Opinión

Domingo 17 de agosto de 2008

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LA NACION/Sección 2/Página 8

MARGEN DE LA SEMANA

Con las señales desactivadas A

SÍ como una ciudad podría funcionar sin señales de tránsito, la economía de un país también puede hacerlo sin las señales que representan los precios ni los indicadores para medirlos. El problema es que en ambos casos el funcionamiento se torna mucho más complicado, peligroso y conflictivo. En la economía argentina este fenómeno existe desde hace por lo Por Néstor menos dos años, con O. Scibona una agravante más cercana en el tiempo: ahora nadie sabe a ciencia cierta hacia dónde va, comenzando por el propio gobierno de Cristina Kirchner. En los últimos días, el Gobierno ha hecho varios aportes a la confusión general. Desde el diagnóstico oficial de que no hay problemas económicos ni un nivel de inflación preocupante (según el Indec, la inflación argentina es hoy más baja que la de Estados Unidos), hasta el reconocimiento de que es necesario recuperar la credibilidad del organismo estadístico, seguido por la aclaración de que no habrá cambios inmediatos en su manejo. Si alguna conclusión puede extraerse de tantas idas y venidas, es que parte del Gobierno sigue pensando en utilizar los datos falsificados por el Indec como instrumento de política económica, y que otra parte, aún minoritaria, está convencida de que sin una normalización en serio del sistema estadístico, los costos políticos y económicos serán cada vez más altos. En el fondo de esta interna gubernamental aparece otra vez el debate entre quienes privilegian el corto plazo y quienes buscan evitar problemas mayores a futuro. En el primer lote se ubican Guillermo Moreno y Julio De Vido, con argumentos cada vez menos sostenibles. El inverosímil aumento de 0,4% en el IPC de julio, bendecido por el secretario de Comercio, fue más perjudicial para la estrategia oficial de recompra de bonos que la baja de calificación de la deuda argentina anunciada por Standard & Poor’s. De hecho, lo que el Tesoro se ahorra al subestimar deli-

Guillermo Moreno rompe los semáforos y, entonces, la economía no encuentra señales claras

beradamente el ajuste de títulos por CER, termina pagándolo con creces al endeudarse a tasas de default, como ocurrió con la polémica operación con Hugo Chávez. A su vez, si bien el ministro de Planificación convalida las estadísticas del Indec, los contratistas de obras públicas inflan sus ofertas ante la evidencia de que los ajustes por mayores costos no sólo se desvirtuarán con índices “truchos”, sino que el Estado ha vuelto a utilizar los atrasos en los pagos (la deuda flotante creció casi 6000 millones de pesos en lo que va del año) como variable de ajuste de sus problemas de caja. Todo esto, además, complica la financiación de proyectos por parte de organismos multilaterales. Por el flanco de los previsores, Sergio Massa logró instalar el debate sobre el futuro del Indec en el oficialis-

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mo, pero debió resignarse a aceptar que sus tiempos no son los del matrimonio Kirchner, que necesita recluirse en El Calafate cada vez que debe tomar decisiones. Aun cuando Moreno se convirtió en blanco de todas las críticas, su ascendiente ideológico sobre el kirchnerismo puro sigue siendo tan alto como su fundamentalismo económico. Esta realidad plantea un doble problema. Por un lado, si bien no es para nada descartable que Moreno termine siendo desplazado del manejo del Indec, una verdadera normalización y autarquía del organismo llevará más tiempo del que se supone. No sólo porque una nueva conducción profesional necesitará fortalecerlo y depurarlo de los activistas políticos contratados al por mayor por el secretario de Comercio, sino porque también insumirá

varios meses elaborar y testear una nueva metodología (sobre la base de la canasta de consumo de 2004) para que el nuevo IPC no siga siendo un instrumento discrecional y misterioso como hasta ahora.

El cascabel al gato Por otro lado, la clave es que la normalización del Indec y el sinceramiento de los índices se han convertido en la señal que están esperando los mercados para saber hasta dónde está dispuesto el Gobierno a elaborar un plan consistente contra la inflación. O, al menos, a ubicarla en un sendero gradualmente descendente en un plazo de dos o tres años. En otras palabras, aunque arreglar el desquicio del Indec no resuelve per se el problema inflacionario, sin esta condición no será creíble nin-

Por Luciano Laspina

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escasos tres años de la ruidosa reestructuración de la deuda pública, la capacidad y la voluntad de pago del Estado argentino están nuevamente en el centro de las discusiones. Como se sabe, las dudas sobre la solvencia no son neutrales para el bienestar de los argentinos: un riesgo en estos niveles pone un piso demasiado alto a las tasas de interés y un techo demasiado bajo a la inversión y al crecimiento. Los desaciertos de la política económica se pagan caros. Un listado poco exhaustivo de los errores recientes en el diseño de la política fiscal que explican el malestar en los mercados incluyen, en el tope del ranking, los siguientes puntos: 1) las secuelas que dejó la estrategia de reestructuración de la deuda pública; 2) el sesgo extremadamente procíclico de la política fiscal; y 3) la vulnerabilidad creciente a una reversión de las condiciones externas. Comencemos por lo primero. En mi visión, la reestructuración de la deuda pública de 2005 fue incompleta, onerosa e inefectiva. Fue incompleta, dado que obtuvo una baja tasa de aceptación, que todavía mantiene (legalmente) cerrado el acceso a los mercados financieros internacionales. Fue onerosa, dado que impuso dos instrumentos que los tenedores de bonos que debían evaluar y aceptar la propuesta no encontraban atractivos y que, a la larga, resultaron muy caros. En primer término, los bonos ajustados por inflación, instrumentados para reducir la dolarización de la deuda pública, se ofrecieron en momentos en que el tipo real de cambio era extremadamente alto. Esto implicaba que, en un escenario de normalización como el que debía esperarse, o en un escenario inflacionario como el que finalmente se gestó, el crecimiento de la deuda pública medida en dólares generaría un costo elevado por la pesificación y una pesada carga política, con escasos beneficios. En segundo lugar, los bonos atados al crecimiento fueron un instrumento novedoso y atractivo para los economistas teóricos, pero no para los tenedores de bonos poco sofisticados, que apenas comprendían de lo que se trataba, ni para los más sofisticados, que los consideraban un instrumento extremadamente volátil y riesgoso. Finalmente, el esquema de pagos crecientes de intereses (step-up) impone una suba gradual, pero sostenida en la carga de intereses.

Ciclo económico y recaudación Impuestos ligados al nivel de actividad (ganacias, IVA-DGI, Impuestos Internos y Seguridad Social) en % del PBI; brecha del producto: desvíos en % respecto de la tendencia) Impuestos

Brecha del producto

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Fuente: elaboración propia sobre la base del Ministerio de Economía y BCRA. Los impuestos fueron ajustados para eliminar el impacto de cambios en alícuotas y los efectos de la moratoria previsional en 2007

Así, la reestructuración de la deuda dejó demasiados pasivos contingentes y, por el modo como se negoció e instrumentó, destruyó la poca reputación que había sobrevivido a la crisis, en aras de una sustentabilidad fiscal que –hoy se ve– no está asegurada. Menos debate hay sobre el sesgo procíclico de la política fiscal. En términos simples, esto implica gastar mucho de los recursos extraordinarios que se generan en un período de bonanza, con la ilusión de que éste nunca termine. Lo malo de ser procíclico en la fase expansiva, cuando

El país se encamina hacia una corrección de los errores económicos; la pregunta no es si puede evitarse, sino cómo debe administrarse se recauda más y se gasta mucho, es que luego obliga a serlo en la fase negativa del ciclo, cuando se recauda menos y se debe gastar mucho menos. El gráfico presenta la correlación entre ciclo económico (medido como la brecha entre el producto efectivo y el potencial) y los impuestos ligados al nivel de actividad. Una observación simple nos dice que una desaceleración económica que nos depositara más cerca de nuestro producto potencial costaría aproximadamente un punto del producto en menores ingresos tributarios.

gún programa económico, incluso sin Moreno. El paso siguiente sería entonces un ministro y un plan. Que a su vez puedan ser interpretados como señal de un rumbo económico a corto y mediano plazo. Probablemente esta comprobación es la que habría llevado a que desde despachos cercanos a la Jefatura de Gabinete se echaran a rodar nombres de supuestos y heterogéneos “ministeriables” (Martín Redrado, Mario Blejer, Roberto Lavagna, Mercedes Marcó del Pont), sin siquiera chequearlos con los propios candidatos. Más allá de los recelos que esta ronda de rumores despertó en el Palacio de Hacienda, el propósito habría sido explorar los límites políticos del kirchnerismo para que un posible ministro con perfil y equipo propio se encargue de una tarea que

E CONOMÍA

COLUMNISTA INVITADO

Las carencias del presente Para LA NACION

está vacante en la Argentina desde hace dos años y medio. A juzgar por las reacciones de Olivos, este escenario tiene todavía muy bajas chances de convertirse en realidad. Por ahora, el oficialismo está concentrado en impulsar la reestatización de Aerolíneas Argentinas a costo desconocido y sin una política aerocomercial detrás. Lo cual, a su vez, desactiva cualquier señal de disciplina fiscal, pese a que la brecha entre el superávit primario devengado en los cálculos oficiales y la situación de la caja aconsejarían un manejo más prudente del gasto. Aquí, en el plano fiscal, reside precisamente una de las mayores incógnitas sobre el futuro de la economía. El nivel de actividad se está enfriando espontánea y paulatinamente, sin que este costo pueda arrojar algún beneficio. De tanto insistir en la heterodoxia, el cuadro se torna cada vez más ortodoxo. Con expectativas de menor consumo por salarios reales deprimidos, dólar más bajo, menor expansión monetaria y restricción del crédito, una pauta decreciente y creíble de desaceleración del gasto público ayudaría a evitar que la inflación se espiralice y pueda plantearse una desindexación de la inercia de precios. Sin embargo, el Gobierno no se decide ni a reducir la expansión del gasto ni a racionalizar gradualmente los explosivos subsidios estatales a la energía y el transporte. Tampoco a negociar con inversores institucionales (AFJP y compañías de seguros) un modesto programa financiero para mejorar el perfil de vencimientos de deuda pública y evitar un embotellamiento en 2009. Otro tanto ocurre con la paralizada negociación con el Club de París. Con este marco semivacío de contenido, cuando se agote la actual estrategia de recompra de títulos se corre el riesgo de volver al punto de partida. Sin señales hacia el futuro, la posibilidad de corregir distorsiones y estimular la inversión se torna tan complicada como manejar con semáforos intermitentes en medio de un tránsito desordenado. No alcanza con que desde Olivos se crea que el problema se arregla con el control caso por caso de lo que ya no está en condiciones de controlar.

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LA NACION

El tercer error se vincula a la creciente vulnerabilidad a una reversión de las condiciones externas. Los que hacen las cuentas con detenimiento no dejan de advertir que una caída del 25% en los precios de exportación desde de los actuales niveles costaría cerca de un punto del producto en menores ingresos.

Cambio de escenario Envalentonados por los resultados, algunos funcionarios confundieron una estrategia expansiva de política económica con un modelo de desarrollo, que reclama más y mejores condimentos. En el fervor de los festejos, no se advirtieron los cambios que se gestaban en el escenario fiscal y que ahora ponen sobre la mesa los platos rotos que se ocultaban bajo la alfombra. Una primera diferencia –casi elemental– es que la actual administración debe hacer frente a importantes vencimientos de capital de la deuda pública que, en teoría, deberían ser refinanciados en los mercados voluntarios. Una segunda diferencia, más sutil, es que los márgenes para la devaluación de la moneda como instrumento de ajuste fiscal han quedado prácticamente agotados. Devaluación e inflación han sido típicas herramientas para licuar gastos y potenciar recursos, pero sus efectos de licuación ya no serán tan eficaces como entonces, debido al mayor grado de indexación del gasto público. El caso de las jubilaciones es quizás el más elocuente. Con una importante

cuota de cinismo, algunos inversores dormían tranquilos a la espera que la licuación de las jubilaciones en un entorno inflacionario haría el trabajo sucio. Afortunadamente, la movilidad jubilatoria que impuso al Gobierno el fallo de la Corte Suprema de Justicia apuntó a evitar esta vieja trampa fiscalista. Si de vulnerabilidad fiscal se trata, conviene recordar que a la vuelta de la esquina esperan las reivindicaciones federales de las provincias, que han recibido magros beneficios de la concentración de recursos en manos de la Nación y que ahora están primeras en la lista de damnificados por el cambio de escenario. Conviene tener en claro el diagnóstico; campo e Indec fueron consecuencias de aquellos errores y simples gatillos de la crisis de confianza. Ambos revelaron que la capacidad para incrementar la presión tributaria había tocado un techo y que la voluntad de pago, también. Quien crea que los problemas fiscales y de la deuda se arreglan con el simple expediente de remover la conducción política del Indec, probablemente esté viendo la mitad de la película. Encauzar la situación fiscal requiere un replanteo integral del papel del Estado (que gasta mucho y mal en su esfuerzo por sustituir la inversión privada, que escasea) y de la política de subsidios, que deben ser urgentemente reorientados a los sectores más vulnerables. Aunque la microeconomía y la política fiscal piden a gritos recomposiciones tarifarias para bajar subsidios, la macroeconomía y la inflación reclaman mucha moderación. Es imposible resolver este dilema sin una estrategia antiinflacionaria consistente, simultáneamente con una política social contundente, que evite que el costo recaiga –como ocurre hoy– sobre los sectores más vulnerables. La Argentina se encamina indefectiblemente hacia una corrección de los errores de política económica de los últimos años. La pregunta no es si pueden evitarse las correcciones, sino cómo deben administrarse. No es una tarea difícil, mucho menos imposible; simplemente, se requieren un diagnóstico certero, visión, convicción y equipos. Algo así como un listado de las carencias del presente. El autor es economista.

■ El próximo domingo: el co-

lumnista invitado será Roberto Cachanosky.

INTERNACIONAL

La crisis despierta más sospechas N UEVA YORK (The Economist).– “Como un bazar marroquí.” Así fue como describió William Galvin, secretario de Estado de Massachusetts, el mercado de subasta de títulos y valores (conocido por sus siglas en inglés, ARS, auction rate securities), cuyo colapso ha dejado a miles de inversores “clavados” con deuda que se suponía que podrían vender fácilmente. Pero hay una diferencia: lograr que un puestero de Fez acepte que se devuelvan productos en mal estado es muy difícil. Los bancos, en cambio, han actuado rápidamente bajo presión para recomprar los papeles que vendieron, en lo que parece el rescate forzado de los grandes inversores por Wall Street más grande de la historia. En los mercados normales, la deuda subastada parecía muy seductora. Con el tipo de interés modificado semanal o mensualmente en subastas, las municipalidades, los fondos de crédito a estudiantes y otras instituciones por el estilo podían emitir deuda a largo plazo, mientras se beneficiaban con los tipos de interés de corto plazo más bajos. Los compradores recibían un producto que era casi efectivo y pagaba rindes más altos que los fondos del mercado de capitales. Los brokers comúnmente se quedaban con el 0,25% de un mercado que llegó a los US$ 330.000 millones en el verano boreal pasado. La mayoría se retiró en febrero al volverse endémicos los fracasos. Andrew Cuomo, de Nueva York, y otros fiscales tomaron la daga, imitando la cruzada post “puntocom” del fiscal Eliot Spitzer. UBS, Citigroup y Merrill Lynch han acordado recomprar más de US$ 41.000 millones de ARS entre los tres y pagar al menos US$ 250 millones en multas. Se decía que JP Morgan Chase y Morgan Stanley estaban cerca de un acuerdo el 13 de agosto. Los bancos no pueden sostener su completa inocencia, ya que no fueron del todo honestos con los clientes respecto de la necesidad de apuntalar el mercado. Los funcionarios estaduales han desenterrado algunos e-mails embarazosos. Uno indica que se le dijo a un investigador de Merrill Lynch que suavizara un informe sobre los peligros en el mercado de ARS. El jefe de la mesa de subastas de UBS vendió sus propias tenencias de ARS en el mismo momento

que el banco vendía el producto a sus clientes. Pero ¿esta venta engañosa se dio a gran escala? Los banqueros dicen que sostuvieron el mercado, no para engañar a los inversores, sino con la convicción de que podían mantenerlo a flote hasta que se recuperara.

Postura agresiva Para algunos, la postura agresiva de Cuomo tiene más que ver con su ambición política que con la justicia financiera. Es más: se hicieron públicos los riesgos. Documentos de marketing explicaban que era posible que las subastas fracasaran y que los dealers no estaban obligados a cubrir a los clientes. Muchos de los 100.000 inversores minoristas son gente de plata y, por lo tanto, tenían acceso suficiente a la información como para entender que los rindes más altos significan riesgos mayores. Algunos claramente mostraron “credulidad bordeando la avaricia”, dice James Cox, profesor de derecho de la Duke University. Muchos se aferraron a sus papeles, pese a tener varios meses turbulentos para venderlos. Los términos del acuerdo son, por cierto, duros. No sólo deben los bancos reembolsar su dinero a todos los inversores minoristas, sino que también ofrecerán créditos libres de interés a los que estén faltos de efectivo hasta recuperar su dinero. Los Estados también presionan para que se rescate a algunos inversores institucionales, tales como fondos de pensión. Eso plantea interrogantes preocupantes respecto del rescate de compradores sofisticados. El costo directo para los bancos es manejable, dado que los papeles que están rescatando tienen valor. UBS, por ejemplo, espera perder menos de US$ 900 millones, que es poco, comparado con la caída de valor de sus activos hasta ahora. El mercado hipotecario de primer nivel, también en problemas, vale unos US$ 2 billones. Grace Lamont de PricewaterhouseCoopers, una gran firma contable, cree que los accionistas de los bancos podrían incluso iniciarles juicios por negocios tales como la recompra de ARS. No es de sorprenderse, entonces, que, como dice un abogado, los banqueros casi “estén extrañando los tiempos de Spitzer”. Traducción: Gabriel Zadunaisky