Reporte Especial

Cupones Atados al PBI. Perspectivas post Corte Miércoles, 05 de Diciembre de 2012

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Cuando se renegocia una deuda tal como Argentina lo hizo en 2005 y 2010, se suelen incluir cláusulas o beneficios que buscan atraer mayores inversiones, lograr mayor aceptación e incrementar el valor de mercado de la deuda. Estas cláusulas se llaman “Sweeteners”, que en castellano sería “Endulzantes”. Dentro de esta clase de “Endulzantes” se encuentran los Cupones atados al PBI que no son estrictamente Bonos, sino que son derechos a cobrar una renta sujeto a determinadas condiciones. Estas características hacen que estos títulos tengan un riesgo mayor. Se parecen, en última instancia, más a las opciones. Todos los datos y cálculos mostrados en este reporte se hicieron en base al cupón en pesos (TVPP). ¿Cuándo surgieron los cupones atados al PBI? El cupón, que fue emitido junto con los bonos Discount y luego se separó de los mismos, tenía la finalidad de ser una forma de compensar a los inversores por la quita que tenían. De esta forma, el inversor se volvía “socio” del país en caso de que hubiera una marcada recuperación de la economía Argentina. Las 4 monedas en las que se emitió fueron: - Pesos (TVPP) - Dólares (TVPA / TVPY / TVY0) - Euros (TVPE) - Yen Tal como se puede ver en el reporte respecto del fallo del juez Thomas Griesa, durante los canjes de bonos de 2005 y 2010 se obtuvo un importante grado de adhesión que debe mucho de su éxito a los cupones.

Condiciones para el pago del Cupón El cupón promete pagar una renta solo en caso de que se cumplan todos y cada una de las siguientes condiciones. -

Crecimiento interanual del PBI mayor a un objetivo.

-

PBI mayor a un valor de Año Base Objetivo.

-

Que la suma de pagos totales sea menor a 48 unidades de la moneda de emisión.

En caso de que se cumplan las 3 condiciones, se dispara un pago proporcional a la diferencia entre el crecimiento “objetivo” y el crecimiento real. Este pago se hace al año siguiente al año de referencia, por ejemplo, dado que en 2011 se creció a mayor tasa que la estipulada a la hora de emitir el bono (Crecimiento observado 8.87% - Crecimiento Objetivo 3.26%), se disparó el pago de $9.22 que se hará la semana que viene, en diciembre 2012.

Seguinos en:

Evolución del Cupón

TVPP

$16.50 $15.50 $14.50 $13.50 $12.50 $11.50 $10.50 Jun-12

Jul-12

Aug-12

Sep-12

Oct-12

Nov-12

Dado que las condiciones necesarias para gatillar un pago se han cumplido durante los últimos 2 años, los rendimientos que otorgó el cupón han sido muy altos. Como se observa en el gráfico anterior durante las últimas semanas se vieron movimientos muy fuertes, especialmente dentro del cupón en Dólares de Ley Nueva York (TVPY/TVY0), ya que el fallo del Juez Griesa ponía en duda si el pago sería recibido por los inversores o no. Estas dudas se disipan para este pago tras el resultado de la última apelación por parte de la Argentina pero creemos que la situación de esta causa tendrá fuerte influencia en los movimientos del cupón durante 2013. ¿Cuáles son los objetivos? En el siguiente gráfico se puede observar, desde la emisión de los cupones, cuales fueron los objetivos de crecimiento (línea roja) y cual fue el crecimiento efectivo (puntos verdes) junto con el pago que hizo en cada uno de esos años el cupón TVPP. Se observa que los pagos crecieron considerablemente debido a que se incrementó mucho la diferencia entre el PBI objetivo y el PBI observado. La principal razón de esta diferencia se debe a la sobrestimación del producto derivada de una medición de inflación subestimada. En la línea azul podemos observar cuanto le quedaba por pagar al cupón en cada año y como el potencial de pago se va reduciendo en la medida que se va cumpliendo con los mismos. 10.00%

$0.65

9.00%

$1.38

$5.98

$2.45

$52.00 $9.22 $47.00

8.00% $3.72

7.00%

$42.00

6.00% 5.00%

$37.00

4.00% $32.00

3.00% 2.00%

$27.00

$0

1.00% 0.00%

$22.00 2005

2006 Objetivo

2007

2008 Historico

2009

2010

2011

Residual (Eje Secundario)

Fuente invertironline.com

Respecto a la condición de superar el PBI de un año base, suponiendo que la condición anterior se cumple, siempre estaremos por sobre el objetivo. Por lo que el único dato a mirar de cara al 2015 es la tasa de crecimiento. La única forma de que esta condición deje de cumplirse es que veamos una caída del 20% del producto en los próximos 2 años. Seguinos en:

530.00

480.00

430.00

380.00

330.00

280.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Año Base

PBI Real

Fuente invertironline.com. Datos en Miles de Millones de pesos corrientes.

¿Qué pagos hizo? ¿Cuánto le queda por pagar? Se observa que el cupón ya realizó 5 pagos que totalizan $14.18, por lo que, sumando el pago de la semana que viene, le quedará por pagar $24.59. Datos respecto del cupón TVPP, los cálculos difieren en otras monedas. Escenarios Posibles En el siguiente cuadro, podemos observar las tasas de crecimiento para cada uno de los 3 escenarios propuestos.

Año

Crecimiento Objetivo

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

4.26% 3.55% 3.42% 3.30% 3.29% 3.26% 3.26% 3.26% 3.22% 3.03%

Histórico

Optimista (10%)

Escenarios Pesimista (30%)

Moderado (60%)

0.50% 2.30% 2.30%

1.50% 2.70% 4.00%

9.18% 8.47% 8.65% 6.76% 0.85% 9.16% 8.87% 2.00% 5.00% 4.50% Fuente invertironline.com

Cada uno de los escenarios propuestos tiene el apoyo de diversos economistas o consultoras. Teniendo en cuenta los últimos datos de EMAE (Muestra una caída significativa en la variación mes a mes, donde podemos ver que pasó de tasas del 5,5% en el primer trimestre a tasas del 1,3% en el período Junio-Agosto) y PBI presentados por el INDEC (No mostro crecimiento en el segundo trimestre del año respecto de igual trimestre del año anterior y mostró una caída del 0,8% contra el primer trimestre del 2012), el crecimiento necesario para el cuarto trimestre de 2012 que gatillaría un pago en 2013 debería ser de un 6%, por lo tanto, en ninguno de los 3 casos se espera un pago en 2013 por el crecimiento 2012. El escenario más optimista es apoyado por consultores como Miguel Bein, que justifica esta perspectiva de la siguiente forma: “Para el economista Miguel Bein, este año el país puede crecer 2% mientras que podría alcanzar hasta 5% el año próximo. “En el segundo trimestre del 2013 el crecimiento económico va a dar 8%, para los que siguen la política y no sólo la economía”, dijo, en relación con las buenas cifras que el Gobierno podría exhibir en la antesala de las elecciones legislativas del año próximo.” (Fuente: http://www.diariobae.com/diario/2012/08/17/16345-economistas-ven-crecimiento-de-5-para-elano-proximo.html)

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Sin embargo, podemos ver en la misma página oficial de la consultora el siguiente texto: “Si bien este escenario de un 2013 mejor fue generando adeptos, en las últimas semanas empiezan a aparecer noticias que siembran algunas dudas de corto y que habrá que monitorear en los próximos meses.” (Fuente: www.estudiobein.com.ar). A este Escenario le asignamos una probabilidad del 10%. Dentro de las perspectivas más pesimistas se incluyen otras consultoras, que hacen hincapié en el impacto negativo de las políticas cambiarias, la fuerte caída en los precios de la soja y el hecho de que la mayoría de los indicadores macroeconómicos muestran caídas significativas. Tal como se puede observar en el monitor macroeconómico. Asignamos a este escenario una probabilidad del 30%. Finalmente, al escenario más moderado, se le asigna una probabilidad del 60%, no por que los riesgos se reduzcan, sino por que este escenario implica un año negativo en 2013 y un 2014 más positivo. Siendo este último un año previo a un año electoral, en un país donde las implicancias del ciclo político sobre la economía son tan fuertes creemos que es el escenario más probable. Observamos los escenarios posibles en el siguiente gráfico. 10.00% Paga 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00%

No Paga

0.00% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Objetivo

Historico

Optimista

Pesimista

Moderado

Fuente invertironline.com

Para obtener el valor final, tomamos el valor residual en 2016 para cada escenario, y suponemos que lo paga en partes iguales hasta el 2020, luego obtenemos el valor presente de la suma de este flujo mas los pagos esperados para el período 2013 - 2015. La tasa de descuento utilizada fue de un 33%, de manera de tener en cuenta la inflación estimada por consultoras (20%) y una prima de riesgo soberano correspondiente al riesgo país (13%).

