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WorldView 3T 2013 Un mundo más equilibrado

RESUMEN • Un crecimiento global más equilibrado y con menos riesgos continúa favoreciendo la renta variable global frente a la renta fija y la liquidez. • La dinámica de la oferta y la demanda conduce inevitablemente a un crecimiento más lento en China en los próximos años. El que los políticos o los inversores no sean capaces de reconocer esto puede suponer un riesgo para los mercados. • Unos leves signos de mejoría en Europa bastan para apoyar el argumento a favor de la renta variable, dado que las valoraciones relativas resultan todavía baratas. • Los inversores necesitan posicionar sus carteras de cara al aumento de los tipos de interés en los EE. UU., puesto que el impulso demográfico y el crecimiento moderado del PIB han reducido el desempleo más rápido de lo previsto, obligando a la Reserva Federal estadounidense a retirar progresivamente el programa de compras de bonos.

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PORTFOLIO WorldViewDISCUSSION: | 3T 2013 Title Copy Here

WORLDVIEW La clave para tener éxito en la inversión no es ser capaz de predecir el futuro con el poder de la clarividencia, sino ver el presente con claridad. A día de hoy, esto se cumple más que nunca en un mundo que se recupera de una crisis financiera, y marcado por el descontento político, una flexibilización monetaria extrema y los hondos prejuicios arraigados entre los inversores. En esta nueva publicación trimestral, nuestra intención es ofrecer esta claridad, examinando los grandes temas que definen el entorno económico global de las inversiones y analizando tanto las oportunidades como los riesgos para los inversores a largo plazo. David Kelly es Chief Global Strategist en J.P. Morgan Funds. Con más de 20 años de experiencia, David proporciona información y perspectivas sobre la economía y los mercados a miles de profesionales de la inversión y sus clientes, además de participar como orador en numerosas conferencias nacionales sobre inversiones. David aparece a menudo como invitado en la CNBC y en otros medios de comunicación financieros, y es citado ampliamente por la prensa financiera. Antes de incorporarse a J.P. Morgan Funds, David trabajó como Asesor Económico en Putnam Investments. También ocupó el cargo de estratega/economista senior en SPP Investment Management, Primark Decision Economics, Lehman Brothers y DRI/McGraw-Hill. David tiene el título CFA y posee además un Doctorado y Máster en Ciencias Económicas de la Michigan State University (EE. UU.) y una Licenciatura en Ciencias Económicas de la University College Dublin (Irlanda). David P. Kelly, CFA Managing Director Chief Global Strategist J.P. Morgan Funds

2 | WorldView | 3Q 2013

INTRODUCCIÓN Un crecimiento global más equilibrado en 2013 ofrece más oportunidades que riesgos para los inversores. China parece estar estabilizándose, aunque con un ritmo de crecimiento más lento. Entretanto, aunque los problemas a corto plazo en muchos mercados emergentes (ME) han causado recientemente pérdidas tanto en la renta fija como en la variable de estos países, las perspectivas de crecimiento y unas valoraciones atractivas hacen que los bonos y acciones de ME sigan siendo moderadamente atractivos para los inversores a largo plazo. Por su parte, aunque todavía se enfrentan a grandes desafíos fiscales, Japón muestra claramente un momentum más fuerte. Europa ha entrado en modo recuperación y, con valoraciones bajas y la promesa de que continuará fluyendo el dinero fácil, ofrece oportunidades tanto en la renta variable como en el crédito. Finalmente, el momentum de la economía estadounidense parece dar muestras de mejora y, pese a que esto debería llevar a la Reserva Federal del país (la Fed) a reducir las compras de bonos y aumentar los tipos de interés, también debería contribuir a que se prolongara el ya importante rally del mercado bursátil. El refuerzo gradual de la economía global debería también servir de apoyo a una variedad de inversiones alternativas. Sin embargo, los factores más anómalos en el entorno de inversiones actual son las políticas monetarias de excesiva flexibilización de los bancos centrales de los países desarrollados y la extrema cautela de muchos inversores individuales e institucionales. Estas anomalías continúan jugando en contra de los que todavía están sobreponderados en liquidez y a favor de los que han invertido en carteras equilibradas de activos a largo plazo.

Un mundo más equilibrado Aunque no se puede afirmar que 2013 haya sido un año destacado para la economía global, sí que ha traído hasta ahora algo más de equilibrio. Tras el largo calvario de los países desarrollados por fin parecen apreciarse signos de mejora: Japón vuelve a la vida, los EE. UU. crecen de manera estable pese al importante lastre fiscal y Europa muestra señales claras de emerger de una recesión profunda. Además, muchos de los riesgos que han atenazado a los países desarrollados en los últimos años parecen estar disipándose. En la otra cara de la moneda, muchas economías emergentes han experimentado un crecimiento más lento, provocando un fuerte descenso en los precios de las materias primas y frenando la inflación. Un mundo más equilibrado y con menos riesgos obvios es un mundo mejor para la renta variable y, pese a la baja inflación, peor para la deuda pública, algo que se ha visto en gran medida reflejado en las rentabilidades relativas en lo que llevamos de año. El mundo registra un crecimiento más equilibrado.

