Carta trimestral accionistas True Value, fondo de inversión, 3er trimestre 2015. Durante el tercer trimestre de este 2015 hemos asistido a un periodo muy volátil en los mercados, con niveles de temor similares a los de hace 4 años con la crisis de la Eurozona. El fondo ha retrocedido un 2,88%, mientras que nuestros principales índices de referencia como el Russell 2000, MSCI North America o el SP500 han retrocedido entre un 9% y un 15%. Como ya habíamos comentado en anteriores ocasiones esta diferencia de rendimiento con los índices se debe a nuestro énfasis en comprar empresas de calidad, bien dirigidas, con sólidos balances y con una capacidad de generar beneficios en los entornos más difíciles. En el futuro esta va a seguir siendo nuestra guía. Es posible que, si en los próximos meses experimentamos una explosión de optimismo en los mercados, la cotización de nuestras empresas se quede algo rezagada respecto al mercado, pero esto no nos preocupa, ya que a largo plazo la capitalización compuesta funciona mejor si uno evita grandes pérdidas. En True Value consideramos que es mejor un año donde los índices caen un 10% y nosotros conseguimos preservar capital, que un año donde los índices suben un 20% y el fondo sube un 25%.

Pensar a largo plazo Es normal que durante las correcciones como la actual algunos participes nos expresen sus miedos ante el mercado y la situación actual, ya que han delegado en otra persona sus inversiones. El mejor consejo que podemos ofrecerles es que inviertan periódicamente (Renta 4 puede automatizar esta operación) y que no estén analizando el resultado de sus inversiones diariamente. De esta forma verán crecer su inversión, y lo más importante, vivirán sin stress. En True Value tenemos una responsabilidad fiduciaria con estas inversiones, y además, nuestros intereses están alineados con los de nuestros participes, dado que tenemos todos nuestros ahorros y los de nuestro entorno más cercano invertido en True Value.

La razón por la que ofrecemos el siguiente consejo se debe a que el inversor particular suele estar muy dominado por sus emociones. Diversos estudios en el ámbito del comportamiento humano han observado cómo el miedo a perder 100 unidades monetarias es 3 veces mayor a la satisfacción de ganar esas mismas 100 unidades.

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Supongamos que un individuo mira sus inversiones cada día, teniendo en cuenta que el resultado esperado es una ganancia del 15% anual con una volatilidad del 10%. ¿Cuál será el resultado?, el 54% de los días habrá subido y el otro 46% habrá bajado. Si tenemos en cuenta el efecto acumulado de dolor por haber perdido supera al de los días en los que gana, tenemos como resultado neto que el hecho de invertir supone una experiencia dolorosa para esta persona. La tabla a continuación, muestra la probabilidad de que una inversión bolsa haya subido o bajado dependiendo el intervalo de tiempo respecto a la anterior consulta.

Intervalo de tiempo entre consultas 1 Segundo 1 Minuto 1 Hora 1 Día 1 Mes 1 Trimestre 1 Año

Probabilidad de resultado positivo 50.02% 50.17% 51.3% 54% 67% 77% 93%

*Fuente: fooled by randomness, Nassim Nicholas Taleb En True Value hemos seguido patrones similares a esta estadística. El 72% de los meses hemos reportado resultados positivos. Si se siente identificado con esta situación, una buena actitud seria aislarse de todo lo relacionado con la bolsa y solo consultar sus inversiones unas cuatro veces al año, coincidiendo con nuestras cartas trimestrales.

Situación actual en los mercados La corrección en bolsa de verano de 2015 quedará para la los libros de historia económica como “la crisis de los emergentes”. Si uno observa los flujos de dinero, los vendedores durante los últimos 5 meses han sido los fondos de países emergentes que necesitan rescatar sus inversiones para cuadrar su presupuestos nacionales, por necesidades de liquidez, por miedo, o bien para defender sus divisas. Arabia Saudí, por ejemplo, ordeno rescates por más de 100 Billones $ solo en el mes de Septiembre. Desde el año 2000 aproximadamente, los países emergentes decidieron que era una buena idea invertir las divisas que recibían de sus exportaciones en activos a largo plazo (bonos del tesoro, bolsa e inmobiliario), este movimiento era más jugoso que mantener ese dinero en inversiones a corto plazo, ya que proporcionaba un mayor retorno

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Lo que funciona en un sentido (las bolsas suben y los bonos suben), no puede funcionar en el sentido contrario cuando estos inversores deciden retirarse. Por otro en el mundo occidental se siguen observando signos de fortaleza en USA y signos de recuperación en Europa. Históricamente las grandes caídos en bolsa han tenido en común uno o varios de los siguientes factores:    

Repunte precios petróleo (años 70 y 2008) Crisis bancaria (año 1929 y 2008) Retroceso en el PIB en los países desarrollados (años 29, 70, 2000 y 2008) Valoraciones excesivas (años 29, 70, 2000)

De momento no estamos en ninguno de estos escenarios, por lo que creemos que una corrección como la actual de entre el 15% al 20% dependiendo el índice que se mire es una buena oportunidad de compra.

Nuestra cartera Durante este trimestre hemos realizado pocos movimientos y hemos estado haciendo uso de la liquidez para realizar nuevas compras. Los partícipes habrán notado que el número de posiciones ha aumentado respecto al anterior periodo. Esto se debe a que fuimos capaces de encontrar algunas pequeñas empresas de Francia durante la caída en las bolsas de Europa por la crisis Griega. Si bien son situaciones atractivas con un buen potencial, la liquidez de este mercado es baja y si suceden eventos inesperados sería complicado salir de estas inversiones, por eso es más seguro comprar una mayor número de compañías con menos peso en cada una de ellas. Esta bolsa de acciones supone un 15% del fondo dividido en unas 12 compañías, con diferente peso según su nivel de riesgo, y como conjunto creemos que tienen una TIR muy atractiva a 2 años vista. Hemos vendido nuestra posición en Liberty interactive a 30$. Es una empresa que no gustaba y que nos ha generado un rendimiento del 20% en el año y medio que la hemos tenido, gracias al dividendo especial. La compra de Zulily a unos múltiplos elevados nos parece un cambio de paradigma en la gestión del capital y preferimos monitorizar la situación desde el exterior.

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Entradas en cartera-Plastic Omnium y el escandalo VW Durante el mes de septiembre hemos aprovechando el escándalo de Volkswagen para incrementar nuestra posición en FIAT e iniciar una posición en Plastic Omnium. Si bien estas empresas no son nuestro negocio favorito, sí que presentan una tasas de retorno muy atractivas (cabe recordar que seguimos invirtiendo el 80% de la cartera en negocios de alta calidad , y con baja exposición al ciclo económico .) A continuación explicamos la tesis de inversión en Plastic Omniun, junto con la valoración de que hacemos del negocio.

Plastic Omium (en adelante PO) tiene 3 líneas de negocio. La primera es la fabricación de piezas plásticas y componentes no metálicos para la industria del automóvil (portones, parachoques, suelos…), además tiene otra línea de fabricación de depósitos para combustible y finalmente una línea de fabricación de contenedores de plástico para residuos urbanos. En casi todos los segmentos que compite es líder de mercado. Los fabricantes de automóviles más importantes son clientes de alguno de sus productos. La acción se desplomó durante el verano desde los 27€ a 20€-21€. En primer lugar cayó por el efecto de china (18% de ventas son clientes asiáticos) y el segundo empujón vino con el escándalo de Volkswagen, ya que resulta que PO recibe un 17% de sus ventas del grupo VW/Porsche. Esto hizo que la acción cayese un 20% en pocos días. En True Value pensamos que el escándalo de VOW debería tener poco efecto sobre PO, dado que los automóviles que no vende el grupo VW por el escándalo, los venderá otra empresa y como PO suministra a todos los rivales de VW, esto se traducirá en más ventas a otros fabricantes. Lo curioso del caso no acaba aquí y es que una de las principales líneas de negocio de PO son los llamados SCR (catalizadores selectivos de residuos), el SCR es el único sistema viable en la actualidad para reducir las emisiones NOx (causa del escándalo VW). Otros sistemas como el filtro de partículas son efectivos pero con un coste más elevado. Si este tema va a más y los reguladores/clientes se ponen serios, puede que la demanda de estos sistemas explote y PO es una de las mejores empresas del sector para aprovechar esta tendencia.

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En consultas que hemos realizado con expertos del sector afirman que mucho modelos que están en las mesas de diseño para ser lanzados en 2017 en adelante ya contemplan incluir de serie el sistema SCR/adblue. En el siguiente enlace se puede ver cómo funciona. Es un sistema habitual en muchos vehículos comerciales. https://www.youtube.com/watch?v=QIVdGMpFstw Del sector de piezas de automóviles podemos decir muchas cosas negativas como márgenes bajos, bajo retorno capital, concentración clientes, sindicatos, ciclicidad, etc. pero cuando una empresa como PO ha conseguido pasar de facturar 2.000 millones en 2005 a casi 6.000 millones en 2015, algo tiene que tener. PO ha pasado por la crisis del 2008 y mientras que la industria del automóvil crece al 3,5% anual ellos han crecido al 9,5% anual. El beneficio operativo ha pasado de poco más de 80M en 2005 a casi 600M en 2015, lo cual representa un crecimiento anual medio del 20%. Ha logrado todo esto sin incurrir en un gran endeudamiento, y sin emitir nuevas acciones.

¿Dónde reside su ventaja? Toda buen empresa empieza con un líder en este caso Laurent Burelle (él y su familia controlan el 65% de PO). El señor Burelle es alguien enfocado a largo plazo y su lema es “innovación, innovación e innovación” para dar a sus clientes más que los competidores. En el siguiente enlace se puede consultar una entrevista https://www.youtube.com/watch?v=k0A1QjdRoFI Otra ventaja de PO es que fue una de las primeras empresas en darse cuenta de que los componentes no-metálicos en el automóvil tenían una tendencia creciente. Los componente plásticos o similares, permiten más creatividad en los diseños, son más baratos de fabricar, reducen el peso del automóvil, y esto hace que las prestaciones y el consumo sea menor. Su única desventaja es la resistencia, pero el avance en composites cada vez es más fuerte. Los componentes de plástico tienen dos características: son voluminosos y tienen un coste bajo. Este hace que su transporte a larga distancia no sea económico (ocurre algo similar

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en los sectores de envases como el vidrio o cartón). Esto hace que el modelo de negocio más rentable es de fábricas de tamaño medio/pequeño, pero muy próximas al cliente y a las plantas de ensamblaje. PO tiene una red de mas de 115 fábricas por todo el mundo, situadas muy cerca de sus clientes finales. Supongamos que una empresa XYZ quiere introducirse en este segmento de los componentes plásticos de automóvil. Tendría que crear una vasta red de fábricas por todo el mundo, ya que empresas como Ford/GM/VW prefieren trabajar con los mismos proveedores en diferentes continentes, y no solo eso, tendría que convencer a otros muchos fabricantes para llenar la producción de sus fábricas y que sea rentable. Con el paso de los años podrían alcanzar cierta escala y beneficios, pero las perdidas hasta ese punto serían demasiado elevadas y con una probabilidad éxito baja. PO tiene ya comprometido el 95% de su producción para el 2017, donde facturará unos 7.000 Millones y generará un EBITDA de 900-1000M, y un beneficio neto de 420-450 millones. La empresa tiene una deuda muy baja de 300M, y puede seguir invirtiendo en el futuro para seguir creciendo al 10%. Hay 147m acciones en circulación. Este tipo empresas cotizan a PER 11x-13x y EV/EBITDA de 6x-8x. Si aplicamos eso múltiplos tenemos que dentro de dos año PO generará un beneficio de 3€ por acción lo cual sitúa su valor en torno a 35€-40€. En esta valoración no tenemos en cuenta las posibles ventas adicionales del sistema SCR, ni que la venta de automóviles en Europa mejore más allá de la situación actual. Esto resulta muy atractivo con nuestro precio medio de adquisición a 21€. Ahora mismo representa un 3% de nuestra cartera. Este escenario a 2-3 años supone una TIR de más del 25 % anual. La pregunta del lector podría ser ¿por qué no invertimos mas % si tan atractivo es? la razón es que por muy buena empresa que sea, si entramos en una severa recesión su negocio se vería muy perjudicado temporalmente, como sucedió en 2008 y 2009.

Conclusiones De cara al final del 2015 seguimos siendo optimistas y seguimos encontrando negocios atractivos a precios razonables. Agradecemos a las personas que se han incorporado al proyecto de True Value en este 2015. El número de partícipes se ha multiplicado por 7x este año desde 100 inversores que formaban parte en Enero, hasta los más de 700 inversores actuales. Un saludo, y piensen de forma independiente.

Asesores del fondo : Alejandro Estebaranz Martín y José Luis Benito Corres .

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