2013

Optimista (10%) $ -

$

Pesimista (30%) -

2014

$

12.68

$

-

$

11.92

$

-

Año

2015

$

Valor Final (2016)

$

Valor presente

$

Rend Por Escenario Estimación Rendimiento Esperado

16.27 155.0%

$

8.95

Moderado (60%) $ -

$

13.48

$

11.32

$

5.12

$

4.81

$

9.79

-24.6% Precio post Corte

53.52% $

6.40

39.8%

Fuente invertironline.com. En base a escenarios planteados y valores estimados de PBI nominal de acuerdo al presupuesto 2012.

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Conclusiones Si se da el escenario más positivo el rendimiento del cupón superará el 155% mientras que en el peor escenario será una pérdida del 25%. Lo cual marca a las claras el grado de riesgo de la inversión. Para el escenario promedio, una ganancia de un 40% teniendo en cuenta la inflación implica una recomendación de COMPRA para los cupones. Es muy importante que el inversor mantenga especial atención a los siguientes riesgos: 1) Caída significativa del precio de la soja (El supuesto más importante de la visión Optimista es que el precio de la Soja se recuperará). 2) Llegar al caso de una Espiral inflacionaria más fuerte. La desaceleración del crecimiento observada en los últimos trimestres debería reducir la inflación por lo que no es un escenario al que se le asigne una fuerte probabilidad de ocurrencia. 3) Resultados de la batalla legal entre la Argentina y los llamados “Fondos Buitres”, que se lleva a cabo en el juzgado del Juez Thomas Griesa.

Invertironline.com habilitó los siguientes canales de comunicación para evacuar todas sus consultas al respecto ya sea que posea o no cuenta abierta. Despeje todas sus dudas al Teléfono: 4000-1400 Opción 1 Mail: [email protected]

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Clausula Legal Este reporte tiene el propósito de brindar información para generar debate. Mientras no esté especificado el mismo no constituye ninguna oferta o recomendación de compra o venta de los instrumentos financieros mencionados. Por otro lado, este reporte no tiene en cuenta los objetivos de inversión y/o la situación financiera de ninguna persona en particular. Los Asesores Financieros relacionados a invertirOnline.com pueden ofrecer sus opiniones o perspectivas concernientes a lo apropiado de la naturaleza de determinadas estrategias de inversión; sin embargo, es finalmente el usuario o cliente el responsable último de las decisiones de inversión que adopta debiendo estar tales decisiones basadas únicamente en sus circunstancias económicas, objetivos financieros, tolerancia al riesgo y necesidades de liquidez personales. Las inversiones en activos financieros y otros productos conllevan riesgos, incluyendo la perdida de capital significativa. Los riesgos incluyen pero no están limitados a: riesgo de tasa de interés, riesgos de liquidez, de tipo de cambio y el riesgo específico de la empresa y/o sector. Este documento contiene información histórica y prospectiva. Los rendimientos pasados no son garantía o indicativo de resultados futuros. Todos los precios, valores o estimaciones generadas en este reporte (excepto aquellos identificados como históricos) son con fines indicativos. Todos los datos utilizados en este reporte están basados en fuentes que se consideran confiables y de buena fe, pero no implican garantía implícita o explícita de su precisión y completitud. Mayor información al respecto se encuentra disponible de ser requerida.

Conflictos de Interés Hemos implementado y mantenemos implementando un período de restricción de 2 semanas sobre las carteras administradas previo a la emisión de un reporte de manera de evitar la compra/venta de acciones específicas que se encuentran involucrados en el presente research. Los analistas involucrados en la creación de este research pueden tener intereses directos o indirectos dentro de las posiciones mencionadas en este reporte. En caso de ser así en el siguiente cuadro se listarán aquellos activos en que los analistas tienen posiciones y la naturaleza de las mismas.

Fecha de Posisición

Analista

Posisición

Activo

Alejandro Bianchi Gerente de Inversiones (54 11) 4000 1400 [email protected] Sergio de Ilzarbe

Damian Riquelme

Analista Financiero

Analista Financiero

(54 11) 4000 1400

(54 11) 4000 1400

[email protected]

[email protected] Ignacio Godoy Palmas Asesor Financiero (54 11) 4000 1400

[email protected]