6 4 2 0 -2 -4 -6 2003

Mercados desarrollados

2005

2007

2009

2011

En general, creemos que esta tendencia se prolongará, teniendo en cuenta los precios de las acciones globales a niveles generalmente razonables, en particular si se comparan con la deuda pública de los mercados desarrollados y la liquidez. No obstante, la solidez de esta tendencia y la rentabilidad relativa de los diferentes sectores y regiones dependen de la capacidad de las economías desarrolladas para sacar partido de los acontecimientos positivos recientes y el éxito de los mercados emergentes en superar los más negativos. Para evaluar estos aspectos, China es un buen lugar para empezar.

2013

8 PIB real, variación porcentual interanual

Variación porcentual interanual

8

Previsiones JPMSI

Mercados emergentes

Un crecimiento global más equilibrado con menos riesgos evidentes debería continuar favoreciendo la renta variable global frente a la renta fija y la liquidez.

 RÁFICO 1B: DIFERENCIA ENTRE EL CRECIMIENTO EN MERCADOS G EMERGENTES Y MERCADOS DESARROLLADOS

GRÁFICO 1A: CRECIMIENTO DEL PIB REAL 10

I M P L I C A C I O N E S PA R A E L I N V E R S O R

Previsiones JPMSI

7 6 5 Media = 4,6%

4 3

4T13 = 2,8%

2 1 0 2003

2005

2007

2009

2011

2013

Fuente: J.P. Morgan Global Economic Research, J.P. Morgan Asset Management; datos a 21 de agosto de 2013. Los anteriores gráficos y los gráficos y tablas que aparecen en esta presentación se ofrecen únicamente con fines ilustrativos.

J.P. Morgan Asset Management | 3

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PORTFOLIO WorldViewDISCUSSION: | 3T 2013 Title Copy Here

Un gran año para la renta variable de los mercados desarrollados pero no para la de mercados emergentes o la renta fija. GRÁFICO 2: MERCADOS GLOBALES DE RENTA VARIABLE Y RENTA FIJA – RENTABILIDADES

QTD 3T13

YTD 2013

Local

USD

Local

USD

RENTA VARIABLE Global EE. UU. (S&P 500) EAFE Mercados emergentes

3,8 – 4,2 1,2

5,0 3,2 6,9 -0,4

16,3 – 16,1 -3,6

14,2 17,5 11,7 -9,7

RENTA FIJA Global Aggregate US Aggregate Pan-European Aggregate Asian Pacific Aggregate Total conjunto ME en USD Total conjunto ME en hard currency

– – 0,3 0,0 – –

1,4 -0,8 3,6 2,3 -0,3 0,3

– – -1,3 1,3 – –

-3,5 -3,3 0,5 -9,8 -6,8 -5,7

Fuente: MSCI, Barclays, FactSet, J.P. Morgan Asset Management; datos a 21 de agosto de 2013.

Por lo que respecta a la oferta, la política de control de la natalidad que se aplica desde hace décadas limita ahora el aumento de la mano de obra, mientras que el menor crecimiento del gasto de inversión reduce el crecimiento de los bienes de capital. La mano de obra en China está abocada a descender GRÁFICO 3: CRECIMIENTO DE LA POBLACIÓN EN EDAD DE TRABAJAR EN CHINA 4 Variación porcentual interanual*

MARKET

Previsiones de la ONU**

3 2 1 0 -1 ’51

2020 = -0,2% ’56

’61

’66

’71

’76

’81

’86

’91

’96

’01

’06

’11

’16

Fuente: Naciones Unidas, J.P. Morgan Asset Management; datos a 21 de agosto de 2013. * Entre 15–64 años, ambos sexos.

I M P L I C A C I O N E S PA R A E L I N V E R S O R

** Las previsiones asumen una fertilidad media.

La dinámica de la oferta y la demanda conduce inevitablemente a un crecimiento más lento en China.

Lo que es más importante, a medida que China alcanza mayores niveles de renta per cápita, experimentará inevitablemente un descenso en el crecimiento del factor total de productividad. Como puede observarse en el Gráfico 4, la tendencia habitual en muchos países en desarrollo en las últimas décadas consiste en que según aumenta la renta per cápita, el crecimiento del PIB se ralentiza. La primera eclosión de productividad surge del traslado de mano de obra desde las áreas rurales al sector más productivo de la fabricación, mientras que la segunda proviene del aumento de la productividad en la propia fabricación. No obstante, a medida que la población empieza a consumir servicios que requieren más personal, como la atención sanitaria, la educación y los servicios del comercio minorista, el aumento de la productividad tiende a disminuir.

