Recuadro 2.6. La política monetaria ante un choque de demanda En un contexto de inflación bajo control y desaceleración de la actividad, la Reserva Federal recortó significativamente sus tipos de interés en 2001. Antes del 11 de septiembre, los tipos se redujeron en tres puntos porcentuales, hasta situarse en el 3,5%, y tras esa fecha, la autoridad monetaria movió de nuevo a la baja su tipo de intervención en 1,75 puntos porcentuales. Aunque, en un principio, hubo diversas críticas sobre la posibilidad de que la política monetaria estuviera siendo poco efectiva para afectar a las variables finales, actividad e inflación, lo cierto es que este tipo de argumentos no parecían tener en cuenta los retardos en la transmisión de la política monetaria, ni tampoco el hecho de que la efectividad de esta política sólo podría valorarse frente a una situación en la que la acción de política monetaria no hubiera tenido lugar. Una manera de analizar la transmisión de la política monetaria ante, por ejemplo, un choque de demanda negativo como es una pérdida de confianza, es mediante modelos macroeconómicos de reducida dimensión. Reconociendo el importante papel de las expectativas en estos modelos, se han ido incorporando en los últimos años procesos de formación de expectativas hacia delante. Con ello, se ha logrado reproducir bastante bien el comportamiento de las variables básicas, tipos de interés, inflación y actividad. Este tipo de modelos incluye habitualmente una curva IS, una curva de Phillips y una regla monetaria, similar a la propuesta inicialmente por Taylor. Una vez estimado un modelo de este tipo1 es posible analizar las funciones impulso-respuesta ante, por ejemplo, un choque de demanda, que en este caso vendrá caracterizado como, una innovación en la curva IS. En este caso, la estimación se ha realizado con datos trimestrales desde 1979 hasta 2001.

38

Informe Económico 2001

En los gráficos adjuntos se comparan las respuestas obtenidas para EE.UU. con las que se derivan de un modelo similar para la UEM. Los resultados son los siguientes. En primer lugar, el choque inicial en el output reduce la inflación de forma contemporánea por dos vías, por un lado, mediante el efecto del componente cíclico del PIB retardado; por otro, a través de la reducción de las expectativas de inflación. Este efecto contemporáneo no aparecía en los modelos con procesos de expectativas que se formaban tomando como referencia el pasado y no el futuro. Comparando las dos áreas, este efecto es algo mayor en magnitud en EE.UU. y más inmediato, y resulta más persistente en la UEM. Así, el máximo efecto sobre la inflación se consigue en EE.UU. en el segundo trimestre, mientras que en la UEM se retrasa hasta el quinto. El retorno de esta variable a su estado previo al choque de demanda requiere quince trimestres en la UEM, el doble de tiempo que el que tarda en agotarse en EE.UU. En segundo lugar, la política monetaria muestra siempre un carácter estabilizador, esto es, contribuye a que las variables de actividad e inflación regresen a sus niveles previos al choque. En el caso de un choque negativo de demanda, cabe esperar una reducción de los tipos de interés reales, que tenga un efecto expansivo sobre las variables finales. Por ello, se observa una reducción de los tipos de interés nominales, contemporánea a la del output, al utilizarse una regla monetaria en la que se incluyen las expectativas sobre la evolución futura de la actividad y de la inflación. Existe, por tanto, un efecto contemporáneo en tipos de interés, que es en promedio de 60 puntos básicos por cada 1,5 puntos de reducción del componente cíclico del PIB en EE.UU. El impacto máximo sobre los tipos de interés tiene lugar en el tercer trimestre y es de algo más de un punto porcentual. En el caso de la UEM, de nuevo, el impacto inicial es algo menor, y el máximo se alcanza en el quinto trimestre. Los tipos de interés reales disminuyen, con un impacto máximo también en el tercer trimestre en EE.UU. y en el quinto en la UEM. Ello tiene un efecto expansivo sobre la actividad, lo que eleva la inflación y permite que ambas variables regresen a su nivel previo al choque negativo de demanda. En balance, la política monetaria muestra un carácter estabilizador, con un ajuste relativamente más rápido en EE.UU. que en la UEM. En promedio, utilizando datos históricos, cabe esperar que ante un choque negativo de demanda, el componente cíclico del PIB, regrese a su nivel previo al choque en 5 trimestres en el caso de EE.UU. De momento, además, no parece existir evidencia suficiente para pensar en un cambio estructural en la transmisión de la política monetaria en los últimos años.

1 El modelo y la metodología de estimación pueden consultarse en Doménech, R., M. Ledo y D. Taguas (2001): “A small forward-looking macroeconomic model for EMU”, disponible en www.bbva.es.

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SERVICIO DE ESTUDIOS

Función impulso-respuesta del output a un choque de demanda

Función impulso-respuesta de la inflación a un choque de demanda

1,0%

1,0%

EE.UU. 0,5%

0,5%

0,0%

0,0%

EE.UU. UEM -0,5%

-0,5%

-1,0%

-1,0%

-1,5%

-1,5%

UEM

-2,0%

-2,0% 1

4

7

10

13

16

22

25

1

28

4

7

10

13

Número de trimestres

Número de trimestres

Fuente: BBVA

Fuente: BBVA

Función impulso-respuesta de los tipos de interés nominales a un choque de demanda

16

22

25

28

Función impulso-respuesta de los tipos de interés reales a un choque de demanda 1,0%

1,0%

UEM

UEM 0,5%

0,5%

EE.UU.

EE.UU. 0,0%

0,0%

-0,5%

-0,5%

-1,0%

-1,0%

-1,5%

-1,5% -2,0% 1

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1

4

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Número de trimestres

Número de trimestres

Fuente: BBVA

Fuente: BBVA

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-2,0%

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Unión Europea UEM Crecimiento por debajo del potencial, inflación por encima del objetivo Durante 2001 la UEM no logró tomar el relevo de EE.UU. y asumir el liderazgo mundial en crecimiento. A pesar de la fuerte desaceleración de la economía estadounidense, la economía europea apenas consiguió crecer tres décimas por encima de EE.UU en el conjunto del año. Así, se pusieron en evidencia las dificultades de esta economía para mantener tasas de crecimiento elevadas.

40

Con todo, el proyecto europeo sigue ampliándose. En 2001 se incorporó a la UEM un nuevo país, Grecia, y se produjeron avances significativos en las negociaciones de acceso a la UE de los 12 países candidatos1 . Asimismo, se intensificó la cooperación con estos países en las áreas de política económica y monetaria con el fin de facilitar su incorporación, que podría tener lugar tan pronto como en 2004.

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menos intensa de las últimas décadas en la UEM. Una expansión que había sido impulsada por un choque de demanda, y que encontró su marco idóneo en un entorno internacional muy favorable. En efecto, el fuerte repunte de la actividad en la UEM a finales de los 90 estuvo muy relacionado con unos tipos de interés en mínimos y un tipo de cambio muy depreciado. Una causa muy distinta al choque de oferta positivo que estaba experimentado EE.UU., ligado al aprovechamiento de los avances tecnológicos. Desde el excepcional crecimiento del PIB en 2000 (3,5%), era previsible cierta ralentización, dado que en ausencia de un choque tecnológico, el crecimiento potencial de la zona se mantenía en el 2,3%, y crecimientos por encima de este valor no parecían sostenibles. El BCE había endurecido durante el año 2000 la política monetaria, y no cabía esperar que se repitiera la fuerte depreciación de la divisa europea de años anteriores, ni que los crecimientos de dos dígitos de las exportaciones se mantuvieran en un contexto internacional con crecientes incertidumbres. Un cúmulo de factores externos negativos (corrección bursátil, fuerte aumento de los precios del petróleo, desaceleración significativa en EE.UU., atentados del 11 de septiembre) precipitó una desaceleración mayor. La ralentización de la actividad de los principales socios comerciales de la UEM, liderados por EE.UU., afectó negativamente a la demanda de exportaciones, que había sido el principal motor del crecimiento en 2000. El deterioro del contexto internacional indujo un empeoramiento de la confianza empresarial, que se acentuó tras los atenta-

Gráfico 2.11

UEM: fluctuaciones del PIB debidas a los componentes de oferta y demanda 6% 5%

OFERTA

4%

PIB

3% 2% 1% 0% -1%

DEMANDA

-2%

1

Bulgaria, República Checa, Chipre, Estonia, Hungría, Letonia, Lituania, Malta, Polonia, Rumania, República Eslovaca y Eslovenia.

Fuente: Eurostat y BBVA

2001

2002

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1993

1991

1992

1990

1989

1988

-4%

1987

La desaceleración económica, iniciada en la segunda mitad del 2000, puso fin a la fase expansiva más corta y

-3%

1994

Una desaceleración no sólo por causas externas

1986

Informe Económico 2001

La clave sigue estando en las diferencias de productividad entre ambas áreas (en 2001 en EE.UU. la productividad creció un 1,9% frente al 0,1% de la UEM), lo que se traduce en diferentes potenciales de crecimiento. En este sentido, los esfuerzos iniciados en la Cumbre de Lisboa para hacer de la UEM una economía más moderna y competitiva apenas tuvieron continuidad durante 2001. La Cumbre de Estocolmo defraudó las expectativas, poniendo de manifiesto que los intereses nacionales siguen teniendo un peso elevado (véase el recuadro «Lisboa en el olvido: escasos avances en las políticas estructurales»). Los insuficientes avances en la flexibilización de los mercados europeos (laboral y de bienes y servicios) hacen muy difícil que se reduzca el diferencial de productividad. Algo que, sin duda, ha influido también en la desfavorable valoración de la evolución de la inflación durante el año, consecuencia primero de choques externos, que posteriormente se fueron filtrando al núcleo subyacente.

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SERVICIO DE ESTUDIOS

Cuadro 2.2. UEM: cuadro macroeconónico y previsiones Variación interanual

1t01

2t01

3t01

4t01

1T02

2T02

3T02

4T02

00

01

02

03

Consumo Privado Consumo Público Formación B.C. Fijo Var. Existencias (*) Demanda Interna(*) Exportaciones Importaciones Saldo Exterior(*) P.I.B. p.m. Inflación

1,9 2,1 1,4 -0,1 1,7 7,7 6,0 0,7 2,4 2,3

1,7 2,2 0,1 -0,2 1,2 4,3 3,4 0,4 1,6 3,1

1,7 2,4 -1,5 -0,4 0,7 1,0 -0,8 0,7 1,4 2,4

1,5 2,2 -2,0 -1,3 -0,4 -2,7 -5,1 0,8 0,4 2,1

0,7 2,2 -1,6 -0,8 -0,4 -2,0 -4,0 0,7 0,3 2,6

0,4 2,0 -1,0 -0,7 -0,3 -0,2 -3,0 1,0 0,7 2,1

0,6 1,8 -0,3 -0,1 0,5 1,7 0,0 0,6 1,2 2,2

1,0 1,2 1,4 0,3 1,4 5,0 3,5 0,6 2,0 2,6

2,5 1,9 4,7 0,1 2,9 12,2 10,9 0,6 3,5 2,3

1,7 2,2 -0,5 -0,5 0,8 2,5 0,8 0,7 1,5 2,5

0,7 1,8 -0,4 -0,3 0,3 1,1 -0,9 0,7 1,0 2,4

1,9 1,3 2,8 0,0 1,9 6,9 6,5 0,4 2,3 2,4

* Aportación al crecimiento del PIB. Fuente: Eurostat y BBVA.

UEM: PIB y contribuciones al crecimiento 5% 4%

Aportación demanda interna

PIB

3% 2% 1% 0% -1%

Aportación demanda externa

-2% -3%

Europa, que no se había beneficiado apenas de las ganancias de productividad de la Nueva Economía, se vió sin embargo afectada negativamente por la crisis del sector tecnológico, agravada por el hecho de que las empresas de este sector se habían visto obligadas a pagar en 2000 cantidades muy elevadas por las licencias UMTS (sobre todo en Alemania y Reino Unido). Al igual que en EE.UU., no sólo se produjeron fuertes revisiones a la baja de los beneficios esperados de las empresas productoras de tecnología. También se pensó que se había sobrevalorado la rentabilidad a corto plazo de la inversión en tecnología en los sectores tradicionales. El coste excesivo para las empresas de las licencias UMTS, el deterioro de las condiciones de financiación y el empeoramiento del contexto internacional determinaron caídas trimestrales de la inversión durante todo 2001.

Fuente: Eurostat y BBVA

2000

1998

1996

1994

1992

-4%

El consumo privado encontró algunos factores de soporte que moderaron su desaceleración. En primer lugar, los recortes impositivos llevados a cabo por algunas econo-

Informe Económico 2001

Gráfico 2.12

Por tanto, la desaceleración de 2001 estuvo ligada al comportamiento de la demanda interna europea, que se mostró incapaz de relevar a las exportaciones como motor de crecimiento. Después de mantenerse por encima del 3% desde 1998, comenzó a desacelerarse a mediados de 2000, para terminar el último trimestre de 2001 en tasas negativas. Los primeros síntomas de ralentización se produjeron en la segunda mitad de 2000. El encarecimiento del petróleo incidió en el consumo privado (que, de hecho, fue el primero en desacelerarse) y en los costes de las empresas, que se enfrentaban, además a unos costes de financiación mayores por la corrección bursátil iniciada la primavera de ese mismo año y el aumento de tipos de interés.

41

dos de septiembre, y la caída de los pedidos externos incidió sobre la producción industrial, especialmente de manufacturas, que apenas creció un 0,1% durante 2001. Con todo, la desaceleración económica en EE.UU. desde finales de 2000, y su contagio, en mayor o menor grado a otras áreas, no fue el principal desencadenante de la desaceleración en la UEM. El desglose de las exportaciones muestra que los flujos intra-UEM (incluidos en la cifra total) fueron ralentizándose desde principios de 2001. Por contra, las exportaciones a países de fuera de la zona se mantuvieron relativamente elevadas hasta el verano, y no fue hasta después de los atentados en EE.UU., y la contracción del comercio mundial posterior, cuando registraron una acusada caída. Además, el descenso de las exportaciones (de 12,2% en 2000 a 2,5% en 2001) vino acompañado de un descenso similar de las importaciones (de 10,9% a 0,8%), de forma que la aportación del sector exterior incluso mejoró en 2001 respecto a 2000.

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Cuadro 2.3. Cuadro resumen de los países UEM

Gráfico 2.13

En tasa interanual

UEM: confianzas industrial y de consumidores

PIB 2

10

IPCA

2000

2001

2000

2001

4,0 3,2 4,1 4,1 4,2 11,5 2,9 7,5 3,5 3,0 3,5 5,6 3,5

1,0 0,7 4,1 2,8 1,8 5,9 1,8 3,5 1,1 1,0 1,7 0,7 1,5

2,7 2,1 2,9 3,5 1,8 5,3 2,6 3,8 2,3 2,0 2,8 3,0 2,3

2,4 2,4 3,7 2,8 1,8 4,0 2,3 2,4 5,1 2,3 4,4 2,7 2,5

0

confianza industrial

-2 0

-4

Conf. consumidor

-6

-5

Conf. industrial -8 -10 -10 -15

confianza consumidores

5

-12

11-sep

-14 sep.01

may.01

ene.01

sep.00

may.00

ene.00

-20

42

Informe Económico 2001

Fuente: Comisión Europea

mías europeas, entre ellas las dos más importantes, Francia y Alemania. Esta medida contribuyó a incrementar la capacidad de compra de las familias, aunque su impacto pudo verse limitado por la mala situación de las cuentas públicas de estos países, que hacía difícil percibir estos recortes como sostenibles. En segundo lugar, la fuerte desaceleración de la demanda de efectivo parecía indicar que se estaba produciendo un afloramiento de dinero atesorado como consecuencia de la incertidumbre ante el canje al euro en enero de 2002. Es posible que parte de este efectivo aflorado se utilizara para adelantar compras. Por último, la confianza de los consumidores se mantenía, a principios de año, en niveles históricamente elevados, gracias al paulatino descenso de la tasa de desempleo en los años previos hasta mínimos desde principios de los 90. No obstante, el deterioro del ritmo de creación de empleo a lo largo del año y el clima de incertidumbre generalizado después del verano terminaron por reflejarse en un descenso de la confianza. Otros factores que influyeron negativamente sobre el consumo fueron el incremento de la inflación en la primera mitad del año, que redujo el poder adquisitivo de las familias, y las caídas bursátiles, que generaron un efecto riqueza negativo, aunque inferior al de EE.UU., dada la menor proporción de ahorro que las familias europeas dedican a invertir en renta variable. La combinación de todos estos elementos redujo el crecimiento del consumo privado al 1,7% en 2001, frente al 2,5% de 2000.

Alemania y Francia, dos historias muy distintas En 2001 disminuyó la dispersión de las tasas de crecimiento del PIB entre los países de la UEM. La diferencia

Bélgica Alemania Grecia España Francia Irlanda Italia Luxemburgo Holanda Austria Portugal Finlandia UEM-12 Fuente: Eurostat

entre los países con mayor y menor crecimiento cayó en tres puntos respecto al año anterior, y la desviación típica también se moderó. Sin embargo, el diferencial de crecimiento entre Francia y Alemania se mantuvo constante en torno al 1%, la media de los últimos siete años. Detrás de esta situación se encuentra un patrón de crecimiento muy diferente, que revela la debilidad de la demanda interna alemana. El crecimiento de Alemania en los últimos años se ha basado fundamentalmente en el sector exterior. Su mayor grado de apertura le permitió beneficiarse relativamente más del fuerte crecimiento del comercio mundial en 2000 y de la depreciación del euro. Pero por la misma Cuadro 2.4. Alemania: cuadro macroeconómico y previsiones Variación interanual

2000

2001

2002

2003

Consumo Privado Consumo Público Form. B.C. Fijo B. Equipo Construcción Var.Existencias (*) Dd Interna (*) Exportaciones Importaciones Saldo Exterior (*) PIB a p.m. Inflación

1,6 1,2 2,9 9,7 -2,1 0,3 2,1 13,9 10,6 1,1 3,2 2,0

1,2 1,7 -4,5 -3,1 -5,5 -0,9 -0,8 5,2 0,5 1,6 0,7 2,5

0,0 1,4 -2,6 -4,7 -1,0 -0,4 -0,7 2,9 -1,6 1,5 0,8 1,6

1,5 1,1 2,0 3,2 0,9 0,0 1,4 6,1 5,2 0,6 2,0 1,8

(*) Aportación al crec. del PIB. Fuente: Bundesbank y BBVA.

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SERVICIO DE ESTUDIOS

razón, fue de las más perjudicadas por la ralentización de la actividad mundial en 2001. Dentro de la UEM, es el país que más porcentaje de sus exportaciones destina fuera de la zona (un 55%), y en particular a EE.UU. (un 10%). Además, la estructura de sus exportaciones, con una elevada proporción de bienes de equipo e intermedios, es muy vulnerable en un contexto de descenso del comercio de bienes tecnológicos. Sin embargo, la fuerte desaceleración de la economía alemana en 2001 (llegó incluso a estar en recesión técnica en la segunda mitad del año, con dos trimestres de crecimiento negativo) no se puede atribuir exclusivamente a la caída de la demanda externa. La debilidad de la demanda interna, una constante desde principios de los 90, contribuyó de forma significativa a este descenso. A la precaria situación que arrastraba el sector de la construcción desde tiempo atrás, se sumó el descenso en la inversión en bienes de equipo y la ralentización del consumo, así como una fuerte reducción de inventarios. En todo caso, las dificultades que muestra, en general, la economía alemana para afrontar choques externos parece estar muy relacionada no sólo con su grado de apertura, sino también con las rigideces estructurales de sus mercados (especialmente del mercado de trabajo). En Francia, en cambio, como en años anteriores, la principal aportación al crecimiento vino del lado de la demanda interna, que mostró una sorprendente fortaleza, especialmente el consumo privado. Pese a esta fortaleza, la moderación de las importaciones no sólo permitió que se consolidara el cierre del sector exterior, que en 2000 restó una décima al crecimiento, sino que además su

Gráfico 2.14

Aportación de la demanda interna* en Alemania y Francia 5% 4%

Francia 3% 2%

Alemania

1% 0%

Cuadro 2.5. Francia: cuadro macroeconómico y previsiones Variación interanual

2000

2001

2002

2003

Consumo Privado Consumo Público Formación B.C. Fijo Var. Existencias (*) Demanda Interna(*) Exportaciones Importaciones Saldo Exterior(*) P.I.B. p.m. Inflación

2,8 2,9 8,3 0,4 4,3 13,6 15,0 -0,1 4,2 1,7

2,8 2,4 2,6 -1,0 1,6 1,4 0,7 0,2 1,8 1,6

1,7 1,9 1,7 -0,3 1,5 0,9 1,2 -0,1 1,4 1,9

2,3 1,6 3,5 0,0 2,4 6,7 6,6 0,1 2,5 2,0

(*) Aportación al crec. del PIB. Fuente: Insee y BBVA.

aportación fue ligeramente positiva. La desaceleración del PIB en 2001 (de 4,2% a 1,8%) se explica básicamente por la reducción de stocks (restó un punto al crecimiento) y la ralentización de la inversión hasta el 2,6%. Resulta particularmente llamativa la fortaleza del consumo privado que, a pesar del entorno menos favorable para la creación de empleo, mantuvo tasas de crecimiento cerca del 3% debido al aumento del poder adquisitivo de las familias. A ello contribuyeron una tasa de desempleo en mínimos (9%) y la significativa contención de la inflación. De hecho, Francia fue el único país de la UEM cuya inflación, 1,8% en promedio del año, cumplió el objetivo del BCE en 2001. Esto le permitió seguir acumulando ganancias de competitividad frente al resto de socios de la zona euro. La buena evolución de la inflación en Francia es más sorprendente si se considera que coincidió, en la primera mitad del año, con ciertos indicios de tensionamiento del mercado de trabajo (en parte ligado a la ley de 35 horas) y una tasa de desempleo muy próxima a la que se considera tasa no aceleradora de inflación (NAIRU). Parece que la moderación salarial como contrapartida de la reducción de la jornada laboral atenuó las presiones procedentes del mercado de trabajo. No todo, sin embargo, es positivo. Pese al contexto de desaceleración económica, la inflación subyacente2 mostró un continuo deterioro a lo largo del año, hasta alcanzar el 2% en diciembre.

* Excluida la variación de existencias Fuente: Eurostat

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

-1%

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Se utilizó la definición del INSEE, que considera esta tasa como la inflación sin energía, alimentos frescos, precios administrados y descontando los cambios en impuestos indirectos.

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Desaceleración del empleo, moderación salarial y pocas reformas Después de unos años de fuerte crecimiento (véase el recuadro «¿Ha aumentado la respuesta del empleo al ciclo económico?»), el ritmo de creación de empleo se redujo en 2001 (hasta el 1,4% desde el 2,1% de 2001) con cierto retraso sobre la ralentización de la actividad. En la misma línea, la tasa de desempleo aumentó, aunque muy despacio, tras haber alcanzado mínimos desde 1991. Con todo, en promedio del año, esta tasa se redujo 3 puntos respecto a 2000. La moderación salarial se mantuvo durante 2001, a pesar del incremento de la inflación. La compensación por empleado (2,7%) aumentó sólo una décima respecto a 2000. Algo a lo que contribuyó el que, en Alemania, buena parte de los sectores no tuviera programadas revisiones salariales ese año (los contratos tienen en este país una duración media de dos años). Respecto a las reformas estructurales del mercado de trabajo, tan necesarias en la UEM, los avances realizados durante 2001 fueron escasos. Los países miembros se centraron en aumentar los incentivos al trabajo vía reducción de la carga impositiva. En algunos países se fomentó el uso de los contratos a tiempo parcial, o la me-

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jora del proceso de búsqueda de empleo a través de modificaciones en el sistema de subsidios de desempleo y mayor eficiencia de las agencias. Pero no se planteó ninguna medida dirigida a reducir las estrictas leyes de protección del empleo3 o a mejorar el sistema de negociación salarial para permitir una mayor diferenciación de salarios.

El Pacto de Estabilidad y Crecimiento, en el punto de mira En un contexto de desaceleración económica, el déficit público del conjunto de la UEM ascendió al 1,3% del PIB en 2001, cinco décimas por encima del registrado en 2000 (descontando de ambas cifras los ingresos obtenidos de la venta de las licencias UMTS). Era la primera vez desde 1993 que las cuentas públicas se deterioraban respecto al año anterior. Un empeoramiento que no obedecía exclusivamente a la situación cíclica, a juzgar por el deterioro del saldo primario ajustado del ciclo. Los datos de la Comisión Europea ponían en evidencia cierta relajación fiscal discrecional en la zona, más importante en aquellos países en los que los recortes impositivos no 3

Algo que, sin embargo, no es efectivo si no se traduce en una reducción efectiva del coste laboral, y sobre esto la evidencia es más que dudosa.

Cuadro 2.6. Desarrollo presupuestario en 2001 (excluyendo efecto UMTS) En porcentaje del PIB

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Informe Económico 2001

Objetivo en

Bélgica Alemania Grecia España Francia Irlanda Italia Luxemburgo Países Bajos Austria Portugal Finlandia UEM-12

Cambio en

Cambio en

Cambio en

Saldo

Cambio en

Programa de

Saldo ajust.

saldo ajust.

saldo primario

Deuda

Deuda

Presup.

saldo Presup.

Estab. (2000)

de ciclo

de ciclo

ajust. de ciclo

pública

pública

2001

00/01

2001

2001

00/01

00/01

00/01

2001

0,2 -2,7 -0,4 0,0 -1,5 1,7 -1,4 5,0 0,2 0,1 -2,5 4,9 -1,3

0,3 -1,4 0,4 0,4 -0,2 -2,8 0,3 -0,8 -1,3 2,0 -0,7 -2,1 -0,5

0,2 -1,5 0,5 0,0 -1,0 4,3 -0,8 2,6 0,7 -0,8 -1,1 4,7

-0,4 -2,5 -0,7 -0,7 -1,6 -0,1 -1,5 3,6 -0,3 -0,2 -3,2 3,6 -1,5

0,7 -0,9 0,2 0,4 0,1 -2,5 0,4 -0,6 -0,2 2,3 -0,6 -0,4 -0,1

0,5 -1,0 -0,6 0,2 -0,1 -3,1 0,3 -0,7 -0,8 2,2 -0,6 -0,5 -0,3

107,5 59,8 99,7 57,2 57,7 36,3 109,4 5,5 52,9 61,7 55,5 43,6 69,2

-1,8 -0,5 -3,1 -3,2 -0,1 -2,7 -1,2 -0,2 -3,1 -1,9 2,1 -0,4 -1,1

Fuente: Comisión Europea (datos provisionales*). * No incluyen, por ejemplo, la revisión a la baja del saldo italiano.

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fueron suficientemente compensados con restricciones en el gasto. En efecto, la ralentización económica coincidió con la entrada en vigor de recortes impositivos en algunos países de la zona, entre ellos, Francia y Alemania. En Alemania, el coste directo de la reforma de los impuestos sobre la renta y de sociedades de 2001 se estimó en torno al 1% del PIB. De la rebaja impositiva, aproximadamente un 60% estaba orientada a elevar la renta disponible de las familias y el 40% los beneficios de las empresas4. En Francia, se implementaron recortes impositivos y reducciones en las cotizaciones a la Seguridad Social también por valor del 1% del PIB. El año 2001 fue clave para comprobar la efectividad y grado de cumplimiento del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), puesto que fue el primero, desde la firma del acuerdo, en el que los países de la zona experimentaban una desaceleración económica importante. El primer balance, en general, no puede calificarse de muy alentador. Entre los aspectos positivos, a pesar de las diferencias entre el crecimiento económico previsto y el observado, las desviaciones respecto a los objetivos de los programas de estabilidad no fueron muy preocupantes, salvo en el caso de Alemania y Portugal. Ocho de los doce países (las excepciones son Italia, Francia, Alemania y Portugal) presentaron cuentas en superávit o prácticamente en equilibrio. Y el compromiso de los gobiernos europeos, en línea con la filosofía del PEC, de afrontar la ralentización dejando actuar a los estabilizadores automáticos, reforzó la credibilidad del acuerdo. Sin embargo, se puso de manifiesto que algunos países no habían aprovechado los años de fuerte crecimiento para avanzar en la consolidación fiscal, lo que en un contexto de desaceleración económica, les situaba en una posición vulnerable respecto al cumplimiento del límite del 3%. Asimismo, a principios de año se amonestó públicamente a un país, Irlanda, pese a registrar un elevado superávit, por llevar a cabo una política expansiva y procíclica5. En esta situación, las propuestas de establecer límites sobre el gasto o el saldo estructural en lugar del saldo total, aunque pu-

4

Algunos autores sostienen que la reforma impositiva pudo haber tenido efectos negativos sobre la inversión, dado que la ampliación de la base impositiva que acompañó al recorte de tipos representó un incremento del tipo marginal efectivo sobre la nueva inversión. Esto podría haber servido de estímulo a las empresas para adelantar de inversión a 2000.

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dieran parecer razonables, no resultaban oportunas y las críticas a la rigidez del PEC realizadas por los países más deficitarios estaban fuera de lugar.

La inflación puso a prueba al BCE Las expectativas inflacionistas para 2001 al comenzar el año eran optimistas y se pensaba que la inflación volvería por debajo del 2% a finales de año. Pero los choques de oferta manifestados en el primer semestre en un precio del petróleo persistentemente alto y los derivados de la crisis alimentarias de la Encefalopatía Espongiforme Bobina y de la fiebre aftosa, junto a la debilidad del euro, terminaron por elevar la inflación media hasta el 2,6%6, tres décimas más que el año previo y cinco más que la inflación media prevista a comienzos de año. Todos estos componentes impulsaron la inflación a un máximo del 3,4% interanual en el mes de mayo, ocho décimas más que en diciembre de 2000, con inflaciones en los componentes energéticos y de alimentos sin elaborar tocando los máximos del año en cifras que oscilaron alrededor del 9% en ambos componentes. A partir de entonces la inflación comenzó a declinar por el efecto base del año anterior y por una menor presión de los precios de los componentes erráticos. Así, el componente energético se desaceleró hasta presentar deflación del 4,5% en diciembre, consecuencia del desplome de los precios del petróleo en el último trimestre. Sin embargo, la inflación de los alimentos sin elaborar, a pesar de que declinó en el segundo semestre, experimentó una reducción bastante más modesta, terminando el año en cifras del 6,5% interanual, algo más de dos puntos desde el máximo de mayo. Consecuencia de esta evolución, el crecimiento medio de los precios de la energía en 2001 fue del 2,8% y el de los alimentos sin elaborar del 7,2%, aportando entre ambos un punto porcentual a la inflación media del año. 5

El caso de la economía irlandesa fue bastante curioso: con una elevada tasa de crecimiento y de productividad y un descenso notable del desempleo, esta economía logró alcanzar un superávit presupuestario del 4,5% en 2000, con un superávit estructural del 2,4%. Su elevada inflación apreciaba el tipo de cambio real y empeoraba la balanza corriente, pero no era un problema dado que presentaba un superávit exterior. No requería por tanto una política fiscal restrictiva. En el caso opuesto estaban España, Portugal o Grecia, con notables déficit corrientes. 6 Posteriormente, Eurostat rebajó la inflación media de la UEM en una décima al incorporar los cambios metodológicos de los IPC de España e Italia para el año 2002.

Informe Económico 2001

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Gráfico 2.15

Gráfico 2.16

UEM: IPCA y subyacente

UEM: componentes volátiles del IPCA

En tasa interanual %

En tasa interanual %

4.0

18

Energía 3.5

15

IPCA 3.0

12

2.5

9

techo BCE

2.0

6

1.5

techo BCE

3 0

Subyacente

Informe Económico 2001

46

jul.01

ene.01

jul.00

jul.99

ene.99

jul.98

ene.98

jul.97

ene.97

jul.96

Alimentos sin elaborar ene.96

jul.01

ene.01

jul.00

ene.00

jul.99

ene.99

jul.98

ene.98

jul.97

-6 ene.97

0.0 jul.96

-3

ene.96

0.5

ene.00

1.0

Fuente: Eurostat, BCE y BBVA

Fuente: Eurostat, BCE y BBVA

Aunque los elementos volátiles fueron los protagonistas en la evolución de la inflación durante 2001, la inflación subyacente no evolucionó favorablemente al acelerarse los precios de todos sus componentes y registrar un aumento medio anual del 2,1%, ocho décimas más que en el año previo. Y es que se empezó a detectar que las presiones inflacionistas surgidas en los elementos más volátiles se estaban filtrando a los componentes estructurales de la inflación. Así, el encarecimiento del precio del petróleo junto a la continua depreciación del euro estaban acelerando los precios de los servicios y de las manufacturas no energéticas. Además, las presiones inflacionistas de los alimentos sin elaborar, debidas a la crisis alimentaria, se filtraron al componente de alimentos elaborados que los utiliza como inputs. De tal manera que la inflación subyacente que terminó el año 2000 en el 1,4% aumentó en diciembre de 2001 hasta el 2,5%, rompiendo el techo del 2% en el mes de mayo. Este aumento de la inflación subyacente de 1 punto porcentual a lo largo del año fue la consecuencia de la aceleración de los precios del componente de los servicios en 1,1, del de las manufacturas no energéticas en 0,5, y del de los alimentos elaborados en 2,1 puntos. Salvo los industriales no energéticos, que registraron una tasa media del 1,4%, los otros dos componentes registraron tasas medias superiores al 2%, en concreto, 2,5% los servicios y 2,9% los alimentos elaborados, aunque los tres mostraron un perfil claramente ascendente a lo largo de 2001.

ron considerablemente recogiendo los efectos de segunda ronda del encarecimiento de la energía. Este deterioro de la subyacente se ha dejado sentir en las expectativas de 2002.

En definitiva, aunque la inflación fue de más a menos a lo largo de 2001, los elementos estructurales empeora-

Por segundo año consecutivo, el BCE superaba el techo del objetivo de inflación.

El BCE, el menos activista en 2001 De los principales bancos centrales, el BCE fue el que redujo en menor magnitud y más tardíamente los tipos de interés en 2001. La bajada acumulada en el año fue de 150 puntos básicos, por detrás de los 175 del banco de Nueva Zelanda, los 200 del BoE y, por supuesto, los 425 de la Reserva Federal. Los recortes, además, se concentraron en la segunda mitad del año. 100 pb de los 150 totales de bajada se realizaron después del 11 de septiembre. La cautela del BCE durante 2001 contrastaba vivamente con la agresividad mostrada por la Fed, lo que le valió a la autoridad monetaria europea numerosas críticas, procedentes tanto del mercado como de los propios políticos europeos, que demandaban una mayor relajación monetaria para combatir la desaceleración económica. Sin embargo, no se podía esperar del BCE que actuara de la misma manera que la Reserva Federal por varias razones. En primer lugar, porque su margen de maniobra era mucho mas reducido. En EE.UU. partían de una importante restricción monetaria, con tipos de interés oficiales por encima del 6% y un dólar muy apreciado. En la UEM, en cambio, las condiciones monetarias a principios de

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2001 eran ya muy laxas, derivadas de unos tipos de interés reales en mínimos (los incrementos en los tipos nominales durante 2000 se vieron contrarrestastados por el deterioro de las expectativas de inflación) y de un tipo de cambio efectivo muy depreciado en términos históricos. En segundo lugar, porque los problemas a los que se enfrentaban las dos economías eran muy distintos. Mientras que en EE.UU. predominaba una escasez de demanda, en la UEM los problemas eran básicamente de oferta, situación en la que la política monetaria es poco efectiva. En tercer lugar, porque las perspectivas de inflación a uno y otro lado del Atlántico eran muy diferentes. Frente a la clara ausencia de presiones inflacionistas en EE.UU., la inflación de la UEM (ya por encima del 2%) se veía afectada por el aumento del precio de la energía y los alimentos frescos, al tiempo que se empezaban a percibir indicios de transmisión de las presiones inflacionistas a la subyacente. Y cabe recordar que el BCE, a diferencia de la Fed, tiene como objetivo prioritario la estabilidad de precios. No se le puede, por tanto, criticar al BCE que llevara a cabo una política poco agresiva en tipos de interés en 2001. Más bien al contrario. A lo largo del año, el banco emisor se enfrentó a un complicado escenario de deterioro de la inflación, de desaceleración económica e incertidumbre. Al principio, dominaba el temor a que los aumentos de inflación se perpetuasen vía efectos de segunda ronda en los salarios. Atenuado este temor, la evidencia de que la ralentización de la actividad iba a ir más allá de la mera corrección del excepcional crecimiento de 2000, y su efecto moderador sobre los precios determinó un sesgo más bajista de la política monetaria. Aun así, tras el pri-

mer recorte de mayo, el BCE esperó cuatro meses, hasta finales de agosto, para volver a bajar los tipos en 25pb. Por entonces, la inflación mostraba un claro perfil descendente, apoyada en la moderación del precio del petróleo y en el fin de la crisis alimenticia. El resto de bajadas de tipos tuvieron como objetivo reducir la incertidumbre en los mercados. El 17 de septiembre, en un movimiento coordinado con otros bancos centrales, el BCE redujo 50 pb sus tipos oficiales. Se trataba de la primera vez en su corta historia que realizaba una bajada de tipos fuera de su calendario de reuniones. Este recorte se inscribió en un marco de acciones dirigidas a proporcionar liquidez y evitar el riesgo sistémico en los mercados financieros tras los ataques terroristas del 11 de septiembre. Otras medidas en este sentido vinieron en la forma de subastas extraordinarias de financiación a bancos comerciales y de acuerdos de intercambio de divisas para evitar problemas de liquidez de los bancos europeos que operaban en dólares. La persistencia del clima de incertidumbre y el deterioro de las perspectivas de crecimiento llevaron al BCE a reducir otros 50pb los tipos en noviembre. El propósito fue contribuir a sostener la confianza de los agentes. Mientras que las decisiones de política monetaria del BCE durante 2001 parecen bastante justificadas, lo que sí se le puede criticar al banco emisor europeo es su política de comunicación. Por un lado, los miembros del Consejo de Gobierno confundieron en algunas ocasiones a los mercados, anticipando recortes de tipos que luego no se produjeron y viceversa, provocando así desviaciones de los tipos de mercado respecto a los oficiales. Por

Gráfico 2.17

Gráfico 2.18

UEM: índice de condiciones monetarias

UEM: tipos oficiales y euribor 3 meses 5,00%

3

Restrictivo

4,75%

Tipos oficiales 1

4,50%

0

4,25%

-1

4,00%

-2

3,75%

Euribor 3 meses

3,50%

-3

Relajado 3,25%

-4

Inicio UEM

11-sep

47

nov.01

sep.01

jul.01

may.01

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

mar.01

3,00%

-5

Informe Económico 2001

2

ene.01

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Fuente: Eurostat, BCE y BBVA

Fuente: BCE

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otro, sigue sin quedar claro cuál es el papel que desempeña el «primer pilar» en la política monetaria. De hecho, durante todo 2001 el BCE dedicó muchos esfuerzos a justificar que, aunque el agregado monetario M3 crecía por encima de su valor de referencia, ello no representaba riesgos sobre la inflación a medio plazo. Durante la primera mitad del año, descubrió que los datos estaban distorsionados al alza por compras de activos incluidos en M3 por no residentes (argumento que utilizó para justificar la bajada de mayo). Posteriormente, consideró que el crecimiento del agregado monetario podría estar sesgado al alza por el ajuste en los saldos de transacción a consecuencia de los aumentos de precios en energía y alimentos, por una curva de rendimiento bastante plana y/o por una mayor preferencia por la liquidez derivada de las caídas bursátiles y el entorno de incertidumbre. El continuo descenso del crédito al sector privado (del 9,6% en 2000 al 6,1% el último trimestre de 2001)7, respaldaba la escasa preocupación del BCE por los elevados crecimientos monetarios.

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Así, la prealimentación de monedas y billetes en euros y todo el proceso previo a la introducción del euro físico transcurrió con normalidad y según lo previsto. La decisión de limitar las decisiones de política monetaria a la primera reunión de cada mes, con el fin de reducir la volatilidad de los mercados, también se valoró muy positivamente. De esta forma se aproxima a la práctica de otros bancos centrales, como el BoE o la Reserva Federal, con 12 y 8 reuniones de política monetaria al año, respectivamente. Gráfico 2.19

UEM: M3 y préstamos al sector privado En tasa interanual 10,5%

9,0%

préstamos al sector privado 7,5%

6,0%

M3 4,5%

En otros aspectos, la labor del BCE fue más acertada.

48

Informe Económico 2001

Fuente: BCE

jul.01

ene.01

jul.00

ene.00

jul.99

Un descenso que aunque en parte obedecía a una menor necesidad de financiación de las empresas que en 2000, (año de las licencias de UMTS, y de importantes operación de fusión y adquisición), era también resultado de la desaceleración económica.

ene.99

3,0% 7

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Reino Unido Líder en crecimiento Entre las economías del G7, el Reino Unido fue la que registró el mayor crecimiento en 2001, con una tasa del 2,4%. Sin embargo, este buen comportamiento no estuvo exento de desequilibrios. Por una parte, la actividad se sostuvo en la fortaleza del consumo privado y el incremento del gasto público. Por otra parte, la inversión se desaceleró de una manera considerable y el sector exterior, con una libra apreciada, volvió a tener una aportación claramente negativa.

La actividad se sostuvo por el consumo El comportamiento de consumo privado en 2001 fue muy positivo, con un crecimiento del 4,1% en tasa interanual. Varios factores explican esta evolución. En primer lugar, tras un largo período de comportamiento positivo del empleo y de crecimiento de los salarios, la confianza de los consumidores se hallaba en niveles históricamente elevados. Estos factores se siguieron sosteniendo en 2001, con una reducción del desempleo y con aumentos moderados de los salarios, lo cual contribuyó a mantener la confianza incluso en un contexto de desaceleración internacional. En segundo lugar, la pérdida de riqueza financiera derivada de la mala evolución por los mercados bursátiles se vio compensada por el aumento de la riqueza inmobiliaria, consecuencia del aumento del precio de las viviendas, que creció un 10,5% con respecto al año anterior. En tercer lugar, las políticas de demanda tuvieron un tono relajado y sirvieron como un soporte adicional. El Banco de Inglaterra disminuyó sus tipos de interés en 200 puntos básicos durante el año, lo cual supuso un estímulo positivo para el consumo. En cuanto a la política fiscal, aunque se diseñó con una óptica de medio plazo, la coincidencia de medidas expansivas con la desaceleración de la actividad la hizo útil como política de carácter contracíclico. En este sentido, el consumo público también fue un soporte del de la actividad en 2001, con un crecimiento del 2,4%. Esta contribución del consumo público fue consistente con las líneas presentadas en el presupuesto de 2001, que incorporaron un incremento del gasto pú-

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blico. En los últimos años de la década de los noventa, se logró un importante grado de consolidación fiscal y un superávit presupuestario, que en 2000 fue del 4% del PIB, gracias a la subasta de licencias de telefonía UMTS (sin tener en cuenta estos ingresos extraodinarios, el superávit fue del 1,6% del PIB). Sin embargo, en el presupuesto de 2001 se planteó la necesidad de incrementar el gasto público para potenciar determinadas infraestructuras, como los ferrocarriles, y favorecer el crecimiento económico a medio plazo. Como consecuencia de ello, se produjo una reducción del superavit, que se situó en el 0,9% del PIB, lo cual supuso un impulso fiscal positivo. De hecho, el superávit estructural se redujo del 1,3% del PIB en 2000 al 0,8% en 2001. En el lado contrario se situó la inversión, que se desaceleró notablemente en 2001, con un crecimiento del 1,1%. Esta variable no reaccionó a las políticas expansivas de demanda, en gran parte debido a las incertidumbres ligadas a las perspectivas de la economía internacional. La productividad aparente del trabajo, creció un 1,4%, lo que supuso una ligera desaceleración respecto al 2% de 2000. Al igual que en 2000, el sector exterior tuvo una aportación negativa al crecimiento. Las exportaciones, que crecieron a una tasa del 0,8% interanual, se vieron negativamente afectadas por la apreciación de la libra y por la caída de la demanda externa derivada de la desaceleración en el resto de economías industrializadas. Por su parte, las importaciones siguieron creciendo a tasas ele-

Cuadro 2.7. Reino Unido: cuadro macroeconómico y previsiones Variación interanual

2000

2001

2002

2003

Consumo Privado

4,1

4,1

2,9

2,5

Consumo Público

3,3

2,4

3,3

1,7

Form.B.C.Fijo Var.Existencias (*) Dd. Nacional (*) Exportaciones

3,9

1,1

0,4

3,5

-0,3

-0,1

0,1

0,0

3,6

3,3

2,7

2,8

10,3

0,8

-0,3

3,2

Importaciones

10,7

2,8

1,7

2,7

Saldo Exterior (*)

-0,7

-0,9

-0,8

-0,1

PIB a p.m.

3,0

2,4

1,9

2,8

Inflación

2,1

2,2

2,3

2,5

Informe Económico 2001

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* Aportación al crecimiento del PIB. Fuente: Oficina de Estadística Nacional y BBVA

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vadas (2,8% en tasa interanual), consistentes con la fortaleza del consumo. Como consecuencia de ello, la aportación del sector exterior al crecimiento del PIB fue el – 0,9%. A pesar de la moderación de la actividad, el comportamiento del mercado laboral a lo largo de 2001 fue positivo. La tasa de desempleo se situó, en media, en el 3,2%, lo que supuso un mínimo histórico de los últimos 25 años y el número de desempleados se redujo en los nueve primeros meses del año, tendencia que cambió en el último trimestre. Esta reducción del desempleo se debió al aumento del empleo y a la reducción de la tasa de actividad. En conjunto, el desempleo se redujo en algo más de 60.000 personas a lo largo de 2001. Menos positiva fue la evolución de los costes laborales unitarios, que se aceleraron con respecto al año anterior, con un crecimiento del 1,3% en términos reales.

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también se mantuvieron controlados, gracias al elevado grado de competencia en los mercados internacionales y a la apreciación de la libra, que presionaron a la baja los precios de importación. La inflación sin hipotecas (que es la que toma como referencia el Banco de Inglaterra), se mantuvo controlada por debajo del 2,5% y, en media, se situó en el 2,2%.

Las presiones inflacionistas se mantuvieron controladas a lo largo de 2001, a pesar del incremento moderado de los costes laborales. La reducción de los precios del petróleo con respecto al año anterior fue un factor de soporte para la inflación. Los precios del resto de inputs

Ante las perspectivas de un buen comportamiento de la inflación en el medio plazo y el aumento de las dudas sobre la evolución de la actividad, el Banco de Inglaterra recortó sus tipos de intervención en 2001. Estos recortes se iniciaron en el mes de febrero, coincidiendo con el principio del deterioro de las perspectivas sobre la actividad, y supusieron una disminución de 100 puntos básicos hasta agosto, desde el 6% al 5%. Entres los meses de septiembre y noviembre los tipos se recortaron en 100 puntos básicos adicionales, de manera similar a como lo hicieron el resto de los principales bancos centrales tras los atentados del 11-s, con el objetivo de asegurar la liquidez en el corto lazo y de reactivar la economía ante el deterioro de las perspectivas sobre la evolución de la economía. En conjunto, en un contexto en el que, debido a la apreciación de la libra, las condiciones monetarias eran relativamente restrictivas, el recorte de tipos supuso un soporte para la evolución de la actividad.

Gráfico 2.20

Gráfico 2.21

Balanza comercial del Reino Unido

Reino Unido: inflación

Miles de millones de libras

En tasa interanual

La inflación, bajo control

0,035

0 -0,5

0,03

-1 -1,5

0,025 -2 -2,5

0,02

50

0,015

Fuente: Oficina Nacional de Estadística.

Fuente: Oficina Nacional de Estadística.

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

2001

1999

1998

1997

1995

1994

-3,5 1993

Informe Económico 2001

-3

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Recuadro 2.7. Lisboa en el olvido: escasos avances en las reformas estructurales

1999

1997

1995

1993

1991

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1987

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1983

1981

En la Cumbre de Lisboa, que tuvo lugar en 2000, se estableció como objetivo convertir Europa en la economía más competitiva y dinámica del mundo. Para ello, se diseñó un ambicioso programa de reformas estructurales, con el horizonte en el año 2010. La Cumbre de Estocolmo, celebrada en marzo de 2001, debía servir para impulsar este proceso. Sin embargo, el avance de las reformas, muchas veces limitadas por los intereses nacionales, fue modesto en términos generales y, en algunos casos, decepcionante. Dos años después de la Cumbre de Lisboa, la posición de Europa respecto a EE.UU. no ha mejorado. La economía estadounidense sigue por delante de la europea en aspectos como la inversión en nuevas tecnologías, el crecimiento de la productividad y el grado de competencia en los mercados. El programa establecido en Lisboa se puede dividir en tres grandes bloques: reforma del mercado laboral, potenciación de la competencia y de la conexión entre las economías y, por último, fomento de la sociedad del conocimiento. En el primero de estos bloques, se fijó como objetivo alcanzar una tasa de empleo del 70% en el año 2010, al que en la cumbre de Estocolmo se añadió el objetivo intermedio de alcanzar el 67% en el año 2005. En los últimos años, coincidiendo con la fase expansiva de la economía, la tasa de empleo ha aumentado a un ritmo elevado en términos históricos. Este ritmo de crecimiento parece difícil de mantener en un momento cíclico menos favorable e incluso, si se lograra, sería insuficiente para alcanzar las metas de ambas cumbres. Para conseguirlo, es necesario profundizar en las reformas del mercado laboral. Si se distingue por colectivos, solamente se ha avanzado a un ritmo compatible con los criterios de Lisboa en el caso de la tasa de empleo femenino. En el resto de grupos, sobre todo en el de trabajadores mayores de 55 años, los avances han sido mucho más lentos de lo deseable. El segundo bloque de reformas es el que se refiere a la competencia y al avance del mercado único. En este campo los resultados han sido decepcionantes en muchos casos. En la Cumbre de Estocolmo no se pudo avanzar en la liberalización de los mercados del gas y la electricidad, en gran parte por la oposición de Francia. Tampoco se pudo llegar a ningún acuerdo en la definición de un espacio aéreo único. La excepción en este sentido se encuentra en la liberalización del sector de servicios financieros, en el que se creó un grupo de sabios presidido por Lamfalussy, que trató de conseguir el cumplimiento del calendario establecido en Lisboa para la plena liberalización en 2005. El tercer bloque de reformas es el que se refiere a la Sociedad del Conocimiento. En este campo se han realizado algunos avances, como la regulación de los mercados de telecomunicaciones. Sin embargo, se ha seguido ampliando el diferencial de Gasto en I+D gasto en I+D en términos del PIB a favor de EE.UU. A pesar de En porcentaje del PIB que han aumentado considerablemente las ayudas a la inves2,9 tigación siguen suponiendo un porcentaje mínimo del presuEE.UU. puesto de la UE (un 4% en el año 2001). Una de las cuestiones 2,7 más preocupantes fue sin duda la incapacidad para establecer 2,5 una patente europea, ya que ni siquiera se consiguió un consenso en cuanto a los idiomas en que deberían formularse las 2,3 solicitudes, lo que obligó a abandonar el objetivo de un acuerdo sobre patentes en 2001. 2,1 UE En conclusión, el avance en la puesta en práctica de los obje1,9 tivos de reforma estructural planteados en Lisboa avanzó poco en 2001, e incluso se planteó la necesidad de darle un 1,7 nuevo impulso para evitar el riesgo de un abandono de los 1,5 mismos. En cualquier caso, quedó claro que en el futuro debería aumentar el esfuerzo por superar los obstáculos que generan las diferencias entre los intereses nacionales, si se quiere Fuente: OCDE progresar de una manera adecuada en las reformas estructurales e incrementar el crecimiento potencial de la UE.

Lisboa

2001

Situación económica

PIB per cápita. EE.UU.=100 Productivi.por empl. EE.UU.=100

65,1 74

65,1 72,2

1. Empleo

Tasa de empleo. % pob. Act Tasa de empleo mujeres Tasa de empleo mayores 55 años

63,2 52,8 37,2

63,9 54,7 38,3

3. Sociedad del conocimiento

Energía: Gas y Electricidad Comunicaciones: Aire Ferrocarril Aeroespacial Servicio Postal Mdos Financieros: capital riesgo Servicios Financieros Penetración internet en escuelas Patente europea Regulación telecomunicaciones

Fuente: Comisión Europea y BBVA

escaso escaso escaso escaso escaso adecuado adecuado 89 nulo, sin acuerdo en 2001 adecuado

51

2. Competencia y Conexión de las economías

Informe Económico 2001

Avance en los objetivos de la Cumbre de Lisboa

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Recuadro 2.8. Europa: ¿ha cambiado la respuesta del empleo al ciclo económico? Entre 1995 y 2001 la tasa de empleo en la UE aumentó en un 4%, situándose en el 63,9% al final del período. Aunque esta cifra todavía queda lejos del objetivo del 70%, fijado en el Consejo Europeo de Lisboa de 2000, la evolución de esta variable en los últimos años puede considerarse como positiva. El empleo es claramente procíclico, dado que crece en los períodos de expansión y disminuye en los de desaceleración. Esta relación entre el crecimiento del empleo y el del PIB parece haberse intensificado en los últimos años, en los que el empleo ha respondido con mayor intensidad al ciclo económico. De hecho, la elasticidad del empleo con respecto al PIB ha pasado de 0,28 en el período 1971-1990 a 0,47 en el período 1991-2001. ¿Cuáles han sido las principales características de la creación de empleo en el último ciclo? La tasa de actividad (población activa como porcentaje de la población en edad de trabajar) de la UE ha aumentado considerablemente, pasando del 67,5% en 1991 al 73,3% en 2001. Con todo, el crecimiento de la población activa en la segunda mitad de los noventa ha sido menor que el de la población empleada, por lo que se ha producido una reducción de la tasa de desempleo. De hecho, tras un período de dos décadas de crecimiento, la tasa de desempleo estructural (esto es, eliminando los factores cíclicos) se redujo en dos puntos porcentuales en la segunda mitad de los años noventa, hasta situarse en el entorno del 8%. A pesar de la evolución positiva, esta cifra sigue siendo elevada si se compara con la de otros países industrializados como Estados Unidos, donde el desempleo estructural se sitúa en el 5%. Este aumento del empleo se produjo un contexto de flexibilización del mercado laboral. En el período 19912001, el porcentaje de empleo a tiempo parcial en la UE aumentó en casi cuatro puntos porcentuales hasta situarse en el 17,8%. De manera similar, se produjo un incremento del empleo temporal, que pasó del 9,2% del empleo total en 1991 al 13,4% en 2001. Sin embargo, el mercado de trabajo europeo sigue teniendo importantes rigideces, entre las que destaca el escaso grado de movilidad, tanto funcional como geográfica, de los trabajadores1 . Tal vez la característica más interesante del mercado laboral en el último ciclo sea el considerable grado de moderación salarial. Entre 1995 y 2001 el coste laboral real por empleado2 disminuyó un 6,1%, lo cual contrasta con otros períodos expansivos anteriores caracterizados por crecimientos no negativos de estos costes. ¿Qué factores explican la elevada creación de empleo del último ciclo? Uno de ellos es el aumento de la demanda de trabajo, asociado a la expansión de la economía y a los bajos tipos de interés. Sin embargo, el bajo crecimiento de la productividad y el estancamiento de la participación de las rentas laborales en la renta total parecen indicar que el crecimiento de la demanda fue moderado y, en cualquier caso, insuficiente para explicar por sí solo la intensa creación de empleo de la segunda mitad de los años noventa. Existen factores adicionales que explican la evolución del empleo, que en su mayoría afectan a la oferta de trabajo. Entre ellos se encuentra la disminución de los subsidios de desempleo, que aunque evolucionó de manera distinta en los diferentes países, disminuyó en media: el ratio entre subsidios y salarios en la UE se redujo en un 4% en la década de los noventa. Otro elemento potencialmente importante son los cambios en el poder de negociación de los sindicatos. No se dispone de todas las variables relevantes para evaluar la evolución del mismo (por ejemplo, el grado de cobertura de los acuerdos sindicales), pero algunos indicadores, como la tasa de afiliación sindical, que se ha re1

52

Informe Económico 2001

2

Véase BCE (2002): “Labour market mismatches in Euro Area countries” Deflatado con el deflator del consumo.

Principales indicadores del mercado de trabajo en la UE, 1991-2001

Tasa de actividad Tasa de empleo % empleo a tiempo parcial % contratos temporales Coste laboral unitario real Fuente: Comisión Europea y BBVA.

1991

1995

2001

1991-2001

1995-2001

67,5 61,7 13,9 9,2 100

67,9 59,9 16 12 93,8

70,3 63,9 17,8 13,4 88,1

2,8 2,2 3,9 4,2 -11,9

2,4 4 1,8 1,4 -5,7

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ducido en 3,2 puntos porcentuales en los años noventa, apuntan hacia una disminución de este poder de negociación. Por último, parece que el factor decisivo para explicar el buen comportamiento del empleo en los últimos años es la mayor coordinación de las negociaciones salariales y la existencia de “pactos sociales” en materia de salarios y empleo. En los años noventa, se pueden encontrar ejemplos de acuerdos, más o menos formales, que limitaban el crecimiento de los salarios en términos nominales en Austria, Países Bajos, Finlandia, Italia, Irlanda, España y Portugal3 . Esta coordinación estuvo motivada en buena medida por el proceso de convergencia hacia la UEM. El imperativo de los criterios de convergencia proporcionó a los agentes (gobiernos, empresarios y trabajadores) los incentivos adecuados para llegar a acuerdos y propició así el aumento del empleo en un contexto de crecimiento moderado de los salarios. ¿Se puede mantener esta evolución positiva del empleo en el futuro? Para seguir con el ritmo de creación de empleo de los últimos años en Europa es necesario que continúe la tendencia de moderación salarial y que se profundice en las reformas del mercado de trabajo, con una especial atención a la mejora de la movilidad laboral. 3

Véase Both et al. (2000): «What do Unions do in Eurpe?». Fondazione Rodolfo Debenedetti.

UEM: PIB y empleo En tasa interanual

2,5%

5%

Empleo

1,5%

4%

1,0%

1990

1995

2000

35,3 86

65,8 34,6 85,8

61,3 32,1

3% 2% 1%

-0,5%

0%

PIB

Ratio de reemplazamientoa Tasa de afiliación sindicala Tasa de cobertura

2001

1996

1991

(Both et al., 2000).

1986

Fuentes: Datos por países procedentes de la OCDE excepto tasas de afliciación

-2% 1981

-1%

-2,0%

a) El dato de 2000 se refiere a 1997.

Fuente: Eurostat y BBVA

Informe Económico 2001

1976

-1,5%

53

-1,0%

PIB

0,5% 0,0%

1971

Empleo

Evolución de algunos factores institucionales en la UEM

6%

2,0%

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Recuadro 2.9. BCE: ¿problema de inflación o de objetivo? Desde el 1 enero de 1999 el Banco Central Europeo (BCE) es el responsable de la política monetaria en el área euro con el mandato de mantener la estabilidad de precios a medio plazo como objetivo prioritario. Estabilidad de precios que la propia autoridad monetaria identificó al comienzo de su andadura como «incrementos interanuales del IPC Armonizado (IPCA) por debajo del 2%». De esta forma, se buscaba establecer un ancla nominal que facilitara la convergencia a tasas de inflación similares a las de los países centrales. En ese momento, la inflación estaba en registros mínimos, debido principalmente al desplome del precio del petróleo, que se situó en la mitad del precio promedio de la década de los noventa (18$/b). Los países miembros habían experimentado un importante proceso de convergencia nominal, y el 2% era compatible con los objetivos de inflación que, por entonces, tenían el Bundesbank (1,5 - 2%), el Banco de Francia (2% a medio plazo) o el Banco de Italia. Asimismo, era coherente con las directrices de las Broad Economic Policy Guidelines (1995 y años sucesivos), en las que se dictaminaba que la máxima tasa de inflación compatible con la estabilidad de precios era el 2%. Desde entonces han ocurrido importantes acontecimientos que han hecho evolucionar, fundamentalmente al alza a la inflación. A partir de 1999, los precios de la energía cambiaron de tendencia y en 18 meses llegaron a triplicarse desde el mínimo de diciembre de 1998. Le siguió a finales de 2000 la crisis alimentaria, a lo que se sumó la continúa depreciación del euro desde 1999. Como consecuencia de todo ello, en el segundo semestre de 2000 y durante todo 2001 la inflación no consiguió situarse por debajo del 2% y, lo que es más preocupante, estos choques de los elementos más volátiles se filtraron al núcleo inflacionista, que se situó desde abril de 2001 por encima del 2% y sin perspectivas de retornar a corto plazo por debajo del objetivo. Al mismo tiempo que aumentaba la inflación, la dispersión de las tasas entre los países miembros volvía a incrementarse, en contra de lo esperado en 1999. La persistencia de la inflación por encima del 2% ha llevado a cuestionar el objetivo establecido por el BCE. Incluso en algunas declaraciones de los miembros del Consejo de Gobierno, ha llegado a calificarse de muy ambicioso. Según se desprende de las encuestas, el 2% sigue sirviendo de referencia en las previsiones de inflación a medio plazo de los agentes, pero se teme que si no se consigue lograr su cumplimiento, deje de ser creíble. Este es el principal riesgo: que se perciba como un objetivo poco creíble y deje de actuar como ancla de las expectactivas. En este sentido, la excesiva atención que todavía se presta a la inflación nacional, sobre todo en los procesos de negociación salariales, representa un obstáculo importante a la convergencia en inflación. Mantener la inflación por debajo del 2% puede parecer, efectivamente, un objetivo demasiado estricto, incluso para los países centrales de la UEM, a tenor de los promedios históricos. Todo indica que la decisión pudo verse influida por el especial momento en que se tomó, y que no se tuvo en cuenta, por ejemplo, que durante un período de transición, los países que convergían a los centrales, podrían tener tasas de inflación más altas, justificadas por una mayor productividad1 , lo que elevaría la inflación promedio2 . También la comparación con otros países industrializados con objetivos explícitos de inflación muestran que el establecido por el BCE es relativamente más estricto (ver cuadro adjunto)3. Las propuestas de los analistas a favor de un cambio de objetivo van desde fijar simplemente un techo más elevado, a introducir unas bandas simétricas4 , o incluso definir el objetivo sobre la inflación subyacente en lugar de la general. No obstante, más allá de que estas propuestas parezcan más o menos razonables, hay que valorar el coste en términos de credibilidad de modificar un objetivo básicamente porque no se cumple, solamente a tres años

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Informe Económico 2001

1

En la actualidad, se observa que algunos países de la zona mantienen elevados diferenciales de inflación que no se explican por una mayor productividad. 2 Veáse Sinn, H. W. y M. Reutter (2000): «The Minimun Inflation Rate for Euroland», CESifo Working Paper 377. Según estos autores, en la UEM-11 la inflación mínima compatible con la ausencia de deflación en alguno de los países miembros es 0,94%. Por tanto, el BCE debería considerar un objetivo sobre la inflación agregada un punto por encima del que consideraría sólo para Alemania (esto es, un 2,5% si el objetivo del 1,5% del Bundesbank se sigue considerando válido). 3 Estos objetivos de inflación, sin embargo, no son completamente comparables, al estar definidos sobre índices de precios que no son exactamente iguales. Así, por ejemplo, en el caso de Reino Unido, en términos de IPCA (cuyos aumentos son generalmente entre 0,75 y 0,5 inferiores a los del RPIX que sigue la política monetaria) el objetivo central sería del 1,75%-2%. 4 Explicitamente no hay un objetivo central de inflación del BCE sino sólo un rango del 0%-2% (sin incluir los extremos). Pero a juzgar por los supuestos realizados al calcular el valor de referencia de M3, se suele asumir un objetivo central del 1,5%, con lo que las bandas podrían ser consideradas asimétricas.

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SERVICIO DE ESTUDIOS

y medio de su introducción, y sin argumentos económicos claros para cambiarlo. Las diferencias de inflación a largo plazo entre bienes y servicios derivadas de las diferencias en productividad, en contra de lo que defienden algunos autores5 , no representan argumento suficiente para modificar el objetivo. No se pueden aducir las rigideces salariales o la baja productividad como excusa para el cambio. Además, debe tenerse en cuenta que si se establece un nuevo objetivo, para anclar las expectativas de los agentes, el BCE debería definirlo con claridad y cumplirlo estrictamente. Veáse CEPS (2002) «Fiscal and Monetary Policy for a low-speed Europe».

Objetivos de inflación de bancos centrales con objetivos explícitos de inflación País

Objetivo

Reino Unido

2,5% (±1%)

Indice

IPC en Alemania y Francia En tasa interanual 8,0

6,0

Alemania

Australia

2-3%

IPC subyacente

Nueva Zelanda

0-3%

IPC subyacente

Francia 0,0

-2,0 2001

IPC general

1999

2,0% (±1%)

1997

Canadá

2,0

1995

IPC general IPC general

1993

2,0% (±1%) 2,5% (±1%)

1991

Suecia Noruega

4,0

1989

IPC sin hipotecas

1987

Fuente: CEPS (2002)

Informe Económico 2001

Fuente: Insee y Bundesbank

55

5

SERVICIO DE ESTUDIOS

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Recuadro 2.10. El policy-mix de las economías europeas La desaceleración económica de 2001 liderada por EE.UU., la incertidumbre asociada a los sucesos del 11 de septiembre y diversos factores propios provocaron una ralentización de las economías europeas, sobre todo en la segunda mitad del año. Pero mientras que en EE.UU. se confiaba en el margen de políticas de demanda para estimular la economía y suavizar la desaceleración, en Europa se temía que la prioridad antiinflacionista del BCE y las restricciones que imponía el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC)1 a la política fiscal llevasen a la economía a un policy-mix demasiado restrictivo en relación a la situación cíclica. Además, preocupaba que, en el contexto de los compromisos del PEC, el margen de política fiscal que se dejaba a los países no fuera suficiente para lograr el polícy-mix adecuado para cada economía. Sin embargo, parece que en casi todos los países de la UEM las condiciones fiscales se relajaron en 2001. El saldo público se deterioró o se mantuvo estable en casi todos los casos (con la excepción de Austria) respecto a 2000, incluso descontando los ingresos derivados de las ventas de licencias de UMTS de ese año (ver gráfico adjunto). Respecto a las condiciones monetarias, la situación no está tan clara. Los tipos de interés nominales a corto se mantuvieron, en promedio, en un nivel muy similar al de 2000. Los cambios en los tipos de interés reales, por tanto, derivan de la distinta evolución de la inflación en los países miembros, algo que, a su vez, depende de la medida de inflación considerada (IPC nacional o IPCA, general o subyacente, etc)2 . No obstante, cabe recordar que las condiciones monetarias de partida eran, en general, muy relajadas.

56

Informe Económico 2001

Pero para evaluar si la política fiscal y monetaria fue expansiva o restrictiva en un país, es necesario descontar el efecto de la situación cíclica. Así, en el caso de la política fiscal, habría que centrar la atención en el saldo estructural (o ajustado de ciclo), para eliminar los efectos de la desaceleración económica sobre los ingresos y el gasto público. Del análisis de los cambios en el saldo estructural, se desprende que sólo tres países llevaron a cabo una política fiscal restrictiva en 2001 (ver gráfico adjunto). Fueron Bélgica, España y Austria. El resto de países, salvo Francia e Italia, sin cambios en el saldo estructural, relajaron su política fiscal. No parece, por tanto, que, en general, el PEC haya supuesto una fuerte restricción para la política fiscal contracíclica en 2001. Resulta particularmente significativo el caso alemán, ya que en esta economía, con una importante desaceleración de la actividad, la política fiscal tuvo un claro componente contracíclico (derivado, sin embargo, de la reforma impositiva aprobada en 2000, cuando la economía alemana crecía por encima de su potencial). Irlanda, creciendo a tasas muy por encima de la media europea, instrumentó una política fiscal fuertemente procíclica, por lo que fue amonestada por la Comisión. En cualquier caso, el recurso a políticas fiscales discrecionales en la UEM está más limitado que en EE.UU. Implícito en el PEC está el objetivo de alcanzar un saldo estructural equilibrado y a partir de entonces, mantener, en general, un tono neutral de la política fiscal, de forma que se recurra lo mínimo posible a políticas fiscales discrecionales. Esto es así no sólo porque las autoridades europeas duden de la efectividad de las acciones discrecionales (por su reducido impacto, y porque sólo son adecuadas ante determinados tipos de choques, díficiles de detectar3 ), sino también porque se estima necesario limitar la posibilidad de que un país incurra en déficit públicos elevados que afecten a la política monetaria común del área. Por esta razón, se pretende que las fluctuaciones cíclicas se contrarresten básicamente dejando actuar a los estabilizadores automáticos. Pero previamente los países de la zona deben, a través de un proceso de consolidación fiscal, llegar al equilibrio presupuestario. Algunos países comenzaron 2001 muy rezagados en este objetivo (Alemania, Francia, Portugal e Italia) y este fue el principal límite a la expansión fiscal en un momento de desaceleración de la actividad. En cuanto a la política monetaria, se puede valorar su carácter expansivo o restrictivo comparando los tipos de interés efectivos con los que, dados el crecimiento e inflación de un país, resultarían de una regla monetaria. Esto es, se comparan los tipos de interés efectivos de la economía con los que establecería el BCE, según una aproxi1

Aunque, en realidad, el PEC deja margen suficiente para afrontar desaceleraciones. El problema era que algunos países no habían aprovechado el buen momento cíclico de los años anteriores para avanzar en la consolidación fiscal. 2 Habría que tener en cuenta, además, la ligera apreciación del tipo de cambio efectivo real del euro en 2001. Por otra parte, el aumento del diferencial de inflación entre los países de la UEM puede representar también cierta restricción monetaria para los países más inflacionistas (aunque el tipo de cambio nominal entre dos países de la zona es el mismo, el real no lo es). 3 Veáse Comisión Europea (2002): «Finanzas Públicas en la UEM».

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SERVICIO DE ESTUDIOS

mación a su comportamiento histórico, si tuviera en cuenta sólo las condiciones cíclicas y de inflación de ese país. De esta forma se obtiene que, en todos los países de la UEM, el tono de la política monetaria fue neutral o expansivo. Esto es, en términos del gráfico adjunto, al utilizar este indicador y no los cambios en los tipos reales, todos los países se sitúan en la mitad inferior. Según esta medida, en 2001 la relajación monetaria fue especialmente importante en Irlanda, Grecia, Portugal, Países Bajos y España. En todos ellos, con la excepción de España, esta expansión monetaria se combinó con una importante relajación fiscal. En definitiva, se observa que durante 2001 el policy-mix en los países de la UEM fue, en general, bastante expansivo, una situación que además se puede agudizar si en el análisis se tiene en cuenta que los principales problemas de las economías europeas no eran tanto de demanda como de oferta. UEM: condiciones monetarias y fiscales en 2001 respecto a 2000

IRL FIN

-0,5

BEL ITA

ALE -1,5

-4,5

AUS

GRE PB

POR

-2,5 -3,5

FRA ESP

CF+ Expansivas CM +Expansivas -4

CF +Restrictiva CM +Expansivas

-2 0 Cambio en tipos interes reales* a corto plazo

2

PF Expansiva PM Restrictiva

PF Restrictiva PM Restrictiva FRA

0,0

FIN

ALE -0,5 -1,0

-2,5

ESP GRE

-1,5 -2,0

AUS

BEL ITA

POR PB

IRL PF Restrictiva PM Expansiva

PF Expansiva PM Expansiva -3,0

-2,0 -1,0 0,0 1,0 Diferencia entre t. interés observado y regla monetaria

2,0

3,0

* Euribor tres meses deflactado por IPC nacional Fuente: Eurostat, BCE y BBVA

Fuente: Eurostat, BCE y BBVA

Informe Económico 2001

0,5

0,5

57

Cambio en el saldo fiscal

1,5

1,0

CF +Restrictivas CM +Restrictivas

CF +Expansivas CM +Restrictivas

Cambio saldo fiscal estruct.

2,5

UEM: tono de las políticas fiscal y monetaria en 2001 respecto a 2000

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Asia

i n t e r n a c i o n a l

Gráfico 2.22

Japón: producción y stocks

La segunda recesión en cinco años

Cuadro 2.8. Previsiones de PIB e IPC para los países asiáticos PIB 2000 2001

IPC

2002 2003

2000 2001 2002 2003

NPI

8,6

0,8

3,8

4,3

1,1

1,8

1,3

2,3

ASEAN

5,3

2,6

3,2

4,4

3,0

6,7

6,5

6,4

China

7,9

7,3

7,3

7,4

1,8

0,4

-1,5

0,9

TOTAL*

7,5

5,2

5,8

6,2

1,9

1,9

0,6

2,3

* Agregación de los países NPI, ASEAN y China. Fuentes: ADO, FMI, EMU y BBVA. Nuevos países industrializados: Corea, Hong Kong, Taiwan y Singapur. Países ASEAN: Malasia, Tailandia, Indonesia y Filipinas.

STOCKS

jul.01

oct.01

abr.01

ene.01

jul.00

oct.00

abr.00

ene.00

jul.99

oct.99

abr.99

ene.99

jul.98

oct.98

abr.98

ene.98

jul.97

oct.97

abr.97

PRODUCCIÓN

ene.97

El conjunto de países del este y del sur de Asia experimentó en 2001 un nuevo episodio recesivo tras el que se produjo a mediados de la década pasada. En esta ocasión el detonante fue la desaceleración simultánea del crecimiento de los principales países industrializados, que afectó de forma especialmente intensa a los sectores vinculados con la comunicación y la información. La rápida caída de los flujos comerciales produjo un fuerte deterioro en los países mas abiertos al exterior y obligó a adoptar medidas de estímulo fiscal y monetario con el objetivo de compensar parcialmente el shock externo. Tras la alarma por los sucesos del 11 de septiembre se reforzaron las políticas expansivas al igual que en el resto de las economías, a la espera de una mejoría económica internacional.

10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 -8,0 -10,0 -12,0 -14,0 -16,0

Fuente: MITI

terior de 7 décimas. Entre los componentes de la demanda interna, la inversión residencial registró una caída del 7,8% tras la tibia recuperación de los dos años precedentes, coherente con los indicadores de actividad: descenso del 12% en los pedidos de las empresas de construcción y del 4,6% en el número de viviendas iniciadas. La inversión no residencial experimentó una rápida desaceleración al confirmarse las peores perspectivas de actividad: la producción industrial disminuyó casi un 8%, lo que se tradujo en aumento de stocks y de la infrautilización de la capacidad. Los pedidos de maquinaria cayeron casi un 6% y más del 8% en la segunda mitad del año. En el ámbito del sector público, los elevados déficit y deuda siguen condicionando la puesta en marcha de políticas discrecionales contracíclicas.

Japón: de nuevo crecimiento negativo

58

25,0 20,0 15,0

EXPORTACIONES

10,0 5,0 0,0

IMPORTACIONES -5,0 -10,0

Fuente: MITI

sep.01

may.01

sep.00

ene.01

may.00

ene.00

sep.99

may.99

ene.99

sep.98

may.98

ene.98

sep.97

ene.97

may.97

-15,0 sep.96

La caída en medio punto del PIB del pasado año se explica, principalmente, por el deterioro en el sector exterior. Las exportaciones se redujeron en un 6,4%, mientras que las importaciones sólo disminuyeron un 0,2%, resultando una aportación negativa al crecimiento del sector ex-

Comercio exterior de Japón

ene.96

El crecimiento de la economía japonesa se contrajo un 0,5% en 2001, el segundo negativo desde 1998 y un claro indicador del deterioro acumulado durante la mayor parte de la década de los noventa. En el período de diez años de 1992 a 2001, ambos años inclusive, el crecimiento medio de Japón apenas superó el 1%, y durante los últimos cuatro años la tasa se redujo a menos del 0,4%.

may.96

Informe Económico 2001

Gráfico 2.23

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En esta situación, la inversión pública disminuyó un 4,5% y el consumo público se desaceleró en un punto y medio, para crecer al 3,6%. El consumo privado sigue manteniendo tasas positivas, aunque moderadas -medio punto el pasado año-. El número de ocupados en 2001 se redujo en medio punto, lo que elevó la tasa de paro hasta el máximo histórico del 5%, y los salarios disminuyeron un 1,1% en términos nominales y un 0,4% real, habida cuenta de la deflación del pasado año. Los datos de consumo en contabilidad nacional se contraponen a los de las encuestas de consumo. El índice de ventas del Ministerio de Economía cayó un 2,2% nominal el pasado año y el gasto real de las familias un 1,8%. Continuó la persistente deflación por tercer año consecutivo, un 0,7% para el conjunto de Japón y del 1,1% para el área de Tokio, con escasa variación si se elimina el efecto volátil de los alimentos frescos. En la misma línea, los precios mayoristas se redujeron en un 0,8%, la novena caída de los últimos diez años. El efecto combinado de la deflación, el deterioro de la actividad y de los resultados de las empresas y el crecimiento de la deuda pública -que exige una financiación a bajo coste para su sostenibilidad- obligaron al Banco de Japón a mantener una política monetaria muy expansiva y al cambio del objetivo operativo desde el tipo a un día a los componentes de la base monetaria. Pese a la expansión de la liquidez, reflejada en el crecimiento del 8,5% de M1, la M2+CD solo aumentó el 2,8% y el agregado monetario mas amplio el 2,1%.

El empeoramiento de la situación económica debilitó al yen, que cerró 2001 por encima de los 130 yenes por dólar, lo que no ocurría desde el otoño de 1998, año en el que también se contrajo el PIB de Japón. En el pasado año el yen se depreció en promedio un 11,3% frente a la divisa de EE.UU., aunque se apreció en un 3,3% frente al euro. El indicado empeoramiento también afecto a la bolsa, que se situó en el mínimo de los últimos 17 años. El índice Nikkei cayó casi un 30% el pasado año y un 64,5% desde el máximo de 1989.

China: la estrella asiática A diferencia de otras economías, China registró solo una desaceleración suave y gradual en 2001, desde una tasa interanual del 7,6% en el primer trimestre al 6,9% al cierre del año. El crecimiento medio de 2001 fue del 7,3%, algo más de medio punto por debajo del año anterior, resultado de una aportación positiva ligeramente inferior de la demanda interna y de una mayor aportación negativa de la externa, tras la desaceleración en el crecimiento de las exportaciones desde cerca del 30% en 2000 al 6,8% el pasado año. Los dos principales componentes de la demanda interna, el consumo y la inversión han podido mantenerse por la continuidad de la política de estímulo fiscal, iniciada tras la crisis de 1997/1998. Las ventas minoristas de bienes

1tr01

2tr01

3tr01

4tr01

1tr02

2tr02

3tr02

4tr02

2001

2002

2003

Consumo Privado

1,5

0,0

-0,4

0,9

0,7

0,5

0,8

0,4

0,5

0,6

0,5

Consumo Público

4,0

3,0

2,5

2,8

2,9

2,8

2,7

2,9

3,1

2,8

2,9

Form. B.C. Fijo

1,4

-1,0

0,7

-8,6

-9,6

-6,7

-4,4

-2,0

-1,9

-5,7

1,6

B. Equipo

4,1

4,9

4,8

-10,8

-11,2

-7,8

-5,3

-2,2

0,8

-6,6

2,6

-5,2

-9,0

-7,7

-9,4

-7,8

-6,3

-5,0

-4,0

-7,8

-5,8

-0,8

Demanda Interna (*)

1,9

0,2

0,3

-1,5

-1,9

-1,1

-0,4

0,1

0,2

-0,8

0,0

Exportaciones

1,6

-5,9

-9,6

-11,7

-4,3

-2,2

-1,8

-1,5

-6,4

-2,5

6,6

Importaciones

8,7

2,3

-3,0

-9,0

-8,6

-5,5

-1,6

3,1

-0,2

-3,2

6,4

-0,5

-0,9

-0,8

-0,5

0,3

0,3

0,0

-0,4

-0,7

0,0

1,0

1,4

-0,7

-0,5

-2,0

-1,6

-0,9

-0,5

-0,3

-0,5

-0,8

1,0

-0,4

-0,7

-0,8

-0,9

-1,2

-0,9

-0,8

-0,6

-0,7

-0,9

-0,5

Construcción

Saldo Exterior (*) PIB a p.m. Inflación

* Aportación al crecimiento del PIB Fuente: ESRI y BBVA

59

Variación interanual

Informe Económico 2001

Cuadro 2.9. Japón: cuadro macroeconómico y previsiones

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SERVICIO DE ESTUDIOS

Cuadro 2.10. China: cuadro macroeconómico y previsiones Variación interanual 1999

2000

2001

2002

2003

Consumo privado

5,5

6,5

6,1

5,7

5,8

Consumo público

8,0

7,0

6,6

6,3

5,4

Inversión fija

8,5

11,3

10,9

12,5

11,3

20,0

0,0

1,7

-6,7

1,8

Demanda Interna

7,8

7,9

7,7

7,6

7,9

Exportaciones

7,5

24,1

7,8

4,3

9,6

Importaciones

12,0

26,2

10,3

7,3

9,3

Saldo exterior

-18,9

7,0

-15,4

16,9

-29,6

7,1

7,9

7,3

7,7

7,2

Var. stocks

P.I.B. Fuente: BBVA.

de consumo aumentaron un 9,5% y el valor de la producción industrial por encima del 13%. La inflación registró tasas muy moderadas, inferiores en promedio al 1%, durante los tres primeros trimestres, para entrar en deflación en noviembre y diciembre, una tendencia que previsiblemente se extenderá a 2002. En el conjunto de 2001 el IPC creció un 0,4%, el porcentaje mas bajo desde 1999. El tipo de cambio se mantuvo estable frente al dólar en 2001, sin especiales tensiones, a un cambio de 8,28 yuanes por dólar de EE.UU. En el último trimestre la depreciación del yen japonés frente al dólar debilitó la posición comercial de China, con una apreciación del tipo de cambio efectivo real superior al 10%

60

Informe Económico 2001

La asignatura pendiente de la economía sigue siendo la de las reformas estructurales, en especial, las que se derivan del proceso de apertura y privatización parcial de importantes sectores de la economía. En 2001 continuó el proceso de saneamiento del sector bancario, lo que permitió reducir el ratio de morosidad al 25% del total de activos, aunque esta cifra podría ser mas elevada si se aplicaran las normas contables internacionales. En la misma línea, el déficit público se mantuvo muy próximo al 3% del PIB, porcentaje que también podría ser mas elevado si se incorporaran operaciones extrapresupuestarias.

Nuevos países industrializados: muy afectados por la recesión de EE.UU. La rápida desaceleración en EE.UU. desde los primeros meses del pasado año fue el principal responsable de un

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nuevo episodio de recesión en los cuatro nuevos países industrializados de Asia (Singapur, Corea, Taiwan y Hong Kong), que registraron el pasado año un crecimiento medio ponderado inferior al 1%, el mas bajo desde 1998. Esta tasa es inferior en mas de 7 puntos a la de los dos años precedentes y volvió a poner a prueba la solidez de las políticas de ajuste tras la crisis de mediados de los noventa. Corea alcanzó un crecimiento del 3% en 2001, que contrasta con la tasa prácticamente nula de Hong Kong, y las negativas, cercanas al 2%, de Singapur y Taiwan. Ante la desfavorable evolución de la primera mitad del pasado año, el gobierno de Corea aprobó un presupuesto adicional por importe de 5,1 billones de won (cerca de 4.000 millones de dólares), que contribuyó al sostenimiento del consumo interno, aunque no pudo evitar la caída de la inversión ante las peores expectativas en los mercados exteriores. Tras los sucesos del 11 de septiembre la política fiscal adoptó un tono aun mas expansivo y el Banco de Corea redujo los tipos en medio punto en agosto y de nuevo, tambien en medio punto, a mediados de septiembre. Con todas estas medidas, el PIB de Corea alcanzó un mínimo apenas inferior al 2% en el tercer trimestre para recuperarse hasta cerca del 4% en el último. La mayor dependencia de las exportaciones de nuevas tecnologías en Singapur y Taiwan y, posiblemente, políticas contracíclicas menos agresivas se tradujeron en tasas de crecimiento negativas de cierta entidad, con un mínimo de -4,2% en Taiwan en el tercer trimestre y del -6,6% en Singapur en el cuarto. A pesar del descenso de actividad, la inflación media de la zona experimentó un repunte en ocho décimas atribuible a Corea, ya que en los restantes países el crecimiento anual del IPC fue muy bajo o negativo. En Corea el aumento en algunos componentes elevó la inflación en dos puntos durante la primera mitad del año, para ajustar dicho aumento en el segundo semestre. El Banco de Corea tuvo la difícil tarea de hacer compatible la lucha contra la inflación con el tono expansivo general de la política económica. Los tipos de cambio, con la excepción del dólar de Hong Kong, mostraron bastante volatilidad. La depreciación del won coreano superó el 12%, y alcanzó un 7,6% y un 3,9% en los dólares de Taiwan y Singapur.

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portaciones de los países de esta zona se redujeron un 2,7% en 2001 frente a un aumento del 4,5% en 2000, mientras que en los industrializados la caída fue del 4,7% frente a un incremento el año precedente del 11,7%.

Gráfico 2.24

Exportaciones países de Asia e importaciones de EE.UU. 30,0

IMPORTACIONES EE.UU.

CHINA

25,0 20,0

5,0

ASIA

0,0 -5,0

NPIA

-10,0 -15,0

sep.01

may.01

sep.99

ene.00

ene.99

may.99

sep.98

ene.98

may.98

sep.97

may.97

sep.96

ene.97

ene.96

may.96

-20,0

Fuente: FMI

Países ASEAN: menor dependencia de las exportaciones tecnológicas El crecimiento medio en los cuatro países de ASEAN (Malasia, Tailandia, Indonesia y Filipinas) fue del 2,6%, del orden de la mitad del registrado el año anterior, pero casi dos puntos por encima del correspondiente a los países industrializados de la zona. Este mayor crecimiento obedece tanto a la continuidad de la política de corte expansivo, en especial, en las islas, con mayores tasas de inflación y depreciación de sus divisas, como a la menor exposición al descenso de la demanda externa: las ex-

El mayor crecimiento de los países de la zona fue el de Indonesia (+3,4%), apoyado en el buen comportamiento de la inversión durante el primer semestre y del consumo privado. Es el país menos afectado por la caída de las importaciones tecnológicas, que solo pesan un 7% del total de sus ventas al exterior. Un año agrícola relativamente favorable y la expansión del sector de construcción permitieron un crecimiento superior al 3% en Filipinas. En Tailandia el PIB aumentó por debajo del 2%, pese al dinamismo del sector de servicios y en Malasia creció menos del 1%. Salvo en Malasia, que mantiene un tipo de cambio fijo, las divisas de los restantes países de la zona experimentaron depreciaciones significativas, superior al 18% en Indonesia y en torno al 10% en Filipinas y Tailandia. La inflación aumentó en mas de 3 puntos en 2001 debido al notable crecimiento de los precios en Indonesia (+11,5%), por encima de la banda objetivo del 9 al 11%. En Filipinas los precios repuntaron en más de dos puntos y se mantuvieron estables, por debajo del 2% en los otros dos países.

Informe Económico 2001

10,0

61

15,0

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Recuadro 2.11. Japón: los límites de la política monetaria 2001 fue un mal año para la economía japonesa. En un contexto de recesión con deflación, la producción y el empleo registraron retrocesos importantes, lo que, por una parte, volvió alimentar la deflación inducida por la caída de los precios inmobiliarios y de los mercados de valores desde el principio de la década pasada, y, por otra, se tradujo en nuevos retrocesos de la rentabilidad empresarial. El escenario se completa con el mayor desequilibrio fiscal de la OCDE. Para afrontar esta difícil situación la política monetaria es casi el único instrumento operativo de política económica, dada la ineficacia de las políticas fiscales y presupuestarias puestas en práctica y las continuas demoras en la implantación de las necesarias medidas de reestructuración de la economía japonesa. A mediados de febrero de 2001 el Banco de Japón (BOJ), preocupado por las necesidades de financiación del sistema, practicó la última rebaja del tipo de descuento (desde el 0,35% al 0,15%), posiblemente con escasa convicción de éxito a la vista de lo ocurrido en rebajas anteriores y del excepcional bajo nivel del tipo nominal. Solamente un mes mas tarde, ante la evidencia del deterioro de la economía, cambió el objetivo operativo para operaciones de mercado -basado con anterioridad en el tipo de descuento- a la posición de las cuentas corrientes de las entidades financieras en el BOJ. Se estimó que la posición de febrero, algo superior a los 4 billones de yenes debería elevarse hasta el entorno de los 5 billones. La inyección de liquidez se complementa con la declaración de intenciones de aumentar el volumen de compras de bonos a largo plazo, que suponían alrededor de 400.000 millones de yenes al mes en ese momento. Durante la segunda mitad del año, la política monetaria mantuvo esta línea de actuación con sucesivos aumentos de la posición en cuenta corriente y de las compras de bonos a largo en agosto, septiembre y diciembre, la primera desde 5 billones hasta el intervalo de 10 a 15 billones y las compras hasta casi llegar a duplicarse a final de año. La fuerte expansión monetaria se tradujo en crecimientos interanuales de la base monetaria superiores al 30% a finales del año fiscal 2001, los mas elevados desde la primera crisis del petróleo en 1973, cuando Japón registraba elevadas tasas de inflación. El peso de la base monetaria sobre el PIB nominal ha crecido de forma considerable como consecuencia de dicha política expansiva, lo cual, según la teoría monetaria, debería de traducirse en un considerable aumento de las expectativas de inflación. Sin embargo, el sistema económico japonés esteriliza dichos aumentos de inflación, y el agregado monetario M2 registra crecimientos moderados, inferiores al 3% en el promedio de 2001, mientras la cartera de créditos de las entidades financieras no ha dejado de disminuir desde finales de 1996, con un retroceso cercano al 4% en 2001. En definitiva, la economía se ha enfrentado a una situación de colapso del crédito. La explicación a esta aparente paradoja radica en los apuntados desequilibrios estructurales de Japón y en la asimetria de sus efectos según el tamaño de las empresas y el sector de actividad. El deterioro de las cuentas de resultados en muchas pequeñas y medianas empresas, de una parte, y en los sectores financiero, de construcción y de distribución comercial, de otra, ha determinado que los recursos disponibles se orientaran mas al saneamiento propio que a una expansión de actividad, especialmente difícil en un contexto de debilidad de la demanda interna. La gestión de riesgos de las entidades financieras ha tenido en cuenta esta situación, y de ahí la caída en la cartera de créditos. En síntesis, la efectividad de la política monetaria se ha visto reducida de forma progresiva por el descenso de tipos nominales hasta llegar prácticamente a cero. En esta tesitura, la actuación sobre la cantidad de dinero ha sido un último recurso, posiblemente eficaz, para limitar los efectos de la crisis casi permanente de la economía japonesa desde el inicio de la segunda mitad de la década de los noventa hasta hoy. Base monetaria de Japón

Japón: relación entre base monetaria y PIB nominal

Variación anual de la cuenta corriente y de los billetes en circulación 18

15 16

Billetes

12 9

14

6 12

3 0

10

Cuenta corriente -3

jul.01

ene.02

jul.00

ene.01

jul.99

ene.00

jul.98

Fuente: ESRI y BOJ

ene.99

jul.97

ene.98

jul.96

ene.97

jul.95

ene.96

jul.94

ene.95

jul.93

ene.94

may.02

sep.01

ene.02

may.01

sep.00

ene.01

may.00

sep.99

ene.00

may.99

sep.98

may.98

sep.97

ene.98

ene.97

ene.99

Fuente: BOJ

ene.93

8

-6 may.97

62

Informe Económico 2001

18

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SERVICIO DE ESTUDIOS

Recuadro 2.12. Hong Kong: ¿éxito del currency board? La década de los noventa, al igual que los primeros años del siglo XXI, contempla una notable inestabilidad de los tipos de cambio en los países emergentes. Los efectos tequila, samba y tango, el default de Rusia y la crisis de los países de Asia en 1997-1998 extendieron la inestabilidad en los mercados de divisas por un efecto de contagio potenciado por la aversión puntual al riesgo de los inversores. Esta situación contrasta con la estabilidad del dólar de Hong Kong, al que apenas han afectado los diferentes episodios de tensión mencionados, ni tampoco el cambio fundamental en el status de la ciudad-estado con ocasión de la transferencia permanente de soberanía (handover) del Reino Unido a China. La estabilidad del dólar de Hong Kong es competencia de su autoridad monetaria en el marco del Sistema de Tipo de Cambio Vinculado, establecido en 1983. Se trata de un currency board típico en el cual tanto el volumen de la base monetaria como los flujos están totalmente respaldados por reservas exteriores, de forma que cualquier cambio en el volumen de la base monetaria se correspondería exactamente con el cambio en el volumen de reservas, que se transmite al mecanismo de ajuste de los tipos de interés. Así, un aumento en la demanda de dólares de Hong Kong, que presiona al alza la divisa, determinaría una intervención de la autoridad monetaria vendiendo dólares a los bancos, lo que aumentaría la base monetaria y reduciría los tipos de interés. Con ello, los tipos de interés tenderían a disminuir y, con ellos, los flujos de capital externo. Una disminución de la demanda produciría una actuación inversa. El examen de la evolución del dólar de Hong Kong a lo largo de los últimos dieciséis años muestra el notable éxito de su instrumento de estabilización cambiaria. El porcentaje máximo de fluctuación entre las medias mensuales máxima y mínima del período (mayo de 1988 y junio de 1991) apenas supone un 1,27%, con una desviación típica de solo 3 p.b. respecto a un tipo de cambio promedio del período de 7,77 HK$/USD. El tipo medio anual se mantuvo muy estable en 7,80 HK$ durante el quinquenio 1986-1990, para apreciarse suavemente a lo largo de 1991 y primeros meses de 1992. Desde este último año hasta la primavera de 1999 la cotización permaneció casi fija en 7,73/7,74. Finalmente, desde primero de abril de 1999 hasta el 12 de agosto de 2000 se programó un incremento igual y continuado en cada día hábil hasta situar el tipo de cambio en el objetivo de 7,80 HK$/USD, en el que se mantiene desde entonces. El reflejo de las tensiones sobre la divisa de Hong Kong, revelada por los diferenciales en tipos forward a distintos plazos, muestra fuertes alzas desde abril de 1997 hasta abril de 1999, con ocasión de la crisis de Asia y sus secuelas posteriores, con máximos puntuales del orden de los 6000 p.b. Esta notable estabilidad ha estado siempre apoyada por los buenos fundamentos de la economía de Hong Kong y, desde el año de transición de 1997, con la incorporación a la República de China como Región Administrativa Especial. Durante el período 1990-2000, el crecimiento medio fue del 4,3%, impulsado por un aumento del consumo privado algo superior (+4,6%) y, especialmente, por la inversión (+5,8%). El saldo medio favorable de balanza corriente sobre el PIB superó el 2% y el volumen de reservas externas llegó a cuadruplicarse, superando lo 110.000 millones de dólares a finales de 2001. Estas reservas suponen casi 2,5 veces el importe de la deuda externa, a pesar del aumento registrado por esta última en 2000 y 2001. Los problemas económicos más importantes son la persistente deflación, el aumento del déficit público en el marco de las medidas de relanzamiento de la economía y el aumento de la tasa de paro, que podría superar el 6% en 2002, un punto mas que el año anterior. Hong Kong es una economía muy tercerizada -el sector de servicios supone casi el 90% del PIB y uno de los diez primeros centros financieros internacionales. Su importante papel comercial es el de puente entre China y EE.UU., que suponen cerca del 60% de las exportaciones y el 55% de las importaciones. Esta doble vinculación comercial y de divisas -China mantiene una notable estabilidad en el tipo de cambio del yuan respecto al dólar de EE.UU.ha sido y probablemente seguirá siendo la clave del éxito y de la continuidad del currency board de Hong Kong. Diferencial entre el tipo de cambio forward del dólar de Hong Kong y el tipo spot

Tipo del cambio del dólar de Hong Kong Por dólar de EE.UU. 7000

Informe Económico 2001

1 año

6000

7,80

5000

9 meses 4000

7,78

6 meses 3000

3 meses 7,76

2000

1 mes 1000

semana

7,74 0

may.02

sep.01

ene.02

may.01

sep.00

ene.01

may.00

sep.99

Fuente: Bloomberg

ene.00

may.99

sep.98

ene.99

may.98

sep.97

ene.98

may.97

sep.96

ene.97

ene.96

2002

2000

1998

1996

1994

1990

1988

1986

1992

Fuente: Datastream

may.96

-1000

7,72

63

7,82

64

Informe Económico 2001

SERVICIO DE ESTUDIOS

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f i n a n c i e r o s

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SERVICIO DE ESTUDIOS

Capítulo 3

Informe Económico 2001

Los mercados financieros internacionales

65

m e r c a d o s

INFORME ECONÓMICO

L o s

66

Informe Económico 2001

SERVICIO DE ESTUDIOS

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SERVICIO DE ESTUDIOS

Los mercados de deuda

Gráfico 3.1

Tipos a 10 años y diferencial En puntos porcentuales

Buen año para la deuda

5,6 5,4

Tipos a largo en EE.UU., viaje de ida y vuelta En EE.UU., después de un primer trimestre de incertidumbres, se empezó a creer que ya había pasado lo peor en la economía estadounidense. Así, tras varias reducciones de los tipos de los Fondos Federales en una cuantía de 50 puntos básicos cada una y la incipiente recuperación de los precios bursátiles, las perspectivas económicas empezaron a mejorar. La finalización del efecto refugio en deuda, junto con el anuncio de importantes recortes impositivos, que aumentaron las expectativas de emisión por parte del Tesoro de EE.UU., provocaron que las rentabilidades a largo plazo abandonasen los mínimos del 4,75% a principios de marzo, hasta situarse próximos a niveles de 5,5%. La pendiente 3 meses-10 años alcanzó máximos desde 1994, a pesar de que los tipos largos estaban en niveles bajos. Ante las crecientes incertidumbres sobre los datos reales, dicho recorrido al alza en las rentabilidades parecía excesivo y, de hecho, esta situación se mantuvo por poco tiempo.

5,0

Alemania

4,6

0,6

4,4 4,2

Diferencial

1,1

4,8

0,1

4,0 -0,4

3dic.01

24dic.01

12nov.01

1oct.01

22oct.01

10sep.01

20ago.01

9jul.01

30jul.01

18jun.01

28may.01

16abr01

7 may.01

5mar.01

26ma01

12feb.01

1ene.01

22ene.01

3,8

Fuente: Datastream y BBVA.

La continuación de las caídas bursátiles, el deterioro de las perspectivas de crecimiento, junto con las nuevas reducciones de tipos por parte de la Reserva Federal, derivaron en nuevas reducciones de las rentabilidades, tanto a corto como a largo plazo. En concreto, los tipos de interés a largo plazo abandonaron los máximos del mes de mayo, e iniciaron una senda descendente que los volvió a situar por debajo del 5% en el mes de agosto. Además, un nuevo acontecimiento entró en escena. Y es que los atentados terroristas del 11 de septiembre aumentaron las incertidumbres existentes en los mercados. De este modo, el aumento de la aversión al riesgo y el elevado grado de incertidumbre tras dichos acontecimientos presionaron de nuevo a la baja las rentabilidades estadounidenses. Esto, junto con la conjunción de unos tipos a corto plazo más bajos, las peores perspectivas de crecimiento y la supresión de las emisiones de bonos a 30 años comportaron que las rentabilidades a 10 años estadounidenses alcanzasen niveles del 4,2%, mínimos desde finales de 1998. Con todo, y pese a los dramáticos acontecimientos, los mercados financieros mostraron una elevada capacidad de superación de las perturbaciones. Poco después del desplome provocado por el 11-s, se moderaron las incertidumbres y se redujo la prima de riesgo, lo que propició una fuerte y rápida subida de los tipos a 10 años, considerada como una de las más intensas de los últimos 25 años, hacia tasas de nuevo superiores al 5%. A finales de año, no obstante, los mercados financieros tuvieron que soportar un nuevo shock, provocado esta vez

Informe Económico 2001

En concreto, Turquía tuvo, durante la mayor parte del año, grandes dificultades para tener acceso a la financiación externa, lo que se reflejó en unos diferenciales de deuda que se mantuvieron muy elevados. El acuerdo alcanzado con el FMI a finales de año permitió que éstos descendieran paulatinamente. Con todo, los episodios de contagio fueron de corta duración y en su mayor parte de una cuantía limitada.

EE.UU.

67

A su vez, cabe destacar el escaso impacto en el conjunto de mercados emergentes de las crisis argentina y turca, cuyo contagio fue limitado, a pesar de la gravedad de las mismas.

1,6 5,2

Tipos a 10 años

Los mercados de deuda se beneficiaron de las incertidumbres existentes en las perspectivas de crecimiento mundial. A su vez, los atentados del 11 de septiembre en EE.UU. acentuaron la aversión al riesgo existente en el mercado, provocando un “efecto refugio” en la deuda. Con todo, los mercados financieros superaron bastante bien dichas incertidumbres. En conjunto, el año 2001 fue un buen año para la deuda, sobre todo en EE.UU., donde las rentabilidades se redujeron en todos los plazos, pero también en el resto de países.

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SERVICIO DE ESTUDIOS

por el escándalo financiero generado ante la quiebra de Enron, uno de los mayores operadores energéticos del mundo, que volvió a aumentar las incertidumbres. Incertidumbres que, en un principio, se superaron rápidamente, en la medida en que el caso Enron se interpretó como un caso aislado, aunque después, ya a principios de 2002, se comprobó que en realidad no era así.

m e r c a d o s

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tipo de interés a largo y a corto plazo, el aumento gradual durante todo el año terminó situándolo a finales de año en niveles próximos a los 200 puntos básicos, máximos desde principios de 1993. Gráfico 3.3

EE.UU.: diferencial rentabilidades 10-2 años En puntos básicos 200

Gráfico 3.2

Tipos de interés a 2 años

150

En puntos porcentuales 5

100

4,5

50

Alemania 4

0

3,5

nov.01

nov.00

may.01

nov.99

may.00

nov.98

may.99

nov.97

may.98

nov.96

may.97

nov.95

may.96

nov.94

may.95

nov.93

may.93

may.94

-50

EE.UU. 3 2,5

Fuente: Reserva Federal EE.UU.. dic.01

nov.01

oct.01

nov.01

sep.01

ago.01

jul.01

ago.01

jun.01

abr.01

may.01

abr.01

feb.01

mar.01

ene.01

ene.01

2

Fuente: Datastream y BBVA.

