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ARGOS CAPITAL FI CARTA A LOS ARGONAUTAS- MAYO 2017 Varillas, 6-2º 24003 León [email protected]

León a 1 de Mayo de 2017

Queridos Argonautas: El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 30 de Abril de 2017 su valor liquidativo era de 13,241117€, lo que representa una ganancia del +32,41% sobre el valor inicial y un +1,11% en lo que va de año. El mes de Abril ha seguido siendo muy positivo para los mercados y no para el Argos, seguimos sufriendo en la comparativa contra los índices debido al fuerte tirón que están teniendo los mercados de bolsa, en concreto el mercado nacional. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental. La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:

IBEX 35 De inicio a 30-4-2017

+7.05%

Ibex35 con div IGBM TOTAL +48.79%

+54.14%

S&P 500div

EuroStoxx50 div

ARGOS CAPITAL FI

+119.56%

+52.14%

+32.41%

Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:

De inicio a 30-4-2017

IBEX 35

Ibex35 con div

107.047,74

148.793,62

IGBM TOTAL

S&P 500div

154.140,74 219.560,00

EuroStoxx50 div 152.138,01

ARGOS CAPITAL FI 132.411,17

Los datos de los índices están ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Capital FI son después de comisiones y gastos. Datos no auditados. Fuente www.finance.yahoo.com y www.bolsasymercados.es

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COMENTARIO GENERAL “Miramos a las empresas de forma de ´abajo-arriba`, particularmente el S&P500 pero incluso más en el extranjero. Si miras las acciones del S%P500 individualmente, y hemos hecho eso durante los últimos 25 años, y las valoras usando nuestra metodología de valoración podemos contextualizar donde estamos hoy frente a esos 25 años. Estamos en el percentil 17 de las más caras valoraciones de esos 25 años, lo que significa que el mercado ha estado más barato el 83% del tiempo y más caro el 17% del tiempo.” Joel Greenblatt- The Opportunities for Active Managers are Getting Better Advisor Perspectives 3-Abril-2017 “Las estimaciones son que la conducción automática reducirá los accidentes en un 90%. Eso obviamente reducirá los costes de los seguros pero también eliminará montones de agentes de seguros de automóviles. Cada año 1.3 millones de personas son heridas en accidentes de vehículos con unos 40.000 muertos. Eso es un montón de habitaciones de emergencia en los hospitales. Eventualmente el 90% de esos heridos desaparecerán, eliminando la demanda en los hospitales y reduciendo empleos. No necesitaremos tantos policías, bomberos y conductores de ambulancias en las escenas de los accidentes. En total, podemos estar hablando de cientos de miles de puestos de trabajo eliminados.” John Mauldin- Thoughts from the Frontline (170301 TFTF) Tax Reform: The Good, the bad and the really ugly- Part Four; March, 1 2017 “Primero, nuestras peores inversiones en comportamiento estaban dentro de nuestras mayores posiciones. Estas no son nuestras primeras grandes pérdidas ni es probable que sean nuestras últimas y aunque nuestro objetivo es minimizarlas, están dentro del territorio de llevar una cartera concentrada. En 20 años hemos tenido 21 situaciones en las que una posición nos ha costado más del 3% del capital en un año natural. Además del horroroso mercado bajista de 2008, cuando tuvimos cinco perdedoras de esta magnitud, tendríamos que irnos al año 2002 para encontrar un año en el que tuviéramos tantas como dos a la vez. La mayor parte de los años hemos tenido una o ninguna de ese calibre. Este año hemos tenido tres (CNX, MU y SUNE). Nada distingue a estas de nuestras otras grandes perdedoras en otros años. Lo que es inusual es que todas ellas han ocurrido aproximadamente al mismo tiempo. Tener tres en un solo año es tanto desafortunado como demasiadas para ser capaces de superarlas.” David Einhorn, March, 30-2017 The Ultimate Shareholder Letter When Your Fund Underperforms The Acquirer´s Multiple “Sabiendo que los retornos de los hedge funds han sido menores que los de los índices- él mencionaba que los hedge funds han rentabilizado sólo un 23 por ciento acumulado entre 2010 y 2015 comparado con el 108 por ciento del índice Standard&Poor´s- él culpa a la entrada de dinero en la industria. ´Como en cualquier clase de activo, cuando un flujo sustancial de dinero entra, las rentabilidades bajan`, escribió Mr. Klarman. ´No es sorpresa, por tanto, que al incorporarse tanto dinero a los hedge funds la rentabilidad global se haya desplomado`. Y continúa, ´Para muchos, los hedge funds vienen a ser un producto fallido`. Seth A. Klarman- The New York Times A Quiet Giant of Investing Weighs In on Trump (February,6 2017) “La evaluación de títulos y negocios para objetivos de inversión siempre ha supuesto una mezcla de factores cualitativos y cuantitativos. En un extremo, el analista orientado NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000 GESTORA: RENTA 4 GESTORA, S.G.I.I.C. No. Registro Oficial: 43 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID DEPOSITARIA: RENTA 4 BANCO, S.A. No. Registro Oficial: 234 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID

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exclusivamente a los factores cualitativos diría: ´Compra la compañía correcta (con las perspectivas correctas, las condiciones inherentes de la industria, el equipo gestor, etc) y el precio se preocupará de sí mismo`. Por el otro lado, el analista cuantitativo diría: ´Compra al precio correcto y la compañía (y la acción) se preocupará de sí misma`. Como tan a menudo sucede en el mundo de los títulos cotizados el resultado es que puede hacerse dinero con cualquier enfoque. Y por supuesto, cualquier analista combina los dos hasta cierto punto- su clasificación en cualquiera de las escuelas dependerá del peso relativo que asigne a los diferentes factores y no a que considere un grupo de factores con la exclusión del otro grupo. Curiosamente interesante es que, aunque me considero primariamente dentro de la escuela cuantitativa [………] las ideas realmente sensacionales que he tenido a lo largo de los años han sido predominantemente hacia el lado cualitativo donde he tenido una ´visión altamente probable`. Esto es lo que causa que la caja registradora realmente cante. Sin embargo es una situación infrecuente, como normalmente lo son ese tipo de visiones, y desde luego no se necesita ningún tipo de visión especial en el lado cuantitativo- las cifras deberían golpearte en la cabeza como un bate de beisbol. Por eso el dinero realmente grande tiende a lograrse por inversores que están en lo cierto en las decisiones cualitativas pero, al menos en mi opinión, el dinero más seguro tiende a lograrse en las decisiones cuantitativa obvias.” Warren Buffett Buffett Partnership Letter- 1967 Warren Buffett´s Ground Rules- Jeremy Miller pág 84-85

A lo largo de Abril el ritmo de subida de los mercados se ha ralentizado, no era muy lógico pensar en subidas de un diez por ciento o más al mes; pero pese a esa ralentización el sentimiento del mercado sigue siendo optimista, de hecho muy optimista.

Este chiste gráfico me lo pasó uno de vosotros y me pareció tremendamente acertado. Parece que nos encontramos en un mercado optimista, todo el mundo ve las cosas “geniales…no podemos ver ningún riesgo”, pero como dice el explorador experimentado “nunca lo haces, hijo… nunca lo haces”. Esos riesgos los conocemos de otras ocasiones… quizás algunos se hayan visto ligeramente NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000 GESTORA: RENTA 4 GESTORA, S.G.I.I.C. No. Registro Oficial: 43 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID DEPOSITARIA: RENTA 4 BANCO, S.A. No. Registro Oficial: 234 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID

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reducidos y otros no, pero básicamente los conocemos de sobra. Lo que no queremos es mirar entre la hierba alta y preferimos seguir pensando que no existen. Pero la política del avestruz nunca ha logrado que desaparezcan ni los leones ni las hienas que nos persiguen. En resumen los grandes riesgos que seguimos teniendo delante nuestro son el volumen de deuda corporativa (sin incluir al sector financiero) está en máximos históricos

http://www.libremercado.com/2017-04-20/la-acumulacion-record-de-deuda-empresarial-en-eeuu-amenaza-con-golpearwall-street-1276597283/

Los tipos de interés YA han empezado a subir y por si alguien no lo recuerda, actúan como un lastre para la valoración de TODOS los activos, sean de renta variable, renta fija, inmuebles, etc. Esto en sí mismo es una nota más de prudencia a incorporar en la valoración, algo que nosotros venimos tiempo incorporando como sabéis. Otro de los aspectos es que todo ese dinero, sea mediante ampliaciones de capital o bien mediante ese incremento del volumen de deuda no ha ido precisamente a invertir en el negocio de las empresas como hubiera tenido sentido, sino que ha ido principalmente a “masajear” el beneficio por acción para que parezca más atractivo- con su derivada de que a “mejor beneficio por acción” más barata parece su cotización… sin importar si ese beneficio es real o no- y a retribuir al accionista mediante recompra de acciones y/o dividendos (aunque estos dividendos han sido en una parte muy importante mediante “papelitos”).