China: aceptar un crecimiento más lento Los dos temas más comentados en el mundo financiero este año son que los tipos de interés en los EE. UU. van a subir y que China va a crecer más lentamente. Sin embargo, no parece que los inversores se hayan posicionado adecuadamente para ninguno de los dos escenarios. Por lo que respecta a China, los datos del PIB oficiales siguen mostrando una ralentización suave. De acuerdo con la Oficina Nacional de Estadística, el PIB real en China se incrementó en un 7,7% interanual en el primer trimestre y en un 7,5% en el segundo trimestre, comparado con el crecimiento del PIB real del 9,3% en 2011 y del 7,8% en 2012. Sin embargo, existen motivos sólidos para creer que el crecimiento se ralentizará aún más en los próximos años. Desde el punto de vista de la demanda, las políticas gubernamentales de control del exceso del gasto de las autoridades han perjudicado al consumo, mientras que la debilidad del crecimiento global, la subida de los salarios a nivel nacional y el aumento del tipo de cambio han afectado al crecimiento de las exportaciones. Entretanto, los esfuerzos para prevenir un préstamo excesivo a través del sistema bancario “en la sombra” aunque tratan de mantener la estabilidad financiera, supondrán un freno para el todavía candente sector inmobiliario y restringirán la inversión encapital.

4 | WorldView | 3Q 2013

Existe el riesgo de que China trate de mantener una tasa de crecimiento que no es realmente sostenible, lo que podría provocar un mayor exceso de capacidad y un alza en los sueldos hasta niveles que perjudicaran a su potencial de crecimiento a largo plazo. Sin embargo, si los líderes chinos se muestran lo suficientemente pragmáticos como para ajustarse a una economía con un crecimiento más lento, China debería seguir apuntalando el crecimiento global y seguir pareciendo relativamente rentable como mercado de renta variable. En 2013, el freno en el crecimiento económico chino está coincidiendo con una ralentización más cíclica en otros mercados emergentes principales. India está creciendo más lentamente, puesto que el Banco de la Reserva indio está aplicando una política monetaria para combatir tanto la alta inflación como la caída de la rupia por unos significativos déficits fiscal y por cuenta corriente.

sugieren que existen oportunidades para los inversores a largo plazo. Sin embargo, a corto plazo, el consumo y los precios de las materias primas podrían verse frenados por el hecho de que los países más poblados del mundo registran un menor crecimiento este año.

I M P L I C A C I O N E S PA R A E L I N V E R S O R Dado que más de la mitad de la población global vive en mercados emergentes con economías en proceso de ralentización, es probable que los precios de las materias primas se mantengan moderados. El aumento del nivel de vida y un mayor consumo de servicios puede limitar el incremento de productividad.

Crecimiento del PIB real (interanual, %)

GRÁFICO 4: NIVELES DE CRECIMIENTO DEL PIB Y RENTA PER CÁPITA 14

Brasil

China

12

India

Corea

Taiwán

México

10 8 6 4 2 0 -2

$0

$5,000

$10,000 $15,000 Renta per cápita (USD)

$20,000

$25,000

Fuente: FMI, J.P. Morgan Asset Management, datos a 21 de agosto de 2013. Cada diamante por país representa una media de cinco años en los últimos 40 años. Los datos para China incluyen una observación adicional (cuadrado) para las estimaciones del FMI para 2013-2017.

Antes de dejar los mercados emergentes, conviene abordar otro punto que, aunque quizás obvio, resulta también importante. Como sucedió en los países desarrollados, la década del 2000 fue mucho más plácida (aunque al final menos rentable) para los inversores en renta fija de los mercados emergentes que para los inversores en renta variable de dichos mercados. Sin embargo, como consecuencia, los flujos de inversión hacia la deuda de los mercados emergentes repuntaron con fuerza, lo que provocó una ampliación de los diferenciales entre la rentabilidad de los beneficios de las acciones de los mercados emergentes y la rentabilidad de la deuda de dichos mercados. Esta evolución probablemente no se fundamenta teniendo en cuenta la diferente mezcla regional y sectorial de las acciones de los mercados emergentes frente a los bonos de dichos mercados. A medida que los inversores y bancos centrales superan el trauma de la década del 2000, en los mercados emergentes las perspectivas para la renta variable parecen más favorables que para la renta fija.

I M P L I C A C I O N E S PA R A E L I N V E R S O R

Brasil se enfrenta a problemas similares, aumentados por un descenso de la demanda de materias primas por parte de China, mientras que el sector de fabricación de México ha echado el freno, al menos temporalmente, debido al débil crecimiento de los países desarrollados. Un mayor crecimiento en las economías desarrolladas contribuiría a incrementar las exportaciones de los mercados emergentes y a que estas economías cobraran impulso en 2014, y las actuales valoraciones bajas de la renta variable

A medida que los inversores adopten una visión más equilibrada sobre los mercados financieros, en los mercados emergentes las perspectivas para la renta variable parecen más favorables que para la renta fija.

Algunos de los países más poblados del mundo experimentan un crecimiento más lento. GRÁFICO 5: POBLACIÓN Y CRECIMIENTO ECONÓMICO

Población en julio de 2013 (millones)

PIB real en 2011 (%, interanual)

PIB real en 2012 (%, interanual)

PIB real estimado en 2013 (%, interanual)

Mundo

7.095

4,0

3,2

3,3

China

1.349

9,3

7,8

8,0

India

1.221

7,7

4,0

5,7

317

1,8

2,2

1,9

Indonesia

251

6,5

6,2

6,3

Brasil

201

2,7

0,9

3,0

Pakistán

193

3,0

3,7

3,5

EE. UU.

Nigeria

175

7,4

6,3

7,2

Bangladesh

164

6,5

6,1

6,0

Rusia

143

4,3

3,4

3,4

Japón

127

-0,6

2,0

1,6

Crecimiento 2011-2013

Fuente: CIA, FMI, J.P. Morgan Asset Management, datos a 21 de agosto de 2013.

J.P. Morgan Asset Management | 5

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PORTFOLIO WorldViewDISCUSSION: | 3T 2013 Title Copy Here

Los flujos en renta fija emergente se han incrementado significativamente en los últimos años. GRÁFICO 6: FLUJOS ANUALES HACIA FONDOS DE INVERSIÓN Y FONDOS COTIZADOS (ETF) DE MERCADOS EMERGENTES 65

Renta fija de mercados emergentes

Renta variable de mercados emergentes*

45 35 25 15 5 -5 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

2010

2011

2012

2013

Fuente: Strategic Insight, J.P. Morgan Asset Management; datos a 21 de agosto de 2013. * La categoría puede incluir fondos híbridos de mercados emergentes, que contienen algunas inversiones en renta fija, pero con un porcentaje elevado de inversiones en renta variable.

En mercados emergentes, la renta variable parece relativamente barata en comparación con la renta fija. GRÁFICO 7: DIFERENCIAL DE LA RENTA VARIABLE Y RENTA FIJA DENOMINADA EN USD CON RESPECTO AL TESORO A 10 AÑOS 14

Diferencial de rentabilidad de los beneficios del MSCI EM

Diferencial de la rentabilidad hasta el vencimiento del CEMBI

12

Diferencial (%)

10

¿Puede Japón mantener un crecimiento económico fuerte al mismo tiempo que reduce su déficit presupuestario y controla su creciente carga de deuda? GRÁFICO 8: CRECIMIENTO DEL PIB NOMINAL DE JAPÓN, DÉFICITS Y DEUDA 4

-2 -4

6

-12

4

-10

2

-8

Fuente: J.P. Morgan, MSCI, FactSet, J.P. Morgan Asset Management; datos a 21 de agosto de 2013. CEMBI es el JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index.

Pese al éxito inicial de la Abenomía, sus mayores desafíos están por venir: cómo mejorar una situación fiscal prácticamente fuera de control sin abocar nuevamente a Japón a la recesión y a una crisis financiera.

6 | WorldView | 3Q 2013

2002

2004

2006

2008

2010

Déficit público general

2012

2014

2016

2018

Estimaciones del FMI

-6 -4

0

2000

200

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

Estimaciones del FMI

Deuda neta general del Estado

160 120

% del PIB

I M P L I C A C I O N E S PA R A E L I N V E R S O R

2000

-2

La mejor y última oportunidad para Japón El año pasado hubo un aumento generalizado del optimismo en Japón tras la elección de Shinzo Abe como primer ministro y sus esfuerzos junto con el Banco de Japón por impulsar la economía, incidiendo en tres vías o “tres flechas”, como él las denomina: el estímulo fiscal, el estímulo monetario y las reformas estructurales.

Estimaciones del FMI

0

-6

8

0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Crecimiento del PIB nominal

2

% del PIB

USD (miles de millones)

55

Las dos primeras flechas parecen bien encaminadas a la diana. Un paquete de estímulo fiscal por valor de 13,5 billones de yenes (unos 140.000 millones de USD) está contribuyendo a un crecimiento económico más fuerte a corto plazo, mientras que las valientes medidas del recientemente nombrado Gobernador del Banco de Japón, Haruhiko Kuroda, para duplicar la base monetaria en menos de dos años han provocado una bajada importante del valor del yen, sin que por ello aumentaran considerablemente las tires de los bonos del Estado nipones. A su vez, esto ha ocasionado un aumento de los precios de la renta variable, un incremento de la confianza de los consumidores y las exportaciones, una mejora moderada en el PIB nominal y algunas señales de avance en la batalla contra la deflación. La tercera flecha presenta más dificultades: incluso tras la victoria de Abe en julio en las elecciones a la cámara alta del Parlamento, a su gobierno no le

Variación porcentual interanual

MARKET

80 40 0

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

Fuente: FMI, J.P. Morgan Asset Management, datos a 21 de agosto de 2013.

resultará fácil lograr la aprobación de reformas controvertidas en un sistema político de intereses enquistados.

tras dos terribles recesiones, los datos reales en todo el continente están por debajo de su nivel de hace seis años.

Sin embargo, la prueba más difícil para la Abenomía no es tanto una reforma amplia como la complejidad de mantener el crecimiento económico a corto plazo al mismo tiempo que se controla una situación fiscal que parece ya insalvable, como se puede observar en el Gráfico 8. Japón ha experimentado un crecimiento del PIB nominal muy bajo y déficits fiscales muy altos en los últimos años, lo que ha disparado la deuda del país.

Sin embargo, se aprecian signos inequívocos de que Europa va por buen camino. Las medidas del Banco Central Europeo (BCE) para recapitalizar el sistema bancario y respaldar a la deuda pública de los países periféricos han convencido a los inversores a rebajar las tires de la deuda soberana, reduciendo el riesgo de otra crisis financiera. En la economía real, el índice PMI de la zona euro alcanzó en julio su nivel más alto en dos años, apuntando una vuelta a un crecimiento positivo del PIB real. A un nivel más micro, la economía se está beneficiando de la mejora de la confianza de los consumidores, la vuelta a un superávit de la balanza por cuenta corriente y de una gran demanda contenida. .

Para los inversores, todo esto sugiere que es preciso actuar con cautela. Si la crisis fiscal y monetaria estallara de lleno, existiría un claro riesgo de impago por parte del Estado, el tipo de cambio se desplomaría y aumentaría la inflación. Aunque estos escenarios deben ser considerados más bien posibilidades y no probabilidades, sí que restan en gran medida atractivo a los bonos del Estado japoneses (con una tir aún inferior al 1% a diez años) para los inversores a largo plazo. Estas posibilidades también recomiendan ser precavidos cuando se compre renta variable japonesa a precios interesantes.

GRÁFICO 9: CRECIMIENTO DEL PIB Y PMI COMPUESTO EN LA ZONA EURO 60

6 4

55

2

50

0

PMI compuesto

El peligro de este análisis es que Japón puede ser muy vulnerable al aumento del impuesto sobre las ventas. La introducción del impuesto sobre las ventas en 1989 coincidió con el fin del prolongado boom económico de Japón, y el aumento de este impuesto de 1997 contribuyó a otra recesión. Si Japón volviese a caer en recesión como consecuencia de un aumento del impuesto sobre las ventas el año próximo, es difícil imaginar el conjunto de políticas que podrían impedir un aumento del ratio de endeudamiento neto en relación con el PIB. Por otro lado, sin una consolidación fiscal significativa como la que se consigue en parte con el impuesto al consumo, es difícil ver cómo puede contenerse el ratio de endeudamiento neto en relación con el PIB, incluso en una economía en crecimiento.

Europa parece estar saliendo de la recesión.

PIB real (%)

En un pronóstico optimista el pasado abril, el Fondo Monetario Internacional (FMI) anticipó que en 2014 el crecimiento del PIB nominal japonés registraría su mayor aumento en 23 años y el déficit caería con fuerza, en parte como respuesta al incremento del impuesto sobre el consumo del 5 al 8% en abril de 2014. Ni siquiera esta acción, unida a un crecimiento continuo y estable del PIB nominal y un nuevo aumento del impuesto sobre el consumo hasta el 10% en octubre de 2015, bastarán para frenar el incremento del ratio de endeudamiento neto en relación con el PIB de Japón, aunque sí lo ralentizará.

-2

45

-4 -6 -8

35

PMI compuesto de la zona euro (dcha.)

-10 -12

40

PIB real de la zona euro interanual saar (izda.)

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

30

Fuente: Eurostat, Markit, FactSet, J.P. Morgan Asset Management; datos a 21 de agosto de 2013.

I M P L I C A C I O N E S PA R A E L I N V E R S O R Los signos de mejora de los principales países europeos y la prolongación de la flexibilización monetaria hacen que la renta variable europea sea una opción atractiva, pese a los riesgos persistentes de las economías periféricas.

Europa: la huida de la austeridad En los últimos tiempos se aprecian en Europa signos de que la larga pesadilla de la crisis de la deuda está llegando a su fin, aunque pocos europeos pueden tener una perspectiva positiva en vista de las condiciones económicas actuales. La tasa de desempleo del 10,9% en la Unión Europea (y del 12,1% en la zona euro) supone un derroche colosal de potencial humano. Además,

J.P. Morgan Asset Management | 7

MARKET

PORTFOLIO WorldViewDISCUSSION: | 3T 2013 Title Copy Here

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Las tires de la deuda soberana se mantienen en niveles bajos. GRÁFICO 10: TIPOS DE INTERÉS DE LA DEUDA PÚBLICA EUROPEA 35 30

Grecia Portugal España

25

Italia Irlanda

%

20

Reino Unido Alemania

15 Grecia

10

Portugal 6,54% España 4,52% Italia 4,35% Irlanda 3,93% Reino Unido 2,71% Alemania 1,88%

5 0 2007

20 ago 2013 10,02%

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Fuente: Tullett Prebon, FactSet, J.P. Morgan Asset Management; datos a 21 de agosto de 2013.

Sin embargo, la crisis europea nunca ha sido un asunto de Europa en su conjunto sino más bien ha girado en torno a la diferencia radical en el comportamiento económico entre las diferentes regiones que forman parte de una unión monetaria Como puede comprobarse en el Gráfico 11, el empleo total todavía está cayendo, los déficits siguen siendo elevados y el ratio de endeudamiento en relación con el PIB sigue aumentando en la mayoría de los países que han tenidolos principales problemas de deuda de la pasada década. Esto supone un riesgo significativo para Europa. El advenimiento del euro produjo una mayor interdependencia de los sistemas financieros europeos, y los titubeantes intentos de contener los problemas en la periferia solo han conseguido incrementar esta dependencia mutua. Incluso como objetivo a largo plazo, la salida de un país periférico del euro por el colapso de su economía

nacional, tendría repercusiones dolorosas para los contribuyentes de la zona euro y probablemente generaría las condiciones de crisis con los ya conocidos efectos perjudiciales sobre el préstamo. Los inversores, sin embargo, deben considerar este riesgo continuo en el contexto de algunas valoraciones atractivas en la renta variable europea. La postura acomodaticia del BCE y su igualmente precavida orientación (en línea con las de la Fed y el Banco de Inglaterra) han dejado tanto los tipos a corto plazo como las tires de los Bund a largo plazo en niveles extremadamente bajos. El margen entre la rentabilidad de los beneficios de las acciones y las tires de la deuda pública a largo plazo es significativamente más amplio en Alemania que en Japón o los EE. UU., lo que sugiere que se puede hallar valor en la renta variable europea.

El sur de Europa sigue destruyendo empleo. GRÁFICO 11: DEUDA, DÉFICITS Y EMPLEO EN EUROPA

Ratio deuda/PIB, %

Ratio déficit/PIB, %

Variación porcentual del empleo (interanual)

2010

2011

2012

2013

2010

2011

2012

2013

2010

2011

2012

1Q13

Alemania

82,5

80,5

82,0

80,4

-4,2

-0,8

0,2

-0,3

1,1

1,3

0,8

0,6

Francia

82,3

86,0

90,3

92,7

-7,1

-5,2

-4,6

-3,7

0,5

0,4

-0,2

-0,2

R.U.

79,4

85,4

90,3

93,6

-10,1

-7,9

-8,3

-7,0

0,8

0,1

2,1

1,4

España

61,3

69,1

84,1

91,8

-9,7

-9,4

-10,3

-6,6

-1,4

-2,4

-4,5

-4,3

Irlanda

92,2

106,5

117,1

122,0

-30,9

-13,4

-7,7

-7,5

-3,4

-0,5

0,1

1,1

Portugal

93,2

108,0

123,0

122,3

-9,8

-4,4

-4,9

-5,5

-1,7

-3,1

-4,3

-5,2

Italia

119,3

120,8

127,0

130,6

-4,3

-3,7

-3,0

-2,6

-0,1

-0,4

-0,1

-1,4

Grecia

147,9

170,6

158,5

179,5

-10,7

-9,4

-6,4

-4,6

-3,6

-7,6

-6,5

-6,5

Fuente: FMI, Eurostat, FactSet, J.P. Morgan Asset Management; datos a 21 de agosto de 2013.

8 | WorldView | 3Q 2013

La renta variable parece más atractiva en Alemania que en Japón o los EE. UU.

La mayor riqueza debería impulsar el crecimiento económico de los EE. UU. en la segunda mitad de 2013 y en 2014.

GRÁFICO 12: DIFERENCIA ENTRE LAS RENTABILIDADES DE BENEFICIOS Y LAS TIRES A 10 AÑOS

GRÁFICO 13: PATRIMONIO NETO DE LOS HOGARES

12

EE. UU.

Japón

80,000

Alemania

2T13*: 71,326 USD

70,000 USD (miles de millones, saar)

10 8 6 4

%

2 0

60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000

-2 1997

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Fuente: FactSet, J.P. Morgan Asset Management; datos a 21 de agosto de 2013.

I M P L I C A C I O N E S PA R A E L I N V E R S O R Las perspectivas de un crecimiento económico más fuerte, menos riesgos y unos tipos de interés bajos aunque en aumento, hacen que la renta variable estadounidense siga siendo una de las clases de activos más atractivas del mundo pese al incremento de las valoraciones.

EE. UU.: preparados para la cosecha En cuanto a los EE. UU., la primera mitad de 2013 fue un caso de acontecimientos económicos dispares, al disminuir las rentas medias después de impuestos pero aumentar con fuerza la riqueza. La segunda mitad debería ser algo más equilibrada, puesto que existen ya las condiciones para sacar partido del crecimiento económico. Para los inversores, aunque un crecimiento económico más fuerte debería impulsar los beneficios y al mercado de valores, también anima a la Fed a desmantelar su amplio programa de compra de bonos, un proceso que debería continuar empujando al alza a los tipos de interés. El crecimiento económico más sólido debería generarse en parte por los efectos retardados de la mayor riqueza. Tan solo en los últimos dos años, debido a la recuperación de los precios de las viviendas y las acciones, el patrimonio neto de los hogares estadounidenses ha aumentado en aproximadamente 14 billones de USD, o el equivalente al 80% del PIB actual. Este importante aumento de la riqueza ha solucionado muchos balances y debería continuar impulsando el gasto en artículos de gran valor como nuevas viviendas o nuevos vehículos. Asimismo, aunque las grandes subidas de impuestos aprobados a principios de año han sido dolorosos, no va a haber una segunda fase de subidas, lo que debería permitir que el gasto de los consumidores se reforzara gradualmente. En líneas generales, el crecimiento del PIB real podría subir desde menos de un 1,5% anual en la primera mitad del año hasta el entre el 2 y el 3% en la segunda mitad, y cerca del 3% en 2014.

0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Fuente: BEA, FRB, J.P. Morgan Asset Management; datos a 21 de agosto de 2013. * El patrimonio neto de los hogares en el 2T13 es una estimación de J.P. Morgan Asset Management.

Un crecimiento económico más rápido puede no conllevar un aumento más rápido en el empleo, puesto que la creación de puestos en lo que llevamos de 2013, con un incremento neto de 192.000 puestos cada mes, ya está muy por encima del ritmo que sugiere el crecimiento del PIB real. Sin embargo, conviene destacar que la mano de obra crece muy lentamente, principalmente debido a factores demográficos. Por ello, incluso de prolongarse el ritmo actual de crecimiento del empleo y la mano de obra, la tasa de desempleo se recortaría hasta cerca del 7,0% a finales de este año y a un 6,5% en la segunda mitad del próximo año. Un ritmo más lento que el esperado por la Fed. Mientras tanto, la inflación puede calificarse de estable, puesto que las moderadas subidas de los salarios y los alquileres a nivel nacional se están compensando con la bajada en los precios de las materias primas y un dólar más fuerte. El crecimiento lento de la mano de obra y la creación moderada de empleo podrían recortar la tasa de desempleo más rápido de lo previsto por la Fed. GRÁFICO 14: TASA DE DESEMPLEO – PORCENTAJE DE LA MANO DE OBRA* 11 10 9 8 %

-4 1995

3T07: 68.057 USD

7 6 5 4 Ene- Sep- May- Ene- Sep- May- Ene- Sep- May- Ene- Sep- May- Ene- Sep- May06 06 07 08 08 09 10 10 11 12 12 13 14 14 15

Fuente: BLS, J.P. Morgan Asset Management; datos a 21 de agosto de 2013. * Previsiones de agosto de 2013 y diciembre de 2015, asumiendo un crecimiento del empleo medio hasta la fecha y un crecimiento interanual de la mano de obra en julio.

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I M P L I C A C I O N E S PA R A E L I N V E R S O R El ajuste del mercado laboral estadounidense obligará a la Fed a retirar gradualmente la flexibilización cuantitativa prevista, lo que generará un aumento de los tipos y una rentabilidad relativa inferior de los sectores más sensibles a las variaciones de tipos dentro de los sectores de renta fija y variable estadounidenses.

La evolución general del crecimiento, empleo e inflación en los EE. UU., junto con una mejora modesta en Europa, debería provocar un aumento lento pero continuado en los beneficios empresariales; esto, unido a un aumento de los múltiplos fruto de una mayor confianza, podría impulsar una subida progresiva del mercado de renta variable (aunque, como siempre sucede, con muchos sobresaltos y volatilidad por el camino). Respecto a los tipos de interés, aunque la Fed se muestra muy prudente y es probable que lo siga siendo tras la sustitución de Ben Bernanke en enero de 2014, este tipo de entorno económico probablemente alentará a eliminar la flexibilización cuantitativa a lo largo del año que viene. Aunque los mercados deberían haber reflejado ya en los precios esta probabilidad, atendiendo a las cifras no parece que aún lo hayan hecho del todo. En los últimos 50 años, las tires de los valores del Tesoro a 10 años han sido de media un 2,6% más altas que la inflación interanual del índice de precios al consumo (IPC) básico. A día de hoy, con el IPC básico en un 1,7% interanual, este margen está cerca del 1%. En una economía en vías de estabilización, con una política de la Fed más normal y un comportamiento de los inversores más normal, es difícil defender que los tipos de interésa largo plazo no vayan a subir desde estos niveles. Aunque un mercado de valores al alza siempre es agradable, por definición limita progresivamente los beneficios futuros e incrementa el riesgo de pérdida si se produce una corrección. Sin embargo, a medida que la expansión económica entra en su quinto año, parece estar creciendo con más fuerza. Además, se han disipado algunos de los riesgos que han atenazado a los mercados en los últimos años, como la inestabilidad de los balances bancarios, las preocupaciones fiscales a nivel nacional y la crisis en Europa. Por todo esto, aunque los mayores precios de la renta variable aconsejan ser más precavidos, para los inversores sigue resultando recomendable considerar una ligera sobreponderación en renta variable estadounidense en el contexto de una cartera equilibrada con otros activos.

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Por último, los inversores deben tener en cuenta el impacto de un aumento de los tipos de interés, no solo en las asignaciones a activos generales sino también dentro de las clases de activos. Dentro de los mercados de renta fija, esto aconseja seguir manteniendo la infraponderación en activos de larga duración y alta calidad, como los TIPs y los bonos nominales del Tesoro, y sobreponderar sectores como el high yield, obligaciones de tipo variable y bonos convertibles. Dentro de los mercados de renta variable, los sectores de beta más alta como la tecnología informático y los productos de consumo cíclico deberían comportarse mejor en un entorno de tipos al alza que las acciones de fondos de inversión inmobiliaria (REITs), servicios públicos y telecomunicaciones, todos usados como sustitutos de los bonos en los últimos años.

Conclusión: oportunidades en mercados distorsionados Los inversores globales deberían ser capaces de reconocer cómo los bancos centrales globales han distorsionado el entorno de inversión empujando los tipos de interés tanto a corto como a largo plazo a niveles muy poco atractivos. Una idea generalizada, en particular desde la crisis financiera, es que los mercados financieros globales resultan de alguna manera “inamovibles” para la persona media, lo que hace que les resulte difícil obtener buenos resultados en la inversión equilibrada a largo plazo. Irónicamente, en 2013 los bancos centrales parecen haber trucado el juego desde el otro lado, haciendo que a quien acumule liquidez le resulte enormemente difícil superar a una cartera equilibrada. Aunque los tipos de interés a largo plazo suban, esto seguirá sucediendo en los próximos años, lo que manifiesta la importancia de aprovechar las oportunidades de inversión en un mundo más equilibrado.

EQUIPO DE ESTRATEGIA GLOBAL América

Europa

Asia

David Kelly, CFA

Andrew Goldberg

Tai Hui

Joseph S. Tanious, CFA

Maria Paola Toschi

Geoff Lewis

Andrés Garcia-Amaya

Manuel Arroyo

Yoshinori Shigemi

Anastasia V. Amoroso, CFA

Lucia Gutierrez

Grace Tam, CFA

Brandon D. Odenath, CFA

Kerry Craig, CFA

Ian Hui

Gabriela D. Santos

David Lebovitz

Ben Luk

Anthony M. Wile

Alexander Dryden

Managing Director Chief Global Strategist Nueva York Executive Director Global Market Strategist Los Ángeles Vice President Global Market Strategist Nueva York Vice President Global Market Strategist Chicago Associate Market Analyst Nueva York Associate Market Analyst Nueva York Market Analyst Nueva York

Executive Director Global Market Strategist Londres Executive Director Global Market Strategist Milán Executive Director Global Market Strategist Madrid Vice President Global Market Strategist Madrid Vice President Market Analyst Londres Associate Market Analyst Londres

Managing Director Chief Market Strategist Asia Hong Kong Executive Director Global Market Strategist Hong Kong Executive Director Global Market Strategist Tokyo Vice President Global Market Strategist Hong Kong Associate Market Analyst Hong Kong Market Analyst Hong Kong

Market Analyst Londres

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