68

Informe Económico 2001

A pesar de todos los excepcionales acontecimientos, los tipos a largo plazo en EE.UU. cerraron el año en niveles superiores al 5%, apostando por una recuperación de la economía estadounidense, aunque eso sí, más suave y menos rápida de lo que inicialmente se preveía. En los tramos cortos de la deuda es donde se observó un mayor descenso de las rentabilidades, las cuales evolucionaron muy afectadas por la importante reducción, tanto en magnitud como en rapidez, de los tipos oficiales por parte de la Reserva Federal a lo largo del año. Así, el tipo de interés a dos años, que a principios de año se situaba en tasas próximas al 5%, finalizó el año por debajo del 3%. Por otro lado, esta reducción fue mucho más importante que la observada en la economía europea, lo que propició que, en el tramo corto de la deuda, el diferencial de tipos de interés fuese positivo para Europa durante la mayor parte del año. A finales de año, éste superaba los 80 puntos básicos. De este modo, durante el año 2001, la pendiente de la curva de deuda en EE.UU. entre el tipo a 10 años y el dos años estuvo aumentando. La reducción de las rentabilidades de los plazos más largos se vio más que compensada por los tramos cortos. En concreto, mientras a principios de año existía una diferencial prácticamente nulo entre el

Europa, tras EE.UU. En conjunto, la deuda europea, pese a que terminó el año en tasas similares a las de principios de 2001, evolucionó a lo largo del año muy afectada por los acontecimientos estadounidenses. Durante la primera parte del año, las rentabilidades del bono a diez años alemán aumentaron, en línea con lo que ocurría en EE.UU., pero lo hicieron en una cuantía menor. Y es que las expectativas de recuperación de la actividad en la UEM eran más moderadas que en EE.UU., lo que compensó el mayor deterioro de las perspectivas de inflación en Europa. Con todo, una de las cuestiones más destacables de la deuda europea durante el año 2001 fue la recuperación, aunque de forma temporal, de un diferencial positivo de las rentabilidades a largo plazo con EE.UU. Así, la mayor reducción de las rentabilidades estadounidenses comportó la práctica supresión del diferencial entre ambas áreas. Los acontecimientos del 11-s terminaron por presionar los tipos estadounidenses respecto a los europeos. Así, pese a que la caída posteriormente fue generalizada, se llegaron a alcanzar diferenciales de 20 puntos básicos positivos para la deuda alemana. Con todo, esta situación se mantuvo por poco tiempo, sólo cuestionada de nuevo por la quiebra de Enron. Con ello, a finales de año, el diferencial de los tipos a largo plazo volvía a ser positivo para EE.UU., país al que se le seguían asignando unas mejores perspectivas de actividad a medio plazo.

L o s

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SERVICIO DE ESTUDIOS

más la confianza del mercado que el 11-s, puesto que ponía en duda la calidad de la información de la que se disponía sobre las distintas sociedades y, con ello, el modelo de crecimiento de la economía.

Gráfico 3.4

EE.UU.: spreads de crédito En puntos básicos 330 305 280

Japón, tipos largos en mínimos

BAA

255 230 205

AAA

180 155

jul.02

jun.02

abr.02

may.02

feb.02

mar.02

dic.01

ene.02

oct.01

nov.01

sep.01

jul.01

ago.01

jun.01

abr.01

may.01

feb.01

mar.01

ene.01

130

En Japón, la evolución del rendimiento de los bonos a largo plazo fue más bien reflejo de la evolución de la situación propia del país, y no se vio tan afectada por los acontecimientos internacionales. Así, a lo largo del año, los tipos a diez años se redujeron unos 30 puntos básicos.

Fuente: Reserva Federal EE.UU.. Gráfico 3.5

Japón: tipos de interés a 10 años

Crédito, afectado por el riesgo

En puntos porcentuales

1,7

1,4 1,3 1,2 1,1

3dic.01

25dic.01

9nov.01

18oct.01

4sep.01

26sep.01

20jul.01

13ago.01

6jun.01

28jun01

23abr.01

15may.01

8mar.01

30mar.01

14feb.01

1ene.01

1,0

Fuente: Datastream.

Las expectativas de recuperación de la economía japonesa de finales del año 2000 duraron poco tiempo, lo que derivó, a principios de 2001, en el inicio de un proceso de deterioro de las previsiones de crecimiento para la economía japonesa. Esto, junto con la continuación de las caídas del Nikkei, y la intensificación de la tendencia deflacionista, se reflejó en una continua caída de las rentabilidades a largo plazo. En este contexto, el Banco de Japón adoptó una política de tipos cero en el mes de marzo, con el objetivo de intentar reactivar la economía mediante el suministro de abundante liquidez y la contención de los tipos a corto plazo cercanos al cero por ciento. De este modo, las rentabilidades a largo plazo, que a principios de año eran superiores al 1,6%, llegaron a descender hasta aproximarse a tasas mínimas del 1%. Durante la segunda mitad de año se mantuvieron estables, oscilando alrededor del 1,3-1,4%, afectadas por el elevado volumen de emisión, así como por el empeoramiento de la calificación crediticia de la deuda pública japonesa.

Informe Económico 2001

A finales de año, la superación de dichas incertidumbres permitió en parte una corrección del efecto financiero negativo, pero se mantuvo un cierto nivel de escepticismo derivado de las inquietudes generadas por las cuestiones contables y la fiabilidad de la información disponible, como muestra el aumento del diferencial entre la deuda de calificación BAA y AAA. Y es que la caída de Enron mermó

1,5

69

No obstante, en la segunda parte del año, cuando la desaceleración de EE.UU. se reveló como más profunda de lo previsto, tuvieron lugar además los atentados del 11-s. Todo ello provocó el regreso de la aversión al riesgo, lo que generó un fuerte repunte de los diferenciales. Así, el diferencial entre los bonos de alto rendimiento y la deuda estadounidense aumentó significativamente en la segunda parte del año. Estas incertidumbres también se evidenciaron en la deuda corporativa de calidad más elevada.

1,6

23ene.01

El conjunto de las condiciones financieras en EE.UU. se mantuvieron favorables a principios de 2001. De hecho, los indicadores financieros permitían defender cierto optimismo respecto a las perspectivas de recuperación de la actividad. Así, no sólo aumentó la pendiente de la curva de deuda, sino que también mejoraron, por ejemplo, los spreads de crédito de los bonos de alto rendimiento. Esta reducción de las restricciones de crédito también fue palpable en la evolución de la deuda corporativa de mejor calidad. Y es que los mercados de bonos empresariales, pese a la desaceleración económica del momento, descontaban ya una recuperación para el conjunto de la actividad mundial.

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Recuadro 3.1. ¿Son buenos predictores los mercados de futuros sobre tipos de interés para la política monetaria? A principios de 2001, las expectativas de mercado apuntaban a una reducción de los tipos de los Fondos Federales de apenas unos 175 puntos básicos. Estos, no obstante, se redujeron en 475 pb en el conjunto de 2001. Así, pese a que la reducción no fue especialmente sorprendente en magnitud, -durante la recesión de principios de los noventa estos se redujeron en 600 pb- sí lo fue en cuanto a la rapidez e intensidad del movimiento. Entonces, ¿hasta qué punto es útil el seguimiento de las expectativas de mercado como orientación de la evolución futura de los tipos de interés? El mercado de futuros sobre los tipos de los Fondos Federales tiene su origen en octubre de 1988. En dicho mercado se negocian los futuros con vencimiento entre un mes y unos seis o siete meses1 . El desarrollo de este mercado permite conocer de forma sencilla y con fácil acceso (puesto que cotizan diariamente), las expectativas medias del mercado sobre la senda esperada de los tipos de interés. En concreto, se considera que los tipos de interés del mercado son una media ponderada, según la probabilidad asignada a cada escenario, de que se produzca un movimiento en los tipos de los Fondos Federales en una cuantía y plazo determinado. Esta relación puede expresarse de la siguiente forma: if =

kie + (m - k)iê m

iê = p(ie + ∆i) + (1 - p)ie

donde if es el tipo de interés de los futuros, iê es el tipo estimado después de la reunión del FOMC, ie es el tipo que se supone se mantiene hasta la reunión, k son los días existentes hasta dicha reunión, m son los días que tiene el mes y p es la probabilidad estimada de que se produzca un cambio en los tipos oficiales en la cuantía ∆i. Hay que matizar que los tipos de interés de los futuros presentan una prima de riesgo positiva respecto a las expectativas medias del mercado sobre la evolución de los tipos de interés. Así, estas expectativas (medidas como los promedios de consenso) son típicamente menores que lo que se pone en precio en mercado2 . Esta diferencia puede interpretarse como una prima de riesgo ante la posibilidad de que los tipos de interés sean finalmente, por ejemplo, mayores de lo que se espera en promedio (y, en consecuencia, los precios sean menores). A su vez, se observa que esta prima de riesgo tiende a ser más persistente durante los ciclos alcistas de tipos de interés que en momentos de relajación de los mismos, lo que, según el último informe del FMI, muestra que los mercados parecen más cómodos prediciendo cuando finaliza un ciclo bajista de tipos, que cuando lo hace uno alcista.

70

Informe Económico 2001

Históricamente, se observa que la capacidad predictiva del mercado de futuros tiene sus limitaciones. En varias ocasiones los mercados de futuros se han visto sorprendidos por las reducciones de los tipos de interés, como sucedió también a principios de los noventa. Esto es, en general, se observan más errores de predicción en el momento de cambio de ciclo, alcista a bajista o viceversa. Entre los estudios sobre la capacidad predictiva de los tipos de interés de los mercados de futuros respecto a la senda futura de los tipos de los Fondos Federales, destaca el realizado por Krueger y Kuttner (1996)3 . Estos autores llegan a la conclusión que los mercados de futuros son eficientes, esto es, que las previsiones no se pueden mejorar considerando información financiera o macroeconómica existente en el mercado. Por otra parte, Evans, L. C. (1998)4 compara la capacidad predictiva de los mercados de futuros con las previsiones obtenidas a partir de una regla de política monetaria. En concreto, la regla utilizada es la regla de Taylor pero con la información disponible en cada momento del tiempo. Esto es, con los datos de crecimiento y de inflación con los que contaba la Reserva Federal en el momento de tomar las decisiones de política monetaria, obviando revisiones posteriores de los datos. Evans concluye que las previsiones obtenidas mediante la regla de Taylor utilizada muestran una dispersión mayor que las del mercado de futuros, aunque limitada. Finalmente, Owens y Webb (2001)5 concluyen que el mercado de futuros resulta ser un predictor no sesgado de los cambios en los tipos de interés oficiales,

1

El precio al que cotizan se determina en base 100 menos el tipo de los Fondos Federales esperado con vencimiento a un determinado mes. Véase “Financial Stability Report”, FMI, junio 2002 3 Véase Krueger, J. y K. Kuttner, (1996) “The Fed Funds Futures Rate as a Predictor of Federal Reserve Policy”, Journal of Futures Markets, Vol. 16, pp.865-879 4 Véase Evans Charles L (1998) “Real-time Taylor Rules and the Federal Funds Futures Market” Economic Perspectives, tercer trimestre, pág. 44-55, Federak Reserve Bank of Chicago. 5 Véase Owens, R. E. y Roy H. Web (2001), “Using the federal Funds Futures Market to Predict Monetary Policy Actions”, Economic Quarterly, Vol. 87/2, Federal Reserve Bank of Richmond 2

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cuando los resultados se evalúan con un intervalo de confianza del 5%. A un nivel del 10%, la hipótesis de no sesgo es rechazada. No obstante, concluyen que representan un instrumento de gran utilidad y a un coste prácticamente cero para predecir la senda futura de los tipos EE.UU.: Fondos Federales y tipos de interés descontados de interés de los Fondos Federales. en los mercados de futuros de los Fondos Federales 7,5

En dic-00

6,5 5,5

En mar-01

4,5

En jun-01

Fondos Federales

En sep-01

3,5 2,5

En dic-01

feb.02

dic.01

ene.02

oct.01

nov.01

sep.01

jun.01

ago.01

abr.01

may.01

Informe Económico 2001

Fuente: Bloomberg y BBVA

71

mar.01

feb.01

ene.01

1,5

dic.00

En conclusión, está claro que predecir la evolución de los tipos oficiales determinados por los bancos centrales no es una tarea sencilla. Pero además de los instrumentos basados en la teoría económica, como las reglas de política monetaria, el seguimiento de las expectativas de tipos reflejadas en los mercados resulta ser un instrumento de gran utilidad, en la medida en que predicen relativamente bien la dirección del movimiento en los tipos oficiales, resumen las expectativas medias existentes sobre la evolución futura de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal diariamente y, además, es un mercado flexible con una elevada capacidad para incorporar cualquier información nueva en el precio.

L o s

SERVICIO DE ESTUDIOS

Los mercados de renta variable Elevada volatilidad en los mercados Tras las caídas observadas en los principales mercados bursátiles durante el año 2000 y los primeros meses de 2001, en la primavera de 2001 pareció observarse cierto optimismo. No obstante, este optimismo se mantuvo por poco tiempo. El retraso en la recuperación de la economía respecto a lo previsto inicialmente, las incertidumbres generadas por los atentados del 11 de septiembre y el caso Enron, terminaron por inclinar la balanza hacia el pesimismo y provocar nuevas reducciones en los precios bursátiles que, a diferencia de 2000, fueron más generalizadas. Se observó así un importante grado de volatilidad en los mercados reflejo de los cambios en las percepciones de los inversores sobre la evolución de la economía.

EE.UU.: optimismo por primavera A principios de año, se acentuaron las caídas en los principales índices bursátiles en línea con el deterioro de los datos de actividad que se iban conociendo. No obstante, tras la agresiva actuación por parte de la Reserva Federal, el mercado bursátil empezó a reducir las perspectivas de desacelereración y a anticipar una fuerte recuperación. Así, parecía que los inversores empezaban a descontar una recuperación de la actividad mucho más rápida y temprana en el tiempo de lo que posteriormente se pudo observar. El repunte fue especialmente intenso en las compañías tecnológicas (el índice Nasdaq aumentó casi un 40% entre principios de abril y finales de mayo). Gráfico 3.6

i n t e r n a c i o n a l e s

Con todo, esta situación no duró mucho tiempo y las favorables perspectivas fueron puestas a prueba en junio. Entonces, la falta de una evidencia clara en los datos reales que confirmase la recuperación de la actividad en EE.UU. terminó por afectar a los mercados. Así, los principales índices bursátiles empezaron a asignar una mayor probabilidad a que la recesión en la que estaba inmersa la economía americana fuese más intensa y duradera de lo inicialmente previsto. Y es que a la decepción en los datos macroeconómicos se unieron, por una parte, una serie de informes de beneficios empresariales decepcionantes y, por otra, resurgieron las dudas sobre unas valoraciones “demasiado” elevadas (PER), que terminaron por hundir la confianza de los inversores. Los sectores tecnológicos, donde se conocieron más profit warnings (o avisos de las empresas sobre el no cumplimiento de beneficios anunciados), fueron de nuevo los que más negativamente resultaron afectados. De todos modos, el retroceso fue generalizado y patente también en el resto de sectores. La caída de los precios bursátiles se intensificó a principios del mes de septiembre. En concreto, el 10 de septiembre, el índice Dow Jones había descendido casi un 10% respecto a finales de julio, mientras el Nasdaq había perdido más del 16%.

Efectos del 11 de septiembre Los atentados del 11 de septiembre llegaron en un momento de elevada incertidumbre en los mercados. El desconocimiento del alcance de las consecuencias del ataque, así como la posibilidad de que esos se repitiesen, crearon un elevado grado de aversión al riesgo en los mercados internacionales. Con todo, pese a que al final los mer-

Tasa de variación del S&P 500 2800

Dow Jones

11000

Periodo

Reacción

Un año después*

7-29 dic. 1941 23 jun.-17 julio 1950 23 ago.-26 oct. 1961 31 ene.-5 mar. 1968 2 ago. 199016 ene.1991 11-19 sep. 2001

-10,2 -12,9 -8,8 -5,6

15,3 31,4 36,6 13,7

-11,1 -7,0

32,3 15,0

10500

2400

10000

2200

9500

2000

9000

1800

Nasdaq

Fuente: Bloomberg.

dic.01

oct.01

nov.01

oct.01

sep.01

jul.01

ago.01

jun.01

may.01

abr.01

may.01

1400

feb.01

8000

mar.01

1600

ene.01

8500

Nasdaq

2600

ene.01

Dow Jones

Informe Económico 2001

72

f i n a n c i e r o s

Cuadro 3.1. Recuperación de los precios bursátiles

EE.UU. índices de bolsa 11500

m e r c a d o s

Pearl Harbor Guerra de Corea Crisis misiles Cuba Guerra Vietnam Invasión Kuwait por Irak 11-s 2001

* Seis meses después en el caso del 11-s. Fuente: Lenain, P., Bonturi, M. y Koen Vicent (2002) ˝The Economic Consequences of Terrorism˝ wp 334, OCDE

L o s

m e r c a d o s

f i n a n c i e r o s

i n t e r n a c i o n a l e s

cados demostraron una gran capacidad de superación, los efectos a corto plazo fueron importantes. Los atentados terroristas ocasionaron importantes trastornos a los mercados financieros. En concreto, la bolsa de Nueva York permaneció cerrada durante cuatro días, algo que no había sucedido desde los años treinta. A su vez, las elevadas pérdidas sufridas por las compañías bursátiles tanto en capital humano como físico, muchas con sede en el World Trade Center, y las interrupciones de la comunicación ocasionaron importantes trastornos y un elevado número de transacciones fallidas. De hecho, dichos cortes en la comunicación interrumpieron el proceso de negociación y liquidación durante varios días después de los ataques. El primer día de apertura, el 17 de septiembre, el índice Dow Jones y el Nasdaq se redujeron un 7%, siendo el sector de transporte aéreo uno de los más perjudicados. Las caídas bursátiles continuaron en los días siguientes, alcanzando el mínimo el 21 de septiembre (el Dow Jones perdió más de un 14% desde el 10 de septiembre). Con todo, la rápida intervención de las autoridades monetarias y del resto de organismos afectados fue crucial para solventar los daños y recuperar la confianza de los inversores en el sistema. Así, la Reserva Federal tomó una serie de medidas con tal fin. Entre ellas, grandes inyecciones de liquidez y relajación de las restricciones de acceso a créditos. Finalmente, a finales de septiembre los precios repuntaron, al percatarse de que los daños sobre la economía habían sido limitados y de que, tras las nuevas medidas de estímulo, las perspectivas económicas empezaban a mejo-

SERVICIO DE ESTUDIOS

rar. No obstante, la recuperación de los precios fue moderada, como se recoge en el cuadro, respecto a lo sucedido en otros incidentes como la invasión de Vietnam.

Europa, detrás de EE.UU. Las bolsas europeas mostraron también caídas generalizadas en los principales índices bursátiles. Así, en el conjunto del año 2001 el índice FTSE 100 de Londres retrocedió un 16%, mientras que el CAC 40 francés y el DAX alemán lo hicieron en un 20 y 22%, respectivamente. El índice europeo Euro Stoxx 50 retrocedió también casi un 20%. En conjunto, las bolsas europeas evolucionaron de forma muy similar a las estadounidenses, afectadas por las incertidumbres acerca del alcance de la desaceleración económica. En concreto, en un principio no se pensaba que la desaceleración económica iba a afectar a Europa de igual forma que lo estaba haciendo en EE.UU. y se confiaba en una evolución más favorable para los precios bursátiles europeos. No obstante, la publicación de una serie de datos negativos terminó por evidenciar que la actividad europea se estaba viendo también afectada por un proceso de desaceleración generalizado. Así, la evolución de los índices bursátiles europeos estuvo estrechamente relacionada con la de los índices estadounidenses. Así, mientras en un principio se pensaba que los PER estaban más ajustados en Europa que en EE.UU., al final los valores tecnológicos terminaron por descender incluso más en media en 2001 que en EE.UU.

Gráfico 3.7

Europa: índices de bolsa

Dax

95

FTSE 85

CAC40 75

65

Fuente: Bloomberg y BBVA.

dic.01

oct.01

nov.01

sep.01

ago.01

jul.01

ago.01

jun.01

abr.01

may.01

abr.01

feb.01

mar.01

ene.01

ene.01

55

En el mercado español se registraron también descensos en los precios pero en una cuantía inferior. El IBEX-35 retrocedió en el conjunto del año un 7,8%, mientras el Índice general de la Bolsa de Madrid lo hizo en un 6,4%. Esto es, inferior al descenso del 13% del S&P 500 de EE.UU. o del índice europeo Euro Stoxx 50 que lo hizo en un 20%. Y es que la economía española se vio menos afectada durante 2001 por los shocks negativos que padecieron el resto de economías. Así, la desaceleración económica fue relativamente más suave en España, mientras el deterioro de

73

105

Informe Económico 2001

España, relativamente mejor

Enero 2001=100

L o s

SERVICIO DE ESTUDIOS

m e r c a d o s

f i n a n c i e r o s

i n t e r n a c i o n a l e s

Gráfico 3.8

Gráfico 3.9

Indices de bolsa

Japón: índice Nikkei 10500

11500

Dow Jones

40000

10000

11000

35000 9500 30000

9000

10000

8500

9500

8000

IBEX35

IBEX35

Dow Jones

10500

25000 20000

7500

9000

15000

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1991

1992

1990

1989

Fuente: Bloomberg.

las expectativas de beneficios de las empresas fue también de menor magnitud1 .

ción crediticia se cuestionaron el origen de los extraordinarios beneficios que publicaba.

Con todo, en el conjunto del año el volumen de negociación en las bolsas españolas descendió casi un 10% respecto al año anterior, similar al resto de mercados internacionales. En el Nuevo Mercado, donde cotizan empresas de nuevas tecnologías, se produjo un descenso del 56%, mientras en el segmento de Latibex la negociación creció un 43%2 .

Posteriormente, se repitieron ya a principios de 2002 los casos de irregularidades contables en otras empresas, lo que aumentó las dudas en los mercados internacionales sobre la fiabilidad de la información disponible y sobre la capacidad reguladora de los organismos correspondientes, lo que, a su vez, terminó afectando negativamente a sus cotizaciones bursátiles.

A finales de 2001, Enron Corporation, uno de los mayores participantes en el mercado de energía se declaró en quiebra. En un principio, el hecho en sí no tuvo más repercusiones en los mercados internacionales que las derivadas de la cotización de la propia compañía y de las empresas cuya solvencia se vio afectada por mantener una relación directa.

Informe Económico 2001

1988

Fuente: Bloomberg.

Caso Enron, primeras señales de alerta

74

1987

5000 1986

6000

1985

10000

dic.01

nov.01

oct.01

nov.01

sep.01

ago.01

jul.01

ago.01

jun.01

abr.01

may.01

abr.01

feb.01

mar.01

ene.01

ene.01

8000

6500

1983

8500

1984

7000

No obstante, la relevancia de este hecho recae en que evidenció el fracaso simultáneo de los organismos de supervisión y control empresarial. Ninguno de los organismos correspondientes, ya sea el Consejo de Administración, los auditores externos, los analistas o las agencias de califica-

1 Si bien es cierto que el impacto de la crisis Argentina afectó negativamente a algunas grandes empresas españolas. 2 Datos según el “Informe Anual 2001”, Banco de España

Japón, en mínimos de casi 20 años La caída de los precios bursátiles en Japón fue mucho más pronunciada que en el resto de economías internacionales. Así, el índice Nikkei descendió un 24% a lo largo de 2001, mientras que en el año 2000 lo había hecho ya en una magnitud del 27%. De este modo, el índice Nikkei finalizó el año 2001 en mínimos desde finales de 1984. Y es que, en líneas generales, la bolsa japonesa continuó la senda descendente iniciada tras el máximo que alcanzó a principios de 1990. En concreto, durante 2001, los precios bursátiles se vieron afectados además por el continuo deterioro de las perspectivas de crecimiento de la economía japonesa y la continua debilidad del sistema financiero doméstico. Además, los inversores en los mercados japoneses no participaron en la recuperación posterior a los atentados del 11-s e intensificaron las noticias negativas que afectaron a los mercados internacionales.

L o s

m e r c a d o s

f i n a n c i e r o s

i n t e r n a c i o n a l e s

Los mercados de divisas El mercado de divisas durante el año 2001 se caracterizó por el mantenimiento de un dólar fuerte, pese a la desaceleración económica en EE.UU., y por la continua debilidad del yen. El euro, por su parte, osciló a lo largo del año manteniéndose en una banda relativamente estrecha frente a su tendencia depreciadora de años anteriores. Las incertidumbres existentes en el mercado a principios de año, sobre el momento y la intensidad de la recuperación de la economía estadounidense, no afectaron al dólar, que mantuvo su papel como moneda refugio. Pese al inicio de la recesión en EE.UU., los inversores internacionales seguían confiando en esta economía y en su capacidad de generar un mayor crecimiento a largo plazo. En este contexto, los acontecimientos del 11 de septiembre comportaron una moderada presión bajista sobre la divisa estadounidense, pero este efecto fue meramente transitorio. En el conjunto del año, el tipo de cambio efectivo nominal aumentó un 6% frente a las principales divisas, situándose en máximos de los últimos quince años. En los mercados emergentes, cabe destacar las tensiones derivadas de la anticipación de lo que fue, a principios de 2002, el colapso del peso argentino, lo que representó el fin del régimen de convertibilidad que estuvo en vigor desde 1991. Pese a la gravedad de la situación, el contagio a otros mercados emergentes fue limitado y temporal. Gráfico 3.10

Dólar: tipo de cambio efectivo nominal Frente a las principales divisas

107

SERVICIO DE ESTUDIOS

La libre flotación de la lira turca, por su parte, después de las tensiones económicas acumuladas, fue otro acontecimiento a destacar en los mercados emergentes. A finales de febrero el gobierno turco anunció que dejaba flotar la lira, después de intentar mantener el sistema de “crawling peg”, establecido desde diciembre de 1999, tras los acuerdos alcanzados con el FMI. Las continuadas caídas bursátiles, los elevados tipos de interés (los tipos de interés en el mercado interbancario alcanzaron el 6200%) y los problemas políticos hicieron la situación insostenible. Los posteriores acuerdos con el FMI y las reformas que se empezaron a implementar estabilizaron la divisa. Con todo, a finales de año, la lira se había depreciado más de un 50%.

El euro, en un rango estable La evolución del euro en 2001 supuso un freno a la tendencia depreciatoria que había mostrado durante los dos primeros años posteriores a su nacimiento. Así, en el conjunto del año, apenas se depreció un 5% respecto al dólar, mientras que en el año 2000 se depreció más de un 10%. En media y en términos efectivos, el euro incluso se apreció respecto a las principales divisas en casi un 2%. La cotización dólar-euro durante el año 2001 estuvo muy condicionada por los cambios en las expectativas de crecimiento de EE.UU. A principios de año, los problemas económicos y financieros en EE.UU. impulsaron una fuerte revalorización del euro, el cual se apreció más de un 4% en tan solo un mes. De hecho, éste llegó a situarse próximo a los 0,96 dólares-euro. No obstante, la mejoría de las expectativas sobre EE.UU. tras las agresivas bajadas de tipos de interés, junto con una ampliación del diferencial de tipos a largo plazo favorable a EE.UU., llevó a que dicha apreciación fuese temporal. Así, a finales de marzo el euro volvía a situarse por debajo de los 0,90 dólares por euro.

92

87

nov.01

jun.01

ene.01

ago.00

mar.00

oct.99

dic.98

may.99

jul.98

sep.97

abr.97

nov.96

jun.96

ene.96

82

Fuente: Reserva Federal de EE.UU.

Así, no hubo ningún contagio significativo en las divisas asiáticas o en el resto de latinoamericanas, cuyas fluctuaciones fueron moderadas.

La fortaleza del dólar se mantuvo también durante el segundo trimestre, cuando se acentuó el pesimismo sobre la recuperación de la actividad en la economía estadounidense y se intensificaron las caídas bursátiles. Pese a ello, el euro permaneció débil frente al dólar, debido a que se empezó a poner de manifiesto que los riesgos no afectaban únicamente a la economía de EE.UU. sino también a Europa, donde los analistas empezaron a revisar las previsiones de crecimiento a la baja. Con todo, el euro alcanzó el mínimo del año en el mes de julio, cuando llegó a situarse por debajo de 0,84 dólares.

75

97

Informe Económico 2001

102

L o s

SERVICIO DE ESTUDIOS

La penalización al BCE por su mala política de comunicación fue un factor adicional en contra de la divisa europea. De este modo, el euro se situó próximo a los niveles en los que a finales de 2000 tuvieron lugar varias intervenciones en los mercados de divisas, reactivando los temores ante la posibilidad de que éstas se repitiesen, dada la presión que la depreciación del euro ejercía sobre las ya deterioradas perspectivas de inflación en la UEM. Pero dicho temor fue pasajero. Gráfico 3.11

Tipo de cambio Dólar-Euro

m e r c a d o s

f i n a n c i e r o s

i n t e r n a c i o n a l e s

tipos a largo plazo favorable a la economía estadounidense y se mantuvieron unas tasas de crecimiento de la productividad superiores a las europeas. De este modo, el euro volvió a depreciarse cerrando el año por debajo de los 0,90 $. Y es que, pese a las noticias negativas sobre la economía estadounidense, los inversores seguían confiando en el potencial de crecimiento de EE.UU. Esto permitió la financiación del continuado déficit por cuenta corriente, que en 2001 alcanzó el 3,9% del PIB, unos 393 mil millones de dólares, ligeramente inferior a los 410 mM$ del año anterior.

1,07

La libra, acercándose al euro 1,02 0,97

0,92 0,87

dic.01

sep.01

jul.01

abr.01

ene.01

nov.00

ago.00

jun.00

mar.00

oct.99

ene.00

ago.99

mar.99

may.99

0,82

Fuente: BCE y BBVA.

La vuelta a escena en el verano de las dudas sobre la intensidad y la duración de la desaceleración en EE.UU. volvieron a pesar sobre el dólar. Así, la ausencia de signos claros de recuperación, tras las agresivas reducciones de tipos de interés por parte de la Reserva Federal y los fuertes recortes impositivos, permitieron que la divisa europea empezase recuperar niveles superiores a los 0,90 $ en agosto.

Durante la primera mitad del año, la libra esterlina se apreció respecto al euro, hasta alcanzar niveles de 0,60 libraseuro. Con todo, tras la amplia victoria del partido laborista en las elecciones de mayo, manifiestamente pro-euro, aumentó la probabilidad de la incorporación del Reino Unido a la UEM en un futuro próximo. En este contexto, la consideración por parte del mercado de dicha posibilidad tuvo como consecuencia una cierta desvinculación de la divisa británica respecto al dólar, y la consiguiente aproximación al euro.

Gráfico 3.12

Tipo de Cambio Libra-Euro 0,65 0,64 0,63

76

Una vez que se redujeron las incertidumbres generadas tras los atentados, los fundamentos económicos seguían presionando el euro a la baja. Esto es, se recuperó un diferencial de

0,61 0,60

dic.01

dic.01

oct.01

nov.01

sep.01

sep.01

jul.01

ago.01

jun.01

may.01

abr.01

may.01

feb.01

mar.01

0,59 ene.01

En este contexto, los sucesos del 11 de septiembre añadieron nueva presión a la baja sobre el dólar, lo que benefició al euro. La incertidumbre generada tras los atentados limitó el histórico papel refugio de la divisa estadounidense, y propició un nuevo impulso al alza sobre el euro hacia niveles de 0,93. A su vez, la proximidad de la puesta en circulación de monedas y billetes en euros prevista par 2002 se utilizaba como un argumento positivo para la divisa europea. No obstante, como se comprobó más tarde, el efecto era más bien psicológico y limitado en magnitud.

ene.01

Informe Económico 2001

0,62

Fuente: BCE.

De todos modos, las deliberaciones sobre el ingreso del Reino Unido no se consolidaron y la continua fortaleza de la libra en términos efectivos reales, que se vio acentuada también como consecuencia de las incertidumbres en los mercados, siguió afectando negativamente al sector industrial y exportador de la economía británica.

f i n a n c i e r o s

i n t e r n a c i o n a l e s

SERVICIO DE ESTUDIOS

El refugio en el franco suizo

El yen

Entre la evolución del resto de divisas europeas destaca la evolución del franco suizo. En el conjunto del año, éste mantuvo una tendencia apreciatoria respecto al euro. En promedio, la divisa suiza se apreció un 3% respecto al euro. Con el dólar, la evolución en el conjunto del año fue dispar. Así, mientras durante la primera mitad de año se vio arrastrado por la fortaleza de la divisa norteamericana, las incertidumbres existentes en los mercados, sobre todo acentuadas tras los atentados del 11-s, recuperaron el papel de la moneda suiza como activo refugio. De este modo, durante la segunda parte del año, ésta se apreció respecto a las principales divisas. No obstante, la apreciación de la divisa no fue bien recibida por parte de las autoridades monetarias, que empezaron a mostrar preocupación por los niveles alcanzados, sobre todo, con respecto al euro.

El continuo deterioro de las perspectivas de crecimiento de la economía japonesa, la profundización de las caídas bursátiles, la política monetaria expansiva y las continuas declaraciones por parte de las autoridades niponas a favor de un yen más débil, llevaron finalmente a que la divisa japonesa se situase próxima a los 125 yenes por dólar a principios de 2001, niveles que no se alcanzaban desde mediados de 1998.

Gráfico 3.13

Franco Suizo

1,8

1,54

respecto al euro 1,75

1,52

1,7

1,5

1,65

1,48

respecto al dólar

dic.01

dic.01

oct.01

nov.01

sep.01

sep.01

jul.01

ago.01

jun.01

jun.01

abr.01

may.01

mar.01

feb.01

1,44

mar.01

1,55

ene.01

1,46

ene.01

1,6

Fuente: BCE y BBVA.

Gráfico 3.14

Yen-dólar 133 131 129 127 125 123

Tipo de Cambio Franco Suizo-Euro

1,56

No obstante, a partir del mes de agosto, la divisa japonesa empezó a apreciarse, resultado de la proximidad del cierre de medio-año fiscal y del deterioro de las perspectivas de crecimiento respecto a EE.UU. Los atentados terroristas del 11-s aceleraron la repatriación de fondos hacia Japón, lo que intensificó el impulso al alza sobre el yen. En este contexto, el Banco de Japón, a instancias del Ministerio de Finanzas, realizó varias intervenciones durante el mes de septiembre en el mercado de divisas para frenar la apreciación de la divisa nipona. La firme determinación por parte de las autoridades, que realizaron intervenciones por elevados volúmenes y sin esterilizar las operaciones, consiguió que dichas intervenciones resultasen efectivas en frenar la apreciación de la divisa. Y es que, la efectividad de las intervenciones realizadas desde 1991 se puede considerar elevada, aunque en mayor medida lo han sido en frenar su apreciación que en depreciar el yen. Además, la efectividad aumenta en la medida en que se cuenta con la colaboración de otros bancos centrales, como sucedió en septiembre de 20011 . Finalmente, el yen volvió a cotizar por encima de los 120 yenes por dólar en el mes de octubre.

121 119

La depreciación del yen beneficiaba a una economía con escaso margen de actuación. No obstante, se temía que un movimiento excesivamente brusco y rápido de depre-

117 115

Intervenciones dic.01

dic.01

nov.01

oct.01

oct.01

sep.01

ago.01

jul.01

jul.01

jun.01

may.01

may.01

abr.01

mar.01

mar.01

feb.01

ene.01

113

ene.01

Tipo de Cambio Franco Suizo-Dólar

1,85

La delicada situación de la economía japonesa con una demanda interna estancada e inmersa en un proceso de deflación y con un escaso margen de actuación de sus políticas económicas, hacía que la depreciación de la divisa fuese vista como la única vía factible en el corto plazo para impulsar la recuperación de la actividad mediante el impulso a las exportaciones e “importando” inflación.

Informe Económico 2001

m e r c a d o s

1

Fuente: Datastream.

Véase, Ito, Takatoshi (2002) “Is Foreign Exchange Intervention Effective?: The Japanese Experiences in the 1990s”, wp nº 8914, NBER.

77

L o s

L o s

SERVICIO DE ESTUDIOS

Gráfico 3.15

Divisas asiáticas frente al dólar Enero 2001=100

rupia indonesia 120

110

baht tailandés

100

won coreano

78

Informe Económico 2001

Fuente: Datastream y BBVA.

feb.01

dic.01

oct.01

ago.01

jun.01

abr.01

mar.01

ene.01

90

m e r c a d o s

f i n a n c i e r o s

i n t e r n a c i o n a l e s

ciación del yen pudiese ser perjudicial para el resto de economías de la región, socios comerciales de Japón, a las que Japón destina el 40% de sus exportaciones. Finalmente, y pese a que el yen superó los 130 yenes por dólar los cuatro últimos días del año, no se generaron tensiones importantes en la región y las divisas asiáticas, exceptuando la rupia de Indonesia, mantuvieron una relativa estabilidad. En concreto, la depreciación de la rupia de principios de 2001 estuvo fundamentalmente causada por cuestiones internas: fuerte endeudamiento externo, incertidumbre política y tensiones sociales. Con todo, el contagio al resto de divisas fue limitado y a finales de año su comportamiento consiguió estabilizarse con una depreciación del 10% respecto a los niveles iniciales.

L o s

m e r c a d o s

f i n a n c i e r o s

i n t e r n a c i o n a l e s

SERVICIO DE ESTUDIOS

Recuadro 3.2. Cambios en los mercados de divisas: menos volumen ¿más volatilidad? En el último año se ha observado una reducción del volumen de actividad diaria en el conjunto de los mercados de divisas. Esto se ha reflejado en la pérdida de peso de la negociación diaria en dichos mercados respecto a la actividad en el conjunto de mercados financieros. Surge la cuestión sobre si esta evolución observada ha comportado, a su vez, un cambio significativo en las características del mercado, como podría ser, por ejemplo, un aumento de las volatilidades de las divisas. Respecto al volumen de negociación, los datos disponibles constatan la reducción de la importancia del mercado de divisas en términos de volumen diario respecto al resto de mercados financieros. Así, mientras el volumen de negociación diario en el conjunto de productos financieros aumentó más de un 50% en 2001 respecto al año anterior1 (uno de estos mayores aumentos desde 1993), no se observó lo mismo en el mercado de divisas. De hecho, la actividad en estos mercados apenas aumentó un 8%. Esto, a su vez, no es un hecho aislado, sino que ha venido sucediendo desde el año 1998. En concreto, en abril de 19982 la negociación diaria media en un mercado de divisas tradicional era de 1490 miles de millones de dólares, volumen que había mostrado una senda creciente desde 1989. En abril de 2001, no obstante, ésta descendió hasta los 1210 miles de millones de dólares.

1

Véase “Quartely Review”, Bank for International Settlements (BIS), Marzo 2002. Datos de la “2001 Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity”. 3 Véase, Galati Gabriel, (2001): “Why Has Global FX Turnover Declined? Explaining the 2001 Triennial Survey” Quarterly Review, BIS. 4 Cabe decir que durante la década de los noventa se observó un cambio en términos de volatilidades respecto al periodo 1980-90. Así, la mayor estabilidad del crecimiento y la significativa reducción en la volatilidad de la inflación, derivaron en una reducción de la volatilidad nominal de los tipos de interés, tanto a corto como a largo plazo. No obstante, no se observó lo mismo en las bolsas, cuya volatilidad aumentó, ni en el mercado de divisas, donde también se observó un aumento de la volatilidad. 5 En términos de volatilidad implícita, sí que se observó un aumento tras los acontecimientos del 11 de septiembre de forma generalizada en los mercados de divisas, aunque pasajera. 2

79

Llegado a este punto, cabe cuestionarse hasta que punto este menor volumen de negociación ha afectado al resto de características del mercado. Galati constata en su artículo que la reducción en el volumen no parece haber afectado la liquidez del mercado, al no comportar un aumento de los spreads bid-ask, entre otros factores. En concreto, el grado de volatilidad en los mercados de divisas parece haberse contenido4 . Para poder constatar este hecho, en el mercado de dólar-euro, se ha calculado una volatilidad histórica de la divisa europea con el dólar, utilizando la desviación estándar de las variaciones diarias del tipo de cambio anualizadas. En este sentido, los datos muestran una disminución a lo largo del año 2001, tras finalizar el 2000 en unos valores relativamente elevados. De este modo, se observa que la volatilidad en 2001, pese a mostrar una tendencia bajista en el conjunto del año, se ha mantenido en niveles muy similares en promedio a los observados durante el año 20005 . Los datos del BIS confirman estos resultados. Esto, a su vez, se observa también en la cotización del euro-yen, en la que los re-

Informe Económico 2001

Existen varios factores que pueden explicar este descenso de la actividad negociadora. En este sentido, Galati (2001), en un artículo publicado por el BIS3 , identifica varios determinantes de dicha reducción. En primer lugar, el principal determinante de este cambio parece ser la continuación de la tendencia observada en el proceso de consolidación en la industria bancaria (que se intensificó en la segunda mitad de los noventa). Así, este proceso ha provocado un descenso importante del número de participantes en el mercado. Otro de los factores explicativos que se señala en el estudio son los efectos derivados de la introducción del euro en los mercados financieros en 1999, puesto que eliminó las negociaciones entre las divisas del antiguo Sistema Monetario Europeo. Si bien es cierto que dichas negociaciones ya mostraban en los años anteriores una tendencia descendente, la introducción del euro representó la eliminación del 6% del total del volumen de negociación, reducción que no fue compensada con un aumento de la negociación respecto a otras divisas. En tercer lugar, el mayor porcentaje de intermediación electrónica en el mercado interbancario (respecto al contacto directo o las negociaciones por voz) también se identifica como un factor adicional, en la medida en que, por ejemplo, simplifica el proceso necesario para conocer el mejor precio en el mercado. En último lugar, la consolidación observada en el sector corporativo a escala internacional, puede ser un factor más a considerar, al reducir las necesidades de moneda extranjera en tesorerías, entre otras cuestiones. En consecuencia, existen varios factores que justifican la reducción en el volumen de negociación diaria en el mercado de divisas, que no parece responder a un hecho aislado y puntual.

L o s

SERVICIO DE ESTUDIOS

m e r c a d o s

f i n a n c i e r o s

i n t e r n a c i o n a l e s

sultados en términos de volatilidad son similares. Por otro lado, el mantenimiento de las volatilidades no sólo se observa en el mercado del euro, sino también parece que se ha mantenido estable en el resto de divisas. Así, en el caso del cruce yen-dólar, tampoco se observa un cambio significativo en los datos. En concreto, durante 2001 la volatilidad histórica fue similar a la observada en media en los años 1990-99, y a su vez, similar a la de 2000. En este sentido se constata una reducción del volumen de negociación en los mercados de divisas durante los últimos años, en parte, derivado de la consolidación en la industria bancaria, así como de la introducción del euro en enero de 1999. Con todo, no parece que en conjunto se haya producido una cambio significativo en las condiciones del mercado, en términos de spread de precios o de volatilidades. Así, la reducción del volumen no parece que haya ido acompañada de un aumento significativo de la volatilidad en los mercados de divisas. Volatilidad histórica dólar-euro

Volumen de negociación diaria en los mercados de divisas Medias diarias, en miles de millones de dólares

Desviación típica anualizada de muestras de 65 datos diarios

15 14 13

1989

1992

1995

1998

2001

12

Transacciones spot Outrigth forwards Swaps de divisas Ajuste

317 27 190 56

394 58 324 44

494 97 546 53

568 128 734 60

387 131 656 36

10

Total

590

820

1190

1490

1210

11

9 8 7

80

Informe Económico 2001

Fuente: BBVA

nov.01

ago.01

may.01

feb.01

nov.00

ago.00

may.00

feb.00

nov.99

ago.99

may.99

6 feb.99

Fuente: BIS, Quarterly Review, Diciembre 2001

L o s

m e r c a d o s

f i n a n c i e r o s

i n t e r n a c i o n a l e s

Materias primas Importante deterioro en 2001 Mientras en el año 2000, el índice de precios de exportación de materias primas de América Latina (BBVA-MAP) aumentó un 20%, impulsado por la fuerte subida del petróleo, en el año 2001 mostró un deterioro significativo, descendiendo un 10% en media. Y es que el año 2001 no fue un buen año para los precios de las materias primas. La caída fue generalizada en todos los componentes del índice. En concreto, el petróleo descendió un 12%, pero el índice sin petróleo descendió también un 8%. Y es que tanto las materias primas metálicas como las agrícolas cayeron en media un 9% y un 7% respectivamente. De este modo, la debilidad del precio de las materias primas hizo que la mayoría de los países de América Latina resultasen perjudicados. Así, mientras que en el año 2000 hubo países beneficiados y otros perjudicados dependiendo de la evolución del precio de los productos que exportan, en 2001 el deterioro fue generalizado, siendo Venezuela el más perjudicado debido a la reducción del precio del petróleo. De este modo, los beneficiados fueron, en esta ocasión, los países industrializados.

Petróleo a la baja Durante la primera mitad del año, el precio del barril de Brent mostró una ligera tendencia alcista, hasta alcanzar niveles próximos a los 30 dólares el barril en el mes de junio. A partir de entonces, el precio empezó a descender hasta situarse a finales de año en 19 dólares el barril.

SERVICIO DE ESTUDIOS

Varios factores mantuvieron el precio del petróleo presionado al alza hasta el mes de junio. Por un lado, tras el fuerte descenso del precio a finales del año 2000, los países productores miembros de la OPEP acordaron, en el mes de enero, llevar a cabo un recorte de la producción de 1,5 millones de barriles diarios, hasta los 25,2 M b/d, con un elevado grado de cumplimiento que consiguió reducir la producción en un millón de barriles. Por otro lado, el temor a que existiese una escasez de inventarios de gasolina en EE.UU. con vistas al verano, fue un factor adicional que presionó temporalmente el precio del barril de brent al alza. Pero dicho incremento no se correspondía con los fundamentos del mercado de petróleo y todos los factores apuntaban ya hacia una desaceleración del precio para finales de año. De hecho, se sucedían las revisiones a la baja de las perspectivas de demanda para el conjunto del año. En concreto, la Agencia Internacional de la Energía (AIE) rebajó consecutivamente las previsiones de demanda diaria mundial de crudo para 2001. La desaceleración económica mundial estaba empezando a mostrar sus efectos sobre la demanda de crudo y el nivel de inventarios en EE.UU. seguía aumentando. Todo ello llevó a la OPEP a acordar un nuevo recorte de la producción en su reunión del mes de marzo, vigente a partir de abril, en una cuantía de un millón de barriles diarios adicionales. Así, la cuota quedó establecida en 24,2 M b/d. Pero, pese a los recortes acordados, el precio del barril de brent después del verano empezó a descender, impulsado a su vez, por el retorno de Iraq al mercado petrolero bajo el programa “petróleo por alimentos”1 . Todo ello llevó a la OPEP a realizar un nuevo recorte, el tercero y último del año, en un millón de barriles más, lo que situó la cuota en

Gráfico 3.16

Indice BBVA-MAP de América Latina

1 Las exportaciones de Iraq se habían cancelado temporalmente al querer la ONU extender por sólo un mes el programa de ayuda.

BBVA-MAP

Cuadro 3.2. Materias Primas: BBVA-MAP por países

100

1999

2000

2001

Var. 2000

Var.2001

Argentina Brasil Chile

83 87 65

87 81 68

85 77 64

5 -8 5

-3 -5 -6

Colombia México Perú Venezuela

97 115 87 108

108 137 86 163

100 131 85 143

11 19 -1 51

-7 -4 -2 -12

95 90

BBVA-MAP sin petróleo

85 80 75 70

Fuente: BBVA.

oct.01

jun.01

feb.01

oct.00

feb.00

jun.00

feb.99

oct.99

feb.99

jun.99

oct.98

feb.98

jun.98

oct.97

jun.97

65

Fuente: BBVA

81

110 105

Informe Económico 2001

115

L o s

SERVICIO DE ESTUDIOS

Componentes del índice BBVA-MAP 115 105

BBVA-MAP agrícolas

85

f i n a n c i e r o s

i n t e r n a c i o n a l e s

mentaron su producción en 0,9 millones de b/d en media). Esto evidencia la falta de cooperación de los países productores externos al cartel de la OPEP, sobre todo Rusia, lo que finalmente restó poder a los países miembros en determinar el precio del barril.

Gráfico 3.17

95

m e r c a d o s

Metales y agrícolas deprimidos

75

BBVA-MAP metales

65

nov.01

ago.01

feb.01

may.01

nov.00

ago.00

feb.00

may.00

nov.99

ago.99

feb.99

may.99

nov.98

ago.98

feb.98

may.98

nov.97

ago.97

55

Fuente:BBVA.

23,2 millones de barriles diarios. Dicho acuerdo permitió reducir el nivel de inventarios y presionó al alza el precio del petróleo a finales del mes de agosto. Con todo, los atentados del 11 de septiembre en EE.UU. cambiaron las perspectivas. Inicialmente, la incertidumbre generada por los atentados elevó el barril de brent hasta situarlo de nuevo próximo a los 30 $/b, ante el temor de que surgiera un conflicto bélico en el que estuviera involucrado algún país árabe productor de petróleo. Sin embargo, una vez dicho temor disminuyó, el deterioro de las perspectivas de crecimiento volvió a escena, y el precio del crudo inició una senda descendente hasta alcanzar a finales de año precios por debajo de los 20 $/b.

82

Informe Económico 2001

En conjunto, la demanda de petróleo para 2001 fue tan sólo de 76 millones de b/d (respecto a los 77 que se estimaban a principios de año), lo que representa un aumento del 0,2% respecto a 2000. Los países de la OCDE redujeron su demanda en un 0,3%. La oferta, por su parte, creció un 0,4%. Y es que pese a que los países de la OPEP redujeron su producción en un 2%, ésta se vio más que compensada por el aumento realizado por los países no OPEP (que au-

El precio de los metales básicos se vio muy afectado por el continuo deterioro y debilitamiento de la demanda mundial. De este modo, el precio del cobre, el principal metal de exportación de la región, descendió un 12,8% en el conjunto del año, pese a los recortes de producción que se llevaron a cabo. Pero esto no sólo se reflejó en el cobre, sino también en otros metales como el zinc, la plata o el aluminio que descendieron un 21, un 12 y un 7% respectivamente. El precio del oro, por su parte, pese a que mostró una senda creciente a lo largo del año 2001, descendió en promedio un 2,9% respecto a la media de 2000. La mayor demanda de oro hindú, país que es el primer importador mundial de oro para joyería, absorbió parte del exceso de oferta generado como consecuencia de las ventas de oro por parte de los Bancos Centrales. Por su parte, los precios de las materias primas agrícolas recogidas en el índice BBVA-MAP volvieron a descender durante el año 2001, continuando la senda decreciente iniciada en 1997 y situándose en mínimos históricos (véase recuadro “La debilidad tendencial de los precios reales de materias primas no energéticas”). El exceso de oferta en el mercado sigue siendo el principal argumento que mantiene los precios deprimidos. Así, el precio del café, uno de los productos más afectados por los problemas de oferta, se redujo en un 28,6%, mientras el precio de la soja disminuyó un 7%, afectado por los elevados volúmenes de inventarios en EE.UU.

L o s

m e r c a d o s

f i n a n c i e r o s

i n t e r n a c i o n a l e s

SERVICIO DE ESTUDIOS

Recuadro 3.3. La debilidad tendencial de los precios reales de materias primas no energéticas La tendencia de los precios reales de las materias primas no energéticas1 es, como puede apreciarse en los gráficos, secularmente decreciente desde los años 70 y se ha estabilizado a lo largo de los años 90. Esta estabilización es consecuencia de la tendencia deflacionista que los precios de referencia (precios de exportación de los países industrializados) presentan desde mediados de la década. En particular, los precios de los metales han caído un 50% desde el máximo alcanzado a principios de los 70. Otro 50% de caída se puede apreciar en las bebidas desde el máximo de finales de los 70, y más del 70% en las materias primas alimentarias desde el máximo del año 1973. Esta tendencia de caída secular de estas materias primas contrasta con las materias primas energéticas que, a través de organizaciones como la OPEP, han conseguido elevar en más del 60% el precio medio real del petróleo respecto al registrado en la década de los sesenta, y con las materias primas agrícolas que lideradas por una tendencia creciente en el precio de la madera debido a su creciente demanda y a la limitación de su oferta presenta un comportamiento ligeramente creciente en la década de los noventa.

Por último, parte de la debilidad de los precios de las materias primas en las últimas dos décadas está atribuida a la estructura de mercado y en particular a los fallos de la comunidad internacional por aceptar y mantener acuerdos diseñados para ayudar a estabilizar los precios y asegurar una renta «justa» a los productores (International Commodity Agreements, ICA’s). Dos aspectos deben diferenciarse. Los ICA’s pueden intentar aumentar el precio medio de la materia prima por alguna forma de restricción de su oferta, o pueden simplemente limitar la variabilidad del precio a través del acceso a las reservas reguladoras. Sin embargo, se corre el riesgo de fijar un precio erróneo (no de mercado) el cual puede conducir a la inviabilidad financiera y a la ruptura del acuerdo. El impacto inmediato 1

Exceptuando los precios del petróleo y sus derivados (gasolina, gas natural, butano, gasóleo, etc).

83

También las condiciones de oferta han desempeñado un papel importante en el descenso de los precios reales de las materias primas sobre todo a partir de la mitad de los años 80. Uno de los factores de la expansión de la oferta fue la crisis de la deuda en la mayoría de países de Latinoamérica y de Africa, con la consiguiente necesidad de adoptar políticas que permitieran obtener recursos externos a partir del incremento de sus volúmenes de exportación. Sin embargo, los principales factores de expansión de la oferta de numerosas materias primas fueron los avances tecnológicos, la difusión de información y los importantes crecimientos de la productividad. La difusión de información sobre precios, técnicas de producción y condiciones de mercado, pueden producir aumentos significativos en la oferta total de materias primas al dar oportunidad de entrada a nuevos oferentes en los mercados internacionales. Ejemplos de acumulación de conocimientos y de progreso tecnológico están presentes en la producción de metales y minerales, lo que ha permitido significativos desplazamientos de la curva de oferta de largo plazo. Pero el ejemplo más claro de difusión de información y tecnología, que ha conducido a importantes aumentos de la productividad, se observa en la agricultura lo que ha permitido compensar los importantes crecimientos de la demanda de productos agrícolas derivados de la presión demográfica, sobre todo en los países en vías de desarrollo. El hecho de que los avances tecnológicos sean prácticamente irreversibles y no están limitados a unas pocas materias primas, junto con el imparable proceso de difusión de información y de innovación, seguirán desempeñando un papel principal en los incrementos de los rendimientos de la producción de las principales materias primas.

Informe Económico 2001

El principal factor que afecta al precio de las materias primas es el relacionado con las condiciones macroeconómicas de los países industrializados. Dado el papel de inputs que tienen las materias primas en la producción manufacturera, su demanda está estrechamente ligada al nivel de actividad industrial, principalmente en los países industrializados. Por tanto, la debilidad tendencial de los precios reales de las materias primas iniciada a mediados de los años 70, está relacionada con el brusco descenso en el crecimiento económico en la mayoría de estos países. Así, en las décadas de los 60 y 70, la OCDE creció a un promedio del 4,5%, mientras que en la década de los 80 y 90, el crecimiento medio se redujo hasta el 2,8%. Y junto con esta caída en el ritmo de crecimiento económico se encuentran también cambios en la composición del output, tanto desde el lado de la oferta (las economías occidentales empiezan a terciarizarse en detrimento del sector industrial), como de la demanda. Todo ello conlleva un menor nivel de demanda de materias primas, fundamentalmente metálicas.

L o s

f i n a n c i e r o s

i n t e r n a c i o n a l e s

Materias primas metálicas Precios reales (*). En logaritmos 5,2

5,0

4,8

4,6

4,4

2002

1999

1996

1993

1990

1987

1981

1984

1978

1975

1972

1969

1966

1963

4,2 1960

de la ruptura de un ICA sobre el descenso del precio de la materia prima puede ser transitorio, pero también puede tener un efecto permanente sobre el comportamiento de los exportadores que ajustan su producción a un régimen más competitivo. En efecto, la evidencia sugiere que la ruptura de la mayoría de los ICA’s en los años 80 y 90 ha sido un factor que ha impulsado la expansión de la oferta mundial de materias primas, reflejando las dificultades que entraña intentar influir en los precios dirigiendo la producción o por otros medios, máxime cuando se enfrentan a la tendencia imparable de difusión de información e innovación.

m e r c a d o s

1957

SERVICIO DE ESTUDIOS

Fuente: FMI y BBVA

Materias primas de bebidas

Materias primas alimenticias

Precios reales (*). En logaritmos

Precios reales (*). En logaritmos 5,8

6,5 6,0

5,5

5,5

5,2 5,0

4,9 4,5

4,6

4,0

Fuente: FMI y BBVA

1990

1993

1996

1999

2002

1993

1996

1999

2002

1987 1987

1984

1981

1978

1975

1972

1969

1990

1984

1981

1978

1975

1972

1969

1966 1966

2002

1999

1996

1993

3,5 1990

4,0 1987

4,0

1984

4,2

1981

4,5

1978

4,4

1975

5,0

1972

4,6

1969

5,5

1966

4,8

1963

1963

Precios reales (*). En logaritmos

1963

Materias primas petróleo

Precios reales (*). En logaritmos

1960

Materias primas agrícolas

1957

Fuente: FMI y BBVA

6,0

1960

1960

2002

1999

1996

1993

1990

1987

1981

1984

1978

1975

1972

1966

1963

1960

1957

1969

Fuente: FMI y BBVA

5,0

1957

Informe Económico 2001

84

1957

4,3

3,5

Fuente: FMI y BBVA

(*) Precios reales: deflatado por el índice valor unitario de las exportaciones de manufacturas de los 20 países más industrializados.

Nota: las agrupaciones de materias primas en metales, bebidas, alimenticias, agrícolas y petróleo están tomadas del FMI. Las materias primas metálicas incluyen: cobre, aluminio, mineral de hierro, estaño, níquel, zinc, y plomo. Las bebidas incluyen: café, semilla de cacao, y te. Y entre las alimentarias están: cereales (trigo, maíz y arroz), oleaginosas (soja, palma, coco, grasa de pescado y, cacahuete), carne (vacuno y cordero), y azúcar. Las materias primas agrícolas incluyen: madera, algodón, lana, caucho, tabaco y cuero.

L a t i n a

Capítulo 4

SERVICIO DE ESTUDIOS

85

Informe Económico 2001

América Latina

INFORME ECONÓMICO

A m é r i c a

86

Informe Económico 2001

SERVICIO DE ESTUDIOS

A m é r i c a

L a t i n a

A m é r i c a

L a t i n a

SERVICIO DE ESTUDIOS

América Latina: Panorama regional En búsqueda del crecimiento perdido La recuperación del año 2000 no fue duradera. En 2001, de nuevo la región experimentó un crecimiento modesto, apenas 0,4% del PIB desde el 4,1% del año anterior. Además de Argentina, México entró también en recesión, mientras Brasil y los países de la zona andina, exceptuando Venezuela, crecieron por debajo del 2%. Chile, con un 2,8% de crecimiento, volvió a liderar la clasificación regional junto con Venezuela. El proceso de deterioro se fue incrementando a lo largo del año conforme se corroboraba el agravamiento de la crisis argentina y la disminución del crecimiento mundial. El consumo regional se quedó estancando y la inGráfico 4.1

América Latina: PIB real (% anual) 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1%

versión también se redujo, mientras la construcción registraba caídas importantes en algunos países. Las maquilas mexicanas y centroamericanas detenían su dinamismo de años pasados y la industria automotriz argentina se desplomaba. En este contexto, en 17 de los 22 principales países de la región, la inflación se volvió a reducir, situándose el promedio de la región en un mínimo del 6% en 2001. El comportamiento de la inflación obedeció no sólo al comportamiento regresivo del crecimiento, sino también a políticas monetarias prudentes y a la estabilidad del tipo de cambio en la mayoría de los países. Esta atonía del crecimiento regional la explica en gran medida la fuerte desaceleración de las economías industrializadas. En total la actividad económica mundial cayó de 3,8% en 2000 a 1,3% en 2001, la tasa más baja de toda la década, impactando negativamente en el comercio mundial. En el marco más regional, la crisis argentina se siguió ampliando, lo cual también tuvo sus efectos en el promedio de crecimiento regional. La contracción de la demanda de productos latinoamericanos por parte de los EE.UU. se sumó a la caída de los precios de las materias primas y a la agudización de las incertidumbres en los mercados después del 11 de septiembre. En el mes posterior a los ataques aéreos sobre Nueva York y Washington, el turismo hacia América Latina se redujo de manera significativa, alcanzando entre 20% y 60% según los países.

-2%

Fuente: BBVA a partir de estadísticas nacionales

2003

2001

1998

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

1981

-3%

En este contexto, sólo el comercio intrarregional, en particular para los países de la zona andina y de Centroamérica, por su menor dependencia del contexto

UE 15

Asia

Latam

Resto

90,6 50,7 43,7 37,4 34,3 27,0 25,3 20,5 11,9 11,2 3,2

3,4 7,7 13,9 18,7 20,6 36,5 25,5 26,7 17,0 20,0 11,0

1,2 1,7 2,5 0,1 0,1 18,7 11,9 23,9 7,1 9,3 8,9

3,2 22,1 32,9 18,7 35,1 20,2 22,9 22,0 41,8 50,6 65,0

1,6 17,8 6,9 25,1 9,9 7,6 14,3 6,9 22,2 8,8 11,9

* Año 1999 Fuente: BBVA en base a datos de Latin Focus

87

México Venezuela* Colombia Ecuador* Bolivia* Perú Brasil Chile Argentina Uruguay Paraguay

EE.UU., Canadá

Informe Económico 2001

Cuadro 4.1. América Latina: peso de las exportaciones por zonas geográficas (en %, 2001)

A m é r i c a

SERVICIO DE ESTUDIOS

Gráfico 4.2

América Latina: entradas netas de IED (Miles de millones de dólares) 120

105 100

88

85

80

77

80 60

52

40

31

20

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

0

Fuente: BBVA en base a CEPAL

acceso al capital externo las experimentaron Argentina y Ecuador. Los flujos de cartera y, sobre todo, los flujos de IED, que cubren en gran parte los déficit de cuenta corriente de los principales países de la región, se redujeron por segundo año consecutivo. México y Brasil fueron los principales destinos de estos flujos, mientras Argentina experimentó una contracción amplia. En 2001, las entradas netas de IED en la región totalizaron apenas unos 80 mil millones de dólares. Las perspectivas futuras, en el corto y medio plazo no apuntan hacia una inflexión alcista de la IED, al contrario. Muy probablemente la región tendrá que acomodarse en el futuro con flujos, si bien apreciables en comparación con otros emergentes, más reducidos en comparación al pico alcanzado en 1999 (ver el recuadro sobre IED).

Los ingresos de capitales también siguieron una trayectoria descendiente. Las restricciones más importantes del

El aumento en la percepción del riesgo de las inversiones en América Latina, registrado después de las crisis asiática y rusa, sigue en 2001 sin haberse corregido de manera significativa. Los plazos promedios de las colocaciones fluctuaron en torno a cinco años y el costo de acceso al financiamiento externo, excluyendo Argentina, se mantuvo en torno al 11%, en un contexto internacional de disminución de los tipos internacionales. Sin embargo, aparece una mayor discriminación de los riesgos si se analiza en detalle la evolución de las primas de riesgos de los diferentes países de la región. Así, la percepción de los riesgos en Perú y Colombia fue disminuyendo. Chile, y sobre todo México, se mantuvieron aislados de todo tipo de deterioro. En cuanto a Brasil y Venezuela, los spreads se mantuvieron con apreciable estabilidad a lo largo del año, incluso el de Brasil mejorando a partir de octubre 2001, indicando un desacoplamiento con los eventos del país vecino.

Gráfico 4.3

Gráfico 4.4

Evolución de los Spreads (EMBI+)

Evolución de los Spreads (EMBI+)

(En puntos básicos)

(En puntos básicos)

Venezuela

1000 800

5400 4400

500

3400

400

2400

300

600

1400

200

400

400

100

Peru México

ene.01

nov.00

jul.00

sep.00

may.00

ene.00

Chile

mar.00

jul.02

mar.02

may.02

ene.02

sep.01

nov.01

jul.01

mar.01

may.01

ene.01

nov.00

jul.00

sep.00

may.00

ene.00

mar.00

Argentina (dcha)

* Chile: Rdto Global 2009 - Rdto US T-Bond 10 años Fuente: JP Morgan

Fuente: JP Morgan

jul.02

Brasil

700 600

mar.02

1200

6400

may.02

1400

Colombia

nov.01

800

ene.02

7400

jul.01

1600

sep.01

900

may.01

8400

mar.01

1800

88

Informe Económico 2001

internacional, sostuvo las exportaciones de los países, por lo general dependientes de la demanda norteamericana. Es necesario recordar que, para la mayoría de los países de la zona, las exportaciones a EEUU representan más de un tercio del total de las exportaciones. En México las exportaciones a EEUU representan cerca del 22% del PIB y alrededor del 7% del PIB para Colombia o Venezuela. Sólo los países del Cono Sur permanecen relativamente cerrados a EEUU. Las exportaciones argentinas, brasileñas y chilenas a EEUU representan 1,1%, 1,7% y 4,7% del PIB respectivamente. De hecho, dentro de los escasos ejemplos de economías que lograron mantener, e incluso ampliar, sus ingresos por exportaciones están precisamente Argentina y Brasil, que pudieron aumentar el 5% y el 10% respectivamente.

L a t i n a

L a t i n a

Pese a estas dificultades externas de la región, y salvo Argentina, no hubo crisis de balanza de pagos o financiera. De hecho, en el ámbito de los equilibrios externos, si bien el déficit por cuenta corriente regional se expandió (-2,5% del PIB en 2001 frente a -2,3% del PIB el año anterior), éste se mantuvo dentro del espectro de capacidad de financiación externa de cada país. Es más, la evolución de los indicadores financieros y cambiarios durante el último trimestre del año corroboraron un desacoplamiento con los eventos argentinos. Esta última crisis, fue en gran parte anticipada por el mercado (ver, para un análisis más amplio el recuadro sobre Argentina y la sección sobre mercados de capitales). Las amplias recomposiciones de índices, sobre todo del índice de mercados emergentes de renta fija, el EMBI+, a partir de mediados de 2001, jugaron a favor de las otras economías regionales, en especial México y Brasil. Es necesario recordar que a principios del año 2001 el peso de Argentina representaba cerca de una cuarta parte del índice. A finales de año, este país desapareció prácticamente, favoreciéndose los otros grandes países emergentes y, dentro del área latinoamericana, no sólo las principales economías regionales, sino incluso algunos mercados de «deuda exótica» como Panamá y otros países centroamericanos. Por último, hay que recordar también que Argentina, salvo para algunos países del Mercosur como Paraguay, Brasil y Uruguay, es un mercado secundario en términos de destino de las exportaciones. Los países de la región, en comparación con los emergentes asiáticos, por ejemplo, siguen comerciando relativamente poco a nivel intrarregional. México apenas tiene comercio con los

Brasil México Rusia Venezuela Filipinas Turquía Corea Argentina Panamá Colombia Perú Ecuador

30 abr.01

27 feb.02

22,6 17,1 12,6 5,3 2,6 3,0 2,7 20,0 2,0 1,7 1,3 1,2

25,3 20,5 18,4 4,9 3,2 3,2 3,0 2,7 2,7 2,4 1,9 1,5

Fuente: JP Morgan

países del Mercosur. Otros, como por ejemplo Chile, diversificaron sus exportaciones en términos geográficos para limitar la exposición comercial a los vecinos. Los países de la zona andina apuntan a otros mercados como el estadounidense, y no tanto hacia el Mercosur y Argentina en particular. Cuadro 4.3. Export a Argentina/Export totales (2001) Uruguay Brasil Paraguay Bolivia* Chile Perú Colombia Venezuela* México

15,0% 8,6% 6,2% 5,5% 3,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,2%

* Año 1999 Fuentes Nacionales

Gráfico 4.5

Los países de América Latina poco expuestos comercialmente 45

Arg 40

Taiwan

35

Col

30

Tailandia

25

Corea

Chi

Bra

20

Per

Filipinas

Indonesia

15

Ven

10

Mex

5 0 0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

Informe Económico 2001

La crisis argentina en el año 2001: ¿un tango en solitario?

Cuadro 4.2. Peso en el índice EMBI+ (bonos)

Export totales/PIB Datos: 2001 para LATAM y 1996 para Asia Fuente: BBVA a partir de estadísticas nacionales.

89

En contraste con el caso argentino, los demás países emergentes de la región pudieron realizar sin dificultad las colocaciones previstas para el transcurso del año. De hecho, a mediados de 2001, la mayoría de los gobiernos latinoamericanos ya tenían realizados sus programas de colocación de títulos públicos. Es más, incluso después del mega-canje de títulos por 30 mil millones de dólares efectuado por el gobierno argentino en junio, y después de los eventos del 11 de septiembre, algunos países de la región como Colombia, Guatemala y República Dominicana realizaron emisiones sin dificultad, aunque a tipos de interés un poco más elevados que a principios de 2001. En cuanto a los gobiernos de Chile, México y Uruguay se siguieron favoreciendo de su «grado de inversión» para realizar emisiones de financiamiento externo para el año 2002.

SERVICIO DE ESTUDIOS

Export regionales/Export totales

A m é r i c a

A m é r i c a

SERVICIO DE ESTUDIOS

Ver Albert Hirschman y M. Rothschild, «The changing tolerance for income inequality development», The Quarterly Journal of Economics, vol. 87, 4, noviembre 1973; y, sobre la importancia de la obra de Hirschman en América Latina, Javier Santiso, «La mirada de Hirschman sobre el desarrollo o el arte de los traspasos y las autosubversiones», Revista de la CEPAL, abril 2000, pp. 91-106.

Gráfico 4.6

América Latina: índice de reformas estructurales, 1999 Uruguay México Venezuela Ecuador Colombia Paraguay El Salvador Media regional Chile Brasil Argentina Perú Bolivia

0,477 0,511 0,514 0,528 0,562 0,566 0,566 0,583 0,606 0,610 0,616

0,750

0,700

0,650

Véase, sobre proceso reformador, la presentación realizada en el BBVA por Guillermo Calvo y Eduardo Lora en Madrid, el 7 de noviembre 2001 del informe del BID, Competitividad: el motor del crecimiento, Washington, DC, Banco Interamericano de Desarrollo, 2001.

0,600

1

0,550

0,659 0,690 0,500

El desempeño fiscal en la regional apunta sin duda a una de las debilidades recurrentes de América Latina. Es también un ejemplo que indica la necesidad de mayores impulsos reformadores. Si bien estos fueron importantes, como lo señalan los trabajos del BID que midieron este proceso reformador en la década de los noventa, la creciente insatisfacción ciudadana en casi todos los países de la región apunta también, no sólo hacia más, sino hacia mejores reformas estructurales1 . A lo largo de la década de los noventa, el amplio proceso reformador no se plasmó en mayores tasas de crecimiento percibidas por

2

0,450

El efecto adverso de la coyuntura internacional repercutió sobre la situación laboral en la región (el desempleo se mantuvo en 8,4% de la población activa), mientras el proceso de reformas estructurales se detuvo. Los márgenes de maniobra de los países latinoamericanos para encarar una política anticíclica fueron escasos. De hecho la desaceleración incidió negativamente sobre los ingresos fiscales, provocando una expansión del déficit fiscal de la región (2,9% del producto para el total de América Latina), mientras los gastos tendían paulatinamente a incrementarse por la creciente carga del servicio de la deuda interna y externa.

las poblaciones, con lo cual se estuvo agotando en toda la región ese «efecto túnel» mencionado por Albert Hirschman años atrás2 . Sin duda, recobrar el impulso reformador para contrarrestar esta creciente economía política de la impaciencia y sus efectos de desgaste sobre las democracias regionales, será uno de los grandes retos regionales a corto y medio plazo.

0,400

El pulso y el impulso reformador

L a t i n a

Fuente: Eduardo Lora, BID, 2001

90

Informe Económico 2001

Cuadro 4.4. % de población en América Latina que cree que la democracia es la forma preferible de gobierno

Panamá Colombia Paraguay Brasil Argentina Bolivia Chile México Venezuela Perú Uruguay Fuente: Latinobarómetro, 2001.

1995

1996

1997

1998

2000

2001

Dif. 2001-1996

n.d. n.d. 52 41 75 n.d. 52 49 60 52 80

75 60 59 50 71 64 54 53 62 63 80

71 69 44 50 75 66 61 52 64 60 86

71 55 51 48 73 55 53 51 60 63 80

62 50 48 39 71 62 57 45 61 64 84

34 36 35 30 58 54 45 46 57 62 79

-41 -24 -24 -20 -13 -10 -9 -7 -5 -1 -1

A m é r i c a

L a t i n a

SERVICIO DE ESTUDIOS

Cuadro 4.5. Principales magnitudes macroeconómicas de América Latina 1999

2000

2001

2002

2003

PIB (% variación anual)

0,0

4,1

0,4

-0,7

3,5

Inflación (% anual, fin de año)

9,1

6,8

6,0

13,3

8,6

Exportaciones (m.M. $)

293,3

353,5

370,0

400,0

Importaciones (m.M. $)

336,5

395,0

420,0

465,0

Balanza comercial (m.M. $)

-43,2

-41,5

-50,0

-65,0

Cuenta corriente (m.M. $)

-53,0

-49,5

-65,0

-71,0

Cuenta corriente (% PIB)

-3,0

-2,3

-2,5

-1,8

-1,7

Saldo sector público (% PIB)

-4,7

-2,6

-2,9

-2,6

-1,8

88

106

94

97

BBVA-MAP América Latina (1995=100) Fuentes nacionales. Sombreado: previsiones BBVA.

Cuadro 4.6. América Latina: resumen de las principales magnitudes macroeconómicas en 2001 PIB Real

Inflación

Saldo Sector Público

Saldo Cuenta Corriente

(% variación)

(% variación, fin año)

(% PIB)

(% PIB)

Argentina

-4,4

-1,5

-3,3

-1,6

Bolivia

1,2

0,9

-6,5

-3,7

Brasil

1,5

7,7

-5,3

-4,6

Chile

2,8

2,6

-0,3

-1,9

Colombia

1,6

7,7

-3,3

-2,0

Ecuador

5,6

22,4

1,3

-4,3

México

-0,3

4,4

-0,7

-2,9

Perú

0,2

-0,1

-2,5

-2,0

Uruguay

-3,1

3,6

-4,2

-2,5

Venezuela

2,7

12,3

-4,0

3,5

Media

0,4

6,0

-2,9

-2,5

91

Informe Económico 2001

Fuentes nacionales.

A m é r i c a

SERVICIO DE ESTUDIOS

Argentina Crónica de una muerte anunciada Durante 2001, la evolución de la economía argentina se puede resumir como una lucha del gobierno argentino por evitar el default de la deuda pública y la ruptura de la Convertibilidad. No obstante, ambos fenómenos se produjeron en el turbulento período de finales del año 2001 y principios de 2002, con la salida del presidente De la Rúa y el nombramiento de Duhalde tras el paso efímero de Rodríguez-Saá por la presidencia. El gobierno argentino fue perdiendo la batalla en su intento de evitar el default de la deuda pública como se puede observar en el progresivo aumento de los spreads de sus bonos soberanos fruto de la falta de financiación internacional. Se trató de una crisis totalmente anunciada como se comenta con mayor amplitud en el epígrafe referente a la evolución de los mercados financieros en América Latina.

Gráfico 4.7

Argentina: spread soberano (confianza externa)

L a t i n a

Argentina disfrutó de un breve período de tranquilidad a principios de año, consecuencia de las bajadas de tipos de la Fed y el desembolso del FMI de 3.000 millones de dólares. Sin embargo, este respiro fue breve. Los spreads de los bonos soberanos volvieron a aumentar, en parte, como contagio de la crisis turca pero, principalmente, por el incumplimiento de los rígidos objetivos fiscales fijados con el FMI. Para cumplir estos objetivos fiscales se pensó en que era necesario hacer la política fiscal más restrictiva, lo que se reflejó en el nombramiento, como Ministro de Economía, de López-Murphy, que apenas duró dos semanas en el cargo, por la oposición que generó su propuesta de política de “sangre, sudor y lágrimas”. Con ello, se hizo evidente que el problema de sostenibilidad de la deuda no se podría lograr con un ajuste fiscal que hubiera sido brutal (el superávit fiscal primario necesario hubiera estado cercano al 8%). No había apoyo político para llevarlo a cabo. Además, llevar a cabo un ajuste fiscal cuando una economía se encuentra en recesión y deflación aleja la recuperación económica, esencial para hacer la deuda sostenible.

(en puntos básicos)

3000 2500 2000 1500 1000 500

sep.01

mar.01

sep.00

mar.00

sep.99

mar.99

sep.98

mar.98

sep.97

0

92

Informe Económico 2001

Fuente: Bloomberg

Argentina comenzó 2001 con la economía en una prolongada recesión (desde el último trimestre de 1998) y en deflación. Los sucesivos choques externos negativos desde 1998 (empeoramiento de los términos de intercambio y apreciación del tipo de cambio real por la apreciación del dólar y la devaluación del real brasileño) habían llevado a un aumento del déficit por cuenta corriente y a una disminución de las reservas. El corsé que imponía el régimen de Convertibilidad (la política monetaria dependía de la evolución de las reservas) ocasionó que aumentara el grado de restricción de la política monetaria.

Tras el abandono de la vía del ajuste fiscal, se produjo un nuevo cambio ministerial que llevó a Cavallo al Ministerio de Economía. Para evitar lo inevitable, Cavallo impulsó numerosas iniciativas. En primer lugar, anunció en abril un cambio en el Régimen de Convertibilidad: el peso dejaría de tener un tipo de cambio fijo con el dólar de 1x1 y el valor del peso se determinaría en una nueva caja de conversión que incluiría también el euro en un 50% (“convertibilidad ampliada”). En principio, se aplicaría sólo a los exportadores pero posteriormente, cuando el euro llegara a la paridad, a todas las operaciones. Al mismo tiempo, se crearon programas sectoriales con reducción de gravámenes para mejorar la competitividad de las industrias locales. En segundo lugar, llevó a cabo una política monetaria más expansiva (reducción del coeficiente de caja y posibilidad de cubrirlo con bonos del gobierno) situándose muy cerca de los límites que permitía la Ley de Convertibilidad e invadiendo la competencia del BCRA, lo que provocó la salida de su Gobernador Pedro Pou. Una tercera iniciativa fue el megacanje de la deuda pública que se llevó a cabo en el mes de junio. Este canje consistió en alargar el vencimiento de la deuda a cambio de reducir los vencimientos en el período 2001-05. El

A m é r i c a

L a t i n a

SERVICIO DE ESTUDIOS

coste fue un aumento del tipo de interés de la deuda, es decir, de la carga de la deuda. También en términos de política fiscal, se introdujo un impuesto sobre transacciones financieras para aumentar la recaudación. Posteriormente, Cavallo anunció que el déficit fiscal pasaría a ser cero, es decir, sólo se gastaría lo que se ingresara, lo que llevó a reducciones del 13% en los salarios del sector público y en las jubilaciones. Pero el milagro no se produjo. El spread no despegaba de los 1.500 puntos básicos y la situación se hacía insostenible. Un nuevo paquete del FMI en septiembre de 2001 (6.300 millones de dólares) alargó la agonía durante otros tres meses. Durante este tiempo las condiciones fueron haciéndose más difíciles. En primer lugar, las elecciones parlamentarias y provinciales de octubre dibujaron un mapa político con mayor poder para la oposición peronista, lo que dificultaba los ajustes fiscales. En segundo lugar, la drástica contracción del crédito por las fugas de depósitos de los bancos deterioró más la actividad y la recaudación impositiva. Por último, la prima de riesgo subió por encima de los 2.000 puntos, lo que llevó a una nueva reprogramación de la deuda (menores intereses y vencimientos más largos) para los tenedores locales (bancos y fondos de pensiones), con unas condiciones tan desfavorables para los tenedores que fue considerado un default por las agencias de calificación de riesgos (Standard&Poor’s y Moody’s).

ba constituido por bonos del gobierno que cada vez valían menos y porque aumentaba la tasa de mora como consecuencia de la recesión económica. De hecho, en la última semana de noviembre, tras el anuncio del 19 de noviembre del FMI de que no iba a realizar más desembolsos a Argentina, la salida de depósitos fue cercana a los 1.000 millones de dólares diarios, lo que provocó la adopción por parte del gobierno de medidas de control de capitales y de depósitos (el llamado “corralito”), destinadas a evitar la quiebra inmediata de los bancos. Además, con unas reservas internacionales que apenas cubrían la base monetaria había llegado al final de la Convertibilidad. Lo que siguió después, protestas y altercados en la calle con casi 30 personas muertas, y dimisión del presidente De la Rua, no fue más que la expresión de unos ciudadaGráfico 4.8

Argentina: depósitos privados (confianza interna) (Millones de pesos) 95000 90000 85000 80000 75000

sep.01

mar.01

sep.00

mar.00

sep.99

mar.99

sep.98

65000

mar.98

En esos meses, se agudizó la pérdida de confianza interna encarnada en la pérdida de depósitos y de reservas internacionales. Los depositantes extraían sus ahorros porque un gran porcentaje del activo de los bancos esta-

sep.97

70000

Fuente: BCRA

1/

Excluye ingresos por privatización

2/

Base 100= dic-1997. Una disminución implica una depreciación real.

2000

2001

2002

2003

-3,4 -1,8 -2,2 -12,2 -4,3 33,6 1,0 -2,6 9,9 112 85

-0,8 -0,7 1,2 -8,9 -3,1 31,4 1,0 -2,5 10,7 113 87

-4,4 -1,5 6,3 -4,4 -1,6 14,9 1,0 -3,3 6,3 119 85

-17,7 70,0 16,0 9,0 7,1 9,6 4,7 -1,2 80,0 48 85

0,5 38,0 18,9 12,3 9,0 10,0 6,0 -0,9 45,0 44 86

Fuente: Ministerio de Economía, Banco de la República. Sombreado: previsiones BBVA.

93

PIB (% variación anual) Inflación (% anual, fin de año) Balanza comercial (m.M. $) Cuenta corriente (m.M. $) % PIB Reservas (fin de año, m.M.$) Tipo de cambio (fin de año vs US$) Saldo sector público (% PIB) 1/ Tasa depósitos a 30 días en pesos (fin de año) Tipo de cambio efectivo real (fin de año) 2/ BBVA-MAP Argentina (fin de año, 1995=100)

1999

Informe Económico 2001

Cuadro 4.8. Argentina: Principales magnitudes macroeconómicas

A m é r i c a

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nos que llevaban sufriendo una recesión económica desde 1999, con tasas de desempleo por encima del 20%, sin acceso a sus ahorros y con la percepción de que pronto se devaluaría su moneda.

Gráfico 4.9

Brasil: deuda pública neta/PIB y tipo de cambio 2,8

58%

Deuda pública/PIB

real/dólar (dcha.) 2,6

56%

2,4

54%

2,2

52%

2,0 50% 1,8 48%

1,6

46%

1,4

dic.01

mar.02

jun.01

sep.01

dic.00

mar.01

jun.00

sep.00

dic.99

mar.00

jun.99

1,0

sep.99

1,2

42%

dic.98

44%

mar.99

Para el futuro, la gran asignatura pendiente de Argentina es recuperar la confianza internacional y doméstica y entrar en una senda de crecimiento. El reto para el año 2002 es encontrar un ancla nominal para su economía, lo que no ha conseguido tras varios meses de haber abandonado la Convertibilidad y haber pesificado de forma asimétrica el balance del sistema bancario. Para ello requiere: i) decidir sobre el régimen cambiario; ii) recuperar la demanda de moneda nacional; y, iii) superar los problemas de liquidez, solvencia y confianza del sistema financiero (véase Recuadro: “Pesificación en Argentina, sí, pero no así”).

L a t i n a

Fuente: Banco Central de Brasil

overnight (un 80% del total de la deuda doméstica) en un año de elevada volatilidad financiera explicó esta evolución.

Brasil: cara y cruz de la depreciación del real

94

Informe Económico 2001

El año 2001 estuvo marcado en Brasil por la sucesión ininterrumpida de shocks externos y domésticos. Por el lado externo, a la notable desaceleración del crecimiento mundial se unió un factor potencialmente más dañino para Brasil: el progresivo aumento de la aversión al riesgo de los inversores en un año en el que continuó la corrección de la burbuja bursátil, se produjeron los atentados del 11 de septiembre y el estallido anticipado de la crisis argentina. En el lado doméstico destacó la importante crisis energética de mayo asociada al impacto de la sequía en una economía en la que en torno al 90% de la oferta energética es hidroeléctrica. Todos estos choques pusieron a prueba la política económica brasileña. Por el lado de la política monetaria, el shock de oferta negativo asociado a la crisis energética se vio acompañado por un endurecimiento de las condiciones monetarias para hacer frente a las amenazas sobre la inflación provenientes también de la importante depreciación, un 30% nominal, del real en los tres primeros trimestres del año. Por su parte, la política fiscal acentuó su grado de restricción, tal y como lo demuestra el hecho de que en 2001 creció el superávit primario hasta el 3,7% del PIB frente al 3,5% del año anterior. Sin embargo, ello no fue suficiente para impedir que el ratio de deuda pública neta sobre PIB creciese 4 puntos porcentuales durante 2001 hasta el 53,4%. El notable peso de la deuda indexada al tipo de cambio y a los tipos de interés

En materia de reformas estructurales fue donde quedaron más tareas pendientes ya que, tras aprobarse la Ley de Responsabilidad Fiscal en el año 2000, apenas se avanzó en la agenda pendiente que incluía la reforma tributaria, la reforma laboral, la reforma de la Seguridad Social pública, la independencia del Banco Central o las reformas política y del Poder Judicial. La conjunción de todos los choques registrados en 2001 ralentizó la economía (del 4,4% de 2000 al 1,5% en 2001), aceleró el ritmo de crecimiento de los precios (el IPC pasó de crecer un 6% anual a finales de 2000 a hacerlo un 7,7% a finales de 2001) y amplió el desequilibrio fiscal, pese al mencionado aumento del superávit primario, por el importante aumento de la carga de intereses. Aunque la depreciación cambiaria tuvo impactos negativos sobre la inflación y la dinámica de la deuda pública, cumplió un papel favorable sobre las cuentas externas. Sin embargo, la mejoría de la balanza comercial no se vio finalmente reflejada en una reducción del déficit por cuenta corriente por el aumento del pago de intereses asociado a la volatilidad de los mercados financieros y por el aumento de las remesas por beneficios y dividendos tras un año de elevado crecimiento como el 2000. Pese a que la crisis argentina provocó una caída de las exportaciones brasileñas a dicho país del 20%, en 2001 las exportaciones totales brasileñas crecieron casi un 10% real, muy por encima del 1% de crecimiento del comercio

A m é r i c a

L a t i n a

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Cuadro 4.9. Brasil: Principales magnitudes macroeconómicas

PIB (% variación anual) Inflación IPCA (% anual, fin de año) Balanza comercial (m.M. $) Cuenta corriente (m.M. $) % PIB Reservas (m.M. $, fin de año) Tipo de cambio (fin de año vs US$) Saldo sector público (% PIB) Tasa SELIC (fin de año) Tipo de cambio efectivo real (fin de año) 1/ BBVA-MAP Brasil (fin de año, 1995=100) 1/

1999

2000

2001

2002

2003

0,8 8,9 -1,2 -25,4 -4,7 36,3 1,79 -10,0 19,0 65 85

4,4 6,0 -0,7 -24,7 -4,2 33,0 1,96 -4,5 15,8 69 81

1,5 7,7 2,7 -23,2 -4,6 35,8 2,31 -5,3 19,0 58 77

2,0 6,0 4,2 -21,8 -4,1 30,7 2,58 -5,1 17,5 67 76

4,0 4,2 5,6 -20,7 -3,8 28,8 2,69 -3,4 14,0 67 78

Base 100= dic-1997. Una disminución implica una depreciación real.

Fuente: Ministerio de Economía, Banco Central de Brasil. Sombreado: previsiones BBVA.

Para más información sobre el impacto del nuevo régimen cambiario en el sector externo brasileño véase de Barros, O. y Barbosa, F.H. (2002), “Una forma de cálculo del pasivo externo brasileño y la influencia del régimen de tipo de cambio flotante”, en Sebastian, M. (ed.), Ensayos sobre Colombia y América Latina, Libro Homenaje a Nicolás Botero, Madrid, Servicio de Estudios BBVA, pp. 559-598.

% PIB 12

% 1,10

Export Brasil/Export mundiales (dcha) 11 1,00

10 9 8

0,90

Exportaciones/PIB 7 6

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

0,80

Fuente: Funcex

exportaciones de manufacturas y, sobre todo, la producción industrial han crecido ligeramente.

Chile La demanda externa, sustento del crecimiento en 2001 La economía chilena creció un 2,8% en 2001, luego de crecer un 4,4% en el año 2000. Esta desaceleración, que se agudizó en el segundo semestre del año, se explica por el importante deterioro de los componentes más volátiles de la demanda interna. La Formación Bruta de Capital Fijo creció tan sólo un 2%, comparado con el 8,5% del año anterior, y se produjo una brusca desacumulación de inventarios. La demanda externa fue el componente más dinámico de la demanda total, con

Informe Económico 2001

1

Brasil: comportamiento de las exportaciones

95

Otro factor relevante asociado a la depreciación cambiaria y que contribuyó también a la mejoría de la balanza comercial fue el inicio de un proceso de sustitución de importaciones. Tradicionalmente las exportaciones de manufacturas, casi un 60% del total de exportaciones brasileñas, y la producción industrial han estado altamente correlacionadas con las importaciones de materias primas y de bienes intermedios. Sin embargo, a partir del último trimestre de 2001 y en lo transcurrido de 2002, las importaciones de materias primas y de bienes intermedios han caído de forma notable mientras las

Gráfico 4.10

1991

mundial. Tras la modificación del régimen cambiario en 1999 el peso de las exportaciones brasileñas en el PIB prácticamente se duplicó, pasando del 6,5% al 11,6%. Asimismo, en 2001 se consolidó la ganancia de cuota de Brasil en las exportaciones mundiales iniciada en el año 2000. Esta mejora de las exportaciones en 2001 se debió a factores coyunturales como la depreciación del tipo de cambio efectivo real de la divisa del 16%. Pero también es el resultado de un cambio estructural que se está produciendo en la economía brasileña tras la devaluación de 1999. En efecto, el cambio en la relación entre los precios de los bienes comerciables respecto a los no comerciables ha sido abrupto. El precio relativo ha pasado del 71,2% de principios de 1999 al 105% a finales de 2001, lo que ha supuesto un importante impulso a las decisiones de exportar de los brasileños1 .

A m é r i c a

SERVICIO DE ESTUDIOS

un crecimiento de las exportaciones de un 9,7%. Tanto las exportaciones de cobre, que representan el 40% del total, como el resto de exportaciones experimentaron un crecimiento real positivo en 2001, a pesar del brusco deterioro de los términos de intercambio que cayeron un 8%. De hecho, el precio medio del cobre fue de 72 cents/lb, rozando los 60 cents/lb hacia finales de año, lo que representa mínimos históricos desde el año 1986. Este dinamismo exportador se vio favorecido por la depreciación real del peso, que fue del 10% en media anual. El ajuste del tipo de cambio ante los choques externos negativos (crisis en Argentina, deterioro en Brasil, caída de la relación de intercambio), junto con un pass through moderado, permitió mejorar la competitividad de las exportaciones chilenas. Pero la inestabilidad regional provocó también un incremento considerable en la volatilidad cambiaria. Es por ello que, en agosto, el Banco Central de Chile (BCCh) decidió incrementar la emisión de Pagarés Reajustables en Dólares (PRD) e intervenir con reservas en el mercado de divisas. Esta reacción del BCCh fue exitosa en el sentido de que quitó presión al alza sobre el dólar y, fundamentalmente, redujo la volatilidad del tipo de cambio. Sin embargo, con los atentados terroristas del 11 de Septiembre, retornaron la inestabilidad y fuerte depreciación del peso. A partir de noviembre la moneda se apreció sustancialmente, hasta finalizar el año en torno a los 660 pesos/$. Por su parte, la inflación siguió una trayectoria decreciente para finalizar el año en 2,6%, por debajo del objetivo central del rango del BCCh (de 2% a 4% centrado en 3%). Ello se debió a la caída de los precios del petróleo y al debilitamiento de la demanda interna.

L a t i n a

mente su forma de implementar la política monetaria, la llamada “Nominalización de la Política Monetaria”, lo que elevó considerablemente la volatilidad de las tasas cortas reales (ver Gráfico) quitando expansividad a las bajadas de tipos. La nominalización consistió en el abandono de la tasa de interés reajustable (o real) como instrumento de política, que regía en Chile desde mediados de los años ochenta debido a su historia de elevada y errática inflación, y la adopción de la tasa nominal. Por su parte, el resultado del Gobierno Central mostró un moderado déficit del 0,3% del PIB, tras haber presentado en 2000 un superávit del 0,1%. Este resultado es consistente con la meta de superávit estructural del 1% del PIB, implementada a partir del año 2000. La brecha entre el déficit contable y la meta de superávit estructural representa el efecto anticíclico que jugaron las finanzas públicas en 2001. Este efecto también se refleja en que el gasto primario se expandió un 5,6% en términos reales, lo que contribuyó a contrarrestar la contracción del gasto privado. Con todo, en 2001 Chile pudo simultáneamente fortalecer su posición fiscal de medio plazo y permitir que las finanzas públicas jugaran un papel anticíclico, lo que amortiguó el impacto negativo del debilitado gasto privado.

A pesar de todo, el mercado siguió mimando a Chile Pese a las peores perspectivas de actividad, tanto externas como domésticas, y la incertidumbre internacional que siguió al 11 de Septiembre, Chile colocó su segundo bono soberano en el mes de octubre a una tasa del 7,2% y un spread de 256 puntos básicos. Si bien este spread es maGráfico 4.11

Tipo de interés real a 90 días

96

El mix de política económica: mayor impulso fiscal que monetario

6,00

5,00

4,00

3,00

Nominalización

dic.01

oct.01

ago.01

abr.01

Fuente: Banco Central de Chile

jun.01

dic.00

feb.01

oct.00

ago.00

abr.00

jun.00

feb.00

dic.99

2,00 oct.99

La desaceleración de la economía y la ausencia de presiones inflacionarias, llevaron al BCCh a reducir su tipo de intervención en cinco ocasiones durante la primera mitad del año, hasta situar la Tasa de Instancia Monetaria (TIM) en 3,5% real, desde el 5% de principios de año. Sin embargo, las tasas largas se habían anticipado a estas bajadas y el mercado descontaba que los recortes no eran suficientes para reactivar la economía. Más aún, en el mes de agosto, el BCCh decidió cambiar repentina-

ago.99

Informe Económico 2001

PRBC, %

A m é r i c a

L a t i n a

SERVICIO DE ESTUDIOS

Cuadro 4.10. Chile: Principales magnitudes macroeconómicas

PIB (% variación anual) Inflación (% anual, fin de año) Balanza comercial (m.M. $) Cuenta corriente (m.M. $) % PIB Reservas (m.M. $, fin de año) Tipo de cambio (fin de año vs US$) Saldo sector público (% PIB) Tasa de Instancia Monetaria (fin de año) Tipo de cambio efectivo real (fin de año) 1/ BBVA-MAP Chile (fin de año, 1995=100) 1/

1999

2000

2001

2002

2003

-1,1 2,3 1,7 -0,1 -0,1 14,4 529 -1,8 5,0 86 70

4,4 4,5 1,4 -1,0 -1,3 14,7 573 0,1 5,0 89 68

2,8 2,6 2,1 -1,2 -1,9 14,2 689 -0,3 6.5 * 81 64

2,4 2,0 2,2 -0,7 -1,0 14,8 661 -0,5 3,5 84 67

4,4 2,4 2,2 -1,3 -1,9 15,4 672 n.d. 4,5 85 70

Base 100= dic-1997. Una disminución implica una depreciación real.

* Cambio en la tasa de política monetaria. A partir del 9 de agosto de 2001 es nominal. El 6.5% corresponde al 3.5% real más 3.0% de inflación esperada. Fuente: Ministerio de Economía, Banco Central de Chile. Sombreado: previsiones BBVA.

Colombia: el impacto de la guerra En 2001 no se pudo consolidar la recuperación de la economía colombiana iniciada en 2000. Tras crecer un 2,7% el año previo, el PIB colombiano moderó su aumento en 2001 hasta el 1,6%. La importante desaceleración del crecimiento y del comercio mundial fue el factor común a toda la región para explicar el peor comportamiento durante 2001. En el caso de Colombia, sin embargo, hay factores propios que ayudan a explicar

La guerra interna que sufre el país tiene gran parte de la explicación a este deterioro del crecimiento colombiano durante el último lustro. En la segunda mitad de los años noventa se incrementó la intensidad del conflicto armado y éste se ha convertido en una restricción explícita al desarrollo. Existen múltiples estimaciones del impacto que ha supuesto la violencia sobre el crecimiento económico colombiano, pero más impor1

Para más información sobre la evolución de la economía colombiana en los años noventa véase Ocampo, J.A. (2002), “Las lecciones de los años 90” y Echeverry, J.C., “La recesión de fin de siglo”, en Sebastian, M. (ed.), Ensayos sobre Colombia y América Latina, Libro Homenaje a Nicolás Botero, Madrid, Servicio de Estudios BBVA, pp. 37-82.

Informe Económico 2001

Esta confianza de los inversores hacia Chile se basa en la solvencia de las cuentas públicas, la ausencia de desequilibrios macroeconómicos externos, lo que implica bajas necesidades de financiación, y la concreción de reformas estructurales. En 2001 se aprobaron la Ley de Reforma Laboral y la Ley de Reforma del Mercado de Capitales, que se aplicarán a partir de 2002. Esta última tiene como principales objetivos incentivar el ahorro previsional voluntario y flexibilizar el mercado a través de la eliminación de ciertas restricciones impositivas. Todo ello implica dar un paso más en lo que respecta al mejor funcionamiento de los mercados de capitales en Chile, cuyo antecedente reciente más importante es la liberalización de la cuenta de capitales a finales de 2000.

la evolución registrada en el último lustro. Desde 1981 hasta 1995, Colombia había crecido siempre por encima de la media de la región (con las excepciones de 1984 y 1991). En dicho período, que incluye la difícil década de los ochenta, Colombia, en un contexto de estabilidad fiscal y externa, registró un crecimiento medio del 3,8% frente al 2,2% de América Latina. La situación cambió dramáticamente a partir de entonces. Desde 1996 hasta 2001, Colombia ralentizó notablemente su ritmo de crecimiento promedio hasta el 1%, insuficiente incluso para asegurar el crecimiento del PIB per cápita en una economía que registra un crecimiento de la población del 1,9%, y muy por debajo del 2,7% de crecimiento medio de la región1. Con la excepción de 2001, en el que el crecimiento de Latinoamérica se vio lastrado por la crisis argentina y la recesión mexicana importada de EE.UU., Colombia creció en este último período siempre por debajo de la media regional.

97

yor al que prevaleció durante la mayor parte del año hasta los atentados (en torno a 160 puntos básicos), la colocación fue un éxito, dado que la demanda superó ampliamente el volumen ofrecido, en un entorno global que no era el más apropiado para emitir papel emergente.

A m é r i c a

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tante aún que los efectos directos en términos de daños a infraestructuras y mayores costes sanitarios y militares es su impacto sobre el factor humano y el capital. El conflicto ha provocado, por un lado, la migración de gran parte de la población campesina a las ciudades y, por otro, una salida neta del país estimada desde 1994 de más de tres millones de personas2 . En cuanto al capital productivo, la incertidumbre asociada al conflicto ha provocado una acusada caída del ratio inversión/PIB que pasó del 23,3% de 1994 al 12,6% en 1999 y al 14% actual, el más bajo entre los grandes países de la región, junto con Venezuela. La desaceleración económica del último lustro ha condicionado notablemente la evolución de la inflación, el desempleo y el endeudamiento público. Estas dos últimas variables son actualmente dos de las principales debilidades de la economía colombiana. En 2001 se mantuvo el proceso de caída de la inflación iniciado en 1996. Tras cerrar el año 2000 en el 8,8%, el IPC acabó 2001 en el 7,7%, por debajo del objetivo del 8% establecido por el Banco Central. La ligera apreciación real del tipo de cambio y la debilidad de la demanda interna permitieron a la autoridad monetaria relajar notablemente su política (su tipo repo oficial pasó del 12% nominal al 8,5% a lo largo del año), sin poner en peligro la tendencia descendente de los precios. El desempleo, afectado además por un mercado de trabajo excesivamente rígido (con poca flexibilidad en las modalidades de contratación, una negociación colectiva muy 2 Véase discurso de Aninat, E. (Junio 2002), “The Economic Foundations of Peace in Colombia”, Conference on Peace and Security in Colombia, Washington DC.

L a t i n a

centralizada y una elevada fiscalidad sobre el factor trabajo), pasó del 9% en 1994 al 20,2% en 2000 para reducirse ligeramente en 2001 hasta el 18,2%. Por su parte, la deuda bruta del Gobierno central pasó del 15% de 1995 a casi el 45% en 2001. Para resolver este desequilibrio, el gobierno Pastrana mantuvo en 2001 el programa de consolidación fiscal que firmó en 1999 con el Fondo Monetario Internacional a raiz de la devaluación del peso, permitiéndole reducir ligeramente su déficit fiscal del 3,4% de 2000 al 3,3% pese al menor crecimiento económico de 2001 y la caída de los ingresos fiscales derivados del petróleo. En este marco se mantuvo el proceso de reformas estructurales. A finales de 2000 se aprobó una reforma tributaria que aumentó el IVA del 15% al 16% y el impuesto a las transacciones financieras del 0,2% al 0,3%. En 2001 se avanzó en el fortalecimiento de los mecanismos de control de las finanzas públicas en todos los niveles del sector público, a través de la reforma constitucional del sistema de transferencias a las entidades territoriales. Por último, en diciembre de 2001 se envió un proyecto de reforma del sistema público de pensiones con miras a reducir el potencial desequilibrio del sistema en el largo plazo. De cara a 2002 será necesaria la aprobación de dicha reforma además de su extensión a los regímenes especiales de pensiones (que afectan a diversos colectivos de funcionarios públicos así como a los de Ecopetrol) si el gobierno pretende evitar un crecimiento excesivo de su endeudamiento que reduzca la confianza en Colombia en un momento en el que el objetivo básico del nuevo go-

98

Informe Económico 2001

Cuadro 4.11. Colombia: Principales magnitudes macroeconómicas

PIB (% variación anual) Inflación (% anual, fin de año) Balanza comercial (m. M. $) Cuenta corriente (m. M. $) % PIB Reservas (m. M. $, fin de año) Tipo de cambio (fin de año vs US$) Saldo sector público (% PIB) Tasa DTF 90 días (fin de año) Tipo de cambio efectivo real (fin de año)* BBVA-MAP Colombia (fin de año, 1995=100)

1999

2000

2001

2002

2003

-4,3 9,2 1,8 -0,1 -0,1 8,1 1.870 -5,4 15,8 88 112

2,8 8,8 2,5 0,4 0,4 9,0 2.229 -3,4 13,4 85 108

1,6 7,7 0,5 -1,7 -2,0 10,2 2.291 -3,3 11,4 82 100

1,1 6,3 -0,2 -2,1 -2,5 10,3 2.510 -3,2 8,8 86 90

3,4 4,6 0,4 -2,3 -2,7 10,8 2.680 -2,0 11,7 81 91

(*) Base100= dic-1997. Una disminución implica una depreciación real. Fuente: Ministerio de Economía, Banco de la República. Sombreado: previsiones BBVA.

A m é r i c a

L a t i n a

SERVICIO DE ESTUDIOS

bierno será ampliar su gasto militar como estrategia para resolver el principal problema que tiene en la actualidad la economía colombiana: la guerrilla.

Gráfico 4.13

Crecimiento de las exportaciones reales mexicanas y del PIB de EE.UU. (% anual)

35

Gráfico 4.12

Evolución del PIB colombiano respecto a la media regional

5

30

PIB EE.UU. 25

10

20

8

15

4

Exportaciones México (izq.) 3

10

6

5

4

2

0 2 -5 0

2001

2000

1999

1998

1997

1996

PIB COL

-4

1995

1994

PIB LATAM

-2

1

-10

Fuente: FMI e INEGI

México en 2001: ¿un ex - emergente? El año 2001 se caracterizó por dos acontecimientos que, a priori, no deberían coincidir en el tiempo. Por un lado, el país entró en una profunda recesión, fruto de la desaceleración de Estados Unidos. Por otra parte, las tres principales agencias calificadoras de riesgos (Moody’s, Standard&Poor’s y Ficht-IBCA) le concedieron el “grado de inversión”, lo que acredita a México como un país con bajo riesgo.

Una recesión importada La desaceleración de los Estados Unidos tuvo un efecto muy negativo sobre el sector exportador mexicano. Esto se debe a su elevada dependencia. Casi el 90% de las exportaciones mexicanas se dirigen a EE.UU. Durante el año 2001 el crecimiento de Estados Unidos fue del 1,2%, frente al 4,1% de 2000. Como consecuencia de dicha desaceleración las exportaciones mexicanas se contrajeron un 5,1% en 2001, frente a un crecimiento del 16,4% en 2000. Merece la pena destacar que, en el periodo 1994-2000, las exportaciones en términos reales crecieron un 16,8%, lo que indica que el Tratado de Libre Comercio firmado en 1994 ha sido un importante motor de esta economía en los últimos años.1 1 Para mayor detalle véase Cordonnier, C. y Santiso J. (enero-marzo 2001), “Mexique: croissance ou développement”, Problèmes d’Amérique latine, nº 40, pág. 31-54.

Como consecuencia en parte de la fuerte desaceleración de los Estados Unidos, el crecimiento del PIB mexicano en 2001 fue negativo. La actividad se contrajo un 0,3%, cuando en 2000 había crecido un 6,6%. Aunque la recesión mexicana fue generada en buena parte por Estados Unidos, como pone de relieve el comportamiento del sector exportador, no es descartable que parte del ajuste se debiera a condiciones internas. Los crecimientos durante el año 2000 del PIB y de la demanda interna en tasas del 6,6 y del 8,4% respectivamente, señalan una economía creciendo por encima del nivel potencial.

El saldo exterior no se deterioró, a pesar de la caída de las exportaciones A pesar del importante desplome de las exportaciones, el déficit exterior no sufrió un deterioro importante. Ello se debió a la brusca desaceleración de la demanda interna, lo cual favoreció una caída de las importaciones similar a la de las exportaciones. La demanda interna que crecía un 8,4% en 2000 pasó a crecer un 0,4% en 2001. Ello permitió que la demanda externa detrajera tan sólo 0,7 puntos de crecimiento a la economía, frente al 1,8% del año anterior.

Informe Económico 2001

Fuente: BBVA y DANE

La fuerte caída de las exportaciones muestra que buena parte de la recesión del año 2001 fue importada. Además, pone de manifiesto la creciente integración de las economías de ambos países. La sincronía entre ambos ciclos económicos es ahora muy elevada. Desde el año 1997, y usando datos trimestrales, dicha correlación se sitúa alrededor de 0,83.

99

2001

1999

1997

1995

1991

1993

1989

1987

1985

1981

1983

1979

1977

1975

1971

1973

1969

-6

A m é r i c a

SERVICIO DE ESTUDIOS

Gráfico 4.14

Gráfico 4.15

Crecimiento mexicano

México: tipo de cambio efectivo real*

L a t i n a

(% anual)

140

12

130

10

Demanda interna 8

120

6

110 100

4

PIB

2

90 80

0

70

-2

Contribución de la demanda externa 2001

2002

2001

2000

2000

1999

1999

1998

1998

1997

1997

1996

1996

1995

1995

1994

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1994

60

-4

* Una subida indica apreciación real Fuente: INEGI

Fuente: BBVA

Como consecuencia de lo anterior, el déficit por cuenta corriente se mantuvo estable en torno al 3% del PIB. De hecho, el déficit permanece estable alrededor de dicho porcentaje desde 1999.

Así, el tipo de cambio en términos reales sufrió una apreciación superior al 7% durante 2001. El índice de tipo de cambio efectivo real pone de relieve que el nivel de apreciación de la divisa en diciembre de 2001 era superior al de noviembre de 1994.

Por otra parte, dicho déficit fue financiado totalmente por la inversión extranjera directa (IED). En el año 2001 la IED alcanzó una cifra récord: 24,7 miles de millones de dólares, lo que representó un 3,9% del PIB. La operación más destacada de IED fue, sin duda, la compra del banco Banamex por parte del grupo norteamericano CitiGroup, por importe de 12,5 miles de millones de dólares.2

100

Informe Económico 2001

La IED ha sido la principal fuente de financiación del déficit exterior desde 1994 con un promedio del 2,7% del PIB, frente a un déficit por cuenta corriente promedio del 2,2%. Ello indica que México apenas ha necesitado endeudarse con el exterior para financiar su crecimiento. Así, en 2001 la deuda externa privada y pública se sitúa alrededor del 25% del PIB, frente al 52% del año 1995.

En términos nominales el tipo de cambio presentó un comportamiento espectacular en el año, al apreciarse notablemente. Así, el tipo de cambio cerró el año 2001 en 9,15 pesos/dólar, frente a los 9,63 pesos/dólar con los que finalizó el año 2000. Por otra parte, el riesgo país alcanzó niveles mínimos. El spread soberano, medido por el EMBI+, se situaba a finales del año 2001 en los 310 puntos básicos, frente a los 390 con los que cerraba diciembre de 2000. Dicha caída del riesgo soberano refleja la confianza que han mantenido los inversores en México, a pesar de la recesión.

El tipo de cambio y el riesgo-país, mejor que nunca

La política monetaria tuvo dos caras a lo largo del año

Como consecuencia de la estabilidad del déficit por cuenta corriente y de las elevadas entradas de capital, el tipo de cambio se apreció en términos reales y el spread de los bonos soberanos se redujo. La fuerte confianza de los inversores internacionales en México permitió al país afrontar, por primera vez en su historia, una recesión sin una crisis financiera.

Una vez que la desaceleración norteamericana era un hecho, a finales del año 2000, el Banco de México implementó una política monetaria restrictiva con el objetivo de desacelerar la demanda interna y evitar una ampliación excesiva del déficit exterior. Las tasas de interés de los Cetes a 28 días comenzaron el año alrededor del 18%, lo que implicaba una tasa de interés real3 del

2 Para mayor detalle véase el artículo “Perspectivas Internacionales de la IED”, Informe Económico BBVA-Bancomer (junio 2002).

3

Las tasas de interés reales se construyen utilizando la inflación observada y no la esperada para simplificar los cálculos.

L a t i n a

may. 02

sep. 01

ene. 97

ene. 02

0 may. 01

0

sep. 00

5

ene. 01

2

sep. 99

10

ene. 00

4

may. 99

15

ene. 02

6

jul. 01

20

ene. 01

8

jul. 00

25

ene. 00

10

jul. 99

30

ene. 99

12

sep. 98

(% anual)

ene. 99

Inflación

(CETES 28 días, %)

may. 98

México: tasa real

sep. 97

Gráfico 4.17

ene. 98

Gráfico 4.16

may. 00

SERVICIO DE ESTUDIOS

may. 97

A m é r i c a

Fuente: BBVA

Fuente: Banco de México

9%. Las tasas de interés reales se mantuvieron con niveles superiores al 7% hasta abril de 2001. Desde entonces, la política monetaria se fue haciendo más laxa, situándose los tipos de interés nominales alrededor del 6,5% a finales de 2001, con unas tipos reales sobre el 2,0%.

éste es reducido la volatilidad cambiaria dejará de ser un problema significativo para la sociedad y, por tanto, para el banco central.4

La política fiscal fue procíclica en 2001

La inflación por su parte presentó un comportamiento excepcional. La tasa anual de 2001 se situó en el 4,4%, frente al 9,0% de 2000. Dicha caída de la tasa de inflación, así como el cumplimiento en exceso, por tercer año consecutivo, del objetivo de inflación fijado por el Banco de México ha permitido al instituto emisor ganar credibilidad. Sin duda, el comportamiento favorable de los precios al consumo durante el año se debe tanto a la apreciación nominal del tipo de cambio como a la escasa presión de la demanda interna. La agresiva política monetaria de principios de año del Banco de México ha sido, sin duda, un factor clave para el proceso de desinflación vivido. Como reto para el futuro México debe tratar de reducir el elevado pass-through de tipo de cambio a precios. Aunque la evidencia sugiere que dicho pass-through sería ahora más reducido que hace unos años(entre el 0,3 y el 0,5) es necesario rebajarlo al mínimo posible. Sólo si

En el primer frente el gobierno consiguió un éxito rotundo. El déficit nominal se situó en el 0,7 del PIB. Sin embargo, dicho éxito tuvo como coste el que la política fiscal fuera procíclica, acentuando durante este año la recesión. La caída de la actividad económica llevó a una menor recaudación fiscal que se compensó con sucesivos recortes de gasto público a lo largo del año. Si medimos el impulso fiscal como el cambio en el déficit público estructural o ajustado de ciclo, se observa que dicho impulso está positivamente relacionado con el crecimiento económico. Ello, obviamente, implica que el sector público está ampliando la volatilidad del ciclo económico con su política fiscal, algo común a las economías europeas y a los países emergentes. Respecto de su segundo frente, el tributario, el resultado fue más modesto. Tras duras negociaciones se aprobó a 4

En Sánchez, M. y Karp, N. (2002), “Inflación, Política Monetaria y Unión monetaria en México”, en Sebastián M.(ed.), Ensayos sobre Colombia y América Latina, Libro Homenaje a Nicolás Botero Madrid, BBVA, pág. 599-622 se analiza con detalle el papel de la política monetaria sobre la inflación.

Informe Económico 2001

La inflación alcanzó mínimos históricos

El gobierno centró sus esfuerzos fiscales en dos frentes. Por un lado se pretendía alcanzar el objetivo de déficit fiscal de 0,7% del PIB. Por otro, se quería aprobar una reforma fiscal que aumentara los ingresos alrededor de un 2,3% del PIB.

101

En resumen, la política monetaria presentó dos caras bien distintas: en la primera parte del año las tasas fueron elevadas, para sincronizar la economía mexicana con la de Estados Unidos y en la segunda las tasas descendieron para ayudar a reactivar la economía.

A m é r i c a

SERVICIO DE ESTUDIOS

Gráfico 4.18

México: crecimiento del PIB y cambio en el impulso fiscal

L a t i n a

en el primero. No obstante, los distintos segmentos de crédito tuvieron una evolución dispar.

(%) 8

1

6 4

0

2 0

El financiamiento bancario continuó deprimido durante el pasado año, principalmente en las ramas de vivienda6 y empresas. Por el contrario, el crédito directo al consumo continuó creciendo a tasas reales cercanas al 30%.

-1

-2

Impulso fiscal

-4

-2

PIB

-6

-3

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1991

1992

1990

-8

Fuente: BBVA en base a INEGI

finales de 2001 una reforma fiscal diluida. Se espera un aumento de la recaudación del 1,0% del PIB, frente al 2,3% que contemplaba la propuesta inicial.5 Merece la pena destacar que los requerimientos financieros del sector público, que para muchos economistas es una mejor aproximación al verdadero déficit del sector público, se situaron en el 3,8% del PIB en 2001, frente al 3,7% del año 2000. Los requerimientos financieros agrupan el déficit público tradicional, junto con las necesidades del Instituto de Protección al Ahorro bancario (IPAB), las del Fideicomiso de Apoyo para el Rescate Carretero (FARAC) y los proyectos de inversión pública financiados por el sector privado (PIDIREGAS).

Por su parte, el financiamiento no bancario, se mantuvo como la principal fuente de crédito (representa el 56% del total). A pesar de ello, este segmento experimentó una fuerte desaceleración, pasando de crecer a tasas del 13% durante 2000 y el primer trimestre de 2001 a reducir su cartera en un 8% durante los primeros meses de 2002. Según la encuesta del financiamiento de las empresas elaborada por el Banco de México, las empresas han continuado financiándose principalmente a través del crédito comercial mientras que tan sólo un 20% han acudido al crédito bancario. Entre las fuentes alternativas de crédito a las familias, las que mayor dinamismo experimentaron fueron las Sociedades financieras de objeto limitado (Sofoles), que continúan creciendo a tasas reales del 30%. En el medio plazo, la paulatina aprobación de reformas legales que garanticen el correcto funcionamiento del mercado de crédito, junto con un entorno macroeco6

102

Desde la crisis de 1994 el crédito interno en México ha sufrido una fuerte contracción, pasando a representar un 30% del PIB, frente al 58% de 1995. En otras palabras, dicha variable ha caído en términos reales un 42% en ese periodo. Una coyuntura económica menos favorable contribuyó a que esta contracción continuara en 2001, a pesar de la caída de los tipos de interés. Así, el financiamiento interno experimentó una caída en términos reales del 8%.

En el Informe Inmobiliario de BBVA Bancomer (abril 2002) se explica por qué el crédito hipotecario ha estado estancado desde la crisis del Tequila.

Gráfico 4.19

México: crecimiento de la financiación (%) 20 15

No bancario

10 5 0 -5

Total -10

Bancario

-15

5 Para más detalles véase el artículo “Consecuencias de la Reforma Fiscal”, Informe Económico, BBVA Bancomer (febrero 2002).

Fuente: Banco de México

2001

2000

1999

1998

1997

-20 1996

Este descenso tuvo lugar tanto en el financiamiento bancario como en el no bancario, aunque fue superior

1995

Informe Económico 2001

Una economía sin crédito, media década después del Tequila

A m é r i c a

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SERVICIO DE ESTUDIOS

Cuadro 4.12. México: Principales magnitudes macroeconómicas

PIB (% variación anual) Inflación (% anual, fin de año) Balanza comercial (m.M. $) Cuenta corriente (m.M. $) % PIB Reservas (m.M. $, fin de año) Tipo de cambio (fin de año vs US$) Saldo sector público (% PIB) Tasa Cetes 28 días (fin de año) Tipo de cambio efectivo real (fin de año) 1/ BBVA-MAP México (fin de año, 1995=100) 1/

1999

2000

2001

2002

2003

3,8 12,3 -5,6 -14,3 -2,9 30,7 9,50 -1,1 16,5 110 134

6,6 9,0 -8,0 -17,7 -3,1 33,6 9,57 -1,1 17,6 114 137

-0,3 4,4 -10,0 -17,7 -2,9 40,9 9,14 -0,7 6,8 120 131

1,9 4,8 -11,3 -16,7 -2,6 44,8 10,02 -0,7 8,5 121 127

4,4 3,5 -14,3 -19,5 -2,9 46,1 10,26 -0,5 7,5 116 123

Base 100= dic-1997. Una disminución implica una depreciación real.

Fuente: Ministerio de Economía, Banco Central de México. Sombreado: previsiones BBVA.

nómico de tipos de interés más bajas, llevará a las entidades bancarias a aumentar su importancia como intermediarios financieros.

Gráfico 4.20

Perú: PIB y demanda interna (% anual)

6

Demanda Interna

5 4

PIB

3 2 1 0 -1 -2 -3

La debilidad de la demanda interna configuró un escenario de recesión económica en Perú. La ligera recuperación de la segunda mitad del año permitió que el PIB creciese en 2001 un 0,2% después de tres trimestres consecutivos de caídas interanuales. Asimismo, la escasa presión de demanda llevó a una caída en el nivel de precios del 0,1%, la primera deflación registrada en Perú en más de 60 años, una reducción significativa de la brecha comercial, generándose un déficit de sólo 90 millones de dólares (0,1% del PIB) y una apreciación nominal del tipo de cambio del 2,4%. Los factores explicativos de este escenario fueron cuatro: la recesión mundial, la incertidumbre política, la combinación de políticas y la puesta en marcha de Antamina.

4 tr.01

3 tr.01

2 tr.01

1 tr.01

4 tr.00

3 tr.00

La recesión mundial impactó negativamente a la economía peruana a través de unos menores precios de las materias primas. El índice de materias primas BBVA MAP Perú cayó el 2% en 2001, debido fundamentalmente a la caída del cobre (-13%) y del zinc (-21%). Por otro lado, los tipos de interés de EE.UU. y la UEM se redujeron drásticamente como respuesta a la desaceleración de la actividad y a la incertidumbre desatada tras el 11 de septiembre, lo que tuvo efectos positivos, vía menores costes de financiación, en una economía con un elevado grado de dolarización como la peruana. La incertidumbre política, asociada a las elecciones generales de mediados de año, afectó a la volatilidad de las variables financieras. Hasta principios de junio, antes de la segunda vuelta de las elecciones, el tipo de cambio se depreció un 2,9% nominal hasta los 3,63 soles/dólar mientras que el spread de los bonos Brady llegó a 767

Informe Económico 2001

Perú: recesión, deflación y apreciación cambiaria

Fuente: BCRP

103

Se podría concluir diciendo que México ha perdido su condición de emergente en año 2001. ¿Volverá a recuperarla?

2 tr.00

-4 1 tr.00

Por primera vez en 2001 México afrontó una severa recesión económica sin una crisis financiera. Es más, las variables financieras mostraron una estabilidad excepcional. La concesión del investment grade por parte de las tres grandes agencias calificadoras de riesgo no es más que el reconocimiento de que México ha pasado a disfrutar de una estabilidad macroeconómica similar a la de otros países de la OCDE.

A m é r i c a

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cas, por lo que el déficit fiscal llegó al 2,5% del PIB. Por su parte, la política monetaria se acomodó a los bruscos cambios en la demanda de soles del público. Así, en un ambiente con expectativas de depreciación, se mantuvo una alta restricción de liquidez en soles con unos tipos de interés en moneda nacional altos y volátiles. Cuando las expectativas cambiarias se modificaron a mediados de año, la autoridad monetaria empezó a expandir la liquidez en soles, de tal forma que los tipos interbancarios en soles, convergieron rápidamente a un nivel del 2,5%. Cabe resaltar que, incluso, el Banco Central intervino en el mercado cambiario comprando dólares, para evitar que el tipo de cambio se siguiese apreciando, poniendo un piso implícito a niveles de 3,43 soles/dólar1 .

Gráfico 4.21

Perú: tipo de cambio y spread soberano 3,60

800

3,54 700 3,48 3,42

600

3,36 3,30

spread Brady PDI

500

Sol/dólar (izqda)

400 4 tr.01

3 tr.01

2 tr.01

1 tr.01

4 tr.00

3 tr.00

2 tr.00

1 tr.00

3,24

L a t i n a

Fuente: Bloomberg

pb. Inmediatamente después de las elecciones, tanto el tipo de cambio como la cotización de los bonos soberanos corrigieron su comportamiento. El sol se fortaleció frente al dólar, terminando el año en 3,44 soles/dólar mientras que el spread de los bonos Brady cerró el año en 520 pb. La incertidumbre política también afectó a la demanda interna, especialmente a la inversión privada, pero ésta no se recuperó durante el año, acumulando una caída en el conjunto de 2001 del 5,6%. La combinación de políticas económicas no fue la adecuada. La política fiscal fue excesivamente restrictiva durante la primera mitad del año y empezó a expandirse en la segunda mitad. Así, la inversión pública cayó un 26,4% medio durante los tres primeros trimestres del año mientras que en el último creció un 3,7%. Al final, sin embargo, la caída de los ingresos fiscales afectó a las finanzas públi-

Finalmente, la entrada en producción en julio del megaproyecto minero Antamina, implicó un aumento significativo en la producción de cobre y de zinc lo que provocó, en términos agregados y anualizados, un aumento de cerca de dos puntos porcentuales de la tasa de crecimiento del PIB. Los problemas económicos fundamentales que se registraron durante 2001 continúan en 2002: la debilidad de la demanda interna, el deterioro fiscal, la dolarización de la economía, y la debilidad patrimonial de las empresas. El único camino sigue siendo retomar la senda de las reformas estructurales, pero esto se complica por el escenario político interno. 1

Para más información sobre el impacto del tipo de cambio en la actividad económica en Perú ver Carranza, L. (2002), “Tipo de cambio, actividad económica y fragilidad financiera. La experiencia peruana”, en Sebastian, M. (ed.), Ensayos sobre Colombia y América Latina, Libro Homenaje a Nicolás Botero, Madrid, Servicio de Estudios BBVA, pp. 505-532.

104

Informe Económico 2001

Cuadro 4.13. Perú: Principales magnitudes macroeconómicas

PIB (% variación anual) Inflación (% anual, fin de año) Balanza comercial (m.M. $) Cuenta corriente (m.M. $) % PIB Reservas (m.M. $, fin de año) Tipo de cambio (fin de año vs US$) Saldo sector público (% PIB) Tasa Interbancaria (fin de año) Tipo de cambio efectivo real (fin de año) 1/ BBVA-MAP Perú (fin de año, 1995=100) 1/

1999

2000

2001

2002

2003

1,4 3,7 -0,6 -1,8 -3,5 8,4 3,51 -3,0 17,1 86 90

3,6 3,7 -0,3 -1,6 -3,0 8,2 3,52 -3,2 9,3 89 86

0,2 -0,1 -0,1 -1,1 -2,0 8,6 3,44 -2,5 3,3 91 85

2,8 1,2 0,2 -0,8 -1,8 8,8 3,55 -2,7 6,0 95 90

3,0 2,5 -0,4 -1,6 -2,8 8,4 3,64 -2,9 9,0 94 89

Base 100= dic-1997. Una disminución implica una depreciación real.

Fuente: Ministerio de Economía, Banco Central de Perú. Sombreado: previsiones BBVA.

L a t i n a

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Tres factores condicionaron la evolución de la economía venezolana en 2001: la apreciación real acumulada en los últimos años por el bolívar, la caída de los precios y de la producción de petróleo y, por último, el progresivo aumento de la incertidumbre política. El tipo de cambio efectivo real registró desde mediados de 1996, fecha de la entrada en vigor del sistema cambiario de bandas, hasta finales de 2001 una apreciación de más del 50%, la mayor de la región en dicho período. El tipo de cambio ha sido el ancla que ha permitido la progresiva caída de la inflación hasta situarse en el 12,3% anual a finales de 2001, su menor crecimiento de los últimos doce años. Sin embargo, la apreciación real ha generado importantes distorsiones en la economía desde 1996. En primer lugar es uno de los factores que explican que Venezuela no haya sido capaz de diversificar su base exportadora y siga dependiendo casi exclusivamente del petróleo. La apreciación real del bolívar ha provocado que los precios de los bienes domésticos respecto a los importados hayan crecido un 50%, lo que ha provocado una caída del peso del sector comercializable. En segundo lugar, la apreciación cambiaria ha sido una de las causas de la notable fuga de capitales que se ha producido en los últimos años ante el progresivo aumento de los temores de devaluación y/o de controles de cambios. El segundo de los factores que pesó en la evolución de Venezuela en 2001 fue la caída de los precios y de la producción de petróleo. En parte por la mencionada

Gráfico 4.22

Venezuela: comportamiento de las exportaciones 78%

42%

Exportaciones totales/PIB 77% 41%

76% 75%

40% 74% 73%

39%

Exports petroleras/ total exports (dcha)

72% 71%

Fuente: BBVA en base a datos del BCV

2001

2000

1999

1998

1997

1996

38%

apreciación cambiaria, que se intensifica por la ausencia de reformas estructurales que favoreciesen la diversificación, el peso del petróleo en la economía venezolana es notable. El petróleo significó en 2001 el 27% del PIB, casi el 75% del total de exportaciones venezolanas y el 48% del total de ingresos del Gobierno Central. Dicha estructura de exportador monoproducto ha provocado históricamente en Venezuela una elevada volatilidad de las cuentas públicas, problemas recurrentes de balanza de pagos, incertidumbre cambiaria y mayor volatilidad en la inflación y el ciclo económico. La caída en 2001 de la producción de petróleo (-6%), de las exportaciones (-10%) y del precio medio de la cesta (-20%) tuvo impactos negativos en: i) el PIB petrolero, que cayó un 0,9%. Aunque el PIB no petrolero creció un 4% impulsado por los sectores no comercializables en un contexto de sobreapreciación cambiaria, no pudo evitar que el PIB total se desacelerara del 3,2% de 2000 al 2,7% en 2001; ii) las cuentas externas, que redujeron los superávit acumulados en 2000. El deterioro en los términos de intercambio asociado a la caída de los precios del petróleo, y la apreciación cambiaria explicaron la reducción en 2001 del superávit comercial en 6,7 puntos del PIB y del superávit por cuenta corriente de 13,4 a 4,4 m.M.$ (3,5% del PIB); y iii) el déficit del gobierno central, que se amplió hasta el 4% del PIB frente al 1,8% de 2000. Los menores ingresos provenientes del petróleo y una política fiscal expansiva que provocó el importante aumento de los gastos totales explican el deterioro fiscal y el aumento de la deuda pública en 3,2 puntos del PIB. El último de los factores que condicionó la evolución económica de Venezuela en 2001, y que fue acentuándose durante el año, fue la inestabilidad política. A ello contribuyó decisivamente la importante caída en la popularidad de Chávez. Si en enero de 2001 el 50% de la población calificaba de negativa la labor de Chávez, en diciembre ascendió al 71%. Ello provocó una progresiva radicalización de las posiciones del ejecutivo que se materializó en la aprobación por decreto de 49 leyes que ampliaban el poder de intervención del Estado en la economía. Este contexto de mayor conflictividad y polarización de la sociedad culminó el 10 de diciembre con la convocatoria de una huelga general a la que acudieron juntos, por primera vez en 40 años, trabajadores y empresarios. La conjunción de los tres factores mencionados (bolívar apreciado, caída en los ingresos petroleros y aumento

Informe Económico 2001

Venezuela: problemas de tres en tres

105

A m é r i c a

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L a t i n a

Cuadro 4.14. Venezuela: Principales magnitudes macroeconómicas

PIB (% variación anual) Inflación (% anual, fin de año) Balanza comercial (m.M. $) Cuenta corriente (m.M. $) % PIB Reservas (m.M. $, fin de año) * Tipo de cambio (fin de año vs US$) Saldo sector público (% PIB)1/ Tasa Certificado de Participaciones (fin de año) Tipo de cambio efectivo real (fin de año) 2/ BBVA-MAP Venezuela (fin de año, 1995=100)

1999

2000

2001

2002

2003

-6,1 20,0 7,7 3,7 3,6 15,2 648 -2,6 14,9 123 146

3,2 13,4 18,0 13,4 11,1 20,4 699 -1,8 13,9 124 163

2,7 12,3 9,8 4,4 3,5 18,5 758 -4,0 19,5 130 143

-4,6 32,8 7,8 4,3 4,6 14,3 1.620 -4,2 26,8 99 136

0,9 26,3 10,7 7,1 8,1 14,7 2.025 -3,8 22,4 80 134

1/

Saldo del Gobierno Central Base 100= dic-1997. Una disminución implica una depreciación real. * Incluye FIEM Fuente: Ministerio de Economía, Banco Central de Venezuela. Sombreado: previsiones BBVA. 2/

de la incertidumbre político-social) incrementó la probabilidad de una devaluación. Ello desató un círculo vicioso que acentuó la fuga de capitales. En el período 1999-2001 éstas alcanzaron casi los 26 m.M.$, equivalente al 32% del total de exportaciones. En 2001 las fugas de capitales se acentuaron alcanzando casi los 10 m.M.$, el 8% del PIB. Un reflejo de todo ello es la importante caída del ratio inversión privada/PIB hasta niveles en torno al 10%1 frente a niveles en torno al 15% medio para la región y una de las explicaciones de por qué el crecimiento potencial de Venezuela haya bajado del 5,5% de la década de los setenta a niveles en torno al 2% actual. 1

Para más información sobre la evolución el impacto de la inversión en el crecimiento en Venezuela ver Di Placido, G. (2002), “El rol de la inversión privada en el crecimiento económico: una aproximación para Venezuela”, en Sebastian, M. (ed.), Ensayos sobre Colombia y América Latina, Libro Homenaje a Nicolás Botero, Madrid, Servicio de Estudios BBVA, pp. 623-638. Gráfico 4.23

Venezuela: monetización y fuga de capitales

La economía boliviana mantuvo en 2001 la tónica de debilidad de los dos años previos. Después de crecer entre 1990 y 1998 un 4,4% promedio, en 2001 lo hizo un 1,2%, en línea con el crecimiento medio del PIB del 1,3% en el trienio 1999-2001. Varias son las razones que explican la ralentización económica de los últimos años: i) el impacto en los sectores agrícola y minero de la desfavorable evolución de los precios de los principales productos de exportación bolivianos; ii) la devaluación del real brasileño y las crisis en algunos de sus principales socios comerciales como Brasil en 1999 y Argentina desde ese año; iii) la desaceleración de EE.UU. en 2001; iv) la conclusión del contrato de venta de gas a Argentina y la finalización del gaseoducto a Brasil con el consiguiente impacto negativo sobre los sectores de hidrocarburos y construcción.

8%

30%

M2/PIB (izqda)

27%

Salida de capitales/PIB 6%

24% 4% 21% 2% 18%

Fuente: BCV y BBVA Banco Provincial.

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

0% 1994

15%

106

Informe Económico 2001

Bolivia: el poco crecimiento alienta el malestar

La inefectividad de las medidas de política económica para lograr la reactivación económica explicaron que en 2001 se generalizaran las protestas y los conflictos sociales iniciados en 2000. En este entorno, y pese al esfuerzo del gobierno en aplicar una política fiscal contracíclica vía expansión de la inversión pública, la formación bruta de capital fijo (FBCF) total registró su tercera caída anual consecutiva. Afectada por el comportamiento de la FBCF privada, que se hundió un 35,5% respecto al año 2000, la FBCF total cayó un 21%. Con ello, el ratio Inversión total/PIB, que alcanzó

en 1998 su máximo en 23,6%, se redujo al 14% en 2001. La inflación cerró 2001 en el 0,9% anual, su menor tasa de crecimiento desde 1964 y muy por debajo del objetivo de precios de medio plazo establecido por el Banco Central en el 3,5%. Desde 1997 la inflación se ha situado permanentemente por debajo de los objetivos establecidos por la autoridad monetaria. Ello no se debe en los últimos años a una política monetaria contractiva sino que es el reflejo de la debilidad de la demanda, de factores específicos de 2001, como la aplicación del esquema de fijación de precios de los hidrocarburos, y de factores externos como las depreciaciones en las divisas de algunos de sus principales socios comerciales, como Brasil, Chile y Argentina desde 1999 que ha provocado un crecimiento de los precios de los bienes comercializables permanentemente por debajo del índice general y que en el caso de 2001 fue del 0%.

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pulsada por el crecimiento de la inversión (en parte gracias al proceso de construcción de un nuevo oleoducto) y del consumo privado, así como por el aumento en la producción de petróleo. La inflación continuó con la tendencia decreciente iniciada a finales de 2000 y se situó en 22,4% en diciembre (91,4% en 2000). Y el sector público obtuvo un superávit del 1,3% del PIB. Con ello, Ecuador mejoró los objetivos impuestos por el FMI y, por primera vez en 20 años, éste completó el programa de ayuda.

La debilidad de la demanda interna junto con el inicio de las exportaciones de gas a Brasil provocaron que las importaciones cayeran en 2001 un 5,8% y las exportaciones creciesen un 3,1% (hubiesen caído un 11% sin las exportaciones de gas). La reducción del déficit comercial explicó la totalidad de la corrección del déficit por cuenta corriente, que pasó del 5,3% del PIB en 2000 al 3,7% en 2001.

En el lado negativo destaca el acusado deterioro de la balanza comercial (-0,5 m.M.$ en 2001 frente a un superávit de 1,5 m.M.$ en 2000). Ello fue consecuencia de la notable apreciación del tipo de cambio efectivo real (27,5%). Además, la recuperación económica impulsó las importaciones. Los menores precios de las materias primas en general, junto con la ralentización mundial, afectaron los ingresos por exportaciones. Como consecuencia, la balanza por cuenta corriente pasó de un superávit del 6,8% del PIB en 2000 a un déficit del 4,3% en 2001. La caída del precio del petróleo provocó también una disminución de los ingresos fiscales, dejando entrever una de las vulnerabilidades del país: su excesiva dependencia de esta materia prima, que supone el 37% de las exportaciones y un tercio de los ingresos del sector público. Dicha bajada no impidió que éste presentase superávit gracias a la recuperación cíclica.

Finalmente, el déficit fiscal aumentó del 3,8% del PIB en 2000 al 6,5%, muy por encima de la meta fijada inicialmente en el 3,7%. La caída de los ingresos por la debilidad económica, la caída de las importaciones y del impuesto sobre hidrocarburos junto a un ligero aumento de los gastos totales por el aumento de las inversiones públicas explican el mal resultado. De los 6,5 puntos del PIB de déficit, 4,8 correspondieron al coste de la reforma del sistema de pensiones hacia un modelo de capitalización. Estas cifras cuestionan la sostenibilidad a largo plazo de la deuda pública boliviana.

La acción de dolarizar una economía responde a la necesidad de importar credibilidad. El aumento en la entrada de capitales en 2001 confirmó este efecto positivo de la dolarización. Así, la IED, beneficiada por las inversiones en el sector petrolero, alcanzó la cifra récord de 1,4 m.M.$ frente a los 0,7 del año anterior. Otro factor a tener en cuenta es que EEUU es el mayor socio comercial de Ecuador (38% de las exportaciones y 25% de las importaciones con EEUU). Por último, la dolarización permitió acabar con la continua depreciación del sucre e hizo disminuir la inflación del 91% de fines de 2000 al 22,4% en diciembre de 2001.

Ecuador: año 1 a.d. (adopción del dólar) El primer año completo transcurrido tras la adopción del dólar como moneda consolidó la recuperación económica iniciada en 2000. La economía experimentó un crecimiento del 5,6%, el mayor de América Latina, im-

Por el contrario, como la estructura económica de Ecuador es muy diferente a la estadounidense, (Ecuador es una economía exportadora de materias primas mientras que EEUU es importadora), unirse al dólar implica efectos opuestos ante posibles shocks de oferta. Además, con la dolarización se reducen los instrumentos disponibles de política económica, pasando a ser

Informe Económico 2001

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L a t i n a

Cuadro 4.15. Bolivia, Ecuador y Uruguay: Principales magnitudes macroeconómicas

BOLIVIA PIB (% variación anual) Inflación (% anual, fin de año) Saldo sector público (% PIB) Cuenta corriente, (% PIB) BBVA-MAP Bolivia (fin de año, 1995=100) ECUADOR PIB (% variación anual) Inflación (% anual, fin de año) Saldo sector público (% PIB) Cuenta corriente, (% PIB) BBVA-MAP Ecuador (fin de año, 1995=100) URUGUAY PIB (% variación anual) Inflación (% anual, fin de año) Saldo sector público (% PIB) Cuenta corriente, (% PIB) BBVA-MAP Uruguay (fin de año, 1995=100)

1999

2000

2001

2002

2003

0,6 3,1 -3,9 -5,9 92

2,4 3,4 -3,8 -5,4 98

1,2 0,9 -6,5 -3,7 91

2,2 2,4 -6,0 -4,3 87

3,5 3,0 -5,0 -4,7 89

-7,3 60,7 -6,3 7,0 123

2,3 91,0 1,7 6,8 125

5,6 22,4 1,3 -4,3 115

3,0 11,2 -1,2 -3,8 108

4,3 6,8 -0,9 -3,3 109

-3,2 4,2 -4,0 -2,9 81

-1,3 5,1 -4,1 -2,7 76

-3,1 3,6 -4,2 -2,5 75

-7,0 21,0 -3,2 0,3 75

0,5 15,3 n.d. 2,0 77

Fuentes Nacionales. Sombreado: previsiones BBVA.

crucial el papel de la política fiscal. Otro efecto negativo es que no es posible depreciar la moneda para ganar competitividad, lo que, unido a la inercia de los precios y salarios, está provocando en Ecuador una apreciación real del tipo de cambio, con los mencionados efectos perversos sobre la balanza comercial.

108

Informe Económico 2001

Tras la dolarización de una economía, son necesarias rápidas e importantes reformas estructurales que permitan flexibilizar los mercados de trabajo y de bienes, elevar la productividad y ganar competitividad, sobre todo en el sector no petrolero, así como llevar a cabo una política fiscal austera que mantenga bajos los tipos de interés y la inflación, además de permitir ganar la confianza de los inversores. La urgencia de controlar el gasto público viene dada además por el problema de deuda externa (14,1 m.M.$, un 68% del PIB). En el año 2001 el Gobierno ecuatoriano encontró grandes dificultades para llevar a cabo dichas reformas. Así, tras comenzar el año con violentas protestas sociales, la oposición del Congreso y del Tribunal Constitucional a las reformas estructurales propuestas por el Gobierno fue constante. Sólo tras el colapso del mayor banco estatal se avanzó en una serie de normas para mejorar la administración bancaria y la supervisión financiera, necesaria dada la ausencia de un prestamista de última

instancia. La reforma tributaria, destinada a obtener mayores ingresos, fue primero aprobada con grandes problemas y posteriormente derogada por el Tribunal Constitucional, que también impidió los intentos de privatizaciones. Por último, el Congreso también se opuso a la reforma del sistema de pensiones, y quedó en debate la Ley de Prudencia Fiscal y la de creación de un Fondo de Estabilización del Petróleo que amplíe el margen de maniobra para la aplicación de políticas anti-cíclicas ante caídas de los precios del petróleo u otros shocks externos.

Uruguay: la deuda no se detiene En 2001, Uruguay atravesó su tercer año consecutivo de recesión, con una caída del PIB del 3,1%. Ningún componente de la demanda interna se salvó de este ajuste recesivo, con una contracción del 3,2% anual. Por su parte, las exportaciones se redujeron un 8,8%. Diversos choques negativos explican este deterioro. Uruguay debió afrontar un nuevo brote de fiebre aftosa que se expandió rápidamente por todo el país, y provocó la interrupción de las exportaciones de carne (más del 30% de las exportaciones totales) entre los meses de abril y noviembre. Además, la crisis argentina y la pérdida de competitividad frente a Brasil, agravaron la situación.

L a t i n a

Gráfico 4.24

Deuda del sector público % del PIB 60

56 55 50

46 45

41 40

34

33 30

31

1997

33

1996

35 30

2001

2000

1999

1998

25

1995

En junio de 2001, como consecuencia de la adopción del llamado “factor de convergencia” en Argentina (que en la práctica significaba un tipo de cambio más elevado para las operaciones de comercio exterior), el gobierno uruguayo decidió modificar los parámetros de la política cambiaria. Se aceleró la pauta devaluatoria al 1,2% mensual (antes 0,6%) y se duplicó la banda de 3% a 6%. Con estos cambios, se logró mantener el nivel de competitividad existente tras la devaluación brasileña, ocurrida a principios del año 1999. Cuando Brasil dejó flotar su moneda, la competitividad de los productos uruguayos cayó de forma permanente, debido al ancla cambiaria que implica tener una política de crawling peg.

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1994

A m é r i c a

Fuente: Banco Central de Uruguay

Los decepcionantes resultados en materia fiscal constituyen uno de los dos factores que han contribuido a generar un aumento del ratio deuda pública sobre PIB en los últimos años. Ésta pasó del 33% en 1998 a 56% en 2001. La segunda razón es un crecimiento real persistentemente inferior a la depreciación real del tipo de cambio (prácticamente la totalidad de la deuda pública uruguaya está denominada en dólares). Esta dinámica explosiva de la deuda pública y el lento avance realizado en términos de reformas estructurales, son los principales aspectos que introducen más incertidumbre acerca de una recuperación sostenida a medio plazo.

Informe Económico 2001

Sin embargo, Uruguay continuó gozando de la calificación de «Grado de Inversión», que le fue otorgada en junio de 1997. Esto facilitó la emisión de títulos públicos

con spreads inferiores a los 300 puntos básicos a lo largo de 2001, manteniéndose estas colocaciones como la principal fuente de financiación de los abultados déficits fiscales en los últimos años.

109

A pesar del aumento de la pauta de depreciación, la inflación se mantuvo bajo control, finalizando el año en 3,6%, favorecida por la debilitada demanda interna y el menor precio del petróleo. De hecho, al igual que en 2000, fue la única variable que cumplió con los objetivos pactados con el Fondo Monetario Internacional en el entorno del paquete de ayuda financiera recibido ese año. No ocurrió lo mismo en materia fiscal. Inicialmente, la meta estaba fijada en el 2,6% aunque a mitad de año fue revisada al 3,3%, debido a las peores perspectivas de actividad y, por tanto, de recaudación. No obstante, el déficit del Sector Público representó el 4,2% del PIB, siendo el tercer año consecutivo que el mismo se encuentra por encima del 4% del producto (y los déficit primarios por encima del 2%).

A m é r i c a

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El mercado de bonos

L a t i n a

Gráfico 4.26

Correlaciones de la deuda LATAM*

El default argentino fue anticipado por los mercados, como lo señala la evolución de las primas de riesgo. Al contrario de las crisis anteriores, mexicana y brasileña, los spreads argentinos se ampliaron de manera significativa con mucha anterioridad al estallido de la crisis. El contagio financiero de la crisis argentina también fue limitado. De hecho, a partir de octubre 2001, los bonos más líquidos de la región (los brasileños y los mexicanos) se desacoplaron de la deuda argentina. Así, por ejemplo, la correlación diaria de los rendimientos argentino y brasileño que se mantuvo en 0,85 entre 1995 y 2000, se situó en 0,15 cuando Argentina anunció el default a finales del 2001.

1,0

ARG-BRA 0,6

0,2

BRA-MEX -0,2

ARG-MEX -0,6

abr.02

feb.02

dic.01

oct.01

Fuente: BBVA

Una evaluación del mercado de la deuda emergente global antes del default argentino Si bien anticipada, la crisis argentina fue inédita por su relevancia para los mercados de deuda emergentes. Esta clase de activos se había desarrollado a raíz del Plan Brady a fines de los años ochenta, como parte de la solución de la crisis de la deuda iniciada a principios de esa década. A fines de 2001, la deuda emergente total estimada era de 1,6 billones de dólares (sobre un total de 33 billones de dólares para el mercados de bonos mundiales). El mercado de deuda emergente representaba por lo tanto el 4,5% del total mundial (y América Latina el 1,2%). Esta estimación incluye la deuda externa soberana, la deuda corporativa y la deuda doméstica. La deuda doméstica representa el 70% del total. La deuda externa soberana estaba domi-

Gráfico 4.25

Gráfico 4.27

Comportamiento de los spreads en las crisis latinoamericanas

Deuda emergente total (m.M. de dólares)

1200

620

Crisis ARGENTINA 540

1000

1130

Deuda interna Deuda externa

998

966 927

460

800 380

Crisis MEXICO

564

600

530

300

413

Crisis BRASIL

220

400

140

505

497

376 316

312

200

t=día de la crisis Fuente: BBVA

Fuente: Merrill Lynch

2001

2000

1999

1997

1996

días

0 1995

t. +62

t. +50

t. +38

t. +26

t. +2

t. +14

t. -10

t. -22

t. -34

t. -46

t. -70

t. -58

t. -82

t. -94

t. -118

t. -106

t. -130

60

t. -142

Informe Económico 2001

ago.01

*Correlaciones 60 días

(en puntos básicos)

110

jun.01

abr.01

dic.00

feb.01

-1,0

oct.00

Sin duda, el default argentino constituye el principal evento en los mercados emergentes de renta fija durante el año 2001. América Latina en su conjunto concentraba hasta el 2001 más de la mitad de las emisiones, representando en el índice de referencia del mercado, el EMBI+ de JP Morgan, la región con más peso en los mercados de renta fija emergentes. Hasta principios de año, un solo país de la región, Argentina, representaba cerca del 25% de este índice. Con ello, el default de Argentina, oficializado a finales de 2001, constituye no sólo el mayor evento del año, sino también el mayor default en la historia de los mercados emergentes. La deuda total del país era en el momento de la suspensión de 132 m.M. de dólares.

A m é r i c a

L a t i n a

SERVICIO DE ESTUDIOS

Cuadro 4.16. Volumen y composición del mercado mundial de bonos en 2001 (m.M. de dólares)

País

Total

% mercado mundial

Gobierno m.M. % de Gob.

de bonos de dólares

Empresas m.M. % de Corp. de dólares

Extranjeros m.M. % de Extr. de dólares

Eurobonos m.M. % de Eurob. de dólares

Estados Unidos

17090,9

51,9

8588,8

48,2

5174,9

53,1

486,8

59,5

2840,4

61,7

Zona Euro Japón Reino Unido Canadá Suiza Dinamarca Australia Suecia Noruega Nueva Zelanda Sub-Total Mercados emergentes Asia América Latina

6466,9 5305,2 1081,6 514,4 261,6 252,3 182,7 128,6 47,7 16,6 31348,5

19,7 16,1 3,3 1,6 0,8 0,8 0,6 0,4 0,1 0,1 95,4

3127,1 3938,7 390,9 356,0 49,6 67,9 57,2 60,2 20,5 10,7 16667,6

17,6 22,1 2,2 2,0 0,3 0,4 0,3 0,3 0,1 0,1 93,6

2690,0 854,6 55,6 111,0 82,1 175,5 86,2 60,7 22,2 0,0 95,6

27,7 8,8 0,6 1,1 0,8 1,8 0,9 0,6 0,2 0,0 817,5

0,0 61,0 145,1 0,4 110,4 0,0 9,9 3,9 0,5 0,0 817,5

0,0 7,5 17,7 0,0 13,5 0,0 1,2 0,5 0,1 0,0 100,0

649,8 450,9 490,0 47,1 19,5 8,9 29,4 3,8 4,6 5,9 4550,3

14,1 9,8 10,6 1,0 0,4 0,2 0,6 0,1 0,1 0,1 98,8

100,7 391,6

2,8 1,2

538,8 389,1

3,0 2,2

419,0 nd

4,4 nd

nd nd

nd nd

42,9 2,5

0,9 0,1

0,6 100,0

220,1 17815,6

1,3 100,0

nd 9731,8

nd 100,0

nd 817,5

nd 100,0

11,2 4606,9

0,2 100,0

Total

África,Europa del Este, Oriente Medio 231,3 Total 32972,1 Fuente: Merrill Lynch.

Cuadro 4.17. Deuda de países emergentes, finales de 2001 Deuda soberana interna moneda extranjera

Eurobonos y bonos globales soberanos

Eurobonos y bonos globales corporativos

Bonos Brandy

430,2 44,5 269,1 4,5 17,7

37,6 20,4

172,6 46,9 42 1,2 11,8 1,7 0,5 4,0 1,1 0,5 1,8 49,1 3,2 0,0 0,8 1,3 6,9 306,9

79,0 14,7 28,0 8,4 1,4

52,5 6,7 19,2

0,2 0,1

0,5 0,2

América Latina Argentina Brasil Chile Colombia Costa Rica Rep.Dominicana Ecuador El Salvador Guatemala Jamaica México Panamá Perú Trinidad Tobago Uruguay Venezuela Total emergentes

0,0 0,0 0,4

8,0

2,9 0,5

5,0 74,6 0,3 1,0 1,7 0,8 10,9 1079,7

5,5 50,6

0,0 22,5 0,5 0,6 0,1 0,3 2,1

11,9 1,8 3,8

8,5

772,2 133,2 358,2 22,0 30,9 1,7 1,2 7,1 1,5 1,0 6,9 158,1 5,8 5,4 2,6 7,8 28,9

Fuente: Merrill Lynch.

nada en 2001 por América Latina (66% de la deuda emitida). En 2002, América Latina pasó a representar el 47% del total (frente al 31% de Asia).

Los tenedores internacionales de deuda emergente se pueden clasificar en tres categorías: los inversores «dedicados» que desarrollan posiciones estratégicas a medio y

111

Deuda soberana interna moneda nacional

Informe Económico 2001

(m.M. de dólares)

A m é r i c a

SERVICIO DE ESTUDIOS

112

Informe Económico 2001

Italia: la principal exposición en Europa a bonos argentinos Según la base de datos de Morningstar, el número de gestores europeos que tienen fondos de renta fija emergente se distribuye de la siguiente manera: Italia (27); Alemania (11); Francia (9); Suiza (6), Dinamarca (4); España (3). Según la otra base, MAXX, los principales gestores en Europa continental, con bonos argentinos, son los alemanes (33 gestores) y los italianos (22). Pero además, están los bonos argentinos distribuidos por la banca minorista. Incluyendo

Número de gestoras con bonos argentinos, diciembre 2001 120

113

100 80 60 40

33 23

22 9

Estados Unidos

8

Alemania

6

Reino Unido

6

Italia

6

España

3

Luxenburgo

2

Francia

2

Suiza

1

Austria

0

Belgica

20

Holanda

No existe una base de datos completa de los activos gestionados por los fondos europeos en los mercados de deuda emergentes y, en particular, latinoamericanos. Las bases de datos más adecuadas son las de Morningstar y Maxx que utilizamos para una primera aproximación (con las de Bloomberg para EEUU), además de «sondeos» de mercado. El mercado de deuda emergente está dominado por los gestores anglosajones, destacando Pimco (7,5 mil millones de dólares), Alliance Capital Maganement (6 m.M.), Western Asset Management (1,5 m.M.), GMO (1,25 m.M.), Merrill Lynch Asset Management y Templeton (1 m.M. cada uno). Los principales gestores europeos en mercados emergentes oscilan entre 200 y 500 mil millones dólares (Standard Asset Management, Crédit Suisse Asset Management, Lloyds Asset Management, Ashmore Management, ABN Amro Asset Management, Deutsche Asset Management, CPR Gestion, Fortis Investment Management).

Gráfico 4.28

Dinamarca

Una evaluación de la exposición argentina de los fondos europeos de renta fija emergente

éstos, el principal mercado tenedor de renta fija emergente, tanto por número de fondos como por activos bajo gestión y números de tenedores (institucionales e individuales), es Italia. Hay estimaciones de mercado que acreditan unos 30 mil millones de Euros en fondos de renta fija emergente en Italia. En particular, dichos fondos están en América Latina y Argentina, distribuidos por brokers como Caboto (Grupo Intesa) entre los pequeños ahorradores italianos (350 mil personas). Se estima que la cartera total de bonos argentinos en manos de pequeños ahorradores es de 10-12 mil millones de dólares.

Portugal

largo plazo (esencialmente fondos de inversión, institucionales, fondos de pensiones, aseguradores, tesoreros de empresas, hedge funds); los inversores «crossover» que desarrollan posiciones tácticas de corto plazo (institucionales y hedge funds); y, por último, los bancos. En 2001, el mercado estuvo dominado por los inversores «cross-over» (40% del total) y los «dedicados» (25%). Los locales, que se desarrollaron ampliamente los últimos años, representaron el 20% y la banca comercial internacional el 15%.

L a t i n a

Fuente: BBVA en base a datos de Merrill Lynch

Cuadro 4.18. Número de gestoras con bonos argentinos y cantidades en dòlares País

Número de Gestoras

Cantidad (miles de $)

Portugal Dinamarca Holanda Belgica Austria Suiza Francia España Luxemburgo Italia Reino Unido Alemania Estados Unidos

1 2 2 3 6 6 6 8 9 22 23 33 113

1.552 13.609 34.526 19.008 5.545 21.958 43.038 10.194 26.249 358.258 195.240 389.107 3.458.582

Total

234

4.576.866,0

Fuente: BBVA en base a datos de MAXX, Merrill Lynch y Morningstar

A m é r i c a

L a t i n a

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Sistema financiero

Cuadro 4.19. Fondos de pensiones (%PIB)

Desarrollo de la inversión institucional En los últimos años, el proceso de bancarización en Latinoamérica, medido como el total de los depósitos sobre el PIB, se ha estancado. Este ratio se situó en el 24% en 2001, niveles similares a los de 1998 (25%) y 1995 (23%). Como se observa en el gráfico, tan sólo Chile y Colombia han presentado avances desde 1998, a pesar de que una mayor estabilidad de los precios en todos los países de la región debería haber favorecido un incremento mayor de los depósitos. No obstante, medir el grado de desarrollo del sistema financiero por la evolución de los depósitos supone infraestimar la mayor sofisticación financiera que han adquirido estos países en los últimos años. El desarrollo del sistema financiero latinoamericano está siendo diferente al experimentado por algunos países desarrollados como España. El rápido crecimiento de los fondos de inversión y la privatización de los sistemas de previsión social en varios países de la región han propiciado un elevado incremento de la inversión institucional que en otros procesos de desarrollo financiero ha sido más tardío. El caso de México puede resultar paradigmático, ya que no se aprecia avance alguno en el ratio de bancarización desde 1995. Entre 1995 y 2001, los depósitos bancarios han descendido un 1,6% real en promedio. Esto se debe principalmente a que, tras la crisis de 1994, el ahorro de las familias se ha canalizado en buena medida hacia tí-

Gráfico 4.29

Año Reforma

2000

2001

Argentina

1993

7,1

7,4

Chile

1980

59,8

55,0

México

1996

3,0

4,3

Perú

1992

5,4

6,6

Uruguay

1995

3,9

6,1

7,7

8,3

Total*

* incluye todos los países de la región que han reformado su sistema de pensiones. Fuente: Asociación Interancional de Organismos de Supervisión de Fondos de Pensiones.

tulos gubernamentales de alto rendimiento, Sociedades de Inversión y Afores (gestoras de fondos de pensiones privados), registrándose un fuerte incremento del ahorro previsional. Otro ejemplo es Brasil donde en 2001 los fondos de inversión representaban el 31% del PIB frente al 19% de los depósitos a plazo y de ahorro. Por el contrario, en España, los depósitos a plazo y de ahorro se elevaban a un 48% del PIB y los fondos de inversión a un 27%. Como se puede ver en el cuadro adjunto, también los fondos de pensiones han experimentado importantes avances en todos los países. En promedio, los fondos de pensiones administrados por gestoras privadas representaban el 8,3% del PIB a finales de 2001 frente al 7,7% en 2000 y al 7% en España en 2001. La importancia de los fondos de pensiones es particularmente destacada en Chile, donde representan el 55% del PIB debido a su dilatada experiencia en este tipo de sistemas desde 1980. En el resto de los países el sistema está todavía en pleno desarrollo.

Depósitos/PIB (%)

45

Año de consolidación para la banca extranjera Otro de los factores que ha caracterizado la evolución del sistema financiero latinoamericano en 2001 ha sido la ralentización de la entrada de entidades extranjeras.

30 25 20 15

Fuente: FMI

Venezuela

Perú

México

Colombia

Chile

Brasil

Argentina

10

Como se observa en el gráfico, en la mayoría de los países el porcentaje de activos del sistema en manos de entidades foráneas ha permanecido estable en 2001. La excepción más destacada es México, donde, debido principalmente a la adquisición de Banamex por parte

113

dic-95 dic-98 dic-01 35

Informe Económico 2001

40

A m é r i c a

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Gráfico 4.30

Internacionalización de la Banca Latinoamericana (% de activos de los bancos extranjeros sobre total del sistema) 80

1999

2000

L a t i n a

En el resto de la región, a pesar del menor crecimiento económico, se ha observado una cierta recuperación de los depósitos bancarios que han experimentado un mayor crecimiento que en el año 2000.

2001

70

Por el contrario, el crédito al sector privado se contrajo en términos reales en los principales países latinoamericanos excepto en Chile, donde se experimentó una cierta moderación.

60 50 40 30 20

Venezuela

Perú

México

Chile

Colombia

Brasil

Argentina

10

A las incertidumbres económicas y financieras en algunos países ha de unirse en muchos casos la ausencia de un marco regulatorio adecuado para que el crédito bancario se recupere.

Fuente: Bancos Centrales y Superintendencias

de Citigroup, la banca extranjera ostenta casi el 80% de los activos del sistema.1 Por tanto, 2001 ha sido un año de consolidación para la banca extranjera en la región.

Depósitos y crédito: tendencias opuestas

114

Informe Económico 2001

Las incertidumbres por las que han atravesado algunos países han contribuido a ello. La profunda crisis económica y financiera en Argentina y las medidas adoptadas para su resolución han tenido consecuencias muy negativas para su sector bancario, que, con anterioridad a la crisis, era uno de los más solventes y mejor regulados de Latinoamérica. La desconfianza generada en los ahorradores por el manejo de la situación, llevó a un agudo descenso de los depósitos bancarios en 2001 (-20%). La crisis financiera ha continuado agravándose en 2002 y en la actualidad, el sector bancario argentino se ve amenazado por las implicaciones que traerán consigo la pesificación asimétrica, el default de la deuda pública argentina y el previsible incremento de la morosidad bancaria derivado de la deteriorada situación económica. También en Venezuela las incertidumbres políticas llevaron a algún episodio de intensa retirada de depósitos bancarios, que descendieron un 2% en términos reales el año pasado. 1

En el caso de Perú el incremento se ha debido a la intervención de dos bancos locales que al desaparecer de las estadísticas oficiales han aumentado el peso de la banca extranjera.

Por ejemplo, según el Indice de Derechos del Acreedor elaborado por el Banco Interamericano de Desarrollo2 , en países como México, Perú o Colombia, los acreedores están completamente desprotegidos ante la ley, lo que afecta al riesgo de crédito y a la volatilidad de la oferta de financiación. En este sentido, la reforma del mercado hipotecario en México3 , que tiene como objetivo eliminar los obstáculos que impiden el desarrollo del crédito hipotecario en este país, merece una valoración muy positiva. Sin embargo, a pesar del menor crecimiento económico y del bajo crecimiento del crédito, la calidad de la cartera no ha experimentado deterioros con la excepción de los países más problemáticos (Argentina y Venezuela). En algunos casos, como México o Perú, los saneamientos de la cartera han explicado parte de esta evolución.

Resultados de los sistemas bancarios en América Latina Magnitudes básicas: elevada disparidad El volumen de negocio de la banca medido por sus activos totales ha crecido en Colombia, México y Venezuela y ha caído en Argentina, Brasil, Chile y Perú. La rentabilidad de la banca en los países analizados ha tenido un comportamiento diverso. La rentabilidad sobre activos totales (ROA), una vez descontados los impuestos, mejo2

Galindo A.,Micco A. (2001), “Creditor Protection and Financial Cycles”, Documento de Trabajo, nº 443 del Banco Interamericano de Desarrollo. 3 Vease el recuadro “La reforma hipotecaria en México”.

A m é r i c a

L a t i n a

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rior, y como corresponde a la elevada volatilidad macroeconómica que caracteriza a estos países, también se aprecia una mayor variabilidad en la evolución del sector bancario.

Gráfico 4.31

Rentabilidad sobre activos (%) 6

1997 1998 1999 2000 2001 4

Márgenes, ligero estrechamiento en 2001 excepto México

2

0

-2

España

Venezuela

Perú

México

Chile

Colombia

Brasil

Argentina

-4

Fuente: Moody’s

ra en todos los países analizados de América Latina excepto en Brasil y Argentina. Hay que resaltar el hecho de que las variaciones entre los distintos países son, en general, muy llamativas. Destaca en especial, y tal como se puede ver en el gráfico adjunto, la elevada rentabilidad de Venezuela. Por otra parte, es importante destacar la recuperación de Colombia que tras tres años con rentabilidades negativas, resultado de su profunda crisis bancaria, obtiene de nuevo resultados positivos en el 2001. Resaltar asimismo la evolución de México donde se observa una mejora paulatina y sistemática de los resultados durante el período analizado. Por último, Brasil y Argentina muestran descensos durante los últimos años. La rentabilidad sobre recursos propios (ROE) tiene el mismo perfil de comportamiento por países que el ROA. En general, se advierte una mejora en todos los sistemas bancarios con las excepciones de Argentina y Brasil. Los resultados antes de impuestos han mostrado asimismo comportamientos muy similares a los de las dos magnitudes anteriormente comentadas.

El indicador mas utilizado para medir el grado de presión competitiva relativa es el margen de intermediación. De nuevo, llaman la atención las diferencias existentes entre los distintos países. El margen de intermediación sobre activos osciló entre el 9,4% de Venezuela y el 2,7% de Colombia. Una primera tendencia a apuntar sería el estrechamiento de los márgenes en los últimos años con una excepción, México, donde el margen sobre activos sube del 5,1% en el año 2000 al 6,9% en el 2001, debido en parte a los beneficios por operaciones financieras como consecuencia de la caída de los tipos de interés. Si se añade al margen de intermediación los ingresos no financieros las tendencias se refuerzan y, como consecuencia, la estructura de ingresos de los bancos como porcentaje de los activos, es decir, el margen ordinario, sube o baja respectivamente en mayor o menor porcentaje que el margen de intermediación. Por ejemplo, y según se observa en el gráfico adjunto, el margen ordinario creció en México desde el 6,8% en el 2000 al 10% en el 2001. Y en los países en los que se reduce como Colombia, Chile, Perú y Venezuela, las caídas son más pronunciadas que en el margen de intermediación, lo que muestra una elevada heterogeneidad entre los distintos sistemas bancarios de la región. Gráfico 4.32

Margen ordinario sobre activos (%) 20

8

4

Fuente: Moody’s

España

Venezuela

Perú

México

Chile

Colombia

Brasil

0

115

12

Informe Económico 2001

1997 1998 1999 2000 2001 16

Argentina

Cuando se compara la evolución de los sistemas bancarios latinoamericanos con la del español se observan diferencias significativas. En primer lugar, la mayoría de los sistemas bancarios de la región (Brasil, Chile, México y Venezuela) han sido en el periodo considerado más rentables que el español, a pesar de que durante este periodo la región ha estado sometida a episodios de elevada incertidumbre económica y financiera. Así, en 2001, la rentabilidad sobre activos del sistema bancario venezolano fue 3,5 veces superior a la española. En segundo lugar, como contrapartida a lo ante-

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La eficiencia operativa, aún hay margen de mejora Una de las variables sobre la que se puede actuar para «amortiguar» el estrechamiento de los márgenes son los gastos. En este sentido, se hace cada vez más necesario un intenso control de los gastos de explotación en la estructura de resultados de las entidades que permita el aumento del nivel de eficiencia.

L a t i n a

En el gráfico se muestra cómo el porcentaje de los gastos de explotación sobre los activos en los países de América Latina es muy superior al de España. Los gastos en Venezuela son cinco veces superiores a los de España y los de Colombia cuatro veces. Los más similares son los chilenos y aun así, son un 66% superiores a los españoles por lo que el potencial de reducción de los costes de estructura es todavía muy amplio.

Durante el último ejercicio, los gastos de explotación sobre activos han bajado en todos los países analizados, excepto en México y en Venezuela, aunque por distintas razones. En México los aumentos se han debido a los fuertes gastos de reestructuración y racionalización para la consolidación del capital extranjero, mientras que los gastos en personal y administración se han reducido enormemente. En Venezuela, sin embargo, la subida de los gastos de explotación ha sido debida al aumento de los gastos de personal y de administración.

Por ultimo, con la excepción de Perú, se observa una tendencia hacia una mejora de la eficiencia medida por los gastos de explotación sobre el margen ordinario. Chile muestra el mayor nivel de eficiencia de los países analizados incluyendo España, es decir, sus costes de explotación absorben un menor porcentaje del margen ordinario. En el extremo opuesto estaría Colombia, país que empeoró claramente a partir de la crisis de 1998 y que no ha iniciado su recuperación hasta 2001.

Gráfico 4.33

Gráfico 4.34

Gastos de explotación/Activos totales

Eficiencia (gastos explotación/margen ordinario)

(%)

(%) 95

1997

1998

1997 1998 1999 2000 2001

1999 2000 2001

10 80

7

65

3

Fuente: Moody’s

España

Venezuela

Perú

México

Chile

Colombia

Argentina

Brasil

50

España

Venezuela

Perú

México

Chile

Colombia

Brasil

Argentina

0

Fuente: Moody’s

Cuadro 4.20. Variables financieras (tasas de variación anual en %)

116

Informe Económico 2001

Agregado monetario

Argentina Brasil Chile Colombia México Perú Venezuela

M3 M4a M2a M3 M4a Emisión M2

Depósitos

Crédito al sector privado

Tasa de mora

2000

2001

2000

2001

2000

2001

2000

2001

1,9 18,4 8,4 3,6 12,2 -4,0 27,8

-21,6 16,0 17,0 9,3 14,2 7,9 4,3

5,6 2,5 7,0 -1,2 -6,2 1,0 36,1

-19,6 13,1 8,0 4,4 6,7 1,6 10,5

-5,2 -9.2* -7,6 0,1 -1,0* 25,0*

-18,9 4,2 7,9* 2,0 -4,4 -11,6* 19,1*

8,2 11,9 1,7 11,1 5,8 9,8 5,5

9,8 11,8 1,6 10,2 5,1 9,0 5,7

* Crédito total. Fuente: Bancos Centrales y Superintendencias de los diferentes países.

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Recuadro 4.1. Nueva arquitectura internacional: prevención y resolución de crisis El nuevo papel del Fondo Monetario Internacional Existe un debate intenso sobre el papel que deben jugar los organismos internacionales en la resolución y la prevención de las crisis financieras. Hasta la explosión de la crisis argentina a finales de 2001, el Fondo Monetario Internacional (FMI) había tenido un papel muy activo en la resolución de las crisis, acompañado de una importante ayuda financiera. Quizás, el ejemplo más claro de esta política fue la crisis mexicana de 1995 (el Tequila). En dicha crisis se organizó rápidamente un paquete de ayuda internacional que permitió a los tenedores de bonos mexicanos superar la crisis sin pérdidas. Para muchos economistas, la resolución de dicha crisis financiera fue el origen de un problema de moral hazard o riesgo moral que generó una excesiva inversión en cartera en los mercados emergentes durante los años siguientes. Los inversores descontaban que, en caso de que tuviera lugar una crisis en un mercado emergente, el FMI armaría un paquete de ayuda que les evitaría cualquier pérdida significativa. Sin embargo, muchos otros economistas no comparten este punto de vista. En realidad, los flujos de capital se han reducido desde el Tequila. Además, según la teoría económica, deberían de haber flujos de capitales hacía los mercados emergentes mucho mayores de los que existen actualmente, lo que no apoyaría la idea del moral hazard.1 En 2001 tuvo lugar el relevo del equipo directivo del FMI: Camdessus dejaba su cargo de Presidente y lo reemplazaba Köhler. El nuevo equipo directivo del FMI, apoyado por el también nuevo equipo del Tesoro de los Estados Unidos, quiere sentar las bases de una nueva arquitectura financiera internacional, que obligaría a los inversores internacionales a asumir pérdidas en caso de una crisis para corregir el supuesto problema de moral hazard. Es en este contexto que debe ser entendido el papel que está jugando el FMI en la resolución de la crisis argentina. Para el FMI este caso se presenta como una oportunidad para un “efecto demostración” de su nueva política. En esta crisis, los inversores internacionales deben asumir pérdidas y participar de esta forma en la resolución de la crisis. Esto es lo que se conoce como private sector involvement (PSI). Prevención de las crisis El tema de la prevención de las crisis está marcado por el contagio financiero. Las crisis son mucho más dañinas cuando tienen efectos negativos sobre otros mercados emergentes. Hay que destacar que los episodios más recientes (asiático, ruso y brasileño) están caracterizados por fuertes situaciones de contagio. Las crisis se trasladan rápidamente de un país a otro. De hecho, las últimas fueron casi sistémicas, por la cantidad de países que se vieron involucrados. En general, una crisis será menos contagiosa si no se desencadena por sorpresa, es decir, si está parcialmente descontada. Por ello, el concepto de diálogo aparece como un punto clave. Las autoridades y los acreedores deberían mantener conversaciones fluidas siempre. El conocimiento profundo de la coyuntura económica de un país permitiría una mejor valoración de la situación y, por tanto, de los activos. En este contexto se debe entender la iniciativa puesta en marcha por el FMI para la difusión de datos económicos on-line conocido como SDDS (Special Data Dissemination Standard).2

1

Véase el trabajo de Lane, T. and Phillips, S. (2000), «Does IMF Financing Result in Moral Hazard?», Fondo Monetario Internacional, Working Paper nº 168. 2 El trabajo “Action Plan of the IIF Special Committee on Crisis Prevention and Resolution in Emerging Markets” (2002) del Institute of International Finance presenta un conjunto muy amplio de ideas para prevenir una crisis financiera. 3 Para un análisis más detallado véase Blázquez, J. y Sebastián, M. (2002), “La Nueva Arquitectura Financiera Internacional y el Papel de Sector Privado: una Análisis desde la Perspectiva de los Países Latinoamericanos” en Sebastián M. (ed.), Ensayos sobre Colombia y América Latina, Madrid, BBVA, pág. 399-416.

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Por ello, el FMI ha intentado, con escaso éxito, otro mecanismo de prevención: la CCL (Credit Contingency Line). Ésta es una línea de “crédito blando” que se concede a aquel país que tiene unos sólidos fundamentos económicos. Sería el equivalente a un premio de “buena conducta”. La idea es que si se produce una reducción repentina del crédito o de la liquidez internacional (por ejemplo, por un contagio financiero) exista una fuente de financiación alternativa. Sin embargo, los países candidatos son reacios a aceptar una CCL. El motivo es que solicitar una

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Obviamente, una comunicación fluida entre autoridades y acreedores no es suficiente para prevenir una crisis, aunque puede reducir la sorpresa de la misma y mitigar el potencial de contagio.3

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CCL puede ser interpretado por los mercados financieros como un “síntoma de debilidad” y desatar un ataque contra él. Además, se han presentado otras propuestas alternativas, aunque todas ellas están en estado embrionario. Todas las propuestas persiguen, de distinto modo, reducir el contagio financiero en caso de una crisis. A destacar: • Impuesto Tobin: A principios de la década de los setenta, el profesor y Nobel de Economía, James Tobin propuso el establecimiento de un impuesto uniforme y proporcional sobre las compras de instrumentos financieros denominados en otras divisas, conocido como “impuesto Tobin” (Tobin tax). Su principal objetivo era preservar un cierto grado de autonomía de las políticas monetarias nacionales. Por ello, el impuesto se diseñó para desincentivar las transacciones financieras de corto plazo en otras divisas, lo cual implicaba una reducción de la volatilidad de los tipos de cambio. La actualidad de esta propuesta, bajo la influencia de los colectivos antiglobalización y el oportunismo político, contrasta con los costes que la misma entraña. En primer lugar el “impuesto Tobin” es un impuesto ineficaz – dadas las posibilidades de elusión que la ingeniería financiera moderna ha abierto-, e ineficiente – especialmente en el caso de que grave el conjunto del mercado de capitales. Además, no parece factible políticamente, pues requeriría su establecimiento mundial y uniforme, así como acuerdos para evitar la competencia fiscal perniciosa, y para repartir el resultado de su recaudación. • Propuesta de Allan H. Meltzer. Se basa en la idea de que el FMI y demás instituciones multilaterales deben fijar un precio mínimo para los bonos soberanos de todos los países emergentes. Dicho precio mínimo sería inferior al valor residual de la deuda en caso de default. El objetivo de esta medida sería reducir el nivel máximo del spread (nivel mínimo del precio del bono) en caso de una crisis. Todos los inversores sabrían que en caso de que el spread sobrepasara una determinada cota, el FMI intervendría comprando bonos de ese país. Esto implica acotar las pérdidas de los inversores privados y reducir, en principio, el contagio. Al poner un piso al precio de los bonos soberanos se está acotando el nivel máximo de spread y, por tanto, la volatilidad de estos activos. Esta medida sólo se aplicaría al país en crisis4 (efecto disuasorio sobre las expectativas). • Propuesta de Guillermo Calvo. El FMI u otro organismo internacional debería fijarse como objetivo reducir la volatilidad del EMBI5 o de algún otro agregado de spreads soberanos. En caso de una crisis, el FMI intervendría comprando bonos de aquellos países contagiados cuando los spreads sobrepasaran un determinado nivel. De esta forma el contagio desaparece o se reduce. Cabe destacar que el anuncio de este tipo de regla sería suficiente para reducir el contagio, ya que los inversores sabrían ex ante que las pérdidas de sus activos en cualquier país emergente estarían acotadas. Los activos del país origen de la crisis quedarían al margen de este mecanismo para reducir el problema del moral hazard. 6 Merece la pena destacar que la atención internacional no está centrada en desarrollar mecanismos de prevención. Los principales jugadores en los mercados emergentes (el FMI, el Tesoro de Estados Unidos, los bancos de inversión, gestores de fondos, el Club de París y el de Londres y las autoridades locales) tienen el convencimiento de que las crisis son inevitables, no importa que mecanismos se implementen.

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Resolución de crisis Este es el punto en el cual se concentran la mayoría de los esfuerzos de la comunidad financiera internacional. La crisis argentina ha puesto de relieve la necesidad de avanzar en este campo. Existe un consenso acerca de que los mecanismos actuales de reestructuración de deuda soberana son ineficientes. Implican procesos largos y con incertidumbres. Por ello, la nueva arquitectura financiera internacional intenta diseñar un nuevo marco para conseguir reestructuraciones de deuda menos costosas.

4

Véase el trabajo de Lerrick, A. y Meltzer, A. (2001), “Beyond IMF Bailouts: Default without Disruption”, Quarterly International Economics Report, mayo. 5 Índice agregado de spreads de bonos de países emergentes elaborado por JP Morgan. 6 Calvo G. (2002), “El riesgo de la Globalización y la Reforma Propuesta en los Mercados Emergentes”, en Sebastián M. (ed.), Ensayos sobre Colombia y América Latina, Madrid, BBVA, pág. 371-398.

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Merece la pena destacar que un problema de los procesos actuales de reestructuración es el de la heterogeneidad y dispersión de los acreedores. En los años 80 la mayoría de los acreedores eran bancos. Hoy en día hay muchos tipos de acreedores con objetivos distintos, por lo que “sentarlos todos juntos en una mesa de negociación” es complicado. Los procesos recientes menos costosos y traumáticos de reestructuración de deuda han sido los de Pakistán y Ucrania en 1999. En ambos casos la reestructuración fue “market friendly”, lo que implicó un diálogo intenso entre los deudores y los acreedores. Por el contrario, en el caso de la reestructuración de Ecuador no hubo diálogo ninguno con los acreedores, aunque contó con el apoyo parcial de los organismos multilaterales. El proceso fue más caótico y lento. Estos hechos refuerzan la idea de que el diálogo es un punto clave de la nueva arquitectura financiera internacional. Aparte de reforzar el diálogo, se están barajando dos propuestas (complementarias) para simplificar los procesos de reestructuración de deuda soberana: • Enfoque contractual o legal: En este caso se quiere dotar a toda la deuda de los países emergentes de “Collective Action Clauses” (CAC). Las CAC tendrían claramente definidas las reglas en casos de renegociación. Por ejemplo, las relacionadas con la mayoría necesaria para comenzar a renegociar, cuándo y cómo comenzar una renegociación, etc. Para favorecer su uso, los organismos multilaterales podrían penalizar los créditos a aquellos países que no tuvieran dichas CAC. A pesar de la evidente utilidad de las CAC en casos de reestructuración de la deuda, éstas pueden ser interpretadas como una señal negativa. Por ello, algunos países son reacios a aplicarlas a sus emisiones de deuda. A modo de ejemplo, son como un acuerdo prematrimonial “muy útil en caso de divorcio, pero muy poco romántico el día de la boda”. Esta opción es la más fácil de llevar a la práctica. Pero hay problemas de tipo legal: Por ejemplo: ¿bajo que jurisdicción se litiga? y ¿se pueden homogeneizar todas las CAC?

7

Para mayor detalle véase Krueger, A. (2002), “A New Approach to Sovereign Debt Restructuring”, Washington, Fondo Monetario Internacional.

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Aparte de esas importantes consideraciones sobre prevención y resolución de crisis financieras, quedan pendientes algunos puntos cruciales. La mayor parte de la literatura sobre este tema se centra en los bonos soberanos. Esto no es fruto de la casualidad, ya que la mayoría de la deuda externa de los países emergentes son bonos denominados en moneda extranjera, frente a lo que ocurría en la década de los 80 cuando la deuda externa se componía principalmente de préstamos bancarios. Sin embargo, la inversión directa extranjera (IED) no ha merecido prácticamente ninguna atención. De hecho, la actual crisis argentina tiene como factor diferenciado la fuerte presencia de IED. Según el último informe sobre “Grandes Empresas en la Argentina” del Instituto Nacional de Estadística y Censos, el 63% de las 100 mayores empresas del país estaban participadas por capital extranjero en el año 2000. Cuando las autoridades nacionales e internacionales hablan de private sector involvement se centran exclusivamente en la deuda. La nueva arquitectura financiera internacional pretende involucrar más a los acreedores privados en la resolución de las crisis, pero queda al margen el papel de los inversores directos. Las empresas nacionales y transnacionales juegan un papel parecido, ya que ambas empresas asumen las pérdidas asociadas a la recesión del país en crisis. Pero con una excepción: mientras que se comprende que las empresas nacionales no tienen medios de financiación adicionales, en las transnacionales se exige a las empresas matrices recapitalizar sus filiales, tal y como pone de relieve la crisis argentina. La pregunta que surge de este esquema es sencilla: ¿no se está penalizando excesivamente la IED y, por tanto, incidiendo de forma negativa sobre esta forma de financiar a los países emergentes?

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• Enfoque estatutario: Bajo este enfoque se crearía un Tribunal Internacional para dirimir las cuestiones relacionadas con las reestructuraciones de deuda.7 Junto con la creación de dicho Tribunal, debería diseñarse una Ley de ámbito mundial para aplicar a los países con problemas de deuda soberana. Esta propuesta está inspirada en la Ley de Quiebras de EEUU. La principal dificultad para llevar a cabo esta propuesta es que implica un proceso de negociación política internacional muy complicado. Por ello, esta solución requeriría mucho tiempo. La debilidad de este enfoque es que un país no es una empresa. Nadie sabe cuál es el valor residual de un país (capacidad para generar ingresos fiscales en el futuro). Al fin y al cabo, en los procesos de quiebras la determinación del valor residual de la empresa es el factor esencial para determinar qué se paga a los acreedores.

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Recuadro 4.2. Los flujos de inversión europeos a América Latina en 2001: ¿un punto de inflexión? Durante la década de los noventa, los flujos de inversión extranjera directa a América Latina crecieron de manera singular. En 2001, más del 40% de todos los flujos de Inversión Extranjera Directa (IED) hacia los mercados emergentes se concentraron en dicha región. Europa siguió liderando estos flujos por delante de EE.UU. y Japón. Esta creciente presencia europea no dejó de confirmarse desde el año 1997, cuando, por primera vez, la IED europea a América Latina alcanzó, y posteriormente superó, la de EE.UU. En 2001, el impulso de las inversiones europeas quedó ampliamente liderado por España (44% del total de la IED europea en la región entre 1995 y 2001), por delante de Reino Unido (13%), de Portugal (11%), de Alemania (10%) y de Francia (8%)1 .

Principales orígenes y destinos de la inversión de la Unión Europea (montos acumulados, 1992-2000; millones de dólares)

Argentina

Brasil

Mercosur

Colombia

Venezuela

Comunidad Andina

Chile

México

América Latina

33746 24097 33 2068 1221 6327

63390 23484 8810 5523 1983 23590

97810 47679 8846 7663 3219 30402

7038 2714 0 3720 31 573

6508 1472 2 1705 90 3239

20047 8324 4 5988 156 5576

10686 8180 5 268 44 2189

11943 6009 31 2419 123 3361

143821 71630 9040 17363 3510 42277

UE-15 España Portugal Reino Unido Italia Otros UE

Fuente: CEPAL, 2002.

Durante el período 1995-2000, los principales receptores de IED en América Latina fueron Brasil, México y Argentina. Brasil concentró 33% de la inversión total en la región, por delante de México (17%) y de Argentina (16%). Esta concentración geográfica de los flujos se mantuvo en el año 2001. México recibió un 35% de la IED (comparado con el promedio de 18% en el período 1995-2000) y Brasil un 32% (con un 35% en el citado período). La principal reducción la registró Argentina que apenas alcanzó el 4% del total de la IED a la región (frente a un promedio de 17% en 1995-2000). En términos relativos, como porcentaje del PIB, destacan también en 2001, México y Brasil. Para estos dos países, los flujos de IED cubrieron respectivamente más del 130% y 100% de sus déficit por cuenta corriente de ese año. En los dos últimos años ha habido, sin embargo, una reducción de los flujos de capitales y de IED en particular. Desde el pico de 1999 (105 mil millones de dólares de entradas de inversión directa), persiste la tendencia descendente. Así en 2001, los flujos de IED hacia la región disminuyeron, alcanzando 80 mil millones de dólares2 . Esta tendencia no es específica a la región sino compartida por los países emergentes en general, siendo una excepción notable China, principal receptor de IED dentro de los países en desarrollo.

IED recibida 2001 (% PIB) 1,0

120

Informe Económico 2001

Colombia Argentina

1,2

Uruguay

1,2

Chile

1,3

Venezuela

1,9

Perú

2,0

Brasil

3,8

México

4,0 6,6

España 0

1

2

3

Fuente: FMI

4

5

6

7

De hecho, América Latina aún mantuvo en 2001 un relativo atractivo, como lo confirman las encuestas realizadas por el BID a escala europea (250 empresas), donde resalta América Latina como la principal inversión

1 Para un análisis más amplio de la inversión directa europea en América Latina, ver Inter-American Development Bank, Foreign direct investment in Latin America. The role of european investors, Washington, DC, IADB, 2001. 2 Ver CEPAL, La inversión extranjera en América Latina y el Caribe, Santiago de Chile, CEPAL, 2001.

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estratégica para las empresas europeas en los próximos cinco años. Los datos desagregados confirman una tendencia similar para cada uno de los diferentes países europeos siendo España un ejemplo de esta preferencia latinoamericana, aunque concentrada en los grandes mercados de la región, México y Brasil. Otras encuestas, que incluyen transnacionales norteamericanas, como las llevadas a cabo por consultoras como Deloitte o AT Kearney también confirman esta presencia latinoamericana dentro de los principales destinos de la IED mundial. Resaltan de nuevo México y Brasil, los dos países de la región incluidos dentro de los 10 principales destinos de inversión directa. Sin embargo, todas estas encuestas fueron realizadas antes del 11 de septiembre 2001 y la agudización de la crisis de Argentina. España: Importancia estratégica de diferentes áreas

Principales destinos para la IED (% de empresas interesadas)

Otros

últimos 5 años próximos 5 años

África

España

27

Australia

27 32

Francia

Próximo y Medio Oriente

Canadá

Sur y Sureste de Asia

33

Alemania

35

México

35

Reino Unido Brasil

Europa Central y del Este Latinoamérica y el Caribe

39 39

China

0

10

20

30

40

50

60

70

80

40

Estados Unidos

66 20

Fuente: BID 2001

30

40

50

60

70

Fuente: Deloitte, 2002

121

Informe Económico 2001

De cara a los próximos años, podría confirmarse la tendencia hacia una mayor concentración de la IED y la reducción de los volúmenes para 2002, la propia CEPAL apunta hacia una nueva reducción de los flujos de IED hacia América Latina (-30%) que confirmaría un punto de inflexión con respecto a la década anterior.

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Recuadro 4.3. Pesificación en Argentina: sí, pero no así A finales de 2001 era evidente que la Convertibilidad había muerto en Argentina tras diez años de existencia. Las salidas teóricas posibles eran: (i) la dolarización; (ii) la devaluación manteniendo un régimen bimonetario con pesos y dólares (modelo a la peruana); y, (iii) la libre flotación con una previa pesificación de la economía. Sin embargo, tras la pérdida de la confianza interna (encarnada en la salida de depósitos) y la externa (plasmada en la ampliación del spread soberano), ninguna de dichas salidas podía ser ortodoxa. Las distintas salidas requerían medidas heterodoxas, como, por ejemplo un control de capitales (el “corralito”) y el default externo. La dolarización a un tipo de cambio 1x1 se planteó como una posible salida a la Convertibilidad, principalmente, por los efectos beneficiosos que podría haber provocado con la reducción de los spreads. Sin embargo, a finales del año 2001 era ya demasiado tarde, dado que se descontaba un default en la deuda pública argentina. Es decir, la disminución de los tipos de interés hubiera sido de segundo orden y, sin embargo, con la dolarización 1x1 se hubieran mantenido los problemas de falta de competitividad y deflación, por un tipo de cambio sobrevalorado, que prevalecieron en los últimos años del régimen de Convertibilidad. Incluso desde un punto de vista técnico, las reservas internacionales estaban cerca del límite para que la dolarización se pudiera implementar (las reservas debían cubrir la base monetaria). Cualquier salida requería, por tanto, una devaluación, con o sin dolarización. Pero esto generaría un efecto balance-sheet en una economía en la que su sistema financiero estaba altamente dolarizado (el 71% de los préstamos y el 74% de los depósitos al sector privado argentino estaban en dólares a finales de 2001), como se puede ver en el siguiente ejemplo numérico. El efecto “Balance-Sheet” de una devaluación (*) País moneda propia

parcialmente dolarizado

antes

después de devaluar

antes

después de devaluar

Familias Empresas Empresas

Ahorro interno Deuda interna Deuda externa

100 -100 -50

100 -100 -70

100 -100 -50

140 -140 -70

País

Riqueza neta

-50

-70

-50

-70

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Informe Económico 2001

(*) Supuestos: todas las magnitudes están expresadas en pesos y suponemos que la devaluación lleva el tipo de cambio de 1 a 1,4.

En Argentina hay un efecto riqueza tras la devaluación que favorece en términos relativos a los acreedores en dólares y perjudica a los deudores en dólares. Pero estos “ganadores” sólo lo pueden ser a costa del sector financiero, vía un aumento de la mora o por la pesificación asimétrica. Por ello, si se opta por mantener un sistema bimonetario (en pesos y dólares), tras la devaluación se hace necesario un plan de ayuda al sistema financiero por el aumento de la tasa de mora. Además, pese a tener un tipo de cambio flexible, el objetivo de la política monetaria pasa a ser la estabilización del tipo de cambio para evitar los desequilibrios en el sistema financiero. Es decir, el régimen bimonetario proporciona un ancla nominal (el tipo de cambio) pero con debilidades importantes: la volatilidad del producto y de los tipos de interés es elevada. Otra posible salida de la Convertibilidad podía haber sido la adopción de un tipo de cambio fijo. En concreto, devaluar el peso y, a continuación, dolarizar la economía. Esta salida, sin embargo, entrañaba numerosos riesgos. La devaluación es del tipo one-shot. Es decir, el gobierno debe “acertar” con la magnitud de la devaluación porque, en caso contrario, el país carece de “herramientas” de política económica para poder salir de la recesión, pues la política fiscal debe ser muy restrictiva y no hay política monetaria. Además, Argentina no forma un área monetaria óptima con EE.UU. (véase, por ejemplo, Alesina, Barro y Tenreyro, 2002).1 En definidas cuentas, el crecimiento de la economía argentina a largo plazo sería menor con la dolarización. 1

Ver Alesina, A., R. Barro y S. Tenreyro (Julio 2002), “Optimal Currency Areas”, National Bureau of Economic Research, NBER working paper n.9.072.

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El efecto balance-sheet solamente se evita con la pesificación de la economía previa a la devaluación a un tipo de 1x1. Para ello era necesario una ley por la cual todos los contratos entre agentes económicos residentes en Argentina se pasaban a denominar en pesos, lo que suponía una ruptura de los contratos entre residentes privados argentinos. Era, por lo tanto, la salida más complicada de implementar políticamente, pero, con ella, la política económica podía usarse para suavizar el ciclo económico y el tipo de cambio actuaba como válvula de escape frente a los choques externos. Ambos factores permitirían que la economía creciera con un ciclo económico suave. Como, además, era la mejor opción para el sistema financiero, se trataba de la mejor salida posible para la Convertibilidad. Sin embargo, unos meses después de haberse abandonado la Convertibilidad y haberse optado, teóricamente, por la pesificación, la economía se encuentra en una situación difícil. Hay varios factores explicativos de este comportamiento. En primer lugar, aún no se ha decidido el régimen cambiario. En principio, parece que hay flotación, pero bajo un régimen con dos monedas, dado que no se ha pesificado completamente y se permite el uso del dólar en nuevos préstamos y depósitos. Además, el Plan de canje voluntario de bonos (Plan Boden) sigue contemplando la existencia de dólares y se mantienen las obligaciones negociables por parte de las empresas. Y, como corresponde a un régimen bimonetario, se requiere estabilizar el tipo de cambio aunque ello requiera intervenciones a costa de Reservas Internacionales, es decir, un régimen de “flotación sucia”. En segundo lugar, se han cometido cuatro grandes fallos durante el proceso de pesificación. El primero consistió en dejar flotar la moneda antes de pesificar los depósitos en los bancos. Otro fallo provino de que la pesificación fue asimétrica en un doble sentido: i) primero, se pesificaron las deudas menores a 100 mil dólares al tipo de cambio 1x1 y, sin embargo, los depósitos se mantuvieron en la divisa en la que se constituyeron; ii) posteriormente, los depósitos se pesificaron al tipo de cambio 1,4 pesos por dólar, con lo que se produjo un descuadre en el balance del sistema financiero. Todo ello por las protestas (en forma de “cacerolazos”) de los depositantes que querían preservar el poder de compra de sus depósitos en dólares.2 Hay que recordar que al pesificar los depósitos a una tasa 1x1 se están confiscando las ganancias procedentes de la devaluación. El tercer fallo en el proceso de pesificación está muy relacionado con lo que comentado anteriormente y tiene su origen en el gradualismo de las decisiones. Asimismo, se ha producido una continua marcha adelante y atrás con las diferentes medidas que ha ido adoptando el gobierno. Todo lo anterior nos lleva a pensar que si Argentina finalmente opta realmente por buscar un ancla nominal (que puede ser un agregado monetario o un objetivo de inflación) dentro de un tipo de cambio flexible con una única moneda, es necesario que se lleve a cabo una completa pesificación y que se resuelvan tres condiciones básicas: a) Demanda de moneda nacional. Para crearla se necesita probablemente introducir restricciones de tipo legal: controles de cambio, de capital y limitaciones al uso doméstico de moneda extranjera.

2

De nuevo, para suavizar las protestas de los depositantes en dólares, se indexó el stock de depósitos pesificados a la evolución de la inflación.

123

c) El sistema financiero debe superar su crisis de liquidez, de solvencia y de confianza. Para afrontar el problema de liquidez, la solución más eficiente sería una combinación de emisión monetaria con un canje obligatorio de depósitos por bonos del gobierno, a pesar de su elevado coste social y político a corto plazo. Para enfrentarse al problema de solvencia, se requieren bonos de compensación por la pesificación e indexación asimétricas y por las salidas de depósitos por los amparos judiciales. Y para recuperar la confianza en el sistema financiero es clave definir el modelo de sistema bancario que se quiere tener en el futuro.

Informe Económico 2001

b) Instrumentación monetaria. Hay que conseguir que los agregados monetarios o los tipos de interés se puedan utilizar como instrumentos monetarios. Para ello, de nuevo, hay que conseguir que la demanda de moneda nacional no sea únicamente por motivos transaccionales.

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Recuadro 4.4. México: la gran transformación, grado de inversión México ha venido transformándose durante los últimos 15 años. Dicha transformación se ha visto recompensada en el año 2001 con la concesión del “investment grade” por parte de las tres grandes agencias calificadoras de riesgo: Moody’s, Standard&Poor’s y Ficht-IBCA. México es considerado como un país emergente, pero con un nivel de riesgo relativamente reducido. La gran transformación de esta economía está asociada al sector exportador.1 Los tres cambios más destacables serían los siguientes: • Aumento de las exportaciones: Desde 1985 hasta el año 2001 México ha multiplicado su nivel de exportaciones en dólares por siete. Como consecuencia de este auge exportador la economía ha multiplicado su grado de apertura por dos. Así, dicho grado en 2001 era aproximadamente del 50%, frente al 23% de 1985. • Cambio en la estructura exportadora: México ha dejado de ser un país exportador de petróleo y ha pasado a ser exportador de manufacturas. En 1985 las exportaciones de crudo representaban el 70% del total. En 2001 apenas suponían el 8%. Este cambio en la estructura exportadora es único entre los países de Latinoamérica. • La entrada de México en el Tratado de Libre Comercio en 1994: Aunque los cambios en el sector exportador comenzaron antes de 1994, el TCL es, sin duda, otro elemento fundamental. Desde dicha fecha, México tiene acceso libre al mayor mercado del mundo. En 2001 México ha pasado a ocupar el segundo lugar entre los principales países exportadores a Estados Unidos sólo superado por Canadá y situándose por delante de Japón. Estos cambios han sido claves en la reducción de la volatilidad de sus ingresos por exportaciones. México dispone ahora de un flujo relativamente regular, elevado y predecible de ingresos en divisas, lo que implica una menor probabilidad de crisis de balanza de pagos. Este hecho es uno de los puntos que han ayudado a que el país sea percibido como de menor riesgo. Además, México se ha convertido en una economía competitiva en el ámbito mundial. El peso de las exportaciones mexicanas sobre el total de las exportaciones mundiales ha pasado del 1,4% en 1985 al 2,6% en el año 2000.2 Según la Organización Mundial del Comercio México ocupa la posición siete en el ranking de las principales economías exportadoras (considerando a la Unión Europea como una sola economía). Este dato es todavía más destacable cuando se compara con el resto de América Latina, ya que ésta ha perdido importancia relativa. El peso de Latinoamérica, excluyendo México, en el total de las exportaciones mundiales es del 3,1% en 2001, frente al 3,7% del año 1985. La debilidad de esta transformación exportadora es, sin embargo, su excesiva concentración en los Estados Unidos. En el año 2001, el 89% de las exportaciones mexicanas tuvieron como destino los Estados Unidos, frente al 61% del año 1985.3 Dicha dependencia es única en Latinoamérica. Venezuela es el siguiente país con mayor comercio con Estados Unidos, pero muy lejos de México (alrededor del 50% de sus exportaciones se destinan a EE.UU.). El reciente tratado de libre comercio firmado en el año 2000 con la Unión Europea debe ser un factor que ayude a diversificar el sector exportador mexicano, ganar nuevos mercados y reducir la debilidad estructural de su economía. 1

Los datos sobre el sector exportador se han obtenido del INEGI. Según la Organización Mundial de Comercio. 3 Según datos de la CEPAL. 2

Exportaciones petroleras y no petroleras

Exportaciones mexicanas

(% total)

(% exportaciones mundiales)

3,0 2,6

90

2,5

80 70

2,0

60

No petroleras

1,6

50

1,4

1,5

1,2

40

1,0

30

0,9

20

0,5

10

Petroleras

0

Fuente: INEGI

Fuente: Organización Mundial de Comercio

2000

1995

1990

1985

1980

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

0,0 1985

124

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Recuadro 4.5. La Reforma Hipotecaria en México Durante el periodo 1992-94 la banca mexicana participó activamente en la actividad hipotecaria. Las carteras hipotecarias de los bancos llegaron a representar el 30% de los activos en riesgo. A raíz de la crisis de 1995, las deudas hipotecarias se dispararon como consecuencia del aumento de los tipos de interés y del tipo de producto hipotecario comercializado1 , lo que a su vez produjo un aumento de la morosidad sin precedentes sobre una cartera de crédito a la vivienda que había crecido enormemente durante los tres años anteriores. Desde entonces la banca se retiró de la actividad hipotecaria y se dedicó fundamentalmente a la recuperación de los impagados y a la reestructuración de los préstamos que existían en sus carteras. A partir de 1996, la banca y el gobierno establecieron diversos programas de apoyo para sanear la cartera hipotecaria. Fue necesario recurrir a la recuperación legal y se celebraron cerca de 100 mil juicios con el propósito de recuperar estos préstamos. Esta experiencia puso de manifiesto la insuficiencia del marco legal vigente en esa época para poder realizar una recuperación rápida y eficaz. Con el objetivo de identificar los obstáculos para la participación de la banca privada en la financiación de la vivienda, se organizaron a mediados de 2001 unos Grupos de Trabajo en torno a la Asociación de Banqueros de México (ABM), en los que participaron los mayores bancos del país y que llevaron a concluir que el desarrollo del mercado hipotecario en México requiere reformar las siguientes áreas: • La producción de los créditos, incrementando la transparencia y estableciendo mayor homogeneidad en la concesión de los mismos • Los esquemas de las garantías, a través de una mejora de las tasaciones y una reforma del sistema de los registros de la propiedad y la práctica notarial • Los mecanismos legales de recuperación de los impagados, a través de la ejecución de las garantías. • El desarrollo del mercado secundario, a través de la emisión de títulos garantizados por hipotecas Un mercado que reuniera estas características permitiría tener activos de mejor calidad por los que el gobierno podría exigir menores requerimientos de capital y provisiones a las entidades financieras. Ello reduciría los costes y redundaría en un aumento de los volúmenes negociados lo que terminaría facilitando la extensión de la producción de viviendas. Estas bases de la reforma se materializaron en una serie de propuestas o acciones de mejora sobre los siguientes temas: 1) Acuerdo bancario sobre transparencia La falta de homogeneidad en la información a la clientela en los contratos otorgados antes de 1995 generó confusión y dificultades para los jueces al fallar un juicio hipotecario. Asimismo, propiciaron temor en la población a solicitar créditos para vivienda. Por tanto, un primer objetivo en el proceso de producción de créditos hipotecarios es el aumento de la transparencia, lo que significa garantizar que los interesados cuenten con información suficiente sobre las características y las condiciones de los préstamos. Tal información permite a los potenciales prestatarios comparar la oferta de distintos productos y aumentar la confianza de los consumidores en el sistema bancario. La propuesta que hizo el Grupo de Trabajo de transparencia fue la elaboración de un folleto informativo estandarizado en el que se especifiquen las características del contrato de crédito: plazos, esquemas de pago, gastos diversos (avalúos, comisiones, impuestos, registro, notario, etc.) La banca acordó firmar un «convenio de transparencia» comprometiéndose a que todos los contratos de préstamo incluyeran unas cláusulas mínimas coincidentes con las propuestas de información del contrato tipo. 2) Tasaciones Las instituciones financieras privadas han sido hasta la fecha las principales demandantes de servicios de tasación. El número de tasaciones hasta 2000 era de unas 150 mil al año. En 2002 se espera un fuerte aumento de la demanda de tasaciones derivada de los casi 500 mil créditos hipotecarios que se espera colocar y de la incorporación de las instituciones gubernamentales de vivienda a la utilización de estos servicios, aunque tal incremento no podrá ser atendido dada la baja dotación existente de peritos independientes.

Los Registros Públicos de la Propiedad (RPP) carecen de infraestructura y de capacitación, padecen altos niveles de corrupción, bajo nivel tecnológico y lentitud de funcionamiento. Actualmente se está llevando a cabo una modernización de los Registros de Comercio en el ámbito nacional, impulsada por la Secretaría de Economía. La modernización de los registros de cada estado se aborda mediante convenios entre la Secretaria de Economía y los gobiernos de los estados. Sin embargo, dichos convenios no siempre incluyen los RPP debido a la falta de interés de los estados y ello a pesar de que la recaudación de los RPP supone entre 20% y 40% de sus ingresos. 1 Hipoteca doble indexada. Los pagos mensuales se indexaban al salario mínimo y el principal a los tipos de interés a corto. Los tipos llegaron a alcanzar el 100% a principios de 1995. La evolución del salario mínimo no alcanzaba a pagar la totalidad de los intereses y la diferencia se capitalizaba incrementando el saldo vivo del préstamo.

125

3) Registros

Informe Económico 2001

La propuesta del Grupo de Trabajo consiste en la creación de empresas especializadas, independientes de las entidades financieras y con responsabilidad económica sobre los resultados de las tasaciones. Dichas tasaciones deberán ser realizadas con una metodología estándar, presentación homogénea que considere bases estadísticas y proyecciones del valor de la vivienda.

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La propuesta en este punto es dotar de seguridad jurídica a la garantía por la vía de mejorar la infraestructura y el control de los RPP y mediante la automatización y profesionalización de la actividad registral. 4) Notarios La obtención de la patente de notario no está homologada para todo el territorio de la República, lo que reduce la certeza respecto a la capacitación de los mismos. Asimismo, existe una gran diversidad de medidas correctivas y de instancias de control, existiendo tarifas desiguales, y dándose procesos lentos y complicados. El objetivo de la propuesta es aumentar la seguridad jurídica y homogeneizar los servicios que prestan los notarios públicos, así como unificar los honorarios fijándolos en un contrato estándar de prestación de servicios que cada jurídico de los bancos celebraría con los notarios. 5) Los Mecanismos de Recuperación de créditos vencidos Los procedimientos judiciales de recuperación de los impagados a través de la ejecución de las garantías provocan largos plazos para los litigios así como altos costes y riesgos. El diagnóstico muestra un número de juzgados insuficiente, con sobrecarga de trabajo e insuficiencia de recursos materiales y tecnológicos, una falta de capacidad de los jueces para entender e interpretar los contratos bancarios, unas bajas remuneraciones de los mismos y una falta de consistencia y homogeneidad entre jueces y estados respecto a los criterios legales aplicables. El objetivo es mejorar el procedimiento judicial de recuperación de garantías, acortando los plazos de los litigios y optimizando sus costos y riesgos y para ello se propone reformar el Código de Comercio. Las modificaciones se dirigen a: agilizar el emplazamiento a personas cuyo domicilio se ignore; obtener el desalojo de inmuebles previamente a la ejecución; adjudicar directamente las garantías sin necesidad de subasta; escriturar inmediatamente los inmuebles adjudicados; desocupar y entregar los inmuebles adjudicados deshabitados; y suplir con el código procesal federal los códigos procesales estatales. En este momento la iniciativa ya ha sido enviada al Congreso. Asimismo se trata de incentivar el desarrollo institucional mediante la calificación por estados, que consiste en calificar previamente el desempeño de las instituciones públicas locales relacionadas con la cobranza judicial de cartera. El objetivo es originar hipotecas nuevas en las entidades federales mejor calificadas y provocar una mejora en la recuperación en los estados peor calificados. En abril del 2002 se presentó la calificación de ejecutabilidad de contratos mercantiles e hipotecarios de Moody’s. La calificación se basa en un estudio sobre la efectividad con la que las instituciones locales relacionadas con la ejecución forzosa de contratos mercantiles e hipotecarios hacen cumplir los contratos en caso de controversias jurisdiccionales. 6) El Desarrollo del Mercado Secundario El mercado secundario de hipotecas es una herramienta fundamental para la obtención de fondos para la financiación a la vivienda. Dada la importancia de estos mercados y la carencia de los mismos en México, el objetivo del Grupo de Trabajo ha sido identificar y proponer las reformas necesarias del marco legal e institucional para permitir su desarrollo. En junio del 2001, se introdujeron modificaciones a la legislación financiera. Basándose en la nueva normativa se proponen dos tipos de estructuras: dentro y fuera del balance. Los títulos a mantener en el balance son el certificado bursátil y el bono bancario «de vivienda». Los identificados para emitir fuera de balance son el certificado bursátil vía fideicomiso y la Sociedad de Inversión de Objeto Limitado. El grupo elaboró un informe sobre el fundamento legal, las características y los requisitos que los esquemas de emisión mencionados deberían cumplir para poder desarrollar el mercado de títulos hipotecarios. Asimismo, en el informe se incluye la solicitud al gobierno de menores necesidades de capitalización para dichos títulos siempre que estuvieran respaldados por hipotecas que cumplieran determinados requisitos de relación préstamo / valor, avalúos y otros.

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Informe Económico 2001

7) Requerimientos de capital y provisiones. Condiciones de los préstamos hipotecarios a la vivienda Los créditos hipotecarios para vivienda tienen en México un tratamiento muy similar a los créditos al consumo en cuanto a los requerimientos de capital y provisiones. La petición del Grupo de Trabajo al gobierno fue reducir los requerimientos de capital al 4% desde el 8% actual para aquellos préstamos hipotecarios que reunieran una serie de requisitos de relación préstamo/valor, avalúos y otros. También se solicitaba una disminución de las provisiones para la cartera hipotecaria de vivienda. La propuesta fue presentada a la SHCP y a la CNBV y rechazada por ahora con el argumento de que la cartera nueva no se ha originado todavía bajo las nuevas condiciones y por lo tanto no tiene todavía mejores características que la anterior, o al menos carece de un historial que pueda probar su mejor calidad. 8) La reglamentación fiscal de la deducción de intereses La nueva ley del impuesto sobre la renta (ISR) de enero del 2002 establece por primera vez en México la posibilidad de que las personas físicas puedan deducir los intereses reales pagados en el ejercicio por créditos hipotecarios destinados a adquisición

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de vivienda y contratados con una institución de crédito u organismo auxiliar. La norma favorece a los créditos de hasta 1,5 millones de UDIS (4,5 millones de pesos.) La disposición entrará en vigor a partir de enero de 2003. Las reglas de funcionamiento del sistema no han sido aprobadas todavía por lo que el grupo fiscal de la ABM está trabajando en el desarrollo de las mismas en contacto con el Servicio de Administración Tributaria (SAT) Por otra parte se está planteando al gobierno la conveniencia de fomentar el ahorro previo para la entrada para la financiación a la vivienda mediante la posibilidad de desgravar de la cuota fiscal el ahorro dedicado a ese fin. 9) Reglas de la Sociedad Hipotecaria Federal (SHF) El 11 de octubre del 2001 entró en vigor la Ley Orgánica de la Sociedad Hipotecaria Federal (SFH) cuyo objetivo es impulsar el desarrollo de los mercados primario y secundario de crédito a la vivienda, mediante la concesión de garantías destinadas a la construcción, adquisición y mejora de vivienda, preferentemente de interés social. El consejo de la SHF aprobó a finales de abril las condiciones generales de financiación a la vivienda para uso propio o para arrendamiento y para los promotores para construcción. Asimismo se regulan las garantías por incumplimiento del acreditado, la asignación de los créditos y las condiciones que deben cumplir los intermediarios financieros. 10) Garantías FOVI La banca tiene en sus libros Créditos Hipotecarios tipo FOVI, con un saldo conjunto de más de $25,000 millones de pesos, sobre los cuales tiene preocupaciones respecto a las posibilidades reales de ejercer las garantías a los que estos créditos tienen derecho: • Garantía por Incumplimiento del Acreditado, que permite recuperar un porcentaje del monto quebrantado por el banco una vez recuperado y vendido el inmueble. • Garantía por Deficientes de Recuperación Final, que establece, por un lado, la obligación del banco de condonar al deudor el saldo vigente que tuviera su crédito al final del plazo y, por otro lado, la cancelación del saldo de la financiación FOVI, una vez que el banco haya satisfecho los requisitos del propio FOVI. Para abordar el problema la banca y FOVI (ahora Sociedad Hipotecaria Federal), están realizando una revisión integral de los requisitos necesarios para ejercer estas garantías bajo reglas claras y alcanzables para los bancos.

127

Conclusiones Las propuestas de reforma del mercado hipotecario han sido recibidas de manera muy positiva por el Gobierno habiéndose incorporado representantes del mismo a los distintos grupos de trabajo. Tanto el tema de la transparencia, como el de las tasaciones, la modernización de los registros, el aumento de la seguridad jurídica y la homogeneización de los servicio de notarias están avanzando. La propuesta de reforma del Código de Comercio fue aceptada en su forma original por la Secretaría de Hacienda y enviada ya como iniciativa al Congreso. La normativa para el desarrollo de los títulos hipotecarios ha sido discutida y reformada y está pendiente de ser aprobada. Asimismo, se ha establecido, por primera vez en México, la posibilidad de implantar una exención fiscal a los intereses de los préstamos hipotecarios y se ha presentado al gobierno la petición de desgravar el ahorro finalista para la adquisición de vivienda. Por último, se están discutiendo dos temas muy importantes para el sector; las reglas de funcionamiento de la SHF y la recuperación de las garantías de FOVI y la opción del «programa apoyo Infonavit» es ya un hecho para la mayoría de la entidades.

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11) Programa Apoyo Infonavit (articulo 43.bis) En 1997 se realizaron pequeñas reformas a la ley del Infonavit, para adaptarla al nuevo sistema de pensiones y establecer nuevos esquemas de financiación a la vivienda. Uno de los aspectos novedosos de dicha reforma es el denominado «programa apoyo Infonavit». El programa se sustenta en la aplicación del articulo 43bis de la ley, según la cual un intermediario financiero puede otorgar un crédito hipotecario a un derecho habiente del Infonavit y recibir tanto la subcuenta de vivienda del sistema de ahorro para el retiro (SAR) del cliente, como garantía de cumplimiento, como la aportación mensual del 5% del salario para amortizar anticipadamente el crédito. Ambas medidas reducen significativamente el riesgo para el intermediario financiero. La utilización del mecanismo del articulo 43 bis posibilita disminuir el riesgo de impago y al mismo tiempo permite a la banca aumentar los límites inferiores de su mercado y proporcionar crédito vivienda a un mayor porcentaje de la población obteniendo asimismo una reducción del 8% al 6% en sus requerimientos de capital. La mayoría de los bancos han firmado o están por firmar el acuerdo con el Infonavit para poder acogerse a la garantía adicional que ofrece.

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Informe Económico 2001

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Capítulo 5

Informe Económico 2001

La economía española

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INFORME ECONÓMICO

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Informe Económico 2001

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Producción y demanda

Gráfico 5.1

Crecimiento económico % a/a

2001, desaceleración frenada por el ‘’efecto euro’’

5,5

España

La economía española creció el 2,8% en 2001, 1,3 p.p. menos que en 2000. Pero también 1,3 p.p. más que el crecimiento registrado en el conjunto de la UEM. Así, 2001 es el primer año desde 1996 en que se desacelera el crecimiento económico del conjunto de la UEM y de España, pero se amplía el diferencial positivo español.

El PIB continuó a lo largo de 2001 la desaceleración iniciada a mediados de 2000, moderación que fue especialmente intensa en las ramas agrarias (su VAB llegó a caer en media anual el 0,3%) e industriales. La desaceleración fue menos acusada en las actividades de servicios de mercado (el crecimiento del VAB fue del 3,5%, con una desaceleración entre el 1tr01 y 4tr01 de sólo 0,3 p.p.) y en la construcción, impulsada por la aceleración de la obra civil y la suave moderación de la construcción de viviendas. Las actividades de servicios no de mercado fueron las

UEM 1,5

-0,5

Diferencial

mar.02

mar.00

mar.98

mar.96

mar.94

-2,5

mar.92

Este relativamente mejor comportamiento de la economía española coincidió con la reducción del diferencial de inflación, desde el 1,2% de 2000 al 1,0% de 2001. Con todo, 2001 fue el quinto año consecutivo con un diferencial de inflación superior al medio punto porcentual, brecha que se produce tanto en bienes comercializables como no comercializables.

3,5

Fuente: INE y Eurostat

únicas que se aceleraron en 2001. En síntesis, se comprueba como las actividades más expuestas a la evolución de la demanda externa, es decir, las ramas industriales, fueron las que registraron desaceleraciones más intensas. Por el contrario, las actividades más influidas por el comportamiento del gasto interno, como la construcción y los servicios de mercado se moderaron en menor medida. Esta actuación se vio favorecida por el ‘’efecto euro’’, el adelanto de gasto realizado por los hogares ante las incertidumbres generadas por el canje de pesetas por euros. Con todo, el año 2001 fue un periodo en el que con la excepción del ‘’efecto euro’’, continuaron agotándose los impulsos al crecimiento de años anteriores. El co-

Cuadro 5.1. PIB. Sectores productivos

2000

2001

1tr01

2tr01

3tr01

4tr01

1tr02

Ramas agraria y pesquera

1,5

-0,3

0,2

-1,4

-1,0

1,1

2,6

Ramas energéticas

4,0

2,2

3,6

2,1

1,2

1,7

3,7

Ramas industriales

4,0

1,1

2,2

1,7

1,0

-0,3

-2,4

Construcción

6,2

5,5

6,0

5,7

5,3

5,0

4,7

Ramas de los servicios

3,9

3,3

3,5

3,4

3,3

3,1

3,0

- Servicios de mercado

4,2

3,5

3,6

3,5

3,4

3,3

3,4

- Servicios de no mercado

2,7

2,9

2,9

3,1

3,1

2,6

1,8

5,1

1,5

2,4

1,5

1,1

1,1

1,8

Impuestos netos sobre los productos - IVA que grava los productos

5,1

2,6

3,3

2,7

2,4

2,0

1,7

- Impuestos netos sobre productos importados

7,5

-4,7

-0,4

-5,1

-7,0

-5,9

-2,8

- Otros impuestos netos sobre los productos

5,0

-0,2

0,8

-0,4

-0,9

-0,4

2,3

4,1

2,8

3,2

2,9

2,6

2,4

2,1

PIB a precios de mercado

Fuente INE, Contabilidad Nacional Trimestral, precios constantes de 1995. Datos de ciclo-tendencia

131

Ramas productivas, VAB a precios básicos

Informe Económico 2001

(Tasas de variación interanual)

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mercio mundial pasó de crecer cerca del 12% en 2000 a registrar una caída cercana al 1% en 2001, su peor resultado desde 1982-83. El tipo de cambio efectivo real se incrementó en 2001 tanto frente a la UEM como frente al conjunto de la OCDE, y además con un comportamiento del tipo de cambio efectivo nominal, que a diferencia de años anteriores, intensificó la pérdida de competitividad generada por la evolución de los precios relativos. En este entorno, la remuneración por asalariado se aceleró tanto en términos nominales (del 3,4% al 4,3%) como reales (del 0,0% en 2000 al 0,9% en 2001). Este comportamiento pone en peligro la continuación de la moderación salarial, uno de los factores fundamentales en la última fase expansiva de la la economía española. Además, este riesgo se ve acrecentado por el escaso crecimiento de la productividad aparente del trabajo, el 0,3%, el menor aumento desde 1990. En lo que se refiere a factores con un carácter más expansivo en 2001, los precios de las materias primas registraron descensos medios anuales tanto de productos no energéticos (4% en el índice elaborado por ‘The Economist’, con un 7% para los productos industriales) como del petróleo (cuatro dólares de media, un 14% menos que en 2000). Los tipos de interés nominales también se redujeron respecto a 2000, tanto los interbancarios como los de largo plazo y los de las operaciones de activo del sistema financiero. Con ello, las condiciones financieras fueron relativamente más expansivas que el año anterior. Sin embargo, la relajación de los tipos de interés fue mucho menor que la registrada en el periodo 1996-99.

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2001, un año agrario de contrastes y turbulencias El valor real de la producción agraria disminuyó el 1,0% en 2001, resultado, principalmente, del fuerte descenso en la producción de cereales y vino, que no pudieron ser compensados por una cosecha olivarera excepcional, y los moderados avances en los sectores de frutas y hortalizas y ganadería y sus derivados. La cosecha de cereales apenas superó los 17 millones de toneladas, casi una tercera parte menos que el año anterior y un 20% por debajo del promedio de los cuatro años precedentes. Por el contrario, la producción de aceite rebasó los 1,3 millones de toneladas, cerca de un 60% superior a la media del período 1997-2000. La crisis de la producción bovina, puntual e intensa, se tradujo en un crecimiento muy moderado de la producción ganadera, compensado por mayores avances en porcino y aves. Con todo, se incrementó el 4,2% en términos reales, superando los problemas derivados de las crisis sanitarias del año 2000. Cuadro 5.2. Macromagnitudes Agrarias Millones de euros 2000 2001

Tasas variación (%) total precios vol.

Producción Final

34.070 35.585

4,4

5,5

-1,0

Vegetal

20.683 20.488

-0,9

3,2

-4,0

Animal

12.144 13.838

13,9

9,4

4,2

Servicios y otros

1.242

1.259

1,4

—

—

Consumos intermedios

11.447 11.929

4,2

2,4

1,8

Renta agraria

20.895 21.861

4,6

—

—

Fuente: Mº de Agricultura, Pesca y Alimentación.

Cuadro 5.3. Índice de Producción Industrial (Tasas de variación interanual)

132

Informe Económico 2001

1999 IPI Total Ramas de Actividad Energía Extracción de minerales y química Transformación de metales Otras manufacturas Destino de los bienes Consumo Alimentos Manufacturas Intermedios Equipo Fuente: INE

2000

2001

1tr01

2tr01

3tr01

4tr01

1tr02

2,6

4,0

-1,2

-0,9

-1,3

-0,4

-2,0

-3,7

4,0 4,1 0,5 3,1

7,0 3,7 6,2 0,7

3,0 -0,1 -3,8 -1,3

-0,6 -0,1 0,1 -2,6

1,5 0,5 -2,9 -2,1

4,0 0,5 -2,8 -1,0

7,1 -1,5 -9,4 0,4

2,6 -0,9 -10,8 -1,9

1,9 -0,1 3,0 3,1 3,2

1,2 -0,9 2,3 5,5 6,1

-1,6 0,4 -2,6 -0,1 -3,4

-1,4 -2,5 -0,9 -0,8 -0,1

-1,9 0,5 -3,1 -0,6 -2,0

-1,8 0,5 -3,2 1,4 -2,2

-1,2 2,9 -3,3 -0,1 -9,1

-1,8 -1,1 -2,1 -1,8 -13,8

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Los precios percibidos por los agricultores en los sectores de ganadería y sus derivados crecieron en tasas próximas a los dos dígitos, en tanto que los precios de la producción vegetal disminuyeron un 1%, afectados por las fuertes caídas en olivar y viticultura. La balanza comercial agrícola y pesquera registró un superávit de 1364 millones de euros, un 13,3% más que el año anterior, lo que sitúa la tasa de cobertura en el 107,9%. Las exportaciones y las importaciones crecieron de forma similar, en torno al 12,5%. La caída de las importaciones ganaderas permitió mejorar en 3,4 puntos la cobertura en producciones del reino animal. Por el contrario, la cobertura cae en los sectores de agroindustria, bebidas y tabaco y en los productos vegetales, sobre todo por la cada vez mayor penetración de importaciones de frutas y verduras.

Ramas industriales, caída acentuada por la demanda exterior El valor añadido a precios básicos de las ramas industriales no energéticas creció el 1,1% en 2001, la cifra más baja desde 1993 (entonces se registró un descenso del 3,8%, el mayor recogido en la Contabilidad Nacional Trimestral SEC 95). Además, conforme fue avanzando el año, el deterioro se fue intensificando, hasta registrar un descenso interanual del 2,4% en el primer trimestre de 2002. Este comportamiento fue resultado de la desaceleración, cada vez más intensa, de las ventas al exterior, factor que se sumó a la moderación de la demanda interna, especialmente de bienes de equipo. Este componente de la demanda se encuentra en una etapa

cíclica de desaceleración desde el primer semestre de 1998. Como se comprueba en el Gráfico 5.2, la actual desaceleración de la actividad industrial se inició antes en la producción que en las exportaciones, a diferencia de lo ocurrido en anteriores moderaciones cíclicas. Las tasas de crecimiento del IPI fueron cada vez menores desde el 3tr00, lo que ocurrió con las exportaciones reales de productos industriales terminados dos trimestres más tarde. Los indicadores cualitativos de la Encuesta de Coyuntura Industrial reflejaron a lo largo de 2001 el paulatino empeoramiento del clima y de las expectativas industriales, proceso que se acentuó tras los atentados terroristas del 11 de septiembre. El deterioro de las expectativas fue resultado de la caída de las carteras de pedidos, interna y externa, así como de la acumulación de existencias por encima del nivel deseado. El IPI registró un descenso en 2001 del 1,2%, con caídas medias anuales en las tres grandes ramas de actividad no energética (extracción de minerales, transformación de metales y otras manufacturas). El VAB de las ramas energéticas registró un aumento del 2,2%, 1,8 puntos porcentuales menos que en 2000. La desaceleración de la producción energética, medida a través del IPI, fue de cuatro puntos porcentuales, desde el 7,0% al 3,0%, aunque con un perfil a lo largo del año que fue de menos a más. Tanto es así que, dada la incapacidad de atender puntas horarias de demanda en los dos últimos meses del año, se produjeron cortes de suministro por encima de lo habitual en industrias de gran consumo energético sometidas a régimen y tarifas de interrumpibilidad.

Bienes industriales, producción y exportación Tasas suavizadas

% 12

Exportaciones (dcha.)

20

8

El IPI de las ramas manufactureras acentuó sus descensos a lo largo de 2001, atendiendo tanto al origen de la producción como a su destino. La única excepción fue la producción de bienes alimenticios, que fue de menos a más impulsada por la excepcional cosecha de olivar.

12

4

4

0

IPI Filtrado (izqda.)

Fuente: INE, Aduanas y BBVA

ene.02

ene.01

ene.01

ene.00

ene.99

ene.98

ene.97

ene.96

-12 ene.95

-8 ene.94

-4

ene.93

-4

Con todo, los componentes de la actividad menos expuestos a la evolución de la demanda externa fueron los que tuvieron una evolución relativamente mejor, con una desaceleración menos acusada. Este es el caso, por ejemplo, de la producción de material de construcción, componente que supone el 6% del IPI, que creció en 2001 el 1,2%, y fue el único integrante del IPI de bienes intermedios no energéticos que no cayó el año pasado.

Informe Económico 2001

Gráfico 5.2

133

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La obra civil mantuvo la actividad en la construcción

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so de casi el 6,0%. El número de viviendas iniciadas en 2001 fue del entorno de las 540.000, un 6,2% por debajo de las iniciadas en 2000.

El diferencial del crecimiento de España respecto de Europa se apoyó, en parte, en el mayor protagonismo del sector de la construcción, que creció un 5,7% de media en el año. Si bien el sector se ralentizó respecto de 2000, el fuerte impulso de la obra civil, que se mostró muy dinámica y con tasas de crecimiento del entorno del 10% en el conjunto del año, compensaron en parte la moderación de la actividad del segmento de la edificación. A lo largo de 2001, la licitación oficial en obra civil aumentó un 34,5% respecto del volumen licitado el año anterior. Este segmento impulsó la actividad gracias al elevado volumen de inversión que se realizó en la ejecución de los planes de infraestructuras, que consumieron el 53% del total de la obra licitada. Las elecciones locales de 2003 también alteraron el ciclo de la inversión pública y tuvieron una repercusión positiva para la inversión, dado que el esfuerzo inversor más importante correspondió a los Ayuntamientos y Comunidades Autónomas, que licitaron un total de 8.772 millones de euros. Este volumen de inversión supuso el 72% del total de la obra pública, con un aumento interanual del 38% en la obra a contratar.

Durante los últimos cinco años, el impulso de la edificación ha correspondido principalmente a las empresas promotoras, que se han orientado, fundamentalmente, al mercado de la vivienda libre. Este comportamiento se explica por la creciente importancia de la segunda residencia y el mayor dinamismo del segmento de mercado frente al segmento protegido. El descenso de los tipos de interés reales y la mayor intensidad del afloramiento de efectivo en los últimos meses de 2001, impulsaron la demanda y llevaron a que la iniciación de viviendas en España fuera superior a la estimada inicialmente para el conjunto del año. Sin embargo, este aumento de la producción no se tradujo en una moderación de los precios, que avanzaron a tasas superiores a las del año anterior.

La reducción de proyectos inmobiliarios en 2001 tuvo un reflejo claro en la ligera caída del número de viviendas proyectadas e iniciadas, que descendieron un 6,0% y un 6,2%, respectivamente, en relación al año anterior. Así, los proyectos contenidos en los visados de los colegios de arquitectos contemplaron la promoción de un total de 553.115 viviendas en 2001, lo que supuso un descen-

El mercado inmobiliario se mostró muy dinámico, con un elevado volumen de transacciones y con revalorizaciones muy superiores a las de inflación y salarios por cuarto año consecutivo. Así, el precio de las viviendas en España alcanzó una media de 1.047,5 euros (174.118 pesetas) por metro cuadrado construido en el conjunto del año 2001, lo que supuso un avance del 15,4% respecto a los precios de 2000. El precio medio de una vivienda de tamaño medio se situó en el entorno de los 120.000 euros (20,0 millones de pesetas), con máximos de 206.500 euros (33,4 millones de pesetas) en el País Vasco y mínimos de 75.900 euros (12,6 millones de pesetas) en Extremadura.

Gráfico 5.3

Gráfico 5.4

Inversión en Construcción

Obra Civil y elecciones

Encuesta Coyuntural de la Construcción 15

% a/a

% a/a

25,0

Obra Civil

12,5

5

Total 0,0

0

Obra civil

-5

E. Gener.

-12,5

E. Munic.

-10

Fuente: Mº de Fomento y BBVA

1 tr.03

1 tr.01

1 tr.02

1 tr.00

1 tr.99

1 tr.98

1 tr.97

1 tr.96

1 tr.95

1 tr.94

1 tr.93

1 tr.91

1 tr.92

3tr.01

1tr.01

3tr.00

1tr.00

3tr.99

1tr.99

3tr.98

1tr.98

1tr.97

3tr.96

1tr.96

3tr.95

3tr.97

Fuente: Mº de Fomento

1 tr.90

-25,0

-15 1tr.95

134

Informe Económico 2001

Edificación 10

L a

e c o n o m í a

e s p a ñ o l a

SERVICIO DE ESTUDIOS

Cuadro 5.4. Indicadores de construcción (Tasas de variación interanual) 1999

2000

2001

1tr01

2tr01

3tr01

4tr01

1tr02

9,0

6,2

5,7

6,3

6,0

5,6

5,0

4,5

Encuesta Coyuntural Edificación Residencial Edificación No Residencial Obra Civil

8,6 13,1 5,9 5,1

6,9 8,5 8,8 1,1

7,7 7,7 4,5 10,3

7,6 1,4 12,5 11,2

8,5 6,3 7,4 11,3

6,2 10,0 -4,0 9,0

8,5 12,1 3,9 10,0

— — — —

Viviendas Iniciadas Superficie no residencial

19,9 11,2

3,9 10,8

-6,2 12,6

-9,1 16,7

-19,6 22,1

3,3 19,7

5,9 -4,7

— —

Precio de la Vivienda

10,6

14,5

15,4

16

15,5

15

15

—

Inversión en construcción

Fuente: INE, Mº de Fomento.

Suave desaceleración de los servicios de mercado

Gráfico 5.5

Precios de las viviendas e IPC

El VAB de las ramas de servicios creció el 3,3%, seis décimas menos que el año anterior. Este comportamiento fue resultado de la desaceleración en siete décimas de las actividades de servicios orientados al mercado (del 4,2% al 3,5%) y del aumento del crecimiento de las ramas de no mercado, desde el 2,7% de 2000 al 2,9% de 2001. Estos comportamientos se mantienen para los perfiles trimestrales, aunque hacia el final de 2001 las actividades de no mercado redujeron su crecimiento interanual hasta el 2,6%.

% a/a 20,0 16,0

Precio vivienda 12,0 8,0

IPC 4,0 0,0 -4,0

mar.01

mar.00

mar.99

mar.98

mar.97

mar.96

mar.95

mar.92

mar.90

mar.91

-8,0

Fuente: Mº Fomento e INE

Comparando la evolución de los precios de los últimos años con la de ciclos inmobiliarios anteriores, la serie de los precios en Madrid pone de manifiesto que, en el actual ciclo, los aumentos se están produciendo en un periodo más dilatado y están siendo mucho menos intensos que en los dos ciclos anteriores.

Los servicios de distribución comercial registraron en 2001 un perfil cíclico estabilizado, como muestra el Índice del Comercio al por Menor (ICM), con crecimientos muy cercanos al 7% en términos nominales a lo largo del año. En términos reales, el crecimiento fue del 3,4%, siete décimas más que en 2000 y con un perfil acelerado. Este comportamiento, en un entorno en el que se deterioró la confianza de los consumidores y se moderó

Gráfico 5.6

Gráfico 5.7

Precios de la vivienda en Madrid

Índice de comercio al por menor

Tasas de variación anual, en términos reales

Tendencia % a/a 9,0

30%

Nominal

6,0

1977-1983 1984-1993 1996-2002(*)

Informe Económico 2001

1988 40%

3,0

20%

2001

1978

Real

10%

0,0

0%

Fuente: Mº Fomento y BBVA

8

9

10

Fuente: INE y BBVA

ene.02

nº. años

7

abr.01

6

jul.00

5

oct.99

4

ene.99

3

abr.98

2

jul97

1

oct.96

0

ene.96

-3,0

-10%

135

50%

L a

SERVICIO DE ESTUDIOS

e c o n o m í a

e s p a ñ o l a

cimientos en el número de pasajeros cada vez mayores (3,5% en el 4tr01, por encima del 0,8% medio anual).

Gráfico 5.8

Indicadores turismo % a/a

Las entradas a España de turistas crecieron el 3,1%, 0,7 p.p. más que en 2000, aunque fueron debilitándose a lo largo del año con el deterioro de la situación económica en el exterior, especialmente en los países de la UEM. En línea con ello, los ingresos turísticos, que crecían a tasas cercanas al 13% a principios de 2001, se fueron ralentizando hasta registrar un práctico estancamiento en el 4tr01.

20

Ingresos 16 12 8 4 0

Entrada turistas mar.02

sep.01

mar.01

sep.00

mar.00

sep.99

mar.99

sep.97

mar.97

sep.96

mar.96

-4

Desaceleración generalizada de los componentes del PIB

Fuente: Mº Economía, Banco de España y BBVA

significativamente la creación de empleo, se apoyó, al menos parcialmente, en el impulso proporcionado por el ‘’efecto euro’’. La hostelería registró un mayor número de pernoctaciones que en 2000 (0,7% y –1,5% respectivamente), con una mejor evolución tanto en el caso de los turistas nacionales como de los extranjeros. Sin embargo, los atentados del 11 de septiembre supusieron un bache en la evolución de la ocupación hotelera y del transporte aéreo, que intensificó la desaceleración vigente desde mediados del año 2000 y que, con la información disponible, aún no ha finalizado. Así, en el 2tr02, el número de pasajeros transportados por avión caía el 5,3%, un descenso más intenso que el 4,4% del 4tr01. Las caídas se dan tanto en el tráfico aéreo interior como en el internacional. Dentro de las actividades de transporte, sólo el de carretera está en una fase de aceleración, con cre-

El crecimiento del PIB del 2,8% en 2001 resultó de una aportación positiva de la demanda interna de 2,9 p.p. y negativa del sector exterior de una décima. Tanto el gasto interno como el drenaje a la actividad por parte del sector exterior fueron menores que en 2000. A lo largo del año, el perfil de desaceleración fue generalizado en todos los componentes de la demanda excepto en el gasto de consumo de las AA.PP., muy estable en torno al crecimiento medio registrado (3,1%). Por el contrario, la inversión en equipo y otros productos fue el componente del gasto donde el deterioro del crecimiento fue más acusado, con caídas continuadas en el nivel de la variable a lo largo de 2001. Así, este grupo de gasto tuvo una contribución negativa al crecimiento de 0,2 p.p., la primera desde 1993. Sin embargo, a diferencia de entonces, el sostenido crecimiento de la inversión en construcción ha permitido

Cuadro 5.5. Indicadores de actividad en el sector servicios

136

Informe Económico 2001

(Tasas de variación interanual)

Transporte (pasajeros) Tráfico aéreo Interior Internacional Tráfico por carretera Turismo Pernoctaciones en Hoteles Nacionales Nacionales Extranjeros Ventas de Comercio al por menor Índice Deflactado Fuente: AENA, INE y BBVA.

2000

2001

1tr01

2tr01

3tr01

4tr01

1tr02

9,9 13,6 7,4 0,2

2,7 2,8 2,6 0,8

6,9 5,9 7,7 -3,4

4,4 4,1 4,7 -3,5

3,8 5,2 3,1 1,4

-4,4 -3,8 -4,8 3,5

-1,1 -3,4 0,9 4,0

-1,5 2,3 -3,5 6,2 2,7

0,7 2,7 -0,5 7,1 3,4

1,6 6,9 -2,0 7,4 3,5

-0,1 2,8 -1,5 7,5 3,3

1,9 2,1 1,8 7,1 3,3

-1,4 0,3 -2,5 6,4 3,5

1,1 2,8 -0,2 4,4 1,3

L a

e c o n o m í a

e s p a ñ o l a

SERVICIO DE ESTUDIOS

reales (1,7% en términos de precios de consumo relativos frente a la OCDE, primer incremento desde 1998).

Gráfico 5.9

Aportaciones al crecimiento del PIB 8,0

Consumo Exportaciones

Desaceleración del consumo y fin de la caída de la tasa de ahorro

6,0

Inversión Importaciones 4,0

-2,0

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

-4,0

Fuente: INE, y BBVA

que el conjunto de la formación bruta de capital haya tenido una aportación positiva al crecimiento del 0,7%. Con todo, la más baja desde 1996. En lo que respecta al sector exterior, las exportaciones de bienes realizaron la contribución al crecimiento más baja desde 1990, en un entorno de caída real del comercio mundial y deterioro de la competitividad de la economía española. Sólo la fuerte moderación de las importaciones1 , dada la desaceleración de la demanda interna, permitió que se redujese la contribución negativa del sector exterior al crecimiento.

Agotamiento de los impulsos transitorios propios agravado por el deterioro internacional La moderación por tercer año consecutivo de la demanda interna ha sido consecuencia del paulatino agotamiento o cambio de signo de los impulsos transitorios que impulsaron la expansión desde 1997. A ello, se ha sumado el empeoramiento del entorno económico exterior. Los tipos de interés reales de tres meses, que acumularon un descenso cercano a los 400 puntos básicos entre 1995 y 1999, sólo descendieron en 2001 30 p.b., exactamente los que se incrementaron en 2000. El otro componente de la restricción financiera, el tipo de cambio efectivo, también supuso un freno a la actividad al apreciarse tanto en términos nominales (0,5% frente a la OCDE, primer aumento desde 1996) como en términos 1

Incluso, en el 1tr02, la caída interanual de las importaciones supuso una contribución positiva al crecimiento del PIB, lo que no ocurría desde 1993.

La aceleración de la RBD se produjo a pesar de que la remuneracion de asalariados creció menos en 2001, lo que se compensó con una aceleración del resto de rentas (véase: ‘’la renta, el ahorro y la necesidad de financiación’’). Al igual que lo ocurrido en 2000, la desaceleración de las rentas salariales fue resultado del menor aumento del empleo. El empleo equivalente a tiempo completo de la CNTR creció en 2001 el 2,4%, siete décimas menos que en 2000. Por el contrario, la remuneración por asalariado se aceleró, desde el 3,4% de 2000 al 4,3% de 2001 en términos nominales y del 0,0% al 0,8% al descontar la inflación. Entre el resto de factores fundamentales que inciden sobre el consumo, tuvieron un efecto bajista sobre su evolución de 2001 la confianza de los consumidores y la riqueza financiera. Las expectativas de las familias se deterioraron a lo largo 2001 por las peores perspectivas sobre el comportamiento futuro del desempleo, a lo que se añadió el efecto negativo de la incertidumbre tras los atentados terroristas del 11 de septiembre. Estos factores contribuyeron al cambio de tendencia en la evolución de la tasa de ahorro. Respecto a la riqueza financiera de las familias, su componente de bolsa tuvo una evolución negativa en 2001, lo que fue parcialmente compensado por el de renta fija, que incrementó su valor respecto a 2000. El componente inmobiliario de la riqueza de los hogares contribuyó a su crecimiento nuevamente, dado que los precios de las viviendas continuaron acelerándose: 15,4% en 2001, un punto porcentual más que en 2000. A pesar del comportamiento de los indicadores de expectativas, algunos indicadores de gasto en bienes duraderos como las matriculaciones de automóviles repuntaron a partir del segundo trimestre del año, con-

Informe Económico 2001

0,0

El consumo de las familias se desaceleró en 2001 por tercer año consecutivo (4,7%, 4,0% y 2,7% en 1999, 2000 y 2001 respectivamente), pero a diferencia de lo ocurrido en los dos años anteriores, la desaceleración del gasto se produjo a la vez que se incrementaba el crecimiento real de la renta bruta disponible de las familias (RBD), con lo que la tasa de ahorro no se redujo, sino que se incrementó, aunque muy ligeramente (9,6% de la RBD en 2000 y 9,7% en 2001).

137

2,0

L a

SERVICIO DE ESTUDIOS

e c o n o m í a

e s p a ñ o l a

Cuadro 5.6. PIB. Demanda (Tasas de variación interanual) Componentes de la demanda

2000

2001

1tr01

2tr01

3tr01

4tr01

1tr02

Gasto en consumo final de los hogares de las ISFLSH de las AAPP Formación bruta de capital fijo Bienes de equipo Construcción Otros productos Variación de existencias (*)

4,0 4,0 3,0 4,0 5,7 4,8 6,2 5,7 -0,1

2,8 2,7 2,1 3,1 2,5 -2,2 5,7 0,8 0,1

3,1 3,0 3,9 3,3 3,9 0,7 6,3 2,1 0,1

2,9 2,9 2,9 3,1 2,9 -1,4 6,0 1,0 0,2

2,7 2,6 1,4 3,1 1,9 -3,4 5,6 0,3 0,2

2,5 2,4 0,3 3,0 1,2 -4,8 5,0 -0,2 0,1

2,3 2,1 -0,1 2,8 0,7 -5,7 4,5 -0,3 -0,1

Demanda interna (*)

4,3

2,9

3,4

3,2

2,8

2,3

1,8

Exportación de bienes y servicios Importación de bienes y servicios

9,6 9,8

3,4 3,7

7,3 7,5

4,4 5,0

1,8 2,1

0,5 0,3

0,1 -1,0

Demanda externa (*)

-0,3

-0,1

-0,2

-0,3

-0,2

0,1

0,4

PIB a precios de mercado

4,1

2,8

3,2

2,9

2,6

2,4

2,1

(*) Aportación al crecimiento del PIB a precios de mercado. Fuente INE, Contabilidad Nacional Trimestral, precios constantes de 1995. Datos de ciclo-tendencia.

Gráfico 5.10

Gráfico 5.11

Familias: ahorro, consumo y renta

Indicadores de consumo de los hogares (% anual)

(%/RBD)

5,0

15

saldo

% a/a

confianza (dcha.)

14

0

15

Consumo (dcha.) 4,0

13

10

25

Tasa ahorro (izqda.)

-10

5 12 3,0

dic.01

jun.00

dic.98

jun.97

dic.95

jun.94

dic.92

jun.91

dic.89

2001

2000

1999

1998

1997

1996

-30

-40

-25 jun.88

2,0

9

Informe Económico 2001

tendencia matriculaciones (izqda.)

-15

10

138

-20

-5

RBD real (dcha.)

11

Fuente: INE, Banco de España y BBVA

Fuente: Comisión Europea, ANFAC y BBVA

tribuyendo a frenar la desaceleración del consumo en la parte final del año a pesar del relativamente mayor deterioro de sus fundamentos. Este repunte del gasto se debió, al menos parcialmente, al ‘’efecto euro’’, el adelanto de decisiones de gasto en consumo e inversión residencial por el proceso de canje de pesetas a euros.

consumo en 2001 (ver Cuadro 5.7), dependiendo del porcentaje de efectivo aflorado destinado a adelantamiento de decisiones de gasto. Si este porcentaje hubiera sido el 25% del total aflorado (4,3 mM de euros de los 17,2 mM aflorados), aproximadamente tres décimas del crecimiento del consumo de los hogares (2,7%) hubieran sido debidas al ‘’efecto euro’’. O lo que es lo mismo, el aumento real del consumo en 2001 habría sido 2,4% de no haber sido por el impulso adicional y no duradero proporcionado por el adelantamiento de decisiones de gasto por el proceso de canje de pesetas a euros.

En este sentido, suponiendo que del total del ‘’efecto euro’’ un tercio se destinara a consumo y los dos tercios restantes a inversión residencial, su impacto podría haber supuesto hasta más de un punto del crecimiento del

e s p a ñ o l a

SERVICIO DE ESTUDIOS

Cuadro 5.7. Sensibilidad del consumo privado al ˝efecto euro˝ % del total aflorado 0 25 50 75 100

m.M. Euros ˝Efecto euro˝ Consumo (1/3) 0 4,3 8,6 12,9 17,2

Crecimiento del consumo en 2001

0 1,4 2,9 4,3 5,7

2,7% 2,4% 2,1% 1,7% 1,4%

Fuente: BBVA.

Sin expectativas de inversión en equipo La fase recesiva en la que se encuentra la inversión en equipo y otros productos desde finales del año 2000 es, por ahora, la menos acusada de las tres que ha registrado la variable desde 1980 (ver Gráfico 5.12). Este comportamiento ha resultado del empeoramiento tanto de las expectativas de demanda de las empresas como del práctico mantenimiento del coste de uso real del capital, variable que había caído ininterrumpidamente desde 1993 hasta 2000. La paulatina desaceleración de la actividad a lo largo del año y el empeoramiento de las expectativas de las empresas industriales supusieron la disminución del grado de utilización de la capacidad productiva en la industria, que del 80,7% en 2000 pasó al 79,2% en 2001 (el valor más bajo desde 1997), con un descenso que se ha intensificado en el primer semestre de 2002 (76,9%). La producción y la exportación de este tipo de bienes se desaceleraron a lo largo del año, con descensos interanuales desde mediados de año. Sólo la caída de las importaciones permitió que aumentase las disponibilidades de bienes de equipo. Las expectativas de las empresas se vieron negativamente afectadas por la caída de las carteras de pedidos, tanto la externa como la procedente del interior, con valores negativos que no se registraban desde 1996. El coste real del uso del capital, variable que se estima como un tipo de interés real de largo plazo ponderado por el precio relativo del capital, detuvo en 2001 el proceso de caídas continuadas iniciado en 1993, lo que supone un cierto freno al impulso de la inversión en equipo. Además, hay que considerar como factor limitativo para la recuperación futura de la inversión, el rápido aumento del endeudamiento empresarial2 en los últimos años. Es cierto 2

El endeudamiento de las empresas no financieras de la Central de Balances del Banco de España ha pasado del 37,4% de sus activos al 49.8% entre 1998 y 2001.

que este incremento responde a un cambio estructural de la economía (la incorporación a la UEM, con menores costes de financiación), intensificado por el proceso inversor en el exterior. Por ello, su nivel no tiene por qué ser insostenible en las circunstancias actuales, pero sí que lo hace más sensible a cambios inesperados en las expectativas de actividad o de los tipos de interés. En el contexto actual de incertidumbre sobre la demanda, el endeudamiento, que requiere un servicio financiero creciente, es un factor limitativo adicional a la inversión. Así, tomando como referencia la muestra de empresas no financieras de la Central de Balances del Banco de España, resulta que, aunque el apalancamiento financiero se mantuvo en 2001 en el 2,9% registrado en 2000, los gastos financieros experimentaron en 2000 y 2001 crecimientos de dos dígitos (29,4% y 17,0%). Estos aumentos de los gastos se produjeron como consecuencia del incremento del volumen de la deuda, ya que el coste de la financiación recibida se redujo en 2001 (5,3%, 0,2 p.p. menos que en 2000). Gráfico 5.12

Inversión en equipo y otros 105,0

3 tr.00 100,0

4 tr.82-2 tr.85 95,0

90,0

4 tr.91-3 tr96 85,0

80,0 0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Trimestres desde inicio descenso nivel

Fuente: INE y BBVA

La moderación de las importaciones ‘’salva’’ el sector exterior En 2001, el sector exterior drenó crecimiento por cuarto año consecutivo, con una aportación negativa de 0,1 puntos porcentuales, inferior, en todo caso, a las de los tres años anteriores. Este resultado es consecuencia del menor crecimiento real de exportaciones e importaciones, 3,4% y 3,7%, los aumentos más moderados desde 1989 y 1984, respectivamente. La desaceleración de las importaciones se produjo tanto en las compras de bienes como de servicios. La compra de bienes intensificó en 2002 la desaceleración vigente

Informe Económico 2001

e c o n o m í a

139

L a

L a

SERVICIO DE ESTUDIOS

Aportaciones al crecimiento del PIB 4,0

exportaciones 2,0

saldo 0,0

-2,0

importaciones dic.01

mar.01

jun.00

sep.99

-4,0

dic.98

e s p a ñ o l a

millones fueron importados (1,6% más que el año anterior).

Gráfico 5.13

mar.98

e c o n o m í a

Fuente: INE y BBVA

desde 1999, consecuencia del menor crecimiento de la actividad industrial y de la demanda de consumo. La moderación tan acusada de las importaciones por la desaceleración de la demanda interna se produjo a pesar de su abaratamiento relativo. Este último se vio facilitado por la caída de los precios energéticos que suavizó el impacto de la depreciación del euro3. Así, el deflator de las importaciones creció el 0,4% (-0,4% para los bienes y 4,3% para los servicios), menos que el deflator de la demanda interna (3,1%).

Las exportaciones de bienes y servicios aportaron 1,1 puntos porcentuales al crecimiento de 2001, 0,4 p.p. los bienes y 0,6 p.p. los servicios, de los que los servicios turísticos supusieron la mitad, 0,3 p.p. El ‘’parón’’ de las ventas de bienes al exterior (crecieron el 9,2% en 2000 y 2,0 en 2001) fue resultado del deterioro de la demanda externa, especialmente de los países del área del euro, que se venía desacelerando desde la primera mitad de 2000 y que tras los atentados de septiembre acentuó su empeoramiento. En este sentido, el crecimiento real del comercio mundial fue negativo en 2001, tras registrar en 2000 un crecimiento cercano al 12%. El freno a las exportaciones fue acentuado por el comportamiento del tipo de cambio efectivo nominal, que se apreció en 2001 frente al conjunto de países de la OCDE4 , añadiendo su efecto negativo sobre la competitividad precio de los productos españoles al producido por los diferenciales de inflación, medido tanto con precios de consumo como de producción. Gráfico 5.14

Saldo comercial % PIB 0,0

140

Informe Económico 2001

Según los datos del Departamento de Aduanas del Ministerio de Hacienda, en 2001 sólo se aceleraron en términos reales las compras de productos de consumo alimenticio. Además, las manufacturas no alimenticias registraron la moderación más leve del conjunto de compras al exterior, sólo 0,7 p.p., desde el crecimiento real del 7,0% en 2000 al 6,3% en 2001. Dentro de este grupo de productos se destaca el aumento de las importaciones de automóviles, consecuencia parcialmente del ‘’efecto euro’’. De los 1,50 millones de turismos matriculados en España en 2001 (2,1% más que en 2000), 1,0 3 El 55% de las importaciones de bienes españolas procede de fuera de la UEM.

-2,0

-4,0

No energético Energético -6,0

2001

200

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

-8,0

Fuente: DG Aduanas, INE y BBVA

4

Este mayor valor del TCEN se produjo a pesar de la depreciación del euro respecto al dólar en el mismo periodo.

L a

e c o n o m í a

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Recuadro 5.1. Contabilidad Nacional Trimestral, distintos filtros para los mismos datos El Instituto Nacional de Estadística (INE) proporciona tres tipos de estimaciones de la Contabilidad Nacional Trimestral (CNTR): brutas, corregidas de variaciones estacionales o desestacionalizadas (CVE) y de ciclo-tendencia (CT). Las estimaciones CVE y CT son resultado de eliminar de los datos brutos componentes no observables, lo que facilita la evaluación de la situación económica. La CNTR es consistente con la Contabilidad Anual, por lo que los agregados anuales de las variables de oferta, demanda o rentas coinciden con su correspondiente magnitud anual, independientemente del tipo de estimación. Uno de los fundamentos del análisis de series temporales es la posibilidad de descomposición de los datos observados (en este caso, las estimaciones brutas1 de la CNTR) en cinco componentes: tendencia, ciclo, estacionalidad, calendario y componente irregular (ver esquema adjunto). Así, las estimaciones CVE eliminan el componente estacional (aquel que es consecuencia, por ejemplo, de la menor actividad económica en los periodos vacacionales) y de calendario (efecto de los cambios en la Semana Santa, los festivos y, en definitiva, del distinto número de días laborables). Si además se elimina el componente irregular (variaciones erráticas, impredecibles y sin efectos duraderos) se obtiene el ciclo-tendencia. Dato=CICLO+TENDENCIA+IRREGULAR+ESTACIONALIDAD+CALENDARIO Dato Ciclo-Tendencia Dato Desestacionalizado Dato Bruto

Las distintas estimaciones, más o menos filtradas de los componentes antes señalados, permiten diferentes análisis. Así, si lo que interesa es el estudio de la situación cíclica del PIB, se usará la tasa de variación de la señal CT, dada su menor erraticidad, al estar corregida de los efectos no duraderos (irregulares) o sistemáticos (estacionalidad, calendario). Los datos CT permiten saber si la economía se está acelerando o no, pero al ser datos tendenciales, de reducida volatilidad, no son apropiados para un análisis de muy corto plazo, esto es, saber si la economía crece por encima o por debajo de su tendencia cíclica. Este tipo de análisis lo permiten los datos desestacionalizados, que agregan el componente de ciclo-tendencia y el irregular. El INE ha proporcionado los tres tipos de datos para la CNTR desde la adaptación de la Contabilidad Nacional al SEC 95. Hasta 2001 basaba sus comentarios en las estimaciones CT y desde entonces los realiza sobre las CVE. El cambio en el acento de los comentarios se hace fundamentalmente para resaltar las cifras comparables con el resto de países de la UE, datos que Eurostat agrega para estimar las magnitudes contables a nivel europeo2 . La extracción de la señal ciclo-tendencia o la desestacionalizada exige el uso de filtros estadísticos, que, para los datos más recientes, requiere previsiones. Así, la llegada de nueva información trimestral puede variar estas previsiones y, por tanto, las estimaciones iniciales de los datos filtrados, lo que puede afectar al diagnóstico de la situación cíclica de la economía. Además, se da la circunstancia de que las revisiones de las cifras desestacionalizadas son mayores que las de las cifras ciclo-tendencia, al menos cuando la información de base, los datos brutos, no es revisada3 . La única diferencia entre ambos tipos de datos es el componente irregular, por definición impredecible y sin efectos a medio plazo sobre el ciclo económico. Por ello, el análisis de la posición cíclica de la economía se hace con el seguimiento de los datos de ciclo-tendencia, aunque los desestacionalizados permiten una mejor valoración de la posición relativa respecto al ciclo. En suma, el análisis completo de la evolución de la actividad exige la utilización de toda la información disponible ya que cada tipo de estimación incorpora información relevante. 1 Las estimaciones brutas son los datos originales en el sentido de que son los directamente obtenidos de las fuentes estadísticas de la CNTR. Estos datos sólo sufren revisiones cuando se tiene nueva información básica, proveniente de la Contabilidad Nacional Anual. 2 El INE fue precursor en la extracción de señales de ciclo-tendencia en las series económicas para analizar el ciclo, a diferencia de otras oficinas estadísticas de Europa y EEUU, que corrigen las series sólo de variaciones estacionales. 3 Las revisiones realizadas en las cifras ya conocidas de las magnitudes reales de la CNTR tienen una desviación típica mayor para las series desestacionalizadas que para las ciclo-tendencia, al menos cuando la información de base no es revisada. Esto ha ocurrido en el 4tr01 y 1tr02.

Crecimiento del PIB

Factores del PIB

% a/a 6,0

102,5

101,5

5,0

ct

100,5

4,0

99,5

3,0

cve 2,0

98,5

1,0

97,5

Fuente: INE y BBVA

Fuente: INE y BBVA

mar.02

mar.01

mar.00

mar.99

mar.98

mar.97

mar.96

mar.95

mar.94

mar.02

mar.01

mar.00

mar.99

mar.98

mar.97

mar.96

mar.95

mar.94

irregular

141

Informe Económico 2001

estacional

bruto

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Recuadro 5.2. El efecto euro en la economía española Desde el cuarto trimestre de 2000, el efectivo en circulación en la economía española experimentó una ralentización que se tornó en tasas de variación negativas a comienzos de 2001. Esta evolución no respondió a factores de oferta, puesto que el Banco de España, en tanto que instituto emisor, se adaptó a la demanda de monedas y billetes. Por tanto, la explicación a este fenómeno radicó en una menor preferencia de las empresas y de las familias españolas por efectivo. En un contexto en el que las transacciones de bienes y servicios crecieron un 6,8%, y en el que no se detectaron aumentos significativos de las compras con medios de pago alternativos como las tarjetas de crédito1 , el afloramiento de efectivo previamente atesorado parece una de las explicaciones más plausibles de la caída de la demanda de billetes y monedas. Dicho de otra forma, aquellos agentes económicos que mantenían unas tenencias elevadas de efectivo como depósito de valor, habrían optado por utilizarlas para saldar transacciones corrientes y de esta forma reducir los costes de transacción que podría originar el canje de pesetas por euros. Los bancos comerciales son el canal de puesta en circulación de los billetes y las monedas. Por ello, esta caída de la demanda de efectivo tuvo su contrapartida en una menor retirada de billetes de la habitual de estas instituciones por parte de las familias y las empresas que afloraron efectivo. Para mantener sus encajes de liquidez en los niveles habituales, las entidades de depósito retiraron a su vez los billetes y monedas que no les eran demandados por sus clientes enviándolos de vuelta al Banco de España. Es así como el efectivo «desaparece» de la circulación. Para estimar a cuánto podría haber ascendido este afloramiento se ha utilizado la evolución de los billetes. Ello responde a que el atesoramiento acostumbra a realizarse en billetes de elevada denominación. De hecho, otro de los indicadores que apunta hacia la posibilidad de afloramiento fue que la caída en el saldo de los billetes de 10.000 y 5.000 fue superior durante buena parte del año a la de los billetes de 1.000 y 2.000 pesetas. Para evaluar este afloramiento, se estimó una demanda de billetes hasta el tercer trimestre de 2000. A partir de esta fecha se considera que se inicia el período de afloramiento de efectivo que abarca desde el cuarto trimestre de 2000 hasta finales de 2001. La elección del cuarto trimestre de 2000 como inicio del proceso de afloramiento se debe a que es a partir de este período cuando el efectivo observado se sitúa más allá de dos desviaciones típicas de la simulación del modelo un período hacia adelante. Para el período 4T00-4T01 el modelo se utiliza para simular cual debería de haber sido la demanda de billetes «teórica» y se considera afloramiento a la diferencia entre ésta y el dato observado. Los resultados del modelo se presentan en el cuadro adjunto. La variable a explicar es el volumen de billetes en circulación en España en términos reales2 . En el largo plazo la demanda de billetes en términos reales depende sólo del PIB real3 , que como era previsible, presenta una elasticidad superior a la unidad. En el corto plazo las variables explicativas tratan de corregir la evolución del efectivo de una serie de efectos transitorios. La variable «Amortización Pagarés» refleja el período de fuerte crecimiento de efectivo causado por la amortización de los Pagarés del Tesoro entre junio de 1990 y marzo de 1993, por lo que 1 La penetración de las tarjetas de crédito sobre el consumo privado aumentó en 0,4 p.p. en 2001, por debajo de los 1,6 p.p de 2000 y de los 1,3 p.p. de 1999 2 Se ha optado por una estimación en términos reales, incorporando así que la elasticidad del saldo de billetes nominal a los precios es igual a la unidad (las variables se expresan en logaritmos). Es decir, en el modelo se impone el supuesto de ausencia de ilusión monetaria. 3 Se realizaron diversas pruebas con los tipos de interés y variables que recogieran el efecto de la innovación financiera pero no resultaron significativas.

Efectivo en circulación

Modelo estimado

(% de variación anual)

Variable dependiente: Billetes en circulación en términos reales Período estimado: 1985:01-2000:03

12

142

4 0 -4 -8 -12 -16

Fuente: Banco de España

dic.01

jul.01

ene.01

jul.00

ene.00

jul.99

ene.99

jul.98

-20 ene.98

Informe Económico 2001

8

Largo Plazo PIB real Corto Plazo Amortización Pagarés Efecto 2000 Estacionalidad 1T Estacionalidad 2T Estacionalidad 3T MCE R2 DW Error estándar

Coeficiente

T-ratio

1,116

163,8

0,014 0,038 -0,057 -0,036 -0,049 -0,046

3,1 3,6 -16,8 -9,6 -14,8 -3,6 0,91 2,41 0,0146

Fuente: BBVA Las variables de corto plazo están en diferencias, excepto el mecanismo de corrección del error (MCE) que es la diferencia entre la variable en niveles y su valor previsto por el modelo de largo plazo en el período anterior.

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es una tendencia truncada entre dichas fechas. «Efecto 2000» incorpora el aumento de la liquidez derivada de la proximidad del efecto informático conocido como «año 2000» y Estacionalidad 1T, 2T, 3T son variables con las que se recoge la importante estacionalidad que presenta la variable dependiente. En el gráfico se presentan las extrapolaciones efectuadas con el modelo a partir del cuarto trimestre de 2000. Como puede observarse, la senda de la demanda de billetes que dibuja el modelo se aparta paulatinamente de los datos observados. En el gráfico se muestra esta desviación en euros corrientes en términos acumulados. De acuerdo con el modelo, desde que se empieza a detectar este efecto en el cuarto trimestre de 2000 hasta finales de 2001 habrían aflorado 17,2 miles de millones de euros (2,86 billones de pesetas). De esta cantidad, casi 2,3 miles de millones de euros (unos 390 mil millones de pesetas) habrían aflorado a finales de 2000. Las compras navideñas y la proximidad de la puesta en circulación de la nueva moneda aceleraron este fenómeno de forma notable en el cuarto trimestre de 2001, período en el que se concentró el 60% del afloramiento del año (unos 8,7 miles de millones de euros, 1,4 billones de pesetas). La clave para evaluar el impacto del afloramiento de efectivo sobre la economía española radica en estimar qué tipo de adquisiciones han financiado los billetes que dejaron de ser atesorados. Si el destino de este efectivo hubiera sido la adquisición de bienes y servicios habituales, el impacto sobre la demanda nacional y, por tanto, sobre el crecimiento económico, sería nulo. Igualmente, en el caso de que los agentes económicos hubieran optado por desplazar este efectivo hacia activos financieros alternativos, el impacto directo sobre los principales agregados macroecomómicos habría sido inexistente. Por el contrario, podría ocurrir que, aprovechando la necesidad de convertir el efectivo atesorado en pesetas a euros, se hayan financiado compras o inversiones adicionales o anticipado decisiones de gasto en relación con lo que hubiera ocurrido en caso de que la peseta no hubiera perdido poder liberatorio como medio de pago a partir de marzo de 2002. Esto es lo que se denomina “efecto euro”. El “efecto euro” tiene incidencia, fundamentalmente, sobre dos componentes de la demanda: el consumo privado y la inversión residencial. Ello explica que el dinamismo mostrado por estas variables en 2001 no se haya correspondido con los factores que determinan su evolución (renta de las familias, riqueza, capacidad de endeudamiento, empleo, etc.). Ahora bien, el canje al euro no ha supuesto un aumento de la riqueza de las familias, por lo que una evolución expansiva del gasto en 2001 tendrá su contrapartida negativa en los años venideros, y en particular en 2002. El final del “efecto euro” conllevará dos impactos sobre la evolución del gasto. Por un lado, volverá a la senda sostenible determinada por los fundamentales económicos. Pero, además, el gasto extraordinario llevado a cabo en 2000 y 2001 se deducirá del gasto de los próximos años. Es decir, por el “efecto euro”, el adelantamiento a 2001 de la compra de un bien que en un principio se hubiera realizado en 2002, no sólo aumentó el consumo en dicho año, sino que, probablemente, disminuirá el de 2002 ya que no se repetirá la compra de dicho bien. Este efecto será más importante cuanto mayor sea el carácter duradero del gasto tanto de consumo como de inversión (coches, electrodomésticos, vivienda, etc.). Con el fin de llevar a cabo una cuantificación de este efecto se ha supuesto que alrededor del 25% del total de efectivo aflorado ha redundado en un mayor gasto de los agentes (“efecto euro”) mientras que el 75% restante se ha destinado a gasto habitual, siendo nulo su impacto sobre la economía. Del total de efecto euro se ha supuesto que un tercio se destina a consumo y dos tercios a inversión residencial. En el cuadro adjunto puede observarse el impacto de distintos escenarios de cuantificación del «efecto euro» y su incidencia sobre el crecimiento del consumo en 2001. Saldo de billetes en términos reales

Sensibilidad del consumo privado al “efecto euro”

13,10 en logs

Efectivo

Afloramiento 12,90

Efectivo Observado 12,80

4tr.01

3tr.01

2tr.01

1tr.01

4tr.00

3tr.00

2tr.00

1tr.00

4tr.99

3tr.99

2tr.99

1tr.99

12,70

Crecimiento

aflorado

efecto euro

consumo(1/3)

consumo 2001

0

0

0

2,7%

25

4,3

1,4

2,4%

50

8,6

2,9

2,1%

75

12,9

4,3

1,7%

100

17,2

5,7

1,4%

Fuente: BBVA Fuente: BBVA

miles de millones de euros

143

% del total

Informe Económico 2001

Simulado 13,00

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Recuadro 5.3. La Nueva Economía en España durante 2001: avanza pero no converge La Nueva Economía ha registrado un avance notable en España durante 2001, siendo el aumento de la penetración de las nuevas tecnologías en la sociedad muy intenso. A finales de 2001, según el Estudio General de Medios, el número de internautas se elevó a 7,4 millones (1,9 millones más que a finales de 2000), alcanzando el 21,2% de la población. Además, la penetración de la telefonía móvil alcanzó el 73,4% de la población, habiéndose incrementado en cerca de 5,3 millones de personas. Un aspecto algo menos favorable es el modesto avance de los usuarios de ordenador que aumentaron en menos de un millón de personas, hasta los 11,6 millones de 2001 (un 33,3% de la población), el cual puede suponer un límite de la expansión futura de la población internauta española. Estos avances tienen su reflejo en el ámbito empresarial. Según la Asociación Española de Comercio Electrónico (AECE), el comercio electrónico entre empresas y consumidores (B2C) alcanzó en 2001 los 525 millones de euros, más que duplicando la facturación de 2000 (204 millones). Además, el comercio electrónico entre empresas (B2B) alcanzó un volumen de 30.500 millones de euros, un 8% más que durante 2000. Finalmente, según la Asociación Nacional de Industrias Electrónicas y de Telecomunicaciones (ANIEL), el hipersector de la electrónica y las telecomunicaciones facturó 645 millones de euros durante 2001 (un 10,8% del PIB), incrementándose en un 7% respecto al año anterior. No obstante, los bajos niveles de partida de España y los progresos que en estos ámbitos han logrado el resto de países europeos no han permitido alcanzar la convergencia con la Unión Europea (UE). El Informe de evaluación de la Acción eEurope 2002, elaborado por la Comisión Europea en febrero de 2002, situó a España, junto con Italia, Grecia y Portugal, en un grupo de países que muestran un retraso generalizado respecto al resto de la UE en los tres ámbitos del Plan eEurope 2002: : i) Internet más barato, rápido y seguro, ii) Inversión en cualificaciones y recursos humanos y iii) Fomento de la utilización de Internet1 . España tiene ventaja comparativa con respecto a la UE fundamentalmente en la disponibilidad de servicios públicos básicos en la Red (por encima del 50% frente al 46% comunitario). No obstante, ello no se ha traducido en la convergencia de nuestro país en el resto de dimensiones de la Sociedad de la Información. En el área de Internet más barato, rápido y seguro, la penetración de Internet en los hogares españoles se elevó al 24,7%, un tercio por debajo del promedio europeo (37,7%), estando además las conexiones de banda ancha (ADSL y cable) menos extendidas. El incremento de la dotación de equipos informáticos conectados a Internet en el sistema educativo- Inversión en cualificaciones y recursos humanos – ha sido importante, elevándose a 3,3 por 100 alumnos, pero todavía por debajo del promedio de la UE (4 ordenadores) y con un uso para fines docentes sustancialmente inferior. Además, la proporción de trabajadores que han recibido formación en nuevas tecnologías en España es del 20,1% frente al 30,7% en Europa. Finalmente, la difusión del comercio electrónico - Fomento de la utilización de Internet – en las empresas (un 8,5% de las empresas compran online y un 18,4% venden por Internet en España frente al 22,9% en la UE), y entre los internautas (un 20,1% de los internautas españoles compran online, frente al 35,6% en Europa) se sitúan a gran distancia del promedio europeo. El desarrollo de la Sociedad de la Información en la UE exige, no sólo un mayor empuje global para acortar distancias con respecto a EE.UU., sino también la eliminación de las brechas digitales internas, que se manifiestan en un significativo retraso relativo de los países del sur de Europa, incluida España. Ello debería ser objeto de atención prioritaria en la futura lista de indicadores del Plan de Acción eEurope 2005, (recientemente aprobado en el Consejo Europeo de Sevilla de junio de 2002) que se adoptará a finales de 2002 y que habría de considerar, no sólo la inclusión de los índices de consecución de objetivos en cada país, sino también indicadores de convergencia tecnológica entre países. 1

El Plan de Acción eEurope 2002, aprobado en el Consejo Europeo de Santa María de Feira de junio de 2000 y vigente hasta finales de 2002, tiene como objetivo global la conexión online de Europa y representa el compromiso político de la UE de acelerar el desarrollo de la Sociedad de la Información en el área. En este marco el Gobierno español aprobó en enero de 2001 el Plan de Acción INFO XXI, cuyo objetivo es la promoción del desarrollo de las tecnologías de la información y el impulso de su adopción y uso generalizado por los ciudadanos, las empresas y por las Administraciones Públicas, recogiendo los grandes proyectos de la Sociedad de la Información en España para el período 2001-2003.

Nuevas tecnologías en España, 1996-2001

La Nueva Economía en España y la Unión Europea

(Tasa de penetración)

(UE 2001=100)

(%)

Internet en hogares

Informe Económico 2001

70

Móviles 50 40 30

Ordenadores

Internet

Trabajadores con formación en PCs

20

Coste empresarial de acceso

10 0 1996

144

Internet de banda ancha en hogares

Internautas que compran online

60

1997

1998

1999

2000

Fuente: Estudio General de Medios, OCDE, Comisión del Mercado de las Telecomunicaciones y operadoras telefónicas

2001

Servidores seguros

España 2000

España 2001

Fuente: Comisión Europea y BBVA

UE 2001

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Recuadro 5.4. El capital tecnológico por CC.AA. en España La inversión en Investigación y Desarrollo (I+D) es una variable clave para explicar el progreso técnico de las economías. La “nueva teoría del crecimiento” le otorga, junto con la inversión en capital humano, un papel decisivo en el crecimiento de la productividad total de los factores. Además, esta literatura muestra que el impacto positivo de la I+D sobre la productividad no se limita a la región donde dicha inversión se radica. Así, la I+D de una determinada región puede favorecer el progreso técnico del resto de regiones gracias a las denominadas “externalidades de conocimiento” (knowledge spillovers), las cuales superan los límites de la propia región, principalmente por tres vías: el comercio, la inversión directa y la comunicación personal. Los estudios disponibles sobre el desarrollo de la Nueva Economía y la Sociedad de la Información en los diferentes países coinciden en incluir a España en un tercer bloque de países (junto con Italia, Grecia y Portugal), rezagada respecto del grupo de líderes (EE.UU., Canadá, países del este de Asia, países nórdicos) y del grupo de seguidores (centro de Europa)1 . España se caracteriza por presentar un importante retraso en la realización de inversión en I+D. Así, según datos de Eurostat, España destinó a la I+D el 0,94% del PIB en 2000, frente al 1,90% de la UE y el 2,76% de EE.UU. Aunque dentro de nuestro país existen notables diferencias en el esfuerzo y el desarrollo de la Nueva Economía por regiones, ninguna CC.AA. alcanza estándares europeos. Según los datos del INE, incluso las CC.AA. líderes en I+D (Madrid 1,7% del PIB, País Vasco 1,2%, Cataluña 1,1% y Navarra 0,9%) se sitúan por debajo del promedio europeo, siendo la brecha de las más rezagadas muy notable (Cantabria 0,5%, Canarias 0,5% y Baleares 0,2%)2 . La consideración de la inversión en I+D como factor determinante del crecimiento exige estimar el stock de capital tecnológico. En este recuadro se presentan dichas estimaciones por CC.AA. para el período 1987-2001, sobre la base del método de inventario permanente a partir de los gastos internos de I+D publicados por el INE. El capital tecnológico en España se elevó a 39.054 millones de euros en 2001 (5,9% del PIB), habiendo registrado una tasa de crecimiento real anual acumulativa del 7,5% desde 1987. Si se considera el capital tecnológico por empleado, en 2001 se disponía de 2.457 euros por traI+D regional en España, 2000 bajador, con un crecimiento anual desde 1987 del (% del PIB) 5,2%3 . 0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

1,8

País Vasco Cataluña Navarra Asturias Aragón La Rioja C.L. Mancha Murcia C.Valenciana Castilla-León Andalucía Galicia Extremadura Cantabria Canarias

I+D empresarial I+D no empresarial

Baleares Nota: I+D no empresarial incluye las actividades de I+D de Enseñanza superior, Administraciones Públicas e Instituciones privadas sin fines de lucro. Fuente: INE

1

Como ya se ha señalado, la dotación tecnológica por CC.AA. refleja unas diferencias muy significativas que permiten clasificarlas en cuatro grupos4 . Las regiones líderes son Madrid y País Vasco, donde el capital tecnológico por empleado se elevó a 5.573 euros. El grupo de seguidoras dinámicas, ligeramente por encima del promedio nacional, lo conforman Cataluña y Navarra (2.920 euros), mientras que en el grupo de seguidoras alternativas (1.741 euros) están incluidas Aragón, Asturias y Castilla y León. El resto de CC.AA. están significativamente por debajo del promedio (1.222 euros por empleado), siendo Castilla-La Mancha, Extremadura y Baleares las más rezagadas5 .

Véanse, por ejemplo, los índices elaborados por Economist Intelligence Unit, por el Centro para el Desarrollo Internacional de la Universidad de Harvard o por el Programa de Naciones Unidas para el Desarrollo. 2 Las cinco regiones líderes en la UE, concentradas en Alemania (Braunschweig, Stuttgart, Oberbayern y Tübingen) y Finlandia (Pohjois-Suomi), destinan entre el 4,1 y el 4,8% del PIB a I+D. 3 Se supuso una tasa de depreciación del stock tecnológico del 10% y un retardo de un año entre la realización del gasto en I+D y la percepción de sus efectos. Las cifras estimadas se pueden considerar una cota superior frente a series con supuestos alternativos. Así, si se supone un retardo de dos años, el capital tecnológico por empleado se reduciría a 2.353 euros y si, adicionalmente, se emplea una tasa de depreciación del 15%, éste se reduciría a 1.793 euros. Además, si se considerase exclusivamente la I+D realizada por las empresas, el capital se reduciría a aproximadamente a la mitad. 4 Considerando como significativas las diferencias superiores a media desviación típica. 5 En este artículo no se analizan las contribuciones de los determinantes de la inversión en I+D (estructura productiva, tamaño de las empresas, pertenencia a un grupo empresarial, competencia y apertura exterior, proximidad a investigación básica, entre otros), los cuales forman parte de un proyecto de investigación en curso en el Servicio de Estudios de BBVA. No obstante, como apunte, se puede destacar que el mapa dibujado por el capital tecnológico en España muestra una gran correspondencia con los niveles de renta per cápita (con las excepción de Baleares, donde la explicación es, probablemente, el peso de su sector servicios).

Informe Económico 2001

0,2

145

0 Madrid

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No obstante, la evolución temporal del capital tecnológico por empleado permite apuntar un cierto proceso de convergencia. Así, las regiones más rezagadas mostraron un incremento anual del 9,3% desde 1987 y las seguidoras alternativas del 8,2%, frente al 6,8% de las seguidoras dinámicas y el 2,4% de las líderes. Este proceso se basó en un mayor crecimiento del stock de capital tecnológico, el cual creció un 11,8% en las regiones rezagadas, frente al 9,1% en las alternativas, 9,3% en las dinámicas y 5,0% en las líderes6 . Ello ha permitido que la concentración geográfica del capital tecnológico se reduzca, aunque todavía en 2001 el 67% del total nacional se localizaba en los dos primeros grupos (frente al 79% en 1987). Estas divergencias tecnológicas por CC.AA. son relevantes para explicar la evolución de la productividad laboral en España. Un reciente estudio del Servicio de Estudios de BBVA7 muestra que el capital tecnológico por empleado ha tenido una contribución positiva en la evolución de la productividad por CC.AA. entre 1987 y 1996. Además, se ha constatado la presencia de externalidades positivas derivadas del capital tecnológico externo, las cuales podrían llevar a las regiones a infrainvertir en I+D, al no valorar los efectos desbordamiento del conocimiento tecnológico. Este escenario justifica el papel de la I+D pública, el establecimiento de incentivos fiscales para la I+D empresarial y refuerza la necesidad de una política pública de innovación a nivel nacional, que haga posible, a través de una mayor coordinación, la aproximación de las inversiones en I+D de las CC.AA. a sus niveles óptimos. La convergencia económica regional en España tiene en el ámbito de la I+D una gran oportunidad si se alcanza el “círculo virtuoso” dentro del cual una mayor inversión en I+D favorece una mayor productividad, un mayor crecimiento potencial y un mayor renta, generando, a su vez, un entorno favorable para intensificar la inversión en I+D.

6 La evolución del empleo ha sido similar en las regiones líderes, seguidoras dinámicas y rezagadas, aumentando en torno al 2,5% anual entre 1987 y 2001. En cambio, en las regiones dinámicas alternativas (Aragón, Asturias y Castilla y León) la creación de empleo ha sido menos intensa (0,9%). 7 Véase “La Nueva Economía por CC.AA.: capital tecnológico y productividad” (Revista Situación España, julio de 2002, págs.8-9 Servicio de Estudios de BBVA). En este estudio se estimó un modelo de datos de panel de la productividad de la región i en el año t sobre la base de una función de producción Cobb-Douglas con rendimientos constantes a escala, con el trabajo en el sector privado (LP), el capital productivo privado (KP) y el capital tecnológico interno (TECINT) como factores productivos:

ln

( VALP ) α it =

i

+α + t

it

δ ln(TECEXT ( ) γ ln(TECINT LP )

β ln KPit LPit

it +

+

it

)+ ε it

it

donde VA es el valor añadido excluidos los servicios no destinados a la venta, TECEXT es el capital tecnológico externo y αt, αi son los efectos fijos temporales y por CC.AA.

146

Informe Económico 2001

Capital tecnológico por empleado España 2001

Crecimiento del capital tecnológico por empleado España 1987-2001

España: 2.547 euros

España: 5,2% Tasa de crecimiento anual acumulativo (%)

Euros por empleado

Fuente: INE y BBVA

5.573

9,3

2.920

8,2

1.741

6,8

1.222

2,4

Fuente: INE y BBVA

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El mercado de trabajo Paulatino deterioro del empleo en 2001 La Encuesta de Población Activa (EPA), fuente de información de referencia del mercado laboral ha sido actualizada por el INE en el primer trimestre de 2002, aunque se han reestimado las series publicadas desde 1976, con efectos que son especialmente significativos en 2001 (ver Recuadro adjunto: Más Empleo, menos Paro y más Actividad). Estos cambios son más profundos que los realizados en 1999 y 20005 .

Independientemente de la medida considerada (EPA, afiliación a la Seguridad Social o Contabilidad Nacional Trimestral), el empleo en la economía española se está desacelerando desde 1999. Este proceso se ha intensificado en los meses finales de 2001, con lo que el cuarto trimestre del año fue el de peor evolución de la afiliación a la Seguridad Social desde 1997 y del empleo EPA desde 1994. Por su parte, el paro registrado, aunque cayó en media anual en 2001 (-1,8%), a lo largo del año registró descensos interanuales cada vez menos intensos, e incluso, subidas interanuales desde el mes de octubre que se han intensificado en el primer semestre de 2002.

5

En 1999 se amplió el periodo de entrevistas, incluyendo agosto y en 2000 se actualizaron las secciones censales de la muestra para recoger la distribución de la población obtenida con el Padrón Continuo.

Por sectores, destaca la aceleración registrada en las actividades de servicios, especialmente intensa en inmobi-

Gráfico 5.15

Gráfico 5.16

Tasa de paro EPA

Empleo, número de personas

% activos 17,0

% a/a 6

EPA Afiliados

15,0 4

Original

Con datos reponderados 13,0

Contab. Nal. 2

11,0

0

mar.02

1tr01

2tr01

3tr01

4tr01

1tr02

2tr02

365,8 566,2 801,6 829,2 811,3 657,1 745,4 56,2 -235,5 718,0 507,4 -94,1 1,1 p.p. 1,9 p.p. -1,8 p.p.

364,4 441,5 575,9 568,9 501,0 380,7 524,1 51,8 -134,4 587,0 351,2 -27,6 0,7 p.p. 1,2 p.p. -1,0 p.p.

1,1 3,3 5,5 6,1 7,1 8,5 5,6 4,9 -8,7 5,0 3,3 -5,7 53,6 46,1 13,9

1,1 2,5 3,7 4,0 4,1 4,6 3,7 4,3 -5,4 3,9 2,2 -1,8 54,3 47,3 12,9

1,3 2,9 4,8 4,8 5,4 5,7 4,9 3,6 -8,1 4,6 3,0 -3,2 54,0 46,8 13,3

1,1 2,5 3,7 3,9 3,8 4,6 3,6 4,8 -4,9 4,3 2,4 -3,0 54,1 47,2 12,8

1,0 2,2 3,4 3,8 3,8 4,4 3,5 2,2 -5,4 3,4 1,9 -1,8 54,5 47,7 12,6

0,9 2,2 3,1 3,3 3,4 3,5 2,8 6,6 -3,0 3,3 1,5 1,0 54,7 47,7 12,7

0,9 2,9 2,2 2,7 2,8 3,4 2,2 1,7 8,6 3,0 1,4 3,5 53,5 47,4 11,5

— — — — — — — — — 3,0 — 7,1 — — —

mar.00

2001

mar.99

2000

Fuente: INE

mar.98

var. 2001

mar.97

var. 2000

mar.96

mar.01

sep.01

mar.01

sep.00

mar.00

sep.99

9,0

mar.99

Con nueva definición de paro

Fuente: INF, Mº Trabajo y Asuntos Sociales y BBVA

Cuadro 5.8. Mercado laboral

Pobl mayor 16 años Activos Ocupados No agrarios Asalariados C. Indefinido J. Completa J. Parcial Parados Afiliados S.S. Puestos de trabajo CNTR Paro INEM T. actividad (% pob.>16) T. ocupación (% pob.>16) T. de paro (% activos)

33.688,6 18.298,1 15.945,6 14.926,4 12.786,7 8.735,4 14.679,0 1.266,6 2.352,5 15.649,9 16.261,2 1.529,9 54,3 47,3 12,9

Los datos de la EPA de 2001 no incorporan la nueva definición de paro Fuente: INE, m. Trabajo y Asuntos Sociales y BBVA.

Informe Económico 2001

nivel 2001

Variación porcentual

147

Miles de personas

L a

SERVICIO DE ESTUDIOS

liarias y servicios a empresas, con un crecimiento interanual, al finalizar 2001, del 10%. Esta evolución es contraria a la del empleo en industria, afectada por el rápido deterioro de la coyuntura exterior a lo largo del año. El empleo industrial pasó de crecer el 4,1% anual en el cuarto trimestre de 2000 a caer el 1,5% en el mismo periodo de 2001. Por su parte, la construcción mantuvo a lo largo de 2001 tasas de crecimiento del empleo estabilizadas en el entorno del 6%.

e c o n o m í a

e s p a ñ o l a

Gráfico 5.17

Contratos indefinidos (% s/total) 10,0

conversiones 8,0

6,0

fomento 4,0

tiempo parcial

ordinarios

2,0

Junto con el crecimiento de la remuneración, los cambios legales son otro elemento determinante de la evolución del mercado laboral. Las reformas realizadas en 2001 afectaron, igual que en años anteriores, fundamentalmente a las formas de contratación, con el fomento del empleo indefinido, mediante la reducción del coste de despido, y la subvención de cuotas a la Seguridad Social.

148

Informe Económico 2001

Una reforma ‘’obligada’’ en la contratación En julio de 2002 se aprobó la Ley 12/2001 de Medidas Urgentes de reforma del mercado de trabajo, texto que tramitaba el Real decreto de marzo. Esta fecha era obligada, al finalizar el periodo de vigencia legal del contrato indefinido de fomento de empleo, una de las principales novedades de la reforma aprobada en mayo de 1997 y con vigencia limitada de tres años en su aplicación. Este nuevo contrato redujo el coste del despido improcedente por causas objetivas (organizativas, de producción o económicas) desde los 45 días por año trabajado y un máximo de 42 mensualidades del contrato indefinido ordinario a 33 días por año y hasta un total de 24 mensualidades. 6

El aumento de la remuneración por asalariado fue en 2001 del 4,3%, la mayor desde 1996.

2000

1998

1996

1994

1992

0,0 1990

El deterioro del proceso de creación de empleo en la economía ha coincidido no sólo con la desaceleración de la demanda, sino también con la finalización de una etapa de moderación salarial nominal6 , que en términos reales no se ha producido por las sorpresas alcistas registradas en inflación. Este periodo se inició a mediados de los años 90, tras la reforma del mercado de trabajo de 1994 y la fuerte destrucción de empleo de los dos años anteriores, y ha constituido uno de los factores de apoyo fundamentales de la expansión económica de los últimos años.

Fuente: INEM.

Las conversiones de contratos temporales en indefinidos permitieron que los contratos indefinidos alcanzaran el 9,2% del total de los contratos registrados en 2001, más del doble de 1996 y seis décimas más que el porcentaje registrado en 2000. Además de abaratar la contratación indefinida, se encareció la temporal mediante la introducción de una indemnización a su finalización (ocho días por año trabajado, un coste reducido dada la escasa duración media de los contratos firmados en España) y permitiendo que en la negociación colectiva se limite el uso de estos contratos7 . Respecto a la contratación a tiempo parcial, se eliminó el tope vigente del 77% de la jornada completa para poder establecer contratos a tiempo parcial, flexibilizando además la distribución del tiempo de trabajo, más adaptable ahora a las necesidades de las empresas. Se ha

Cuadro 5.9. Tasa de temporalidad

Total

Sector Privado

Sector Público

1997

33,51

38,79

16,61

1998

33,06

37,31

18,36

1999

32,92

36,24

20,00

2000

32,00

34,85

20,50

2001

31,68

34,17

21,53

2001-97

-1,83

-4,62

4,92

Fuente: INE Y BBVA.

7

También se redujo la duración máxima del contrato eventual (el más usado) a doce meses.

e s p a ñ o l a

mantenido la regulación de 1998 en lo relativo a las horas complementarias y a la protección social de este tipo de contratos. A pesar de ello, la contratación a tiempo parcial no incrementó significativamente su peso en 2001 respecto al año anterior. Los contratos a tiempo parcial representaron en 2001 el 18,5% del total de contratos firmados, 0,3 p.p. más que en 2000 y por debajo del 20,3% registrado en 1998, máximo histórico. Estas cifras son muy inferiores a las de otros países de la UEM, algo especialmente destacable dada la acusada

SERVICIO DE ESTUDIOS

estacionalidad de algunas actividades de servicios intensivos en mano de obra. La prolongación indefinida de la reforma de 1997 permitió que siguiera reduciéndose la tasa de temporalidad de los asalariados, que pasó del 33,5% de los asalariados en 1997 al 31,7% en 2001. Esta evolución es la resultante de una caída de 4,6 puntos porcentuales en el sector privado y de un aumento de 4,9 puntos en la tasa de temporalidad del sector público (ver Cuadro 5.9).

Informe Económico 2001

e c o n o m í a

149

L a

L a

SERVICIO DE ESTUDIOS

e c o n o m í a

e s p a ñ o l a

Recuadro 5.5. Más Empleo, menos Paro y más Actividad La Encuesta de Población Activa (EPA), elaborada por el Instituto Nacional de Estadística (INE), es la fuente de información de referencia en el análisis del mercado laboral. El tamaño de la muestra, con unas 65.000 entrevistas trimestrales, así como la gran cantidad de información recogida sobre la situación laboral de las familias y la homologación con las estadísticas de otros países, especialmente los de la Unión Europea (UE), dan a la EPA el papel preeminente para el seguimiento coyuntural y para la descripción de las características estructurales del mercado de trabajo. Cada trimestre, la encuesta se realiza a casi 65.000 familias que responden a más de 80 preguntas sobre su actividad laboral, sobre el empleo (o su búsqueda), la experiencia y la formación de las personas residentes en cada vivienda. La selección de la muestra se hace de acuerdo a la información proporcionada por el Censo de Población, de modo que se visitan cerca de 3.500 de las más de 30.000 secciones censales en que se divide el territorio nacional. Los resultados de las entrevistas de cada sección se ‘elevan’ para estimar los resultados sobre el total de la población mediante el uso de los factores de elevación. Estos factores dependen de la información poblacional de cada provincia, información exógena a la encuesta y que también elabora el INE. Aplicación más restrictiva de la definición de parado Con los resultados del primer trimestre de 2002, a publicar el próximo mes de mayo, el INE incorporará cambios en sus estimaciones de la EPA relativos al nivel y la estructura por sexo y edad de la población. Además, la armonización de estadísticas en la UE obliga a cambiar la aplicación concreta de la definición de parado. En primer lugar, el INE aplicará, desde 1996, unas nuevas proyecciones de población basadas en el Censo de 1991 (ver gráfico adjunto), que corrigen la actual infraestimación de la inmigración, que en el año 2000 multiplicó por 10 las hipótesis iniciales: de un flujo neto inicialmente previsto de 35.000 inmigrantes, la revisión apunta a una cifra superior a las 360.000 personas. Las nuevas proyecciones de población producen la elevación de los niveles absolutos de las variables consideradas (población mayor de 16 años, activos, inactivos), pero no afectan prácticamente a las tasas de actividad y de paro (ver cuadro adjunto). Un segundo cambio es la reponderación de los factores de elevación de la muestra para solucionar la infraestimación que la EPA hace de la población de los grupos de edad de 25 a 44 años, precisamente aquellos que tienen unas tasas de actividad y ocupación mayores y que son además más difíciles de entrevistar1 . Este sesgo de representación de la EPA se soluciona gracias a la mejora de la información sobre la distribución territorial de la población mediante el Padrón Continuo. La reponderación de factores supone un aumento de las tasas de actividad y de ocupación y una leve caída de la tasa de desempleo (del 13,0% al 12,9% en 2001). La tercera novedad es el cambio en la aplicación práctica de la definición de parado (persona de 16 o más años disponible para el empleo y que lo busca activamente), al hacer más estricta la especificación de métodos activos de búsqueda de empleo. En concreto, para aquellas personas que sólo buscan trabajo a través de las oficinas públicas (INEM), se exige que hayan acudido a ellas en las cuatro semanas anteriores a la de la entrevista y, además, con intención de encontrar trabajo2 . Este cambio reduce la tasa de paro en 2001, respecto a la conocida, en 2,54 puntos porcentuales, disminuyendo también la tasa de actividad desde el 51,6% al 50,1% de la población mayor de 16 años. Con todo, tras este ‘escalón’ a la baja en el nivel de la tasa de paro, no se debe ver afectada su evolución temporal, ligada al comportamiento de la economía. 1 Este hecho también ha de considerarse al reponderar los factores, como se destaca en Toharia, L. (2001), ‘La influencia de la estructura demográfica en las estimaciones del empleo y el paro en la Encuesta de Población Activa’. 2 También se deja de considerar paradas a las personas que preparan oposiciones o esperan su resultado.

150

Cambios Datos publicados Nueva Nueva (medias Proy. Repond. definición anuales) Pobl. muestral paro Total

Datos revisados (medias % anuales)

Población mayor de 16 años miles de personas 34.000

1.200

33.500

1.000

Datos revisados

33.000

800

32.500

Miles de personas y % Fuente: INE

600

Datos originales 32.000

400 31.500

Diferencia (dcha.)

200

31.000

-200

Fuente: INE

dic.01

30.000 dic.00

0

dic.99

30.500 dic.98

749,9 2,3 33.688,6 1.177,1 8,0 15.945,6 -344,1 -15,5 1.869,1 10,5 833,1 4,9 17.814,6 52,9 -84,2 -0,5 15.834,4

dic.97

0,0 0,0 -483,5 10,5 -483,5 50,1 483,4

dic.96

749,9 0,0 358,8 818,4 41,6 97,8 13,0 12,9 400,4 916,2 51,6 54,3 348,6 -916,2

dic.95

32.938,8 14.768,4 2.213,1 13,0 16.981,5 51,6 15.918,6

dic.94

Pobl.>16 años Ocupados Parados T. paro Activos T. Actividad Inactivos

dic.93

Informe Económico 2001

Encuesta de Población Activa en 2001

L a

e c o n o m í a

e s p a ñ o l a

SERVICIO DE ESTUDIOS

Precios y salarios 2001, deterioro adicional de las tensiones inflacionistas a pesar de la deflación energética Los indicadores de precios y costes de la economía española reflejaron un aumento de las tensiones inflacionistas en 2001. Esta evolución no fue, como en el año anterior, agravada por el aumento de los precios de importación, ya que tanto el tipo de cambio efectivo nominal como los precios de las materias primas (energéticas y no energéticas) tuvieron un efecto deflacionista, a diferencia de lo ocurrido en 2000. En 2001, en un entorno de crecimiento de la demanda cada vez más moderado, pero todavía por encima de su aumento potencial, se incrementó la presión de los costes internos, fundamentalmente salariales, lo que se tradujo, en un entorno de bajo crecimiento de la productividad, en una aceleración de los Costes Laborales Unitarios (CLU) hasta el 4%, 1,6 p.p. más que en 2000.

Con todo ello, la inflación de los precios de consumo se incrementó en 2001 en 0,2 p.p., desde el 3,4% al 3,6%, la media más alta desde 1996. La aceleración de los índices de precios de consumo fue más intensa en los componentes más estables del IPC, como los servicios (cuatro décimas, del 3,8% medio anual en 2000 al 4,2% anual en 2001) y los bienes industriales no energéticos (del 2,1% al 2,7%). Al registrarse también una fuerte aceleración de los precios de los alimentos elaborados (0,9% en 2000, 3,4% en 2001), el IPSEBENE pasó del 2,5% al 3,5%. Gráfico 5.19

Total economía % a/a 4,5 4,0

Deflator 3,5 3,0 2,5 2,0

CLU

Gráfico 5.18

1,5

Inflación mar.02

sep.01

mar.01

sep.00

mar.00

sep.99

Total

mar.99

4,2

sep.98

mar.98

1,0

% a/a 4,2

Fuente: INE y BBVA

3,2

3,2

2,2

2,2

ene.02

ene.01

ene.00

ene.99

1,2

ene.98

IPSEBENE

1,2

Fuente: INE y BBVA

Sin embargo, la inflación en 2001 fue de más a menos, situándose en diciembre en el 2,7%, 1,3 p.p. menos que en diciembre de 2000. Ello fue resultado de la caída de los precios de la energía a lo largo del año, que pasaron del 11,2% al –10,0% anual. En el mismo periodo, el IPSEBENE se aceleró del 3,0% al 3,8%, impulsado tanto por los precios de alimentos elaborados como por los de los servicios y manufacturas no energéticas.

Cuadro 5.10. Precios

Fuente: INE, Mº de Economía, MAPA y BBVA.

2000

2001

4tr00

1tr01

2tr01

3tr01

4tr01

1tr02

2tr02

2,3 2,4 2,1 3,0 0,7 1,5 -1,1 0,0 -0,8 2,9 2,4

3,4 2,5 2,6 5,8 5,4 1,1 2,9 12,9 6,1 3,4 3,2

3,6 3,5 3,4 4,0 1,7 3,1 2,7 -0,7 2,5 3,9 3,2

4,0 2,9 3,1 6,9 5,5 1,7 7,7 14,6 7,0 3,8 3,4

3,8 3,2 3,2 5,5 3,6 2,6 -3,1 4,3 4,0 4,1 3,3

4,1 3,5 3,4 6,1 2,6 3,2 11,0 0,1 4,1 4,1 3,1

3,6 3,5 3,5 3,8 1,4 3,6 6,0 1,0 3,3 3,9 3,1

2,8 3,7 3,5 0,6 -0,7 3,2 -2,2 -6,8 -0,8 3,7 3,1

3,1 3,6 3,4 2,5 0,0 2,5 — -3,6 2,1 3,7 3,2

3,5 4,0 — — — — — — — — —

151

IPC IPSEBENE Tendencial BBVA Residual BBVA IPRI IPRI consumo Pr. Percibidos agricultores IVU importaciones IVU exportaciones Deflator PIB Deflator Consumo

1999

Informe Económico 2001

(Tasas de variación interanual)

L a

SERVICIO DE ESTUDIOS

Hay que destacar que en el mes de enero de 2001, el INE actualizó las ponderaciones de la cesta de productos del IPC, recogiendo información más actualizada sobre la estructura del gasto de las familias8 , proveniente de la Encuesta Continua de Presupuestos Familiares, disponible desde 1997. El resultado ha sido una disminución de la importancia en el índice del conjunto de bienes no energéticos y, especialmente de los alimentos. Por el contrario, el gasto en servicios es cada vez más importante, representando el 34,0% del gasto familiar, 3,4 p.p. más que en el IPC base 92 (ver Cuadro 5.11).

e c o n o m í a

e s p a ñ o l a

Cuadro 5.12. España y UEM, diferencial de inflación (En puntos porcentuales) 1997

1998

1999

2000

2001

Total

0,3

0,7

1,1

1,2

1,0

alim. sin elaborar

0,2

0,2

1,1

2,1

0,9

alim. elaborados

-2,1

-0,3

1,7

-0,3

0,3

energía

-0,4

-1,2

0,9

0,1

-3,2

bienes sin energía

0,1

0,4

1,0

1,2

1,2

1,0

0,5

0,9

1,3

1,0

servicios

1,2

1,6

1,7

1,8

1,8

IPSEBENE

0,3

0,7

1,3

1,5

1,3

industriales

Fuente: INE, Eurostat y BBVA.

Cuadro 5.11. IPC, ponderaciones de grupos especiales (Peso porcentual sobre el IPC) Pesos % de cada componente

IPC-92

IPC-92 ene-01

diferencia (p.p.)

Alimentos no elaborados

11,88

8,93

-2,95

Bienes industriales

40,00

41,24

1,24

Energía

7,12

8,87

1,75

Carburantes

4,02

4,91

0,89

Servicios Total

30,64

34,04

3,40

Sin alquileres

29,39

31,92

2,54

Servicios Turísticos

0,69

1,02

0,33

Correos y Comunic.

1,44

2,54

1,09

Fuente: INE Y S.E. BBVA.

El diferencial de inflación entre España y el conjunto de la UEM se redujo dos décimas en 2001, hasta el 1,0%. Esta mejora se produjo exclusivamente como consecuencia de la caída de la inflación energética, más intensa en España. Así, los diferenciales de inflación en servicios y en bienes no energéticos se mantuvieron estables en las cifras registradas en 2000, que además fueron las más altas desde 1993 y 1996, respectivamente. Se mantiene así un año más un problema de inflación doble, con efectos negativos sobre la competitividad de la economía española frente al conjunto de la UEM.

La inflación energética fue en 2001 del –1,0%, la menor variación desde 1998, como consecuencia del descenso de los precios del crudo en los mercados internacionales (28,3 USD de media en 2000 frente a los 24,7 USD de 2001). Además, el euro se depreció respecto al dólar americano sólo el 2,8% en 2001, casi 12 p.p. menos que en 2000. A pesar de la menor presión de los precios energéticos y del resto de materias primas, reflejada en la desaceleración del IPRI de bienes intermedios (10,7% en 2000, 0,6% en 2001), el IPC de los bienes industriales sin energía se aceleró de nuevo en 2001. Desde el 2,1% medio de 2000, pasó al 2,7% de 2001. En el mismo periodo, el IPRI de bienes de consumo no alimenticio10 , se aceleró seis décimas, aunque con un perfil muy estable a lo lar10

El índice de precios de una fase previa a la de consumo de incidencia más directa en el IPC de bienes industriales sin energía. Gráfico 5.20

Inflación % a/a 6,0

5,5

Alimentos elaborados sin tabaco ni aceite

5,0

Servicios sin turismo ni precios administrados (dcha.)

3,5

La reducción ‘’residual’’ del diferencial de inflación, consecuencia de las mejoras registradas en los elementos más volátiles, energía y alimentos frescos, empeora el

5,5

4,5

4,5 4,0

2,5

3,5

Bienes industriales sin energía

3,0

1,5 2,5

Fuente: INE y BBVA

ene.02

ene.01

2,0

ene.00

El IPC vigente hasta diciembre de 2000 reflejaba la estructura de gasto surgida de la Encuesta de Presupuestos Familiares de 1991-92. 9 Para un análisis más detallado, ver ‘Un IPC más moderno’ en Situación España, BBVA, abril 2002.

ene.99

8

0,5

ene.98

152

Informe Económico 2001

Estas novedades fueron la primera fase de un conjunto de cambios que culminaron en enero de 2002 con el nuevo IPC Sistema 20019 .

diagnóstico sobre la situación inflacionista de la economía española.

L a

e c o n o m í a

e s p a ñ o l a

go del año. Ello sugiere que la aceleración de los precios de consumo de las manufacturas industriales fue resultado de los efectos de ‘’segunda vuelta’’ de las subidas de los ‘‘commodities’’ registradas en 1999 y 2000, que en el caso de las materias primas industriales fue de casi el 40%. Además, no hay que olvidar que, desde otro punto de vista, considerando la evolución de los deflatores y los costes laborales unitarios en el sector industrial, la contracción de márgenes fue más intensa que en el conjunto de la economía desde el segundo semestre de 2000 y a lo largo de todo 2001, con varios trimestres en los que las variaciones de los CLU fueron entre dos y tres puntos superiores a las del deflator. El proceso de contracción de márgenes registrado en los últimos años había llegado a unos límites en los que era difícil su continuación.

SERVICIO DE ESTUDIOS

4,1% en 2000 al 4,8% en 200111 . Los servicios turísticos aumentaron sus precios en 2001 el 7,1%, cinco puntos menos que en 2000, coincidiendo con una evolución menos desfavorable del euro, que se depreció menos que en 2000, y con el deterioro de la situación del sector, especialmente tras los atentados del 11 de septiembre. Por el contrario, los precios de los hoteles y otros establecimientos mantuvieron tasas de aumento cercanas al 10% por segundo año consecutivo. La persistencia de la inflación del núcleo tendencial de servicios es debida a que a pesar de la menor presión de la demanda en 200112 , se produjo un repunte de los costes laborales por unidad de producto.

Menor moderación salarial...

Por sectores, la construcción volvió a ser la actividad donde se firmaron las mayores subidas salariales (4,1%), Gráfico 5.21

Crecimiento salarial

% a/a

4,5

I. Coste Salarial por hora 3,5

Convenios

2,5

Fuente: INE, Mº Trabajo y BBVA

11

EL IPC tendencial BBVA cambió su composición en 2001 al excluir los precios de los hoteles, mucho más volátiles desde 2001 al incorporar precios de otros establecimientos turísticos. Para mayor detalle ver ‘Menos turismo en el IPC Tendencial BBVA’, en Situación España Diciembre 2001, pág. 15, BBVA. 12 Con todo, el ‘Output gap’ de la economía española fue todavía positivo en 2001.

Informe Económico 2001

Convenios: crecimiento acumulado desde enero. Coste por hora de 1tr02 corregido de calendario laboral.

153

mar.02

sep.01

mar.01

sep.00

mar.00

sep.99

mar.99

sep.97

sep.98

I. Coste Salarial por trabajador

1,5

mar.98

Finalmente, los precios de los servicios, se aceleraron cuatro décimas, desde el 3,8% al 4,2%. Igual que en el año 2000, únicamente se registraron descensos de precios en la rúbrica de Correos y Comunicaciones por las bajadas de tarifas telefónicas. La rúbrica de correos y comunicaciones cayó el 5,4% en 2000 y el 0,8% en 2001. El índice que recoge los precios de los servicios sin correos y comunicaciones, educación universitaria (precios regulados) ni servicios turísticos y precios hoteleros (con una alta volatilidad) se aceleró siete décimas, desde el

El incremento salarial medio pactado en los convenios colectivos firmados en 2001 fue del 3,5%, 3,7% al incorporar los pagos por la activación de las cláusulas de salvaguardia firmadas. Esta cifra repite la subida registrada en 2000, aunque al corregir por la inflación, resulta un aumento real del 0,1%, dos décimas menos que en dicho año.

mar.97

Los precios de los alimentos se aceleraron en 3,3 puntos porcentuales en 2001, desde el 2,2% al 5,5%, la tasa más alta desde 1994. Este comportamiento fue generalizado, tanto para alimentos frescos (del 4,2% en 2000 al 8,7% en 2001) como elaborados (del 0,9% al 3,4% respectivamente). Estos repuntes han sido consecuencia bien de problemas de escasez de oferta (caso de los cereales, las verduras y las frutas), o bien de un funcionamiento ineficiente de los mercados en un entorno de fortaleza de la demanda de determinados productos, como los lácteos. Así, según los datos del Mº de Agricultura, Pesca y Alimentación, la producción láctea creció en 2001 el 5,8% y los precios el 8,8%. La rúbrica de leche líquida del IPC creció el 10,0%, 8,9 p.p. más que en 2000. Entre los productos de más peso en la cesta de la compra, sólo los aceites contribuyeron a la moderación del IPC alimenticio, al registrar un descenso medio en 2001 del 7,3%, aunque con una tendencia de aceleración a lo largo del año (15,7% anual en enero de 2001 y 8,3% en diciembre) que continúa en 2002.

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seguida de agricultura (4,0%), industria (3,7%) y servicios (3,5%). En cuanto a las características de la negociación colectiva en 2001, siguieron perdiendo peso los convenios de empresa frente a los de ámbito superior (geográfico o sectorial): los trabajadores afectados por convenios de empresa en 2001 fueron el 10,8% de los trabajadores con convenio, 2,4 p.p. menos que en 2000. También las cláusulas de salvaguardia han ido ganando importancia en la negociación de los convenios, dada la sorpresa negativa de inflación en 2000 y 2001. Así, mientras en 1999 las tenían el 58,8% de los trabajadores con convenio, en 2000 el porcentaje fue del 69,3%, según los datos de la Estadística de Convenios Colectivos del Mª de Trabajo y Asuntos Sociales. En 2001, según los datos de CC.OO., las cláusulas de garantía salarial afectaron al 73,4% de los trabajadores con convenio. Otros indicadores de la evolución de los costes laborales, como el Índice de Costes Laborales (ICL) elaborado por el INE también reflejaron subidas en 2001 superiores a las de 2000. En concreto, el componente salarial del ICL creció en 2001 el 3,5%, 1,2 p.p. más que en 2000.

... y menor aumento de la productividad

Informe Económico 2001

154

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al crecer el 4,3%, 0,9 p.p. más que en 2000. A su vez, la productividad creció sólo el 0,3%, la menor cifra desde 1990, con lo que los Costes Laborales Unitarios crecieron en términos nominales el 4,0%, 1,6 p.p. más que en 2000. Las ganancias de productividad de la economía española se acumularon el año pasado en las actividades energéticas y de servicios de mercado, registrándose caídas en construcción y en las ramas de servicios no de mercado. Cuadro 5.13. Costes laborales y productividad (Tasas de variación interanual) 1998

1999

2000

2001

CLU

2,2

2,3

2,4

4,0

Remuneración por asalariado

2,8

2,7

3,4

4,3

Productividad

0,5

0,5

1,0

0,3

Agricultura

0,7

-2,4

3,7

-0,5

Energía

7,9

3,5

5,1

3,1

Construcción

0,1

0,0

0,5

-0,3

Industria

0,0

-1,6

-0,6

0,3

Servicios mercado

-0,1

0,3

0,0

1,7

Servicios no mercado

0,2

0,9

2,2

-1,4

Por sectores

Fuente: INE y BBVA.

Con todo, la remuneración por asalariado (empleo equivalente a tiempo completo), se volvió a acelerar en 2001

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Recuadro 5.6. Descomposición de la inflación dual en España La persistencia de diferenciales de inflación elevados entre países pertenecientes a un área monetaria puede acabar provocando pérdidas de competitividad importantes en los países que muestran un crecimiento superior de los precios. España ha mantenido un elevado diferencial con la UEM, superior a un punto, en los últimos años, tras haber convergido en la fase previa a su inicio (0,2% en 1998). Dicho diferencial ha sido fruto tanto de una mayor inflación en bienes no comercializables como en comercializables, dando lugar a los problemas de inflación dual y doble en España. Para evaluar las causas de este elevado crecimiento de los precios y analizar el origen del diferencial de inflación existente entre los sectores transables y no transables de la economía española se ha descompuesto la fijación de precios en sus determinantes. En condiciones de competencia imperfecta, los empresarios fijan los precios (P) como un margen (µ) sobre sus costes marginales, que dependen del salario nominal (W) y de la productividad marginal del trabajo (Y/L). (1) Pt = µt Wt / [α (Y/L) t] Por tanto, la tasa de inflación puede aproximarse por los cambios en la remuneración por asalariado nominal, en la productividad aparente del trabajo y en los márgenes empresariales1 . (2) πt = ∆Wt - ∆(Y/L) t + ∆µt En el Gráfico de la izquierda se presenta la contribución de cada una de estas variables a la evolución de la inflación en España. Los datos confirman que la moderación salarial, factor clave en el proceso desinflacionista que experimentó la economía española en la década de los noventa, se ha frenado en los últimos años. Desde 1999 los costes laborales han contribuido cada vez en mayor medida al crecimiento de los precios finales. En este contexto, el Acuerdo Interconfederal para la Negociación Colectiva firmado por los agentes sociales en 2001, que estableció un objetivo de crecimiento de los salarios del 2%, sólo superable si se producen ganancias de productividad, cobra especial relevancia. A diferencia de los salarios, la contribución de los márgenes a la contención de la inflación ha ido en aumento en los últimos años. Tras la pérdida del tipo de cambio como variable clave en la determinación de los márgenes de las empresas exportadoras, el aumento de la competencia exterior y, recientemente, la desaceleración de la demanda interna han propiciado cierta estabilidad de los márgenes empresariales a lo largo de la última fase expansiva. Este comportamiento a nivel agregado oculta una evolución muy dispar a nivel sectorial (comercializable y no comercializable) y revela la existencia de problemas de carácter estructural en la economía española. En cuanto a la productividad, su papel en la corrección de la inflación, no sólo ha sido muy moderado, sino que en 2001 era inferior al registrado a mediados de los noventa. Estos datos evidencian la insuficiente dotación de capital tecnológico y humano y la falta de flexibilidad de los mercados de bienes y servicios, que están limitando las posibilidades de crecimiento de la economía española a largo plazo. Ahora bien, la evolución de la inflación encubre una dinámica diferenciada en el crecimiento de los precios de los bienes comercializables y no comercializables. Una mayor inflación de precios y salarios en el sector comercializable, fruto de su mayor productividad por el proceso de “catch-up” con los países de nuestro entorno (hipótesis de Balassa-Samuelson), no sería preocupante, pues no mermaría la capacidad de competir de la industria española. Con el objetivo de valorar en que medida cada uno de estos factores está contribuyendo a la diferente evolución de los precios en ambos sectores, se descompone la inflación de bienes comercializables y no comercializables en sus principales determinantes, de forma análoga a como se ha hecho para la inflación general. De esta manera, el diferencial de inflación entre los dos sectores, comercializable (C) y no comercializable (NC), vendrá explicado por la evolución de2 : 1 Los márgenes se obtienen como residuo, esto es, la variación del precio final que no es explicada ni por los cambios en los salarios ni en la productividad. Los márgenes así obtenidos contienen no sólo el margen del productor sino también el margen comercial y los consumos intermedios. Distintos márgenes reflejan diferencias en el grado de flexibilidad y competencia de los mercados de bienes y servicios así como diferente peso de los consumos intermedios en los costes totales. 2 Se ha identificado el sector comercializable con el sector industrial no energético, excluida la construcción, y el sector no comercializable, no expuesto a la competencia, se identifica con el sector servicios. Se ha decidido no considerar como expuesto el sector agrícola porque los pre-

Descomposición de la inflación en España

España: descomposición del diferencial no comercializable-comercializable

(En pp)

(En pp)

17,0

10

Márgenes

Inflación

6

Salarios

Informe Económico 2001

8

4

7,0

Inflación

2 0

2,0

-2

Salarios

-3,0

-4

Fuente: INE y BBVA

2001

1999

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

Comercializable: Sector industrial sin energía. No comercializable: Servicios totales

-8 1981

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

1981

Productividad

-6

1997

Productividad -8,0

Comercializable: Sector industrial sin energía. No comercializable: Servicios totales Fuente: INE y BBVA

155

Márgenes 12,0

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Informe Económico 2001

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(pNC t - pC t ) = ∆(WNC t - WC t) - ∆((Y/L)NC t - (Y/L)C t) + ∆ (µNCt - µC t) (3) Como se puede observar en el Gráfico de la derecha, en España, al contrario de lo que sugiere la hipótesis de B-S, en los últimos años los precios relativos del sector no comercializable se han deteriorado respecto a los del sector comercializable, es decir, se ha acentuado el problema de la inflación dual. Además, uno de los supuestos implícitos en dicha hipótesis, igualación salarial entre sectores, no se cumple en el periodo analizado. De hecho, al comparar la evolución de los salarios se puede dividir la muestra en dos partes. En la primera, que se extiende hasta mediados de los años noventa, los salarios aumentaron más en el sector comercializable que en el sector servicios, en línea con el mayor crecimiento de la productividad. En la segunda, desde mediados de los noventa, con la excepción de 19973 , los salarios nominales crecieron más en el sector no comercializable, tanto por el mayor avance de la productividad en este sector como por la intensa moderación del ritmo de creación de empleo en la industria. En suma, en España, el fenómeno de la inflación dual no puede explicarse por la hipótesis de B-S por lo que hay que buscar otra interpretación. En cuanto a las otras dos variables que, junto a los salarios, contribuyen a explicar el diferencial de inflación entre sectores, la productividad, tras registrar, en línea con lo que cabría esperar, mayores ganancias en el sector expuesto a la competencia durante la mayor parte del periodo, ha experimentado un cambio en los últimos años. Desde 1999, el notable aumento del VAB en el sector servicios, y no el ajuste del empleo, a diferencia de lo que ocurrió en la industria al inicio de la década, ha permitido ganancias mayores de productividad en esta rama. Ello, unido al práctico estancamiento de la productividad en el sector comercializable en esos años, parece la confirmación de que no ha habido un choque tecnológico en el sector expuesto a la competencia4 , lo que alerta sobre las implicaciones en términos de menor actividad y empleo que puede provocar la pérdida de competitividad acumulada por la economía española frente al mundo desde 2001. Finalmente, los márgenes han desempeñado un papel clave en la reducción del diferencial de inflación desde los máximos de comienzos de los noventa, inicialmente, y, posteriormente, en su ampliación. Las diferencias existentes entre los sectores se hacen patentes en la formación de márgenes. En el sector manufacturero, la dificultad para trasladar a precios el aumento de costes ha supeditado la evolución de los márgenes al comportamiento de los costes laborales unitarios y de la cotización de la peseta. Así, en la primera mitad de los ochenta, la desaceleración de los salarios contribuyó a que los márgenes empresariales iniciasen una recuperación sostenida en el sector manufacturero, superando en media el crecimiento observado en los servicios. Posteriormente, a raíz de la fortaleza de la peseta, finales de los ochenta y comienzos de los noventa, los márgenes en el sector expuesto sufrieron una contracción importante, en un intento de frenar la pérdida de cuota de mercado. Ello contribuyó a reducir la inflación en la economía española. En el mismo periodo, en el sector servicios, la fortaleza de la demanda interna permitió que los márgenes continuaran ampliándose, a pesar de la moderación de los salarios en este sector por el uso intensivo de nuevas formas de contratación con menor coste. La no traslación a márgenes de la contención de costes ponía de manifiesto la falta de competencia en el sector no comercializable. Como consecuencia de esta evolución dispar de los márgenes, el gap entre las tasas de inflación de ambos sectores se fue ampliando, alcanzando un máximo en 1992 (5,9 p.p. frente a un mínimo de –0,8 p.p. en 1985). Las devaluaciones de la peseta propiciaron la recomposición de márgenes en el sector comercializable, contribuyendo de forma importante a la reducción del diferencial de inflación entre comercializables y no comercializables. Sin embargo, en los últimos años, la mayor estabilidad del tipo de cambio, el aumento de la competencia externa y la propia estructura de las exportaciones españolas5 han condicionado la política de formación de márgenes en el sector comercializable y originado, en un contexto de debilidad de la demanda exterior, un continuo estrechamiento de los mismos. Ello ha contribuido a que el fenómeno de inflación dual se agravara recientemente. En el año 2001, la pérdida de competitividad frente a los países desarrollados (la más importante desde 1996), explica que los márgenes se hayan estrechado en el sector expuesto a la competencia para evitar una pérdida de cuota de mercado, agravando con ello el problema de inflación dual que presenta la economía española. No cabe esperar que esta situación se modifique a corto plazo, dado que España volverá a perder competitividad en 2002. En suma, la tónica general en la década de los noventa ha estado marcada por que los márgenes en el sector no comercializable han registrado un mayor crecimiento que en el comercializable, lo que confirma la necesidad de acometer reformas que aumenten la competencia en el sector6 . En suma, la resistencia a la baja que muestra el diferencial de inflación entre el sector no comercializable y comercializable desde 1998, descansa en un crecimiento de los salarios, con excepción de 2001, y de los márgenes mayor en el sector protegido y en un menor avance de la productividad del sector expuesto a la competencia. Por tanto, no se encuentra evidencia a favor de que a largo plazo los precios relativos evolucionen en línea con el comportamiento de las productividades relativas, tal y como subyace en la hipótesis de B-S. Ello se refleja adicionalmente en que el mayor crecimiento de los precios en el sector no expuesto no va acompañado de un incremento del output relativo del sector expuesto. De ello se deduce que las tensiones inflacionistas en la economía española y el mantenimiento de un diferencial de inflación con la UEM son debidas a la fortaleza de la demanda y a la falta de competencia en algunos mercados. El mantenimiento de esta situación desembocará en sostenidos diferenciales de inflación y en un deterioro de la competitividad de la economía española, que se manifestará en una reducción de la cuota de mercado de las exportaciones españolas. cios están intervenidos por la existencia de la PAC. En cuanto al sector de la construcción, su evolución está muy condicionada por decisiones políticas por lo que no se ha considerado. Respecto a los precios se usa el IPCA de bienes industriales no energéticos y el IPCA de servicios. Finalmente, se considera el empleo a tiempo completo de la CN y la remuneración por asalariado en cada sector. 3 En 1997 la contribución positiva del diferencial de salarios a contener la inflación dual se explica por la congelación de los salarios públicos en dicho año. 4 A lo largo de la última fase expansiva las variables que inciden en la evolución de la productividad aparente del trabajo, esto es, el progreso técnico y la ratio capital-trabajo, han mostrado un comportamiento dispar en los sectores expuestos y no expuestos a la competencia. Así, en el sector manufacturero tanto el progreso técnico como la ratio capital-trabajo mostraron un crecimiento inferior al que registraron en el sector servios, lo que podría estar reflejando un menor esfuerzo inversor del sector más abierto a la competencia. 5 Las exportaciones españolas, dominadas por los sectores intensivos en mano de obra no cualificada, son más sensibles a la competencia de las nuevas economías industrializadas. 6 Si bien en los últimos años la productividad ha crecido a un ritmo mayor en el sector no comercializable, el diferencial con el sector transable no ha sido suficientemente importante para justificar el grado de ampliación relativa de los márgenes.

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Recuadro 5.7. Diferencial de inflación España-UEM : un análisis sectorial La productividad no reemplaza a los salarios, tras el fin de la moderación salarial, como factor clave en la corrección del diferencial de inflación con la UEM La existencia de un diferencial de inflación persistente entre España y la Unión Económica y Monetaria (UEM), estabilizado en torno a un 1,1% desde 1999, está siendo objeto de un amplio debate. Las implicaciones sobre la economía de este diferencial no son independientes de los factores que subyacen al mismo. Las causas de esta diferente evolución de los precios cobra especial interés tras el inicio de la UEM, ya que en ausencia del tipo de cambio nominal como mecanismo de ajuste, la respuesta en términos de pérdida de producción y empleo de la economía española ante una merma de competitividad sería más importante. Han surgido diferentes corrientes de opinión sobre el origen y, por tanto, las consecuencias de la existencia de este diferencial de inflación. Las dos interpretaciones más frecuentes ofrecen visiones contrapuestas. Mientras una argumenta que este diferencial es el resultado del proceso de convergencia de aquellas economías que parten de una renta per cápita más baja (hipótesis de Balassa-Samuelson), la otra considera que la dispar evolución de los precios relativos refleja situaciones de presión de la demanda o rigideces en los mercados diferentes. En el primer caso, el diferencial de inflación no tiene que traducirse necesariamente en una pérdida de competitividad, ya que es el resultado del mayor crecimiento relativo de la productividad del sector comercializable en el país que mantiene un crecimiento más elevado de los precios. Mientras que en el segundo, la menor flexibilidad de la economía acabará generando pérdidas de competitividad. Para poder evaluar la incidencia del diferencial de inflación de España con la UEM sobre la economía es necesario analizar la evolución de los principales determinantes de los movimientos de los precios en ambas áreas e identificar, si existen, diferencias en su comportamiento. Con este fin se descompone el diferencial en función de la evolución relativa de los salarios, la productividad y los márgenes, en la siguiente expresión: (πEt – π tUEM ) = ∆(WEt – W tUEM ) – ∆ ((Y/L)Et – (Y/L)tUEM ) + ∆(µEt – µtUEM ), donde los superíndices E y UEM denotan si la variable hace referencia a España o la zona euro. Por tanto, un crecimiento de los salarios y de los márgenes superior en España contribuirá a ampliar el diferencial de inflación, mientras que un mayor avance de la productividad contribuirá a reducirlo. En el Gráfico de la izquierda se presenta la contribución de cada uno de estos tres factores al diferencial de inflación desde 1981 hasta 2001. Como cabría esperar, la moderación salarial ha sido la variable clave en el proceso de convergencia de la inflación española hacia los niveles europeos. En la década de los noventa hay que distinguir dos periodos. El primero, hasta 1997, en el que el diferente ritmo de crecimiento de salarios, muy superior en España a comienzos de la década, se corrige por la moderación de los salarios en España; y a partir de este año, en que la convergencia se explica principalmente por un mayor crecimiento de los salarios en la UEM. Este cambio de tendencia en la evolución de los salarios se ha manifestado con claridad en 2001, ya que ha sido precisamente el encarecimiento del factor trabajo en España lo que ha impedido un estrechamiento adicional del diferencial de inflación con la UEM. De hecho, el diferencial salarial ha sido la variable que más ha contribuido al diferencial de inflación, hecho que no sucedía desde 1996. En cuanto a los márgenes relativos, si se excluye el periodo de fuerte apreciación y posterior devaluación de la peseta, esta variable ha contribuido (con excepción de los años 1996 y 1998) a ampliar el diferencial de inflación, aunque con menor intensidad recientemente que en el pasado. Finalmente, el moderado avance de la productividad de la economía española se ha traducido en que durante los últimos diez años sólo en Descomposición del diferencial de inflación España-UEM

Diferencial de inflación: sector no comercializable y sector comercializable

(En pp)

(% anual) 9,0 7,0

Salarios 3

5,0

Inflación

España

Francia

3,0 2

1,0 -1,0

1

Márgenes -3,0

Italia

Productividad -5,0

Fuente: INE, Eurostat y BBVA

Fuente: INE, Eurostat y BBVA

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1987

1985

1983

1981

0

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Informe Económico 2001

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1993, por la importante destrucción de empleo en España, y en 2001, por el estancamiento de la productividad en la UEM (tan sólo creció un 0,1%), haya contribuido de forma positiva a la corrección del diferencial de inflación. Ello indica que no existe evidencia a favor de la hipótesis Balassa-Samuelson como justificación del diferencial de inflación de la economía española. En suma, la descomposición del diferencial de inflación de España con la UEM en sus determinantes confirma la moderación salarial de la década de los noventa, proceso que se ha frenado en los últimos años, y el lento avance de la productividad en la reciente fase expansiva. Sin indicios de inflación dual “a la española” en la UEM Con el fin de profundizar en la evaluación de los factores que subyacen el diferencial de inflación entre España y la UEM se ha procedido a la descomposición del diferencial por sectores, comercializable y no comercializable. La no disponibiliad de una serie histórica homogénea por sectores para el área de la UEM ha obligado a realizar esta comparación por países. En particular, se examina el diferencial de inflación con Francia, por ser el principal socio comercial de España, y con Italia, por poseer una estructura productiva más parecida a la española. Las conclusiones que se obtienen en ambos casos son similares, por lo que sólo se presentan los resultados obtenidos al realizar la comparación con Francia1 . En primer lugar, se evaluará la evolución de la inflación sectorial en Francia, para posteriormente, examinar la evolución del diferencial de inflación sectorial con España. Al igual que en España, en Francia la inflación en servicios es superior a la de bienes comercializables. Sin embargo, a diferencia del caso español, el diferencial se ha reducido considerablemente (hasta 0,5 p.p. en 2001 desde 1,4 p.p. en 1997). La obtención de la contribución de cada uno de los tres factores a la evolución de los precios relativos en estos países pone de manifiesto comportamientos distintos al observado en España. Así, en Francia se obtiene que : i) la productividad ha crecido más en el sector comercializable que en el no comercializable, contribuyendo positivamente a la ampliación del diferencial de inflación entre ambos sectores, ii) no ha tenido lugar un estrechamiento de márgenes en el sector expuesto a la competencia, como en el caso español, por lo que los márgenes relativos han contribuido a corregir el diferencial de inflación sectorial, y iii) la evolución de los salarios relativos, al contrario que en España, han presionado a la baja en los últimos años. La existencia de diferencias tan importantes en la evolución de los determinantes de la inflación dual entre España y Francia, donde el diferencial de inflación entre el sector comercializable y no comercializable es muy reducido, no permite ser optimista respecto a una corrección significativa del diferencial de inflación en el futuro y, por tanto, del diferencial de inflación con la UEM. El mayor crecimiento de los precios en España no refleja ganancias de productividad más elevadas en el sector comercializable español sino mayores aumentos de los salarios La descomposición del diferencial de inflación de los sectores comercializables (no comercializables) entre dos países permite identificar con mayor claridad las razones que subyacen a un comportamiento dispar del crecimiento de los precios. Sin pérdida de generalidad, el diferencial de inflación en el sector comercializable entre España y Francia puede expresarse como2 :

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Informe Económico 2001

(πtCE – πtCF ) = ∆(WCEt – W tCF ) – ∆ ((Y/L)tCE – (Y/L)tCF ) + ∆(µtCE – µtCF ), En el Gráfico adjunto se observa que la formación de precios en el sector comercializable en España y Francia está dominada por factores diferentes. En particular, cabe destacar el proceso de estrechamiento de márgenes en el caso español, que no hace sino reflejar la pérdida de competitividad acumulada por la economía española frente a la UEM3 y la necesaria compresión de márgenes para evitar perder cuota de mercado. Este proceso, que se intensifica a partir de 1998, no puede continuar de forma indefinida, ya que el margen de actuación del empresario es cada vez más reducido. Asimismo, la moderación salarial en este sector, aunque importante, no ha sido suficiente para anular el diferencial salarial con la UEM, en general, y con Francia, en particular; de ahí la necesidad de evitar que se consolide la 1

Los datos disponibles llevan a identificar el sector comercializable con el sector industrial sin construcción y el sector no comercializable con servicios totales. El salario se ha aproximado por la remuneración por empleado en cada sector y la productividad se ha obtenido a partir del VAB en euros constantes de 1995 en SEC-95 y el número de empleos equivalentes a tiempo completo. El precio final en el sector expuesto se ha aproximado por el IPCA de bienes industriales no energéticos y en el sector protegido por el IPCA de servicios. 2 Se asume que la elasticidad del trabajo en la función de producción, α, es la misma (αE = αF). 3 Desde el inicio de la UEM, España ha acumulado una pérdida de competitividad media anual del 0,8%.

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Diferencial de inflación sector comercializable ESP-FR

Diferencial de inflación sector no comercializable ESP-FR

(En pp)

(En pp)

10

10

8

8

Márgenes

Salarios

6

Salarios

6

4

4

2

2

0

0

-2

-2

-4

Fuente: INE, Eurostat y BBVA

Productividad

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

-8 1994

-6

-8 1993

-6 1992

Márgenes

-4

Productividad

1992

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Fuente: INE, Eurostat y BBVA

tendencia alcista de los salarios registrada en 2001. En este entorno, la reforma del sistema de negociación colectiva es ineludible. Finalmente, el diferencial de productividad favorable al sector comercializable francés revela la insuficiente inversión en tecnología en España. En cuanto al sector no comercializable, al abrigo de la competencia internacional, las conclusiones que se alcanzan tampoco permiten ser demasiado optimistas. En primer lugar, la contribución positiva de los márgenes al diferencial de inflación del sector no comercializable podría estar reflejando tanto la mayor presión de la demanda interna como el menor grado de competencia existente en este sector en España. En segundo lugar, los salarios, aunque se han moderado, lo han hecho mucho menos que en Francia y, en términos relativos, menos que en el sector de comercializables. Finalmente, en términos generales, los avances relativos en productividad son inferiores en el sector no comercializable español.

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Informe Económico 2001

En suma, la comparación sectorial entre países ilustra que hay diferencias persistentes en los determinantes de los diferenciales de inflación sectorial. En el caso del sector comercializable tanto el menor crecimiento de la productividad como el mayor aumento de los salarios en España han contribuido a que los precios en este sector crecieran más en Francia. Sólo la mayor contracción de los márgenes ha limitado el gap existente. En cambio, en el sector no comercializable, es el mayor crecimiento de los salarios, aunque inferior que en el caso de los comercializables, y de los márgenes los que explican el mantenimiento de un diferencial de inflación sectorial con Francia. La evolución dispar de los márgenes puede estar reflejando una mayor presión de la demanda y una menor competencia en este sector en España. Ello confirma que la existencia de un diferencial de inflación entre España y la UEM no puede justificarse por un mayor crecimiento de la productividad en el sector comercializable y que, por tanto, debería ser objeto de especial atención por las pérdidas de competitividad que puede estar generando.

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La política fiscal La consecución del equilibrio presupuestario ha sido el objetivo prioritario de la política fiscal en 2001. Tanto los PGE01 como la Actualización del Programa de Estabilidad 2000-2004 (PE00-04) se diseñaron con el propósito de corregir el déficit del 0,3% del PIB del año 2000. Al reto de equilibrar las cuentas públicas se unía la dificultad de lograrlo en un escenario de desaceleración económica, que a medida que avanzaba el año se reveló más intensa de lo inicialmente previsto (el PIB creció el 2,8% frente al 3,6% considerado en el presupuesto). En este contexto, todos los subsectores de las Administraciones Públicas (AAPP) se comprometieron a contribuir de forma positiva a la eliminación del déficit, en línea con los objetivos que para cada uno de ellos se habían fijado en el PE00-04. Sin embargo, a pesar de que en 2001 se alcanzó el equilibrio presupuestario, ello se logró con un comportamiento muy dispar de las distintas AAPP. El Estado y los Organismos de la Administración Central registraron un déficit del 0,4% del PIB, superior en una décima al previsto en los PGE01, pero inferior en una décima al nuevo objetivo considerado en el PE01-05. Este nuevo PE, diseñado bajo un escenario de crecimiento económico más pesimista que el previsto en el PE00-04, relajó los objetivos presupuestarios a medio plazo en línea con el deterioro de las perspectivas económicas. En 2001, la Seguridad Social (SS), al igual que en el año anterior, se comportó mucho mejor de lo previsto tanto en los PGE01 (un 0,3% del PIB) como en los sucesivos planes de Estabilidad (un 0,3% en el PE00-04 y un 0,5% en el PE01-05), registrando un su-

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e s p a ñ o l a

perávit del 0,8% del PIB. En cambio, las Administraciones Territoriales (AATT), por el deterioro de las cuentas financieras de las Comunidades Autónomas (CCAA), cerraron el año 2001 con un déficit del 0,4% del PIB, frente al objetivo de equilibrio presupuestario al que se habían comprometido. Por tanto, al igual que en el año 2000, el objetivo se alcanzó gracias a la favorable evolución de las cuentas de la SS en 2001. Sin embargo, dos hechos apuntan a que el equilibrio presupuestario no puede descansar de forma permanente en las cuentas de la SS. El primero, la existencia de factores transitorios que explican los elevados superávit de la SS en los últimos años y, el segundo, las negativas perspectivas a medio y largo plazo del gasto en pensiones, por la presión demográfica y por la falta de consenso para acometer una reforma de calado del actual sistema público de pensiones actual. Por otro lado, las CCAA no sólo incumplieron el objetivo fijado por segundo año consecutivo, sino que acumularon un déficit en 2001 superior en una décima al del año anterior: 0,4% del PIB y 0,3% respectivamente. Si bien este aumento puede estar relacionado con la entrada en vigor en 2002 de la Ley General de Estabilidad Presupuestaria (LGEP), el incumplimiento sistemático del objetivo confirma la necesidad de articular un pacto a nivel nacional que refuerce los compromisos adquiridos para contribuir a la consolidación fiscal, que ofrezca instrumentos que permitan el seguimiento del grado de cumplimiento de los objetivos fijados y que establezca unos mecanismos de sanción en caso de incumplimiento injustificado. Estos son los objetivos que persigue la LGEP que se aplica desde el 1 de enero de 2002.

Cuadro 5.14. Capacidad (+) o necesidad (-) de financiación y Deuda Pública

160

Informe Económico 2001

1998

1999

(%/PIB)

2000

2001 Programa de Estabilidad 2001-05

2001

2002 Programa de Estabilidad 2001-05

Capacidad(+)/Necesidad(-) de Financiación

Estado Seg.Social AATT

-2,2 -0,1 -0,3

-1,1 0,1 -0,2

-0,6 0,5 -0,3

-0,5 0,5 0,0

-0,4 0,8 -0,4

-0,5 0,5 0,0

AAPP

-2,6

-1,2

-0,3

0,0

0,0

0,0

57,5

57,2

55,7

(%/PIB) AAPP

Deuda Pública 64,6

63,1

Fuente: Ministerio de Hacienda y Banco de España.

60,6

e s p a ñ o l a

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Los ingresos no impositivos y los gastos corrientes explican la corrección del déficit público en 2001

nos del PIB se redujo en tres décimas, hasta el 11,41%, desde el máximo alcanzado el año anterior (11,73%).

La evolución de las distintas partidas de ingresos y gastos y su contribución al equilibrio presupuestario en 2001 ha estado condicionada por el impacto de la desaceleración económica. A diferencia de años anteriores, la corrección del déficit de las AAPP en términos del PIB (-0,3 pp) se explica exclusivamente por la reducción del peso de los gastos corrientes (-0,4 pp) y el aumento de los ingresos no impositivos (+0,2 pp). Los ingresos impositivos, por su parte, moderaron su peso en el PIB (-0,10 pp) por primera vez desde 1995. El menor crecimiento nominal de la economía (6,8% en 2001 frente al 7,7% en 2000) incidió negativamente en la recaudación. Como resultado, la presión fiscal en 2001, medida por el conjunto de ingresos fiscales1 se mantuvo prácticamente estable, el 34,7% del PIB, apenas una décima por debajo del valor del año anterior, tras dos años de aumentos importantes (6 décimas en 1999 y en 2000).

En cuanto a la imposición directa, las cotizaciones sociales continuaron creciendo a un ritmo elevado (el 8,6%), mientras que los impuestos sobre la renta y el patrimonio crecieron en línea con el PIB nominal. En el primer caso, la todavía favorable evolución del empleo (el número de afiliados a la Seguridad Social aumentó el 3,9%, frente al 5% de 2000), sobre la que continúo incidiendo positivamente la prórroga y ampliación del colectivo sujeto a bonificaciones en las cotizaciones sociales2 , permitió que los ingresos por cotizaciones crecieran el 8,6% en 2001 (inferior al 9,7% de 2000), con lo que su peso en el PIB se elevó dos décimas. Este aumento se explica por factores cíclicos, ya que el incremento permanente de las cotizaciones requeriría una subida de los tipos efectivos de cotización. En cuanto a los impuestos sobre la renta y el patrimonio, a diferencia del año 2000, los ingresos por IRPF se comportaron mejor que los relativos al Impuesto de Sociedades (IS) en 2001. La favorable evolución de la renta disponible de las familias (creció el 6,1% frente al 5,6% del año anterior) y la no deflatación ni de la tarifa, ni de las deducciones, ni del mínimo personal permitieron que la recaudación del Estado, en términos de caja, creciera el 13,5% (frente al 4,6% de 2000). En cambio, el IS, afectado por la moderación de los beneficios empresariales, por la exteriorización de los fondos de pensiones de las empresas y por el cambio en el tratamiento fiscal de los dividendos y ganancias de las inversiones en el exterior, tan sólo creció el 0,1% de media en 2001. El paquete de medidas fiscales del 28 de octubre de 2001, que se incorporó en La Ley de Acompañamiento de los PGE02, va a condicionar la evolución del este impuesto en 2002. Las principales medidas se refieren a la ampliación de la definición de PYME, al cambio en el tratamiento de las plusvalías reinvertidas, a la ampliación del periodo de amortización del fondo de comercio y a la introducción de nuevas deducciones por inversión en I+D+i. En tanto que estas medidas afectan de forma positiva al coste de uso del capital, su incidencia sobre la inversión y, a medio plazo, sobre la recaudación debe ser positiva.

A ello contribuyeron tanto los impuestos indirectos como los directos. En cuanto a los primeros, la congelación de los tipos impositivos especiales, el coste fiscal de las medidas acordadas por el Gobierno para compensar a los colectivos más afectados por el repunte del precio de los carburantes a finales de 2000 (sector agrario y de transporte) y la evidente desacelaración del consumo privado y de las importaciones provocaron que los ingresos procedentes de los impuestos indirectos crecieran tan sólo un 3,9%. Como consecuencia, su peso en térmi1

Se incluyen los impuestos sobre la producción y las importaciones, también los pagados a las instituciones de la UE, los impuestos corrientes sobre la renta, los impuestos sobre el capital y las cotizaciones sociales efectivas. Gráfico 5.22

Presión fiscal (%/PIB) 35,0 34,5 34,0 33,5

El menor crecimiento económico se reflejará en una merma recaudatoria, en particular, de los impuestos indirectos, lo que se acentuará en 2002.

33,0 32,5

Informe Económico 2001

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Fuente: Ministerio de Hacienda y BBVA

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

32,0 2

El Real Decreto-Ley 5/2001, de medidas urgentes de reforma del mercado de trabajo, amplío el colectivo que puede acceder al contrato indefinido de fomento y a las bonificaciones en las cotizaciones sociales.

161

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En cuanto al resto de ingresos, destacan los relativos a los beneficios ordinarios del Banco de España, a la tasa por el uso del espacio radioeléctrico, que se elevó en 2001 para compensar los escasos recursos obtenidos por la concesión de las licencias, y a las transferencias de capital, que se agilizaron en 2001 tras el retraso habitual que sufrieron el año anterior por el inicio de un nuevo periodo de programación presupuestaria (Agenda 2000).

Factores transitorios permiten la corrección del gasto público En cuanto a los pagos, el gasto corriente primario explica en su totalidad la reducción del peso del sector público en la economía, que representó el 40,1% del PIB en 2001 frente al 40,3% en 2000. Es destacable que el gasto en capital, tras la importante corrección de 2000 y a pesar del impacto negativo de la desaceleración económica sobre los impuestos, mostró un crecimiento muy

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superior al del PIB nominal, el 11,4%3 , lo que confirma que la inversión pública está siendo uno de los objetivos prioritarios de la política fiscal. El mayor ahorro de las AAPP permitió, simultáneamente, financiar el aumento de la inversión y lograr el equilibrio presupuestario. Un conjunto de factores de carácter transitorio ha contenido el crecimiento del gasto corriente a lo largo de 2001. En primer lugar la menor incorporación de pensionistas al sistema público de pensiones por la llegada a la edad de jubilación de las generaciones de la guerra civil, que está permitiendo que los pagos crezcan a tasas relativamente moderadas (las pensiones contributivas crecieron el 6,0% en 2001). El inevitable envejecimiento de la población española disparará el gasto en pensiones de forma que en las próximas décadas superará amplia3

Esta tasa esta sesgada al alza por la forma en que se contabilizaron los ingresos obtenidos en 2000 por la concesión de licencias UMTS, que minoraron los gastos de capital. Pero aún corrigiendo este efecto la inversión pública creció más de un 10% en 2001.

Cuadro 5.15. Principales operaciones no financieras de las AAPP (SEC-95) En Mill. de euros

2000

(% anual)

(%/PIB)

2001

(% anual)

(%/PIB)

236.584

8,4

38,9

253.101

7,0

38,9

9.423 71.399 63.812 81.134 6.257 4.559

12,4 8,3 10,4 9,7 -7,1 -17,4

1,5 11,7 10,5 13,3 1,0 0,7

10.008 74.208 68.197 88.080 7.867 4.741

6,2 3,9 6,9 8,6 25,7 4,0

1,5 11,4 10,5 13,5 1,2 0,7

109.215

5,4

17,9

114.697

5,0

17,6

6.889 19.892 74.812 7.622

2,8 -0,5 6,6 13,6

1,1 3,3 12,3 1,3

7.117 20.167 79.493 7.920

3,3 1,4 6,3 3,9

1,1 3,1 12,2 1,2

127.369

11,0

20,9

138.404

8,7

21,3

Gasto en consumo colectivo Tranferenc. Sociales en especie

46.589 59.386

12,0 4,2

7,7 9,8

49.371 62.932

6,0 6,0

7,6 9,7

AHORRO BRUTO

21.394

3,5

26.101

RECURSOS Excedente bruto de explotación Imp.ligados a la producción e importación Impuestos sobre la renta y el patrimonio Cotizaciones sociales Intereses y dividendos Otros transferencias corrientes EMPLEOS Subvenciones a la explotación Intereses y dividendos Prestaciones Sociales Otros transferencias corrientes

162

Informe Económico 2001

RENTA BRUTA DISPONIBLE

RECURSOS Transferencias de capital

4,0

6.563

-19,7

1,1

7.131

8,7

1,1

Formación bruta de capital fijo Transferencias de capital Otros

19.767 10.049 255

4,3 -6,3 -64,8

3,2 1,7 0,0

21.912 10.808 740

10,9 7,6 190,2

3,4 1,7 0,1

GASTOS CAPITAL

30.071

-1,1

4,9

33.460

11,3

5,1

DEFICIT

-2.114

-65,0

-0,3

-228

-89,2

0,0

EMPLEOS

Fuente: Ministerio de Hacienda.

e s p a ñ o l a

mente el 8,5% del PIB actual si no se producen cambios normativos. Ante este aumento, las medidas incorporadas en el “Acuerdo para la mejora y el desarrollo del sistema de protección social” del 9 de abril de 2001 no sólo no son suficientes para resolver el problema, sino que algunas de ellas, como la ampliación del colectivo susceptible de acceder a la jubilación anticipada y el aumento de algunas pensiones (viudedad, orfandad y mínimas), lo agravan. Se aplaza la discusión sobre el aumento de la edad legal de jubilación, la ampliación del número de años a considerar para el cálculo de la base reguladora, la equiparación de regímenes y los potenciales beneficios de la transición hacia un sistema de pensiones mixto. Otro de los factores que está condicionando la evolución del gasto público es la incidencia de la desaceleración económica sobre el gasto en prestaciones por desempleo. En 2001 creció un 9,9%, frenando el proceso de reducción de su peso en el PIB, al aumentar el número de beneficiarios (un 5,9% frente a un descenso del 2,7% en 2000). La actuación de los estabilizadores automáticos acelerará esta tendencia en el futuro en línea con el aumento previsto del número de parados, que superará, a finales de 2002, en unos 150 mil a los existentes al cierre de 2001. La entrada en vigor del Real Decreto-Ley 5/2002 del 27 de mayo de 2002 de “Medidas urgentes para la reforma del sistema de protección por desempleo y la mejora de la ocupabilidad”, aunque contribuirá a contener el gasto en prestaciones, no impedirá que la desaceleración económica se refleje en esta partida del gasto. En la última recesión las prestaciones por desempleo contributivas crecieron a una tasa media del 21,7% anual en el periodo 1990-1992. Finalmente, el pago de intereses, sí bien ha reducido su peso en el PIB (3,1%), tan sólo lo ha hecho en dos décimas (el menor descenso desde que comenzó la corrección en 1996), reflejando el agotamiento del proceso de recorte del tipo de interés medio de la deuda emitida (5,55% de media en 2001, frente a un tipo medio del 5,69% en 2000 y del 9,56% en 1995). Por tanto, no cabe esperar reducciones del gasto en intereses similares a las observadas en el pasado (2,2 pp del PIB desde 1996). Ello, a pesar del descenso del nivel de deuda y del aumento de la calificación crediticia de la deuda del Reino de España por la agencia Moody´s.

Por todo, el margen que correcciones adicionales de estas partidas del gasto corriente (pensiones de jubilación, prestaciones por desempleo e intereses) otorga para financiar otras políticas de gasto se está agotando. Ello, unido a

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que más del 80% del gasto está comprometido, complica el desarrollo de políticas económicas orientadas a elevar la productividad y mejorar la competitividad de la economía española (I+D, educación e infraestructuras). A pesar de ello, a diferencia de otras fases de ralentización económica, la merma de ingresos fiscales y el aumento del gasto en desempleo tendrá una incidencia limitada sobre la obra pública. Como consecuencia de una serie de factores: i) el ciclo electoral, ii) la disponibilidad de tesorería por generación de plusvalías, iii) la utilización de fórmulas de financiación extra presupuestaria (peaje en sombra, modelo alemán), iv) el aumento de la participación de capital privado (el 20% del total del Plan de infraestructuras 2000-2007, unos 115 mM. de euros) y, v) la existencia de entes públicos, que no consolidan en el presupuesto, que tienen un peso importante en la obra pública (GIF, Sociedad Estatales para la Consolidación y Modernización de Regadíos). La contención del gasto corriente primario (-0,27 pp del PIB) y el ligero aumento de los ingresos totales (0,08 pp del PIB) permitieron, a pesar de la fortaleza de la inversión pública, que el superávit primario representara en 2001 el 3,1% del PIB frente al 2,9% de 2000, año en el que mejoró 0,5 pp.

La deuda pública por debajo del 60% en 2001 El descenso de las necesidades de financiación permitió que la deuda pública, en términos del PIB, se situara por debajo del 60% del PIB, 57,2%, cumpliendo por primera vez con las exigencias del Tratado de Maastricht. Si se hubieran utilizado en su totalidad los ingresos procedentes de la venta de activos financieros (5,5 billones) para amortizar deuda, en lugar de para adquirir nuevos activos financieros (concesión de préstamos y garantías, adquisición de acciones y aportaciones patrimoniales), la deuda pública hubiera roto la barrera del 60% del PIB ya en 1999. En el Cuadro 5.16 se presenta la distribución de la deuda pública entre las distintas administraciones públicas. Se observa que todos los sectores, con la excepción de las CCAA, han reducido su deuda en términos del PIB en 2001. El aumento de la deuda de las CCAA podría estar reflejando la decisión de adelantar proyectos de inversión a 2001, financiados fundamentalmente con emisión de deuda, ante la entrada en vigor del la nueva LGEP en 2002.

Informe Económico 2001

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163

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Cuadro 5.16. Deuda pública (%/PIB)

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

Estado y Organismos de la AACC Seguridad Social CCAA CCLL

53,4 0,6 5,9 4,1

57,1 0,6 6,4 4,1

55,7 0,5 6,7 3,7

54,0 0,3 6,6 3,7

52,9 0,3 6,4 3,5

50,7 0,3 6,3 3,3

47,4 0,2 6,4 3,2

AAPP

64,0

68,2

66,6

64,6

63,1

60,6

57,2

Fuente: Ministerio de Hacienda y Banco de España.

Tono de la política fiscal más restrictivo del previsto inicialmente por el Ejecutivo en 2001

Gráfico 5.23

Impulso fiscal

164

Informe Económico 2001

(%/PIB)

2,5

Política fiscal restrictiva 2,0 1,5

Con intereses

1,0

Sin intereses

0,5 0,0 -0,5 -1,0

Política fiscal expansiva 2001

2000

1999

1998

1997

1996

-1,5 1995

A pesar de la peor situación cíclica de la economía española (el PIB creció finalmente el 2,8% frente al 3,6% previsto en el PGE01) y de la acumulación de gastos inesperados (“vacas locas”, fiebre aftosa, reestructuración del sector pesquero, compensación a sectores especialmente afectados por la subida del petróleo, aumento de las prestaciones por desempleo), el objetivo del equilibrio presupuestario se alcanzó en 2001. Ello implica que el tono de la política fiscal fue finalmente más restrictivo del previsto por el Ejecutivo cuando diseñó el Presupuesto. Sin embargo, para valorar el grado de restricción de la política fiscal es necesario corregir las cuentas públicas del impacto del ciclo económico. A partir de las elasticidades estimadas de los ingresos y los gastos al ciclo económico se obtiene el componente estructural del déficit. En 2001, el déficit estructural se situó en torno al 0,7% del PIB, 0,5 pp menos que en 2000, año en que el déficit estructural se redujo tan sólo 0,3 pp (0,2 pp si se excluyen los ingresos por las licencias UMTS). Por tanto, en 2001 las finanzas públicas retoman el camino de consolidación fiscal, tras el freno de 2000 (véase gráfico 5.23). Este resultado, aunque muy positivo, no garantiza el cumplimiento de la LGEP. En caso de recesión, el componente cíclico del déficit español puede elevarse más de un punto del PIB. Ello significa que para mantener el equilibrio presupuestario año a año, objetivo de la LGEP, el superávit estructural debería aproximarse al 1% del PIB, muy lejos del déficit del 0,7% del PIB registrado en 2001. Ahora bien, lo relevante es que las cuentas públicas estén equilibradas a lo largo del ciclo económico, y no anualmente. Por tanto para garantizar el equilibrio presupuestario a medio y largo plazo bastaría con alcanzar un equilibrio en términos estructurales, objetivo hacia el que, como se ha mencionado, se ha avanzado de forma importante en 2001. En este sentido la LGEP puede resultar demasiado restrictiva al no permitir que déficit en recesiones se compensen con superávit en expansiones.

Fuente: Ministerio de Hacienda y BBVA

En 2002, la economía española se desacelerará más intensamente de lo previsto en el PGE02, al crecer un 1,7%, en términos reales, frente al 2,4% que prevé el Ejecutivo. Por tanto, el riesgo de no alcanzar el equilibrio presupuestario no es desdeñable4 . Ello no implica necesariamente una valoración negativa del tono de la política fiscal, ya que sería el componente cíclico del déficit el responsable del incumplimiento del objetivo como consecuencia de la puesta en funcionamiento de los estabilizadores automáticos. Este aumento del déficit sería compatible con una nueva reducción del componente estructural, que se aproximaría al equilibrio (-0,3% del PIB). Sin embargo, aun cuando se eliminara el déficit público en términos estructurales, se puede identificar una serie de factores cuya incidencia en el medio plazo exige la adopción de medidas que minimicen su impacto sobre las cuentas públicas en el futuro, garantizando su 4

A partir de las elasticidades históricas de los ingresos fiscales al PIB se obtiene que una desaceleración de un punto puede reducir la recaudación, en ausencia de cambios normativos, en torno a 1.200 Mill. de euros (un 0,2% del PIB). En concreto, existe el riesgo de que los ingresos por cotizaciones sociales sean en torno a un 0,1% inferiores a las presupuestadas, ya que difícilmente el empleo crecerá el 1,8% previsto por el Gobierno.

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Por este motivo, la LGEP, además de perseguir como objetivo el equilibrio presupuestario estructural, debería incorporar medidas que impidieran que, a corto plazo, por situaciones económicas desfavorables, y, a medio plazo, por los factores estructurales mencionados anteriormente, el ajuste del gasto recaiga sobre las operaciones de capital.

La composición del gasto público, clave para el crecimiento potencial de la economía El desarrollo económico ha inducido a un incremento del sector público en las economías occidentales5 . Hasta los años 80 este mayor gasto estaba destinado a la construcción del “Estado del bienestar”. En los noventa se

produjo un cambio en la composición del gasto, ganando prioridad el destinado al incremento de la productividad y la eficiencia de la economía. Así, la mejora de las infraestructuras y de las comunicaciones, la formación de capital humano, la creación de nuevos servicios sociales y la mejora de los existentes, todo ello ligado en los países desarrollados a los cambios impuestos por el progresivo envejecimiento de la población, la incorporación de la mujer al mercado laboral y la inmigración han propiciado un aumento del gasto público. Sin embargo, los costes de eficiencia de la intervención estatal han mostrado que un sector público demasiado grande puede suponer un límite al crecimiento real. En el Gráfico 5.24 se presenta la relación entre el nivel de gasto público sobre el PIB y el crecimiento de la renta per capita6 , que resulta ser negativa y estadísticamente significativa7 . Este resultado confirma que a partir de un determinado nivel, el gasto público es ineficiente en términos de contribución al crecimiento. Ahora bien, esta conclusión debe interpretarse con cautela. En primer lugar, no tiene en cuenta la composición del gasto: mientras la inversión pública y la formación de capital humano afectan positivamente al crecimiento potencial de la economía, no sucede lo mismo con el consumo público8 . En segundo lugar, no sólo la composición del gasto es importante sino también como se financie. 6

Se utiliza una muestra de 21 países de la OCDE en los últimos 35 años. 7 La regresión se ha hecho con variables ortogonales al conjunto de factores determinantes del crecimiento económico (el nivel de renta inicial, el crecimiento de la población, el capital humano y la tasa de inversión sobre el PIB). 8 Aunque no incida sobre el crecimiento, sí que puede redundar en un mayor bienestar ciudadano, lo que lo justificaría plenamente. Gráfico 5.24

Relación entre nivel de gasto público y crecimiento de la renta per cápita 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0 -0,01 -0,02 -0,03 -0,7

-0,5

-0,3

-0,1

0,1

0,3

Gasto público (% del PIB) (*) Valores ortogonales al nivel de renta inicial, el crecimiento de la población, el stock de capital humano y la tasa de inversión sobre el PIB.

5 Véase Situación España Febrero 2001: “Crecimiento y gasto público”.

0,5

Informe Económico 2001

sostenibilidad y evitando que la consecución del equilibrio presupuestario se logre con una reducción de las partidas que más inciden sobre el crecimiento potencial de la economía (I+D, capital humano, infraestructuras). La previsible reducción de los fondos estructurales procedentes de la UE (en torno al 1% del PIB) a partir de 2007, tras la ampliación hacia los países del Este de Europa y la previsible reforma de la PAC en 2004, por un lado, y la presión demográfica (envejecimiento de la población), sobre el gasto en pensiones y el gasto sanitario, por otro, elevarán considerablemente el déficit público. A ello se une la necesaria reestructuración de RTVE (acumulará una deuda de 4.800 Mill. de euros a finales de 2001), el pago total de las indemnizaciones por el síndrome tóxico (2.000 Mill. de euros), la exteriorización de los compromisos laborales surgidos de los planes de reconversión de los años ochenta (7.800 Mill. de euros), y la supresión de las ayudas de la CE al carbón a partir de 2010 (unos 1.000 Mill. de euros). El impacto de todo ello sobre las cuentas públicas de la economía española a medio plazo dificultará el objetivo de equilibrio presupuestario y el desarrollo de los numerosos programas plurianuales previstos, en particular, en situaciones ciclicas adversas: i) el Plan de Infraestructuras, 20002007, 102 mM. de euros, ii) el Plan Hidrológico Nacional, 18 mM. de euros, iii) el Plan Info XXI, 4.900 Mill. de euros en tres años, y iv) el Plan de Reforma de la Justicia, 1.500 Mill. de euros. En este contexto, las reducciones de impuestos previstas exigen una reforma adicional por la parte del gasto, profundizando en aquéllos, como el de pensiones, de corte estructural.

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Fuente: BBVA

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Crecimiento de la renta per cápita (PPA)

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SERVICIO DE ESTUDIOS

En cualquier caso, dada la relevancia de la composición del gasto, sería recomendable que la LGEP, además de garantizar el equilibrio presupuestario, hiciera referencia explícita a su composición. Lo importante no es sólo garantizar el equilibrio presupuestario sino como se consigue. No es lo mismo que el descenso venga motivado por menores gastos por intereses o pensiones que por ajustes en educación o en I+D+i, dado su diferente impacto sobre el crecimiento a largo plazo de la economía. Por la misma razón, en el PE 200105 debería especificarse qué partidas del gasto asumen el ajuste previsto. Este punto cobra especial importancia tras el importante proceso de descentralización del gasto llevado a cabo en los noventa y, concretamente, en 2002 con la cesión de las competencias en Sanidad a todas las CCAA.

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descansa en la favorable situación financiera de la Seguridad Social, que mantiene un superávit del 0,5% del PIB durante todo el periodo (0,3% en el PE00-04) y en el cumplimiento, por parte de las CCAA, del compromiso asumido en el seno del Consejo de Política Fiscal y Financiera (CPFF) de presentar al menos una situación de equilibrio presupuestario al cierre de cada ejercicio, lo que supone mantener la senda prevista en el PE00-04. El riesgo de incumplimiento de este escenario es elevado. Por un lado, la creación de empleo implícita en el escenario (1,8% anual de media), que contribuye a que la SS mantenga un superávit elevado hasta 2005, exige profundizar en la reforma de los mercados, en particular, del mercado laboral y que se acometan las inversiones necesarias para elevar el stock de capital y la productividad de los factores.

El nuevo programa de estabilidad: la senda de ingresos y de gastos augura una revisión de los objetivos presupuestarios

En segundo lugar, las CCAA han incumplido el objetivo fijado en el PE los dos últimos años. Además, en 2002 entra en vigor el nuevo modelo de financiación autonómica, que vincula sus ingresos en mayor medida que en el pasado a la situación cíclica de la economía y que aumenta su participación en el gasto. Todo ello eleva la incertidumbre que rodea el cumplimiento de los objetivos fijados para las CCAA en el PE01-05. En este sentido, la aprobación de la LGEP (véase recuadro: “La Ley General de Estabilidad Presupuestaria”) que obliga a las CCAA a diseñar y a liquidar sus presupuestos, en circunstancias normales, al menos en situación de equilibrio supone una medida en la

En cumplimiento con la normativa europea, el Gobierno de España presentó al Consejo Europeo el Programa de Estabilidad para el periodo 2001-2005 (PE01-05). El nuevo plan ha sido diseñado a partir de un escenario macroeconómico más realista que el que sirvió de base para el diseño del PE00-04. Sin embargo, mantiene algunas de las incertidumbres del programa precedente. En primer lugar, el avance hacia una situación de superávit público desde el equilibrio presupuestario actual

Cuadro 5.17. Actualización del Programa de Estabilidad 2001-2005

166

Informe Económico 2001

(Contabilidad Nacional, SEC-95: %/PIB) (% sobre el PIB)

2001

2002

2003

2004

2005

Total ingresos Ingresos impositivos Total gastos Gastos corrientes Gastos financieros Gastos de capital

40,0 35,4 40,1 34,9 3,1 5,1

39,4 35,2 39,4 34,3 3,0 5,2

39,2 35,0 39,2 33,9 2,9 5,2

39,1 34,9 39,1 33,7 2,8 5,4

39,2 35,1 38,9 33,4 2,7 5,5

Cap. (+) nec. (-) financiación AA.PP. Estado Seguridad Social AA.PP. Territoriales

0,0 -0,4 0,8 -0,4

0,0 -0,5 0,5 0,0

0,0 -0,5 0,5 0,0

0,1 -0,4 0,5 0,0

0,2 -0,3 0,5 0,0

Deuda pública

57,2

55,7

53,8

51,9

50,0

Superávit primario

3,1

2,9

2,9

2,8

2,9

Ahorro Bruto

4,0

3,9

4,0

4,3

4,6

Fuente: Ministerio de Hacienda y Ministerio de Economía

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dirección adecuada. Sin embargo, el establecimiento de mecanismos de sanción sólo si la desviación del objetivo implica el incumplimiento de las obligaciones derivadas del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, puede no garantizar la disciplina fiscal suficiente en el seno de las CCAA. En tercer lugar, la contribución de los ingresos y gastos a la consecución del superávit en 2005 (0,2% del PIB) pone de manifiesto la fragilidad de este objetivo. En cuanto a los ingresos, su peso en el PIB se reduce en 0,1 pp entre 2001-2005, fundamentalmente por el impacto sobre los ingresos impositivos de la reforma del IRPF (0,3 pp en 2003-04). Esta merma de ingresos es inferior a la que actualmente está barajando el Gobierno. A ello se une que las transferencias recibidas por España de la UE por la PAC podrían verse sensiblemente mermadas de adelantarse a 2004 la reforma propuesta por la Comisión Europea9 , hecho que no se considera en el PE01-05. Todo ello apunta a que los ingresos podrían comportarse peor de lo previsto. En cuanto a los gastos, el PE01-05 contempla una reducción del peso del sector público en la economía (0,4 pp de PIB entre 2001 y 2005). Si bien este descenso se explica exclusivamente por el ajuste del gasto corriente (-0,9 pp del PIB), es necesario resaltar varios factores: i) casi el 50% del ajuste recae sobre el gasto financiero (la carga de

intereses representa el 2,7% del PIB en 2005 frente al 3,1% de 2001, hecho que contrasta con la estabilidad prevista en dicha rúbrica, en torno al 3,2%, en el PE0004), ii) no incorpora el coste presupuestario de las medidas contenidas en el “Acuerdo para la mejora y el desarrollo del Sistema público de pensiones” firmado por el Gobierno, la CEOE y CCOO el 9 de abril de 200110 , y iii) los gastos de capital, aunque crecen por encima del PIB (el 7,7% y el 5% anual, respectivamente), representan al final del periodo, el 5,5% del PIB, porcentaje inferior al 5,7% previsto en el anterior PE. Por tanto, gran parte del ajuste del gasto descansa sobre la carga de intereses y, además, se modera el esfuerzo inversor del sector público respecto al PE anterior. Ello pone de manifiesto que en ausencia de cambios normativos, el margen de maniobra para avanzar en las políticas de gasto que impulsen el crecimiento potencial de la economía es muy escaso.

Estado: la menor recaudación impositiva y los mayores gastos reflejan el impacto de la desaceleración de la economía sobre el presupuesto A lo largo de 2001 se han agudizado las tendencias que ya se pusieron de manifiesto en 2000: el impacto nega10

9

Según las estimaciones preliminares realizadas por el Ministerio de Agricultura, Pesca y Alimentación la supresión del sistema actual de ayudas directas reduciría como máximo en 800 Mill. de euros los fondos que percibe España.

Las bonificaciones en las cotizaciones sociales de los empresarios para incentivar la permanencia de las personas mayores de 60 años en el mercado laboral tendrá un coste según el Gobierno de 378 Mill. de euros (un 0,06% del PIB). A ello se une el coste asociado a la mejora de las pensiones mínimas, 174 Mill. de euros (un 0,03% del PIB).

INGRESOS 1. Imp. directos IRPF I.Sociedades Otros 2. Imp. indirectos IVA Imp. Especiales Imp.primas de seguros Tráfico exterior Otros 3. Tasas 4. Transf. corrientes 5. Ing. Patrimoniales 6. Enajenación Inversiones Reales 7. Transf. capital 8. Otros ingresos

PGE00

2000 Recaudación

Desviación

PGE01

2001 Recaudación

Desviación

112.639,9 48.129,0 30.946,7 15.404,5 1.777,8 51.434,0 33.987,2 15.806,0 721,8 858,8 60,1 2.211,7 5.380,3 3.531,5 138,2 1.815,1 0,0

118.693,3 51.403,4 32.119,3 17.207,0 2.077,1 51.279,6 33.398,8 16.056,6 789,1 968,8 66,1 1.984,5 5.966,8 6.137,5 76,9 1.962,3 -117,8

6.053,4 3.274,3 1.172,6 1.802,4 299,3 -154,5 -588,4 250,6 67,3 110,0 6,0 -227,2 586,6 2.606,0 -61,3 147,2 -117,8

122.926,8 54.167,4 34.107,4 18.162,0 1.898,0 54.795,5 36.194,2 16.696,1 867,9 985,7 51,7 2.682,9 5.790,8 3.740,1 66,1 1.684,0 0,0

125.186,6 55.697,0 36.468,8 17.216,6 2.011,6 53.157,1 34.674,2 16.612,0 878,7 952,6 39,7 2.642,7 5.960,8 6.167,6 115,4 1.461,7 -15,6

2.259,8 1.529,6 2.361,4 -945,4 113,6 -1.638,4 -1.520,0 -84,1 10,8 -33,1 -12,0 -40,3 170,1 2.427,5 49,3 -222,4 -15,6

Fuente: Intervención General de la Administración del Estado

167

En Mill. de euros

Informe Económico 2001

Cuadro 5.18. Ejecución del Presupuesto de ingresos del Estado en 2001

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SERVICIO DE ESTUDIOS

tivo de la desaceleración económica sobre la recaudación impositiva y la persistente desviación del gasto corriente en la ejecución del presupuesto del Estado. Ello ha provocado un peor comportamiento del déficit de caja (2.884,3 Mill. de euros) en 2001, respecto a la previsión recogida en los Presupuestos Generales del Estado (PGE01) (1.446,3 Mill. de euros). La negativa evolución de los impuestos indirectos, que crecieron el 3,7% frente al 6,9% previsto, impidió que, a diferencia de los años de mayor expansión económica (1998-2000), una creciente recaudación impositiva compensara el mayor crecimiento del gasto.

El IRPF y los ingresos patrimoniales compensaron la negativa evolución de los impuestos indirectos y del Impuesto de Sociedades

168

Informe Económico 2001

En cuanto a los ingresos, la recaudación superó en 2.259,8 Mill. de euros la presupuestada, cifra muy inferior a la desviación de 6.160,8 Mill. y de 5.522,7 Mill. de euros registrada en 2000 y en 1999. Los impuestos directos, concretamente el IRPF, que superó en 2.361,4 Mill. de euros la recaudación prevista, y los ingresos patrimoniales, por los beneficios procedentes del Banco de España y de los intereses de la cuenta del Tesoro en el Banco de España, que sobrepasaron en 2.427,5 Mill. de euros la previsión inicial, son las rúbricas que permitieron que los ingresos totales se comportaran mejor de lo previsto. En cuanto a los ingresos impositivos, a diferencia de otros años, en los que la cifra presupuestada se ajustaba a la baja, la previsión implícita en los PGE01 estaba bastante ajustada. Ello justifica, pese a que el menor crecimiento del PIB real (2,8% frente un 3,6% previsto) más que se compensó con el mayor aumento de la inflación (el deflator creció el 3,9% frente al 2,3% previsto), que, en conjunto, los ingresos tributarios no mostraran desviaciones al alza similares a las de años anteriores. De hecho, mientras en el año 2000 la recaudación por impuestos superó en 3.119,9 Mill. de euros la previsión, al compensar la mayor recaudación por imposición directa la negativa evolución de la indirecta, en 2001 no se alcanzó la cifra presupuestada por 108,8 Mill. de euros. El Impuesto de Sociedades (IS) y los impuestos indirectos fueron los responsables de la menor recaudación, ya que los ingresos por IRPF se comportaron mejor de lo previsto. La moderación de los impuestos indirectos refleja principalmente la ralentización del consumo privado. Así, el IVA tan sólo

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creció el 3,8%, muy inferior al 7,3% de 2000 y al 17,1% de 1999, y lejos del 6,9% presupuestado. Aunque esta comparación está afectada por las mayores devoluciones realizadas en el ejercicio 2001, un 18,2% superiores, el crecimiento en términos brutos confirma el agotamiento del impuesto: 7,7% frente al 13,4% de 2000. La merma de ingresos por IVA podría haber sido incluso mayor sino hubiera sido por el denominado “efecto euro”, que podría haber contribuido a suavizar la moderación del consumo privado en 2001. A la debilidad de la demanda se une la desaceleración de los precios de las materias primas, especialmente del petróleo, y de los precios de la energía, que incidieron negativamente sobre la recaudación del IVA11 . Los impuestos especiales, que también reflejaron la moderación del consumo y la congelación de sus tipos, crecieron tan sólo el 3,5% en el año, frente al 4,0% presupuestado y al 8,7% de 2000. En cuanto al IS, la debilidad de los beneficios de las empresas, en línea con la contención de la actividad a nivel internacional y con el negativo impacto de la crisis argentina sobre las empresas que tienen intereses en Latinoamérica, explica el negativo comportamiento de esta figura tributaria en 2001. Según la Central de Balances, el resultado ordinario neto de las empresas no financieras registró un crecimiento del 6,6% en 2001 frente al 9,8% de 2000. Esta tendencia bajista se ha extendido a 2002, ya que en el primer trimestre del año dicha variable tan sólo aumentó el 2,1%. Tanto el mantenimiento de los ingresos correspondientes a la liquidación anual de 2000 como los pagos a cuenta de beneficios de 2001 explican que en 2001 los ingresos por IS tan sólo crecieran el 0,1%, frente al 5,6% presupuestado, en torno a 945,4 Mill. de euros menos. A corto plazo, el nuevo tratamiento fiscal de las plusvalías reinvertidas12 puede contribuir a mantener la recaudación por IS elevada, aunque las negativas perspectivas sobre la evolución de los beneficios de las empresas que cotizan en bolsa13 no auguran una significativa recuperación de esta variable en 2002 y 2003.

11

El cambio en el precio de los carburantes no afecta a la recaudación del impuesto especial sobre hidrocarburos porque es de cuantía fija. Sin embargo, el IVA se aplica sobre el precio. 12 Bajo el sistema anterior, se podía diferir el pago de impuestos tres años, distribuyéndolo a lo largo de los siete años siguientes y aplicando un tipo del 35% a la plusvalía reinvertida (diferimiento por inversión). A partir de 2002, el tipo aplicado se reduce hasta el 18%, pero el pago debe hacerse de una sola vez, eliminándose el diferimiento. 13 En el 1tr02 los beneficios de las empresas del IBEX-35 registraron un crecimiento del 5,5%, frente al 16,3% en el 1tr01.

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Respecto a la recaudación por IRPF, fue la figura impositiva que mostró un mejor comportamiento en 2001, al crecer el 13,5% y superar en 2.361,4 Mill. de euros la previsión presupuestaria. Esta favorable evolución fue debida, fundamentalmente, al importante aumento de las retenciones del trabajo (el 14,2%), que refleja el todavía elevado crecimiento de la remuneración de asalariados (el 6,8%), y de las retenciones de capital mobiliario (el 14,2%), por los mayores pagos de intereses de cuentas bancarias derivados del desplazamiento de la riqueza financiera de las familias hacia activos con menor riesgo14 . Ambas partidas compensaron el descenso de 46,5% en los ingresos correspondientes a las retenciones sobre fondos de inversión, relacionado con la reducción del 20% al 18% del tipo de retención a partir de junio de 2000 (Real Decreto Ley 3/2000 de 23 de junio). Sin embargo, no cabe esperar que ni en 2002 ni en 2003, los ingresos por IRPF contribuyan de forma tan positiva a mantener la recaudación. Primero, por la moderación de la remuneración por asalariado y, segundo, por la reforma parcial del IRPF que entrará en vigor en 200315 . Respecto a los ingresos no impositivos, como ya se ha mencionado anteriormente, fueron los ingresos patri14

Según las cuentas financieras de las familias en 2001 los depósitos representaban el 34,3% del total de los activos financieros mantenidos por los hogares, frente a un 31,6% en 2000 y a un 30% en 1999. 15 Según las estimaciones del Gobierno la nueva reforma reducirá en media la presión fiscal individual un 11%, lo que permitirá un aumento de la renta disponible de las familias de 3600 Mill. de euros. El ajuste de las retenciones hará que una parte del aumento de renta, 3000 Mill. de euros tenga lugar en 2003, mientras que los restantes 600 Mill. de euros se obtendrán en 2004, en el momento de la liquidación del impuesto.

SERVICIO DE ESTUDIOS

moniales los que también contribuyeron al exceso de recaudación. En conjunto, en 2001, los ingresos no financieros ascendieron a 16.332,5 Mill. de euros, 2.368 Mill. más que la previsión inicial. Ello se debe tanto a los beneficios del Banco de España como a los ingresos por el pago de la tasa radioeléctrica (457,4 Mill. de euros) abonados por las operadoras de telefonía móvil. Por tanto, la mayor recaudación por IRPF, los ingresos patrimoniales y la tasa radioeléctrica más que compensaron la negativa evolución de la imposición indirecta, que reflejó la pérdida de dinamismo del consumo privado y de las importaciones, y del IS.

Las modificaciones de crédito aprobadas en 2001 representaron el 4,6% del total de los créditos iniciales frente al 3,4% de 2000 A pesar de la debilidad que mostró la recaudación tributaria, a lo largo de 2001 se aprobaron modificaciones de crédito por importe de 5.674,2 Mill. de euros. Esta cantidad, aunque muy superior a las aprobadas en años anteriores (4.955,3 Mill. de euros), se ha concentrado en menor medida en transferencias corrientes (el 48% del total frente al 72,6% en 2000, el 51% si se corrige del impacto la cesión de competencias en materia no universitaria a algunas CCAA, el 52,5% en 1999) y en mayor medida en gastos financieros, por las operaciones de amortización anticipada de deuda, el 24,2% del total frente al 22,5% en 2000. Estos datos revelan la dificultad para controlar el gasto corriente, que representa en torno al 89% del total de los créditos finales, y el escaso margen de manio-

1. Créditos iniciales 2. Modificaciones de crédito 3. Créditos finales 4. Obligaciones reconocidas 5. Porcentaje de realización (4/3) 6. Obligaciones pendientes de pago (4-7) 6.1. Obligaciones pendientes/total obligaciones reocnocidas (6/4)*100 7. Pagos realizados del presupuesto corriente 7.1.Pagos realizados del presupuesto corriente/obligaciones reconocidas (7/4)*100 8. Pagos realizados de presupuestos anteriores 9. Pagos operaciones no presupuestarias 10. Total pagos realizados en caja (7+8+9) Fuente: Intervención General de la Administración del Estado

2000

% anual

2001

% anual

118.817,1 4.064,0 122.881,1 120.770,4 98,3 7.358,8

4,8 -22,8 3,6 3,8

124.372,8 5.674,2 130.047,0 127.624,9 98,1 5.653,7

4,7 39,6 5,8 5,7

6,1 113.411,6 93,9 6.181,4 1.531,4 121.124,4

19,1

3,0 1,9 3,8

4,4 121.971,2 95,6 7.359,4 -1.259,7 128.070,9

-23,2

7,5 19,1 5,7

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En Mill. de euros

Informe Económico 2001

Cuadro 5.19. Ejecución del Presupuesto de gastos del Estado en 2001

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bra para potenciar aquellas partidas que aumenten la productividad de la economía española. No obstante, resulta positivo que la proporción entre los pagos por operaciones del ejercicio corriente y las obligaciones reconocidas se sitúen en el 95,6%, 1,7 pp por encima del año anterior. Esta agilización de los pagos ha permitido que las obligaciones pendientes de pago a finales de 2001 sean el 23,2% inferiores a las del año 2000.

El gasto corriente, principal responsable de la desviación presupuestaria

170

Informe Económico 2001

La comparación de los pagos realizados y los presupuestados para el Estado en 2001 apunta a una desviación de 3.697,7 Mill. de euros, reflejo de un crecimiento de los gastos del 5,7% frente al 2,7% presupuestado. La desviación, como cabría esperar dada la evolución de las modificaciones de crédito, se concentró en los pagos corrientes, que aumentaron el 5,1%, 3,4 pp por encima de la previsión. Todas las rúbricas mostraron un crecimiento superior al presupuestado, siendo especialmente significativo en el caso de las transferencias corrientes (5,9% frente al 3,4% previsto) y de los pagos financieros (3,1% frente al descenso presupuestado de 3,8%). Dentro de las transferencias corrientes cabe mencionar el impacto alcista de las transferencias a la Seguridad Social para financiar el INSALUD (aumento del 6,6%) y las realizadas a las CCAA (9,8%). Estas últimas están sesgadas al alza por el coste de las competencias en materia de enseñanza no universitaria que se traspasaron a determinadas CCAA a lo largo de 2000, lo que significó un aumento en su participación en los ingresos del Estado del 19%, y por los pagos correspondientes a la liquidación definitiva del Fondo de Garantía de Renta de las CCAA (732 Mill. de euros en 2001 frente a 123,2 Mill. de euros el año anterior).

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A diferencia del año 2000, los gastos de capital crecieron más de lo presupuestado: 11,1% y 10,8%, respectivamente. Ello fue debido al vigor de la obra civil en 2001. Este comportamiento se extendió también a las AATT, que realizan en torno al 70% de la inversión pública, y a la que se realizó a través de sociedades y entes públicos.

El superávit primario se mantiene en el 2,2% del PIB Por tanto, al superar la desviación en los gastos el exceso de ingresos respecto al presupuesto inicial, el déficit de caja aumentó el 18,6% (-2.884,3 Mill. de euros), cuando se había presupuestado un descenso del 40,5% (-1.446,3 Mill. de euros). Este déficit de caja, con los ajustes impuestos por el SEC-95, implica una necesidad de financiación del Estado y de los Organismos de la Administración Central (OOCC) de 2.840 Mill. de euros, un 0,4% del PIB, casi dos décimas inferior a la registrada en 2000 (0,6% del PIB), que es el resultado de una reducción de tres décimas de PIB en los empleos y de una décima en los recursos. La principal diferencia entre el déficit en términos del caja y en términos de Contabilidad Nacional (CN) en 2001 se debe a la contabilización de los intereses, en concreto, de las letras del Tesoro. Así, en términos de CN la carga de intereses aumentó el 1,2% (214 Mill de euros más que en 2000) mientras que en términos de caja lo hizo el 3,1% (548,7 Mill de euros superior al año 2000). Dada la evolución de la carga financiera, el saldo primario mostró un superávit de 13.897,8 Mill. de euros en 2001, un 2,2% del PIB, porcentaje similar al registrado el año anterior.

Cuadro 5.20. Ejecución del Presupuesto de gastos en 2001 por partidas En Mill. de euros GASTOS 1. Gastos personal 2. Compras 3. Financieros 4. Transf. corrientes 5. Inversiones reales 6. Transf. capital

PGE00

2000 Ejecución

Desviación

PGE01

2001 Ejecución

Desviación

118.817,9 173.60,7 2.043,2 16.863,7 70.101,3 6.081,6 6.367,4

121.124,4 16.261,6 2.371,6 17.714,8 72.825,8 6.033,0 5.918,2

2.306,4 -1.099,1 328,4 851,1 2.724,5 -48,6 -449,2

124.373,1 16.643,3 2.107,7 17.046,1 75.337,0 6.582,8 6.656,3

128.070,9 16.827,1 2.553,7 18.263,6 77.150,7 6.460,9 6.814,9

3.697,7 183,8 446,0 1.217,5 1.813,7 -121,9 158,6

Fuente: Intervención General de la Administración del Estado

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SERVICIO DE ESTUDIOS

Cuadro 5.21. Capacidad(+) o Necesidad de financiación del Estado y de los Organismos de la Administración Central En Mill. de euros

2000

2001

% anual

Recursos no financieros Empleos no financieros

123.408 126.996

130.926 133.766

6,1 5,3

CAP(+)/NEC(-) de financiación (%/PIB)

-3.588 -0,6

-2.840 -0,4

-20,8

Intereses

16.783

16.997

1,3

Saldo primario (%/PIB)

13.195 2,2

14.157 2,2

7,3

Fuente: Intervención General de la Administración del Estado

La deuda en términos del PIB por debajo del valor de 1993 La menor necesidad de financiación del Estado y el recurso a la cuenta del Tesoro que mantiene en el Banco de España motivaron que el saldo de deuda, se redujera en 813,7 Mill. de euros en 2001, por primera vez en la última década. Este descenso permitió que el ratio de deuda con relación al PIB se situara por debajo del 50%, hecho que no sucedía desde 1993 (47,4% del PIB). Ante la necesidad de compatibilizar las menores necesidades de financiación del Estado y el mantenimiento de liquidez en el mercado secundario de deuda pública, el Tesoro optó en 2001 por concentrar la emisión en instrumentos a largo plazo, esto es, en Obligaciones. Así, la emisión neta de Obligaciones ascendió a 18,5 mM. de euros (10,6 mM. en 2000), frente a una emisión neta total de 2,6 mM. de euros (8,8 mM. de euros en 2000). En cambio, la emisión neta de letras del tesoro continuó siendo negativa (-8,4 mM. de euros en 2001 y –8,9 mM. de euros en 2000). Como resultado, al finalizar el año, el saldo en circulación (en términos nominales) de Bonos y Obligaciones representaba el 77,5% del total de la deuda del Estado (73,6% en 2000), mientras que las Letras del Tesoro redujeron su peso en 3 pp., hasta 11,6% del total. El coste medio de financiación para el Estado disminuyó ligeramente en 2001, tras el repunte que experimentó en 2000. Así, el tipo de interés medio de la deuda en circulación volvió a reducirse, situándose en un 5,55% frente al 5,69% de 2000 y el 5,65% de 1999. En este sentido, la decisión de la agencia de calificación crediticia Moody‘s de elevar el 13 de diciembre de 2001 la calificación de la deuda emitida por el Reino de España desde Aa2 a Aaa ha permitido que el diferencial de la

deuda española a largo plazo con respecto a Alemania se haya reducido en 10 puntos básicos. Ello permitirá que la carga financiera se reduzca en el futuro, aunque el alargamiento de la vida media de la deuda en circulación (5,9 años en 2001 frente a 3,7 años en 1996) ha reducido la sensibilidad del coste medio de la cartera de deuda a descensos de los tipos de interés por lo que el impacto será marginal comparado con el que ha tenido el estrechamiento del diferencial en el pasado. En cuanto a la distribución por tenedores de la deuda pública española, en 2001 continuó aumentando la participación de los no residentes. Si se considera la deuda no segregada, la cartera a vencimiento de los no residentes acumulaba a finales de 2001 el 39,4% del total de la deuda del Estado, frente al 36,5% de 2000. En cambio, los fondos de inversión y las personas físicas, a pesar de la negativa evolución del mercado de renta variable, redujeron sus tenencias de deuda pública hasta el 7,3% (12,3%) y el 2,1% (2,3%), respectivamente.

Los mayores ingresos por cotizaciones sociales compensaron la desviación del gasto en la Seguridad Social La significativa corrección del déficit del sector público en 2001 se debió fundamentalmente al superávit registrado por las Administraciones de la Seguridad Social (SS), que alcanzó el 0,8% del PIB (5.383 Mill. de euros), frente al 0,5% de 2000 (3.290 Mill. de euros). La favorable evolución de los ingresos, que crecieron el 8,1%, frente al 2,4% previsto, más que compensó el aumento de los gastos, el 6,4%, muy superior al 4,2% presupuestado. En cuanto a los ingresos, destaca la recaudación por cotizaciones sociales, que creció el 8,8% frente al 2,5% previsto. Como ya se ha comentado anteriormente, ello se debe tanto al todavía elevado crecimiento de la afiliación (el 3,9% frente al 5% de 2000), afectado tanto por la prórroga de las bonificaciones en las cotizaciones a la Seguridad Social para determinados contratos como por el proceso de destope de bases. Como resultado, el ratio cotizaciones sociales efectivas sobre PIB se elevó dos décimas (hasta el 12,6% del PIB). Sin embargo, el peso de los ingresos por cotizaciones sociales en el PIB no depende de la situación cíclica, por lo que una vez finalice el destope de bases y se reduzca el colectivo susceptible de beneficiarse de la mencionada política de subvenciones, a menos que se eleve el tipo efectivo medio de las cotizaciones, su peso en el PIB se mantendrá

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prácticamente estable. En cuanto a las prestaciones sociales, las del sistema de la SS crecieron el 6,1%, ligeramente por debajo del 7,7% de 2000, pero claramente superior al 3,5% previsto. Entre ellas destaca el aumento de las pensiones contributivas (el 6,0%, frente al 3,9% presupuestado) y de la incapacidad laboral (el 6,4%, frente al descenso previsto del 6%). En el primer caso la comparación está sesgada por la menor compensación a los pensionistas en 2001 a raíz de la desviación de la inflación prevista respecto a la observada (7 décimas), 366 Mill. de euros, frente a los 1.030 Mill. de 2000 (la desviación fue de 2,07 puntos). Un factor que a corto plazo está permitiendo que el gasto en pensiones registre crecimientos inferiores al PIB nominal es la incorporación a la jubilación de las generaciones de la Guerra civil, menos numerosas. A medida que este factor desaparezca y se incorporen como beneficiarios al sistema público de pensiones las generaciones del “baby-boom” español, el gasto público en pensiones comenzará a dispararse. En este sentido, las medidas incorporadas en el “Acuerdo para la mejora y el desarrollo del sistema de protección social”16 no eliminan la incertidumbre futura sobre la viabilidad financiera del sistema público de reparto de pensiones, trasladando a las generaciones futuras la responsabilidad y el coste de la reforma. A pesar de ello, la mayor recaudación permitió que el superávit de la Seguridad Social alcanzase los 5.383 Mill. de euros en 2001, lo que hizo posible que la aportación al fondo de reserva superara ampliamente a la presupuestada: 1.803 Mill. de euros y 541 Mill. de euros, respectivamente. Sin embargo este fondo es insuficiente para afrontar los compromisos futuros17 .

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En 2002, la estructura de ingresos y gastos de la SS se verá alterada por la asunción de las competencias sanitarias por aquellas CCAA de Régimen Común que aún no las habían asumido. Se reducirán por tanto las transferencias del Estado a la SS y, en la misma medida, de la SS a las CCAA.

16 El Real Decreto-Ley 16/2001 de medidas para el establecimiento de un sistema de jubilación gradual y flexible incluye las medidas legales necesarias para aplicar algunas de las medidas del Acuerdo para la mejora y el desarrollo del sistema de protección social. 17 Si el fondo de reserva se constituye únicamente con los excedentes del sistema contributivo de pensiones, éste tenderá a desaparecer rápidamente cuando el gasto comience a presionar. Según algunas estimaciones el fondo alcanzará su valor máximo en torno a 2015 y desaparecerá rápidamente a partir de 2020. Véase: “La reforma de las pensiones ante la revisión del Pacto de Toledo”, Herce, J. y Alonso, J.

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Descontrol presupuestario en las Comunidades Autónomas Al igual que en el año 2000, las AATT fueron el único subsector de las AAPP que no sólo no avanzó en la corrección del déficit, sino que incluso retrocedió, al elevar su necesidad de financiación hasta el 0,4% del PIB desde el 0,3% del año anterior y frente al equilibrio previsto en el Programa de Estabilidad. Nuevamente, fueron las CCAA las responsables de la interrupción de la senda de ajuste mostrada desde 1995, ya que las CCLL prácticamente alcanzaron el equilibrio presupuestario (42 mM. de euros). En cuanto a la evolución de la deuda de las CCAA, aunque el endeudamiento no alcanza todavía niveles excesivamente elevados, muestra una tendencia creciente (6,4% sobre el PIB en 2001, una décima superior a la del año anterior). La falta de información sobre el grado de actuación fiscal de las CCAA, en un contexto de descentralización importante del gasto, resulta, sin embargo, preocupante. Al incumplimiento del objetivo ha contribuido la consolidación en el presupuesto de algunas CCAA de sociedades estatales creadas en el pasado, siguiendo las normas del SEC-95, y la decisión de adelantar proyectos de inversión ante la obligación, con la entrada en vigor de la LEGP, de presentar y liquidar los presupuestos al menos en situación de equilibrio, salvo situaciones excepcionales, a partir de 2002. De hecho, los gastos de capital18 fueron los que registraron un crecimiento más elevado en 2001, al aumentar el 12,5%, frente a la subida del gasto corriente del 7,0%. Dentro de éste, destaca el fuerte aumento del gasto en consumo efectivo (8,5%), dónde la remuneración de asalariados públicos tiene un peso importante. Este crecimiento pone de relieve que el traspaso de competencias de gasto a las CCAA desde la Administración Central ha venido aparejado de un crecimiento del gasto de personal superior al registrado cuando dichas competencias las gestionaba el Estado. Este aspecto preocupa especialmente tras el traspaso de las competencias sanitarias y asuntos sociales a las CCAA, que gestionarán en torno al 36% del gasto público total (unos diez puntos más que en 2001), a partir de 2002 con la entrada en vigor del nuevo modelo de financiación autonómica (Véase: “Financiación autonómica: cambios sustanciales……pero no definitivos”). 18

Las AATT gestionan en torno al 70% del total de la inversión pública.

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Junto a la cesión de más competencias de gasto, el nuevo modelo considera la participación de las CCAA en una cesta más amplia de impuestos19 . Ello conlleva una mayor dependencia de sus ingresos de la situación cíclica de la economía. En un escenario de desaceleración económica, las CCAA deberán extremar el control del gasto para evitar nuevas desviaciones respecto al objetivo de equilibrio presupuestario que fija el PE01-05, en línea con el requerimiento de la LGEP. A ello se une que el Fondo de Suficiencia20 , que sustituye a la transferencia

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Las cesiones de impuestos a las CCAA alcanzan los siguientes porcentajes: el 33% de la tarifa del IRPF, el 35% del IVA, el 40% en el impuesto especial de hidrocarburos, sobre labores del tabaco y sobre alcoholes y cervezas, 100% del impuesto sobre la electricidad, del impuesto sobre matriculaciones y del nuevo impuesto sobre ventas minoristas de hidrocarburos. 20 El Fondo de Suficiencia es la diferencia entre la necesidad de financiación y la capacidad fiscal de cada CCAA. Para determinar la cuantía del fondo se tuvo en cuenta que ninguna Comunidad Autónoma podría obtener menos fondos que los que hubiera obtenido en el año base, 1999, con el anterior modelo.

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asociada a la participación en los ingresos del Estado, se obtuvo tomando como año base un año de fuerte crecimiento de los ingresos impositivos, 1999, lo que sesgó al alza la capacidad fiscal de las CCAA respecto a su posición media en el ciclo económico y, por tanto, a la baja el mencionado Fondo. Las consideraciones anteriores, mayor sensibilidad cíclica de los ingresos y crecimiento significativo del gasto, ponen de manifiesto la necesidad de realizar un control estricto del grado de ejecución del presupuesto por parte de las CCAA para garantizar el equilibrio presupuestario en un contexto de menor crecimiento económico. La necesidad de conciliar la mayor descentralización fiscal con el compromiso de avanzar en la consolidación presupuestaria, entendida como la garantía del mantenimiento del equilibrio presupuestario a medio plazo, es lo que ha llevado al diseño y posterior aprobación de la LGEP, que regula los mecanismos de coordinación entre el Estado y las CCAA.

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Recuadro 5.8. Financiación autonómica: cambios sustanciales,... pero no definitivos Con fecha 1 de enero de 2002, entró en vigor un nuevo sistema de financiación autonómica, pactado en el seno del Consejo de Política Fiscal y Financiera el 27 de julio de 2001. El nuevo sistema, a diferencia de los anteriores, no contempla un escenario quinquenal sino que se plantea como definitivo, puesto que toma como dado que el proceso de transferencias a las Comunidades Autónomas (CCAA) puede darse por cerrado, sin perjuicio de que puedan producirse, en el futuro, pequeños cambios. Hasta 2001, la financiación de las Comunidades Autónomas se regía por la existencia de tres sistemas distintos. En primer lugar, el de las Comunidades forales, con un sistema de cupo que no se ha visto afectado por el nuevo acuerdo de financiación. En segundo lugar, el de las CCAA de régimen común con competencias en sanidad y educación que habían aceptado el modelo del quinquenio 1997-2001, y de las Comunidades que no disponían de dichas competencias. En este caso, aunque la base del modelo era la misma, se producían diferencias en función de las competencias asumidas. Y por último, el sistema aplicado para las CCAA que no aceptaron el modelo del último quinquenio, que seguían regidas por el modelo válido para el periodo 1991-1996. Para aquéllas que habían aceptado el modelo 1997-2001, los ingresos se definían conforme a tres sistemas distintos: i) la parte general que financiaba las competencias comunes, integrada por la Participación en los Ingresos del Estado y en la recaudación del IRPF, la cesión de parte del IRPF, y las tasas y los tributos cedidos, ii) la financiación de la sanidad, y iii) la de los servicios sociales. Los dos últimos se financiaban, básicamente, mediante transferencias finalistas de la Seguridad Social, y para todos ellos su evolución estaba vinculada a criterios de evolución mínima equivalente a la media nacional (el crecimiento del PIB nominal, de los Ingresos Tributarios del Estado o la media modulada de los ingresos de cada Comunidad, dependiendo del caso). Todo ello, además, venía limitado porque, en el año inicial, la dotación recibida por cada Comunidad Autónoma (CA) no fuera inferior a lo que recibía con el modelo del quinquenio 1991-1996. La suficiencia financiera El nuevo modelo calcula, en primer lugar, las necesidades globales de financiación del sistema en el año base, 1999. Para ello considera la suma del coste de las competencias comunes (añadiendo las que lo estarán en 2002, aunque no lo estuvieran en 1999), incluyendo la Sanidad y los Servicios Sociales y detrayendo las competencias singulares. Obtenidas las necesidades del sistema, se calculan las necesidades homogéneas de financiación de cada CA, repartiendo esta suma global por CCAA mediante distintas fórmulas, en las que sí se mantiene la división que existía en el modelo anterior, lo que determinaría la “masa homogénea de financiación”. Así, para el bloque que financia las competencias comunes se utilizan dos sistemas.

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El primer sistema viene constituido por dos fondos: un fondo general, cuyo monto global se reparte en función de la población, la superficie, la dispersión y la insularidad, ponderando respectivamente un 94%, un 4,2% un 1,2% y un 0,6% (éste último incrementado con un coeficiente si la distancia es superior a 1000 km.), y un fondo para la paliar la escasa densidad de población, que afecta a las CCAA con densidad inferior a 27 habitantes/km2. Estos dos fondos se ven sujetos a una garantía de mínimos, de tal forma que ninguna Comunidad puede recibir menos de lo que le correspondería de acuerdo con su masa homogénea de financiación. El segundo sistema lo constituye un Fondo de Renta Relativa, dotado con 150,25 M€, que se reparte en función de la diferencia entre población relativa y VAB relativo, entre las CCAA para las que éste es negativo y proporcionalmente a la diferencia obtenida. La tasa de crecimiento de la cantidad resultante para los años de aplicación del sistema se modula, imponiendo valores máximos y mínimos generales y límites inferiores en función del nivel de renta, además de una modulación adicional para CCAA con un número de núcleos de población superior al 10% de los existentes en el conjunto de las CCAA de régimen común1 . La combinación de ambos sistemas permite obtener la financiación correspondiente a cada CA para las competencias comunes. La financiación correspondiente a sanidad se reparte en función de tres variables: población protegida, población mayor de sesenta y cinco años e insularidad, que ponderan con un 75%, un 24,5% y un 0,5% respectivamente. Dentro de este bloque se incorporan dos fondos, el “Programa de ahorro en incapacidad temporal” y el fondo de cohesión sanitaria. El primero, que se distribuye en función de la población protegida, pretende controlar el gasto relativo a la incapacidad temporal y mejorar la asistencia sanitaria dedicada a estos fines. El segundo tiene dos 1 Ver artículo 4 de la Ley 21/2001, de 27 de diciembre, de financiación de las CC.AA. de régimen común y de las Ciudades con Estatuto de Autonomía (BOE 31/12/2001).

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objetivos: garantizar la igualdad de acceso a la asistencia sanitaria en todo el territorio nacional y cubrir los gastos de los extranjeros desplazados cubiertos por la Seguridad social española. Finalmente, la financiación que corresponde a los servicios sociales se distribuye en función de la población mayor de 65 años. Sin embargo, tanto en este caso como en el de la sanidad, se produce otra limitación de mínimos, ya que la masa homogénea de financiación no puede ser inferior a la que se conseguía con el sistema anterior. La corresponsabilidad fiscal Si algún problema reflejaba claramente el sistema anterior, éste era el de la corresponsabilidad fiscal, como consecuencia de una diferencia importante entre el volumen de ingresos recaudado por las CCAA por vía tributaria, su capacidad normativa y el peso en el gasto público. Con objeto de corregir esta situación y para cubrir el incremento de las necesidades financieras de las CCAA que se deriva del aumento de competencias, el nuevo sistema cede un mayor porcentaje de la recaudación del IRPF (el 33%, frente al 30, el 15 ó el 10% anterior) con capacidad normativa sobre la tarifa, mientras se mantenga el número de tramos y sea progresiva, y sobre deducciones, con algunas limitaciones. Además, se ceden, total o parcialmente, impuestos indirectos que antes eran competencia exclusiva del Estado2 y se aumenta la capacidad normativa en algunos de los ya previamente cedidos, como el Impuesto sobre el Patrimonio. En los impuestos indirectos, se ha modificado la LOFCA de tal forma que las CCAA podrán establecer recargos en los impuestos indirectos sobre los que se ceda la capacidad normativa (art. 12.1). Sin embargo, la Ley 21/2001 no cede ésta (art. 37), sino que simplemente delega en las CCAA la gestión, liquidación y recaudación del impuesto pero sin afectar a la capacidad normativa, que continúa en poder del Estado, lo que imposibilita la implantación de estos recargos. La excepción viene dada por el Impuesto Especial sobre Determinados Medios de Transporte, en el que pueden regular los tipos impositivos, y el de Ventas Minoristas sobre Determinados Hidrocarburos, en el que pueden regular los tipos de gravamen y la gestión, liquidación, recaudación e inspección. Valoración

2 Se cede la recaudación líquida en las siguientes proporciones: del IVA, un 35%; el 40% del Impuesto de la Cerveza, del Impuesto sobre Productos Intermedios y sobre el Alcohol y Bebidas derivadas, del Impuesto sobre Hidrocarburos y del Impuesto sobre Labores del Tabaco; y el 100% del Impuesto sobre el Vino y Bebidas Fermentadas, el Impuesto sobre la Electricidad y el Impuesto sobre Determinados Medios de Transporte. La recaudación líquida del IVA, de las bebidas y del tabaco se territorializará en función de indicadores de consumo (general y específicos, respectivamente) que debe publicar el INE pero que todavía no se conocen. 3 Ley de Estabilidad Presupuestaria

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Pero se mantienen todavía algunas lagunas para que el sistema pueda considerarse definitivo. En primer lugar, la corresponsabilidad fiscal que resulta del modelo ahora vigente todavía es baja. En segundo lugar, aunque el sistema nace con “vocación de permanencia”, no queda claro cuál puede ser la resistencia del modelo a cambios competenciales. De hecho, la propia Ley abre la vía para cambios si decidieran ampliarse competencias, pero no define el método para financiarlas. Además, cambios en la cesión de nuevos tributos o de la capacidad normativa de los ya cedidos, en correspondencia con la cesión de nuevas competencias, implicarían modificar nuevamente la LOFCA. Y finalmente, pese a los cambios en la financiación para las CCAA de régimen común, se mantiene el agravio que supone la comparación con el sistema de las Haciendas Forales (incluso si se mide a igualdad de competencias), en términos de la disponibilidad de fondos por habitante.

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La implantación de este sistema debe ser considerada en el marco de otros instrumentos de referencia presupuestaria, como la LEP3 , en la que se implantan los mecanismos coercitivos para garantizar la estabilidad presupuestaria en todas las CCAA En combinación con éstos, el nuevo sistema de financiación autonómica aumenta el grado de corresponsabilidad fiscal y, en teoría, la transparencia del sistema. Sin embargo, la transparencia se ve dificultada por la complejidad del modelo, la falta de datos suficientes que permitan conocer en un plazo razonablemente corto la evolución de las cuentas de las CCAA y el hecho de que todavía se depende en demasía de las transferencias del Estado. Además, la corresponsabilidad fiscal se ve lastrada por este último aspecto y por la existencia de límites a la baja que condicionan dichas transferencias. Pese a ello, el nuevo modelo hace que los ingresos tributarios de cada CA dependan en mayor medida de cómo evolucionen los ingresos tributarios en su territorio, lo que sin duda debe ser considerado positivamente.

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Recuadro 5.9. La Ley General de Estabilidad Presupuestaria El compromiso adquirido por el Gobierno de mantener las cuentas del sector público al menos en situación de equilibrio presupuestario se ha plasmado en el Programa de Estabilidad y Crecimiento del Reino de España 20012005 (PEC), en el que se prevé que las AAPP alcancen un superávit del 0,1% sobre el PIB en 2004. A diferencia de PEC anteriores, la cesión en 2002 de nuevas competencias a las CCAA (Sanidad, a aquellas que aún no la habían asumido, y Servicios Sociales) ha reducido el margen de maniobra del Estado para garantizar el cumplimiento de los objetivos previstos en el PEC para el sector público en su conjunto. En 1999, según información facilitada por el Ministerio de Hacienda, el presupuesto de gasto de las CCAA representó en torno al 25,3% del presupuesto consolidado, mientras que en 2002 esta cifra se elevó al 31,1% del total. En el mismo periodo, el presupuesto del Estado se redujo hasta el 55,6% del total, desde el 61,7% en 1999. Estos avances en la descentralización del gasto público hacia las CCAA se producen en un entorno en el que, tras la cesión de la política monetaria al BCE, el papel de la política fiscal como instrumento de estabilización macroeconómica cobra especial importancia.

Presupuesto no financiero consolidado (con la Sanidad transferida a las CCAA) (%/total) 1999

2002

CCLL (13,0%)

Estado (55,6%)

CCAA (25,3%)

Estado (16,7%)

CCLL (13,3%)

CCAA (31,1%)

En este contexto, y tras dos años de incumplimiento por parte de las CCAA de los objetivos de déficit fijados en el PEC, se aprobaron, a finales de 2001, la Ley 18/2001, Ley General de Estabilidad Presupuestaria (LGEP), y la Ley Orgánica 5/2001, complementaria de la LGEP. El objetivo de ambas leyes es garantizar la estabilidad presupuestaria a medio plazo. La primera fija las normas a seguir por la Administración Central y las Entidades Locales. La segunda establece los mecanismos de coordinación entre el Estado y las CCAA, en el marco del nuevo modelo de financiación autonómica. En aras de cumplir el objetivo, la LGEP establece cuatro principios que deben regir la actuación de las AAPP: la estabilidad presupuestaria (elaboración, aprobación y ejecución de los presupuestos al menos en situación de equilibrio), la plurianualidad (presupuestos anuales enmarcados en un escenario plurianual, el PEC), la transparencia, y la eficiencia en la asignación de recursos (gestión del gasto público eficiente). Dada la pérdida de peso del Estado en el conjunto del sector público, garantizar la estabilidad presupuesCapacidad (+)/Necesidad (-) de financiación taria a medio plazo requería un ámbito de aplicación (% PIB) amplio de la Ley. De ahí que estos principios generales 1,5 sean de aplicación a todo el sector público, incluyendo Seguridad Social tanto a los Organismos Autónomos y demás Entes Pú0,0 blicos como a las entidades públicas empresariales y CCAA sociedades mercantiles. Este punto cobra especial rele-1,5 vancia por la reciente proliferación de empresas pertenecientes al tejido empresarial autonómico y local que -3,0 no consolidan en el presupuesto. Estado -4,5

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Fuente: Ministerio de Hacienda

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-6,0 1995

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Fuente: Ministerio de Hacienda

En caso de incumplimiento del principio de estabilidad presupuestaria, tanto la Administración Central, como las CCLL y las CCAA, están obligadas a presentar un plan de saneamiento a medio plazo, que incluya las medidas concretas (políticas de ingresos y gastos) que

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se acometerán para solventar la situación de déficit. En el caso de las CCAA, será el Consejo de Política Fiscal y Financiera quien decida la idoneidad del plan, y, en ambos casos, el Ministerio de Hacienda vigilará la ejecución del mismo. En caso de incumplimiento del principio de estabilidad presupuestaria, la LGEP establece unos mecanismos de sanción que, si bien podrían agravar la situación de las AATT en etapas de desaceleración económica, suponen un paso más hacia la corresponsabilidad de las CCAA. La autorización del Estado de operaciones de crédito y emisión de deuda penalizará a aquellas AATT que presenten déficit. Además, se imputarán las responsabilidades que implique el incumplimiento de las obligaciones asumidas por España en la UEM por desviación de los objetivos presupuestarios fijados para cada CCAA (mayor corresponsabilidad fiscal). Estos mecanismos de sanción han provocado que la LGEP haya sido fuertemente criticada, al considerarse que viola la autonomía financiera de las CCAA en el marco del nuevo modelo de financiación autonómica. Junto a los principios de aplicación general a todo el sector público, la LGEP introduce tres normas que modificarán la actuación presupuestaria del Estado: i) la fijación de un límite anual de gasto, ii) el establecimiento de un fondo de contingencia, por importe del 2% del citado límite, para atender necesidades de carácter no discrecional y no contenidas en el presupuesto, y iii) la obligación de destinar el superávit presupuestario a incrementar el fondo de reserva, si lo genera la Seguridad Social, o a reducir la deuda, si lo genera el Estado, y de diseñar un plan de saneamiento en caso de déficit1. Si bien la LGEP avanza en la dirección adecuada, al fomentar la corresponsabilidad fiscal, tras varios años de incumplimiento por parte de las CCAA de los objetivos presupuestarios establecidos, presenta limitaciones importantes. En primer lugar, exigir equilibrio presupuestario año a año limita el margen de maniobra de la política fiscal en caso de perturbaciones asimétricas dentro de la UEM, aspecto especialmente relevante cuando se considera la reciente pérdida de autonomía de la política monetaria. Esta restricción puede provocar que la política fiscal sea procíclica, restrictiva durante recesiones y laxa en expansiones, lo que no es aconsejable. Por otro lado, si bien el objetivo de fijar un fondo de contingencia es evitar desviaciones importantes del gasto en un ejercicio, si se tiene en cuenta que en torno al 80% del presupuesto del Estado está comprometido y que desde 1992 las modificaciones de crédito siempre han superado en más del 2% el crédito inicialmente presupuestado, la limitación que impone dicho fondo puede resultar demasiado restrictiva. En segundo lugar, la LGEP no hace ninguna mención a la composición del gasto, cuando las implicaciones sobre el crecimiento de la economía (gasto en I+D, capital humano e infraestructura) y la sostenibilidad a largo plazo de la situación financiera del sector público no es independiente de la política de gasto, máxime en un escenario de medio plazo de aceleración del gasto en pensiones y en sanidad por factores demográficos.

En cuanto a la injerencia de la LGEP en la actuación presupuestaria de las CCAA, cabe realizar algunas matizaciones. En primer lugar, las CCAA pueden incurrir en déficit en situaciones excepcionales, sin que ello necesariamente implique automáticamente el veto del Estado a autorizar nuevas emisiones de deuda. La decisión final dependerá, probablemente (nada se especifica en la LEGP ni en la Ley complementaria), de la causa que motivó el incumplimiento del objetivo y de la viabilidad del plan de saneamiento previsto. En segundo lugar, a las CCAA no se les impone un techo al gasto, sino que, se deja libertad para decidir individualmente como alcanzar el equilibrio presupuestario, aumentando sus ingresos o reduciendo sus gastos. Finalmente, no se define como se obligará a las CCAA a cumplir la sanción establecida en caso de que el déficit de las AAPP supere el 3% del PIB, límite establecido en el PEC, debido, en parte, al incumplimiento del objetivo de estabilidad presupuestaria fijado para las CCAA. A pesar de las dificultades que están encontrando las principales economías de la UE para cumplir el PEC y las demandas de una flexibilización del mismo, debe destacarse que éste ha sido una de las bases de la estabilidad macroeconómica de los últimos años y determinante de la credibilidad de la política fiscal en Europa a medio plazo. Por tanto, el mantenimiento del objetivo de consolidación fiscal a medio plazo es primordial para las perspectivas económicas de España, en particular, y de la UEM, en general, y para afrontar el reto del envejecimiento de la población, que presionará sobre el gasto público (pensiones y sanidad).

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Por tanto, la LGEP debería ser más ambiciosa en cuanto a la fijación de los objetivos y más flexible en el cumplimiento del objetivo de equilibrio presupuestario, exigiendo el equilibrio estructural de las cuentas públicas a medio plazo.

Durante la tramitación parlamentaria del Proyecto Ley se introdujo una modificación importante. Inicialmente, estaba previsto que el objetivo de estabilidad presupuestaria se estableciera para el Estado, finalmente se fija dicho objetivo para el Estado y el Sistema de la Seguridad Social conjuntamente hasta que culmine el proceso de separación de fuentes de este último.

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La renta, el ahorro y la necesidad de financiación Se frena el recurso a la financiación exterior por la recuperación de la tasa de ahorro Por primera vez en tres años, la tasa de ahorro nacional registró en 2001 un aumento significativo, representando un 22,7% del PIB, la tasa más elevada desde 1995, frente al 22,3% del año anterior. A pesar de ello, el ahorro no fue suficiente para financiar la inversión realizada, aunque haya sido menos dinámica que la de años anteriores. Como resultado, la economía española volvió a tener necesidades de financiación, el –1,9% del PIB en 2001 frente al –2,5% de 2000 (revisado desde el –2,2%). La menor necesidad es coherente con el proceso de ralentización que experimentó la economía española a lo largo del año.

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A pesar del menor crecimiento de la renta disponible, la moderación del gasto en consumo final permitió la recuperación de la tasa de ahorro nacional

Informe Económico 2001

La Renta Nacional Bruta Disponible (RNBD) moderó su ritmo de crecimiento en 2001, al crecer un 6,7% frente al 7,5% del año anterior, aunque su peso en el PIB tan sólo se redujo una décima respecto al valor alcanzado en 2000, hasta 98,8% (100,2% en 1995). A ello contribuyeron, fundamentalmente, el deterioro de las rentas netas de la propiedad con el resto del mundo (-1,7% sobre el PIB, frente a –1,4% en 2000), pese a la importante expansión de las rentas por inversiones en el exterior (31,7%), y el moderado crecimiento de los impuestos ligados a la producción e importación (el 4% frente al 9% del año anterior), en línea con la pérdida de dinamismo de la actividad. Por su parte, la remuneración de asalariados mantuvo su participación en el PIB en un 50% por cuarto año consecutivo, pero con una aportación muy diferente de los salarios y del empleo. Así, en 2001, a diferencia de otros años, fue el repunte de los salarios (la remuneración por asalariado creció el 4,3% frente al 3,4% de 2000, lo que supuso un aumento en términos reales tras la estabilización del año anterior) y no la mayor creación de empleo (el número de asalariados aumentó un 2,1% frente al 4,1% de 2000, en términos de puestos de trabajo equivalente a tiempo completo) lo que explica que la remuneración de asalariados creciera a un ritmo similar al del PIB. Ello refleja, por un lado, la interrupción del periodo de moderación salarial, fundamental en la reciente fase expansiva y que ya se vislumbraba en el año 2000, y, por otro, el agotamiento del proceso de creación de empleo. Ambos hechos confirman la importancia del Acuerdo Interconfederal para la Negociación Colectiva firmado entre los sindicatos y la patronal para garantizar la moderación salarial en 2002 y la necesidad de avanzar en las reformas del mercado laboral, que eleven productividad de la economía española y aumenten su capacidad de creación de empleo.

(%/PIB)

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

Renta Bruta Disponible Ahorro Nacional Bruto Formación Bruta de Capital Cap(+)/nec.(-) de financiación

100,2 22,3 22,3 1,0

99,6 22,1 21,9 1,2

99,5 22,6 22,1 1,6

99,3 22,6 23,2 0,5

99,0 22,2 24,5 -1,1

98,9 22,3 25,6 -2,5

98,8 22,7 25,5 -1,9

178

La desaceleración de la actividad económica a nivel mundial, la incertidumbre existente en los mercados financieros, agravada tras los acontecimientos del 11 de septiembre y la crisis argentina, el progresivo deterioro de las expectativas de los agentes y la desaparición de la peseta como medio de pago en 2002 condicionaron las decisiones de gasto, ahorro y endeudamiento a lo largo de 2001, incidiendo, por tanto, sobre los flujos financieros. Todos estos factores contribuyeron, en mayor o menor medida, a moderar el consumo privado, a desincentivar los planes de inversión de las empresas, tanto en el exterior (Inversión Extranjera Directa) como en el interior, y a elevar el ahorro familiar por motivo precaución. Todo ello en un contexto en que el mantenimiento de unas condiciones monetarias holgadas favoreció la demanda de nuevos créditos, lo que elevó la ratio de endeudamiento del sector privado y permitió que la ralentización tanto del gasto final como de la inversión privada fuera menor a la observada en anteriores fases de desaceleración económica.

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Fuente: Contabilidad Nacional, INE y Cuentas Financieras, Banco de España

Cuadro 5.22. Cuenta de utilización de renta y de capital

L a

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SERVICIO DE ESTUDIOS

Cuadro 5.23. Renta Nacional Bruta Disponible y Ahorro Nacional Bruto Millones de euros

1995

1. Excedente bruto de explotación 181.265 2. Remuneración de asalariados (nacional) 218.530 3. Impuestos ligados a la producción e importación (netos de subvenciones) 39.812 4. Rentas netas de la propiedad con el resto del mundo -2.915 5. Transferencias corrientes netas 1.772 6. RNBD (1+2+3+4+5) 438.464 (%/PIB) 100,2 7. Gasto privado en consumo final 261.767 8. Gasto público en consumo final 79.089 9. ANB 97.608 Tasa de ahorro nacional (%) (9/6) 22,3

1996

1997

1998

1999

2000

2001

192.231 231.003

202.588 245.951

213.382 263.863

225.073 283.011

241.629 304.383

260.607 325.084

42.573

47.372

52.642

59.204

64.510

67.090

-4.440 1.186 462.553 99,6 276.847 83.322 102.384 22,1

-5.682 1.202 491.431 99,5 293.119 86.637 111.675 22,7

-6.543 1.080 524.424 99,3 312.957 92.148 119.319 22,8

-8.728 1.431 559.991 99,0 335.770 98.587 125.634 22,4

-8.619 82 601.985 98,9 360.426 105.975 135.584 22,5

-10.752 65 642.094 98,8 381.884 112.303 147.907 23,0

Fuente: Contabilidad Nacional, INE y Cuentas Financieras, Banco de España

En cuanto al Excedente Bruto de Explotación (EBE), registró un crecimiento significativo en 2001, del 7,9%, lo que aumentó la participación de la retribución del capital en las rentas generadas por la economía hasta el 40,1% desde el 39,7% de 2000. La moderación de los consumos intermedios por el descenso del precio del petróleo (24,9 dólares por barril de media en 2001 frente a 28,4 dólares en 2000) y la expansión de los márgenes empresariales en las ramas menos expuestas a la competencia (construcción y servicios) explican el crecimiento del EBE, ya que la actividad empresarial se moderó considerablemente (según la Central de Balances Trimestral en 2001 el valor de la producción aumentó un 1,5%, frente al 16% del año anterior).

Dispar comportamiento de los agentes económicos La evolución a nivel agregado esconde un comportamiento dispar del sector público y privado, en general, y

de las empresas y familias, en particular. El análisis de la renta disponible por sectores pone de manifiesto que el importante crecimiento de la RBD en el sector público (8,7% en 2001) compensó el lento avance de la RBD en el sector privado (un 6,1%), que redujo su peso en el PIB hasta el 78,4% desde el 78,8% de 2000. A esta corrección contribuyeron tanto el sector empresarial como el sector de los Hogares e Instituciones sin fines de Lucro (ISFL). En cuanto a la renta familiar bruta disponible (RFBD),aunque registró en 2001 un crecimiento ligeramente superior al del año 2000, 6,1% y 5,6%, respectivamente, continúo avanzando a un ritmo inferior al del PIB nominal, reduciendo su participación en el mismo. El análisis de los principales determinantes pone de manifiesto que fueron las rentas de la propiedad, la aportación neta de las AAPP y la remuneración de asalariados las que minoraron el avance de la RFBD. Así, las rentas netas de la propiedad, a pesar del aumento de las asociadas al pago de dividendos, representaron en 2001 el

1. Excedente bruto de explotación 2. Remuneración de asalariados (nacional) 3. Impuestos ligados a la producción e importación (netos de subvenciones) 4. Rentas netas de la propiedad con el resto del mundo 5. Transferencias corrientes netas 6. RNBD (1+2+3+4+5) 7. Gasto privado en consumo final 8. Gasto público en consumo final 9. ANB

1996

1997

1998

1999

2000

2001

6,0 5,7

5,4 6,5

5,3 7,3

5,5 7,3

7,4 7,6

7,9 6,8

6,9 52,3 -33,1 5,5 5,8 5,4 4,9

11,3 28,0 1,3 6,2 5,9 4,0 9,1

11,1 15,2 -10,1 6,7 6,8 6,4 6,8

12,5 33,4 32,5 6,8 7,3 7,0 5,3

9,0 -1,2 -94,3 7,5 7,3 7,5 7,9

4,0 24,7 -20,7 6,7 6,0 6,0 9,1

Fuente: Contabilidad Nacional, INE y Cuentas Financieras, Banco de España.

179

% anual

Informe Económico 2001

Cuadro 5.24. Renta Nacional Bruta Disponible y Ahorro Nacional Bruto

L a

SERVICIO DE ESTUDIOS

Pese a la pérdida de dinamismo de la demanda interna, el deflator del consumo privado ha mantenido su tasa de crecimiento estable en 2001, en el 3,2%. Ello ha permitido que la renta disponible de los hogares, en términos reales, se acelerara: hasta el 3,0% frente al 2,4% de 2000. Pese a este aumento de la RFBD real, la pérdida de riqueza financiera de las familias (-1,7% sobre el PIB), tanto por el descenso de valor de su cartera de renta variable como por el aumento del endeudamiento1 , el deterioro del mercado laboral y el descenso de la confianza de los consumidores, en un escenario de incertidumbre sobre la evolución económica a nivel internacional, justifican la moderación del gasto privado en consumo fi-

e s p a ñ o l a

nal hasta el 2,7% (6,0% en términos nominales) desde el 4,0% de 2000 (7,3% nominal). Esta corrección hubiera sido mayor sin el efecto positivo de la puesta en circulación del euro en 2002, el denominado “efecto euro” (Véase recuadro: “El efecto euro en la economía española”), que conllevó el adelanto de decisiones de gasto a 2001, e, indirectamente, la revalorización del patrimonio inmobiliario, que representa en torno al 70% del patrimonio total de las familias, por el importante crecimiento de los precios de la vivienda (Véase gráfico 5.25). Al igual que el gasto en consumo privado, el gasto público también contrajo su peso en el PIB, aunque de forma mucho más moderada, hasta el 17,3% desde el 17,4% de 2000, comparado con una corrección de cinco décimas del gasto en consumo final de los hogares (hasta el 58,7% en 2001 desde el 59,2% anterior). A ello contribuyó principalmente el menor crecimiento de la remuneración de los asalariados públicos (5,1% en 2001 frente al 5,6% de 2000), por la moderación de los salarios y no del empleo público, ya que las transferencias sociales en especie adquiridas en el mercado, aunque continuaron creciendo menos que el PIB nominal, lo hicieron a una tasa muy superior a la registrada en el año anterior (6% en 2001 y 4,2% en 2000). En conjunto, el gasto en consumo final registró en 2001 un crecimiento muy inferior al del año 2000, el 6,0% y el 7,4%, respectivamente, y, por supuesto, inferior al crecimiento de la RNBD en 2001 (el 6,7%). Ello implicó que el aumento de la RNBD no se trasladara íntegramente a consumo, permitiendo que la tasa de ahorro aumentara en 2001 (el 23% de la RNBD) y que

Gráfico 5.25

Variación de la riqueza financiera neta de las familias (Mill. de euros) 400000

Riqueza inmobiliaria neta

350000 300000 250000

Riqueza financiera neta 200000 150000

Riqueza financiera variable

100000 50000 0

Fuente: Banco de España y BBVA

2001

2000

1999

1998

-50000 1997

De acuerdo con el balance patrimonial financiero de los Hogares e ISFL el valor de sus acciones representaba en 2001 el 51,7% del PIB frente al 58,6% de 2000, y el de los préstamos el 49,9% y el 47,4% del PIB, respectivamente.

1996

1

1995

180

Informe Económico 2001

2% del PIB, dos décimas menos que en 2000, por los mayores pagos de intereses (4,5% de la RFBD en 2001, medio punto superior al del año anterior) derivados del incremento del endeudamiento de las familias (los créditos para la adquisición de viviendas aumentaron un 16,5% en 2000). En cuanto a la remuneración de asalariados, como ya se ha mencionado, moderó su ritmo de crecimiento por la menor creación de empleo. Finalmente, la aportación de las AAPP a la RFBD ha sido inferior a la del año 2000. El aumento de los impuestos directos y de las cotizaciones sociales (0,5 pp del PIB en 2001) y los menores ingresos, como porcentaje del PIB, por prestaciones sociales (0,1 pp inferior en 2001) propiciaron que la aportación del sector público a los Hogares e ISFL en 2001 fuera medio punto en términos de PIB inferior a la del año anterior. Ello confirma el carácter más restrictivo de la política fiscal, a pesar de la desaceleración cíclica de la economía. Esta moderación del gasto público corriente (hasta el 5,5% desde el 6,4% de 2000), unida a un crecimiento más moderado, si bien todavía elevado, de los ingresos corrientes (7%) explican que la renta disponible de las AAPP aumentara el 8,7% en 2001 (Véase sección: “La Política Fiscal”). Como resultado, la participación del sector público en la RNBD continuó aumentando (hasta el 21,6% de la RNBD desde el 21,2% de 2000), aunque a un ritmo muy inferior al que se registró en los años de mayor consolidación fiscal (1997 y 1999, 1,3 pp y 1,7 pp respectivamente). Ello ha supuesto, en contrapartida, que continuase disminuyendo la participación del sector privado en la RNBD, hasta el 78,4% desde el 78,8% de 2000 y frente al 83,8% en 1995.

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SERVICIO DE ESTUDIOS

Cuadro 5.25. Ahorro Bruto de los sectores institucionales (%/RNBD)

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

Hogares+ISFL AAPP Instit. Financieras Sociedades no financieras

10,1 -1,8 1,8 12,3

9,9 -1,2 1,6 11,9

9,2 0,5 1,3 11,8

8,3 1,2 1,5 11,8

7,2 2,9 1,0 11,4

6,3 3,6 1,4 11,3

6,4 4,1 1,9 10,7

Sector privado

24,1

23,4

22,3

21,5

19,5

19,0

19,0

ANB

22,3

22,1

22,7

22,8

22,4

22,5

23,0

Fuente: Contabilidad Nacional, INE y Cuentas Financieras, Banco de España.

rompiera la senda bajista que mostraba desde 1995. La mayor tasa de ahorro del sector AAPP (4,1% de la RNBD en 2001 frente al 3,6% de 2000) ha compensado la estabilización de la tasa de ahorro del sector privado en el 19%. Esta estabilidad esconde un comportamiento dispar de las empresas y de los Hogares e ISFL. Mientras que en el primer caso la tasa de ahorro en términos de la RNBD se redujo una décima, por el menor ahorro en el sector de sociedades no financieras (10,7% de la RNBD en 2001 frente al 11,3% de 2000), en el caso de los Hogares e ISFL la tasa de ahorro se recuperó ligeramente.

El deterioro de la confianza de los consumidores, en un escenario de elevada incertidumbre sobre la evolución futura de las variables financieras y reales, propició la recuperación de la tasa de ahorro La necesidad de recomponer su patrimonio financiero, tras la pérdida de riqueza financiera de 2001, y la incertidumbre sobre la evolución de la renta disponible, tras

el deterioro de las expectativas de crecimiento a nivel mundial, en general, y de la economía española, en particular, ha llevado a las familias a moderar su consumo y a elevar la tasa de ahorro, interrumpiendo la senda de descenso de los últimos años. Así, en 2001, la tasa de ahorro de los hogares e ISFL representó el 9,7% de la RFBD, tan sólo una décima más que el año anterior, pero implica superar el mínimo histórico de dicho año.

La significativa moderación de la inversión productiva privada no augura un mayor crecimiento de la productividad en el futuro En cuanto a las empresas no financieras, la menor generación de recursos se tradujo en un descenso de la tasa de ahorro bruto en términos de PIB, alcanzando el 10,6% del PIB frente al 11,1% de 2000. Este proceso podría continuar a tenor de la evolución de la actividad en el primer semestre de 2002 y del incremento de la carga financiera, tras el importante aumento del nivel de endeudamiento registrado en los últimos años.

1. Excedente bruto de explotación 2. Remuneración de asalariados (nacional) 3. Rentas netas de la propiedad 5. Cotizaciones sociales 6. Prestaciones sociales 7. Impuestos directos 8. Transferencias corrientes netas 9. RFB 10.Ajuste por la variación de la participación neta de los hogares en las reservas de los fondos de pensiones 11. Gasto en consumo final 12 Ahorro familiar bruto (9+10-11) (%/RFB)

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

97.218 218.530 18.877 63.781 66.166 35.809 3.086 304.287

104.311 231.003 19.555 68.510 69.474 37.892 3.064 321.005

108.624 245.951 17.049 72.156 71.413 37.807 3.500 336.574

113.434 263.863 15.732 76.238 73.527 39.590 4.043 354.771

118.859 283.011 13.919 82.997 76.974 40.650 4.546 373.662

125.358 304.383 13.121 92.669 82.849 43.940 5.433 394.535

136.177 325.084 12.391 100.623 88.017 48.253 5.846 418.639

1.593 261.767 44.113 14,5

1.746 276.847 45.904 14,3

1.689 293.119 45.144 13,4

1.512 312.957 43.326 12,2

2.363 335.770 40.255 10,8

3.653 360.426 37.762 9,6

4.183 381.884 40.938 9,8

Fuente: Contabilidad Nacional, INE y Cuentas Financieras, Banco de España.

181

Millones de euros

Informe Económico 2001

Cuadro 5.26. La renta y el ahorro de los hogares y las Instituciones Sin Fines de Lucro (ISFL)

L a

SERVICIO DE ESTUDIOS

Un conjunto de factores provocaron que a lo largo de 2001 la inversión productiva privada acentuara la pérdida de dinamismo que ya había iniciado en el año 2000. La moderación de la demanda final, la incertidumbre sobre la velocidad y la intensidad de la recuperación de las principales economías mundiales, que se agravó tras los acontecimientos del 11 de septiembre, y la estabilización del coste de uso del capital, tras los importantes descensos acumulados en años anteriores, motivaron que las empresas aplazaran sus planes de inversión. Con ello, la inversión productiva privada aumentó un 1% en términos reales en 2001, frente al 6,5% de 2000 y el 9,8% de 1999. La contención de la inversión se produjo tras un periodo de crecimientos moderados, en comparación con anteriores ciclos expansivos. A ello podría haber contribuido la expansión internacional acometida por las empresas españolas, fundamentalmente, en Latinoamérica, en la segunda mitad de los noventa, en busca de proyectos que ofrecieran una mayor rentabilidad relativa. Así, según el Banco de España, los fondos canalizados hacia el exterior para financiar inversiones representan aproximadamente el 50% del valor de la inversión en equipo realizada en España durante los últimos cinco años.

182

Informe Económico 2001

A pesar de la desaceleración en 2001 de la inversión, interior y exterior (la inversión extrajera directa fue en torno a 50% inferior a la realizada en 2000), los recursos internos generados no fueron suficientes para financiarla, por lo que las empresas continuaron elevando su nivel de endeudamiento, que a pesar del rápido crecimiento se mantiene por debajo de la media de la UEM (74% del PIB en la UEM frente a 71% en España). Con todo, la situación patrimonial de las empresas es saneada, aunque más vulnerable a un repentino aumento de los tipos de interés y un deterioro de la situación económica en los países que concentran la inversión en el exterior. En cuanto a la inversión interna residencial, también se desaceleró en 2001. Esta moderación hubiera sido más intensa en ausencia de factores transitorios que han podido sostenerla, tales como la desaparición de la peseta como moneda de curso legal y la corrección de la bolsa. Esto último ha podido impulsar la demanda de vivienda por motivo inversión, al aumentar la rentabilidad de la inversión inmobiliaria respecto a activos alternativos, ya de por sí elevada tras el importante incremento registrado por los precios de la vivienda en los últimos años. Todo ello se ha producido en un contexto de descensos de los tipos de interés de los créditos hipotecarios a lo

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largo del año 2001. Como resultado, la inversión interna residencial registró un crecimiento del 4% en 2001, en términos reales, frente a un aumento del 8,2% el año anterior. Como consecuencia del aumento de los precios de la vivienda, la compra por parte de las familias de activos reales ha provocado un rápido aumento de su nivel de endeudamiento. En 2001, los préstamos para la adquisición de vivienda aumentaron el 16,5% y el endeudamiento de las familias representó en torno al 77,5% de la RDF frente al 45,9% en 1995. Aunque esta ratio continúa siendo inferior a la media de la zona euro y no puede considerarse elevada, no cabe duda de que ha aumentado la exposición de la situación patrimonial de las familias a una corrección del precio de la vivienda y a un aumento inesperado de los tipos de interés. En contraste con la pérdida de dinamismo de la inversión privada, la inversión pública se aceleró en 2001, al registrar un crecimiento del 6,1%, frente al descenso del 2,5% de 2000. La obra civil se ha visto favorecida en 2001 por el ciclo electoral y por el desarrollo del Plan de Infraestructuras 2000-2007. En conjunto, la FBCF registró una importante desaceleración en 2001 al crecer el 2,5%, en términos reales, frente al 5,7% del año anterior. Como resultado, la inversión redujo su peso en el PIB, tanto en términos reales como en términos nominales, hasta 24,6% y 25,1%, desde 24,7% y 25,3%, respectivamente, en el año 2000. La atonía que está mostrando la inversión no puede valorarse positivamente. Elevar la productividad y, en definitiva, el crecimiento potencial de la economía española requiere impulsar la inversión para incrementar el stock de capital y sentar las bases para el desarrollo y la difusión de las nuevas tecnologías. En ausencia de estos cambios, que son necesarios para mejorar la competitividad de la economía española, se frenará el proceso de convergencia real de España con la UEM.

Se reduce la economía

necesidad de financiación de la

La moderación del ritmo inversor (0,2 pp del PIB), junto al aumento del ahorro nacional (0,4 pp del PIB), ha permitido que la necesidad de financiación de la economía española se reduzca en 2001 hasta –1,9% del PIB (-12.176 Mill. de euros) desde el -2,5% de 2000 (-15.140

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SERVICIO DE ESTUDIOS

Cuadro 5.27. Capacidad (+) o necesidad (-) de financiación de los sectores institucionales (%PIB)

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

Sociedades no financieras Instituciones financieras Hogares e ISFL AA.PP. CAP(+)/NEC(-) Financiación

1,3 1,0 5,4 -6,6 1,0

0,2 1,0 5,0 -4,9 1,2

-0,3 0,7 4,3 -3,2 1,6

-1,0 1,0 3,0 -2,6 0,5

-2,1 0,5 1,6 -1,1 -1,1

-3,1 0,7 0,3 -0,3 -2,5

-3,4 1,2 0,3 0,0 -1,9

Fuente: Contabilidad Nacional, INE y Cuentas Financieras, Banco de España.

2

La adquisición de empresas extranjeras, la reorganización de grupos multinacionales y la financiación de las licencias de UMTS en Europa elevó considerablemente la necesidad de recursos en 2001.

El déficit por cuenta corriente se reduce en términos del PIB, mientras que el superávit de la balanza de capital se estabiliza Una forma alternativa de analizar la diferencia entre el ahorro nacional y la inversión, así como las fuentes de financiación exterior, es a través de la balanza de pagos, que presenta los intercambios con el resto del mundo. Un saldo positivo de operaciones corrientes con el resto del mundo refleja que el ahorro nacional es superior a la formación bruta de capital. En 2001, el saldo de operaciones corrientes de la economía española con el resto del mundo redujo el saldo negativo registrado en 2000: -11.391 Mill. de euros, un –1,8% del PIB, frente al –2,6% de 2000, máximo del actual ciclo. Esta corrección se explica tanto por la reducción del déficit comercial, como por el aumento del superávit de servicios y de transferencias. La moderación de las importaciones, reflejo de la debilidad de la demanda, ha superado la ralentización de las exportaciones, ocasionada por la atonía del comercio mundial (creció un 1% en 2001, tras un 12,4% en 2000) y la pérdida de competitividad de la economía

Cuadro 5.28. Capacidad (+) o necesidad (-) de financiación Millones de euros

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

1. ANB 2. Transferencias de capital netas 3. Formación bruta de capital 4 CNFN (1+2-3) (%/PIB)

97.608 4.453 97.775 4.286 1,0

102.384 4.956 101.723 5.617 1,2

111.675 5.620 109.447 7.848 1,6

119.319 5.812 122.617 2.514 0,5

125.634 6.680 138.677 -6.363 -1,1

135.584 5.289 156.013 -15.140 -2,5

147.907 5.711 165.782 -12.164 -1,9

Fuente: Contabilidad Nacional, INE y Cuentas Financieras, Banco de España.

Informe Económico 2001

A corto plazo, la economía española continuará recurriendo al ahorro externo para financiar el proceso inversor, aunque en menor medida que en 2001. Además, a diferencia de lo que sucedido en los últimos años, se espera una reducción de las necesidades de financiación del sector privado, por la recuperación de la tasa de ahorro y, en menor medida, por el aumento de la inversión, y una pérdida de la situación de equilibrio presupuestario por parte del sector público. La actuación de los estabilizadores automá-

ticos, en un contexto de crecimiento de la economía inferior al potencial, y el impacto sobre el gasto de medidas discrecionales adoptadas (Reforma IRPF, el Acuerdo para la mejora y el desarrollo del sistema de protección social) impedirán el mantenimiento del equilibrio presupuestario.

183

Mill. de euros). A pesar de esta corrección el saldo deficitario sigue poniendo de manifiesto la insuficiencia del ahorro nacional, en concreto del ahorro privado, para acometer el proceso inversor necesario para elevar la productividad de la economía española. Por tanto, es el sector privado y no el público, que alcanzó el equilibro presupuestario en 2001, el que continúa dependiendo de la financiación exterior (–1,8% del PIB frente a una necesidad de financiación del 2,1% del PIB en 2000). Esta dependencia ha provocado un nuevo aumento del nivel de endeudamiento del sector privado. La evolución de los pasivos financieros del sector confirma el aumento del endeudamiento de las empresas no financieras. En concreto, en 2001, la adquisición de pasivos representó un 22,1% del PIB, cifra inferior al 31,3% del 2000, año excepcional2 , y un 20,3% en 1999, frente a la media de 12,5% en 1996-1998.

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SERVICIO DE ESTUDIOS

española (un 2,1% en 2001, por primera vez desde 1998). En este escenario, las importaciones de mercancías crecieron un 1,7% en términos nominales (un 22% en 2000) y las exportaciones un 4,2% (un 19,2% en 2000). Ello permitió que la balanza comercial redujera sensiblemente su déficit en 2001, hasta un 5,4% del PIB (35.265 Mill. de euros) desde el 6,2% del año anterior (-37.778 Mill. de euros). Esta favorable evolución del saldo comercial se explica en su totalidad por la mejora en la relación real de intercambio, tras el deterioro que registró en 2000 por el significativo aumento del precio del petróleo, ya que el déficit comercial en términos reales se amplió en 2001, como consecuencia de la mayor desaceleración de las exportaciones respecto a la de las importaciones. En cuanto a la balanza de servicios, tanto los ingresos como los pagos por turismo moderaron su ritmo de avance, especialmente en la segunda parte del año tras los acontecimientos del 11 de septiembre. Ello provocó que el saldo turístico estabilizara su peso en el PIB en torno al 4,6%, tras haber aumentado de forma ininterrumpida desde comienzo de los años noventa. No obstante, esta estabilización se produjo en un escenario de fuerte contracción de la actividad turística a nivel mundial, por lo que no debe interpretarse negativamente. A pesar de ello, si España quiere consolidar su posición como segundo país receptor de turistas a nivel mundial, ante la creciente competencia de destinos alternativos, debería contener el avance de los precios (en 2001 el deflator de los ingresos turísticos aumentó un 4,1%, frente al crecimiento del 3,2%

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del deflator del consumo privado), diversificar la oferta hacia un turismo menos estacional (cultural y de negocios) y mejorar la calidad del servicio como vía para mejorar la competitividad. Como resultado de la estabilización del saldo de la balanza turística en porcentaje del PIB y de la reducción del déficit de la rúbrica servicios distintos al turismo, el superávit de la balanza de servicios se situó en 2001 en torno al 4,2% del PIB frente al 4,0% de 2000. Por su parte, la sub-balanza de rentas, amplió ligeramente su déficit al mantener los ingresos el ritmo de crecimiento del año 2000 (un 35,5%) al tiempo que los gasto se aceleraban moderadamente (un 29,5%). Destaca el significativo crecimiento que muestran los rendimientos procedentes de las inversiones directas realizadas por el sector privado español en el exterior, un 144,5% frente al 70,8% del año anterior. La recomposición de los ingresos netos por rentas a favor de los procedentes de inversiones directas y en cartera en detrimento de otras inversiones refleja el aumento de los activos españoles frente al resto del mundo. Finalmente, tanto la balanza de transferencias corrientes como la de capital mostraron, en términos del PIB, un saldo similar al del año anterior, un 0,3% y un 0,9%, respectivamente. Estos saldos se vieron favorecidos por los ingresos procedentes de la UE, que el año anterior habían registrado un importante retraso por la entrada en vigor del nuevo escenario de programación presupuestaria (2000-2006).

Cuadro 5.29. Saldo de operaciones corrientes con el resto del mundo

184

Informe Económico 2001

Millones de euros

1999

2000

2001

1. Exportaciones de bienes (precios fob)

106.122

125.596

131.294

2. Exportaciones de servicios

18.781

23.070

26.139

3. Consumo final de no residentes

30.573

33.902

37.099

4. Importaciones de bienes (precio fob)

134.718

163.016

168.205

5. Importaciones de servicios

22.908

27.211

29.090

6. Consumo con el resto del mundo

5.216

6.003

6.853

7. Remuneración de asalariados neta

-30

-152

-106

8. Impuestos ligados a la producción e importación pagados a la UE

3.756

3.914

4.140

9. Subvenciones recibidas de la UE

5.589

5.803

6.834

10. Rentas netas de la propiedad y de la empresa

-8.728

-8.619

-10.752

12. Transferencias corrientes netas

1.431

82

65

-12.860

-20.462

-17.715

Saldo Fuente: Contabilidad Nacional, INE y Cuentas Financieras, Banco de España.

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SERVICIO DE ESTUDIOS

Cuadro 5.30. Balanza de Pagos (% PIB)

1997

1998

1999

2000

2001

Cuenta corriente

0,5

-0,5

-2,3

-3,4

-2,6

Balanza comercial Balanza servicios Turismo Balanza rentas Del trabajo De inversión Transferencias corrientes

-2,4 3,6 4,0 -1,2 0,0 -1,2 0,5

-3,5 3,7 4,2 -1,3 0,0 -1,3 0,6

-5,1 3,8 4,5 -1,6 0,0 -1,6 0,5

-6,2 4,0 4,6 -1,5 0,0 -1,5 0,3

-5,4 4,2 4,6 -1,6 0,0 -1,6 0,3

Cuenta capital

1,1

1,1

1,2

0,9

0,9

Cuenta corriente y de capital

1,6

0,6

-1,2

-2,6

-1,8

Fuente: Contabilidad Nacional, INE y Cuentas Financieras, Banco de España.

La capacidad o necesidad de financiación de la nación se obtiene como el saldo de las operaciones corrientes más las transferencias netas de capital recibidas. Cuadro 5.31. Cuenta de capital con el resto del mundo Mill. de euros 1999 1. Saldo de operaciones corrientes con el resto del mundo -12.860 2. Transferencias de capital recibidas 7270 3. Transferencias de capital pagadas -590 4. Adquisiciones menos cesiones activos no financieros no producidos 184

2000

2001

-20.462 5.949 -660

-17.715 6.183 -472

-35

160

CNFN (1+2+3-4)

-15.138

-12.164

-6.364

Fuente: Contabilidad Nacional, INE y Cuentas Financieras, Banco de España

Las inversiones de España en el exterior y del exterior en España estuvieron condicionadas tanto por la desaceleración de la actividad, que afectó a los procesos de fusiones y adquisiciones, como por la volatilidad y descenso de las cotizaciones bursátiles. En este contexto, tanto la adquisición de activos como de pasivos exteriores registraron un descenso importante, del 40% y del 30%, respectivamente. En cuanto a la variación de activos, destaca la contracción de la inversión extranjera di-

recta (IED), al caer un 50% frente a una caída del 25% de la inversión en cartera. En el primer caso, la magnitud de la caída está afectada por el hecho de que el año 2000 fuera un año excepcional, ya que el volumen de inversión directa en 2001 (un 4,8% del PIB) es similar al realizado en media en los años de fuerte expansión exterior de las empresas españolas (un 4,1% del PIB en 1997-1999). En cuanto al destino de la IED, la UEM, en línea con lo acontecido en 2000, recibió la mayor parte de los fondos, ya que absorbió el 46% de los fondos, mientras que Latinoamérica recibió el 34%. En cuanto a la inversión en cartera, la caída de las acciones, motivó un desplazamiento hacia la renta fija. Respecto a la variación de pasivos, la IED del exterior en España registró un descenso del 40% y la inversión en cartera un 50%. Estas caídas reflejan el escenario de incertidumbre en los mercados financieros en la segunda parte de 2001. La inestabilidad política y económica en Latinoamérica, la incertidumbre sobre la recuperación a nivel internacional y sobre la evolución de los beneficios empresariales continuará condicionando los flujos financieros a corto plazo.

1997

1998

1999

2000

2001

Inversiones directas (VNP-VNA) Variación neta de pasivos Variación neta de activos Inversiones de cartera (VNP-VNA) Variación neta de pasivos Variación neta de activos Otras inversiones (VNP-VNA) Variación neta de pasivos

-1,1 1,1 2,2 -0,7 2,2 2,9 -3,4 0,3

-1,2 2,0 3,2 -4,5 2,9 7,4 -3,9 3,9

-4,4 2,6 7,0 -0,3 7,5 7,8 -9,2 -2,5

-3,0 6,7 9,7 -0,2 10,5 10,7 -7,4 1,9

-1,1 3,7 4,8 -2,8 4,7 7,5 -4,0 0,7

Variación neta de activos

3,7

7,8

6,7

9,3

4,7

Fuente: Cuentas Financieras, Banco de España

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(% PIB)

Informe Económico 2001

Cuadro 5.32. Cuenta financiera

SERVICIO DE ESTUDIOS

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Recuadro 5.10. El impacto de los cambios en los tipos de interés oficiales sobre la renta de las familias Las decisiones de política monetaria afectan al gasto de los hogares a través de multitud de canales1 , entre lo que destaca la renta disponible de las familias (RFD)2 . El impacto sobre la RFD de cambios en los tipos de interés depende, fundamentalmente, de la posición acreedora o deudora de los agentes, si bien éste no es el único elemento determinante de los cambios en la rúbrica “Rentas netas de la propiedad” ante una modificación de los tipos de interés oficiales. La estructura del balance financiero de las familias y la velocidad e intensidad con la que los cambios en los tipos de interés oficiales se trasladan a los tipos de su activo y de su pasivo condicionan el impacto final de la política monetaria sobre la renta y, por tanto, sobre las decisiones de gasto de los hogares. El peso de las “Rentas netas de la propiedad” como fuente de renta se ha reducido desde la segunda mitad de los noventa. En 2001 tan sólo representaban el 3% de la RFD, frente al 6,2% en 1995; porcentajes que se reducen al –0,3% y 3,5%, respectivamente, cuando sólo se consideran las “Rentas netas de intereses”. Este descenso se explica exclusivamente por los menores ingresos procedentes de la remuneración de los activos mantenidos por las familias, que redujeron su peso en la RFD hasta un 4,2% en 2001 desde el 8% en 1995, ya que el coste del pasivo se mantuvo próximo al 4,5% de la RFD tanto al principio como al final del periodo. Esta evolución refleja no sólo el descenso de los tipos3 , sino también la reestructuración de los activos de las familias4 , el aumento del crédito y el mayor peso del concedido a tipo variable, lo que ha alterado las respuestas de los ingresos generados por los activos y del coste del pasivo a cambios en los tipos de interés.

186

Informe Económico 2001

En cuanto a los activos de las familias, se ha producido un desplazamiento de su riqueza hacia instrumentos menos líquidos (fondos de pensiones) y más dependientes de la evolución de los mercados financieros (fondos de inversión y acciones). Como consecuencia de esta reestructuración, ha aumentado el peso de los instrumentos financieros, cuya rentabilidad se determina en forma de ganancia (pérdida) de capital cuando se vende y no a través de pagos periódicos, generalmente fijos. Por tanto, la proporción de activos financieros cuyo rendimiento está más vinculado a la evolución de los tipos de interés se ha reducido (56,7% del total en 1994 frente a un 38,3% en 2001)5 , lo que disminuye la sensibilidad de los ingresos generados por los activos financieros de las familias a las decisiones de política monetaria. Aunque no cabe duda de que el descenso de los tipos de interés ha impulsado el desplazamiento de la riqueza de los hogares hacia activos de renta variable e influido en su cotización, es difícil conocer qué parte de la evolución de su precio ha venido determinada por los cambios de tipos llevados a cabo por la autoridad monetaria y qué parte por otros factores. Por este motivo, los activos de renta variable no se consideran al realizar el ejercicio que se presenta en esta nota, esto es, al estimar el impacto de las decisiones de política monetaria sobre la RFD. Respecto al coste del pasivo, el descenso de los tipos de interés no ha supuesto una reducción importante de la carga financiera, por el significativo aumento del volumen del crédito6 , impulsado, en parte, por la ampliación de los plazos de amortización7 . Además, el aumento de la proporción del crédito a tipo variable8 implica que los movimientos de tipos de interés se trasladan con una mayor intensidad al coste del pasivo. 1 La respuesta del consumo privado a un cambio en los tipos de interés depende del impacto neto del efecto sustitución, del efecto renta y del efecto riqueza. En este recuadro nos centramos en el segundo de ellos. 2 No debe olvidarse que el impacto final de las decisiones de política monetaria sobre el gasto de las familias viene determinado además por otros factores difíciles de cuantificar, como la incidencia sobre las expectativas de los agentes, el grado de dependencia de las familias del crédito bancario, la posibilidad de recurrir a fuentes alternativas de financiación, la disponibilidad de activos que se ofrecen como colateral en la solicitud de un crédito y la existencia de una prima de riesgo de crédito. Todos ellos afectan a la capacidad del agente para endeudarse y, por tanto, a sus decisiones de gasto. 3 El tipo de interés oficial se ha reducido desde el 9,25% que alcanzó el tipo marginal de la subasta decenal del Banco de España en junio de 1995 hasta el 3,25% en que se situaba a finales de 2001 el tipo de interés del BCE. 4 Así las “Rentas distribuidas por las sociedades” han pasado de representar el 1% del la RFD en 1995 a un 1,4% en 2001. 5 Sólo se están considerando los activos financieros que reciben una remuneración directamente relacionada con los tipos de interés que fija el mercado. En este caso se agrupan bajo la denominación de activos de renta fija a los depósitos, fondos de inversión y deuda pública en manos de las familias. El resto de los activos o no se remuneran (efectivo) o su remuneración es menos dependiente de los tipos de interés del mercado monetario (contratos de seguros, dividendos, etc) o aún dependiendo de ellos su obtención está sujeta a restricciones legales (Fondos de pensiones). Así, se considera que los depósitos se remuneran de acuerdo a los tipos de interés que otorgan los bancos a los depósitos a distintos plazos y los fondos de inversión y la deuda pública según la evolución de los tipos de interés de la deuda pública en el mercado secundario. En cuanto a la renta variable, su evolución depende de multitud de factores (crecimiento potencial de los beneficios, sistema impositivo, política de dividendos, grado de liquidez, integración internacional, tipos de interés real) y, a corto plazo, las decisiones de política monetaria pueden afectar a su cotización por dos canales. Uno, a través de su impacto sobre el tipo de interés real y otro a través de las expectativas de los agentes. En este sentido una reducción de los tipos tiende a elevar la cotización de las acciones. Sin embargo, es difícil, determinar que parte de esta mejora se debe a factores intrínsecos del parqué bursátil y que parte a factores externos. Así, por ejemplo, en el caso de la bolsa española, la evidencia empírica apunta a que su evolución se explica fundamentalmente por factores intrínsecos (privatizaciones, crisis latinoamericana), por el comportamiento de otras plazas bursátiles y por el mercado de deuda y, en menor medida, por los tipos de interés a corto plazo. 6 Desde 1995 el crédito concedido a las familias por el sector financiero residente ha crecido a una tasa media anual del 16,4%. 7 El plazo medio de amortización de un crédito hipotecario se sitúa en 20 años desde 1998, frente a 10 años en 1990, según estimaciones del BBVA. 8 El crédito a tipo variable concedido por las Entidades financieras al sector residente representaba a finales de 2001 en torno al 57% del total frente a un 21% a comienzos de 1992. Esta proporción se eleva considerablemente si se considera sólo el crédito hipotecario, ya que el concedido a tipo variable podría representar en torno al 90% del total.

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SERVICIO DE ESTUDIOS

De lo anterior se deduce que, en la década de los noventa, se ha reducido el peso de los activos que reciben una remuneración periódica, ha aumentado la sensibilidad del coste del pasivo a cambios en los tipos de interés y se ha moderado la posición acreedora de las familias, como consecuencia, fundamentalmente, del aumento del crédito. Estos cambios han condicionado el impacto sobre la renta de las familias del importante descenso que han registrado los tipos de interés oficiales en España desde el máximo alcanzado 1995. La posición acreedora neta de las familias implica que, en principio, la relajación de la política monetaria tendría un impacto negativo sobre su renta. La magnitud del mismo dependerá de las características de los instrumentos financieros que configuran el balance financiero, composición del activo y pasivo, y de la intensidad con la que los cambios en los tipos oficiales se trasladan a los tipos del activo y del pasivo. La comparación de la evolución de los tipos a los que se remuneran los activos financieros que ofrecen una rentabilidad fija y a los que se financian los pasivos con los tipos de interés oficiales, revela que recortes de éstos se han trasladado a los tipos del pasivo con más intensidad que a los del activo. La fuerte competencia existente entre las entidades financieras, el aumento de las alternativas de inversión y la mayor transparencia e información existente en los mercados financieros han sido los principales factores que han propiciado esta traslación asimétrica de las bajadas de los tipos de interés oficiales. Así, mientras los tipos oficiales se han reducido 4,4 pp en el periodo 19952001, los tipos del activo de renta fija lo han hecho en media en 4,5 pp (3,8 pp si sólo consideramos los tipos de los depósitos) y los tipos del pasivo entre 5,5 pp y 6,6 pp, según se trate de préstamos personales o hipotecarios. La misma conclusión se obtiene a partir de las funciones impulso-respuesta estimadas con un VAR, que tiene en cuenta las interacciones dinámicas entre las variables9 . En el siguiente cuadro se presenta la respuesta de los tipos del activo y del pasivo a un “shock” en los tipos oficiales. A partir de las funciones estimadas se observa que si los tipos de intervención se reducen un punto: i) los tipos del pasivo reaccionan con mayor rapidez e intensidad que los tipos del activo, y ii) en ambos casos el efecto es transitorio y desaparece transcurrido aproximadamente año y medio. En media, en el primer año, por cada punto de descenso (aumento) de los tipos del pasivo, los tipos de interés del activo se reducen (aumentan) 0,8 puntos, un 20% menos10 . Es decir, que si la autoridad monetaria recorta en un punto el tipo de interés de referencia, el tipo de interés a que se remunera el activo de las familias se reduce 0,8 puntos, mientras que el coste al que se financia el pasivo se reduce un punto. Respuesta a un aumento de un punto en el tipo de intervención de la autoridad monetaria Impacto inicial valor

Impacto máximo periodo

Duración meses

Activo Cuentas corrientes Tipo depósitos hasta 3 meses Tipo depósitos 1 año a menos de 2

0,052 0,312 0,290

0,659 1,212 0,989

7m 7m 7m

19 m 19 m 16 m

Pasivo Crédito personal de 1 año a menos de 3 Crédito hipotecario a más de 3 años

0,607 0,109

1,293 1,097

5m 7m

18 m 16 m

9 El VAR se ha estimado con datos mensuales para el periodo comprendido entre enero de 1991 y diciembre de 2001. El VAR se construye con cuatro variables: i) una medida de producto (IPI), ii) el nivel de precios (IPC), iii) el tipo de interés oficial, representado por el tipo marginal de la subasta decenal del Banco de España hasta 1998 y por el tipo de intervención del BCE desde 1999, y iv) un tipo de interés representativo del activo o del pasivo de las familias. 10 Según las estimaciones realizadas por Sáez la respuesta de un punto en los tipos a corto plazo (interbancario a tres meses) es casi perfecta, mientras que en el caso de los depósitos bancarios sería de aproximadamente 0,6 puntos. Sáez, F. (1995): “Los tipos de interés activos y pasivos de los bancos y cajas de ahorro y su relación con los tipos de interés interbancario”. Banco de España.

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Por tanto, al evaluar el impacto de un cambio en los tipos de interés oficiales sobre la renta de las familias, además de considerar los distintos instrumentos financieros en los que se materializa su riqueza y las deudas asumidas, hay que considerar el comportamiento asimétrico de los tipos del activo y del pasivo. En el segundo cuadro

Informe Económico 2001

Fuente: Servicio de Estudios BBVA

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se presenta el impacto sobre las rentas netas de intereses de un descenso de un punto en los tipos de interés de referencia del BCE. Teniendo en cuenta el impacto asimétrico de la política monetaria sobre los tipos de interés de los activos y de los pasivos, se supone que la decisión del BCE se repercute íntegramente al coste del pasivo pero sólo en un 80% al tipo de interés de los activos (Escenario I). Bajo este supuesto, la merma de ingresos netos que se produciría en 2001 sería de 2.291 millones de euros (-0,35% del PIB), tanto por los menores ingresos por la remuneración del activo considerado (0,57% del PIB) como por los menores pagos por el pasivo (0,2% del PIB). Por tanto, una relajación de las condiciones monetarias de un punto en los tipos de interés de referencia reduciría la renta disponible de las familias, a pesar de la mayor traslación de la relajación monetaria a los tipos de interés de los préstamos. Impacto de un descenso de un punto en el tipo de intervención sobre la renta disponible

Mill. euros

Activo* %/PIB Pasivo** %/PIB Saldo %/PIB

Escenario I Respuesta de los tipos del activo y del pasivo -0,8 -1,0

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

-3.681 -0,57 -1389 -0,2 -2.291 -0,35

-3.765 -0,62 -1.129 -0,2 -2.636 -0,43

-3.593 -0,64 -875 -0,2 -2.718 -0,48

-2.932 -0,56 -763 -0,1 -2.169 -0,41

-2.678 -0,54 -631 -0,1 -2.047 -0,41

-2.523 -0,54 -550 -0,1 -1.973 -0,42

-2.447 -0,56 -510 -0,1 -1.937 -0,44

* Los activos financieros que se consideran son: depósitos, deuda pública y participaciones en fondos de inversión de renta fija ** Sólo se han considerado los créditos concedidos por las Instituciones del sistema crediticio Fuente: Servicio de Estudios BBVA

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Informe Económico 2001

A pesar del importante aumento registrado por el crédito en los últimos años y del desplazamiento de la riqueza financiera hacia activos de renta variable y planes de pensiones o jubilación11 , que ha minorado el volumen del stock de riqueza que ofrece una remuneración periódica, la reducción de los tipos de intervención por parte de la autoridad monetaria genera un efecto renta negativo en las familias españolas12 . Una forma de ilustrar como el cambio en la estructura financiera de las familias afecta a la magnitud del efecto renta es simular que hubiera sucedido si se hubiesen mantenido inalteradas las preferencias de las familias entre los distintos tipos de activos financieros. Para ello se reconstruye el balance financiero de las familias a partir de 1995. Se considera que los recursos disponibles para adquirir nuevos activos, que vienen determinados anualmente por la capacidad de financiación del sector familias, se distribuyen entre los distintos tipos de activos financieros según el porcentaje que representaban sobre el total de activos en el año base (1995)13 . Es decir, si en 1995 los depósitos representaban el 44,7% del total de los activos financieros mantenidos por las familias, un 44,7% de la capacidad de financiación de las familias se invertirá en este activo. Además se supone que la adquisición de estos activos se distribuye uniformemente a lo largo del año y que, por tanto, genera unos intereses. Finalmente, se considera que los intereses generados cada año se reinvierten en el mismo tipo de activo que los generó. Suponiendo que la estructura financiera no ha experimentado cambios (Escenario II), se obtiene el impacto sobre los ingresos por intereses de un descenso en los tipos de interés del activo en 0,8 puntos. Los resultados se presentan en desviaciones respecto al escenario base (Escenario I). 11 Los pasivos representan en 2001 en torno al 33,6% de los activos totales frente a un mínimo en la segunda mitad de los noventa del 27,8% en 1998. Si sólo se consideran los prestamos y los activos de renta fija, los pasivos representaban en 2001 en torno al 60,4% de los activos frente al 38,6% de 1995. Cifras que se elevan al 80.7% y a1 128,3% ,respectivamente, si se incluyen la renta variable. 12 Si los tipos de interés hubieran permanecido fijos desde 1995, la renta disponible de los hogares, ceteris paribus, hubiera sido en torno a un 1,8% superior en media cada año en el periodo 1996-2001. 13 No se está teniendo en cuenta que la adquisición neta de activos financieros no viene determinada exclusivamente por la capacidad o necesidad de financiación de las familias, sino también por las plusvalías generadas y realizadas por la venta de activos financieros. Estas plusvalías no tienen porque destinarse exclusivamente a mayor consumo o inversión residencial sino que pueden destinarse también a la adquisición de nuevos activos financieros.

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Impacto de un descenso de un punto en el tipo de intervención sobre la renta disponible bajo diferentes escenarios de estructura del activo Mill. euros

2001

2000

1999

1998

1997

1996

-3.681

-3.765

-3.593

-2.932

-2.678

-2523

-0,57 -3.282 -0,50 -1.389,1 -0,21

-0,62 -3.117 -0,51 -1.129,2 -0,19

-0,64 -1.864 -0,33 -8.74,8 -0,15

-0,56 -298 -0,06 -762,8 -0,14

-0,54 2.215 0,45 -631,0 -0,13

-0,54 2.864 0,62 -550,3 -0,12

-2.291 -0,35 -1.893 -0,29

-2.636 -0,43 -1.988 -0,33

-2.718 -0,48 -989 -0,17

-2.169 -0,41 465 0,09

-2.047 -0,41 2.846 0,58

-1.973 -0,42 3.414 0,74

Estructura del activo Activo*

Escenario I

Activo*

%/PIB Escenario II %/PIB

Observada Sin cambios

Pasivo** Saldo Escenario I %/PIB Escenario II %/PIB

Observada Sin cambios

* Los activos financieros que se consideran son: depósitos, deuda pública y participaciones en fondos de inversión de renta fija ** Sólo se han considerado los créditos concedidos por las Instituciones del sistema crediticio Fuente: Servicio de Estudios BBVA

Se observa que en 1996, 1997 y 1998 el impacto negativo sobre las rentas de intereses motivado por el descenso de los tipos habría sido compensado por el aumento del saldo en este tipo de activos. Por tanto, el desplazamiento de la riqueza financiera de las familias desde instrumentos de renta fija a variable ha provocado que la merma de ingresos de las familias, vía rentas de intereses, derivada del importante proceso de reducción de tipos desde 1995, sea más intensa, contribuyendo a reducir la importancia de esta rúbrica como fuente de renta para las familias. Ello confirma el papel que ha desempeñado la reestructuración de la riqueza financiera en la transmisión de la política monetaria a la renta disponible y, en definitiva, a la demanda agregada14 . Pese a este cambio en la estructura de los activos financieros, el mantenimiento de una fuerte posición acreedora por parte de las familias15 permite que movimientos en el nivel de los tipos de interés tengan un impacto del mismo signo en su renta disponible. Es decir, un aumento (descenso) de los tipos de interés provoca un aumento (descenso) de la renta disponible de las familias.

189

Dado que las rentas netas por intereses no se distribuyen uniformemente entre las familias, sino que son aquellas con un mayor nivel de renta y, por tanto, con una propensión marginal a consumir más baja, las más dependientes de la evolución de esta rúbrica, el efecto final sobre el consumo privado de los cambios en la renta disponible del conjunto de los hogares no es inmediato. El sesgo que la distribución de los activos introduce parece que se ha reducido en los últimos años a tenor del aumento del número de partícipes en los fondos de inversión de renta fija, 5,4 millones en 2001 frente a 2,4 millones en 1993. 15 La riqueza financiera definida como activos financieros totales menos pasivos financieros totales ha experimentado un crecimiento importante, representando un 120,5% en 2001 frente a un 110,4% en 1995. En cambio, si se tienen en cuenta exclusivamente los activos y pasivos considerados en este ejercicio, su saldo, aunque elevado, se ha reducido de forma importante en los últimos años, fundamentalmente por el aumento del crédito (18,5 puntos de PIB desde 1995), hasta un 33,7% del PIB en 2001 frente a un 51,2% en 1995.

Informe Económico 2001

14

L a

SERVICIO DE ESTUDIOS

Sistema financiero

Durante el año 2001 la caída de los mercados financieros por segundo año consecutivo hizo que el ahorro se continuara canalizando hacia inversiones conservadoras. No obstante, la proximidad de la puesta en circulación del euro fue un factor adicional que incidió sobre las tenencias de activos más líquidos. El afloramiento del efectivo atesorado1 , generó un descenso en el efectivo en manos del público, acelerando la reducción del peso de los billetes y monedas en el total de los activos financieros. Por el contrario, los depósitos en las entidades de crédito continuaron creciendo por encima del 13%, alentados por el mal comportamiento de los mercados financieros y la fuerte ofensiva de los bancos on-line. Los depósitos a la vista aumentaron un 17%. No obstante, como se observa en el gráfico, crecieron a una tasa promedio del 8% durante todo el año, siendo en los dos últimos meses cuando se aceleraron de manera importante. Ello se debió sobre todo al incremento de los depósitos a la vista de las empresas no financieras que crecieron un 12% intertrimestral durante el último trimestre del año. Aunque esta misma tendencia se observó también en los depósitos a la vista de las familias, que crecieron un 6% durante el cuarto trimestre. Además, la finalización de una ofensiva de la banca online en el mes de noviembre provocó un trasvase desde depósitos a plazo hacia cuentas a la vista y de ahorro. Véase recuadro “El efecto euro en la economía española”. Gráfico 5.26

Depósitos a la vista y a plazo (% variación anual)

25

La caída de los mercados por segundo año consecutivo fue, de nuevo, el principal determinante de la evolución de la inversión institucional. El patrimonio de las sociedades de inversión colectiva, que comprenden los fondos y las sociedades de inversión, disminuyó 0,4% durante el año frente a la caída del 8% de 2000. No obstante, la evolución ha resultado dispar según el tipo de institución. El patrimonio de los fondos de inversión se redujo un 3% el año pasado. Sin embargo, hay que tener en cuenta que casi la mitad de la caída se debe a los reembolsos realizados por la SEPI a principios de año (2.582 millones de euros). Si se excluye este movimiento se observa que las aportaciones netas (suscripciones menos reembolsos) durante el año hubieran sido positivas. La mayor aversión al riesgo de los inversores se reflejó en un cambio en la composición de las carteras, que vieron aumentar la importancia de los productos de renta fija y FIAMM en detrimento de los fondos de renta variable y mixtos. Los FIAMM pasaron a representar el 25% del patrimonio de los fondos de inversión frente al 18% en 2000. Asimismo, dentro de los FIM, los fondos de renta fija (incluyendo los garantizados) aumentaron su ponderación en la cartera de un 30% a un 39% siendo los fondos internacionales los que más peso perdieron.

15

El ahorro previsional continuó ganando peso en los activos financieros de las familias aunque a un ritmo inferior al de 2000. El patrimonio de los fondos de pensiones aumentó un 16% en 2001 frente al 20% el pasado año.

5

-5

Fuente: Banco de España

jul.01

ene.01

jul.00

ene.00

jul.99

ene.99

jul.98

-15

ene.98

Informe Económico 2001

D. Plazo

D. Vista

Los bancos on-line continuaron en 2001 su fuerte expansión captando el 20% de los nuevos depósitos del sistema. A través de ofertas de pasivo muy agresivas alcanzaron una cuota de mercado del 1,5% de los depósitos del sistema financiero y del 4% sobre el total de bancos.

Por el contrario, las Sociedades de Inversión Mobiliaria (SIM y SIMCAV) registraron un incremento del 25%, pasando a representar casi el 10% de la inversión colectiva.

35

190

e s p a ñ o l a

Ello explica en parte que los depósitos a plazo terminaran el año con un incremento del 13% tras haber crecido durante todo el año a una tasa promedio del 21%.

El ahorro vuelve a los bancos

1

e c o n o m í a

El segmento que más aumentó fue de nuevo el de empleo (21%), debido a que continuó, aunque con menor intensidad que el año anterior, el proceso de exterioriza-

L a

e c o n o m í a

e s p a ñ o l a

SERVICIO DE ESTUDIOS

Gráfico 5.27

Patrimonio de las Sociedades de Inversión Colectiva (millardos de euros)

220

En 2001, las familias continuaron endeudándose, a pesar de la desaceleración económica. Los pasivos financieros de las familias alcanzaron el 61% del PIB, nivel ligeramente inferior al promedio europeo.

FIM FIAMM SIM SIMCAV 200

Durante los últimos cinco años, el aumento de la capacidad de endeudamiento provocado por unos tipos de interés estructuralmente más bajos, ha permitido un mayor apalancamiento financiero de las familias, que han destinado su deuda principalmente a la adquisición de vivienda.

180

160

140

2001

2000

1999

1998

120

Fuente: CNMV

ción de los planes de pensiones de sus empleados por parte de las empresas no financieras. Según las estimaciones de la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones aproximadamente la mitad de las exteriorizaciones (7.500 millones de euros) se ha materializado en planes de pensiones2 lo que explica el 61% del incremento de patrimonio de los fondos de pensiones durante los últimos dos años. En el segmento individual, el patrimonio creció un 13% frente al 14% de 2000.

El sector inmobiliario ha crecido muy dinámicamente durante estos años y además se ha visto beneficiado por la caída de los mercados financieros, convirtiéndose en una de las principales alternativas de inversión. Desde 1997, el crédito hipotecario aumentó un 19% anual en promedio. Si se incorporan las titulizaciones llevadas a cabo por las entidades de crédito, el crecimiento se elevaría al 20%. En 2001, el crédito hipotecario aumentó el 18%, en línea con el crecimiento de los últimos cinco años. Por el contrario, el crédito al consumo se ralentizó intensamente durante 2001, creciendo el 0,5%. No obstante, es importante destacar el diferente comportamiento del crédito al consumo de bienes no duraderos y duraderos, ya que este último aumentó un 23%.

El crédito continuó creciendo, pero menos El crédito al sector privado moderó su crecimiento respecto al año anterior (12% desde 17% en 2000), siendo más pronunciada la moderación en el crédito a empresas que a las familias. 2

Según la ley las empresas podían optar por exteriorizar hacia planes de pensiones o hacia seguros. Gráfico 5.28

Crédito a empresas y familias (% variación anual)

Por su parte, las empresas fueron más sensibles a la desaceleración económica que las familias, moderando su demanda de financiación durante 2001. El crédito a actividades productivas pasó de crecer el 17% en 2000 al 9,5% en 2001. El sector primario, el de transportes y comunicaciones y los servicios de intermediación financiera fueron los sectores que experimentaron una mayor moderación. Por el contrario, el crédito a la actividad inmobiliaria y a la hostelería, a pesar de moderarse, continuó creciendo a tasas altas.

17

13

Empresas

Fuente: Banco de España

sep.01

mar.01

sep.00

mar.00

sep.99

mar.99

sep.98

mar.98

9

De hecho, durante el año pasado las fuentes de financiación alternativas sufrieron una fuerte desaceleración. El mal comportamiento de los mercados de renta variable y la desaceleración económica provocaron que las emisiones en los mercados de capitales de las empresas no financieras, incluyendo las emisiones de sus filiales en el exterior, fuesen un 54% inferiores a las de 2000.

191

El crédito bancario continuó siendo la fuente de financiación principal de las empresas españolas, representando el 49% de los pasivos financieros netos.

Familias

Informe Económico 2001

21

L a

SERVICIO DE ESTUDIOS

e c o n o m í a

e s p a ñ o l a

Cuadro 5.33. Variables financieras (Tasa de variación anual en %, salvo indicación expresa)

Depósitos a la vista y de ahorro Depósitos a plazo Patrimonio de Fondos de inversión Patrimonio de Fondos de pensiones Crédito al sector privado

1996

1997

1998

1999

2000

2001

Saldo (mm €)

7,7 -2,1 53,3 36,0 7,4

13,9 -11,5 44,5 25,6 13,8

18,9 -5,9 25,5 24,0 16,8

12,6 14,6 1,3 16,3 15,2

5,7 24,7 -11,3 19,8 17,3

14,4 12,6 -2,7 15,8 11,7

263 194 178 44 625

Fuente: Banco de España e Inverco

Las emisiones de renta variable cayeron un 89% respecto a 2000, si bien hay que tener en cuenta que fue un año especialmente activo. Por el contrario, las emisiones de renta fija tuvieron una ligera recuperación especialmente en las emisiones de corto plazo (pagarés). Aun así, la renta fija continúa representando tan sólo un 2,5% de los pasivos financieros netos de las empresas no financieras.

Gráfico 5.29

Rentabilidad sobre activos en 2001 (Cuentas Consolidadas de los cinco mayores bancos)

(%) 1,6

1,2

0,8

Resultados bancarios: de vuelta al negocio tradicional

0,4

España

Austria

Grecia

Finlandia

Portugal

Irlanda

Italia

Luxemburgo

Francia

Holanda

Alemania

La actividad básica del negocio continuó creciendo muy dinámicamente. Como se ha señalado anteriormente, a pesar de experimentar una moderación, el crédito contiGráfico 5.30

Margen de intermediación y comisiones (Como porcentaje del margen ordinario) 90

Margen de intermediación (esc. Izq.) Comisiones netas (esc. Dcha)

26

Fuente: Banco de España

2001

2000

1999

1998

1997

1996

10

1995

70

1994

14

1993

75

1991

18

1992

80

1990

22

1989

85

1988

Durante los últimos años, el sistema bancario experimentó un proceso de desintermediación que redujo progresivamente el peso del negocio tradicional en favor de las comisiones.

Sin embargo, durante 2001, debido al mal comportamiento de los mercados de capitales, el margen de intermediación ha recuperado protagonismo.

1987

Aun así, si se realiza una comparación internacional, las entidades españolas presentan el menor descenso en los resultados de los sistemas bancarios desarrollados. La rentabilidad sobre activos de los principales grupos bancarios españoles registró una de las caídas más bajas (-11 puntos básicos) de los países desarrollados (-41 puntos básicos en Alemania o -38 en EE.UU.). Manteniendo, además, una rentabilidad de las más elevadas de Europa, siendo sólo superada en la UEM por Austria.

Fuente: The Banker y BBVA

1986

192

Informe Económico 2001

La caída de los mercados de capitales, las dotaciones al fondo de cobertura estadístico (sin el cuál se hubiera registrado un incremento del 7,6% en los resultados antes de impuestos, frente al descenso del 0,7%) y la fuerte dotación de provisiones de los grandes bancos debida principalmente a la crisis argentina, son los factores principales que explican esta moderación.

Bélgica

0,0

El beneficio de las entidades de depósito durante el pasado año registró un aumento de 3,4% frente al 20,3% del año pasado.

e c o n o m í a

e s p a ñ o l a

SERVICIO DE ESTUDIOS

nuó creciendo a tasas muy altas en 2001. Además, los depósitos, fuente de financiación de menor coste para las entidades de crédito3 , experimentaron un aumento muy fuerte. Ello, unido a un incremento del diferencial de clientes (diferencial entre los tipos de interés de los créditos y los depósitos), impulsó al beneficio obtenido entre los ingresos de créditos y el coste de los depósitos a crecer un 18%. Todo ello se tradujo en un fuerte incremento del margen de intermediación (25% anual), reforzado, además, por los ingresos por dividendos, principalmente en los grandes bancos, que tuvieron lugar en el cuarto trimestre del año y que representaron el 37% de los ingresos del trimestre. De hecho, como se observa en el gráfico, el año pasado fue el primero desde 1992 en el que se experimentó un aumento en el diferencial rentabilidad-coste, debido en parte a la diferencia de ajuste de los productos de activo y de pasivo. Los ingresos por comisiones crecieron tan sólo un 3,5% en 2001, frente al 11% en 2000, registrando una caída en su peso sobre los activos totales medios. La menor actividad en los servicios relacionados con la renta variable y con los fondos de inversión, que ha reducido el ingreso de estas comisiones en un 5%, es la principal explicación de este resultado. En el caso de los fondos, el mayor peso de los FIAMM y de los FIM de renta fija también tuvo un efecto negativo ya que las comisiones son mucho menores en este tipo de productos. Véase recuadro “Financiación del crédito: de vuelta a los depósitos”.

Los gastos de explotación crecieron durante el año pasado un 6,4%, debido principalmente al incremento de los gastos de personal. Este aumento se ha concentrado especialmente en las cajas de ahorro y las cooperativas de crédito que continuaron con sus políticas de expansión. Por el contrario, en los bancos tuvo una importancia destacada la consolidación de los procesos de fusión iniciados en los últimos dos años. La reducción de la plantilla de los bancos (-3%) fue más que compensada por las contrataciones de las cajas (4%) y de las cooperativas de crédito (7%). Aun así, si se mide la productividad de la banca como cantidad del crédito real por empleado, se observa que este ratio creció un 9% en 2001, tras cinco años de expansión en los que aumentó un 74% acumulado. La moderación de los otros gastos generales y de las amortizaciones ha permitido continuar las mejoras del ratio de eficiencia, que ha pasado de un 63% en 2000 a un 57% en 2001, el ratio más bajo de los últimos trece años. La ganancia ha sido particularmente acusada en los bancos, que han pasado de un ratio del 62% en 2000 al 54% en 2001. Esto contribuyó a que el margen de explotación fuera un 35,6% superior al del año anterior.

Gráfico 5.31 Gráfico 5.32

Diferencial Activos Rentables-Pasivos Onerosos

Ratio de eficiencia

(%)

(Gastos de explotación/Margen Ordinario)

2,7 2,6

66

2,5

64

2,4

62

2,3

60 58

2,1 56

Fuente: Banco de España

Fuente: Banco de España

2001

2000

1999

1998

1997

54

1996

2001

2000

1999

1998

1997

1996

2

193

2,2

Informe Económico 2001

(%)

1995

3

Por su parte, las comisiones de servicios de cobros y pagos han acusado la menor actividad económica y, especialmente, la reestructuración y concentración de la red de cajeros que tuvo lugar durante el año pasado que ha reducido los ingresos por las comisiones de las tarjetas de débito.

1995

L a

L a

SERVICIO DE ESTUDIOS

(%) 14 13 12 11 10 9

Bélgica

Luxemburgo

España

Francia

Irlanda

Alemania

Grecia

Holanda

Finlandia

Portugal

Austria

Italia

8

(Ratio de los cinco primeros grupos bancarios excepto en Francia, Irlanda, Italia y Portugal en los que figuran cuatro de los cinco primeros grupos) Fuente: The Banker y BBVA

En lo que respecta a la solvencia, el ratio de capital según las normas del BE se situó en el 11% en 2001, 0,5 puntos porcentuales superior al del año pasado. Las entidades españolas son unas de las más solventes a nivel europeo, especialmente en el nivel básico o Tier 1. Además, las entidades de crédito españolas están fuertemente provisionadas. El ratio de cobertura (provisiones sobre créditos dudosos) se situó en el 212% a finales de 2000 frente al 86% de 1996. El año pasado fue el primer año completo de vigencia del fondo de cobertura estadístico4 . Esto ha provocado un incremento muy superior de las provisiones (25%) 4

Esta provisión tiene por objetivo la cobertura del valor esperado promedio del coste por insolvencias, evitando la prociclicidad en la dotación de provisiones.

La calidad de la cartera de crédito sigue siendo buena. En 2001 la tasa de mora del sistema financiero se situó en el 1,22% frente al 1,24% de 2000. Como se observa en el gráfico, parece detectarse una ruptura de la relación estructural que existía entre el crecimiento económico y la tasa de mora. En el pasado, con crecimientos económicos similares a los de 2001, la tasa de mora acostumbraba a situarse en niveles más elevados. Diferentes motivos explican esta evolución. El mantenimiento de los tipos de interés en niveles estructuralmente más bajos es la primera razón. En segundo lugar, se da un efecto estructura, ya que el crédito que más ha crecido es el hipotecario, que tiene una tasa de mora mucho más baja que el resto de crédito. En diciembre de 2001 era de 0,51% frente al 1,15% del resto de crédito. Por último, también parece detectarse una mejora en la gestión de riesgos de las entidades de crédito. No obstante, el volumen de créditos morosos empezó a crecer durante el año 2001 por primera vez desde 1994. El volumen de préstamos dudosos de las entidades de crédito era, a finales del año pasado, un 10% superior al del ejercicio anterior. El año 2001 se puede considerar un año de consolidación en el proceso de expansión internacional de las entidades de crédito españolas. En el gráfico adjunto se presenta la composición por países de los activos consolidados de la banca española en el exterior. Tan sólo los activos frente a los países de

Gráfico 5.34

Gráfico 5.35

Tasa de mora de los bancos y crecimiento económico*

Internacionalización de la banca española (millones de dólares)

Tasa de mora

8

Informe Económico 2001

e s p a ñ o l a

que del volumen de créditos dudosos (10%), aunque no parece haber tenido un impacto apreciable en la evolución del crédito.

Gráfico 5.33

Ratio BIS

7

350.000

6

300.000

5

250.000

4

200.000

3

150.000

2

100.000

99

01

1

98 50.000

00

0 -1,1

-0,1

0,9

1,9

2,9

3,9

4,9

Crecimiento del PIB

194

e c o n o m í a

* Se ha eliminado el efecto que tuvo Banesto en el dato de morosidad de 1994 Fuente: Banco de España y BBVA

0

1999

2000

América Latina En desarrollo (ex. LatAm) Centros Offshore

Fuente: BIS

2001

Otros desarrollados Europa (desarrollados)

L a

e c o n o m í a

e s p a ñ o l a

SERVICIO DE ESTUDIOS

la Unión Europea y con los centros offshore (principalmente por las emisiones de deuda de las entidades financieras) aumentaron ligeramente durante 2001. Por el contrario, el proceso de expansión hacia América Latina experimentó una ralentización tras un lustro de fuerte crecimiento5 . Véase apartado de Sistema Financiero en el capítulo 4: América Latina.

No obstante, la cuenta de resultados consolidada presentó un crecimiento en los resultados después de impuestos de 6,4% superior al 3,4% de las cuentas individuales.

Cuadro 5.34. Indicadores de las entidades de crédito (Tasa de variación anual en %, salvo indicación expresa) 1996

1997

1998

1999

2000

2001

ROA ROE Ratio de Eficiencia Ratio de Solvencia (Banco de España)

0,66 12,5 63,8 12,5

0,71 13,5 64,4 12,4

0,73 14,0 64,8 11,6

0,74 14,3 65,7 11,1

0,81 14,6 63,1 10,5

0,75 12,9 57,2 11,0

Tasa de mora (Entidades de crédito) Ratio de cobertura Activos en el exterior (mill. dólares)*

4,31 86,1 56.400

2,91 105,0 104.711

2,00 125,3 121.723

1,49 145,2 255.222

1,24 168,5 356.410

1,22 211,7 346.229

Informe Económico 2001

* Entre 1996 y 1998 no se incluyen los activos frente a países desarrollados Fuente: Banco de España, BIS

195

5

Durante el año pasado, la inestabilidad de la región y el positivo desarrollo del mercado nacional redujeron la aportación relativa de los bancos extranjeros en el margen de explotación.

L a

SERVICIO DE ESTUDIOS

e c o n o m í a

e s p a ñ o l a

Recuadro 5.11. Financiación del crédito: de vuelta a los depósitos Los depósitos de otros sectores residentes (OSR) son la principal fuente de financiación de la inversión crediticia de los bancos y las cajas de ahorro españoles. En los cinco años que ha durado la última expansión crediticia, el ratio créditos/depósitos ha aumentado en ambos tipos de entidades, poniendo de manifiesto el mayor apalancamiento de éstas sobre estos recursos tradicionalmente más baratos que fuentes de financiación alternativas como la liquidez que puede obtenerse del BCE o los préstamos interbancarios1 . Desde 1997 hasta finales de 2001 el crédito a OSR en bancos y cajas ha aumentado un 80% y un 130% respectivamente frente a un crecimiento de los depósitos del 47% y del 65%. Como se observa en el gráfico, a finales de 2001 el volumen de créditos concedidos a OSR era prácticamente equivalente al de los depósitos de OSR en las cajas y en torno a 1,6 veces en los bancos.

Ratios Créditos/Depósitos 1,8 1,6 1,4

Bancos

1,2

Cuando se analiza la evolución temporal de esta variable se pueden apreciar dos fases diferenciadas. En la primera de ellas, que comprende el período 1997 a 1999, el ratio 0,8 Cajas créditos/depósitos experimentó un notable incremento. 0,6 Por el contrario, aproximadamente desde 2000, se observó una cierta estabilización, que, en el caso de los ban0,4 cos, se ha tornado en un ligero descenso en 2001. Este cambio en la financiación del crédito obedece a la aceleración de los depósitos que ha sido relativamente intensa Fuente: Banco de España, BBVA el pasado año. En 2001, por primera vez desde que se iniciara la expansión crediticia, el crecimiento de los depósitos de OSR en bancos y cajas ha sido superior al de los créditos de OSR. ene.01

ene.99

ene.97

ene.95

ene.93

ene.91

ene.89

ene.87

ene.85

ene.83

1,0

De hecho, si se aproxima el crecimiento del crédito a OSR (L) por la expresión ∆L L

( ) ( =

∆(L/D) (L/D)

∆D D

) ( ) +

en donde (D) son los depósitos a OSR, se obtiene el resultado que se presenta en los siguientes dos gráficos. En 1997 y 1998 el aumento de la inversión fue financiado en buena medida mediante fuentes alternativas a los depósitos, lo que elevó el apalancamiento de los bancos sobre sus recursos más económicos. Sin embargo, la importancia de los depósitos como fuente de financiación del crecimiento del crédito se intensificó de manera notable desde 1999, período a partir del cual han tenido una contribución fundamental. En 2001 la tasa de crecimiento del crédito a OSR de los bancos (8p.p.) puede descomponerse en una contribución positiva de 11 p.p. proveniente del aumento de los depósitos a OSR y de una contribución negativa de 3p.p en el ratio de apalancamiento de los créditos sobre los depósitos. En las cajas, la práctica totalidad del aumento de los créditos (14 p.p.) vino financiada por el incremento de los depósitos. 1

En 2001 el tipo interbancario a 1 día se situó en promedio en el 4,36% frente al 4,25% del tipo promedio de las operaciones de política monetaria del BCE. Los tipos promedio a los que se remuneraron las cuentas corrientes fueron del 2,42% en bancos y del 2,33% en cajas mientras que los tipos a los que se remuneraron las imposiciones a plazo entre 1 y 2 años se situaron en el 2,98% en bancos y 3,46% en cajas.

196

Informe Económico 2001

Crecimiento del crédito (bancos)

Crecimiento del crédito (cajas)

16

22

14

20

12

16

% var. depósitos

18

10

14

8

12

6

10

4

8

2

6 4

0 -2

% var. ratio créditos/depósitos

2

% var. ratio créditos/depósitos

0

% var. depósitos

-4

-2

97

98

99

Fuente: BBVA

00

01

97

98

99

Fuente: BBVA

00

01

P e r s p e c t i v a s

Capítulo 6

SERVICIO DE ESTUDIOS

Informe Económico 2001

197

INFORME ECONÓMICO

Perspectivas

198

Informe Económico 2001

SERVICIO DE ESTUDIOS

P e r s p e c t i v a s

P e r s p e c t i v a s

60

150 140

empresarial

55

130 50

120 110

45

100

Confianza empresarial

Confianza

40 90

Confianza de los consumidores may.02

ene.02

sep.01

may.01

ene.01

sep.00

may.00

35 ene.00

80 sep.99

La mejoría de la confianza de empresarios y consumidores y el buen comportamiento inicial de los precios bursátiles, superando rápidamente los niveles mínimos alcanzados tras los ataques terroristas, se convirtieron en un buen reflejo de estas expectativas de recuperación de la actividad. En consecuencia, los mercados de futuros sobre tipos de interés, comenzaron a descontar que el inicio del ciclo alcista de tipos se produciría en el verano, con subidas agresivas en la segunda mitad del año, con el objetivo de corregir el tono relajado de la política monetaria. De hecho, los datos de actividad del primer trimestre en las principales economías sorprendieron al alza, especialmente en EE.UU. y Japón, y llevaron a confirmar que el peor momento de la desaceleración había quedado atrás. Los flujos comerciales se reactivaron, favoreciendo especialmente a los países del sudeste asiático. Incluso, en la primavera, algunos bancos centrales como Australia, Canadá o Nueva Zelanda iniciaron el proceso de aumento de sus tipos de interés de intervención. 1 Algunas estimaciones sobre las previsiones de productividad en la economía estadounidense para el periodo 2002-2010 pueden encontrarse en Jorgenson, D.W., Ho, M.S. y K.J. Stiroh (2001): “Projecting productivity growth: lessons from the US growth resurgence”, Reserva Federal de Atlanta o Oliner, S.D. y D.E. Sichel (2002): “Information technology and productivity: where are we now and where are we going”, Reseva Federal de Atlanta.

Informe Económico 2001

Fuente: ISM y Conference Board.

199

En efecto, a comienzos de año, la previsión de recuperación de la actividad encontraba importantes soportes. En primer lugar, la notable expansión de las políticas de demanda durante los meses anteriores. Tanto las medidas contracíclicas en política monetaria, como las fiscales, se estaban percibiendo como efectivas. En segundo lugar, la reducción de los precios del petróleo en la segunda mitad de 2001, suponía una transferencia de renta a las economías industrializadas, que habían sido las que habían experimentado una mayor desaceleración de su actividad. En tercer lugar, tras la inesperada fortaleza del consumo el año anterior y el consiguiente ajuste de las existencias, se esperaba que el inicio del ciclo de inventarios, diese un impulso a la producción, al menos a corto plazo. Ello afectaba a un amplio conjunto de sectores, aunque parecía más claro en algunos, como los automóviles, que habían experimentado en 2001 un año récord de ventas, a pesar de la desaceleración de la actividad. En cuarto lugar, la sorprendente fortaleza de la productividad en EE.UU. en 2001 se convirtió también en un factor de soporte de la actividad, al menos en esta economía. En particular, contribuía a confirmar que la economía americana se había enfrentado a un choque positivo de productividad, que conllevaba un aumento de su producción potencial. La desaceleración no suponía un cambio en el modelo de crecimiento. Las previsiones para la evolución de la productividad en EE.UU. en la década siguiente mostraban que era posible que esta variable creciese en torno al 2%, esto es, ligeramente por debajo de su promedio del 2,4% de la segunda mitad de los años noventa, pero por encima del 1,5% del periodo 1991-951 . Además, junto con la moderación salarial, el aumento de la productividad contribuyó a moderar el crecimiento de los costes y a facilitar la recu-

Gráfico 6.1

Confianza de empresarios y consumidores en EE.UU.

may.99

Tras la notable desaceleración de la actividad mundial en 2001, existían algunos factores para esperar una recuperación económica a medida que fuera transcurriendo 2002, aunque probablemente, con divergencias en su intensidad y en su momento de inicio en las distintas economías. Sin embargo, a medida que pasaron los meses, los riesgos aumentaron y las expectativas de recuperación económica y de inicio del ciclo alcista de tipos de interés se fueron retrasando.

ene.99

Optimismo sobre la recuperación al comienzo de 2002

peración de los márgenes empresariales. Por último, el rango estrecho de evolución de los tipos de interés de largo plazo, sin repuntes significativos, se convertía en un factor positivo para algunos sectores, entre ellos, para la vivienda, reduciendo así el riesgo de un ajuste en esta variable, tras la notable fortaleza que había mostrado el año anterior.

Confianza de los consumidores

Perspectivas: economía internacional

SERVICIO DE ESTUDIOS

P e r s p e c t i v a s

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Problemas microeconómicos con repercusión macroeconómica Pero, tras este favorable comienzo de año, los mercados bursátiles frustraron su recuperación y mostraron una notable y creciente divergencia con el comportamiento observado en los indicadores económicos. Así, a diferencia de lo que cabría esperar en el inicio de una expansión, los precios en el mercado bursátil comenzaron a caer, alcanzando mínimos anuales en el verano y llegando incluso a situarse por debajo de los niveles de septiembre de 2001. El notable aumento de la aversión al riesgo tuvo su reflejo en un “efecto refugio” en el mercado de deuda pública de los principales países industrializados, con el consiguiente descenso de rentabilidades en todos los plazos. Ello provocó un notable retraso de las expectativas de inicio del ciclo alcista de tipos de interés, que empezó a descontarse para finales de año o incluso para comienzos de 2003. Esto es, un aumento de la incertidumbre sobre la actividad se tradujo en la expectativa de mantenimiento de unas condiciones monetarias relajadas durante más tiempo del previsto al comenzar el año. Gráfico 6.2

Indicador adelantado de actividad del G-7 e índice de bolsa mundial 40%

8%

Indicador adelantado de actividad

INDICE DE BOLSA

20%

4%

10%

2%

0%

0%

-10%

-2%

-20%

-4%

-30%

INDICADOR DE ACTIVIDAD

6%

30%

-6%

Índice de bolsa mundial jun.02

dic.01

jun.01

dic.00

jun.00

dic.99

jun.99

dic.98

-8% jun.98

-40%

200

Informe Económico 2001

Fuente: OCDE y MSCI.

Las razones de este comportamiento de los mercados financieros no se encuentran fundamentalmente en las dudas macroeconómicas, que se habían mantenido durante todo el periodo, y que derivaban de las especiales características que había mostrado la etapa de desaceleración, tanto en su intensidad como en su composición. Hubo nuevos factores, de carácter microeconómico o político, que justificaron el retroceso de los precios bursátiles. Entre ellos, destacaron las incertidumbres generadas por los problemas de contabilidad de las empresas. El caso Enron ocurrido a finales de 2001 resultó no ser un hecho aislado,

sino que diversas empresas se vieron afectadas por problemas en sus balances a medida que transcurrió 2002. A ello se unió la continua decepción en las expectativas de recuperación de los beneficios empresariales y la percepción de cambios en la política en EE.UU., especialmente en la política comercial, protegiendo algunos sectores, o en la de tipo de cambio, cuestionándose la continuidad de la política de “dólar fuerte”. Además, la incertidumbre política generó tensiones adicionales en algunos países en desarrollo, como Brasil, ante la proximidad de las elecciones legislativas y el creciente apoyo popular al candidato de izquierda Luis Ignacio “Lula” da Silva, o Turquía ante la enfermedad del Presidente del país y la debilidad de la coalición de gobierno. Estas situaciones elevaron la aversión al riesgo de los inversores internacionales e hicieron temer un contagio entre emergentes, al contrario de lo que había ocurrido en 2001. El principal riesgo en este contexto, consistía en que el clima de pesimismo empresarial se mantuviera o incluso se agudizara, provocando caídas adicionales de los precios bursátiles. Esto tendría una repercusión negativa sobre un escenario macroeconómico que continuaba teniendo un componente importante de incertidumbre. Por un lado, el descenso de la riqueza financiera de las familias, por segundo año consecutivo, podría convertirse en el detonante de un ajuste notable del consumo, tras su notable fortaleza del año anterior. Un ajuste que en países con bajo nivel de ahorro privado como EE.UU. podía ser de magnitud importante. Además, el deterioro de las expectativas de demanda, podría finalmente provocar la corrección de los precios del sector inmobiliario, que hasta el momento se habían mantenido al margen de la desaceleración, acentuando la corrección del gasto de las familias. Por otro, el negativo comportamiento de los precios bursátiles podría conllevar un retraso de los planes de inversión, con el consiguiente efecto negativo sobre la actividad. En conjunto, el riesgo de una recuperación más moderada de lo esperado o incluso de una nueva desaceleración de la actividad aumentaba en este clima de pesimismo. Evidentemente, con mayor aversión al riesgo, algunas de las incertidumbres macroeconómicas cobraron mayor atención. Así, el notable endeudamiento de las familias, a pesar de ser considerado un reflejo en gran medida de un mayor acceso al mercado de capitales y de una mayor capacidad de pago por el aumento de riqueza acumulado en años anteriores, se convirtió en un factor de riesgo que podría añadir presión para el ajuste del consumo. Preocu-

P e r s p e c t i v a s

SERVICIO DE ESTUDIOS

pó también el creciente deterioro del ahorro público. En EE.UU., las previsiones presupuestarias se revisaron significativamente a la baja, de forma que, en el verano, se esperaba un déficit superior al 1% para el conjunto de 2002. En Europa, países como Alemania, Portugal, Francia e Italia elevaron significativamente sus déficit previstos, mostrando los dos primeros crecientes dificultades para cumplir el límite del 3% del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC). Esta situación de las cuentas públicas se combinó en EE.UU. con la preocupación por un elevado déficit por cuenta corriente, que apenas se redujo en medio punto en la desaceleración de 2001, situándose en el 3,9% en términos del PIB.

Tras crecer un 1,2% en 2001, se esperaba que la economía estadounidense alcanzase con comodidad un crecimiento Gráfico 6.3

Expectativas de tipos a tres meses descontadas por los mercados de futuros con vencimiento junio 2003. 6,0

EE.UU.

5,5 5,0 4,5 4,0

UEM

3,5 3,0

jul.02

may.02

mar.02

ene.02

nov.01

sep.01

jun.01

2,5

6,0 5,5

4,5 4,0 3,5

2 años 3,0 2,5

jul.02

may.02

mar.02

ene.02

nov.01

sep.01

jul.01

2,0

Fuente: Bloomberg.

del 2% en 2002, especialmente tras el fuerte crecimiento observado en el primer trimestre de este año. Además, hasta el momento, no se había iniciado el proceso de recuperación de existencias, tras un importante e inesperado descenso de las mismas a finales de 2001, por lo que se estimaba que sólo esta variable podría aportar un punto porcentual al crecimiento en 2002. La principal incertidumbre, por tanto, no era su comportamiento de corto plazo, sino fundamentalmente las previsiones para 2003 de esta economía. En principio, en un escenario de recuperación de la confianza de los inversores, o de menor pesimismo de los mercados, era posible que la economía alcanzase tasas de crecimiento en torno al 3,2% el próximo año. Esto es, tasas inferiores a las observadas en la segunda mitad de los años noventa, pero similares al promedio de las últimas dos décadas. De hecho, resultó muy significativo que en la primera mitad de 2002 se sucedieron las revisiones al alza de las previsiones de crecimiento de EE.UU.2 , después de que éstas alcanzaran un mínimo a finales de 2001. La economía estadounidense tiene bases para la recuperación. No sólo por la agresiva actuación de las políticas de demanda, monetaria y fiscal, sino principalmente porque sigue mostrando un crecimiento de la productividad superior al esperado, una contención de los costes laborales y una ausencia de importantes presiones inflacionistas, que evita repuntes significativos de los tipos de interés de largo plazo. En este caso, el consumo debería moderarse ligeramente, pero no mostrar un ajuste brusco, ya que las reducciones de impuestos, la evolución de la riqueza financiera y los bajos tipos de interés deben compensar par2

Fuente: Bloomberg.

10 años

5,0

Véase por ejemplo, las previsiones del Consensus Forecast o de The Economist.

Informe Económico 2001

EE.UU.: ¿el protagonista de la recuperación?

Tipos de interés en EE.UU.

201

Frente a este escenario de riesgo, el retorno de la confianza a los mercados podría basarse en la consideración de que los acontecimientos en el sector empresarial estaban sirviendo de base para avanzar hacia una mayor transparencia, regulación y supervisión. En conjunto, superadas las incertidumbres económicas se esperaba que el crecimiento de la economía mundial se situara en 2002 en el 2,6%, apenas dos décimas por encima del observado en 2001, pero con un perfil creciente a lo largo del año, de forma que en 2003 la economía recuperase tasas de crecimiento próximas a su nivel potencial, esto es, en el entorno del 3,5%. En este contexto, la recuperación del comercio mundial habría de ser moderada, y los flujos de inversión directa mantendrían una cierta cautela.

Gráfico 6.4

P e r s p e c t i v a s

SERVICIO DE ESTUDIOS

cialmente el deterioro del empleo y el peor comportamiento de la riqueza financiera.

Gráfico 6.6

Inversión no residencial en EE.UU. En tasa interanual

Gráfico 6.5

Consumo privado en EE.UU. En tasa interanual

6 5 4

Escenario base

3 2 1

202

2003

2001

2002

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1991

1992

-1 1990

Informe Económico 2001

Escenario de riesgo 0

Fuente: BEA y BBVA.

Frente a este escenario de crecimiento moderado, el pesimismo de los mercados conlleva el riesgo de que la economía se introduzca en un “circulo vicioso”, con un fuerte ajuste del consumo y con un significativo retraso de la inversión, que crecería así a tasas negativas durante tres

10

Escenario base

5 0 -5 -10

Escenario de riesgo 2003

2002

2001

2000

1998

1997

1996

1995

1993

1992

-15

1991

La principal incertidumbre reside en la evolución de la inversión en un contexto de expectativas de ventas domésticas moderadas y de continua decepción en las expectativas de beneficios. Lo cierto es que existen algunos factores para señalar que el ajuste de la inversión ha terminado y que se podría recuperar de forma moderada en los próximos trimestres. Entre ellos, el punto de inflexión en la capacidad utilizada, el creciente diferencial entre la nueva tecnología y el promedio de la tecnología utilizada por las empresas o la necesidad de hacer frente a la obsolescencia de los equipos. Esta última está ligada al cambio en la composición de los activos de inversión, con un creciente peso de los equipos de comunicación y de tecnología de la información, que tienen un período de reposición más corto que los activos de inversión tradicionales. Todo ello puede ayudar a la recuperación de la inversión, aunque probablemente, su crecimiento en 2003 será moderado, en torno al 5%, la mitad del crecimiento promedio alcanzado en la segunda mitad de los noventa.

15

1990

En un contexto de recuperación, aunque moderada, del comercio mundial, y con un dólar menos apreciado de lo que se esperaba a comienzos de año, el sector exterior puede dejar de detraer crecimiento en la economía, a diferencia de lo ocurrido en años anteriores.

Fuente: BEA y BBVA.

años consecutivos. En este caso, el crecimiento en 2003, se situaría por debajo del de 2002, y la economía podría describir un perfil de actividad en “w”. Sin duda, el retraso en la recuperación de los beneficios, la profundización del descenso de los precios bursátiles, nuevas irregularidades contables, la aparición de problemas en el sector asegurador o bancario pueden aumentar la probabilidad de este escenario. Pero, sin nuevas sorpresas negativas, es razonable pensar que la economía estadounidense tiene bases suficientes para avanzar hacia una recuperación moderada de la actividad en los próximos trimestres.

UEM: a ritmo lento En la UEM, se espera una expansión moderada de la actividad, tras el mínimo alcanzado en el último trimestre de 2001. La recuperación está apoyada principalmente en una mejoría del sector externo y en la superación de las incertidumbres que han mantenido la inversión en niveles bajos. El consumo, que se ha desacelerado significativamente a principios de 2002, sorprendiendo a la baja, se ha visto negativamente afectado por el deterioro de la renta disponible de las familias, y probablemente se mantendrá moderado por el “efecto euro”, esto es, por el hecho de que es probable que haya habido un adelanto de compras, sobre todo de bienes duraderos ante el canje de la moneda física que tuvo lugar a comienzos de 2002. Unos tipos de interés reales en niveles bajos, que podrían mantenerse durante más tiempo del previsto a comienzos de año, una recuperación paulatina de la renta de las familias y los recortes de impuestos directos3 previstos en muchos paí3 A pesar de que su efecto puede ser menor al que esperan los gobiernos, ante el deterioro de las previsiones de déficit presupuestario en Europa, que compromete la sostenibilidad de estos recortes.

P e r s p e c t i v a s

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ses pueden convertirse en soportes del consumo en los próximos meses. Los riesgos se mantienen a la baja, especialmente si la confianza no se recupera, si se agudiza el deterioro de la riqueza financiera o si se ralentizan significativamente las ganancias que se han estado observado en la riqueza inmobiliaria. En conjunto, tras un crecimiento del 1,5% en 2001, la actividad en la UEM aumentará un 1% en 2002 y se situará en su crecimiento potencial en 2003, esto es, en el 2,3%.

Gráfico 6.8

Inflación en la UEM En tasa interanual 3,5

Total 3,0 2,5 2,0

Subyacente 1,5

5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5

2003

2001

2002

2001

2000

1999

1998

1998

1997

1996

1995

1995

0,0

Fuente: Eurostat y BBVA.

Sin embargo, a medida que fue transcurriendo 2002, la apreciación del euro cambió el balance de riesgos para la economía europea. Por un lado, suponía un posible freno al crecimiento de las exportaciones, que habían

ago.03

mar.03

oct.02

may.02

dic.01

jul.01

feb.01

sep.00

abr.00

nov.99

jun.99

Fuente: Eurostat y BBVA.

sido el componente más dinámico de la economía en los últimos trimestres. Por otro, contribuía a reducir los riesgos inflacionistas en el área. Aunque, en un principio la apreciación fue moderada en magnitud, y, en consecuencia, se esperaba que sus efectos fuesen limitados tanto en crecimiento como en inflación4 , el escenario de riesgo para Europa implicaba una apreciación adicional y duradera del euro, en cuyo caso sería necesario revisar a la baja las previsiones de crecimiento e inflación. El debate de política económica en Europa siguió centrado en dos grandes aspectos. Por un lado, en el notable deterioro de las previsiones de déficit público en un buen número de países, principalmente Alemania, Francia, Italia y Portugal, y, como consecuencia, en el escaso margen para adoptar medidas fiscales discrecionales de carácter contracíclico. Aunque, en realidad, el origen del problema fue el retroceso en la consolidación fiscal en la última expansión económica, en la práctica, los países empezaron a cuestionar la necesidad de una mayor flexibilidad del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, comprometiendo seriamente la credibilidad de este acuerdo. Alemania y Portugal, que ya habían evitado que se activara el mecanismo de alerta preventiva del PEC por su desviación presupuestaria de 2001, se enfrentaban en 2002 con dificultades para situar el déficit por debajo del 3%. Italia y Francia elevaron significativamente sus previsiones de déficit, ya que decidieron llevar a cabo recortes de impuestos direc-

Informe Económico 2001

En tasa interanual

0,5

4

Utilizando el modelo BBVA-ARIES una apreciación duradera del 10% del euro con el dólar supone entre una y dos décimas de menor crecimiento y de menor inflación en la UEM. La metodología de la curva de Phillips proporciona resultados similares para la inflación.

203

Gráfico 6.7

PIB en la UEM

1,0

ene.99

En este contexto de crecimiento moderado, la preocupación en los primeros meses de 2002 fue principalmente el deterioro observado de las expectativas de inflación a medio plazo. Los aumentos de impuestos indirectos, las adversas condiciones meteorológicas, el progresivo aumento del precio del petróleo en 2002 y el “efecto redondeo”, mayor del esperado, ante el canje del euro, llevaron a revisar al alza las previsiones de inflación para 2002 y 2003, de forma que, era posible esperar que ésta se situará por encima del techo del objetivo del BCE. En concreto, las previsiones se situaron en el 2,4% en promedio para ambos años. Los riesgos, además, eran claramente al alza, especialmente porque los consumidores percibían que la introducción del euro había generado subidas de precios mayores de las esperadas, lo que se unía a la situación de los últimos años, en los que los trabajadores se habían visto sorprendidos sistemáticamente por una inflación superior a sus expectativas. La consecuencia podría ser una mayor agresividad salarial.

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tos. El hecho de que, a pesar de este deterioro de las previsiones fiscales, no aumentasen significativamente los tipos de interés de largo plazo, añadió presión al debate sobre la reforma del PEC. Sin embargo, la relajación de los compromisos fiscales solo podría conducir a una menor estabilidad del área, con un coste en términos de crecimiento. Por otro lado, el debate se centró en la necesidad de elevar el crecimiento potencial de la UEM, mediante el avance en las reformas estructurales. Este es, sin duda, el principal límite al crecimiento, especialmente en un momento en el que muchos inversores, ante las incertidumbres de EE.UU., se replanteaban la composición geográfica de sus carteras y la UEM podría haberse convertido en un destino atractivo. En 2002, la cumbre de Barcelona, prevista dentro de la presidencia española de la UEM, trató de ser un impulso a estas reformas. En la práctica, esta cumbre sólo sirvió para relanzar los objetivos de Lisboa, con escasas novedades, aunque con un calendario de acciones concretas y de metas cuantitativas en algunos casos. Su puesta en práctica en los meses siguientes debería ser una prioridad para Europa.

204

Informe Económico 2001

Asia: recuperación con riesgos Durante los primeros meses de 2002 la mejoría de las expectativas de recuperación de la economía norteamericana apuntaba a una rápida recuperación de la demanda externa que sería el motor del crecimiento en Asia. Al transcurrir la primera mitad de año, los países de esta zona experimentaron un efecto de contagio en la evolución negativa de las bolsas internacionales. Pero el efecto mas negativo, paradójicamente, se ha producido por la apreciación del tipo de cambio en Japón y los países mas dinámicos de la zona, especialmente, de Corea. Las bajas tasas de crecimiento esperadas para las principales áreas industrializadas y emergentes han devuelto la atención de los mercados hacia los países de Asia, apreciando sus divisas. En Japón, la gradual mejoría del comercio exterior en el primer trimestre, impulsado por un tipo de cambio frente al dólar estable en el intervalo 130-135 yenes por dólar, permitió la recuperación gradual de la producción y la reducción de stocks. Los índices de bolsa se recuperaron desde mínimos históricos, los índicadores anticipados y Tankan comenzaron a mejorar y la deflación se redujo. A partir de mediados de abril, el yen experimentó una apreciación muy rápida, hasta aproximarse a los 115 yenes por dólar, una

P e r s p e c t i v a s

cotización que pone en peligro el vigor y la duración de una recuperación incipiente. El inevitable comportamiento menos favorable en el sector exterior, la debilidad de la inversión y una recuperación limitada del consumo privado -en un proceso todavía no terminado de ajuste de plantillas en las empresas- se traducirá en un crecimiento negativo en 2002 del 0,8%, tres décimas superior al del año precedente. El yen debería ajustar la cotización hacia el intervalo 120125 yenes por dólar, que permitiera mejorar la competitividad sin crear tensiones serias con los países del entorno asiático. La economía china registró un crecimiento cercano al 8% durante la primera mitad de 2002, período en el que se benefició de una política muy expansiva del sector público y de un mayor crecimiento de las exportaciones conforme se debilitaba el dólar estadounidense, divisa a la que está vinculado el yuan chino. El consumo privado ha sido estimulado por rebajas de impuestos y de tipos de interés, aunque su crecimiento ha sido inferior en dos puntos al del PIB por el rápido aumento del paro, resultado de los procesos de reestructuración en empresas públicas. La economía china crecerá cerca del 8% en 2002, en línea con las tasas registradas en los últimos cinco años, aunque la dificultad de mantener la expansión en el gasto público, unida al posible agotamiento de las políticas expansivas podría traducirse en un menor crecimiento en el futuro. El grupo de nuevos países industrializados implementó medidas contracíclicas ante la fuerte desaceleración en EE.UU. y Japón, sus principales socios comerciales, con medidas de estímulo fiscal y reducción de tipos de interés. Con la ayuda del moderado crecimiento del consumo privado y tasas menos negativos en el sector exterior, el crecimiento puede situarse en el 3,8% en estos países en 2002, 3 puntos mas que el año precedente. Esta recuperación obedece, principalmente, al impulso de Corea, que ya en el primer trimestre de 2002 creció casi un 6%, tasas que podrían mantenerse en los trimestres centrales del año. Taiwan, Singapur y Hong Kong podrán salir de las tasas negativas de crecimiento de 2001, aunque las del año actual se situarán entre el 1% y el 2%. Al igual que en Japón, las tasas previstas de crecimiento podrían reducirse en un contexto internacional de recuperación lenta y en el que persistieran las recientes apreciaciones de los tipos de cambio: entre abril y julio de 2002 el won coreano recuperó mas de un 13% frente al dólar de EE.UU. y el dólar de Taiwan un 6%. El grupo de países ASEAN, menos dependiente de las exportaciones de tecnología, experimentó una menor reduc-

P e r s p e c t i v a s

SERVICIO DE ESTUDIOS

2001

2002

2003

OCDE* 3,9 EEUU 4,1 UEM 3,5 RU 3,0 Japón 2,2 Países en desarrollo 5,4 Latinoamérica 4,2 Países en transición 6,3

1,1 1,2 1,5 2,4 -0,5 4,1 0,4 4,9

1,3 2,0 1,0 1,9 -0,8 4,5 0,4 3,9

2,6 3,2 2,3 2,8 1,0 5,2 4,1 4,2

MUNDIAL

2,4

2,6

3,7

4,7

Fuente: FMI y BBVA

Cuadro 6.2. Inflación y previsiones 2000

2001

2002

2003

OCDE* 2,5 EEUU 3,4 UEM 2,3 RU 2,1 Japón -0,7 Países en desarrollo 5,4 Latinoamérica 6,8 Países en transición 22,0

2,3 2,8 2,5 2,2 -0,7 5,6 6,0 18,1

1,6 1,6 2,4 2,3 -0,9 6,2 12,6 10,7

2,0 2,5 2,4 2,5 -0,5 5,1 8,0 10,1

MUNDIAL

3,9

3,3

3,2

4,2

Fuente: FMI y BBVA

ción en el crecimiento del PIB en 2001 aunque la recuperación de 2002 será también mas moderada, un 3,2% de aumento del PIB en el conjunto de países, solo medio punto mas que el año precedente.

Sin prisas para subir los tipos de interés La consecuencia del pesimismo de los mercados a medida que transcurrió el año fue el retraso en las expectativas de inicio del ciclo alcista de tipos, tanto en EE.UU. como en Europa. En la economía americana, la Reserva Federal que modificó su sesgo en marzo de “bajista” a “neutral”, fue mostrando después, a medida que los precios bursátiles descendieron, una decidida voluntad de mantener los tipos de interés en niveles mínimos durante el tiempo que fuera necesario. De hecho, un ejemplo crecientemente utilizado en este periodo fue el de la economía japonesa a principios de los años noventa5 . El argumento utilizado fue que el excesivo optimismo en las previsiones de crecimiento y de inflación en esta economía llevaron a la polí5 En este sentido, en junio de 2002, se publicó en la Reserva Federal un documento de trabajo con notable impacto en los mercados. Véase Ahearn, A., J. Gagnon y otros (2002): “ Preventing deflation. lessons from Japan’s experience in the 1990’s”, Intenational Finance discussion papers, nº 728

En Europa, a pesar de la incertidumbre sobre la actividad y de la debilidad de la demanda interna, el deterioro de las expectativas de inflación presionó al alza significativamente los tipos de interés al comenzar 2002. Además, la idea de que las condiciones monetarias, que incorporan no sólo los tipos de interés reales sino también la evolución del tipo de cambio, estaban en máximos históricos de relajación llevó a pensar en que el BCE adelantaría a la Reseva Federal en el inicio del ciclo alcista de tipos. Sin embargo, la apreciación del euro, que se acentuó en la primavera, redujo significativamente la presión sobre la autoridad monetaria. La posibilidad de que esta apreciación cambiaria ayudara a reducir la presión inflacionista, y las dudas adicionales que suponía para la actividad, llevaron a retrasar las subidas de tipos de interés. En un escenario de riesgo en EE.UU., cabría esperar una apreciación duradera del euro, y con ello el BCE mantendría sus tipos de interés en los niveles de 3,25% en que empezaron el año, tanto en 2002 como en 2003. En definitiva, a medida que transcurrió el año se moderaron las expectativas de subidas de tipos, retrasándose su inicio, e incluso señalando la posibilidad de que, en caso de que se materializasen los riesgos a la baja en el escenario económico, las principales economías industrializadas

Informe Económico 2001

2000

tica monetaria a mantener un tono demasiado restrictivo. Un mayor realismo hubiera permitido adoptar una política más relajada, que podría haber servido de soporte a la economía. En conjunto, el temor a que esto mismo estuviera ocurriendo en EE.UU., llevó a pensar que resultaba más prudente retrasar las subidas de tipos de interés, hasta tener más información sobre la evolución de la economía. Sin presiones inflacionistas significativas, la Reserva Federal mostraba una mayor preocupación por un escenario de riesgo caracterizado por bajo crecimiento y deflación. De hecho, la utilización de una regla monetaria, incorporando las previsiones de este escenario, mostraba que el resultado más probable para los meses siguientes era el mantenimiento en el resto de 2002 y durante 2003 de los tipos de interés en los mínimos históricos alcanzados a finales de 2001, sin descartarse incluso un descenso de los mismos. En un escenario de reducción de las incertidumbres que permitiese una recuperación paulatina de la actividad, con un crecimiento acercándose a su potencial en 2003, esto es, en el entorno del 3,2%, y una inflación en tasas del 2,5%, la Reserva Federal iniciaría el ciclo alcista de tipos al finalizar 2002, pero probablemente lo haría a un ritmo moderado.

205

Cuadro 6.1. PIB y previsiones

P e r s p e c t i v a s

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se enfrentaban a un periodo prolongado de tipos de interés en niveles mínimos. Gráfico 6.9

Tipos de interés a 3 meses en EE.UU. y previsiones 7%

países. El diferencial de rentabilidades de largo plazo es uno de los determinantes de la evolución del tipo de cambio. En este sentido, el hecho de que los tipos de interés de largo plazo en EE.UU. se hayan situado por debajo de los europeos, en contra de lo que se esperaba al comenzar el año, ha presionado a la baja al dólar frente a la divisa europea.

6% 5% 4%

Escenario base 3% 2%

Escenario de riesgo sep.03

mar.03

sep.02

mar.02

sep.01

mar.01

sep.00

mar.00

sep.99

mar.99

1%

Fuente: Reserva Federal y BBVA

Gráfico 6.10

Tipos de interés a 3 meses en la UEM y previsiones 5,5% 5,0%

Escenario base 4,5% 4,0% 3,5%

Escenario de riesgo 3,0%

Este cambio de expectativas se ha producido además en un momento en el que, tras la desaceleración de la actividad estadounidense en 2001, el ajuste observado en el saldo de la balanza por cuenta corriente ha sido de magnitud muy limitada. Ello hace posible que, en el caso de una recuperación paulatina de la actividad estadounidense, se produzca una ampliación del déficit hacia niveles del 5% del PIB, esto es, en máximos históricos. Durante la segunda mitad de los noventa, tres factores interrelacionados permitieron considerar el elevado déficit corriente como sostenible. El primero, que la economía no se enfrentaba a una escasez de ahorro, ya que la reducción del ahorro privado se había compensado con un aumento del ahorro público, consecuencia del proceso de consolidación fiscal de la economía. El segundo, era el aumento de productividad, que sustentó la idea de que la economía estaba en un “círculo virtuoso” e impulsó la inversión exterior hacia EE.UU. Por último, durante este periodo, un tercio de la financiación del déficit corriente se llevó a cabo con inversión extranjera directa, que, en principio, resulta más estable que la financiera.

sep.03

mar.03

sep.02

mar.02

sep.01

mar.01

sep.00

mar.00

sep.99

mar.99

2,5%

Fuente: BCE y BBVA

206

Informe Económico 2001

¿Fin del “dólar fuerte”? En medio de las crecientes incertidumbres, tal vez uno de los hechos más destacados de la primera mitad de 2002 fue la depreciación del dólar frente a prácticamente todas las divisas mundiales, con la excepción de las de América Latina o la lira turca. El movimiento a la baja de la divisa americana fue gradual, aunque más intenso desde abril, pero este cambio de comportamiento generó un notable debate sobre la posibilidad de que la depreciación del dólar se agudizara en los meses siguientes. En realidad, detrás de la depreciación del dólar hubo un notable deterioro de la rentabilidad esperada de los activos estadounidenses en comparación con la de otros

En 2002 empezó a surgir el temor de que algunos de estos factores estuvieran cambiando, y, que en consecuencia, fuera difícil sostener el déficit corriente. Así, frente a la consolidación fiscal de años anteriores, el deterioro de las previsiones de déficit público hizo pensar en un retorno a una situación de “déficit gemelos” como la de mediados de los años ochenta. Ahora bien, a diferencia de lo ocurrido entonces, no se observó ni un aumento de los tipos de interés reales ni una sobreapreciación del tipo de cambio. Al contrario, los tipos de interés se mantuvieron en mínimos históricos y el tipo de cambio comenzó a depreciarse. En segundo lugar, a pesar del ajuste de la inversión, se siguió defendiendo el modelo de crecimiento de la economía estadounidense, que había propiciado un aumento del crecimiento potencial, lo que debería permitir mantener unos niveles elevados de rentabilidad a medio plazo. Por último, a pesar del descenso de los flujos de inversión directa ha-

P e r s p e c t i v a s

SERVICIO DE ESTUDIOS

cia EE.UU., la inversión financiera se mantenía elevada y era posible que la inversión directa se recuperase ante una reducción del pesimismo de los mercados. En definitiva, probablemente, en un contexto de notable incertidumbre se estuviera produciendo una sobrerreacción del tipo de cambio del dólar, con lo cual cabría esperar que, a medida que la confianza se recuperara y la economía estadounidense mostrara una recuperación hacia su crecimiento potencial, la depreciación de la divisa se detuviera e incluso pudiera apreciarse en 2003. Ahora bien, en caso de que las incertidumbres se mantengan, y el escenario de riesgo se materialice, el dólar continuará depreciándose, si bien no se espera un ajuste adicional brusco similar al de los años ochenta, dado que las condiciones de la economía son claramente diferentes. En este caso, es más probable que con el euro se mantenga en 2002 Y 2003 en un rango entre 1 y 1,1. En cualquier caso, la reacción del resto de países ante la depreciación del dólar mostró notables diferencias. Así, en Europa se asumió la apreciación del euro con relativa complacencia, no sólo por el impacto psicológico que suponía recuperar la paridad con el dólar, perdida a comienzos de 2000, sino también porque esto reducía el dilema de política monetaria del BCE, al moderar la presiones inflacionistas. En Japón, por el contrario, la apreciación del yen llevó a las autoridades monetarias a intervenir de nuevo en el mercado de cambios. Las primeras intervenciones lograron frenar la apreciación de la divisa nipona, pero el creciente pesimismo sobre la economía estadounidense se convirtió progresivamente en un límite a la efectividad de estas actuaciones.

Latinoamérica: los flujos de capital, otra vez la clave del crecimiento Los precios de las materias primas y la evolución de los flujos de capital explican buena parte de la evolución económica de América Latina en los últimos 20 años. Así, si la crisis regional del año 1999 estaba ocasionada por un derrumbe en el precio de los productos básicos, la presente recesión económica está ocasionada por una caída importante en los flujos de capital.

Los flujos de capital en 2002, en niveles mínimos Cuando se analizan las entradas netas de capital en América Latina desde una perspectiva de largo plazo, se puede apreciar que la crisis asiática tuvo un impacto negativo duradero sobre dichos flujos. Las entradas de capital6 del periodo 1998-2001 fueron un 25% menor que las de 19911997. Pero el año 2002 tiene lugar una nueva caída de dichas entradas de capital en América Latima. Según nuestras estimaciones, las entradas se van a reducir en alrededor de 30 mil millones de dólares, frente a 2001. La caída en las entradas de capital en la región tiene su origen principal en la crisis argentina y la pérdida de confianza en ese país. De hecho, las salidas de capital comenzaron en 2001, sumando alrededor de 6 mil millones de dólares. En 2002 y 2003 se seguirán produciendo salidas por importes de 14 y 12 mil millones de dólares, respectivamente. Obviamente, las previsiones del año 2003 deben ser tomadas con cautela. No se puede descartar que si Argentina implementa un plan creíble con el aval de FMI, la desconfianza termine y, con ello, buena parte de las salidas de capital.

120 115 110 105 100 95 90 85

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

80

Latinoamérica es una región que necesita de la financiación internacional para crecer. Cuando se reduce, como está ocurriendo en 2002, la región presenta un pobre balance económico. En otras ocasiones, como en 1995, la ausencia de financiación privada era suplida, en parte, por 6

Fuente: Reserva Federal.

Las entradas netas de capital se han deflactado por el índice de precios de exportaciones de los países industrializados que elabora el Fondo Monetario Internacional.

207

En el resto de la región se iniciará la recuperación, aunque moderada. El fin de la incertidumbre política en Brasil, junto con la recuperación económica de México, deberían ayudar a que se produzca un moderado aumento de las entradas de capital en 2003 por 10 mil millones de dólares.

Tipo de cambio efectivo real del dólar

Informe Económico 2001

Gráfico 6.11

SERVICIO DE ESTUDIOS

financiación pública, lo que ayudaba a un ciclo económico algo más suave. Sin embargo, el FMI ha entrado en una nueva fase que conlleva unas ayudas oficiales más reducidas. El aumento de las entradas de capital previstas en 2003 es consistente con el mayor crecimiento estimado para ese año. Hay un elemento clave que podría alterar este panorama favorablemente: las reformas estructurales. Latinoamérica tiene pendientes muchas de las reformas “de segunda generación”. Un avance en el proceso reformista podría ayudar a captar capitales internacionales por encima de lo previsto. Sin embargo, el contexto social y político de la región no es favorable. Por ello, el impulso reformador en 2002 y 2003 debería ser limitado.

El petróleo, un factor de riesgo en 2003 En el año 2002 los precios de las materias primas relevantes para Latinoamérica experimentarán una caida del 3%, alcanzando en 2003 una estabilidad que estará fundamentada en unos precios del petróleo relativamente elevados, alrededor de 23-24 dólares por barril. Desde 1999, la OPEP mantiene un estrecho control de la oferta de crudo, lo que ayuda a mantener un nivel de precios relativamente elevado. En el periodo 1986-1998 el precio del crudo Brent promedió 18 $/b, frente a 23 $/b del periodo 1999-2001. Aunque la relativa escasez de la oferta va a seguir dominando el panorama petrolero, el aumento de la producción por parte de algunos países ajenos a la OPEP implica un riesgo. La OPEP pierde cuota de mercado con esta política de control de la oferta, por lo que a medio plazo no es sostenible. En algún momento intentará recuperar cuota, pero eso sí a costa de una caída del precio.

208

Informe Económico 2001

México un doble riesgo México se beneficiará de la recuperación norteamericana en 2002 y 2003. México crecerá alrededor del 4% en el último trimestre de este año, dejando definitivamente atrás la recesión de 2001. México ha sido considerado por los mercados financieros desde mediados de 1999 como un “safe haven”, es decir, un mercado refugio en el contexto latinoamericano. La

P e r s p e c t i v a s

recuperación del crecimiento, al ritmo de Estados Unidos, va a permitir mantener ese sentimiento de “safe haven” por parte de los mercados. A medio y largo plazo no es descartable que México siga diferenciándose aún más de los demás países latinoamericanos. A corto plazo, en un contexto de mayor crecimiento, la política monetaria irá haciéndose más restrictiva a medida que pasen los trimestres. El objetivo es alcanzar una inflación próxima del 3% a finales de 2003. Dicha inflación permitiría la convergencia nominal con Estados Unidos, que es la meta del Banco de México y de las autoridades fiscales. La credibilidad ganada por la institución en los últimos años le otorga una considerable ventaja, pero sin duda es un objetivo ambicioso. El proceso de apreciación continuada del tipo de cambio que ha ayudado a reducir notablemente la tasa de inflación quedó interrumpido. Por otra parte, la recuperación de la demanda no será un elemento que ayude a reducir la inflación. Sin embargo, hay dos riesgos de cara a 2002 y 2003 que podrían interrumpir dicha estabilidad financiera y deteriorar las expectativas de recuperación económica. Por un lado, existe el riesgo de la evolución económica de EE.UU. Mientras que las variables macroeconómicas norteamericanas muestran un buen comportamiento, hay factores microeconómicos que apuntan en dirección contraria (crisis de confianza por los acontecimientos relacionados con las empresas Enron y WorldCom entre otros). Si finalmente, los riesgos microeconómicos se imponen, la recuperación no será duradera. El problema es que México es un país vulnerable a la evolución de EE.UU. debido sus elevados vínculos comerciales. De no crecer Estados Unidos con relativa fuerza en los próximos trimestres, la recuperación mexicana estaría en entredicho. Por otro lado, existe el riesgo de contagio procedente de las turbulencias financieras de Brasil. El contagio comercial es muy reducido, ya que las relaciones comerciales de México con el resto de Latinoamérica son bastante escasas. El contagio puede producirse por una doble vía financiera. Por un lado, se podría dar mediante una salida de flujos de cartera, en lo que sería un contagio “clásico”. Por otra parte, podría reducirse el flujo de inversión extranjera directa (IED). Desde 1994 la IED ha sido la principal fuente de financiación del déficit exterior mexicano. Así, en 2001 superó en un 135% el déficit por cuenta corriente. Una caída de la inversión extranjera dificultaría una sólida re-

P e r s p e c t i v a s

SERVICIO DE ESTUDIOS

cuperación económica, al reducirse la financiación disponible para el país.

vado pass-through, comprometiendo el objetivo del 3% para 2003.

Obviamente, el primer riesgo es el más dañino. México lleva un año de recesión económica, a pesar de lo cual se han mantenido una política fiscal y monetaria rigurosas. Si Estados Unidos no termina de salir de la recesión, México probablemente relajaría su política económica. Dicha relajación no es mala per se, pero la convergencia en inflación con EE.UU., que está prevista para 2003, quedaría postergada.

Crecimiento del índice BBVA MAP

Gráfico 6.12

(en términos constantes)* 30 20 10 0 -10 -20

2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

-30

1981

* Deflactado por el índice de precios de export. de los países industrializadaos

Informe Económico 2001

Fuente: BBVA

209

Por otra parte, las turbulencias financieras procedentes de Brasil también pueden abortar la convergencia en inflación. Una depreciación brusca del tipo de cambio tendría un impacto significativo sobre la inflación, debido al ele-

P e r s p e c t i v a s

SERVICIO DE ESTUDIOS

% a/a 5%

4%

ciclo-tendencia 3%

desestacionalizado 2%

sep.03

mar.02

dic.02

1%

jun.01

Así, la economía española continuará desacelerándose los próximos trimestres y no se prevé una recuperación de la actividad hasta el comienzo de 2003. El PIB alcanzará su mínimo cíclico en el segundo semestre de 2002, año en el que registrará un crecimiento medio del 1,7%. En 2003 se iniciará la expansión de la actividad, acelerándose el PIB hasta el 2,5% de media anual, lo que supone que a final de año crecería ligeramente por debajo del 3%. A pesar de la aceleración del crecimiento en 2003, se ralentizará el proceso de convergencia real con el conjunto de la UEM. El diferencial de crecimiento positivo para España de 0,7 p.p. en 2002 se reducirá en 2003 hasta sólo 0,2 p.p.

Gráfico 6.13

Crecimiento del PIB

sep00

La economía española continuó en la primera parte de 2002 la fase de desaceleración cíclica iniciada a mediados de 2000. Se moderó el crecimiento de la demanda interna, con la desaceleración del consumo de los hogares y de la inversión en construcción y la caída de la inversión en equipo. Por su parte, el sector exterior contribuyó cada vez menos negativamente al crecimiento a lo largo de 2001 y en el primer trimestre de 2002, pero más por la caída de las importaciones que por el dinamismo de las exportaciones, que no se produjo.

dic.99

Más crecimiento en 2003, si todo va bien

Con todo, hay que destacar que la aceleración de la actividad el año próximo se apoya fundamentalmente en el impulso que supondrá la reforma del IRPF sobre la renta disponible de las familias y en la recuperación del escenario internacional y no en las reformas estructurales, que permitieran incrementar permanentemente la capacidad de crecimiento de la economía sin generar tensiones inflacionistas. El limitado avance en la reforma de los mercados de bienes y servicios y laboral incide especialmente en el retraso de la filtración del choque tecnológico o ‘’nueva economía’’ al tejido productivo. De especial relevancia es el estancamiento en el proceso de reformas laborales, limitadas a la regulación de la entrada y salida del merca-

mar.99

Perspectivas: economía española

Fuente: INE y BBVA

Cuadro 6.3. Cuadro de demanda y previsiones Millones de euros SEC-95

Consumo hogares (1) Consumo AA.PP.

Informe Económico 2001

constantes de 1995 2000

2001

2002

2003

2000

2001

2002

2003

313.996

322.525

328.109

336.144

4,0

2,7

1,7

2,4

92.546

95.452

98.134

101.078

4,0

3,1

2,8

3,0

130.034

133.234

133.623

136.186

5,7

2,5

0,3

1,9

Equipo y otros

60.872

60.130

57.962

58.846

5,1

-1,2

-3,6

1,5

Construcción

69.162

73.104

75.661

77.340

6,2

5,7

3,5

2,2

FBCF

210

Tasas de variación

Var. existencias (*)

1.623

2.278

2.260

2.505

-0,1

0,1

0,0

0,0

Demanda nacional

538.199

553.489

562.125

575.912

4,2

2,8

1,6

2,5

Exportaciones

160.755

166.278

167.749

174.280

9,6

3,4

0,9

3,9

Importaciones

171.341

177.601

178.413

185.221

9,8

3,7

0,5

3,8

Saldo exterior (*)

-10.586

-11.323

-10.664

-10.941

-0,2

-0,1

0,1

-0,1

PIB pm

527.613

542.166

551.461

564.971

4,1

2,8

1,7

2,5

(*) Aportación al crecimiento del PIB; (1) Incluye a las ISFLSH Fuente: INE y BBVA

P e r s p e c t i v a s

do laboral de determinados colectivos, faltando todavía por realizar cambios en el proceso de negociación colectiva. En este sentido, el proceso de formación salarial habría de tener en mayor consideración la evolución de la productividad, más si tenemos en cuenta la vigencia limitada a 2002 del Acuerdo Interconfederal para la Negociación Colectiva firmado por los agentes sociales en diciembre de 2001. Con todo, este pacto de moderación salarial ha contribuido ha que se haya reducido el crecimiento salarial negociado en 2002 (3,0% hasta junio) respecto al de diciembre de 2001 (3,5%).

SERVICIO DE ESTUDIOS

evolución de los mercados financieros. En este sentido, hay que destacar que una parte muy significativa del mayor endeudamiento es resultado de la compra de viviendas. Por ello, una posible moderación de los precios inmobiliarios, que han crecido por encima del 10% anual desde 1999, supone, en el caso de ser muy acusada, un riesgo adicional sobre el balance de las familias. Gráfico 6.14

Crecimiento del PIB 4,5

EE.UU.

España 2,5

1,5

2003

2002

2001

2000

0999

1998

0,5

Fuente: BBVA, previsiones 2002 y 2003

Sin impulsos de demanda Por el lado de la demanda, el impulso monetario de la segunda mitad de los noventa es difícilmente replicable. El impacto dinamizador que sobre la confianza de los agentes económicos tuvo la participación de España en la UEM y la consiguiente reducción de los tipos de interés reales, más de cuatro puntos entre 1995 y 1999, son impulsos irrepetibles. La depreciación del tipo de cambio, un 30% desde 1995 (15% desde la introducción del euro en 1999), lo que supuso una relajación monetaria adicional, no parece que pueda volver a ocurrir con la misma intensidad. Esta depreciación permitió a la economía española ganar competitividad hasta el año 2000, a pesar del mantenimiento de un diferencial de inflación con Europa. Pero la pérdida de competitividad “encubierta” afloró en 2001, cuando la depreciación del euro no fue suficiente para compensar el diferencial de inflación, y ni siquiera para impedir que el tipo de cambio efectivo nominal se incrementase. El mantenimiento previsto del diferencial de inflación con la UEM por encima del 1% en 2002 y 2003 hará que la economía española vuelva a perder competitividad en estos años. El tono claramente expansivo de la política monetaria se une a una política fiscal ligeramente restrictiva en 2002. Ello

Informe Económico 2001

Este conjunto de factores “atípicos”, específicos del periodo 2001-02, se añade a otros más permanentes, como son el riesgo de finalización de la moderación de costes laborales y los cambios en el comportamiento de empresas y familias por el aumento de su endeudamiento, tras los cambios estructurales derivados de la incorporación de la economía española a la UEM. En este sentido, cabe destacar el riesgo de pérdida de la moderación salarial de los últimos años que, en un entorno de reducidos aumentos de la productividad, podría terminar incrementando los diferenciales de precios y mermando la competitividad de la economía española. Además, el cambio producido en la composición de los balances de los agentes económicos, tanto por el aumento del endeudamiento como por la recomposición de los activos, aumenta su sensibilidad a la

UEM

211

El agotamiento del impulso que supuso el ‘’efecto euro’’ en 2001 y al inicio de 2002 y el retraso y la relativamente escasa magnitud de la recuperación internacional en marcha determinarán la desaceleración continuada a lo largo de 2002, a pesar del impulso que está suponiendo el ciclo electoral sobre la obra pública. En 2003, el aumento del PIB reflejará el choque positivo de la reducción de impuestos directos, de la recuperación internacional y, en menor medida, del ‘’efecto euro’’ y del ciclo electoral sobre la obra pública.

3,5

1997

Por su parte, la inflación en 2002 será la misma que en 2001 (3,6%), aunque los componentes más tendenciales del IPC se acelerarán, lo que se compensará por la caída de los precios energéticos y la desaceleración de los alimentos frescos. El diferencial de inflación con la UEM se mantendrá por cuarto año consecutivo por encima del 1%, lo que contribuirá al deterioro de la competitividad con el área del euro, el conjunto de países de mayor peso en el comercio exterior español, tanto de bienes como de servicios.

P e r s p e c t i v a s

SERVICIO DE ESTUDIOS

A medio y largo plazo, avanzar en el proceso de consolidación fiscal requiere acometer reformas de calado. Las medidas aprobadas en los últimos años, entre las que destacan la reforma del IRPF, la LGP y la mayor corresponsabilidad fiscal de las CCAA van en la dirección adecuada. Pero garantizar la estabilidad presupuestaria en términos estructurales requiere avanzar en tres vías: i) abordar una reforma global del sistema impositivo (IRPF, Sociedades y Patrimonio), ii) profundizar en la descentralización del gasto público hacia las Corporaciones Locales y iii) reducir el componente estructural del gasto (sistema publico de pensiones y sistema sanitario).

212

Informe Económico 2001

Agotamiento de la moderación de los costes Por el lado de la oferta, se está agotando la reducción de costes que contribuyó a la expansión de los últimos años. En primer lugar, el coste energético. El precio del petróleo, tras el espectacular aumento de 1999 y 2000 (de 12,8 dólares por barril de media en 1998 hasta 28,4 en 2000), descendió significativamente en el tramo final de 2001, hasta los 18,6 dólares por barril en diciembre. Sin embargo, en el primer semestre de 2002 los precios repuntaron hasta 23,1 dólares, lo que en términos reales supone que los precios se siguen manteniendo por encima de los del periodo 1997-1999 o incluso de la media de los últimos cinco años. La paulatina recuperación de la demanda a escala internacional, la fortaleza mostrada por la OPEP y la incertidumbre en Oriente Medio, auguran que el precio del crudo, no se reducirá en un futuro próximo, sino que cotizará cerca de los 24 dólares por barril.

Gráfico 6.15

Precio del crudo en euros €/barril 40

32

€ de 2000 24

Media real 5 años previos 16

€ corriente jul.03

ene.02

jul.00

ene.99

jul.97

ene.96

jul.94

ene.93

jul.91

8 ene.90

va a permitir que el ‘’policy mix’’ tenga un signo moderadamente expansivo, acorde con el proceso de ralentización en que está inmersa la economía española. Sin embargo, en 2003 existe el riesgo de que el mantenimiento del equilibrio presupuestario, objetivo de la Ley General Presupuestaria (LGP), requiera la adopción de medidas que otorguen a la política fiscal un papel más restrictivo del que requeriría la posición cíclica de la economía española. Así, la actuación de los estabilizadores automáticos, que ejercerán una mayor presión sobre el gasto público en 2003 que en 2002 por el avance del paro, la adopción de medidas de política económica, que mermarán los ingresos públicos el próximo año (reforma IRPF) y el ambicioso programa de infraestructuras cuestionan la consecución del equilibrio presupuestario en ausencia de medidas adicionales que limiten el crecimiento de otras partidas del gasto.

Fuente: Datastream y BBVA

El coste de uso real del capital, si bien se encuentra en niveles mínimos históricos, en 2001 detuvo el proceso de caídas registrado en los últimos 10 años, lo que supone un menor impulso sobre la inversión en equipo. Además, hay que considerar como factor limitativo para el inicio de una nueva fase expansiva el rápido aumento del endeudamiento empresarial1 en los últimos años. Este aumento del endeudamiento responde a un cambio estructural de la economía (la incorporación a la UEM, con menores costes de financiación), intensificado por el proceso inversor en el exterior, por lo que su nivel no tiene por qué ser insostenible en las circunstancias actuales, pero sí que lo hace más sensible a cambios inesperados en las expectativas de actividad o de los tipos de interés. Además, hay que destacar que crecimientos continuados de la inversión en equipo sólo se producirán cuando se consoliden las expectativas de beneficios de las empresas, lo que no tendrá lugar hasta la primera mitad de 2003, con el afianzamiento de la recuperación internacional y del gasto de consumo de las familias. Finalmente, un tercer elemento dentro de los costes con riesgo de aumento es el factor trabajo, uno de los elementos clave de la expansión desde 1995 de la economía española. La remuneración real de los asalariados avanzará muy moderadamente en 2002 y 2003 (-0,2% en 2002 y 0,3% en 2003), pero como resultado de tasas de inflación muy superiores a las esperadas y no de una menor agresividad salarial. Es decir, las demandas salariales se sitúan por encima de la inflación esperada. De hecho, la remune1

El endeudamiento de las empresas no financieras de la Central de Balances del Banco de España ha pasado del 37,4% de sus activos al 49.8% entre 1998 y 2001.

P e r s p e c t i v a s

SERVICIO DE ESTUDIOS

Gráfico 6.16

Cuadro 6.4. Crecimiento del consumo Privado

Remuneración real y sorpresas de inflación (% anual)

2001

2002

2003

Previsión

2,7

1,7

2,4

Efecto euro

0,3

-0,4

0,1

Reforma IRPF

0,0

0,0

0,4

Consumo ‘’subyacente’’

2,4

2,1

1,9

6

"Agresividad" salarial

Impacto de:

4

Remuneración real 2

0

Fuente: BBVA

-2

Sorpresas de inflación

ración por asalariado ha aumentado a tasas superiores al 3% desde 2000 (3,4%), acelerándose hasta el 4,3% en 2001, recogiendo la senda alcista de la tasa de inflación. En este sentido, la creciente indiciación de salarios2 podría convertir en permanentes los choques transitorios sufridos por la estructura de costes. Las sorpresas negativas de inflación, superiores al 1%, han sido las que han permitido la moderación de los salarios reales en 2000 y 2001, puesto que la agresividad fue de 1,4 y 2,4 puntos respectivamente. Ello supone un riesgo adicional para la economía ya que si la inflación se reduce por debajo de las expectativas, los salarios reales aumentarían automáticamente, incluso sin cambios en la agresividad salarial. Por tanto, en la medida en que la inflación pasada influya sobre la formación de expectativas de los agentes económicos, aumentando la agresividad salarial e interrumpiendo la moderación salarial, el actual problema nominal se tornaría en uno real.

Entre la salida del “efecto euro” y la entrada del IRPF Tras un año en el que el crecimiento del consumo estuvo impulsado por el ‘’efecto euro’’, a partir de mediados de 20023 el gasto familiar acentuará su moderación, compensando el desembolso asociado al canje de pesetas a euros y volviendo a evolucionar conforme a sus determinantes fundamentales. 2

En 2001, según los datos de CC.OO., las cláusulas de garantía salarial afectaron al 73,4% de los trabajadores con convenio, 14,4 p.p. más que la cifra de 1999. 3 No hay que olvidar que la doble circulación de pesetas y euros finalizó el 28 de febrero de 2002.

A medio plazo, el factor impulsor más relevante del gasto en consumo de los hogares es la reducción de las retenciones del IRPF prevista en 2003. Se estima que esta medida supondrá un aumento del consumo en el año de 0,4 p.p., lo que junto al aumento de la confianza de las familias y al efecto positivo de la riqueza, tras la corrección de 2002, permitirá que el consumo crezca el 2,4%. Finalmente, hay que destacar dos factores. En primer lugar, que de no ser por la proyectada reforma fiscal y la existencia de un pequeño repunte del gasto compensador de la salida del “efecto euro” de 2002, el consumo de las familias no se aceleraría significativamente en 2003 respecto a 2002. En segundo lugar, el efecto de la reforma del IRPF en el gasto se verá moderado por el bajo nivel de la tasa de ahorro, la recomposición de los balances financieros y el deterioro previsto en el mercado laboral.

La obra civil, protagonista en la actividad constructora La inversión en construcción se encuentra en una fase de desaceleración casi imperceptible, consecuencia del impulso en la segunda parte de 2001 de la edificación y la mayor intensidad de la obra pública. Pero esta fortaleza,

Informe Económico 2001

Fuente: INE y BBVA

Así, incidirá negativamente el deterioro del mercado laboral, perceptible ya en la destrucción de empleo EPA del 1tr02 y en el aumento de la tasa de paro. Además del moderado crecimiento en 2002 de la renta salarial real de las familias, también se desacelerarán el resto de rentas, lo que junto a la menor contribución de la riqueza, situaría un escenario coherente con un crecimiento del gasto en consumo del 1,7% medio anual. Otra restricción al crecimiento del consumo es el reducido nivel del ahorro familiar, en mínimos históricos, y que en un entorno de mayor incertidumbre, tenderá a incrementarse, como señalan también las encuestas de expectativas del consumidor.

213

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

-4

P e r s p e c t i v a s

SERVICIO DE ESTUDIOS

Cuadro 6.5. Construcción

Cuadro 6.6. Competitividad (TCER)

(tasas de variación interanual)

ESP-MUNDO

ESP-UEM

UEM-MUNDO

$/€

1998

1,2

0,2

2,5

1,12

(% anual)

2000

2001

2002

2003

Construcción

6,2%

5,7%

3,5%

2,2%

1999

-1,5

1,1

-6,1

1,07

Edificación

8,9%

3,4%

2,1%

0,2%

2000

-3,1

1,2

-9,7

0,92

O.Civil

2,3%

8,6%

5,9%

5,1%

2001

2,1

1,0

2,5

0,90

2002

2,8

1,1

4,0

0,93

2003

1,5

1,4

0,2

0,92

Fuente: INE, Ministerio de Fomento y BBVA

Fuente: BBVA

justificada parcialmente por el “efecto euro”, no se mantendrá a lo largo de 2002. En su conjunto, y a pesar del sostenido impulso de la obra civil, el sector se desacelerará paulatinamente a lo largo del año por el deterioro en la edificación, sobre todo la residencial. Los indicadores adelantados de actividad residencial, como las viviendas proyectadas o las iniciadas, ya muestran indicios de flexión a la baja en la actividad, que se consolidarán a lo largo de 2002 en línea con el deterioro de la economía, la ralentización del empleo y el endurecimiento de la accesibilidad, así como por la salida del “efecto euro”. La información disponible sugiere un crecimiento de la actividad en edificación en 2003 prácticamente nulo.

214

Informe Económico 2001

Por otra parte, la licitación oficial se ha visto impulsada desde el segundo semestre de 2001 como consecuencia de las elecciones de 2003, en especial la obra proyectada por los Organismos Territoriales. Esta mayor licitación de finales de 2001 se traducirá en un crecimiento de la actividad cercano al 6% en 2002. En la segunda mitad de 2002 comenzará la ralentización de la licitación, que conducirá a la moderación de la actividad en 2003 hasta el 5%. En conjunto, la inversión en construcción crecerá en 2002 el 3,5%, 2,2 p.p. menos que el 5,7% registrado en 2001, y en torno al 2,2% en 2003.

Recuperación internacional: sin marcha atrás, pero con freno en la competitividad La recuperación internacional no tendrá un efecto positivo significativo sobre la economía española en 2002. La recuperación del área del euro desde el 2tr02 está siendo muy moderada, con un crecimiento medio esperado del 1,0% en 2002, 0,5 p.p. menos que en 2001. Además, su composición, con un comportamiento más expansivo de las exportaciones y mucho más moderado de la demanda interna, y la prevista caída de las importaciones del área,

también limita el posible impacto positivo sobre las ventas españolas. En términos globales, la aceleración del crecimiento mundial llevará aparejada una recuperación del comercio muy limitada. De hecho, es previsible que tras su estancamiento en 2001 y 2002, en 2003 se acelere hasta el 5%, crecimiento inferior al 6% medio anual de los últimos 20 años. Por otro lado, la ligera recuperación de las exportaciones a lo largo de 2002 se verá limitada por la pérdida de competitividad que registrará la economía española por segundo año consecutivo, consecuencia tanto de los sostenidos diferenciales de precios frente a sus principales socios comerciales como de la apreciación del euro. Con ello, se prevé que en media, las exportaciones de bienes y servicios crezcan en 2002 menos que en 2001(el 0,9% frente al 3,4%). A pesar del escaso dinamismo de las exportaciones, el sector exterior contribuirá positivamente al crecimiento (aunque de modo marginal) debido a la todavía más intensa ralentización de las importaciones. Las importaciones también crecerán en media anual en 2002 por debajo de la variación registrada en 2001 (0,5% y 3,7% respectivamente), con un perfil de aceleración anual a lo largo del año. En media anual, su desaceleración será más intensa que la del conjunto de la demanda.

Aumento de la tasa de paro en 2002 y 2003 A pesar de la ralentización de la actividad en 2002, la economía española continuará creando empleo, aunque a tasas más moderadas. Así se prevé que el empleo EPA crezca el 1,5%, cifra que en términos de Contabilidad Nacional supone el 0,9%. Continuará así el comportamiento relativamente positivo del empleo respecto al crecimiento que

P e r s p e c t i v a s

se registra desde mediados de la década de los 90, consecuencia fundamentalmente de la moderación de los costes laborales reales y, también, aunque en menor medida, de las reformas emprendidas en el mercado laboral, fundamentalmente en la regulación de la entrada (contratación) y salida (costes de despido, desempleo) del mercado.

SERVICIO DE ESTUDIOS

Gráfico 6.17

Colocaciones gestionadas por el INEM (porcentaje del total) 35 30 25 20

2002

1999

1996

1993

1990

1987

1984

1981

1978

Fuente: Banco de España

tamente de una mejora de la gestión del Servicio Público de Empleo, determinante en el desarrollo práctico del compromiso de actividad y del itinerario de inserción laboral del desempleado. Por lo que se refiere a la mejora del funcionamiento del mercado de trabajo a través de la eliminación de los salarios de tramitación para los despidos improcedentes, se trata de una reducción indirecta del coste de despido y, en algunos casos, de la duración de la prestación por desempleo. Por ello, podría haber resultado más eficiente la disminución directa del coste de despido o de la duración de la prestación, que se podría compensar con el mantenimiento de su importe total. Se exige una fijación salarial más flexible, más cercana a la evolución de la productividad de las empresas. Esto requiere reformar la estructura de la negociación colectiva, Gráfico 6.18

Peso de los salarios de tramitaciones en la indemnización por despido

60

40

20

antigüedad

Fuente: UGT

8 años

5 años

3 años

0

215

80

Informe Económico 2001

100

2 años

La reforma de la prestación por desempleo aprobada el pasado mes de mayo sigue esta línea de afectar a aspectos relativos a la entrada o salida del empleo, sin abordarse la reforma de la negociación colectiva, elemento clave del mercado laboral. En términos generales, las medidas aprobadas han de valorarse positivamente, aunque puedan resultar insuficientes para alcanzar los objetivos propuestos. Además, la consecución de estas metas depende absolu-

0

1 año

La mejora de la tasa de empleo, clave en la convergencia real de la economía española, depende del ajuste de la demanda y la oferta de trabajo, para lo cual los cambios legales en la contratación o en la regulación de las prestaciones por desempleo son sólo una parte de las reformas necesarias.

5

6m

Muchas cosas por hacer en el mercado laboral, no basta la reforma del desempleo

10

3m

El escenario previsto de crecimiento y actividad supone un aumento en 2002 de la productividad aparente del trabajo del 0,8%, por encima del 0,3% registrado en 2001, pero todavía muy reducido, igual a la media del periodo 1995-2001. Aumentos tan moderados de la productividad, en un entorno de ‘’agresividad’’ salarial, suponen un riesgo de incremento adicional sobre los costes laborales, y por tanto, sobre el crecimiento del empleo.

15

1m

Con todo, las subidas esperadas en la población activa, mayores de las inicialmente estimadas como consecuencia de la nueva estructura poblacional recogida por la EPA, serán mayores que los aumentos del empleo. Con ello se consolidará el aumento de la tasa de paro ya registrado en el 4tr01 y 1tr02, previéndose que la tasa de paro se sitúe en 2002 en el 11,7% de los activos, 1,2 p.p. más que en 2001. En 2003 aumentará hasta el 12,5%. Con todo, que la subida de la tasa de paro sea resultado del fuerte incremento de la población activa (superior al del empleo) y no de una caída del empleo, hace que la situación no sea equiparable a la registrada en otras fases cíclicas de desaceleración.

P e r s p e c t i v a s

SERVICIO DE ESTUDIOS

Persistencia inflacionista y efecto redondeo El deterioro de la inflación en la primera mitad de 2002 ha sido resultado de los efectos alcistas, y superiores a lo previsto inicialmente, de distintos shocks. En primer lugar, se ha producido un repunte de los precios alimenticios, consecuencia de problemas de escasez de oferta (caso de los cereales, las verduras y las frutas) o de un funcionamiento ineficiente de los mercados en un entorno de fortaleza de la demanda de determinados productos. Además, los cambios de precios en determinados grupos de productos, no sólo alimenticios, pueden haber sido más intensos de lo habitual como consecuencia del proceso de canje al euro y el consiguiente re-etiquetado de productos. La pérdida

Gráfico 6.19

Inflación % a/a

4,2

4,2

Total

3,2

3,2

Tendencial BBVA

ene.01

ene.03

1,2

ene.02

1,2

ene.00

2,2

ene.99

2,2

ene.98

eliminando el nivel sectorial provincial y autonómico, tramo que actualmente afecta a la mayoría de los trabajadores con convenio y que sistemáticamente registra los mayores incrementos salariales, independientemente de la situación de las empresas. Además, ha de estudiarse la limitación de la vigencia para determinadas cláusulas de los convenios de la ultraactividad, es decir, su permanencia ilimitada ante la falta de acuerdo en su renovación. Ello, si bien reduce incertidumbres en el mercado laboral, también elimina el incentivo a conseguir acuerdos. Otra posible medida es que la negociación colectiva defina más específicamente las causas de despido e incluso la cuantía de su indemnización. Con ello se aumentaría la importancia de la negociación colectiva a nivel empresarial, dejando para el nivel sectorial de la negociación los aspectos más generales.

Fuente: INE y BBVA

de referencias de precios por parte del consumidor, el ‘’pensar en pesetas’’ ante precios ya en euros, pueden haber facilitado las subidas de precios, sobre todo en determinados productos de bajo coste por unidad y de consumo muy habitual, donde prima la búsqueda de precios ‘‘redondos’’, fácilmente manejables. Este ‘‘efecto redondeo’’ no supone en principio un aumento de las tensiones inflacionistas, sino un escalón en el nivel de precios. Sin embargo, de trasladarse este aumento de precios a los procesos de negociación de rentas, podría tener un efecto duradero sobre la inflación. Con todo, este riesgo alcista sobre las expectativas de inflación ha de moderarse a medio plazo por la menor presión de la demanda interna y, específicamente, del consumo de los hogares.

Cuadro 6.7. Previsiones del IPC (%)

General

216

Informe Económico 2001

Alimentos no elaborados Energía IPSEBENE

dic-01

dic-02

dic-03

2001

2002

2003

2,7

4,2

3,2

3,6

3,6

3,4

6,1

9,8

6,8

8,7

6,6

7,7

-10,0

4,5

0,2

-1,0

-1,1

0,2

3,7

3,7

3,1

3,5

3,9

3,2

Servicios

4,4

4,4

3,7

4,2

4,6

3,9

B. industriales no energ.

2,1

2,8

1,9

2,7

2,7

2,2

Alimentos elaborados Residual BBVA

5,3

3,8

4,3

3,4

4,4

3,9

0,1

5,0

3,6

4,0

3,3

3,5

Tendencial BBVA

3,7

3,9

3,1

3,4

3,7

3,3

Diferencial con la UEM

0,7

1,2

1,3

1,1

1,3

1,1

Fuente: INE, Eurostat y BBVA

P e r s p e c t i v a s

Con el fin de eliminar la merma continuada de competitividad resultado del diferencial de inflación con la UEM, sería aconsejable que los acuerdos salariales tuvieran como referencia la inflación esperada para el conjunto del área del euro4 , y no la española, minorando la presión salarial. Esto es especialmente relevante en el ámbito de la UEM, ya que el mercado interno de las empresas españolas ha dejado de ser el nacional para ser el europeo.

4

Es más, para compensar la pérdida de competitividad con la UEM registrada en los últimos años, la inflación española debería situarse por debajo de la de la UEM.

Informe Económico 2001

Respecto al diferencial de inflación con la UEM, se prevé que se mantenga por cuarto año consecutivo por encima del 1% (1,3%, dos décimas más que el 1,1% de 2001). Ade-

más, el diferencial de inflación se mantiene como un problema doble al afectar tanto a productos comercializables como no comercializables, con el consiguiente deterioro de la competitividad, tanto frente al conjunto de la UEM como con el resto del mundo.

217

Las expectativas inflacionistas de la economía española, medidas a través del IPC tendencial BBVA se sitúan en el 3,7% en 2002, tres décimas más que el 3,4% registrado en 2001. La inflación general se situará a final de año en el 4,2%, 1,5 p.p. superior a diciembre de 2001, con lo que la tasa media anual será del 3,6%, igual que en 2001. Para 2003 se prevé una caída de la inflación de dos décimas, hasta el 3,4%, descenso que sería más intenso en sus componentes más estables: el IPC tendencial BBVA se desacelerará en 2003 hasta el 3,3%. Estas expectativas suponen un comportamiento salarial con crecimientos no superiores a los registrados en 2002, lo que se vería facilitado por la existencia de un acuerdo entre los agentes sociales continuación del vigente este año.

SERVICIO DE ESTUDIOS

218

Informe Económico 2001

SERVICIO DE ESTUDIOS

P e r s p e c t i v a s

e s t a d í s t i c o

Capítulo 7

SERVICIO DE ESTUDIOS

219

Informe Económico 2001

Apéndice estadístico

INFORME ECONÓMICO

A p é n d i c e

220

Informe Económico 2001

SERVICIO DE ESTUDIOS

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Macromagnitudes económicas

modifica la delimitación del sector público y la contabilización de la carga de intereses; y iv) se amplía el consumo de capital fijo al uso de las infraestructuras.

Años 1970 a 2001

Dados todos estos condicionantes, la realización de series hacia atrás en el tiempo implica una estimación con un menor grado de fiabilidad. Sin embargo, el esfuerzo de consolidación de series en las tres bases anteriormente utilizadas en la Contabilidad Nacional (1970,1980 y 1986) con las series en base actual (1995) entendemos que ofrece una información que puede ser valiosa, al estar más ligada a la realidad actual de la economía española que si se hubiera mantenido una base ya obsoleta. Así, la información se ofrece ya en la base 1995 y en precios del mismo año cuando se trata de precios constantes.

Como en ediciones anteriores del INFORME ECONÓMICO BBVA, se han elaborado las series de macromagnitudes económicas correspondientes al periodo comprendido entre 1970 y 2001. En esta ocasión, se cuenta ya con información elaborada de acuerdo con el SEC-95 (y en su caso, en precios de 1995) para todos los conceptos de, por lo menos, cinco años. El Instituto Nacional de Estadística ha publicado ya un primer avance de cifras de 2001 de la Contabilidad Nacional de España, así como series enlazadas para el período 1980-2001 de la Contabilidad Nacional Trimestral, si bien todavía no están completas al quedar pendientes algunas series de la cuenta del sector del Resto del Mundo. Y el Banco de España ha publicado ya las Cuentas Financieras de la economía española para el periodo 1995-2001. Las series publicadas en ediciones anteriores del INFORME ECONÓMICO BBVA se elaboraban según la metodología SEC-79, para la que ya no se publica información desde 1998. Como en el Informe Económico 2000, el Servicio de Estudios BBVA ha optado por ajustar los datos de los últimos años a la información publicada por las fuentes oficiales antes que mantener aproximaciones para todas y cada una de las variables en los últimos tres años. Ello permite, además, ofrecer información de acuerdo con una base más actualizada, y por tanto, más acorde con la realidad económica actual. La disponibilidad de una serie de Contabilidad Nacional Trimestral de España que se inicia ya en 1980 y que, por lo tanto, ofrece más de 20 años de información, ha sido crucial para poder elaborar los cuadros que conforman este apéndice estadístico adaptados a la nueva metodología. Sin embargo, y para facilitar la utilización de dichos cuadros, se ha mantenido la estructura existente hasta el informe del año anterior, lo que ha representado un importante esfuerzo de consolidación entre ambos sistemas de cuentas. Los cambios conceptuales introducidos por el SEC-95 tienen repercusiones importantes sobre la medición del PIB y de la Renta Nacional (afectando tanto al nivel como a su composición), por lo que la transformación de los de informes anteriores, en SEC-79, no es directa. Entre los cambios principales cabe destacar que: i) se amplía el concepto de inversión (incorporando el software informático o las prospecciones mineras); ii) se modifica el sistema de valoración de las importaciones (fob frente a cif); iii) se

Por otra parte, las tablas 2, 3, 4, 7, 8, y 10, relativas a la población activa, ocupados, parados y productividad, con desagregación sectorial, se han elaborado a partir de las series de la nueva EPA, aparecidas en el año 2002. Las tablas elaboradas son las siguientes: Tabla 1: Estimación de la población activa residente (por grupos de edades). Tabla 2: Población, población activa, parados y población ocupada. Tabla 3: Evolución de la población, de la población activa y del empleo (tasa de variación sobre el año anterior). Tabla 4: Tasa de actividad, tasa de paro y estructura del empleo. Tabla 5: Valor Añadido Bruto a precios básicos por sectores productivos (millones de euros corrientes). Tabla 6: Estructura sectorial del VAB (a precios corrientes). Tabla 7: Producción por persona ocupada en los sectores productivos (euros corrientes). Tabla 8: Producción relativa por persona ocupada a los precios corrientes de cada año. Tabla 9: Valor Añadido Bruto a precios básicos por sectores productivos (millones de euros constantes de 1995). Tabla 10: Productividad aparente por persona ocupada (euros constantes de 1995). Tabla 11: Deflactor del Valor Añadido Bruto por sectores productivos. Tabla 12: Evolución del Valor Añadido Bruto a precios básicos (tasa de crecimiento sobre el año anterior). Tabla 13: Índice de precios implícitos (a precios básicos y a precios de mercado).

Informe Económico 2001

e s t a d í s t i c o

221

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

Capital (aportación en porcentaje del ahorro y del sector exterior).

Tabla 15: Evolución de la Renta Nacional (millones de euros constantes de 1995).

Tabla 29: Estructura del ahorro (porcentaje del Producto Interior Bruto).

Tabla 16: Renta Nacional de España per cápita (euros y dólares EE.UU.).

Tabla 30: Capacidad (+) o necesidad (-) de financiación. Administraciones Públicas (millones de euros corrientes).

Tabla 18: Evolución de los componentes de la demanda (millones de euros corrientes). Tabla 19: Evolución de los componentes de la demanda (millones de euros constantes de 1995). Tabla 20: Evolución del Producto Interior Bruto a precios de mercado y componentes de la demanda (porcentaje de variación sobre el año anterior a precios corrientes). Tabla 21: Evolución del Producto Interior Bruto (a precios de mercado) y componentes de la demanda (porcentaje de variación sobre el año anterior a precios constantes de 1995).

Tabla 31: Capacidad (+) o necesidad (-) de financiación. Familias e Instituciones Sin Finalidad de Lucro (millones de euros corrientes). Tabla 32: Capacidad (+) o necesidad (-) de financiación. Empresas y sociedades (millones de euros corrientes). Tabla 33: Capacidad (+) o necesidad (-) de financiación. Total sectores institucionales (millones de euros corrientes). Tabla 34: Distribución de la Renta Nacional Bruta (millones de euros corrientes y estructura en porcentaje). Tabla 35: Ingresos no financieros de las Administraciones Públicas (millones de euros corrientes).

Tabla 22: Distribución factorial del PIB a precios básicos (millones de euros corrientes).

Tabla 36: Gasto de las Administraciones Públicas (millones de euros corrientes).

Tabla 23: Evolución de la renta y los factores de producción (porcentaje de variación sobre el año anterior a precios corrientes).

Tabla 37: Deuda pública bruta, Ahorro bruto y Déficit de las Administraciones Públicas. Presión fiscal.

Tabla 24: Estructura factorial del Producto Interior Bruto a precios básicos (porcentaje de cada factor respecto al total del PIB). Tabla 25: Cuenta de las Familias e Instituciones Sin Finalidad de Lucro (millones de euros corrientes). Tabla 26: Estructura de la Renta Familiar Bruta, antes de impuestos (% sobre el total de renta bruta de las familias e ISFLSH).

Informe Económico 2001

e s t a d í s t i c o

Tabla 14: Renta Nacional de España (millones de euros corrientes).

Tabla 17: Renta Nacional Bruta Disponible y Ahorro Nacional Bruto (millones de euros corrientes).

222

A p é n d i c e

Tabla 38: Incidencia de los ingresos y gastos públicos sobre el Producto Interior Bruto (porcentaje). Tabla 39: Sector exterior (Balanza corriente) (millones de euros corrientes). Tabla 40: Apertura externa de la economía española (porcentaje sobre el Producto Interior Bruto a precios de mercado). Tabla 41: Balanza exterior total (millones de euros corrientes).

Tabla 27: Ahorro Interior y Formación Bruta de Capital (millones de euros corrientes).

Tabla 42: Resumen del valor adquisitivo de la peseta (19362001).

Tabla 28: Financiación de la Formación Interior Bruta de

Tabla 43: Tipos de interés legales y de referencia.

33.348 34.238 34.609 34.973 35.340 35.741 36.171 36.617 37.030 37.354 37.595 37.804 37.994 38.162 38.310 38.444 38.557 38.651 38.735 38.809 38.862 38.920 39.011 39.096 39.166 39.223 39.279 39.348 39.453 39.626 39.927 40.266

223

Informe Económico 2001

9.467 10.077 10.166 10.238 10.301 10.364 10.426 10.488 10.512 10.479 10.397 10.272 10.119 9.952 9.772 9.583 9.377 9.153 8.915 8.659 8.382 8.104 7.839 7.580 7.325 7.084 6.866 6.682 6.533 6.424 6.360 6.333

Hasta 15 años 20.604 20.821 21.011 21.203 21.392 21.600 21.847 22.132 22.433 22.720 22.990 23.259 23.520 23.773 24.011 24.233 24.439 24.631 24.818 25.007 25.192 25.387 25.603 25.803 25.980 26.129 26.252 26.357 26.466 26.606 26.838 27.086

De 16 a 64 años 3.277 3.340 3.432 3.533 3.647 3.777 3.897 3.997 4.086 4.156 4.208 4.273 4.355 4.438 4.527 4.628 4.741 4.866 5.002 5.143 5.288 5.429 5.569 5.714 5.861 6.011 6.160 6.308 6.454 6.596 6.730 6.846

65 años y más -890 371 364 367 401 429 447 413 324 241 209 190 168 148 134 113 94 84 74 53 58 91 85 70 57 56 69 105 173 301 338

Total -610 89 71 64 63 62 62 24 -34 -82 -125 -153 -167 -180 -189 -206 -224 -239 -256 -277 -278 -265 -259 -254 -241 -218 -184 -149 -109 -65 -26

Hasta 15 años -217 189 192 189 209 247 285 300 287 271 269 261 253 238 222 206 192 187 188 185 195 216 200 177 149 124 105 109 140 232 249

De 16 a 64 años

Variación anual (miles)

-63 93 101 114 129 120 100 88 70 52 65 82 82 89 101 113 125 136 142 145 141 140 145 147 149 150 148 145 142 134 116

65 años y más 28,4 29,4 29,4 29,3 29,1 29,0 28,8 28,6 28,4 28,1 27,7 27,2 26,6 26,1 25,5 24,9 24,3 23,7 23,0 22,3 21,6 20,8 20,1 19,4 18,7 18,1 17,5 17,0 16,6 16,2 15,9 15,7

Hasta 15 años 61,8 60,8 60,7 60,6 60,5 60,4 60,4 60,4 60,6 60,8 61,2 61,5 61,9 62,3 62,7 63,0 63,4 63,7 64,1 64,4 64,8 65,2 65,6 66,0 66,3 66,6 66,8 67,0 67,1 67,1 67,2 67,3

De 16 a 64 años

Estructura (%)

9,8 9,8 9,9 10,1 10,3 10,6 10,8 10,9 11,0 11,1 11,2 11,3 11,5 11,6 11,8 12,0 12,3 12,6 12,9 13,3 13,6 13,9 14,3 14,6 15,0 15,3 15,7 16,0 16,4 16,6 16,9 17,0

65 años y más

e s t a d í s t i c o

Fuente: Proyecciones de población INE.

1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Total

Miles de personas

Estimación de la población española residente

Tabla 1

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

33.348 34.238 34.609 34.973 35.340 35.741 36.171 36.617 37.030 37.354 37.595 37.804 37.994 38.162 38.310 38.444 38.557 38.651 38.735 38.809 38.862 38.920 39.011 39.096 39.166 39.223 39.279 39.348 39.453 39.626 39.927 40.266

Población total (1º de julio)

Informe Económico 2001

12.644 12.753 12.929 13.247 13.390 13.328 13.287 13.276 13.317 13.378 13.419 13.469 13.630 13.801 13.891 13.989 14.166 14.723 15.110 15.271 15.465 15.602 15.706 15.893 16.088 16.228 16.492 16.731 16.985 17.290 17.857 17.815

Población activa 123 162 291 353 401 547 640 689 925 1.156 1.533 1.892 2.162 2.394 2.794 3.005 2.975 2.977 2.906 2.632 2.510 2.545 2.883 3.599 3.880 3.716 3.657 3.472 3.177 2.723 2.487 1.869

Parados 8.477 9.017 9.027 9.210 9.414 9.376 9.328 8.875 8.765 8.618 8.359 8.133 8.076 7.978 7.662 7.640 7.949 8.303 8.722 9.207 9.600 9.758 9.463 9.077 9.034 9.342 9.663 10.134 10.665 11.474 12.286 12.787

Asalariados 12.522 12.592 12.637 12.894 12.989 12.781 12.647 12.587 12.392 12.222 11.887 11.577 11.469 11.407 11.098 10.984 11.191 11.746 12.204 12.638 12.955 13.057 12.822 12.294 12.208 12.512 12.835 13.260 13.808 14.568 15.370 15.946

Total ocupados 3.667 3.500 3.298 3.186 3.048 2.841 2.698 2.574 2.474 2.356 2.209 2.079 2.039 2.053 1.970 1.942 1.759 1.717 1.697 1.595 1.484 1.342 1.249 1.193 1.146 1.107 1.074 1.070 1.074 1.040 1.012 1.019

Agricultura y pesca 3.169 3.262 3.342 3.455 3.544 3.551 3.520 3.480 3.421 3.346 3.239 3.110 2.932 2.871 2.821 2.706 2.731 2.853 2.920 2.990 3.071 2.997 2.914 2.647 2.577 2.575 2.590 2.687 2.844 2.944 3.073 3.168

Industria

Población ocupada

Población, población activa, parados y población ocupada (media anual, miles de personas)

Tabla 2

1.120 1.120 1.208 1.258 1.294 1.267 1.253 1.268 1.229 1.173 1.101 1.028 1.017 989 867 820 870 971 1.074 1.183 1.277 1.339 1.255 1.144 1.117 1.194 1.228 1.300 1.380 1.567 1.716 1.850

Construcción

4.565 4.710 4.789 4.995 5.102 5.122 5.176 5.265 5.268 5.347 5.337 5.360 5.481 5.494 5.440 5.516 5.830 6.205 6.514 6.871 7.123 7.380 7.404 7.310 7.367 7.637 7.944 8.202 8.510 9.017 9.569 9.909

Servicios

A p é n d i c e

Fuente: Encuesta de Población Activa (INE) y BBVA.

1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

224

SERVICIO DE ESTUDIOS e s t a d í s t i c o

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Tabla 3

Población activa

Empleo

Agricultura y pesca

Industria

Construcción

Servicios

1971

2,67

0,9

6,4

0,6

-4,6

2,9

0,0

3,2

1972

1,08

1,4

0,1

0,4

-5,8

2,5

7,8

1,7

1973

1,05

2,5

2,0

2,0

-3,4

3,4

4,2

4,3

1974

1,05

1,1

1975

1,13

-0,5

2,2

0,7

-4,3

2,6

2,8

2,1

-0,4

-1,6

-6,8

0,2

-2,1

0,4

1976

1,20

-0,3

-0,5

-1,0

-5,1

-0,9

-1,0

1,0

1977

1,24

-0,1

-4,8

-0,5

-4,6

-1,1

1,1

1,7

1978

1,13

0,3

-1,2

-1,5

-3,9

-1,7

-3,1

0,1

1979

0,87

0,5

-1,7

-1,4

-4,8

-2,2

-4,5

1,5

1980

0,65

0,3

-3,0

-2,7

-6,2

-3,2

-6,1

-0,2

1981

0,56

0,4

-2,7

-2,6

-5,9

-4,0

-6,7

0,4

1982

0,50

1,2

-0,7

-0,9

-1,9

-5,7

-1,0

2,2

1983

0,44

1,3

-1,2

-0,5

0,7

-2,1

-2,8

0,2

1984

0,39

0,7

-4,0

-2,7

-4,1

-1,7

-12,4

-1,0

1985

0,35

0,7

-0,3

-1,0

-1,4

-4,1

-5,5

1,4

1986

0,29

1,3

4,1

1,9

-9,4

0,9

6,2

5,7

1987

0,24

3,9

4,5

5,0

-2,4

4,5

11,6

6,4

1988

0,22

2,6

5,0

3,9

-1,2

2,3

10,6

5,0

1989

0,19

1,1

5,6

3,6

-6,0

2,4

10,2

5,5

1990

0,14

1,3

4,3

2,5

-6,9

2,7

7,9

3,7

1991

0,15

0,9

1,6

0,8

-9,6

-2,4

4,8

3,6

1992

0,23

0,7

-3,0

-1,8

-6,9

-2,8

-6,2

0,3

1993

0,22

1,2

-4,1

-4,1

-4,6

-9,2

-8,8

-1,3

1994

0,18

1,2

-0,5

-0,7

-3,9

-2,6

-2,3

0,8

1995

0,14

0,9

3,4

2,5

-3,5

-0,1

6,9

3,7

1996

0,14

1,6

3,4

2,6

-2,9

0,6

2,8

4,0

1997

0,18

1,4

4,9

3,3

-0,4

3,7

5,9

3,3

1998

0,27

1,5

5,2

4,1

0,4

5,8

6,1

3,7

1999

0,44

1,8

7,6

5,5

-3,2

3,5

13,6

6,0

2000

0,76

3,3

7,1

5,5

-2,6

4,4

9,5

6,1

2001

0,85

-0,2

4,1

3,7

0,7

3,1

7,8

3,6

Fuente: BBVA, a partir de la tabla nº 2.

Asalariados

225

Población total (1º julio)

Informe Económico 2001

Evolución de la población, de la población activa y del empleo (tasa de variación sobre el año anterior, %)

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 4 Tasa de actividad, tasa de paro y estructura del empleo (porcentajes)

226

Informe Económico 2001

Estructura del empleo Tasa de actividad(1)

Tasa de paro(2)

Agricultura y pesca

Industria

1970

61,4

1,0

29,3

25,3

8,9

36,5

1971

61,3

1,3

27,8

25,9

8,9

37,4

1972

61,5

2,3

26,1

26,4

9,6

37,9

1973

62,5

2,7

24,7

26,8

9,8

38,7

1974

62,6

3,0

23,5

27,3

10,0

39,3

1975

61,7

4,1

22,2

27,8

9,9

40,1

1976

60,8

4,8

21,3

27,8

9,9

40,9

1977

60,0

5,2

20,5

27,6

10,1

41,8

1978

59,4

6,9

20,0

27,6

9,9

42,5

1979

58,9

8,6

19,3

27,4

9,6

43,7

1980

58,4

11,4

18,6

27,2

9,3

44,9

1981

57,9

14,0

18,0

26,9

8,9

46,3

1982

58,0

15,9

17,8

25,6

8,9

47,8

1983

58,1

17,3

18,0

25,2

8,7

48,2

1984

57,9

20,1

17,7

25,4

7,8

49,0

1985

57,7

21,5

17,7

24,6

7,5

50,2

1986

58,0

21,0

15,7

24,4

7,8

52,1

1987

59,8

20,2

14,6

24,3

8,3

52,8

1988

60,9

19,2

13,9

23,9

8,8

53,4

1989

61,1

17,2

12,6

23,7

9,4

54,4

1990

61,4

16,2

11,5

23,7

9,9

55,0

1991

61,5

16,3

10,3

23,0

10,3

56,5

1992

61,3

18,4

9,7

22,7

9,8

57,7

1993

61,6

22,6

9,7

21,5

9,3

59,5

1994

61,9

24,1

9,4

21,1

9,2

60,3

1995

62,1

22,9

8,8

20,6

9,5

61,0

1996

62,8

22,2

8,4

20,2

9,6

61,9

1997

63,5

20,8

8,1

20,3

9,8

61,9

1998

64,2

18,7

7,8

20,6

10,0

61,6

1999

65,0

15,7

7,1

20,2

10,8

61,9

2000

66,5

13,9

6,6

20,0

11,2

62,3

2001(*)

65,8

10,5

6,4

19,9

11,6

62,1

Construcción

Servicios

Al igual que en las series publicadas por el INE, las series retrospectivas no incluyen todos los cambios metodológicos, como el de contabilización de los parados, para el que solamente existen datos del año 2002. (*) Nueva definifición de paro. (1) Sobre población de 16 a 64 años. (2) Sobre población activa. Fuente: INE y BBVA.

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Tabla 5

Industria

Construcción

Servicios

VAB (p.b.)

1970

1.687

5.232

1.355

7.121

15.396

1971

2.035

5.730

1.445

8.234

17.445

1972

2.235

6.856

1.683

9.680

20.454

1973

2.599

8.120

2.152

11.697

24.568

1974

2.976

9.863

2.793

14.805

30.436

1975

3.455

11.174

3.217

18.114

35.960

1976

3.911

13.381

3.648

22.336

43.277

1977

4.796

16.632

4.493

29.024

54.945

1978

5.816

20.018

5.398

36.706

67.937

1979

6.047

23.006

6.317

43.885

79.255

1980

6.400

26.056

7.158

51.447

91.061

1981

6.143

28.747

7.369

59.031

101.290

1982

7.141

32.169

8.570

68.565

116.446

1983

7.969

36.754

9.209

77.641

131.574

1984

9.372

41.167

9.125

88.267

147.931

1985

9.800

45.528

10.444

96.911

162.683

1986

10.759

52.007

11.883

108.660

183.310

1987

11.977

56.268

14.080

123.127

205.452

1988

13.602

61.275

17.011

137.615

229.504

1989

14.158

67.447

21.131

153.917

256.653

1990

15.650

72.035

25.286

173.812

286.783

1991

16.074

76.720

28.008

194.089

314.891

1992

15.271

79.046

27.617

215.405

337.339

1993

16.797

78.720

26.645

230.967

353.129

1994

17.560

81.346

27.310

247.845

374.062

1995

17.719

88.583

30.316

266.898

403.516

1996

20.607

93.535

30.809

281.937

426.889

1997

20.501

99.578

32.127

300.142

452.348

1998

20.283

104.504

35.337

320.502

480.627

1999

19.228

107.891

40.132

343.867

511.117

2000

19.416

113.547

46.301

370.298

549.563

2001

20.178

119.390

51.577

398.330

589.475

Fuente: BBVA, a partir de la Contabilidad Nacional (INE) y Banco de España, una vez repartido el VAB de los Servicios de Intermediación Financiera.

227

Agricultura y pesca

Informe Económico 2001

VAB a precios básicos por sectores productivos (millones de euros corrientes)

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 6 Estructura sectorial del VAB (a precios corrientes)

228

Informe Económico 2001

Agricultura y pesca

Industria

Construcción

Servicios

VAB (p.b.)

1970

11,0

34,0

8,8

46,3

100,0

1971

11,7

32,8

8,3

47,2

100,0

1972

10,9

33,5

8,2

47,3

100,0

1973

10,6

33,1

8,8

47,6

100,0

1974

9,8

32,4

9,2

48,6

100,0

1975

9,6

31,1

8,9

50,4

100,0

1976

9,0

30,9

8,4

51,6

100,0

1977

8,7

30,3

8,2

52,8

100,0

1978

8,6

29,5

7,9

54,0

100,0

1979

7,6

29,0

8,0

55,4

100,0

1980

7,0

28,6

7,9

56,5

100,0

1981

6,1

28,4

7,3

58,3

100,0

1982

6,1

27,6

7,4

58,9

100,0

1983

6,1

27,9

7,0

59,0

100,0

1984

6,3

27,8

6,2

59,7

100,0

1985

6,0

28,0

6,4

59,6

100,0

1986

5,9

28,4

6,5

59,3

100,0

1987

5,8

27,4

6,9

59,9

100,0

1988

5,9

26,7

7,4

60,0

100,0

1989

5,5

26,3

8,2

60,0

100,0

1990

5,5

25,1

8,8

60,6

100,0

1991

5,1

24,4

8,9

61,6

100,0

1992

4,5

23,4

8,2

63,9

100,0

1993

4,8

22,3

7,5

65,4

100,0

1994

4,7

21,7

7,3

66,3

100,0

1995

4,4

22,0

7,5

66,1

100,0

1996

4,8

21,9

7,2

66,0

100,0

1997

4,5

22,0

7,1

66,4

100,0

1998

4,2

21,7

7,4

66,7

100,0

1999

3,8

21,1

7,9

67,3

100,0

2000

3,5

20,7

8,4

67,4

100,0

2001

3,4

20,3

8,7

67,6

100,0

Fuente: BBVA, a partir de la tabla nº 5.

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Tabla 7 Producción por persona ocupada en los sectores productivos (euros corrientes) Agricultura y pesca

Industria

Construcción

1970

460

1.651

1.210

1.560

1.230

1971

581

1.757

1.291

1.748

1.385

1972

678

2.051

1.393

2.021

1.619

1973

816

2.350

1.711

2.342

1.905

1974

976

2.783

2.158

2.902

2.343

1975

1.216

3.147

2.540

3.536

2.814

1976

1.450

3.801

2.911

4.316

3.422

1977

1.863

4.779

3.544

5.513

4.365

1978

2.350

5.852

4.393

6.967

5.482

1979

2.567

6.876

5.384

8.207

6.485

1980

2.897

8.045

6.499

9.639

7.661

1981

2.955

9.242

7.170

11.013

8.749

1982

3.503

10.972

8.424

12.511

10.154

1983

3.882

12.804

9.309

14.132

11.535

1984

4.759

14.595

10.524

16.224

13.330

1985

5.047

16.824

12.741

17.568

14.811

1986

6.115

19.046

13.656

18.637

16.381

1987

6.975

19.721

14.505

19.844

17.492

1988

8.016

20.987

15.846

21.127

18.806

1989

8.879

22.560

17.860

22.401

20.308

1990

10.544

23.457

19.804

24.402

22.137

1991

11.981

25.599

20.924

26.299

24.116

1992

12.222

27.127

22.008

29.093

26.309

1993

14.085

29.739

23.292

31.595

28.724

1994

15.319

31.565

24.446

33.642

30.642

1995

16.013

34.399

25.395

34.950

32.250

1996

19.184

36.119

25.098

35.492

33.260

1997

19.156

37.064

24.710

36.592

34.115

1998

18.880

36.750

25.604

37.664

34.809

1999

18.495

36.647

25.605

38.136

35.085

2000

19.184

36.946

26.987

38.700

35.756

2001

19.799

37.691

27.876

40.200

36.968

Informe Económico 2001

VAB (p.b.)

229

Fuente: BBVA, con los datos de las tablas nº 2 y 5.

Servicios

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 8 Producción relativa por persona ocupada, a los precios corrientes de cada año (% de la media sectorial)

230

Informe Económico 2001

Agricultura y pesca

Industria

Construcción

Servicios

VAB (p.b.)

1970

37,4

134,3

98,4

126,9

100,0

1971

42,0

126,8

93,2

126,2

100,0

1972

41,9

126,7

86,1

124,9

100,0

1973

42,8

123,3

89,8

122,9

100,0

1974

41,7

118,8

92,1

123,8

100,0

1975

43,2

111,8

90,3

125,7

100,0

1976

42,4

111,1

85,1

126,1

100,0

1977

42,7

109,5

81,2

126,3

100,0

1978

42,9

106,7

80,1

127,1

100,0

1979

39,6

106,0

83,0

126,6

100,0

1980

37,8

105,0

84,8

125,8

100,0

1981

33,8

105,6

81,9

125,9

100,0

1982

34,5

108,1

83,0

123,2

100,0

1983

33,7

111,0

80,7

122,5

100,0

1984

35,7

109,5

78,9

121,7

100,0

1985

34,1

113,6

86,0

118,6

100,0

1986

37,3

116,3

83,4

113,8

100,0

1987

39,9

112,7

82,9

113,4

100,0

1988

42,6

111,6

84,3

112,3

100,0

1989

43,7

111,1

87,9

110,3

100,0

1990

47,6

106,0

89,5

110,2

100,0

1991

49,7

106,1

86,8

109,1

100,0

1992

46,5

103,1

83,7

110,6

100,0

1993

49,0

103,5

81,1

110,0

100,0

1994

50,0

103,0

79,8

109,8

100,0

1995

49,7

106,7

78,7

108,4

100,0

1996

57,7

108,6

75,5

106,7

100,0

1997

56,2

108,6

72,4

107,3

100,0

1998

54,2

105,6

73,6

108,2

100,0

1999

52,7

104,5

73,0

108,7

100,0

2000

53,7

103,3

75,5

108,2

100,0

2001

53,6

102,0

75,4

108,7

100,0

Fuente: BBVA, a partir de la tabla nº 7.

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Tabla 9

Industria

Construcción

Servicios

VAB (p.b.)

1970

10.999

44.066

21.901

117.354

194.320

1971

12.166

46.732

21.691

123.608

204.197

1972

12.116

53.050

23.570

131.797

220.532

1973

12.491

58.593

25.415

141.915

238.414

1974

13.434

61.459

26.521

150.382

251.795

1975

13.406

60.948

25.394

154.984

254.731

1976

13.983

63.447

24.558

162.132

264.121

1977

13.453

66.486

24.195

169.209

273.344

1978

14.316

67.630

23.041

172.693

277.679

1979

13.639

67.130

22.068

175.167

278.004

1980

14.569

67.338

21.731

175.973

279.610

1981

13.078

66.786

21.805

176.943

278.612

1982

13.079

66.029

20.399

182.044

281.552

1983

13.857

67.140

20.704

184.804

286.506

1984

14.751

67.763

19.530

189.590

291.634

1985

14.917

69.012

20.248

193.654

297.831

1986

14.404

71.264

21.572

200.937

308.176

1987

16.564

75.634

23.304

210.784

326.286

1988

18.045

79.669

25.556

220.538

343.808

1989

17.261

82.967

28.938

230.525

359.690

1990

18.305

85.341

31.478

238.491

373.615

1991

19.070

87.375

32.258

245.037

383.740

1992

19.309

87.307

30.361

249.898

386.874

1993

19.875

84.334

28.343

250.930

383.482

1994

18.857

85.562

28.524

259.389

392.332

1995

17.717

88.585

30.315

266.898

403.515

1996

20.945

90.873

30.063

271.093

412.974

1997

21.504

95.820

30.749

280.507

428.581

1998

21.367

100.740

33.056

290.703

445.866

1999

20.366

104.166

36.060

302.382

462.973

2000

20.629

108.200

38.255

314.412

481.495

2001

20.564

109.595

40.352

324.842

495.353

Fuente: BBVA, a partir de la Contabilidad Nacional (INE) y Banco de España, una vez repartido el VAB de los Servicios de Intermediación Financiera.

231

Agricultura y pesca

Informe Económico 2001

VAB por ramas de actividad (Millones de euros constantes de 1995)

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 10

232

Informe Económico 2001

Productividad aparente por persona ocupada (euros de 1995) Agricultura y pesca

Industria

Construcción

Servicios

VAB (p.b.)

1970

3.000

13.904

19.552

25.705

15.519

1971

3.476

14.326

19.370

26.244

16.217

1972

3.673

15.872

19.517

27.521

17.451

1973

3.921

16.960

20.201

28.412

18.491

1974

4.407

17.340

20.496

29.473

19.386

1975

4.718

17.165

20.049

30.257

19.931

1976

5.183

18.024

19.595

31.326

20.885

1977

5.226

19.104

19.086

32.138

21.716

1978

5.786

19.770

18.752

32.779

22.408

1979

5.790

20.063

18.809

32.760

22.747

1980

6.595

20.791

19.730

32.970

23.523

1981

6.291

21.473

21.216

33.011

24.066

1982

6.415

22.521

20.051

33.217

24.550

1983

6.750

23.389

20.928

33.638

25.117

1984

7.490

24.024

22.524

34.848

26.279

1985

7.683

25.501

24.701

35.105

27.115

1986

8.187

26.098

24.791

34.463

27.539

1987

9.646

26.508

24.008

33.972

27.779

1988

10.635

27.287

23.806

33.858

28.173

1989

10.825

27.752

24.459

33.551

28.461

1990

12.333

27.789

24.654

33.482

28.840

1991

14.215

29.154

24.099

33.203

29.389

1992

15.454

29.962

24.194

33.751

30.172

1993

16.665

31.859

24.777

34.326

31.193

1994

16.450

33.200

25.533

35.209

32.138

1995

16.012

34.399

25.394

34.950

32.250

1996

19.498

35.091

24.490

34.127

32.175

1997

20.092

35.665

23.650

34.198

32.323

1998

19.888

35.427

23.951

34.162

32.291

1999

19.589

35.382

23.007

33.535

31.780

2000

20.382

35.206

22.297

32.859

31.328

2001

20.178

34.599

21.809

32.784

31.065

Fuente: BBVA, a partir de las tablas nº 9 y 2.

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Tabla 11

Industria

Construcción

Servicios

VAB (p.b.)

1970

15,3

11,9

6,2

6,1

7,9

1971

16,7

12,3

6,7

6,7

8,5

1972

18,4

12,9

7,1

7,3

9,3

1973

20,8

13,9

8,5

8,2

10,3

1974

22,1

16,0

10,5

9,8

12,1

1975

25,8

18,3

12,7

11,7

14,1

1976

28,0

21,1

14,9

13,8

16,4

1977

35,7

25,0

18,6

17,2

20,1

1978

40,6

29,6

23,4

21,3

24,5

1979

44,3

34,3

28,6

25,1

28,5

1980

43,9

38,7

32,9

29,2

32,6

1981

47,0

43,0

33,8

33,4

36,4

1982

54,6

48,7

42,0

37,7

41,4

1983

57,5

54,7

44,5

42,0

45,9

1984

63,5

60,8

46,7

46,6

50,7

1985

65,7

66,0

51,6

50,0

54,6

1986

74,7

73,0

55,1

54,1

59,5

1987

72,3

74,4

60,4

58,4

63,0

1988

75,4

76,9

66,6

62,4

66,8

1989

82,0

81,3

73,0

66,8

71,4

1990

85,5

84,4

80,3

72,9

76,8

1991

84,3

87,8

86,8

79,2

82,1

1992

79,1

90,5

91,0

86,2

87,2

1993

84,5

93,3

94,0

92,0

92,1

1994

93,1

95,1

95,7

95,5

95,3

1995

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

1996

98,4

102,9

102,5

104,0

103,4

1997

95,3

103,9

104,5

107,0

105,5

1998

94,9

103,7

106,9

110,3

107,8

1999

94,4

103,6

111,3

113,7

110,4

2000

94,1

104,9

121,0

117,8

114,1

2001

98,1

108,9

127,8

122,6

119,0

Fuente: BBVA.

233

Agricultura y pesca

Informe Económico 2001

Deflactor del VAB por sectores productivos (base 1995 = 100)

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 12 Evolución del VAB a precios básicos (Tasa de crecimiento respecto al año anterior (%))

234

Informe Económico 2001

Agricultura y pesca

Industria

1

2

1971

20,6

1972

Construcción

Servicios

VAB (p.b.)

1

2

1

2

1

2

1

2

10,6

9,5

6,1

6,7

-1,0

15,6

5,3

13,3

5,1

9,8

-0,4

19,6

13,5

16,4

8,7

17,6

6,6

17,2

8,0

1973

16,3

3,1

18,4

10,4

27,9

7,8

20,8

7,7

20,1

8,1

1974

14,5

7,6

21,5

4,9

29,8

4,4

26,6

6,0

23,9

5,6

1975

16,1

-0,2

13,3

-0,8

15,2

-4,3

22,4

3,1

18,1

1,2

1976

13,2

4,3

19,8

4,1

13,4

-3,3

23,3

4,6

20,3

3,7

1977

22,6

-3,8

24,3

4,8

23,2

-1,5

29,9

4,4

27,0

3,5

1978

21,2

6,4

20,4

1,7

20,1

-4,8

26,5

2,1

23,6

1,6

1979

4,0

-4,7

14,9

-0,7

17,0

-4,2

19,6

1,4

16,7

0,1

1980

5,8

6,8

13,3

0,3

13,3

-1,5

17,2

0,5

14,9

0,6

1981

-4,0

-10,2

10,3

-0,8

2,9

0,3

14,7

0,6

11,2

-0,4

1982

16,2

0,0

11,9

-1,1

16,3

-6,5

16,2

2,9

15,0

1,1

1983

11,6

5,9

14,3

1,7

7,5

1,5

13,2

1,5

13,0

1,8

1984

17,6

6,4

12,0

0,9

-0,9

-5,7

13,7

2,6

12,4

1,8

1985

4,6

1,1

10,6

1,8

14,5

3,7

9,8

2,1

10,0

2,1

1986

9,8

-3,4

14,2

3,3

13,8

6,5

12,1

3,8

12,7

3,5

1987

11,3

15,0

8,2

6,1

18,5

8,0

13,3

4,9

12,1

5,9

1988

13,6

8,9

8,9

5,3

20,8

9,7

11,8

4,6

11,7

5,4

1989

4,1

-4,3

10,1

4,1

24,2

13,2

11,8

4,5

11,8

4,6

1990

10,5

6,1

6,8

2,9

19,7

8,8

12,9

3,5

11,7

3,9

1991

2,7

4,2

6,5

2,4

10,8

2,5

11,7

2,7

9,8

2,7

1992

-5,0

1,3

3,0

-0,1

-1,4

-5,9

11,0

2,0

7,1

0,8

1993

10,0

2,9

-0,4

-3,4

-3,5

-6,6

7,2

0,4

4,7

-0,9

1994

4,5

-5,1

3,3

1,5

2,5

0,6

7,3

3,4

5,9

2,3

1995

0,9

-6,0

8,9

3,5

11,0

6,3

7,7

2,9

7,9

2,9

1996

16,3

18,2

5,6

2,6

1,6

-0,8

5,6

1,6

5,8

2,3

1997

-0,5

2,7

6,5

5,4

4,3

2,3

6,5

3,5

6,0

3,8

1998

-1,1

-0,6

4,9

5,1

10,0

7,5

6,8

3,6

6,3

4,0

1999

-5,2

-4,7

3,2

3,4

13,6

9,1

7,3

4,0

6,3

3,8

2000

1,0

1,3

5,2

3,9

15,4

6,1

7,7

4,0

7,5

4,0

2001

3,9

-0,3

5,1

1,3

11,4

5,5

7,6

3,3

7,3

2,9

(1) A precios corrientes de cada año. (2) A precios constantes de 1995. Fuente: BBVA.

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Tabla 13 Índice de precios implícitos

Indice en cadena (base 1986=100)

Tasa variación sobre el año anterior

Indice en cadena (base 1995=100)

1971

7,8

8,5

8,1

8,4

1972

8,6

9,3

8,1

9,1

1973

11,1

10,3

11,6

10,1

1974

17,3

12,1

15,6

11,7

1975

16,8

14,1

16,7

13,6

1976

16,1

16,4

16,1

15,8

1977

22,7

20,1

24,2

19,7

1978

21,7

24,5

21,0

23,8

1979

16,5

28,5

16,3

27,7

1980

14,2

32,6

13,2

31,3

1981

11,6

36,4

12,3

35,2

1982

13,8

41,4

13,6

40,0

1983

11,0

45,9

11,9

44,7

1984

10,5

50,7

10,9

49,6

1985

7,7

54,6

8,6

53,9

1986

8,9

59,5

10,9

59,7

1987

5,9

63,0

5,9

63,3

1988

6,0

66,8

5,9

67,0

1989

6,9

71,4

6,9

71,7

1990

7,6

76,8

7,3

76,9

1991

6,9

82,1

6,9

82,2

1992

6,3

87,2

6,7

87,8

1993

5,6

92,1

4,5

91,7

1994

3,5

95,3

3,9

95,3

1995

4,9

100,0

4,9

100,0

1996

3,4

103,4

3,5

103,5

1997

2,1

105,5

2,3

105,9

1998

2,1

107,8

2,4

108,5

1999

2,4

110,4

2,9

111,6

2000

3,4

114,1

3,4

115,4

2001

4,3

119,0

3,9

119,9

Fuente: BBVA.

Informe Económico 2001

Tasa variación sobre el año anterior

PIB a precios de mercado

235

VAB a precios básicos

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 14 Renta Nacional de España (Millones de euros corrientes)

236

Informe Económico 2001

VAB a precios básicos

Rentas externas

Consumo de Capital Fijo

Renta Nacional

Impuestos netos sobre los productos

Renta Nacional Bruta a precios de mercado

1970

15.396

-81

2.039

13.276

1.118

14.394

1971

17.445

-74

2.281

15.089

1.177

16.266

1972

20.454

-78

2.530

17.846

1.413

19.259

1973

24.568

-56

2.969

21.543

1.801

23.345

1974

30.436

-4

3.764

26.669

1.881

28.550

1975

35.960

-88

4.596

31.276

1.976

33.253

1976

43.277

-190

5.520

37.566

2.376

39.942

1977

54.945

-294

6.982

47.668

2.975

50.644

1978

67.937

-414

8.480

59.043

2.956

61.999

1979

79.255

-371

10.361

68.523

3.706

72.229

1980

91.061

-616

12.389

78.056

4.278

82.334

1981

101.290

-1.129

14.806

85.354

5.676

91.030

1982

116.446

-1.350

17.284

97.812

6.565

104.377

1983

131.574

-1.698

20.231

109.645

8.494

118.139

1984

147.931

-1.882

23.235

122.814

10.122

132.936

1985

162.683

-1.568

25.686

135.429

12.945

148.374

1986

183.310

-1.406

27.622

154.282

17.753

172.035

1987

205.452

-1.444

29.912

174.096

19.379

193.475

1988

229.504

-1.947

32.935

194.622

20.805

215.427

1989

256.653

-1.821

36.039

218.793

23.836

242.629

1990

286.783

-2.142

39.703

244.937

25.640

270.577

1991

314.891

-2.627

43.131

269.133

27.708

296.841

1992

337.339

-3.359

46.193

287.787

31.648

319.435

1993

353.129

-2.496

49.980

300.653

28.619

329.272

1994

374.062

-5.605

53.186

315.271

31.947

347.218

1995

403.516

-2.878

56.931

343.707

34.270

377.977

1996

426.889

-4.465

60.269

362.155

37.363

399.518

1997

452.348

-5.708

64.523

382.117

41.792

423.909

1998

480.627

-6.566

68.325

405.736

47.329

453.065

1999

511.117

-8.758

73.940

428.419

54.367

482.786

2000

549.563

-8.771

82.988

457.804

59.224

517.028

2001

589.475

-10.858

89.303

489.314

60.718

550.032

Fuente: Contabilidad Nacional INE, Cuentas Financieras Banco de España y BBVA.

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Tabla 15

PIB a precios de mercado

Renta Nacional Bruta a precios de mercado (1)

1970

194.320

213.031

185.685

1971

204.197

222.297

194.178

1972

220.532

241.523

212.719

1973

238.414

261.068

231.121

1974

251.795

276.856

244.578

1975

254.731

278.383

244.013

1976

264.121

288.512

252.421

1977

273.344

294.718

257.691

1978

277.679

298.041

260.648

1979

278.004

299.788

261.005

1980

279.610

304.224

262.724

1981

278.612

303.818

258.555

1982

281.552

307.605

261.008

1983

286.506

313.054

264.041

1984

291.634

318.635

267.998

1985

297.831

326.031

275.436

1986

308.176

336.643

288.040

1987

326.286

355.315

305.760

1988

343.808

373.413

321.375

1989

359.690

391.442

338.605

1990

373.615

406.253

351.839

1991

383.740

416.582

360.942

1992

386.874

420.459

363.994

1993

383.482

416.120

358.918

1994

392.332

426.039

364.347

1995

403.515

437.787

377.977

1996

412.974

448.458

385.925

1997

428.581

466.513

400.208

1998

445.866

486.744

417.698

1999

462.973

506.847

432.723

2000

481.495

527.613

448.088

2001

495.353

542.166

458.645

(1) Se utiliza el deflactor del PIB a precios de mercado. Fuente: BBVA, a partir de las tablas 13 y 14.

237

VAB a precios básicos

Informe Económico 2001

Evolución de la Renta Nacional (Millones de euros constantes de 1995)

11,4 13,7 18,3 20,7 23,8 17,3 20,1 26,9 23,9 16,1 13,9 9,4 14,6 12,1 12,0 10,3 13,9 12,8 11,8 12,4 11,9 9,9 6,9 4,5 4,9 9,0 5,4 5,5 6,2 5,6 6,9 6,9

A precios corrientes

5,0 4,3 8,6 8,1 6,0 0,6 3,6 2,2 1,1 0,6 1,5 -0,1 1,2 1,8 1,8 2,3 3,3 5,5 5,1 4,8 3,8 2,5 0,9 -1,0 2,4 2,8 2,4 4,0 4,3 4,1 4,1 2,8

A precios constantes

Renta Nacional Bruta (% incremento)

Informe Económico 2001

33.348 34.238 34.609 34.973 35.340 35.741 36.171 36.617 37.030 37.354 37.595 37.804 37.994 38.162 38.310 38.444 38.557 38.651 38.735 38.809 38.862 38.920 39.011 39.096 39.166 39.223 39.279 39.348 39.453 39.626 39.927 40.266

Población (Miles) 495 544 632 754 914 1.061 1.262 1.582 1.914 2.221 2.536 2.829 3.238 3.670 4.126 4.568 5.215 5.817 6.462 7.227 8.039 8.803 9.459 9.764 10.366 11.161 11.819 12.558 13.382 14.270 15.247 16.148

Euros corrientes 6.388 6.493 6.979 7.465 7.834 7.789 7.976 8.049 8.049 8.026 8.092 8.037 8.096 8.203 8.317 8.481 8.731 9.193 9.640 10.086 10.454 10.704 10.778 10.644 10.878 11.161 11.417 11.856 12.337 12.791 13.214 13.465

Euros 1995 581 681 834 1.093 1.291 1.522 1.654 2.083 2.439 3.044 3.528 3.162 3.177 3.271 3.255 3.482 5.129 6.715 7.650 7.968 10.234 10.920 12.268 11.448 12.320 14.602 15.005 14.245 14.994 15.224 14.089 14.462

$ U.S.A.

PIB per cápita a precios de mercado

Renta Nacional de España per cápita

Tabla 16

432 475 556 667 808 930 1.104 1.383 1.674 1.934 2.190 2.408 2.747 3.096 3.470 3.860 4.462 5.006 5.562 6.252 6.963 7.627 8.188 8.422 8.865 9.637 10.171 10.773 11.484 12.184 12.949 13.660

Euros corrientes 5.568 5.671 6.146 6.609 6.921 6.827 6.979 7.037 7.039 6.987 6.988 6.839 6.870 6.919 6.996 7.165 7.471 7.911 8.297 8.725 9.054 9.274 9.331 9.180 9.303 9.637 9.825 10.171 10.587 10.920 11.223 11.391

Euros 1995

Renta Nacional Bruta a precios de mercado

506 595 734 967 1.141 1.334 1.447 1.822 2.133 2.650 3.046 2.691 2.696 2.759 2.738 2.942 4.389 5.778 6.584 6.892 8.863 9.461 10.620 9.874 10.536 12.607 12.912 12.220 12.867 12.998 11.965 12.234

$ U.S.A.

0,85 0,80 0,76 0,69 0,71 0,70 0,76 0,76 0,78 0,73 0,72 0,89 1,02 1,12 1,27 1,31 1,02 0,87 0,84 0,91 0,79 0,81 0,77 0,85 0,84 0,76 0,79 0,88 0,89 0,94 1,08 1,12

Tipo de cambio del dólar (€/$)

A p é n d i c e

Fuente: BBVA, a partir de las tablas 1 ,14 y 15.

1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

238

SERVICIO DE ESTUDIOS e s t a d í s t i c o

16.514 18.622 21.867 26.369 32.318 37.936 45.653 57.920 70.893 82.961 95.339 106.966 123.011 140.068 158.053 175.628 201.063 224.831 250.309 280.489 312.423 342.599 368.987 381.748 406.009 437.786 464.252 494.140 527.956 565.484 608.787 650.193

-81 -74 -78 -56 -4 -88 -190 -294 -414 -371 -616 -1.129 -1.350 -1.698 -1.882 -1.568 -1.406 -1.444 -1.947 -1.821 -2.142 -2.627 -3.359 -2.496 -5.605 -2.878 -4.465 -5.708 -6.566 -8.758 -8.771 -10.858

Rentas externas

428 577 697 948 828 922 1.140 1.491 1.870 1.755 2.183 2.847 4.293 4.875 6.239 3.392 1.883 2.565 1.482 3.510 3.024 2.989 3.297 3.909 1.496 3.557 2.766 2.999 3.039 3.264 1.971 2.759

Transferencias corrientes del exterior netas

239

Informe Económico 2001

16.861 19.124 22.486 27.261 33.142 38.770 46.603 59.117 72.349 84.345 96.905 108.684 125.955 143.244 162.410 177.452 201.541 225.952 249.844 282.178 313.305 342.961 368.925 383.161 401.900 438.465 462.553 491.431 524.429 559.990 601.987 642.094

Renta Nacional Bruta Disponible

12.074 13.694 15.956 19.156 23.797 28.201 34.956 44.100 53.479 63.452 74.537 85.132 97.728 111.006 122.677 136.306 154.103 173.452 190.799 215.966 240.120 265.391 291.603 303.445 319.468 340.857 360.169 379.759 405.106 434.356 466.401 494.187

Gasto en Consumo Final

4.787 5.429 6.530 8.105 9.345 10.569 11.647 15.017 18.870 20.893 22.368 23.552 28.227 32.238 39.733 41.146 47.438 52.500 59.045 66.212 73.185 77.570 77.322 79.716 82.432 97.608 102.384 111.672 119.323 125.634 135.586 147.907

Ahorro Nacional Bruto

-179 -636 -639 -666 688 609 1.030 -2 -1.912 -1.532 674 520 -692 -2.064 -7.441 -4.884 -4.073 -704 3.716 7.362 9.310 9.120 8.630 -540 2.937 -4.287 -5.616 -7.846 -2.517 6.363 15.138 12.164

Capacidad/ Necesidad de Financiación

4.608 4.799 5.893 7.443 10.032 11.154 12.674 15.009 16.969 19.372 23.042 24.079 27.542 30.180 32.279 36.259 43.315 51.632 62.908 74.189 83.129 88.379 88.051 81.239 87.161 97.747 101.684 109.356 122.609 138.493 156.048 165.622

Formación Bruta de Capital

1 5 2 4 -1 -24 -3 -6 11 10 0 7 8 6 -13 -3 -50 -165 147 615 634 1.689 2.099 2.063 1.792 4.426 4.916 5.530 5.803 6.496 5.324 5.551

Transferencias de Capital del Resto del Mundo netas

e s t a d í s t i c o

Fuente: Contabilidad Nacional, Contabilidad Trimestral (INE), Cuentas Financieras (BE) y BBVA.

1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

PIB a precios de mercado Precios corrientes

Renta Nacional Bruta disponible y Ahorro Nacional Bruto (Millones de euros corrientes)

Tabla 17

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

16.514 18.622 21.867 26.369 32.318 37.936 45.653 57.920 70.893 82.961 95.339 106.966 123.011 140.068 158.053 175.628 201.063 224.831 250.309 280.489 312.423 342.599 368.987 381.748 406.009 437.786 464.252 494.140 527.956 565.484 608.787 650.193

PIB a precios de mercado

10.425 11.802 13.761 16.513 20.426 24.021 29.522 37.080 44.570 52.593 61.234 69.179 79.162 89.233 98.496 108.952 123.190 137.740 151.428 170.413 188.052 205.934 224.219 231.616 245.504 261.768 276.846 293.121 312.958 335.769 360.426 381.884

Gasto en Consumo Final de los Hogares e ISFL

Informe Económico 2001

1.649 1.893 2.196 2.644 3.371 4.180 5.434 7.020 8.909 10.860 13.303 15.953 18.566 21.773 24.181 27.354 30.913 35.712 39.371 45.553 52.068 59.457 67.384 71.829 73.964 79.089 83.323 86.638 92.148 98.587 105.975 112.303

Gasto en Consumo Final de las AA.PP 4.440 4.595 5.638 7.191 9.135 10.146 11.518 14.236 16.748 18.583 21.795 24.318 27.684 30.664 31.712 36.187 42.526 50.337 60.616 71.821 80.784 86.060 85.324 81.153 85.698 96.249 100.388 108.079 120.528 135.942 154.194 162.936

Formación Bruta de Capital Fijo 168 205 255 252 897 1.008 1.156 773 221 788 1.247 -239 -142 -484 567 72 789 1.295 2.292 2.368 2.345 2.319 2.727 86 1.463 1.498 1.296 1.277 2.081 2.551 1.854 2.686

Variación de Existencias 16.682 18.494 21.850 26.599 33.829 39.355 47.630 59.109 70.447 82.824 97.579 109.211 125.270 141.186 154.956 172.565 197.418 225.084 253.707 290.155 323.249 353.770 379.654 384.684 406.629 438.604 461.853 489.115 527.715 572.849 622.449 659.809

Demanda Nacional 2.059 2.493 3.000 3.611 4.377 4.824 5.894 7.887 10.111 11.678 14.110 18.041 21.624 27.667 34.868 37.949 37.891 41.271 44.854 48.225 50.875 55.917 61.858 70.012 85.401 98.957 110.911 132.170 143.854 155.477 182.568 194.532

Exportación de Bienes y Servicios

Evolución de los componentes de la Demanda (Millones de euros corrientes)

Tabla 18

2.227 2.365 2.982 3.841 5.889 6.242 7.871 9.076 9.666 11.541 16.350 20.286 23.883 28.785 31.771 34.886 34.246 41.524 48.252 57.891 61.701 67.088 72.525 72.948 86.021 99.775 108.512 127.145 143.613 162.842 196.230 204.148

Importación de Bienes y Servicios -168 128 17 -230 -1.512 -1.419 -1.977 -1.189 445 137 -2.240 -2.245 -2.259 -1.118 3.097 3.063 3.645 -253 -3.398 -9.666 -10.826 -11.171 -10.667 -2.936 -620 -818 2.399 5.025 241 -7.365 -13.662 -9.616

Saldo neto Exterior

A p é n d i c e

Fuente: Contabilidad Nacional INE y BBVA.

1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

240

SERVICIO DE ESTUDIOS e s t a d í s t i c o

213.031 222.297 241.523 261.068 276.856 278.383 288.512 294.718 298.041 299.788 304.224 303.818 307.605 313.054 318.635 326.031 336.643 355.315 373.413 391.442 406.253 416.582 420.459 416.120 426.039 437.787 448.458 466.513 486.744 506.847 527.613 542.166

241

Informe Económico 2001

Fuente: Contabilidad Nacional INE y BBVA.

134.063 140.901 152.595 164.498 172.887 175.999 185.855 188.643 190.341 192.815 193.972 192.034 192.111 192.860 192.476 196.868 203.569 215.686 226.236 238.513 246.886 254.011 259.535 254.598 257.354 261.768 267.411 275.870 288.281 301.946 313.996 322.525

Gasto en Consumo Final de los Hogares e ISFL (1)

24.496 25.549 26.877 28.598 31.257 32.883 35.151 36.522 38.495 40.111 41.796 43.495 45.575 47.057 47.930 50.008 52.333 57.130 59.213 64.145 68.168 72.282 74.808 76.796 77.209 79.090 80.090 82.391 85.405 88.952 92.546 95.452

Gasto en Consumo Final de las AA.PP

50.523 49.007 55.966 63.241 67.162 64.140 63.627 63.054 61.352 58.652 59.063 58.087 58.673 57.948 55.177 58.871 65.033 72.967 82.854 92.806 98.796 100.436 96.286 87.707 89.334 96.249 98.248 103.115 113.136 123.066 130.034 133.234

Formación Bruta de Capital Fijo

2.265 2.648 3.175 2.941 5.986 5.664 5.457 3.190 1.001 2.539 3.893 -550 -297 -861 920 107 1.073 1.663 2.849 2.791 2.780 2.595 2.985 94 1.520 1.498 1.250 1.206 1.928 2.302 1.623 2.278

Variación existencias

211.347 218.105 238.614 259.277 277.293 278.686 290.091 291.410 291.188 294.117 298.724 293.066 296.062 297.004 296.503 305.854 322.008 347.446 371.152 398.255 416.630 429.324 433.614 419.195 425.417 438.605 446.999 462.582 488.750 516.266 538.199 553.489

Demanda Nacional

18.492 21.118 23.948 26.343 26.080 25.975 27.274 30.574 33.846 35.741 36.563 40.694 42.959 47.092 52.761 53.114 53.235 56.039 58.176 59.008 61.778 66.877 71.895 77.530 90.454 98.957 109.234 125.985 136.331 146.656 160.755 166.278

Exportación de Bienes y Servicios

16.808 16.926 21.039 24.552 26.516 26.278 28.853 27.266 26.993 30.071 31.063 29.942 31.416 31.042 30.629 32.937 38.600 48.170 55.915 65.821 72.155 79.619 85.050 80.605 89.832 99.775 107.775 122.054 138.337 156.075 171.341 177.601

Importación de Bienes y Servicios

1.684 4.193 2.909 1.791 -437 -303 -1.579 3.308 6.852 5.670 5.500 10.752 11.543 16.050 22.132 20.177 14.635 7.869 2.261 -6.813 -10.377 -12.742 -13.155 -3.075 622 -818 1.459 3.931 -2.006 -9.419 -10.586 -11.323

Saldo neto Exterior

e s t a d í s t i c o

(1) En el territorio económico.

1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

PIB a precios de mercado

Evolución de los componentes de la Demanda (Millones de euros constantes de 1995)

Tabla 19

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 20 Evolución del PIB a precios de mercado y componentes de la Demanda (Porcentaje de variación sobre el año anterior a los precios corrientes de cada año)

242

Informe Económico 2001

PIB a precios de mercado

Gasto en Consumo Final de los Hogares e ISFL

Gasto en en Consumo Final de las AA.PP.

Formación Bruta de Capital

Formación Bruta de Capital Fijo

Demanda Nacional

Exportación de Bienes y Servicios

Importación de Bienes y Servicios

1971

12,8

13,2

14,8

4,1

3,5

10,9

21,1

6,2

1972

17,4

16,6

16,0

22,8

22,7

18,1

20,3

26,1

1973

20,6

20,0

20,4

26,3

27,5

21,7

20,4

28,8

1974

22,6

23,7

27,5

34,8

27,0

27,2

21,2

53,3

1975

17,4

17,6

24,0

11,2

11,1

16,3

10,2

6,0

1976

20,3

22,9

30,0

13,6

13,5

21,0

22,2

26,1

1977

26,9

25,6

29,2

18,4

23,6

24,1

33,8

15,3

1978

22,4

20,2

26,9

13,1

17,6

19,2

28,2

6,5

1979

17,0

18,0

21,9

14,2

11,0

17,6

15,5

19,4

1980

14,9

16,4

22,5

18,9

17,3

17,8

20,8

41,7

1981

12,2

13,0

19,9

4,5

11,6

11,9

27,9

24,1

1982

15,0

14,4

16,4

14,4

13,8

14,7

19,9

17,7

1983

13,9

12,7

17,3

9,6

10,8

12,7

27,9

20,5

1984

12,8

10,4

11,1

7,0

3,4

9,8

26,0

10,4

1985

11,1

10,6

13,1

12,3

14,1

11,4

8,8

9,8

1986

14,5

13,1

13,0

19,5

17,5

14,4

-0,2

-1,8

1987

11,8

11,8

15,5

19,2

18,4

14,0

8,9

21,3

1988

11,3

9,9

10,2

21,8

20,4

12,7

8,7

16,2

1989

12,1

12,5

15,7

17,9

18,5

14,4

7,5

20,0

1990

11,4

10,4

14,3

12,1

12,5

11,4

5,5

6,6

1991

9,7

9,5

14,2

6,3

6,5

9,4

9,9

8,7

1992

7,7

8,9

13,3

-0,4

-0,9

7,3

10,6

8,1

1993

3,5

3,3

6,6

-7,7

-4,9

1,3

13,2

0,6

1994

6,4

6,0

3,0

7,3

5,6

5,7

22,0

17,9

1995

7,8

6,6

6,9

12,1

12,3

7,9

15,9

16,0

1996

6,0

5,8

5,4

4,0

4,3

5,3

12,1

8,8

1997

6,4

5,9

4,0

7,5

7,7

5,9

19,2

17,2

1998

6,8

6,8

6,4

12,1

11,5

7,9

8,8

13,0

1999

7,1

7,3

7,0

13,0

12,8

8,6

8,1

13,4

2000

7,7

7,3

7,5

12,7

13,4

8,7

17,4

20,5

2001

6,8

6,0

6,0

6,1

5,7

6,0

6,6

4,0

Fuente: BBVA, a partir de la tabla nº 18.

