ESTRATEGIA INFLACIÒN 03 de febrero de 2015

Strategy and Research Felipe Campos [email protected]

Inflación colombiana, primero muy arriba y luego muy abajo

Esteban González [email protected]

Santiago Álvarez [email protected]

Durante todo el 2014 advertimos que la inflación en Colombia sí era un problema. Hace 12 meses pronosticamos el 3,7% para esta época (cuándo el mercado preveía 3.0%) y en Octubre comenzamos a preparar a nuestros clientes para una posible ruptura del techo del rango del BanRep al 4.0%. Ahora cuando esta situación está a punto de convertirse en realidad y el 99% del mercado pronostica un cierre de IPC 2015 en el rango superior del banco entre 3.0% y 4.0% (incluso varios muy cerca al 4.0%), nos gustaría de nuevo tomar el lado contrario. Desde nuestro punto de vista, la inflación no será una fuente de preocupación este año y el efecto de la tasa de cambio sobre los precios locales será importante pero solo afectaría los primeros meses del año (incluso con un dólar esperado por Alianza en el rango entre los COP 2.600-2.800). En este contexto creemos que después de sorprender al alza (incluso alrededor del 4,5%), la inflación podría cerrar por debajo del punto medio del BanRep del 3.0%.

Lo que pasa en la región Gráfico 1. Devaluación e inflación principales economías sigue siendo una ventana al emergentes futuro colombiano, pero... El año pasado argumentábamos que el mercado estaba conectando apresuradamente el bajo crecimiento esperado en el 2015 con una reducción automática en precios. Todo esto basado en lo que ahora parece evidente: la devaluación 2013-2014 ha sido la variable más consistente para explicar inflación en la región emergente (grafico 1). Sin embargo, nuestro punto principal respecto a la predicción de inflación local y regional, ha sido que se debe evaluar siempre el equilibrio entre los efectos de las materias primas y la tasa de cambio. Y que estos efectos no siempre están correlacionados. Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza

Así las cosas, mientras la predicción alcista en precios del 2014 fue Gráfico 2. EE.UU. preparándose para una deflación temporal relativamente sencilla, en la medida en (IPC EEUU vs. Modelo Alianza) que las materias primas se mantuvieron estables gran parte del año y la devaluación se disparó. Para el 2015, la caída pronunciada en materias primas durante los últimos meses del año pasado y la debilidad actual (no solo en petróleo), hace que según nuestros cálculos ni siquiera una tasa de cambio alrededor de 2.600-2.800 sea suficiente para mantener la inflación al alza hasta finales del año.

Deflación en EEUU y el fin de las preocupaciones inflacionarias en emergentes Nuestros modelos de predicción de inflación de largo plazo continúan concentrándose únicamente en materias primas y tasa de cambio. Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza Dentro de este contexto es muy interesante observar como las Gráfico 3. IPC en Brasil finalmente deja de ser una presiones inflacionarias vía materias primas se traspasan directamente al preocupación (IPC Brasil vs. Modelo Alianza) consumidor americano y son frenadas o desviadas por la tasa de cambio en economías emergentes. Esto explica porque durante la segunda mitad del 2014 se amplió la divergencia entre inflación en EEUU a la baja y brotes alcistas en países emergentes como Chile, Brasil, Mexico y Colombia. Sin embargo, la caída reciente en materias primas apunta a que sin importar la devaluación futura, el efecto predominante en el 2015 será deflacionario. Los gráficos 1, 2 y 3 muestran que la inflación en países como Brasil y Chile finalmente va a retroceder (lo cual se ajusta con nuestra expectativa de recesión en la región) mientras que la inflación Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza americana reportaría en menos de 3 meses crecimientos negativos. Gráfico 4. La subida en Chile muy arriba y ahora abajo (IPC Nuestro punto es sencillo. Si bien, el hecho que países como Brasil y Rusia

Chile vs. Modelo Alianza)

llevan más de tres años luchando contra la inflación, no significa que este deba ser el patrón colombiano. El golpe en materias primas ahora es tan influyente que la inflación Brasilera podría estar a finales del año por debajo del 4% (al parecer el banco central brasilero subió recientemente tasas de intervención sin necesidad) y la inflación en Chile de vuelta al 3%. Este último caso sigue siendo nuestro favorito para lo que se viene en Colombia. La inflación en el país austral se subió desde el 4,8% al 6,0% en solo dos meses muy por encima del 5% esperado por el mercado. Como siempre, la velocidad o decisión de los importadores de traspasar precios a los consumidores no puede ser Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza modelada. Sin embargo, incluso con dicha aceleración tanto nuestro modelo como los datos recientes Gráfico 5. Inflación en Colombia solo le quedarían unos meses muestran que la deflación en materias al alza (IPC Colombia vs. Modelo Alianza) primas comienza también a dominar la tendencia chilena.

Colombia: nuestra recomendación es mantener la calma pase lo que pase Nuestro pronóstico de precios para Colombia muestra que incluso en un escenario de tasa de cambio por encima de COP 2.600 la inflación esperada en 12 meses aún se encontraría cerca al 3.0%. Esto asumiendo una debilidad moderada en materias primas (grafico 5). El problema surge al tratar de modelar el impacto en el corto plazo de la devaluación. Al igual que en el caso chileno y el terrible performance que tuvieron los analistas al fallar al Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza predecir un impacto por encima del 5% (como dijimos antes la inflación subió Gráfico 6. Pero podrían ser unos meses bastante fuertes (IPC hasta el 6.0%), creemos que existe trimestral en Colombia) una probabilidad de que la inflación en Colombia aumente agresivamente por encima del 4.0%. Recuerden que solo hace unos trimestres pocos compartían nuestra visión de que la devaluación si era relevante, así que

sería razonable asumir que la mayoría de modelos allá afuera (incluyendo el nuestro) no tenga una forma precisa de estimar cual es el paso siguiente. Dicho esto, una forma de establecer el margen de error de la inflación al alza entre enero y marzo de este año es evaluando la tendencia trimestral (Alianza oficialmente esta prediciendo un rango máximo de IPC entre 3,9% y 4,5%). El grafico 6 muestra que durante los últimos 9 meses el IPC trimestral ha estado ligeramente por encima del promedio 2003-2013. De mantenerse este comportamiento el registro del primer trimestre 2015 sería cercano al 2.3% lo que nos llevaría a una tasa 12 meses de 4,5%. Estos son niveles que quisiéramos que nuestros clientes se sientan preparados a manejar y que consideramos serán una oportunidad de compra de títulos tasa fija y venta de indexados.

¿Y la reacción del BanRep? Comenzamos resaltando lo que hemos hecho bien, es bueno terminar con lo que podríamos estar equivocados. Desde hace meses hemos destacado nuestras dudas de que una inflación cercana a la tasa BanRep (4,5% ambas) no puede ser considerada de contracción. Sin embargo, el choque en materias primas reciente está garantizando que cualquier rebote en inflación sea temporal. Por ahora no descartamos una subida adicional de tasas al 4,75% como parte de una sorpresa inflacionaria bien por encima del 4.0%. No obstante, no sería lo ideal en materia económica y obedecería a un pánico temporal tal y como ha sucedido en muchos países emergentes que comienzan a darse cuenta de su equivocación. En cualquier situación creemos que la compra de bonos curva corta y media a 12 meses muestra escenarios de rentabilidad bastante interesantes.

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza