La FED y su Estrategia de Salida Disminuye su optimismo

Diego Camacho Dir. Investigaciones Económicas +(57 1) 325 5560 Ext. 1577 [email protected]

Septiembre 2017

Ideas Esenciales  A lo largo del mes de septiembre se ha generado información relevante sobre las perspectivas de política monetaria y fiscal de los Estados Unidos que han repercutido en las cotizaciones de los bonos soberanos y el valor relativo de dólar.

 En un escenario distinto al de las reunión trimestrales de política monetaria, Janet Yellen realizó una serie de afirmaciones que han generado señales mixtas en el mercado. A la vez que reconoce las limitaciones de su modelo teórico sobre el funcionamiento de la economía, señala que la postura reciente facilita condiciones de inestabilidad financiera.  Lo anterior lejos de contener la pérdida de credibilidad en esta institución, aumenta las dudas sobre la efectividad de su política para impulsar el sector real, así como la solidez de sus proyecciones.

 En este contexto la información relacionada con el desmonte de la hoja de balance, genera más dudas que respuestas. En la medida en que la política monetaria en los Estados Unidos ha sido el principal respaldo de la política fiscal, las múltiples restricciones en este último campo abre una serie de escenarios a los que el mundo no había hecho frente en los últimos años.

“mea culpa” Proyecciones de Crecimiento Económico

Si bien las constantes revisiones a la baja en la proyecciones de

4.00

desempeño económico por parte de la FED no son nuevas, las

3.50

recientes declaraciones de Janet Yellen, en donde reconoce abiertamente una lectura equivocada sobre la “fortaleza” del mercado laboral y su impacto en las presiones de los precios al

3.00

Variación Anual



2011 2012

2.50

2013

2.00

2014

1.50

2015 2016

1.00

consumidor son un hecho que merece toda la atención.

2017

0.50

experimentado un continuo golpe de realidad, que hasta el

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

El optimismo proyectado por la FED desde la era Bernanke, ha

2012



2011

0.00

Fuente: FED. Cálculos Propios

momento no había sido reconocido como un error de análisis, sino como resultado de hechos fortuitos.

Proyección del Crecimiento de Largo Plazo 2.8

Si bien en el “mea culpa” de la FED Yellen se declara estupefacta

2.6

por la dinámica de la inflación (la distancia entre lo observado y

2.4

lo proyectado por esta institución), entre líneas cita buena parte

2.2

2013

1.8

2014

1.6

2015

Al citar los bajos registros de productividad en los EE.UU, deja

1.4

claro que la fortaleza del mercado laboral en este país es más

1.2

2016 2017

Fuente: FED. Cálculos Propios

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

1

2013

cosmética que otra cosa.

2012

2

2012



2011

2011

de la respuesta a la inflación “faltante”.

Variación Anual



“mea culpa” Proyecciones de Inflación

Como se observa en las gráficas adjuntas, “el eslabón

4.00

perdido” entre el sobre cumplimiento de las proyecciones en

3.50

la tasa de desempleo, y aquellas sobre la tasas de inflación y

3.00

2011

2.50

2012

crecimiento no son nada nuevas. Lo novedoso es el reconocimiento de la misma, por parte de la FED en la forma en la que lo ha hecho. Para los mercados mundiales este hecho es de la mayor relevancia.

2013

2.00

2014

1.50

2015

1.00

2016

0.50

2017



Hasta la fecha los modestos resultados del sector real, se convirtieron en

pase

seguro para

lo

mercados,

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2011

0.00

2012



Variación Anual



Fuente: FED. Cálculos Propios

pues

Proyecciones de Tasa de Desempleo

respaldaban un contexto de negocios caracterizado por 10.00

generosos niveles de liquidez global.

9.00 8.00

La inflación perdida de la FED no se encuentra, en la canasta

2014

4.00

Por lo anterior, la afirmación de Yellen de subir la tasa de

3.00

referencia para evitar riesgos financieros, en un contexto de

2.00

2015

2016 2017

1.00 2020

2019

Fuente: FED. Cálculos Propios

2018

preguntas que certezas.

2017

con las múltiples restricciones fiscales se generan más

2016

2015

2014

0.00 2013

reducción de la hoja de balance merece toda la atención pues

2013

5.00

2011



2012

6.00

2012

del consumidor, sino en el precio de lo activos.

2011

7.00 Tasa %



La estructura de la Deuda Federal EE.UU Tasa Real de los Fondos Federales



10

Las nuevas proyecciones de la FED en materia de inflación, dejan

Tasa de Intervención Real Tasa de Fondos Federales

claro que registros de 2% solo se esperan en un par de años.

IPC

8

6



En un intento por despejar dudas sobre el impacto de lo anterior

4

en el proceso de normalización en la tasa de interés, Yellen 2

conjuró las especulaciones al señalar que sería irresponsable no ajustar al alza dicha tasa, a pesar de no observar la inflación en su

0

nivel objetivo, porque una demora en este proceso puede

jun-17

sep-15

dic-13

mar-12

jun-10

dic-06

sep-08

jun-03

mar-05

dic-99

sep-01

jun-96

mar-98

sep-94

260

$250

interés arterialmente bajas por un periodo de tiempo prologando.

$200 $150

estrategia de política monetaria.

$100 $50

$0 -$50

reportado el periodo más extendido y pronunciado de tasa de

-$100

intervención negativa.

-$150

-$63

-$200

Terminos Nominales

Terminos Real

Fuente: FED. Cálculos Propios

2,017

2016

2,015

2014

2,013

2012

2,011

-$250 2010

Billones USD

De esto se desprende la pregunta sobre la extensión de la actual

Desde finales de 2007 hasta la fecha la economía de los EE.UU ha

Pago de Intereses de la Deuda Federal

$300

peligros para la estabilidad financiera global derivados de tasas de



dic-92

Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios

Compartimos la preocupación expresada por la FED en torno a los

2,009



mar-91

amenazar la estabilidad financiera.

jun-89

sep-87

-2

La estructura de la Deuda Federal EE.UU Distribución de la deuda por plazo al vencimiento



Estructuralmente la deuda federal de los EE.UU ha reportado

100% 90%

una importante concentración en instrumentos de corto plazo.

80%



En los últimos años los títulos conocidos como “Bills” explican en promedio un 30% del saldo de la deuda federal, mientras que

%

70% 60% 50% 40%

si se consideran los títulos con maduración hasta 3 años este

30%

porcentaje en promedio representa un 60%.

20% 10%

12-Meses

24-Meses

36-Meses



16%

Peso Relativo

12% 10% 8% 6%

En síntesis, la búsqueda de un menor costo fiscal sumada a la

4%

posición de privilegio del Departamento del Tesoro, les ha

2%

permitido sortear el riesgo de refinanciamiento.

sep-17

nov-16

ene-16

mar-15

jul-13

may-14

sep-12

nov-11

ene-11

mar-10

jul-08

may-09

sep-07

nov-06

ene-06

18% 18%

14%



mar-05

20%

condición de nación emisora de la principal divisa del mundo.

costo financiero.

jul-03

Distribución de la deuda por plazo al vencimiento 2017

Para las autoridades económicas de los Estados Unidos este tipo

Por otra parte este perfil de la deuda esta asociado a un menor

may-04

Fuente: Departamento del Tesoro. Cálculos Propios

de estrategia, ha resultado fácil de implementar en virtud de su



sep-02

observado en los últimos años.

nov-01

El perfil de vencimientos vigente no es muy diferente de lo

mar-00



ene-01

0%

0%

14% 12%

10% 9% 7% 6% 4%

3% 3% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 27 28 29 30 Años al Vencimiento

Fuente: Departamento del Tesoro. Cálculos Propios

La estructura de la Deuda Federal EE.UU Tasas de Interés Real de la deuda federal



Sin entrar en los detalles de la perspectiva de sostenibilidad fiscal del Gobierno Federal de los Estados Unidos, resulta claro

que la implementación de las estrategias no convencionales de

6.00% 5.00% 4.00%

3.00%

política monetaria cuentan entre sus efectos directos, una

2.00%

estructura de tasas de interés reales que han beneficiado (al

1.00%

menos en el corto plazo) la perspectiva fiscal de los Estados Unidos.

0.00% -1.00% -2.00% -3.00%

En líneas generales desde la implementación del QE1, las tasas de interés reales de los instrumentos hasta cinco años se han

2 Yr

3 Yr

5 Yr

7 Yr

10 Yr

30 Yr

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017



< 1Yr

-4.00%

Fuente: Departamento del Tesoro. Cálculos Propios

ubicado en terreno negativo. Servicio de la Deuda % PIB 2.50%

servicio de la deuda (pago de intereses) en términos nominales

2.00%

y reales, se advierte que la diferencia entre las dos mediciones

1.50%

se aproxima a 1.7 puntos porcentuales del PIB de EE.UU.

1.00% 0.50%

0.00% -0.50%

Fuente: Departamento del Tesoro. Cálculos Propios

2,017

Intereses Real % PIB 2016

Intereses Nominal % PIB

2,015

Diferencia

2014

-1.50%

2,013

política fiscal.

2012

-1.00%

2,011

política monetaria tendría un impacto no despreciable en la

2010

En este contexto el “mea culpa” de la FED y su implicación de

1.68%

2,009



La importancia de lo anterior no es menor. Si se compara el

% PIB



3.00%

La estructura de la Deuda Federal EE.UU Evolución de la Hoja de Balance de la FED 4.50

convencional de la FED, ha sido en realidad una política

4.00

fiscal, pues su compra de activos ha permitido sostener la

3.50

dinámica creciente de la deuda federal sin mayores sacrificios

3.00

de corto plazo. La finalización del plan de compra de activos por parte de la

20%

2.50

15%

2.00 1.50

10%

1.00

Reserva Federal ha permitido que en los últimos años el peso

0.50

de su hoja de balance como porcentaje del PIB haya

0.00

disminuido de manera marginal.

25%

5% 0%

mar-08 sep-08 mar-09 sep-09 mar-10 sep-10 mar-11 sep-11 mar-12 sep-12 mar-13 sep-13 mar-14 sep-14 mar-15 sep-15 mar-16 sep-16 mar-17 sep-17



30%

Fuente: FED. Cálculos Propios



Pese a lo anterior la composición de dicha hoja, así como su

Composición de la Hoja de Balance de la FED

tamaño relativo no solo es relevante para la actividad económica sino para una perspectiva de mediano plazo del costo del capital en el mundo. 

Mortgagebacked, 42%

Otros, 0%

El hecho que mas de la mitad de los activos financieros de la FED estén constituidos por instrumentos de deuda federal, tiene más importancia hoy que nunca, de cara a los anuncios de desacumulación de activos, anunciada por la FED en su reunión de política monetaria de este mes. Fuente: FED. Cálculos Propios

U.S. Treasury securities , 58%

% PIB

En otros informes hemos sostenido que la política no

Trillones USD



La estructura de la Deuda Federal EE.UU Tenedores de la Deuda Federal – Agregados



El análisis de los principales tenedores de la deuda federal de muestra que la FED ocupa uno de los primeros lugares en los agregados.



FED, $2,465 , 15%

Externos, $6,171 , 39%

Hogares y Corporacion es, $1,535 , 10%

Al considerar los tenedores individuales se observa que de hecho la FED es el tenor mas relevante de la deuda federal de los Estados

Estatal y Local, $930 , 6%

Unidos. El análisis de la composición de las tenencias de la FED muestra que

Sector Financiero, $4,698 , 30%

cerca del 95% de las misma son notas y bonos. Fuente: FED. Cálculos Propios

Principales Tenedores de la Deuda Federal

Distribución de la deuda federal en la Hoja de Balance de la FED Notes and bonds, 94.80%

$3,000 $2,500

Billones USD



Notes and bonds, inflationindexed: , 4.44%

Inflation compensation : , 0.76%

Fuente: FED. Cálculos Propios

Bills: , 0.00%

$2,615

$2,465

$2,000

$1,500

$1,113

$1,166

Japón

China

$1,277

$1,000 $500 $-

FED

Fuente: FED. Cálculos Propios

Unión Resto Europa

Agregados Económicos Ingresos y Gastos Fiscales EE.UU



Antes de avanzar en las preguntas abiertas que genera la coyuntura de política económica en los Estados Unidos, vale la pena presentar la información relacionada con la dinámica fiscal de los Estados Unidos.



La oficina de presupuesto del congreso (CBO) de manera regular presenta proyecciones sobre las ingresos y gastos fiscales, y su

impacto en los niveles de deuda. 

La información disponible sigue apuntando a que bajo la estructura Fuente: CBO. Cálculos Propios

actual en los próximos años, la relación deuda PIB seguirá

Proyecciones de la Relación Deuda PIB

creciendo, pero a un ritmo mucho mayor.

160 140

Lo anterior producto de un modesto crecimiento en los ingresos en

120

Fuente: CBO. Cálculos Propios

2040

2030

2020

en el futuro inmediato.

2010

0

2000

impositivos puede ejercer mayores presiones sobre estas variables

1990

20

1980

para modificar dichos gastos, una propuesta tributaria de recortes

1970

40

1960

Tras los repetidos fracasos legislativos de la administración Trump

1950

60

1940



80

1930

seguridad social.

100

1920

importante de gastos ineludibles asociados a programas de

Deuda % PIB

comparación con los gastos, los cuales incorporan una carga

1910



Agregados Económicos - Preguntas Abiertas 

Rollover de la deuda Federal Negociable

En el balance de proyecciones ofrecido por la Reserva Federal

130%

recientemente, se tiene una perspectiva de modesta actividad

125%

económica, caracterizada por una baja productividad, asociada a un

120% 115%

mercado laboral menos sólido de lo considerado previamente y una de un par de años.

110% %

perspectiva de inflación que contempla registros de 2% en el lapso

105% 100% 95%

menos dos preguntas.

aproximación es contrastar la desacumulación esperada de la FED

0 -200 Ahorro Neto de Estados Unidos

-600

con el flujo de ahorro neto de la economía de EE:UU Fuente: FED. Cálculos Propios

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

200

1951Q4 1953Q4 1955Q4 1957Q4 1959Q4 1961Q4 1963Q4 1965Q4 1967Q4 1969Q4 1971Q4 1973Q4 1975Q4 1977Q4 1979Q4 1981Q4 1983Q4 1985Q4 1987Q4 1989Q4 1991Q4 1993Q4 1995Q4 1997Q4 1999Q4 2001Q4 2003Q4 2005Q4 2007Q4 2009Q4 2011Q4 2013Q4 2015Q4

De momento nos concentramos en la segunda. Nuestra primera

2006

400

-400



2005

600

Billones USD

deuda por parte de la FED ?

2004

800

¿ En que porcentaje del PIB se incrementaría el servicio de la deuda

¿ De donde saldrán los recursos para absorber la desacumulación de

2003

Ahorro Neto EE:UU

en términos reales? 

2002

Fuente: Departamento del Tesoro. Cálculos Propios

plazo, y niveles de rollover de la deuda cercanos a 111% surge al



2001

balance, en un marco de concentración de vencimientos en el corto

2000

80% 1999

de intervención e iniciar un proceso de reducción de su hoja de

1998

85% 1996

Con un “compromiso” por parte de la FED de ajustar al alza la tasa

1997

90%



Agregados Económicos - Preguntas Abiertas Ahorro Neto EE:UU – Componentes 20.00%

La información mas reciente sobre el ahorro neto de los Estados

15.00%

Unidos, señala que este flujo se ubicó en $355 billones USD,

10.00%

mostrando un descenso desde los máximos recientes ($700 billones

5.00%

USD) del año 2015 .

% PIB



0.00% Público

-5.00%



Como porcentaje del PIB este registro se ubica cerca de 1.8%.

Total -10.00%

Privado



1951Q4 1954Q2 1956Q4 1959Q2 1961Q4 1964Q2 1966Q4 1969Q2 1971Q4 1974Q2 1976Q4 1979Q2 1981Q4 1984Q2 1986Q4 1989Q2 1991Q4 1994Q2 1996Q4 1999Q2 2001Q4 2004Q2 2006Q4 2009Q2 2011Q4 2014Q2 2016Q4

-15.00%

Si se compara esta información con el cronograma propuesto por la

Fuente: FED. Cálculos Propios

FED para la reducción de su hoja de balance, se advierte que manteniendo todo lo demás constante, la absorción completa de la desacumulación de la FED por parte de los agentes domésticos

Ahorro Neto EE:UU – Proyección -

acabaría con el flujo de ahorro en aproximadamente un año.

800 600

Proyección Desacumulación de la Hoja de Balance

Fuente: FED. Cálculos Propios

200 0 -200

-400 Ahorro Neto EE.UU

Proyección

Fuente: FED. Cálculos Propios

2018Q1

2017Q2

2016Q3

2015Q4

2015Q1

2014Q2

2013Q3

2012Q4

2012Q1

2011Q2

2010Q3

2009Q4

2009Q1

2008Q2

2007Q3

2006Q4

2006Q1

2005Q2

2004Q3

2003Q4

2003Q1

2002Q2

2001Q3

2000Q4

-600 2000Q1

Acumulado Trimestral Acumulado Total Treasuries MBS Total 30 $ 18 $ 12 $ 30 60 $ 36 $ 24 $ 90 90 $ 54 $ 36 $ 180 120 $ 72 $ 48 $ 300 150 $ 90 $ 60 $ 450

Billones USD

Limites Mensuales Total Treasuries MBS Oct - Dic 17 $ 10 6 4 $ Ene-Mar 18 $ 20 12 8 $ Abr- Jun 18 $ 30 18 12 $ Jul- Sep 18 $ 40 24 16 $ From Oct 18 $ 50 30 20 $ * Billones USD

400

Agregados Económicos - Preguntas Abiertas 

Activos Principales Bancos Centrales Saldo

El escenario de absorción exclusivamente asumido por agentes domésticos presenta serias restricciones. El ahorro neto es la base de

$18

la acumulación de capital.

Activos Bancos Centrales FED+BCE+BOE+SNB+BOJ

$16



Frente a esta realidad surge como alternativa considerar el papel que juegan otros bancos centrales en el “suministro de liquidez global”.

USD Trillions

$14 $12 $10 $8 $6 $4 $2

Si a pesar del impacto en el servicio de la deuda federal la FED

relevancia

mundial

enfrentaran

una

restricción

adicional

feb-17

ago-17

feb-16

ago-16

feb-15

ago-15

ago-14

feb-14

feb-13

ago-13

feb-12

ago-12

feb-11

ago-11

feb-10

desmonte de su hoja de balance, los demás bancos centrales de

ago-10

ago-08

aumenta su tasa de intervención, y adicionalmente ejecuta el plan de

feb-09

$0 ago-09



Fuente: Bloomberg: FED, BOE, BOJ, ECB, SNB

para

desmotar sus propios programas de compra de activos. Un incremento en el rendimiento de la deuda norteamericana y una apreciación del dólar limitarían la autonomía de las demás entidades.

450

Variación de suministro de liquides principales Bancos Centrales – Pronostico-



Considerando un escenario conservador en donde la FED se ajusta al

plan de desmonte, el Banco de Japón mantiene su estrategia actual, el Banco Central Europeo extiende su plan de compras hasta marzo del 2018 para posteriormente iniciar un recorte moderado, mientras China incrementa sus reservas internacionales al promedio de la última década. En este escenario en el agregado se obtendría una reducción

de la liquidez Global.

Billones USD

350 250

China

150

Europa Japón

50

EE.UU

-50

Total

-150 dic-17

mar-18

jun-18

sep-18

dic-18

Fuente: Bloomberg: FED, BOE, BOJ, ECB, SNB. Cálculos Propios

Ideas Finales.  En el futuro cercano los bancos centrales más influyentes del mundo, experimentarán serias dificultades para poder salir de las estrategias de política monetaria no convencional.  Dada la marcada dependencia del precio de lo activos a la continua inyección de liquidez, la coyuntura obliga a una evaluación seria sobre los efectos asociados a las iniciativas de política económica desde estos países.  La estrategia de “salida” presentada por la FED tiene serias limitaciones para su implementación, principalmente por sus efectos en la estabilidad fiscal de la nación. Esto sin contar con la implementación de iniciativas tributarias que en el mejor de los casos reduzcan el recaudo tributario en el corto plazo.  Lo anterior puede presionar al alza el costo del capital a nivel mundial y facilitar movimientos de capitales en contra de los principales receptores de inversión de portafolio en los último años.  Por otra parte, estos desafíos imponen restricciones adicionales a otros bancos centrales que consideren retirarse de la era de los “estímulos monetarios a toda costa”.