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Tabla 21 Evolución del PIB a precios de mercado y componentes de la Demanda (Porcentaje de variación sobre el año anterior. Precios constantes de 1995) PIB a precios de mercado

Gasto en Consumo Final de los Hogares e ISFL

Gasto en Consumo Final de las AA.PP.

Formación Bruta de Capital

Formación Bruta de Capital Fijo

Demanda Nacional

1971

4,3

5,1

4,3

-2,1

-3,0

3,2

14,2

0,7

1972

8,6

8,3

5,2

14,5

14,2

9,4

13,4

24,3

1973

8,1

7,8

6,4

11,9

13,0

8,7

10,0

16,7

1974

6,0

5,1

9,3

10,5

6,2

6,9

-1,0

8,0

1975

0,6

1,8

5,2

-4,6

-4,5

0,5

-0,4

-0,9

1976

3,6

5,6

6,9

-1,0

-0,8

4,1

5,0

9,8

1977

2,2

1,5

3,9

-4,1

-0,9

0,5

12,1

-5,5

1978

1,1

0,9

5,4

-5,9

-2,7

-0,1

10,7

-1,0

1979

0,6

1,3

4,2

-1,9

-4,4

1,0

5,6

11,4

1980

1,5

0,6

4,2

2,9

0,7

1,6

2,3

3,3

1981

-0,1

-1,0

4,1

-8,6

-1,7

-1,9

11,3

-3,6

1982

1,2

0,0

4,8

1,5

1,0

1,0

5,6

4,9

1983

1,8

0,4

3,3

-2,2

-1,2

0,3

9,6

-1,2

1984

1,8

-0,2

1,9

-1,7

-4,8

-0,2

12,0

-1,3

1985

2,3

2,3

4,3

5,1

6,7

3,2

0,7

7,5

1986

3,3

3,4

4,6

12,1

10,5

5,3

0,2

17,2

1987

5,5

6,0

9,2

12,9

12,2

7,9

5,3

24,8

1988

5,1

4,9

3,6

14,8

13,5

6,8

3,8

16,1

1989

4,8

5,4

8,3

11,5

12,0

7,3

1,4

17,7

1990

3,8

3,5

6,3

6,3

6,5

4,6

4,7

9,6

1991

2,5

2,9

6,0

1,4

1,7

3,0

8,3

10,3

1992

0,9

2,2

3,5

-3,6

-4,1

1,0

7,5

6,8

1993

-1,0

-1,9

2,7

-11,6

-8,9

-3,3

7,8

-5,2

1994

2,4

1,1

0,5

3,5

1,9

1,5

16,7

11,4

1995

2,8

1,7

2,4

7,6

7,7

3,1

9,4

11,1

1996

2,4

2,2

1,3

1,8

2,1

1,9

10,4

8,0

1997

4,0

3,2

2,9

4,8

5,0

3,5

15,3

13,2

1998

4,3

4,5

3,7

10,3

9,7

5,7

8,2

13,3

1999

4,1

4,7

4,2

9,0

8,8

5,6

7,6

12,8

2000

4,1

4,0

4,0

5,0

5,7

4,2

9,6

9,8

2001

2,8

2,7

3,1

2,9

2,5

2,8

3,4

3,7

Informe Económico 2001

Importación de Bienes y Servicios

243

Fuente: BBVA, a partir de la tabla nº 19.

Exportación de Bienes y Servicios

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 22 Distribución factorial del PIB (Millones de euros corrientes)

244

Informe Económico 2001

VAB a precios básicos

Rentas del Trabajo

Consumo Capital Fijo

Rentas Públicas (*)

Excedente neto de Explotación antes de Impuestos

1970

15.396

7.604

2.039

419

5.334

1971

17.445

8.806

2.281

344

6.014

1972

20.454

10.708

2.530

362

6.853

1973

24.568

13.052

2.969

513

8.034

1974

30.436

16.191

3.764

686

9.795

1975

35.960

19.725

4.596

840

10.799

1976

43.277

24.268

5.520

959

12.529

1977

54.945

30.810

6.982

1.294

15.859

1978

67.937

37.788

8.480

1.409

20.260

1979

79.255

44.055

10.361

1.555

23.284

1980

91.061

49.957

12.389

1.682

27.033

1981

101.290

56.053

14.806

2.455

27.975

1982

116.446

63.443

17.284

3.188

32.531

1983

131.574

71.755

20.231

3.389

36.199

1984

147.931

76.724

23.235

2.778

45.194

1985

162.683

83.324

25.686

3.583

50.090

1986

183.310

94.371

27.622

3.668

57.648

1987

205.452

106.119

29.912

3.183

66.238

1988

229.504

118.970

32.935

3.450

74.149

1989

256.653

134.912

36.039

3.098

82.604

1990

286.783

155.770

39.703

5.197

86.113

1991

314.891

175.208

43.131

7.971

88.581

1992

337.339

190.760

46.193

8.426

91.961

1993

353.129

199.220

49.980

14.727

89.201

1994

374.062

205.868

53.186

9.683

105.325

1995

403.516

218.491

56.931

7.199

120.895

1996

426.889

231.027

60.269

7.908

127.685

1997

452.348

245.975

64.523

7.000

134.850

1998

480.627

263.885

68.325

6.547

141.870

1999

511.117

283.043

73.940

6.735

147.399

2000

549.563

304.535

82.988

6.257

155.783

2001

589.475

325.190

89.303

7.867

167.115

(*) Intereses y Dividendos y otras rentas de las AAPP. Fuente: Tabla nº 14, Contabilidad Nacional INE y Cuentas Financieras Banco de España.

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Tabla 23 Evolución de la Renta y los factores de producción (Porcentaje de variación sobre el año anterior a los precios corrientes de cada año)

VAB a precios básicos

Rentas del Trabajo

Consumo de Capital Fijo

Rentas Públicas (*)

1971

13,0

5,3

13,3

15,8

11,9

-17,9

12,7

1972

18,4

20,0

17,2

21,6

10,9

5,1

14,0

1973

21,2

27,4

20,1

21,9

17,3

41,8

17,2

1974

22,3

4,5

23,9

24,0

26,8

33,8

21,9

1975

16,5

5,0

18,1

21,8

22,1

22,3

10,2

1976

20,1

20,2

20,3

23,0

20,1

14,2

16,0

1977

26,8

25,2

27,0

27,0

26,5

35,0

26,6

1978

22,4

-0,7

23,6

22,6

21,4

8,9

27,8

1979

16,5

25,4

16,7

16,6

22,2

10,3

14,9

1980

14,0

15,4

14,9

13,4

19,6

8,2

16,1

1981

10,6

32,7

11,2

12,2

19,5

46,0

3,5

1982

14,7

15,7

15,0

13,2

16,7

29,8

16,3

1983

13,2

29,4

13,0

13,1

17,0

6,3

11,3

1984

12,5

19,2

12,4

6,9

14,8

-18,0

24,8

1985

11,6

27,9

10,0

8,6

10,5

29,0

10,8

1986

15,9

37,1

12,7

13,3

7,5

2,4

15,1

1987

12,5

9,2

12,1

12,4

8,3

-13,2

14,9

1988

11,3

7,4

11,7

12,1

10,1

8,4

11,9

1989

12,6

14,6

11,8

13,4

9,4

-10,2

11,4

1990

11,5

7,6

11,7

15,5

10,2

67,7

4,2

1991

9,7

8,1

9,8

12,5

8,6

53,4

2,9

1992

7,6

14,2

7,1

8,9

7,1

5,7

3,8

1993

3,1

-9,6

4,7

4,4

8,2

74,8

-3,0

1994

5,5

11,6

5,9

3,3

6,4

-34,3

18,1

1995

8,9

7,3

7,9

6,1

7,0

-25,7

14,8

1996

5,7

9,0

5,8

5,7

5,9

9,8

5,6

1997

6,1

11,9

6,0

6,5

7,1

-11,5

5,6

1998

6,9

13,2

6,3

7,3

5,9

-6,5

5,2

1999

6,6

14,9

6,3

7,3

8,2

2,9

3,9

2000

7,1

8,9

7,5

7,6

12,2

-7,1

5,7

2001

6,4

2,5

7,3

6,8

7,6

25,7

7,3

* Intereses y Dividendos y otras rentas de las AAPP. Fuente: BBVA, a partir de las tablas nº 14 y 22.

245

Impuestos netos sobre los productos

Informe Económico 2001

Excedente neto de Explotación antes de Impuestos

Renta Nacional Bruta a precios de mercado

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 24

246

Informe Económico 2001

Estructura factorial del PIB a precios básicos (porcentaje de cada factor respecto al PIB) Rentas del Trabajo

Consumo de Capital Fijo

Rentas Públicas (*)

Excedente neto de Explotación

VAB a precios básicos

1970

49,4

13,2

2,7

34,6

100,0

1971

50,5

13,1

2,0

34,5

100,0

1972

52,4

12,4

1,8

33,5

100,0

1973

53,1

12,1

2,1

32,7

100,0

1974

53,2

12,4

2,3

32,2

100,0

1975

54,9

12,8

2,3

30,0

100,0

1976

56,1

12,8

2,2

29,0

100,0

1977

56,1

12,7

2,4

28,9

100,0

1978

55,6

12,5

2,1

29,8

100,0

1979

55,6

13,1

2,0

29,4

100,0

1980

54,9

13,6

1,8

29,7

100,0

1981

55,3

14,6

2,4

27,6

100,0

1982

54,5

14,8

2,7

27,9

100,0

1983

54,5

15,4

2,6

27,5

100,0

1984

51,9

15,7

1,9

30,6

100,0

1985

51,2

15,8

2,2

30,8

100,0

1986

51,5

15,1

2,0

31,4

100,0

1987

51,7

14,6

1,5

32,2

100,0

1988

51,8

14,4

1,5

32,3

100,0

1989

52,6

14,0

1,2

32,2

100,0

1990

54,3

13,8

1,8

30,0

100,0

1991

55,6

13,7

2,5

28,1

100,0

1992

56,5

13,7

2,5

27,3

100,0

1993

56,4

14,2

4,2

25,3

100,0

1994

55,0

14,2

2,6

28,2

100,0

1995

54,1

14,1

1,8

30,0

100,0

1996

54,1

14,1

1,9

29,9

100,0

1997

54,4

14,3

1,5

29,8

100,0

1998

54,9

14,2

1,4

29,5

100,0

1999

55,4

14,5

1,3

28,8

100,0

2000

55,4

15,1

1,1

28,3

100,0

2001

55,2

15,1

1,3

28,3

100,0

* Intereses y Dividendos y otras rentas de las AAPP. Fuente: BBVA, a partir de la tabla nº 22.

10.425 11.802 13.761 16.513 20.426 24.021 29.522 37.080 44.570 52.593 61.234 69.179 79.162 89.233 98.496 108.952 123.190 137.740 151.428 170.413 188.052 205.934 224.219 231.616 245.504 261.768 276.846 293.121 312.958 335.769 360.426 381.884

2.077 2.531 3.016 3.841 4.618 5.374 5.952 6.590 8.795 9.194 9.989 11.728 14.017 15.033 16.704 17.495 18.624 18.505 20.142 22.722 29.501 33.907 32.892 40.174 34.391 44.112 45.168 45.111 43.325 40.401 37.913 40.938

Ahorro Familiar Bruto 12.503 14.333 16.777 20.354 25.044 29.395 35.474 43.669 53.365 61.786 71.223 80.907 93.179 104.266 115.200 126.447 141.814 156.245 171.570 193.135 217.553 239.841 257.111 271.790 279.895 305.880 322.014 338.232 356.283 376.170 398.339 422.822

Renta Bruta Disponible 6.890 7.863 9.546 11.629 14.432 17.228 20.968 26.102 31.460 36.163 40.693 45.288 50.722 56.831 60.459 64.923 71.430 80.131 89.432 101.309 115.711 128.731 136.568 138.412 143.468 154.674 162.414 173.714 187.535 199.912 211.594 224.335

Sueldos y Salarios (2) 3.392 3.872 4.253 5.110 6.547 7.310 8.506 10.000 12.020 13.682 16.942 18.638 22.172 26.071 31.426 37.835 44.292 49.489 55.045 60.309 67.008 73.360 78.460 84.692 90.873 98.811 106.058 110.283 114.946 121.367 129.162 140.360

Excedente Bruto de Rentas mixtas (1) 1.149 1.442 1.716 2.104 2.586 3.295 4.272 5.603 7.890 10.037 12.033 14.938 17.049 19.862 22.284 24.189 26.986 29.939 33.170 37.455 43.713 50.748 57.896 64.040 64.785 66.241 69.562 71.493 73.617 77.076 82.969 88.143

Prestaciones sociales 493 589 637 855 780 791 966 1.170 1.384 1.304 1.252 1.691 2.485 2.817 2.862 1.341 1.847 1.879 2.122 3.531 2.846 2.241 2.064 1.261 1.272 3.086 3.064 3.500 4.043 4.546 5.433 5.846

Transferencias netas

247

Informe Económico 2001

Fuente: Contabilidad Nacional, Contabilidad Trimestral (INE), Cuentas Financieras (Banco de España) y BBVA.

885 942 1.066 1.234 1.435 1.741 2.001 2.505 3.190 3.944 4.824 5.587 6.300 6.113 7.238 8.529 8.340 10.308 9.621 12.356 12.569 12.817 14.638 15.843 13.598 18.877 18.808 17.049 15.732 13.919 13.121 12.391

Rentas de capital

306 376 442 579 736 968 1.239 1.711 2.579 3.343 4.521 5.234 5.549 7.428 9.068 10.370 11.081 15.500 17.820 21.825 24.295 28.056 32.514 32.458 34.100 35.809 37.892 37.807 39.590 40.650 43.940 48.253

Impuestos directos (-)

e s t a d í s t i c o

(1) Las rentas de alquileres y las imputadas a la propia vivienda figuran en rentas mixtas. Se incorpora la corrección del excedente bruto de explotación de las familias consecuencia de los cambios en las cotizaciones sociales y en la remuneración de asalariados (2) Netos de cotizaciones sociales. Desde 1986 se consideran las cotizaciones sociales con criterio de devengo.

1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Consumo privado

Cuenta de las Familias e Instituciones no lucrativas (Millones de euros corrientes)

Tabla 25

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 26 Estructura de la Renta Familiar Bruta antes de impuestos (% sobre el total de Renta Bruta de las Familias e I.S.F.L.)

248

Informe Económico 2001

Utilización de la renta

Consumo privado

Ahorro Familiar Bruto

1970

81,4

16,2

1971

80,2

1972

Origen de la renta antes de impuestos

Sueldos y Salarios

Rentas Mixtas

Prestaciones Sociales

Transferencias netas

2,4

53,8

26,5

9,0

3,8

6,9

17,2

2,6

53,5

26,3

9,8

4,0

6,4

79,9

17,5

2,6

55,4

24,7

10,0

3,7

6,2

1973

78,9

18,4

2,8

55,6

24,4

10,1

4,1

5,9

1974

79,2

17,9

2,9

56,0

25,4

10,0

3,0

5,6

1975

79,1

17,7

3,2

56,7

24,1

10,9

2,6

5,7

1976

80,4

16,2

3,4

57,1

23,2

11,6

2,6

5,5

1977

81,7

14,5

3,8

57,5

22,0

12,3

2,6

5,5

1978

79,7

15,7

4,6

56,2

21,5

14,1

2,5

5,7

1979

80,8

14,1

5,1

55,5

21,0

15,4

2,0

6,1

1980

80,8

13,2

6,0

53,7

22,4

15,9

1,7

6,4

1981

80,3

13,6

6,1

52,6

21,6

17,3

2,0

6,5

1982

80,2

14,2

5,6

51,4

22,5

17,3

2,5

6,4

1983

79,9

13,5

6,7

50,9

23,3

17,8

2,5

5,5

1984

79,3

13,4

7,3

48,7

25,3

17,9

2,3

5,8

1985

79,6

12,8

7,6

47,5

27,7

17,7

1,0

6,2

1986

80,6

12,2

7,2

46,7

29,0

17,6

1,2

5,5

1987

80,2

10,8

9,0

46,7

28,8

17,4

1,1

6,0

1988

80,0

10,6

9,4

47,2

29,1

17,5

1,1

5,1

1989

79,3

10,6

10,2

47,1

28,1

17,4

1,6

5,7

1990

77,8

12,2

10,0

47,8

27,7

18,1

1,2

5,2

1991

76,9

12,7

10,5

48,1

27,4

18,9

0,8

4,8

1992

77,4

11,4

11,2

47,2

27,1

20,0

0,7

5,1

1993

76,1

13,2

10,7

45,5

27,8

21,0

0,4

5,2

1994

78,2

11,0

10,9

45,7

28,9

20,6

0,4

4,3

1995

76,6

12,9

10,5

45,3

28,9

19,4

0,9

5,5

1996

76,9

12,5

10,5

45,1

29,5

19,3

0,9

5,2

1997

77,9

12,0

10,1

46,2

29,3

19,0

0,9

4,5

1998

79,1

10,9

10,0

47,4

29,0

18,6

1,0

4,0

1999

80,6

9,7

9,8

48,0

29,1

18,5

1,1

3,3

2000

81,5

8,6

9,9

47,8

29,2

18,8

1,2

3,0

2001

81,1

8,7

10,2

47,6

29,8

18,7

1,2

2,6

Fuente: BBVA, a partir de la tabla nº 25.

Impuestos Directos

Rentas del Capital

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Tabla 27

Aportación Exterior(1)

Ahorro Nacional Bruto

Ahorro Familias e IPSFL

Ahorro de las AA.PP.

Ahorro Bruto de las Empresas

Ahorro Nacional neto

Consumo Capital Fijo

1970

4.608

179

4.787

2.077

411

2.299

2.748

2.039

1971

4.799

630

5.429

2.531

354

2.544

3.148

2.281

1972

5.893

637

6.530

3.016

428

3.086

4.000

2.530

1973

7.443

662

8.105

3.841

702

3.562

5.136

2.969

1974

10.032

-688

9.345

4.618

379

4.348

5.581

3.764

1975

11.154

-585

10.569

5.374

294

4.902

5.973

4.596

1976

12.674

-1.027

11.647

5.952

-217

5.912

6.127

5.520

1977

15.009

7

15.017

6.590

-618

9.045

8.034

6.982

1978

16.969

1.901

18.870

8.795

-966

11.041

10.390

8.480

1979

19.372

1.522

20.893

9.194

-504

12.204

10.532

10.361

1980

23.042

-674

22.368

9.989

-1.425

13.804

9.980

12.389

1981

24.079

-527

23.552

11.728

-1.943

13.766

8.745

14.806

1982

27.542

685

28.227

14.017

-2.891

17.101

10.942

17.284

1983

30.180

2.058

32.238

15.033

-2.337

19.542

12.007

20.231

1984

32.279

7.454

39.733

16.704

-2.898

25.927

16.498

23.235

1985

36.259

4.887

41.146

17.495

-1.926

25.577

15.460

25.686

1986

43.315

4.123

47.438

18.624

-404

29.217

19.815

27.622

1987

51.632

868

52.500

18.505

3.458

30.537

22.588

29.912

1988

62.908

-3.863

59.045

20.142

1.592

37.312

26.110

32.935

1989

74.189

-7.977

66.212

22.722

3.846

39.644

30.173

36.039

1990

83.129

-9.944

73.185

29.501

2.801

40.883

33.481

39.703

1991

88.379

-10.809

77.570

33.907

985

42.678

34.439

43.131

1992

88.051

-10.729

77.322

32.892

442

43.988

31.130

46.193

1993

81.239

-1.523

79.716

40.174

960

38.581

29.735

49.980

1994

87.161

-4.729

82.432

34.391

-3.052

51.094

29.247

53.186

1995

97.747

-139

97.608

44.112

-8.033

61.529

40.677

56.931

1996

101.684

700

102.384

45.168

-5.753

62.969

42.115

60.269

1997

109.356

2.316

111.672

45.111

2.213

64.348

47.149

64.523

1998

122.609

-3.286

119.323

43.325

6.363

69.635

50.998

68.325

1999

138.493

-12.859

125.634

40.401

16.164

69.069

51.694

73.940

2000

156.048

-20.462

135.586

37.913

21.394

76.279

52.598

82.988

2001

165.622

-17.715

147.907

40.938

26.111

80.858

58.604

89.303

(1) Saldo de operaciones corrientes con el resto del mundo. Fuente: BBVA, a partir de las tablas nº 17, 25, 37 y 39.

249

Formación Bruta de Capital

Informe Económico 2001

Ahorro interior y formación Interior Bruta de Capital (Millones de euros corrientes)

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 28 Financiación de la Formación Interior Bruta de Capital (Aportación en porcentaje del Ahorro y del sector exterior)

250

Informe Económico 2001

Ahorro Nacional Bruto Aportación exterior

Total

Ahorro de Familias e ISFLSH

1970

3,9

103,9

45,1

8,9

49,9

1971

13,1

113,1

52,7

7,4

53,0

1972

10,8

110,8

51,2

7,3

52,4

1973

8,9

108,9

51,6

9,4

47,9

1974

-6,9

93,1

46,0

3,8

43,3

1975

-5,2

94,8

48,2

2,6

43,9

1976

-8,1

91,9

47,0

-1,7

46,6

1977

0,0

100,0

43,9

-4,1

60,3

1978

11,2

111,2

51,8

-5,7

65,1

1979

7,9

107,9

47,5

-2,6

63,0

1980

-2,9

97,1

43,4

-6,2

59,9

1981

-2,2

97,8

48,7

-8,1

57,2

1982

2,5

102,5

50,9

-10,5

62,1

1983

6,8

106,8

49,8

-7,7

64,8

1984

23,1

123,1

51,7

-9,0

80,3

1985

13,5

113,5

48,2

-5,3

70,5

1986

9,5

109,5

43,0

-0,9

67,5

1987

1,7

101,7

35,8

6,7

59,1

1988

-6,1

93,9

32,0

2,5

59,3

1989

-10,8

89,2

30,6

5,2

53,4

1990

-12,0

88,0

35,5

3,4

49,2

1991

-12,2

87,8

38,4

1,1

48,3

1992

-12,2

87,8

37,4

0,5

50,0

1993

-1,9

98,1

49,5

1,2

47,5

1994

-5,4

94,6

39,5

-3,5

58,6

1995

-0,1

99,9

45,1

-8,2

62,9

1996

0,7

100,7

44,4

-5,7

61,9

1997

2,1

102,1

41,3

2,0

58,8

1998

-2,7

97,3

35,3

5,2

56,8

1999

-9,3

90,7

29,2

11,7

49,9

2000

-13,1

86,9

24,3

13,7

48,9

2001

-10,7

89,3

24,7

15,8

48,8

Fuente: BBVA, a partir de la tabla nº 27.

Ahorro de las AA.PP.

Ahorro Bruto de las Empresas

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Tabla 29 Estructura del Ahorro en porcentaje del PIB

Cuota de Ahorro Nacional neto

Consumo de Capital Fijo

2,5

13,9

29,0

16,6

12,3

13,6

1,9

13,7

29,2

16,9

12,2

1972

13,8

2,0

14,1

29,9

18,3

11,6

1973

14,6

2,7

13,5

30,7

19,5

11,3

1974

14,3

1,2

13,5

28,9

17,3

11,6

1975

14,2

0,8

12,9

27,9

15,7

12,1

1976

13,0

-0,5

13,0

25,5

13,4

12,1

1977

11,4

-1,1

15,6

25,9

13,9

12,1

1978

12,4

-1,4

15,6

26,6

14,7

12,0

1979

11,1

-0,6

14,7

25,2

12,7

12,5

1980

10,5

-1,5

14,5

23,5

10,5

13,0

1981

11,0

-1,8

12,9

22,0

8,2

13,8

1982

11,4

-2,4

13,9

22,9

8,9

14,1

1983

10,7

-1,7

14,0

23,0

8,6

14,4

1984

10,6

-1,8

16,4

25,1

10,4

14,7

1985

10,0

-1,1

14,6

23,4

8,8

14,6

1986

9,3

-0,2

14,5

23,6

9,9

13,7

1987

8,2

1,5

13,6

23,4

10,0

13,3

1988

8,0

0,6

14,9

23,6

10,4

13,2

1989

8,1

1,4

14,1

23,6

10,8

12,8

1990

9,4

0,9

13,1

23,4

10,7

12,7

1991

9,9

0,3

12,5

22,6

10,1

12,6

1992

8,9

0,1

11,9

21,0

8,4

12,5

1993

10,5

0,3

10,1

20,9

7,8

13,1

1994

8,5

-0,8

12,6

20,3

7,2

13,1

1995

10,1

-1,8

14,1

22,3

9,3

13,0

1996

9,7

-1,2

13,6

22,1

9,1

13,0

1997

9,1

0,4

13,0

22,6

9,5

13,1

1998

8,2

1,2

13,2

22,6

9,7

12,9

1999

7,1

2,9

12,2

22,2

9,1

13,1

2000

6,2

3,5

12,5

22,3

8,6

13,6

2001

6,3

4,0

12,4

22,7

9,0

13,7

Sector Público

1970

12,6

1971

Fuente: BBVA, a partir de las tablas nº 18 y 27.

251

Empresas

Cuota de Ahorro Nacional Bruto

Familias e ISFLSH

Informe Económico 2001

Ahorro Nacional Bruto

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 30 Capacidad (+) o Necesidad (-) de Financiación. Administraciones Públicas (Millones de euros corrientes) Capacidad (+) o Necesidad(-) de Financiación

252

Informe Económico 2001

Ahorro Bruto

Formación Bruta de Capital (1)

Gasto en Capital Total (2)

Millones de euros

% de la FIBC total

1970

411

406

557

-146

-3,2

1971

354

537

658

-304

-6,3

1972

428

562

676

-248

-4,2

1973

702

631

775

-73

-1,0

1974

379

757

998

-619

-6,2

1975

294

968

1.259

-966

-8,7

1976

-217

1.003

1.418

-1.635

-12,9

1977

-618

843

2.138

-2.756

-18,4

1978

-966

1.434

2.127

-3.093

-18,2

1979

-504

1.384

2.167

-2.671

-13,8

1980

-1.425

1.687

2.143

-3.569

-15,5

1981

-1.943

2.233

3.155

-5.098

-21,2

1982

-2.891

3.512

4.949

-7.840

-28,5

1983

-2.337

3.715

5.265

-7.602

-25,2

1984

-2.898

4.028

5.393

-8.290

-25,7

1985

-1.926

6.077

9.618

-11.543

-31,8

1986

-404

7.209

10.866

-11.269

-26,0

1987

3.458

7.613

10.607

-7.149

-13,8

1988

1.592

9.421

13.081

-11.489

-18,3

1989

3.846

12.216

16.539

-12.692

-17,1

1990

2.801

15.430

18.671

-15.870

-19,1

1991

985

16.547

19.381

-18.397

-20,8

1992

442

14.958

17.714

-17.271

-19,6

1993

960

15.919

19.803

-18.843

-23,2

1994

-3.052

16.132

19.173

-22.225

-25,5

1995

-8.033

16.305

21.023

-29.056

-29,7

1996

-5.753

14.454

17.211

-22.964

-22,6

1997

2.213

15.177

17.895

-15.682

-14,3

1998

6.363

17.518

19.854

-13.491

-11,0

1999

16.164

18.944

22.212

-6.048

-4,4

2000

21.394

19.767

23.508

-2.114

-1,4

2001

26.111

21.912

26.329

-218

-0,1

(1) Incluye las adquisiciones netas de terrenos (2) Incluye la formación bruta de capital más las transferencias de capital (empleos) menos las transferencias de capital (recursos) y menos los impuestos sobre el capital. Fuente: Contabilidad Nacional INE y BBVA, a partir de las tablas nº 27, 35, 36, y 37.

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Tabla 31 Capacidad (+) o Necesidad (-) de Financiación. Familias e Instituciones no Lucrativas (Millones de euros corrientes) Capacidad (+) o Necesidad(-) de Financiación Gasto en Capital Total (2)

Millones de euros

% de la FIBC total

1970

2.077

1.282

1.251

827

17,9

1971

2.531

1.502

1.506

1.025

21,4

1972

3.016

1.752

1.755

1.261

21,4

1973

3.841

2.214

2.223

1.618

21,7

1974

4.618

2.742

2.754

1.864

18,6

1975

5.374

3.159

3.184

2.190

19,6

1976

5.952

3.485

3.513

2.439

19,2

1977

6.590

3.777

3.807

2.783

18,5

1978

8.795

5.299

5.341

3.454

20,4

1979

9.194

5.784

5.842

3.351

17,3

1980

9.989

6.357

6.525

3.465

15,0

1981

11.728

7.154

7.220

4.508

18,7

1982

14.017

8.069

8.044

5.973

21,7

1983

15.033

8.263

8.235

6.798

22,5

1984

16.704

9.008

8.921

7.783

24,1

1985

17.495

9.506

9.067

8.428

23,2

1986

18.624

10.492

10.321

8.303

19,2

1987

18.505

12.455

11.790

6.716

13,0

1988

20.142

15.579

15.377

4.765

7,6

1989

22.722

17.588

17.382

5.340

7,2

1990

29.501

20.020

19.297

10.204

12,3

1991

33.907

20.503

19.639

14.269

16,1

1992

32.892

20.233

19.440

13.452

15,3

1993

40.174

19.944

18.514

21.660

26,7

1994

34.391

20.782

19.843

14.548

16,7

1995

44.112

22.931

20.597

23.515

24,1

1996

45.168

25.660

22.767

22.401

22,0

1997

45.111

27.119

23.850

21.261

19,4

1998

43.325

30.347

27.258

16.067

13,1

1999

40.401

34.874

31.272

9.129

6,6

2000

37.913

40.855

35.981

1.932

1,2

2001

40.938

43.449

38.725

2.213

1,3

(1) Se considera el ajuste de variación de reservas matemáticas de jubilación de la cuenta de utilización de renta (2) Incluye la formación bruta de capital más las adquisiciones netas de terrenos, las transferencias de capital (empleos) y los impuestos sobre el capital menos las transferencias de capital (recursos). Fuente: Contabilidad Nacional INE, Cuentas Financieras (BE) y BBVA.

Informe Económico 2001

Formación Bruta de Capital

253

Ahorro Bruto (1)

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 32 Capacidad (+) o Necesidad (-) de Financiación. Empresas y Sociedades (Millones de euros corrientes) Capacidad (+) o Necesidad(-) de Financiación

254

Informe Económico 2001

Ahorro Bruto

Formación Bruta de Capital (1)

Gasto en Capital Total (2)

Millones de euros

% de la FIBC total

1970

2.299

2.919

2.800

-501

-10,9

1971

2.544

2.759

2.629

-86

-1,8

1972

3.086

3.579

3.459

-374

-6,3

1973

3.562

4.598

4.441

-879

-11,8

1974

4.348

6.534

6.281

-1.933

-19,3

1975

4.902

7.027

6.735

-1.833

-16,4

1976

5.912

8.185

7.746

-1.834

-14,5

1977

9.045

10.389

9.071

-26

-0,2

1978

11.041

10.236

9.490

1.551

9,1

1979

12.204

12.204

11.352

852

4,4

1980

13.804

14.998

14.374

-570

-2,5

1981

13.766

14.693

13.696

70

0,3

1982

17.101

15.961

14.541

2.560

9,3

1983

19.542

18.202

16.674

2.868

9,5

1984

25.927

19.243

17.978

7.948

24,6

1985

25.577

20.676

17.578

7.999

22,1

1986

29.217

25.614

22.178

7.039

16,3

1987

30.537

31.564

29.400

1.137

2,2

1988

37.312

37.908

34.304

3.008

4,8

1989

39.644

44.385

39.653

-9

0,0

1990

40.883

47.679

44.526

-3.643

-4,4

1991

42.678

51.329

47.670

-4.992

-5,6

1992

43.988

52.860

48.798

-4.811

-5,5

1993

38.581

45.376

40.859

-2.277

-2,8

1994

51.094

50.247

46.353

4.740

5,4

1995

61.529

58.511

51.701

9.828

10,1

1996

62.969

61.570

56.790

6.179

6,1

1997

64.348

67.060

62.081

2.267

2,1

1998

69.635

74.744

69.694

-59

0,0

1999

69.069

84.675

78.513

-9.444

-6,8

2000

76.279

95.426

91.235

-14.956

-9,6

2001

80.858

100.261

95.017

-14.159

-8,5

(1) Incluye la FBC de las empresas no financieras, de las instituciones de crédito y de las empresas de seguro y la adquisición neta de terrenos de las familias y las empresas no financieras. (2) Excluyendo la adquisición neta de terrenos de las familias. Fuente: Contabilidad Nacional INE, Cuentas Financieras (Banco de España) y BBVA.

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Tabla 33 Capacidad (+) o Necesidad (-) de Financiación. Total sectores institucionales (Millones de euros corrientes) Capacidad (+) o Necesidad(-) de Financiación Formación Bruta de Capital

Gasto en Capital Total

Millones de euros

% del PIB

1970

4.787

4.608

4.607

179

1,1

1971

5.429

4.799

4.794

636

3,4

1972

6.530

5.893

5.891

639

2,9

1973

8.105

7.443

7.439

666

2,5

1974

9.345

10.032

10.033

-688

-2,1

1975

10.569

11.154

11.178

-609

-1,6

1976

11.647

12.674

12.677

-1.030

-2,3

1977

15.017

15.009

15.015

2

0,0

1978

18.870

16.969

16.958

1.912

2,7

1979

20.893

19.372

19.362

1.532

1,8

1980

22.368

23.042

23.042

-674

-0,7

1981

23.552

24.079

24.072

-520

-0,5

1982

28.227

27.542

27.534

692

0,6

1983

32.238

30.180

30.174

2.064

1,5

1984

39.733

32.279

32.292

7.441

4,7

1985

41.146

36.259

36.262

4.884

2,8

1986

47.438

43.315

43.365

4.073

2,0

1987

52.500

51.632

51.797

704

0,3

1988

59.045

62.908

62.761

-3.716

-1,5

1989

66.212

74.189

73.574

-7.362

-2,6

1990

73.185

83.129

82.495

-9.310

-3,0

1991

77.570

88.379

86.690

-9.120

-2,7

1992

77.322

88.051

85.952

-8.630

-2,3

1993

79.716

81.239

79.176

540

0,1

1994

82.432

87.161

85.369

-2.937

-0,7

1995

97.608

97.747

93.321

4.287

1,0

1996

102.384

101.684

96.768

5.616

1,2

1997

111.672

109.356

103.826

7.846

1,6

1998

119.323

122.609

116.806

2.517

0,5

1999

125.634

138.493

131.997

-6.363

-1,1

2000

135.586

156.048

150.724

-15.138

-2,5

2001

147.907

165.622

160.071

-12.164

-1,9

Informe Económico 2001

Ahorro Bruto

255

Fuente: Contabilidad Nacional INE y BBVA, a partir de las tablas nº 27, 35, 36 y 37.

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 34 Distribución de la Renta Nacional Bruta Disponible Millones de euros Renta Bruta Disponible empresas

Renta Bruta Disponible AA.PP.

Familias

Empresas

AA.PP.

1970

16.861

12.503

2.299

2.059

74,2

13,6

12,2

1971

19.124

14.333

2.544

2.247

74,9

13,3

11,8

1972

22.486

16.777

3.086

2.624

74,6

13,7

11,7

1973

27.261

20.354

3.562

3.345

74,7

13,1

12,3

1974

33.142

25.044

4.348

3.750

75,6

13,1

11,3

1975

38.770

29.395

4.902

4.473

75,8

12,6

11,5

1976

46.603

35.474

5.912

5.216

76,1

12,7

11,2

1977

59.117

43.669

9.045

6.402

73,9

15,3

10,8

1978

72.349

53.365

11.041

7.943

73,8

15,3

11,0

1979

84.345

61.786

12.204

10.355

73,3

14,5

12,3

1980

96.905

71.223

13.804

11.878

73,5

14,2

12,3

1981

108.684

80.907

13.766

14.010

74,4

12,7

12,9

1982

125.955

93.179

17.101

15.675

74,0

13,6

12,4

1983

143.244

104.266

19.542

19.436

72,8

13,6

13,6

1984

162.410

115.200

25.927

21.283

70,9

16,0

13,1

1985

177.452

126.447

25.577

25.428

71,3

14,4

14,3

1986

201.541

141.814

29.217

30.509

70,4

14,5

15,1

1987

225.952

156.245

30.537

39.170

69,1

13,5

17,3

1988

249.844

171.570

37.312

40.963

68,7

14,9

16,4

1989

282.178

193.135

39.644

49.399

68,4

14,0

17,5

1990

313.305

217.553

40.883

54.869

69,4

13,0

17,5

1991

342.961

239.841

42.678

60.442

69,9

12,4

17,6

1992

368.925

257.111

43.988

67.826

69,7

11,9

18,4

1993

383.161

271.790

38.581

72.789

70,9

10,1

19,0

1994

401.900

279.895

51.094

70.912

69,6

12,7

17,6

1995

438.465

305.880

61.529

71.056

69,8

14,0

16,2

Informe Económico 2001

Renta Familiar Bruta Disponible

1996

462.553

322.014

62.969

77.570

69,6

13,6

16,8

1997

491.431

338.232

64.348

88.851

68,8

13,1

18,1

1998

524.429

356.283

69.635

98.511

67,9

13,3

18,8

1999

559.990

376.170

69.069

114.751

67,2

12,3

20,5

2000

601.987

398.339

76.279

127.369

66,2

12,7

21,2

2001

642.094

422.822

80.858

138.414

65,9

12,6

21,6

256

Renta Nacional Bruta Disponible

Estructura (% del total)

Fuente: BBVA, a partir de las tablas N º 17, 25 y 32.

456 409 449 594 795 957 1.098 1.442 1.627 1.854 2.165 2.944 3.720 4.090 4.770 5.788 6.171 6.070 6.678 6.956 9.236 12.198 13.016 19.037 15.353 13.783 14.920 14.448 14.376 15.117 15.680 17.885

306 376 442 579 736 968 1.239 1.711 2.579 3.343 4.521 5.234 5.549 7.428 9.068 10.370 11.081 15.500 17.820 21.825 24.295 28.056 32.514 32.458 34.100 35.809 37.892 37.807 39.590 40.650 43.940 48.253 188 222 257 309 370 481 620 753 846 1.048 1.342 1.527 1.816 2.246 2.491 2.897 3.595 4.985 5.403 8.122 8.901 8.493 8.240 7.960 7.144 8.592 9.763 13.877 14.144 17.169 19.872 19.944

Otros Impuestos s/Renta y Patrimonio 1.298 1.408 1.681 2.102 2.245 2.471 3.048 3.891 4.399 5.228 6.404 7.886 9.658 12.055 14.410 16.931 21.579 23.942 26.405 29.547 31.571 34.261 38.652 37.057 41.666 44.480 47.339 51.804 58.641 65.907 71.399 74.208

Impuestos ligados a la Producción e Importación 1.216 1.506 1.846 2.255 2.792 3.704 4.751 6.473 8.412 10.246 11.887 13.565 15.582 18.228 19.587 22.150 24.931 27.901 30.497 35.042 39.992 44.788 51.393 54.277 56.323 56.819 61.146 64.744 68.756 73.981 81.134 88.080

Cotizaciones Sociales 169 186 217 259 331 459 559 736 906 1.152 874 948 1.084 1.216 1.300 1.695 2.008 2.225 2.482 2.598 2.812 3.417 3.435 3.722 3.727 4.061 4.455 5.120 5.348 5.518 4.559 4.741

Transferencias y otros ingresos(1) 3.632 4.107 4.893 6.097 7.270 9.041 11.315 15.007 18.768 22.872 27.193 32.105 37.409 45.263 51.627 59.833 69.364 80.624 89.285 104.090 116.806 131.213 147.251 154.510 158.314 163.544 175.515 187.800 200.855 218.342 236.584 253.111

Ingresos corrientes 54 62 89 93 105 122 127 151 177 198 232 288 267 281 376 481 498 597 812 863 964 878 1.063 1.236 1.544 1.459 1.620 1.781 1.956 2.156 2.395 2.451

Impuestos sobre Capital 43 49 74 73 79 96 100 121 139 155 211 258 241 294 410 1.008 8.004 7.333 9.074 11.558 11.594 12.298 3.461 3.568 4.523 6.129 6.638 6.617 7.212 8.179 6.563 7.131

Ingresos de Capital (totales) (2)

3.675 4.156 4.967 6.171 7.349 9.137 11.415 15.128 18.908 23.027 27.404 32.364 37.650 45.558 52.037 60.841 77.368 87.957 98.359 115.648 128.400 143.510 150.712 158.078 162.837 169.673 182.153 194.417 208.067 226.521 243.147 260.242

Ingresos no Financieros

257

Informe Económico 2001

Fuente: Contabilidad Nacional INE, Cuentas Financieras (Banco de España) y BBVA.

e s t a d í s t i c o

(*) Incluye ajuste por consumo de capital fijo, los intereses efectivos de recursos y los dividendos percibidos. (1) Incluye la cooperación internacional corriente y las transferencias corrientes diversas de recursos. (2) Incluye los impuestos sobre el capital y las transferencias de capital de recursos. Se ha cambiado la serie de transferencias de capital como consecuencia del cambio de criterio contable de asociado a la asunción de deuda de las empresas públicas (protocolo de déficit excesivo).

1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Rentas Públicas (*)

Impuestos s/Renta y Patrimonio Familiar

Ingresos no Financieros de las Administraciones Públicas (Millones de euros corrientes)

Tabla 35

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

1.649 1.893 2.196 2.644 3.371 4.180 5.434 7.020 8.909 10.860 13.303 15.953 18.566 21.773 24.181 27.354 30.913 35.712 39.371 45.553 52.068 59.457 67.384 71.829 73.964 79.089 83.323 86.638 92.148 98.587 105.975 112.303

Gasto en Consumo Final de las AA.PP.

1.294 1.539 1.883 2.311 2.952 3.828 5.045 7.116 9.072 10.186 12.700 14.529 17.092 18.616 21.361 23.860 26.390 29.440 33.191 38.187 44.264 50.284 54.433 56.386 58.066 60.940 63.957 65.761 67.371 70.178 74.812 79.493

Prestaciones sociales

Informe Económico 2001

104 120 131 163 231 319 439 720 750 1.062 1.127 1.649 1.941 2.579 2.317 2.140 2.206 2.797 2.997 3.239 3.345 3.471 4.323 4.355 4.570 4.668 4.766 4.432 5.999 6.703 6.889 7.117

Subvenciones de Explotación

90 104 140 139 155 177 256 340 441 605 739 1.078 1.724 2.913 5.292 6.850 8.612 7.513 9.978 11.036 11.613 14.249 17.424 17.250 21.146 22.903 24.806 23.491 22.620 19.998 19.892 20.167

Intereses efectivos

85 98 115 139 181 243 358 429 563 663 749 839 978 1.720 1.373 1.555 1.647 1.704 2.156 2.228 2.715 2.767 3.244 3.731 3.620 3.977 4.416 5.265 6.354 6.712 7.622 7.920

Transferencias y otros gastos corrientes (1)

3.221 3.753 4.465 5.396 6.890 8.747 11.532 15.625 19.734 23.376 28.618 34.048 40.301 47.600 54.524 61.759 69.767 77.166 87.694 100.244 114.005 130.228 146.809 153.550 161.366 171.577 181.268 185.587 194.492 202.178 215.190 227.000

Total gastos corrientes

Gasto de las Administraciones Públicas (Millones de euros corrientes)

Tabla 36

Fuente: Contabilidad Nacional INE y BBVA.

406 537 562 631 757 968 1.003 843 1.434 1.384 1.687 2.233 3.512 3.715 4.028 6.077 7.209 7.613 9.421 12.216 15.430 16.547 14.958 15.919 16.132 16.305 14.454 15.177 17.518 18.944 19.767 21.912

Formación Bruta de Capital (2)

790 856 956 1.172 1.474 1.588 2.356 2.419 2.627 3.459 4.674 6.768 7.346 7.582 11.264 14.804 14.663 17.796 22.569 25.516 26.714 26.529 30.183 27.203 30.938 27.152 23.849 24.512 27.066 30.391 30.071 33.460

Total gastos de inversión (3)

4.011 4.610 5.421 6.568 8.364 10.335 13.888 18.045 22.361 26.835 33.293 40.816 47.647 55.182 65.788 76.562 84.430 94.962 110.263 125.760 140.719 156.757 176.992 180.753 192.304 198.729 205.117 210.099 221.558 232.569 245.261 260.460

Gasto Público Total

A p é n d i c e

(1) Incluye la cooperación internacional corriente y las transferencias corrientes diversas de empleos. (2) Incluye la adquisición neta de terrenos. (3) Se cambia la serie de transferencias de capital (empleos) para adaptarse a los nuevos criterios establecidos sobre asunción de deuda de empresas públicas.

1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

258

SERVICIO DE ESTUDIOS e s t a d í s t i c o

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Tabla 37 Deuda Pública Bruta, Ahorro y Saldo de las Administraciones Públicas. Presión fiscal

Ahorro de las AA.PP.

Saldo de las AA.PP.

Deuda Pública Bruta

Ahorro de las AA.PP.

Saldo de las AA.PP.

Presión Fiscal

1970

2.470

411

-336

3.061

15,0

2,5

-2,0

18,5

1971

2.910

354

-454

3.574

15,6

1,9

-2,4

19,2

1972

3.113

428

-454

4.316

14,2

2,0

-2,1

19,7

1973

3.312

702

-397

5.338

12,6

2,7

-1,5

20,2

1974

3.890

379

-1.015

6.249

12,0

1,2

-3,1

19,3

1975

4.663

294

-1.198

7.746

12,3

0,8

-3,2

20,4

1976

5.512

-217

-2.473

9.785

12,1

-0,5

-5,4

21,4

1977

7.614

-618

-2.916

12.980

13,1

-1,1

-5,0

22,4

1978

9.414

-966

-3.454

16.412

13,3

-1,4

-4,9

23,2

1979

12.403

-504

-3.808

20.063

14,9

-0,6

-4,6

24,2

1980

15.987

-1.425

-5.888

24.386

16,8

-1,5

-6,2

25,6

1981

21.964

-1.943

-8.453

28.501

20,5

-1,8

-7,9

26,6

1982

31.479

-2.891

-9.997

32.873

25,6

-2,4

-8,1

26,7

1983

43.308

-2.337

-9.624

40.239

30,9

-1,7

-6,9

28,7

1984

58.617

-2.898

-13.751

45.933

37,1

-1,8

-8,7

29,1

1985

74.132

-1.926

-15.722

52.831

42,2

-1,1

-9,0

30,1

1986

87.643

-404

-7.062

61.683

43,6

-0,2

-3,5

30,7

1987

98.744

3.458

-7.005

72.925

43,9

1,5

-3,1

32,4

1988

100.717

1.592

-11.904

80.937

40,2

0,6

-4,8

32,3

1989

116.876

3.846

-10.112

95.399

41,7

1,4

-3,6

34,0

1990

135.841

2.801

-12.320

105.723

43,5

0,9

-3,9

33,8

1991

151.263

985

-13.247

116.476

44,2

0,3

-3,9

34,0

1992

171.721

442

-26.280

131.862

46,5

0,1

-7,1

35,7

1993

221.517

960

-22.674

132.987

58,0

0,3

-5,9

34,8

1994

245.590

-3.052

-29.467

140.777

60,5

-0,8

-7,3

34,7

1995

276.806

-8.033

-29.056

147.159

63,2

-1,8

-6,6

33,6

1996

316.164

-5.753

-22.964

157.760

68,1

-1,2

-4,9

34,0

1997

329.074

2.213

-15.682

170.013

66,6

0,4

-3,2

34,4

1998

340.857

6.363

-13.491

183.087

64,6

1,2

-2,6

34,7

1999

356.660

16.164

-6.048

199.863

63,1

2,9

-1,1

35,3

2000

367.410

21.394

-2.114

218.740

60,4

3,5

-0,3

35,9

2001

371.993

26.111

-218

232.936

57,2

4,0

0,0

35,8

Impuestos y cotizaciones

(*) Deuda pública de las AA.PP. Según Protocolo sobre Déficit Excesivo (PDE). Fuente: Contabilidad Nacional (INE) y BBVA.

Informe Económico 2001

Deuda Pública Bruta (*)

En porcentaje del PIB

259

Millones de euros

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 38 Incidencia de los Ingresos y Gastos Públicos sobre el PIB (%)

260

Informe Económico 2001

Ingresos no Financieros

Presión Fiscal

Gastos corrientes

Prestaciones sociales

Gasto Público Total

1970

22,3

18,5

19,5

7,8

24,3

1971

22,3

19,2

20,2

8,3

24,8

1972

22,7

19,7

20,4

8,6

24,8

1973

23,4

20,2

20,5

8,8

24,9

1974

22,7

19,3

21,3

9,1

25,9

1975

24,1

20,4

23,1

10,1

27,2

1976

25,0

21,4

25,3

11,1

30,4

1977

26,1

22,4

27,0

12,3

31,2

1978

26,7

23,2

27,8

12,8

31,5

1979

27,8

24,2

28,2

12,3

32,3

1980

28,7

25,6

30,0

13,3

34,9

1981

30,3

26,6

31,8

13,6

38,2

1982

30,6

26,7

32,8

13,9

38,7

1983

32,5

28,7

34,0

13,3

39,4

1984

32,9

29,1

34,5

13,5

41,6

1985

34,6

30,1

35,2

13,6

43,6

1986

38,5

30,7

34,7

13,1

42,0

1987

39,1

32,4

34,3

13,1

42,2

1988

39,3

32,3

35,0

13,3

44,1

1989

41,2

34,0

35,7

13,6

44,8

1990

41,1

33,8

36,5

14,2

45,0

1991

41,9

34,0

38,0

14,7

45,8

1992

40,8

35,7

39,8

14,8

48,0

1993

41,4

34,8

40,2

14,8

47,3

1994

40,1

34,7

39,7

14,3

47,4

1995

38,8

33,6

39,2

13,9

45,4

1996

39,2

34,0

39,0

13,8

44,2

1997

39,3

34,4

37,6

13,3

42,5

1998

39,4

34,7

36,8

12,8

42,0

1999

40,1

35,3

35,8

12,4

41,1

2000

39,9

35,9

35,3

12,3

40,3

2001

40,0

35,8

34,9

12,2

40,1

Fuente: BBVA, a partir de las tablas nº 17, 35, 36 y 37.

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Tabla 39 Sector Exterior: Balanza Corriente (Millones de euros)

Saldo Bienes y Servicios

Rentas externas

Transferencias netas (1)

Saldo de la Balanza Corriente

1970

2.227

2.059

-168

-81

428

179

1971

2.365

2.493

128

-74

577

630

1972

2.982

3.000

17

-78

697

637

1973

3.841

3.611

-230

-56

948

662

1974

5.889

4.377

-1.512

-4

828

-688

1975

6.242

4.824

-1.419

-88

922

-585

1976

7.871

5.894

-1.977

-190

1.140

-1.027

1977

9.076

7.887

-1.189

-294

1.491

7

1978

9.666

10.111

445

-414

1.870

1.901

1979

11.541

11.678

137

-371

1.755

1.522

1980

16.350

14.110

-2.240

-616

2.183

-674

1981

20.286

18.041

-2.245

-1.129

2.847

-527

1982

23.883

21.624

-2.259

-1.350

4.293

685

1983

28.785

27.667

-1.118

-1.698

4.875

2.058

1984

31.771

34.868

3.097

-1.882

6.239

7.454

1985

34.886

37.949

3.063

-1.568

3.392

4.887

1986

34.246

37.891

3.645

-1.406

1.883

4.123

1987

41.524

41.271

-253

-1.444

2.565

868

1988

48.252

44.854

-3.398

-1.947

1.482

-3.863

1989

57.891

48.225

-9.666

-1.821

3.510

-7.977

1990

61.701

50.875

-10.826

-2.142

3.024

-9.944

1991

67.088

55.917

-11.171

-2.627

2.989

-10.809

1992

72.525

61.858

-10.667

-3.359

3.297

-10.729

1993

72.948

70.012

-2.936

-2.496

3.909

-1.523

1994

86.021

85.401

-620

-5.605

1.496

-4.729

1995

99.775

98.957

-818

-2.878

3.557

-139

1996

108.512

110.911

2.399

-4.465

2.766

700

1997

127.145

132.170

5.025

-5.708

2.999

2.316

1998

143.613

143.854

241

-6.566

3.039

-3.286

1999

162.842

155.477

-7.365

-8.758

3.264

-12.859

2000

196.230

182.568

-13.662

-8.771

1.971

-20.462

2001

204.148

194.532

-9.616

-10.858

2.759

-17.715

(1) Desde 1986 incluye las subvenciones de explotación netas de impuestos recibidas del resto del mundo. Fuente: Contabilidad Nacional de España (INE) y BBVA.

Informe Económico 2001

Exportación Bienes y Servicios

261

Importación Bienes y Servicios

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 40

262

Informe Económico 2001

Apertura externa de la economía española (porcentaje sobre el PIB a precios de mercado) Importación Bienes y Servicios

Exportación Bienes y Servicios

Saldo Bienes y Servicios

Rentas externas

Transferencias netas

Saldo de la Balanza corriente

1970

13,5

12,5

-1,0

-0,5

2,6

1,1

1971

12,7

13,4

0,7

-0,4

3,1

3,4

1972

13,6

13,7

0,1

-0,4

3,2

2,9

1973

14,6

13,7

-0,9

-0,2

3,6

2,5

1974

18,2

13,5

-4,7

0,0

2,6

-2,1

1975

16,5

12,7

-3,7

-0,2

2,4

-1,5

1976

17,2

12,9

-4,3

-0,4

2,5

-2,2

1977

15,7

13,6

-2,1

-0,5

2,6

0,0

1978

13,6

14,3

0,6

-0,6

2,6

2,7

1979

13,9

14,1

0,2

-0,4

2,1

1,8

1980

17,1

14,8

-2,3

-0,6

2,3

-0,7

1981

19,0

16,9

-2,1

-1,1

2,7

-0,5

1982

19,4

17,6

-1,8

-1,1

3,5

0,6

1983

20,6

19,8

-0,8

-1,2

3,5

1,5

1984

20,1

22,1

2,0

-1,2

3,9

4,7

1985

19,9

21,6

1,7

-0,9

1,9

2,8

1986

17,0

18,8

1,8

-0,7

0,9

2,1

1987

18,5

18,4

-0,1

-0,6

1,1

0,4

1988

19,3

17,9

-1,4

-0,8

0,6

-1,5

1989

20,6

17,2

-3,4

-0,6

1,3

-2,8

1990

19,7

16,3

-3,5

-0,7

1,0

-3,2

1991

19,6

16,3

-3,3

-0,8

0,9

-3,2

1992

19,7

16,8

-2,9

-0,9

0,9

-2,9

1993

19,1

18,3

-0,8

-0,7

1,0

-0,4

1994

21,2

21,0

-0,2

-1,4

0,4

-1,2

1995

22,8

22,6

-0,2

-0,7

0,8

0,0

1996

23,4

23,9

0,5

-1,0

0,6

0,2

1997

25,7

26,7

1,0

-1,2

0,6

0,5

1998

27,2

27,2

0,0

-1,2

0,6

-0,6

1999

28,8

27,5

-1,3

-1,5

0,6

-2,3

2000

32,2

30,0

-2,2

-1,4

0,3

-3,4

2001

31,4

29,9

-1,5

-1,7

0,4

-2,7

Fuente: BBVA, a partir de las tablas nº 17 y 39.

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Tabla 41

Capacidad (+)

Nivel de Reservas

Nivel de Reservas

Saldo de la

Transferencias

o Necesidad (-)

Millones

Millones de

Balanza Corriente

de Capital

de Financiación

de euros

Dólares

1970

179

1

179

721

846

1971

630

5

636

1.329

1.664

1972

637

2

639

1.902

2.510

1973

662

4

666

2.337

3.388

1974

-688

-1

-688

2.069

2.921

1975

-585

-24

-609

2.016

2.892

1976

-1.027

-3

-1.030

1.970

2.581

1977

7

-6

2

2.759

3.635

1978

1.901

11

1.912

4.577

5.831

1979

1.522

10

1.532

5.212

7.143

1980

-674

0

-674

5.287

7.355

1981

-527

7

-520

8.447

9.441

1982

685

8

692

7.297

7.160

1983

2.058

6

2.064

9.246

8.241

1984

7.454

-13

7.441

14.699

11.597

1985

4.887

-3

4.884

13.593

10.361

1986

4.123

-50

4.073

13.469

13.248

1987

868

-165

704

22.391

25.847

1988

-3.863

147

-3.716

27.916

33.049

1989

-7.977

615

-7.362

31.604

34.841

1990

-9.944

634

-9.310

32.534

41.415

1991

-10.809

1.689

-9.120

41.395

51.351

1992

-10.729

2.099

-8.630

31.063

40.289

1993

-1.523

2.063

540

34.624

40.593

1994

-4.729

1.792

-2.937

35.822

42.574

1995

-139

4.426

4.287

28.652

37.485

1996

700

4.916

5.616

47.044

59.722

1997

2.316

5.530

7.846

64.174

72.792

1998

-3.286

5.803

2.517

52.095

58.370

1999

-12.859

6.496

-6.363

37.288

39.780

2000

-20.462

5.324

-15.138

38.234

35.329

2001

-17.715

5.551

-12.164

38.865

34.809

(*) a partir de 2000, los datos de activos de reserva están elaborados de acuerdo con las nuevas normas metodológicas publicadas por el FMI. Fuente: Contabilidad Nacional (INE) y BBVA.

263

Saldo

Informe Económico 2001

Balanza Exterior total (Millones de euros)

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 42 Resumen del valor adquisitivo de la peseta (1936-2001)

264

Informe Económico 2001

Elaborado según el índice de precios de consumo del Instituto Nacional de Estadística

1936 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

1936

1939

1940

1941

1942

1943

1944

1945

1946

1947

1948

1949

1950

1951

1952

1,000 1,536 1,780 2,312 2,473 2,460 2,563 2,747 3,604 4,243 4,528 4,772 5,291 5,789 5,676 5,766 5,836 6,070 6,428 7,111 8,075 8,664 8,764 8,915 9,447 10,286 10,988 12,444 13,235 14,099 14,764 15,088 15,951 17,264 18,702 20,824 24,097 28,179 33,160 41,271 49,435 57,186 66,087 75,708 86,606 97,162 108,113 117,644 127,984 134,710 141,220 150,822 160,947 170,496 180,602 188,856 197,758 207,001 214,374 218,600 222,651 227,797 235,615 244,065

0,651 1,000 1,159 1,505 1,610 1,601 1,669 1,789 2,346 2,763 2,948 3,107 3,444 3,769 3,695 3,754 3,800 3,952 4,185 4,630 5,257 5,641 5,706 5,804 6,150 6,697 7,153 8,102 8,617 9,179 9,612 9,823 10,385 11,239 12,176 13,557 15,688 18,346 21,589 26,869 32,184 37,230 43,025 49,289 56,384 63,256 70,386 76,591 83,323 87,702 91,940 98,192 104,783 111,000 117,580 122,953 128,749 134,766 139,566 142,317 144,955 148,305 153,395 158,897

0,562 0,863 1,000 1,299 1,389 1,382 1,440 1,543 2,024 2,383 2,543 2,680 2,972 3,252 3,188 3,239 3,278 3,410 3,611 3,994 4,536 4,867 4,923 5,008 5,306 5,778 6,172 6,990 7,434 7,919 8,293 8,475 8,960 9,697 10,505 11,697 13,535 15,828 18,626 23,182 27,768 32,122 37,122 42,526 48,647 54,576 60,728 66,081 71,890 75,667 79,324 84,718 90,405 95,769 101,445 106,082 111,082 116,274 120,415 122,789 125,065 127,955 132,346 137,093

0,432 0,664 0,770 1,000 1,069 1,064 1,109 1,188 1,559 1,835 1,958 2,064 2,288 2,504 2,454 2,493 2,524 2,625 2,780 3,075 3,492 3,747 3,790 3,855 4,085 4,448 4,752 5,382 5,724 6,097 6,385 6,525 6,898 7,466 8,088 9,006 10,421 12,186 14,340 17,848 21,379 24,730 28,580 32,740 37,453 42,018 46,754 50,876 55,348 58,256 61,071 65,224 69,603 73,732 78,103 81,672 85,522 89,519 92,708 94,535 96,287 98,512 101,893 105,548

0,404 0,621 0,720 0,935 1,000 0,995 1,037 1,111 1,457 1,716 1,831 1,930 2,139 2,341 2,295 2,332 2,360 2,455 2,599 2,876 3,265 3,503 3,544 3,605 3,820 4,159 4,443 5,032 5,352 5,701 5,970 6,101 6,450 6,981 7,563 8,421 9,744 11,395 13,409 16,689 19,990 23,124 26,724 30,614 35,021 39,289 43,718 47,572 51,753 54,472 57,105 60,988 65,082 68,943 73,030 76,367 79,967 83,705 86,686 88,395 90,033 92,114 95,275 98,692

0,407 0,624 0,724 0,940 1,005 1,000 1,042 1,117 1,465 1,725 1,841 1,940 2,151 2,354 2,307 2,344 2,373 2,468 2,614 2,891 3,283 3,522 3,563 3,624 3,841 4,182 4,467 5,059 5,381 5,732 6,003 6,134 6,485 7,019 7,604 8,466 9,797 11,457 13,482 16,779 20,099 23,250 26,869 30,780 35,211 39,503 43,955 47,830 52,034 54,769 57,415 61,320 65,436 69,318 73,427 76,783 80,402 84,160 87,158 88,876 90,523 92,615 95,794 99,229

0,390 0,599 0,695 0,902 0,965 0,960 1,000 1,072 1,406 1,655 1,766 1,862 2,064 2,258 2,214 2,249 2,277 2,368 2,508 2,774 3,150 3,380 3,419 3,478 3,685 4,013 4,286 4,855 5,163 5,500 5,760 5,886 6,223 6,735 7,296 8,124 9,401 10,993 12,936 16,100 19,285 22,309 25,782 29,535 33,786 37,904 42,177 45,895 49,929 52,552 55,092 58,838 62,788 66,513 70,456 73,676 77,148 80,754 83,631 85,279 86,860 88,867 91,917 95,213

0,364 0,559 0,648 0,842 0,900 0,895 0,933 1,000 1,312 1,544 1,648 1,737 1,926 2,107 2,066 2,099 2,124 2,210 2,340 2,588 2,939 3,153 3,190 3,245 3,438 3,744 3,999 4,529 4,817 5,132 5,374 5,492 5,806 6,284 6,807 7,580 8,771 10,257 12,070 15,022 17,993 20,814 24,054 27,556 31,523 35,365 39,351 42,820 46,584 49,032 51,401 54,896 58,582 62,057 65,736 68,740 71,980 75,344 78,028 79,566 81,041 82,914 85,759 88,835

0,277 0,426 0,494 0,642 0,686 0,682 0,711 0,762 1,000 1,177 1,256 1,324 1,468 1,606 1,575 1,600 1,619 1,684 1,784 1,973 2,240 2,404 2,432 2,474 2,621 2,854 3,049 3,453 3,672 3,912 4,096 4,186 4,426 4,790 5,189 5,778 6,686 7,819 9,201 11,451 13,716 15,867 18,337 21,006 24,030 26,959 29,997 32,642 35,511 37,377 39,183 41,848 44,657 47,306 50,110 52,401 54,871 57,435 59,481 60,653 61,778 63,205 65,374 67,719

0,236 0,362 0,420 0,545 0,583 0,580 0,604 0,647 0,849 1,000 1,067 1,125 1,247 1,364 1,338 1,359 1,375 1,431 1,515 1,676 1,903 2,042 2,065 2,101 2,226 2,424 2,589 2,933 3,119 3,323 3,479 3,556 3,759 4,068 4,408 4,908 5,679 6,641 7,815 9,726 11,650 13,477 15,575 17,842 20,410 22,898 25,479 27,725 30,162 31,747 33,281 35,544 37,930 40,181 42,562 44,508 46,605 48,784 50,521 51,517 52,472 53,685 55,527 57,519

0,221 0,339 0,393 0,511 0,546 0,543 0,566 0,607 0,796 0,937 1,000 1,054 1,169 1,279 1,254 1,273 1,289 1,341 1,420 1,571 1,783 1,914 1,936 1,969 2,086 2,272 2,427 2,748 2,923 3,114 3,261 3,332 3,523 3,813 4,131 4,599 5,322 6,224 7,324 9,115 10,918 12,630 14,596 16,721 19,128 21,459 23,878 25,983 28,267 29,752 31,190 33,311 35,547 37,656 39,888 41,711 43,677 45,719 47,347 48,281 49,175 50,312 52,039 53,905

0,210 0,322 0,373 0,485 0,518 0,515 0,537 0,576 0,755 0,889 0,949 1,000 1,109 1,213 1,189 1,208 1,223 1,272 1,347 1,490 1,692 1,816 1,837 1,868 1,980 2,156 2,303 2,608 2,774 2,954 3,094 3,162 3,343 3,618 3,919 4,364 5,050 5,905 6,949 8,649 10,359 11,984 13,849 15,865 18,149 20,361 22,656 24,653 26,820 28,229 29,594 31,606 33,728 35,729 37,846 39,576 41,442 43,378 44,924 45,809 46,658 47,736 49,375 51,146

0,189 0,290 0,336 0,437 0,467 0,465 0,485 0,519 0,681 0,802 0,856 0,902 1,000 1,094 1,073 1,090 1,103 1,147 1,215 1,344 1,526 1,638 1,657 1,685 1,786 1,944 2,077 2,352 2,502 2,665 2,791 2,852 3,015 3,263 3,535 3,936 4,555 5,326 6,268 7,801 9,344 10,809 12,491 14,310 16,370 18,365 20,435 22,236 24,191 25,462 26,692 28,507 30,421 32,226 34,136 35,696 37,379 39,126 40,519 41,318 42,084 43,056 44,534 46,131

0,173 0,265 0,308 0,399 0,427 0,425 0,443 0,475 0,623 0,733 0,782 0,824 0,914 1,000 0,980 0,996 1,008 1,049 1,110 1,228 1,395 1,497 1,514 1,540 1,632 1,777 1,898 2,150 2,286 2,435 2,550 2,606 2,755 2,982 3,230 3,597 4,162 4,867 5,728 7,129 8,539 9,878 11,415 13,077 14,960 16,783 18,675 20,321 22,107 23,269 24,393 26,052 27,801 29,450 31,196 32,622 34,159 35,756 37,029 37,759 38,459 39,348 40,698 42,158

0,176 0,271 0,314 0,407 0,436 0,433 0,452 0,484 0,635 0,748 0,798 0,841 0,932 1,020 1,000 1,016 1,028 1,070 1,133 1,253 1,423 1,527 1,544 1,571 1,665 1,812 1,936 2,193 2,332 2,484 2,601 2,658 2,810 3,042 3,295 3,669 4,246 4,965 5,843 7,272 8,710 10,076 11,644 13,339 15,260 17,119 19,049 20,728 22,550 23,735 24,882 26,574 28,358 30,041 31,821 33,276 34,844 36,473 37,772 38,516 39,230 40,137 41,514 43,003

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Tabla 42 (cont.) Resumen del valor adquisitivo de la peseta (1936-2001)

1954

1955

1956

1957

1958

1959

1960

1961

1962

1963

1964

1965

1966

1967

0,173 0,266 0,309 0,401 0,429 0,427 0,445 0,476 0,625 0,736 0,785 0,828 0,918 1,004 0,984 1,000 1,012 1,053 1,115 1,233 1,400 1,503 1,520 1,546 1,638 1,784 1,906 2,158 2,295 2,445 2,561 2,617 2,766 2,994 3,244 3,612 4,179 4,887 5,751 7,158 8,574 9,918 11,462 13,130 15,020 16,851 18,751 20,404 22,197 23,363 24,492 26,158 27,914 29,570 31,323 32,754 34,298 35,901 37,180 37,913 38,615 39,508 40,864 42,329

0,171 0,263 0,305 0,396 0,424 0,421 0,439 0,471 0,618 0,727 0,776 0,818 0,907 0,992 0,972 0,988 1,000 1,040 1,101 1,218 1,384 1,485 1,502 1,528 1,619 1,763 1,883 2,132 2,268 2,416 2,530 2,585 2,733 2,958 3,205 3,568 4,129 4,828 5,682 7,072 8,471 9,799 11,324 12,972 14,840 16,648 18,525 20,158 21,930 23,082 24,197 25,843 27,578 29,214 30,946 32,360 33,885 35,469 36,732 37,456 38,150 39,032 40,372 41,820

0,165 0,253 0,293 0,381 0,407 0,405 0,422 0,453 0,594 0,699 0,746 0,786 0,872 0,954 0,935 0,950 0,961 1,000 1,059 1,171 1,330 1,427 1,444 1,469 1,556 1,694 1,810 2,050 2,180 2,323 2,432 2,485 2,628 2,844 3,081 3,430 3,970 4,642 5,463 6,799 8,144 9,420 10,887 12,472 14,267 16,006 17,810 19,380 21,083 22,191 23,264 24,846 26,513 28,087 29,751 31,111 32,578 34,100 35,315 36,011 36,678 37,526 38,814 40,206

0,156 0,239 0,277 0,360 0,385 0,383 0,399 0,427 0,561 0,660 0,704 0,742 0,823 0,901 0,883 0,897 0,908 0,944 1,000 1,106 1,256 1,348 1,363 1,387 1,470 1,600 1,709 1,936 2,059 2,193 2,297 2,347 2,481 2,685 2,909 3,239 3,749 4,384 5,158 6,420 7,690 8,896 10,280 11,777 13,472 15,114 16,818 18,301 19,909 20,955 21,968 23,462 25,037 26,522 28,094 29,378 30,763 32,201 33,348 34,005 34,635 35,436 36,652 37,966

0,141 0,216 0,250 0,325 0,348 0,346 0,360 0,386 0,507 0,597 0,637 0,671 0,744 0,814 0,798 0,811 0,821 0,854 0,904 1,000 1,136 1,218 1,232 1,254 1,328 1,446 1,545 1,750 1,861 1,983 2,076 2,122 2,243 2,428 2,630 2,928 3,389 3,963 4,663 5,804 6,952 8,042 9,293 10,646 12,179 13,663 15,203 16,544 17,998 18,944 19,859 21,209 22,633 23,976 25,397 26,558 27,810 29,110 30,146 30,741 31,310 32,034 33,133 34,322

0,124 0,190 0,220 0,286 0,306 0,305 0,317 0,340 0,446 0,525 0,561 0,591 0,655 0,717 0,703 0,714 0,723 0,752 0,796 0,881 1,000 1,073 1,085 1,104 1,170 1,274 1,361 1,541 1,639 1,746 1,828 1,868 1,975 2,138 2,316 2,579 2,984 3,490 4,107 5,111 6,122 7,082 8,184 9,376 10,725 12,033 13,389 14,569 15,850 16,683 17,489 18,678 19,932 21,114 22,366 23,388 24,491 25,635 26,548 27,072 27,573 28,211 29,179 30,225

0,115 0,177 0,205 0,267 0,285 0,284 0,296 0,317 0,416 0,490 0,523 0,551 0,611 0,668 0,655 0,666 0,674 0,701 0,742 0,821 0,932 1,000 1,012 1,029 1,090 1,187 1,268 1,436 1,528 1,627 1,704 1,741 1,841 1,993 2,159 2,404 2,781 3,253 3,827 4,764 5,706 6,600 7,628 8,738 9,996 11,215 12,479 13,579 14,772 15,549 16,300 17,408 18,577 19,679 20,845 21,798 22,826 23,893 24,744 25,231 25,699 26,293 27,195 28,171

0,114 0,175 0,203 0,264 0,282 0,281 0,292 0,313 0,411 0,484 0,517 0,544 0,604 0,661 0,648 0,658 0,666 0,693 0,733 0,811 0,921 0,989 1,000 1,017 1,078 1,174 1,254 1,420 1,510 1,609 1,685 1,722 1,820 1,970 2,134 2,376 2,749 3,215 3,784 4,709 5,641 6,525 7,541 8,638 9,882 11,086 12,336 13,423 14,603 15,370 16,113 17,209 18,364 19,454 20,607 21,549 22,564 23,619 24,460 24,942 25,405 25,992 26,884 27,848

0,112 0,172 0,200 0,259 0,277 0,276 0,288 0,308 0,404 0,476 0,508 0,535 0,593 0,649 0,637 0,647 0,655 0,681 0,721 0,798 0,906 0,972 0,983 1,000 1,060 1,154 1,233 1,396 1,485 1,581 1,656 1,692 1,789 1,937 2,098 2,336 2,703 3,161 3,720 4,629 5,545 6,415 7,413 8,492 9,715 10,899 12,127 13,196 14,356 15,111 15,841 16,918 18,054 19,125 20,259 21,185 22,183 23,220 24,047 24,521 24,975 25,553 26,430 27,377

0,106 0,163 0,188 0,245 0,262 0,260 0,271 0,291 0,382 0,449 0,479 0,505 0,560 0,613 0,601 0,610 0,618 0,643 0,680 0,753 0,855 0,917 0,928 0,944 1,000 1,089 1,163 1,317 1,401 1,492 1,563 1,597 1,688 1,827 1,980 2,204 2,551 2,983 3,510 4,369 5,233 6,053 6,996 8,014 9,168 10,285 11,444 12,453 13,548 14,260 14,949 15,965 17,037 18,048 19,118 19,991 20,934 21,912 22,693 23,140 23,569 24,113 24,941 25,835

0,097 0,149 0,173 0,225 0,240 0,239 0,249 0,267 0,350 0,413 0,440 0,464 0,514 0,563 0,552 0,561 0,567 0,590 0,625 0,691 0,785 0,842 0,852 0,867 0,918 1,000 1,068 1,210 1,287 1,371 1,435 1,467 1,551 1,678 1,818 2,024 2,343 2,740 3,224 4,012 4,806 5,559 6,425 7,360 8,420 9,446 10,510 11,437 12,442 13,096 13,729 14,663 15,647 16,575 17,558 18,360 19,226 20,124 20,841 21,252 21,646 22,146 22,906 23,727

0,091 0,140 0,162 0,210 0,225 0,224 0,233 0,250 0,328 0,386 0,412 0,434 0,482 0,527 0,517 0,525 0,531 0,552 0,585 0,647 0,735 0,789 0,798 0,811 0,860 0,936 1,000 1,133 1,205 1,283 1,344 1,373 1,452 1,571 1,702 1,895 2,193 2,565 3,018 3,756 4,499 5,205 6,015 6,890 7,882 8,843 9,840 10,707 11,648 12,260 12,853 13,727 14,648 15,517 16,437 17,188 17,998 18,840 19,511 19,895 20,264 20,732 21,444 22,213

0,080 0,123 0,143 0,186 0,199 0,198 0,206 0,221 0,290 0,341 0,364 0,383 0,425 0,465 0,456 0,463 0,469 0,488 0,517 0,571 0,649 0,696 0,704 0,716 0,759 0,827 0,883 1,000 1,064 1,133 1,186 1,212 1,282 1,387 1,503 1,673 1,936 2,264 2,665 3,316 3,973 4,595 5,311 6,084 6,960 7,808 8,688 9,454 10,285 10,825 11,348 12,120 12,934 13,701 14,513 15,176 15,892 16,634 17,227 17,566 17,892 18,306 18,934 19,613

0,076 0,116 0,135 0,175 0,187 0,186 0,194 0,208 0,272 0,321 0,342 0,361 0,400 0,437 0,429 0,436 0,441 0,459 0,486 0,537 0,610 0,655 0,662 0,674 0,714 0,777 0,830 0,940 1,000 1,065 1,115 1,140 1,205 1,304 1,413 1,573 1,821 2,129 2,505 3,118 3,735 4,321 4,993 5,720 6,543 7,341 8,168 8,889 9,670 10,178 10,670 11,395 12,160 12,882 13,645 14,269 14,942 15,640 16,197 16,516 16,822 17,211 17,802 18,440

0,071 0,109 0,126 0,164 0,175 0,174 0,182 0,195 0,256 0,301 0,321 0,338 0,375 0,411 0,403 0,409 0,414 0,431 0,456 0,504 0,573 0,615 0,622 0,632 0,670 0,730 0,779 0,883 0,939 1,000 1,047 1,070 1,131 1,224 1,327 1,477 1,709 1,999 2,352 2,927 3,506 4,056 4,688 5,370 6,143 6,892 7,668 8,344 9,078 9,555 10,017 10,698 11,416 12,093 12,810 13,395 14,027 14,682 15,205 15,505 15,792 16,157 16,712 17,311

265

1936 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

1953

Informe Económico 2001

Elaborado según el índice de precios de consumo del Instituto Nacional de Estadística

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 42 (cont.) Resumen del valor adquisitivo de la peseta (1936-2001)

266

Informe Económico 2001

Elaborado según el índice de precios de consumo del Instituto Nacional de Estadística

1936 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

1968

1969

1970

1971

1972

1973

1974

1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

0,068 0,104 0,121 0,157 0,168 0,167 0,174 0,186 0,244 0,287 0,307 0,323 0,358 0,392 0,384 0,391 0,395 0,411 0,435 0,482 0,547 0,587 0,594 0,604 0,640 0,697 0,744 0,843 0,896 0,955 1,000 1,022 1,080 1,169 1,267 1,410 1,632 1,909 2,246 2,795 3,348 3,873 4,476 5,128 5,866 6,581 7,323 7,968 8,669 9,124 9,565 10,216 10,901 11,548 12,233 12,792 13,395 14,021 14,520 14,806 15,081 15,429 15,959 16,531

0,066 0,102 0,118 0,153 0,164 0,163 0,170 0,182 0,239 0,281 0,300 0,316 0,351 0,384 0,376 0,382 0,387 0,402 0,426 0,471 0,535 0,574 0,581 0,591 0,626 0,682 0,728 0,825 0,877 0,934 0,979 1,000 1,057 1,144 1,240 1,380 1,597 1,868 2,198 2,735 3,277 3,790 4,380 5,018 5,740 6,440 7,166 7,797 8,483 8,928 9,360 9,996 10,667 11,300 11,970 12,517 13,107 13,720 14,209 14,489 14,757 15,098 15,616 16,176

0,063 0,096 0,112 0,145 0,155 0,154 0,161 0,172 0,226 0,266 0,284 0,299 0,332 0,363 0,356 0,361 0,366 0,381 0,403 0,446 0,506 0,543 0,549 0,559 0,592 0,645 0,689 0,780 0,830 0,884 0,926 0,946 1,000 1,082 1,172 1,306 1,511 1,767 2,079 2,587 3,099 3,585 4,143 4,746 5,430 6,091 6,778 7,375 8,024 8,445 8,853 9,455 10,090 10,689 11,322 11,840 12,398 12,977 13,440 13,705 13,959 14,281 14,771 15,301

0,058 0,089 0,103 0,134 0,143 0,142 0,148 0,159 0,209 0,246 0,262 0,276 0,306 0,335 0,329 0,334 0,338 0,352 0,372 0,412 0,468 0,502 0,508 0,516 0,547 0,596 0,636 0,721 0,767 0,817 0,855 0,874 0,924 1,000 1,083 1,206 1,396 1,632 1,921 2,391 2,864 3,313 3,828 4,385 5,017 5,628 6,263 6,815 7,414 7,803 8,180 8,736 9,323 9,876 10,461 10,940 11,455 11,991 12,418 12,662 12,897 13,195 13,648 14,138

0,053 0,082 0,095 0,124 0,132 0,132 0,137 0,147 0,193 0,227 0,242 0,255 0,283 0,310 0,303 0,308 0,312 0,325 0,344 0,380 0,432 0,463 0,469 0,477 0,505 0,550 0,588 0,665 0,708 0,754 0,789 0,807 0,853 0,923 1,000 1,113 1,288 1,507 1,773 2,207 2,643 3,058 3,534 4,048 4,631 5,195 5,781 6,290 6,843 7,203 7,551 8,064 8,606 9,116 9,657 10,098 10,574 11,068 11,463 11,688 11,905 12,180 12,598 13,050

0,048 0,074 0,085 0,111 0,119 0,118 0,123 0,132 0,173 0,204 0,217 0,229 0,254 0,278 0,273 0,277 0,280 0,292 0,309 0,341 0,388 0,416 0,421 0,428 0,454 0,494 0,528 0,598 0,636 0,677 0,709 0,725 0,766 0,829 0,898 1,000 1,157 1,353 1,592 1,982 2,374 2,746 3,174 3,636 4,159 4,666 5,192 5,649 6,146 6,469 6,782 7,243 7,729 8,187 8,673 9,069 9,497 9,940 10,294 10,497 10,692 10,939 11,314 11,720

0,041 0,064 0,074 0,096 0,103 0,102 0,106 0,114 0,150 0,176 0,188 0,198 0,220 0,240 0,236 0,239 0,242 0,252 0,267 0,295 0,335 0,360 0,364 0,370 0,392 0,427 0,456 0,516 0,549 0,585 0,613 0,626 0,662 0,716 0,776 0,864 1,000 1,169 1,376 1,713 2,051 2,373 2,743 3,142 3,594 4,032 4,487 4,882 5,311 5,590 5,860 6,259 6,679 7,075 7,495 7,837 8,207 8,590 8,896 9,072 9,240 9,453 9,778 10,128

0,035 0,055 0,063 0,082 0,088 0,087 0,091 0,097 0,128 0,151 0,161 0,169 0,188 0,205 0,201 0,205 0,207 0,215 0,228 0,252 0,287 0,307 0,311 0,316 0,335 0,365 0,390 0,442 0,470 0,500 0,524 0,535 0,566 0,613 0,664 0,739 0,855 1,000 1,177 1,465 1,754 2,029 2,345 2,687 3,073 3,448 3,837 4,175 4,542 4,780 5,011 5,352 5,712 6,050 6,409 6,702 7,018 7,346 7,608 7,757 7,901 8,084 8,361 8,661

0,030 0,046 0,054 0,070 0,075 0,074 0,077 0,083 0,109 0,128 0,137 0,144 0,160 0,175 0,171 0,174 0,176 0,183 0,194 0,214 0,244 0,261 0,264 0,269 0,285 0,310 0,331 0,375 0,399 0,425 0,445 0,455 0,481 0,521 0,564 0,628 0,727 0,850 1,000 1,245 1,491 1,725 1,993 2,283 2,612 2,930 3,260 3,548 3,860 4,062 4,259 4,548 4,854 5,142 5,446 5,695 5,964 6,242 6,465 6,592 6,714 6,870 7,105 7,360

0,024 0,037 0,043 0,056 0,060 0,060 0,062 0,067 0,087 0,103 0,110 0,116 0,128 0,140 0,138 0,140 0,141 0,147 0,156 0,172 0,196 0,210 0,212 0,216 0,229 0,249 0,266 0,302 0,321 0,342 0,358 0,366 0,386 0,418 0,453 0,505 0,584 0,683 0,803 1,000 1,198 1,386 1,601 1,834 2,098 2,354 2,620 2,851 3,101 3,264 3,422 3,654 3,900 4,131 4,376 4,576 4,792 5,016 5,194 5,297 5,395 5,520 5,709 5,914

0,020 0,031 0,036 0,047 0,050 0,050 0,052 0,056 0,073 0,086 0,092 0,097 0,107 0,117 0,115 0,117 0,118 0,123 0,130 0,144 0,163 0,175 0,177 0,180 0,191 0,208 0,222 0,252 0,268 0,285 0,299 0,305 0,323 0,349 0,378 0,421 0,487 0,570 0,671 0,835 1,000 1,157 1,337 1,531 1,752 1,965 2,187 2,380 2,589 2,725 2,857 3,051 3,256 3,449 3,653 3,820 4,000 4,187 4,336 4,422 4,504 4,608 4,766 4,937

0,017 0,027 0,031 0,040 0,043 0,043 0,045 0,048 0,063 0,074 0,079 0,083 0,093 0,101 0,099 0,101 0,102 0,106 0,112 0,124 0,141 0,152 0,153 0,156 0,165 0,180 0,192 0,218 0,231 0,247 0,258 0,264 0,279 0,302 0,327 0,364 0,421 0,493 0,580 0,722 0,864 1,000 1,156 1,324 1,514 1,699 1,891 2,057 2,238 2,356 2,469 2,637 2,814 2,981 3,158 3,303 3,458 3,620 3,749 3,823 3,893 3,983 4,120 4,268

0,015 0,023 0,027 0,035 0,037 0,037 0,039 0,042 0,055 0,064 0,069 0,072 0,080 0,088 0,086 0,087 0,088 0,092 0,097 0,108 0,122 0,131 0,133 0,135 0,143 0,156 0,166 0,188 0,200 0,213 0,223 0,228 0,241 0,261 0,283 0,315 0,365 0,426 0,502 0,624 0,748 0,865 1,000 1,146 1,310 1,470 1,636 1,780 1,937 2,038 2,137 2,282 2,435 2,580 2,733 2,858 2,992 3,132 3,244 3,308 3,369 3,447 3,565 3,693

0,013 0,020 0,024 0,031 0,033 0,032 0,034 0,036 0,048 0,056 0,060 0,063 0,070 0,076 0,075 0,076 0,077 0,080 0,085 0,094 0,107 0,114 0,116 0,118 0,125 0,136 0,145 0,164 0,175 0,186 0,195 0,199 0,211 0,228 0,247 0,275 0,318 0,372 0,438 0,545 0,653 0,755 0,873 1,000 1,144 1,283 1,428 1,554 1,690 1,779 1,865 1,992 2,126 2,252 2,386 2,495 2,612 2,734 2,832 2,887 2,941 3,009 3,112 3,224

0,012 0,018 0,021 0,027 0,029 0,028 0,030 0,032 0,042 0,049 0,052 0,055 0,061 0,067 0,066 0,067 0,067 0,070 0,074 0,082 0,093 0,100 0,101 0,103 0,109 0,119 0,127 0,144 0,153 0,163 0,170 0,174 0,184 0,199 0,216 0,240 0,278 0,325 0,383 0,477 0,571 0,660 0,763 0,874 1,000 1,122 1,248 1,358 1,478 1,555 1,631 1,741 1,858 1,969 2,085 2,181 2,283 2,390 2,475 2,524 2,571 2,630 2,721 2,818

A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

SERVICIO DE ESTUDIOS

Tabla 42 (cont.) Resumen del valor adquisitivo de la peseta (1936-2001)

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994 1995

1996

1997

1998 1999 2000 2001

0,010 0,016 0,018 0,024 0,025 0,025 0,026 0,028 0,037 0,044 0,047 0,049 0,054 0,060 0,058 0,059 0,060 0,062 0,066 0,073 0,083 0,089 0,090 0,092 0,097 0,106 0,113 0,128 0,136 0,145 0,152 0,155 0,164 0,178 0,192 0,214 0,248 0,290 0,341 0,425 0,509 0,589 0,680 0,779 0,891 1,000 1,113 1,211 1,317 1,386 1,453 1,552 1,656 1,755 1,859 1,944 2,035 2,130 2,206 2,250 2,292 2,345 2,425 2,512

0,009 0,014 0,016 0,021 0,023 0,023 0,024 0,025 0,033 0,039 0,042 0,044 0,049 0,054 0,052 0,053 0,054 0,056 0,059 0,066 0,075 0,080 0,081 0,082 0,087 0,095 0,102 0,115 0,122 0,130 0,137 0,140 0,148 0,160 0,173 0,193 0,223 0,261 0,307 0,382 0,457 0,529 0,611 0,700 0,801 0,899 1,000 1,088 1,184 1,246 1,306 1,395 1,489 1,577 1,670 1,747 1,829 1,915 1,983 2,022 2,059 2,107 2,179 2,257

0,009 0,013 0,015 0,020 0,021 0,021 0,022 0,023 0,031 0,036 0,038 0,041 0,045 0,049 0,048 0,049 0,050 0,052 0,055 0,060 0,069 0,074 0,074 0,076 0,080 0,087 0,093 0,106 0,113 0,120 0,125 0,128 0,136 0,147 0,159 0,177 0,205 0,240 0,282 0,351 0,420 0,486 0,562 0,644 0,736 0,826 0,919 1,000 1,088 1,145 1,200 1,282 1,368 1,449 1,535 1,605 1,681 1,760 1,822 1,858 1,893 1,936 2,003 2,075

0,008 0,012 0,014 0,018 0,019 0,019 0,020 0,021 0,028 0,033 0,035 0,037 0,041 0,045 0,044 0,045 0,046 0,047 0,050 0,056 0,063 0,068 0,068 0,070 0,074 0,080 0,086 0,097 0,103 0,110 0,115 0,118 0,125 0,135 0,146 0,163 0,188 0,220 0,259 0,322 0,386 0,447 0,516 0,592 0,677 0,759 0,845 0,919 1,000 1,053 1,103 1,178 1,258 1,332 1,411 1,476 1,545 1,617 1,675 1,708 1,740 1,780 1,841 1,907

0,007 0,011 0,013 0,017 0,018 0,018 0,019 0,020 0,027 0,031 0,034 0,035 0,039 0,043 0,042 0,043 0,043 0,045 0,048 0,053 0,060 0,064 0,065 0,066 0,070 0,076 0,082 0,092 0,098 0,105 0,110 0,112 0,118 0,128 0,139 0,155 0,179 0,209 0,246 0,306 0,367 0,425 0,491 0,562 0,643 0,721 0,803 0,873 0,950 1,000 1,048 1,120 1,195 1,266 1,341 1,402 1,468 1,537 1,591 1,623 1,653 1,691 1,749 1,812

0,007 0,011 0,013 0,016 0,018 0,017 0,018 0,019 0,026 0,030 0,032 0,034 0,037 0,041 0,040 0,041 0,041 0,043 0,046 0,050 0,057 0,061 0,062 0,063 0,067 0,073 0,078 0,088 0,094 0,100 0,105 0,107 0,113 0,122 0,132 0,147 0,171 0,200 0,235 0,292 0,350 0,405 0,468 0,536 0,613 0,688 0,766 0,833 0,906 0,954 1,000 1,068 1,140 1,207 1,279 1,337 1,400 1,466 1,518 1,548 1,577 1,613 1,668 1,728

0,007 0,010 0,012 0,015 0,016 0,016 0,017 0,018 0,024 0,028 0,030 0,032 0,035 0,038 0,038 0,038 0,039 0,040 0,043 0,047 0,054 0,057 0,058 0,059 0,063 0,068 0,073 0,083 0,088 0,093 0,098 0,100 0,106 0,114 0,124 0,138 0,160 0,187 0,220 0,274 0,328 0,379 0,438 0,502 0,574 0,644 0,717 0,780 0,849 0,893 0,936 1,000 1,067 1,130 1,197 1,252 1,311 1,372 1,421 1,449 1,476 1,510 1,562 1,618

0,006 0,010 0,011 0,014 0,015 0,015 0,016 0,017 0,022 0,026 0,028 0,030 0,033 0,036 0,035 0,036 0,036 0,038 0,040 0,044 0,050 0,054 0,054 0,055 0,059 0,064 0,068 0,077 0,082 0,088 0,092 0,094 0,099 0,107 0,116 0,129 0,150 0,175 0,206 0,256 0,307 0,355 0,411 0,470 0,538 0,604 0,672 0,731 0,795 0,837 0,877 0,937 1,000 1,059 1,122 1,173 1,229 1,286 1,332 1,358 1,383 1,415 1,464 1,516

0,006 0,009 0,010 0,014 0,015 0,014 0,015 0,016 0,021 0,025 0,027 0,028 0,031 0,034 0,033 0,034 0,034 0,036 0,038 0,042 0,047 0,051 0,051 0,052 0,055 0,060 0,064 0,073 0,078 0,083 0,087 0,088 0,094 0,101 0,110 0,122 0,141 0,165 0,194 0,242 0,290 0,335 0,388 0,444 0,508 0,570 0,634 0,690 0,751 0,790 0,828 0,885 0,944 1,000 1,059 1,108 1,160 1,214 1,257 1,282 1,306 1,336 1,382 1,432

0,006 0,009 0,010 0,013 0,014 0,014 0,014 0,015 0,020 0,023 0,025 0,026 0,029 0,032 0,031 0,032 0,032 0,034 0,036 0,039 0,045 0,048 0,049 0,049 0,052 0,057 0,061 0,069 0,073 0,078 0,082 0,084 0,088 0,096 0,104 0,115 0,133 0,156 0,184 0,229 0,274 0,317 0,366 0,419 0,480 0,538 0,599 0,651 0,709 0,746 0,782 0,835 0,891 0,944 1,000 1,046 1,095 1,146 1,187 1,210 1,233 1,261 1,305 1,351

0,005 0,005 0,005 0,008 0,008 0,007 0,009 0,009 0,009 0,012 0,012 0,011 0,013 0,013 0,012 0,013 0,012 0,012 0,014 0,013 0,012 0,015 0,014 0,013 0,019 0,018 0,017 0,022 0,021 0,020 0,024 0,023 0,022 0,025 0,024 0,023 0,028 0,027 0,026 0,031 0,029 0,028 0,030 0,029 0,027 0,031 0,029 0,028 0,031 0,030 0,028 0,032 0,031 0,029 0,034 0,033 0,031 0,038 0,036 0,034 0,043 0,041 0,039 0,046 0,044 0,042 0,046 0,044 0,042 0,047 0,045 0,043 0,050 0,048 0,046 0,054 0,052 0,050 0,058 0,056 0,053 0,066 0,063 0,060 0,070 0,067 0,064 0,075 0,071 0,068 0,078 0,075 0,071 0,080 0,076 0,073 0,084 0,081 0,077 0,091 0,087 0,083 0,099 0,095 0,090 0,110 0,105 0,101 0,128 0,122 0,116 0,149 0,142 0,136 0,176 0,168 0,160 0,219 0,209 0,199 0,262 0,250 0,239 0,303 0,289 0,276 0,350 0,334 0,319 0,401 0,383 0,366 0,459 0,438 0,418 0,514 0,491 0,469 0,572 0,547 0,522 0,623 0,595 0,568 0,678 0,647 0,618 0,713 0,681 0,651 0,748 0,714 0,682 0,799 0,763 0,729 0,852 0,814 0,777 0,903 0,862 0,824 0,956 0,913 0,872 1,000 0,955 0,912 1,047 1,000 0,955 1,096 1,047 1,000 1,135 1,084 1,036 1,157 1,105 1,056 1,179 1,126 1,076 1,206 1,152 1,100 1,248 1,191 1,138 1,292 1,234 1,179

0,005 0,007 0,008 0,011 0,012 0,011 0,012 0,013 0,017 0,020 0,021 0,022 0,025 0,027 0,026 0,027 0,027 0,028 0,030 0,033 0,038 0,040 0,041 0,042 0,044 0,048 0,051 0,058 0,062 0,066 0,069 0,070 0,074 0,081 0,087 0,097 0,112 0,131 0,155 0,193 0,231 0,267 0,308 0,353 0,404 0,453 0,504 0,549 0,597 0,628 0,659 0,703 0,751 0,795 0,842 0,881 0,922 0,966 1,000 1,020 1,039 1,063 1,099 1,138

0,005 0,007 0,008 0,011 0,011 0,011 0,012 0,013 0,016 0,019 0,021 0,022 0,024 0,026 0,026 0,026 0,027 0,028 0,029 0,033 0,037 0,040 0,040 0,041 0,043 0,047 0,050 0,057 0,061 0,064 0,068 0,069 0,073 0,079 0,086 0,095 0,110 0,129 0,152 0,189 0,226 0,262 0,302 0,346 0,396 0,444 0,495 0,538 0,585 0,616 0,646 0,690 0,736 0,780 0,826 0,864 0,905 0,947 0,981 1,000 1,018 1,042 1,078 1,116

0,004 0,007 0,008 0,010 0,011 0,011 0,012 0,012 0,016 0,019 0,020 0,021 0,024 0,026 0,025 0,026 0,026 0,027 0,029 0,032 0,036 0,039 0,039 0,040 0,042 0,046 0,049 0,056 0,059 0,063 0,066 0,068 0,072 0,078 0,084 0,094 0,108 0,127 0,149 0,185 0,222 0,257 0,297 0,340 0,389 0,436 0,486 0,528 0,575 0,605 0,634 0,677 0,723 0,766 0,811 0,848 0,888 0,930 0,963 0,982 1,000 1,023 1,058 1,096

0,004 0,007 0,008 0,010 0,011 0,011 0,011 0,012 0,016 0,019 0,020 0,021 0,023 0,025 0,025 0,025 0,026 0,027 0,028 0,031 0,035 0,038 0,038 0,039 0,041 0,045 0,048 0,055 0,058 0,062 0,065 0,066 0,070 0,076 0,082 0,091 0,106 0,124 0,146 0,181 0,217 0,251 0,290 0,332 0,380 0,427 0,475 0,516 0,562 0,591 0,620 0,662 0,707 0,748 0,793 0,829 0,868 0,909 0,941 0,960 0,977 1,000 1,034 1,071

0,004 0,007 0,008 0,010 0,010 0,010 0,011 0,012 0,015 0,018 0,019 0,020 0,022 0,025 0,024 0,024 0,025 0,026 0,027 0,030 0,034 0,037 0,037 0,038 0,040 0,044 0,047 0,053 0,056 0,060 0,063 0,064 0,068 0,073 0,079 0,088 0,102 0,120 0,141 0,175 0,210 0,243 0,280 0,321 0,368 0,412 0,459 0,499 0,543 0,572 0,599 0,640 0,683 0,724 0,767 0,802 0,839 0,879 0,910 0,928 0,945 0,967 1,000 1,036

0,004 0,006 0,007 0,009 0,010 0,010 0,011 0,011 0,015 0,017 0,019 0,020 0,022 0,024 0,023 0,024 0,024 0,025 0,026 0,029 0,033 0,035 0,036 0,037 0,039 0,042 0,045 0,051 0,054 0,058 0,060 0,062 0,065 0,071 0,077 0,085 0,099 0,115 0,136 0,169 0,203 0,234 0,271 0,310 0,355 0,398 0,443 0,482 0,524 0,552 0,579 0,618 0,659 0,699 0,740 0,774 0,810 0,848 0,878 0,896 0,912 0,933 0,965 1

267

1936 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

1983

Informe Económico 2001

Elaborado según el índice de precios de consumo del Instituto Nacional de Estadística

A p é n d i c e

SERVICIO DE ESTUDIOS

e s t a d í s t i c o

Tabla 43 Tipos de interés legales y de referencia Tipos legales

Tipos de referencia del mercado hipotecario

Tipos de Interés legal

Interés Ley de Enjuiciamiento Civil

Crédito tipo trimestral(1)

Cédulas hipotecarias

Deuda pública interior entre tres y seis años

1983

4,00(2)

10,00

(..)

(..)

(..)

1984

8,00

10,00

(..)

12,15

14,73

1985

11,00

13,00

(..)

10,69

11,61

1986

10,50

12,50

13,50

8,97

9,12

1987

9,50

11,50

13,50

10,10

12,71

1988

9,00

11,00

12,75

10,11

11,32

1989

9,00

11,00

15,00

11,31

13,15

1990

10,00

12,00

15,25

12,36

14,43

1991

10,00

12,00

13,00

10,64

11,58

1992

10,00

12,00

9,00

10,51

13,18

1993

10,00

12,00

9,75

8,30

9,00

1994

9,00

11,00

9,75

7,76

10,49

1995

9,00

11,00

9,75

8,98

10,59

1996

9,00

11,00

7,25

5,75

7,26

1997

7,50

9,50

5,50

3,97

5,32

1998

5,50

7,50

4,25

3,48

4,02

1999

4,25

6,25

4,00

4,88

4,55

2000

4,25

6,25

5,25

5,43

5,23

2001

5,50

7,50

0,00

0,00

0,00

268

Informe Económico 2001

(1) Tipo de interés medio de las operaciones de crédito hipotecario realizadas por la Asociación Hipotecaria Española (compuesta por una serie de Bancos, Cajas, el Banco hipotecario, Sociedades de Crédito Hipotecario y la Dirección Generqal de la vivienda como entidad adherida). (2) Tipo vigente desde el 7-10-1939 hasta el 4-7-1984, en que se modificó al 8%.

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Informe Económico 2001

e s t a d í s t i c o

269

A p é n d i c e

272

2001 Informe Económico

Informe Económico 2001

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A p é n d i c e

e s t a d í s t i c o

Informe Económico El año 2001 estuvo caracterizado por un progresivo y continuo deterioro de las expectativas de crecimiento mundiales, por una creciente aversión al riesgo de los inversores, y por una notable reducción de los flujos de comercio y de inversión directa entre los países. El contexto de incertidumbre, reflejado en el deterioro de los precios bursátiles y en la menor confianza de los agentes, se agudizó en septiembre tras los atentados en EE.UU. Estos conllevaron dudas sobre posibles restricciones a los movimientos de personas, capitales y mercancías y sobre la posibilidad de que se produjese un deterioro permanente de la confianza de los agentes económicos. Estas incertidumbres de carácter más duradero se concentraron en los países industrializados, que fueron los que mostraron una mayor desaceleración de su actividad. Las principales economías mundiales, EE.UU., Japón y Europa, experimentaron una ralentización conjunta de la actividad, lo que no había sucedido desde las crisis energéticas de los años setenta. Cabe destacar que Estados Unidos, país que lideró la desaceleración, fue precisamente el que dispuso de mayor margen de actuación en sus políticas de demanda, monetaria y fiscal. 2001 fue un año en el que las economías en desarrollo mostraron, en su conjunto, una relativa fortaleza, pese a la evolución de las economías industrializadas. Durante todo el año se observó un limitado contagio de la situación argentina al resto de economías emergentes, y a la región latinoamericana en particular. Estas divergencias mostraron la importancia de avanzar en las reformas estructurales y en la flexibilización de las economías para poder mantener la confianza de los inversores internacionales.