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Todo esto, junto con la valoración del PER de Shiller o el Indicador de Buffett respecto al peso de las empresas cotizadas sobre PNB, muestran como indica Greenblatt en la primera de las citas iniciales que el mercado está para andarse con cuidado. Obviamente eso no significa que si encontramos una empresa barata no vayamos a comprarla esté como esté el mercado, pero de momento muchas de las que estamos analizando o no nos convence su negocio o no nos convence su precio. Muchas de estas empresas es muy posible que sean excelentes compañías, pero quizás están fuera de mi círculo de competencia y la decisión correcta es no invertir en ellas. Seguiremos buscando y leyendo incluso aunque nos pasemos meses sin incorporar una sola operación a la cartera. De hecho, he estado más cerca de deshacer posición en una de las que ya teníamos que no de incorporar nuevas.

El tema de la tecnología y el círculo de competencia tiene mucho que ver con la cita que os he incluido de John Mauldin sobre cómo la tecnología de los vehículos autónomos va a cambiar muchos sectores actuales y como eso va a afectar a muchos puestos de trabajo. A veces me preguntan si no pienso que tal o cual empresa tecnológica no es una excelente empresa, imaginad Amazon, Apple, Google (Alphabet) por citar las tres más significativas. Sí, la respuesta en todas ellas es que son empresas excelentes… pero ése no es el problema. Cierto que algunas de ellas cuentan con aspectos que puedo analizar y comprender, cierto que algunas de ellas cuentan con ventajas muy potentes en estos momentos y que parece que son duraderos en el tiempo y se nos hace casi imposible pensar en un mundo dentro de diez años sin ellas… pero salvo Apple, por ejemplo- y en la que participamos de forma indirecta a través de Berkshire Hathaway (que es una de nuestras mayores posiciones)- las otras hace un par de décadas no existían y no hay nada que garantice que dentro de un par de décadas van a seguir con su actual dominación. Recordad, aquellos más jóvenes quizás os resulte nuevo, que el navegador de Google se llama “navegador” porque antes de que Google dominara la Tierra existía otro “navegador” que era el de Yahoo! y que antes de éste existió el Netscape Navigator, de donde toman el nombre genérico. Al igual que estos desaparecieron o quedaron reducidos a empresas mucho más pequeñas, no hay nada que impida que un par de chicos en la habitación de su universidad o en el garaje de su casa estén desarrollando un nuevo sistema que suponga un disrruptor del mercado. Es la palabra de moda y significa un cambio de paradigma en la forma de trabajar o de entender un producto o servicio… por ejemplo, hace unos cuantos años la Universidad de Monterrey desarrolló un laser capaz de emitir átomos en vez de fotones. Materia en vez de energía a una velocidad impresionante. ¿Os imagináis que junto con los avances en la nanotecnología y en la impresión 3D sean capaces de desarrollar, al estilo de la película Tron de los años 80, un sistema de desintegración en átomos, ordenarlos, transmitirlos a través del rayo laser a la otra punta del planeta, volverlos a ordenar y agrupar y tener el producto casi al instante?... esa nanotecnología de nanorobots y nanomáquinas está en desarrollo. NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000 GESTORA: RENTA 4 GESTORA, S.G.I.I.C. No. Registro Oficial: 43 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID DEPOSITARIA: RENTA 4 BANCO, S.A. No. Registro Oficial: 234 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID

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Tardaremos aún muchos años en verla aparecer en el mercado… pero llegará y cambiará la forma del transporte y distribución de mercancías. ¿Ciencia ficción? De momento sí. La cuestión es que todos estos desarrollos- como las aplicaciones de ordenador y móvil que ya estamos viendo- están cambiando la vida y ello supondrá efectos colaterales, algunos beneficiosos y otros perjudiciales… para los afectados. La llegada de la televisión cambió el mundo de las salas de cine, la llegada del vídeo cambió aún más este sector, la llegada de las descargas de películas lo ha roto aún más. Siempre tendrá que existir la materia prima: guiones, actores, directores, etc… pero la tecnología supone cambios brutales. Elegir qué tecnología va a ser la ganadora es difícil… el sistema de video Beta era mejor que el VHS, pero prevaleció este último. Amazon tiene muchas ventajas y en ese sentido la “entiendo” mejor que Google, pero al final Amazon sólo es un enorme río de productos a distribuir… su riesgo principal (y hasta ahora su enorme ventaja) es que los consumidores “pasen” del distribuidor y acudan directamente al fabricante directamente, algo en lo que las grandes marcas están trabajando y en lo que el acceso a la información personalizada que existe en la Red de todos nosotros facilita. ¿Son grandes y excelentes empresas? Desde luego… ¿son a prueba de todo tipo de riesgo?... lo veo difícil. ¿Se puede ganar dinero en otras empresas aunque no sean “tecnológicas” ni estén de moda? Un rotundo SI. La cita de Klarman también es importante para estimar grosso modo lo que el futuro puede depararnos. Cuando tantísimo dinero ha entrado en bolsa y ha hecho subir los índices, cuando tal cantidad de dinero creado de la nada por los bancos centrales ha sido invertida en las bolsas “porque no queda otro remedio” (como dijo uno de los asistentes a la Reunión Anual del Argos en León- el “guateque para capitalistas” porque aún no llegamos al Woodstock de Buffett), el resultado es subida del precio porque la demanda ha sido descomunal. El pagar mucho por unos beneficios que, en conjunto, están en zona de máximos hace olvidar a los inversores que precio es lo que pagas y valor es lo que obtienes. Y han pagado demasiado precio por el valor que van a obtener. Como ya sabemos pagar mucho por algo no suele ser la mejor receta para obtener buenas rentabilidades. Veremos en qué acaba la cosa aunque de momento “no se ve ningún riesgo” y tengamos que recordar que “nunca los ves, hijo, nunca los ves”. Algunas Operaciones Durante el mes no hemos hecho ninguna operación; lo que significa dos cosas: que no hemos incurrido en costes de compraventa y que me sigue gustando la cartera que tenemos en estos momentos. Parece como si la cita de David Einhorn estuviera hecha para nosotros. Debido a la concentración que tenemos en la cartera, algunas de estas empresas se han visto penalizadas en el mercado por diferentes motivos; obviamente cuanto mayor es su peso en la cartera mayor es el efecto que estos movimientos tienen sobre el conjunto del fondo. Una de ellas es la posición de arbitraje sobre Rite Aid que ha tenido un mes nuevamente bastante movido con rumores tanto a favor como en contra, lo que la ha llevado a cotizar bastante por debajo de lo que vale la empresa sin contar con la oferta de fusión. A veces estos temores terminan siendo tan elevados que llevan a una cotización mucho más abajo del valor que la empresa tiene… y ello supone una oportunidad de valor. Aún es pronto para determinar si finalmente la fusión saldrá adelante por lo que seguiremos experimentando estos vaivenes hasta que la situación se aclare. Os he puesto en cursiva lo que comentábamos el mes anterior respecto a esta empresa- que ayer subió más de un 6% en otro de sus típicos vaivenes-, al pesarnos tanto en la cartera (a fecha actual NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000 GESTORA: RENTA 4 GESTORA, S.G.I.I.C. No. Registro Oficial: 43 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID DEPOSITARIA: RENTA 4 BANCO, S.A. No. Registro Oficial: 234 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID

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algo menos del 7%) cada movimiento que tiene supone un efecto en el valor liquidativo del día en cuestión que se hace notar. Como dice Einhorn...”eso va con el territorio de una cartera concentrada”. Y tiene razón. Es algo que desde el comienzo de la vida del Argos hemos venido asumiendo y que sigue siendo algo que pertenece a nuestra forma de ver el mundo del value investing: invertir más en aquellas situaciones que pensamos que nos ofrecen mejores términos de rentabilidad y seguridad. Me encantaría poder decir que la convicción en una determinada posición conduce inexorablemente a la ausencia de fallos y errores… pero no es así. Invertir implica tomar decisiones hoy con los datos que tenemos y esperar sus resultados mañana(futuro) donde se demostrará si tuvimos o no razón. El value investing no es a prueba de fallos; puede minimizarlos, puede reducirlos, puede lograr que pese a esos fallos y errores la rentabilidad global termine siendo decente… pero no los evita al cien por cien, no nos convierte en infalibles. Esperemos a ver los datos que sigan saliendo respecto a la fusión entre RiteAid y Walgreens Alliance Boots y olvidemos los rumores- a favor o en contra- que no son más que ruido de fondo. Vayamos ahora con las otras empresas en arbitraje, SYNGENTA AG y MONSANTO. Ambas están saliendo según lo estimado en su momento y nos están generando rentabilidades del orden del 15% cada una. En ambas parece que van solventando las dudas y requisitos que les estén planteando y que a final y principio del año 2018 respectivamente, se producirá el desenlace favorable a nuestros intereses. De momento seguimos con ambas compañías esperando a la solución de las respectivas operaciones de compra y fusión. En el caso de otra de nuestro REIT belga, COFINIMMO Sicafi, sus resultados han seguido yendo en la línea de una empresa consolidada y con buenos resultados como podéis observar en la última presentación a 31 de Marzo.

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La empresa ha venido también gestionando estupendamente la evolución de su deuda- esta compañía, por su naturaleza, es lógico y eficiente que utilice la deuda, el apalancamiento, dado que la consistencia de sus ingresos es más que resistente- como vemos en la siguiente gráfica:

La evolución de la compañía ha variado a lo largo de estos años pasando de una empresa centrada exclusivamente en el sector oficinas a incorporar pubs y actualmente el sector salud (residencias de ancianos, por ejemplo) que supone casi el 45%, pero sigue con la misma consistencia. En estos momentos la empresa nos supone una rentabilidad anualizada desde el inicio del orden del 10.50%,… lo que para una situación placeholder creo que no podemos quejarnos mucho. Ahora en Mayo nos pagará el dividendo anual, pero el valor de la empresa sigue creciendo y superando año tras año el efecto del dividendo. Sigue siendo una buena alternativa frente a mantener ese importe en liquidez al 0%.

Varios El nivel de liquidez actual- contando las posiciones de arbitraje y el REIT belga- ronda el 26.60%. Contamos con unos 560 argonautas de toda España y unos 8,2 millones de euros bajo gestión. Quiero daros las gracias a todos por las muestras de cariño en este tiempo sobre la salud de mi padre; ya se encuentra bastante mejorado y como os expliqué en su día, la operación fue un éxito. Gracias a todos de verdad… estas cosas y otras muestras de vuestro cariño es lo que os hace tan especiales para mí. NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000 GESTORA: RENTA 4 GESTORA, S.G.I.I.C. No. Registro Oficial: 43 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID DEPOSITARIA: RENTA 4 BANCO, S.A. No. Registro Oficial: 234 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID

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En este mes también estuve en Levante y pude conocer a alguno de los nuevos argonautasbienvenido a bordo Fernando- y un saludo a la oficina de Albacete y a su equipo y mis gracias por la primera presentación del Argos en su ciudad… me sentí tratado estupendamente y fue un rato (unas dos horas) realmente agradable. Como podéis observar en el gráfico final, el margen se ha incrementado ligeramente en este mes y por ello el valor liquidativo del Argos es equivalente a comprar un billete de cien euros por 67,60 €, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso. Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado. PD: Cada vez más argonautas estáis incorporados a Linkedin, por lo que la comunicación intra mes es más habitual. Cada cierto tiempo tendréis mi artículo en http://www.fundspeople.com/gente/miguel-de-juan57607/blog/ o en https://www.finect.com/blogs-financieros/mdejuan/ o en http://www.rankia.com/blog/abordo-del-argos

Miguel de Juan Fernández ARGOS CAPITAL FI [email protected] +34 682 808 821

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Año 2011* Año 2012 Año 2013 Año 2014 Año 2015 Año 2016 Año 2017

Ibex35

Ibex35 con div

IGBM Total

S&P500 div

-14,43% -4,66% 21,42% 3,66% -7,15% -2,01% 14,58%

-9,08% 2,78% 27,75% 8,62% -3,55% 2,60% 15,95%

-10,14% 5,01% 29,88% 9,08% -3,20% 2,74% 15,93%

2,10% 16,00% 32,40% 13,69% 1,38% 11,96% 7,16%

-14,77% 19,57% 22,74% 4,93% 6,58% 0,77% 7,93%

-10,00% 9,14% 14,27% -1,73% 0,53% 18,10% 1,17%

6,43% -1,93%

7,02% -2,52%

13,13% -8,63%

6,80% -2,30%

4,50%

5,07% -0,48%

5,61% -1,02%

12,74% -8,15%

6,17% -1,57%

4,59%

Anualizada* 1,07% Diferencia 3,43% * Incluye desde el 16-12-2010 Desde el 21-1-2011 Anualizada -0,17% Diferencia 4,76%

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