2º SEMESTRE

2015

Situación

Consumo

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Mensajes principales •

La recuperación global se debilita. El dinamismo de los desarrollados podría no compensar el menor empuje de los emergentes

•

España: los vientos de cola prevalecen. El crecimiento continuará alrededor del 3%, pero los retos son todavía considerables

•

Mayor capacidad adquisitiva, más financiación y menos incertidumbre impulsan el consumo privado

•

Los bienes duraderos han liderado la expansión del gasto de los hogares desde 2013, pero su contribución al crecimiento del consumo se ha ralentizado durante el 2S15

•

La eliminación de la fragmentación financiera y el descenso de la tasa de mora reducirían los tipos de interés del crédito al consumo 2

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Índice Sección 1

Entorno global: la recuperación se debilita Sección 2

España: los vientos de cola prevalecen El crecimiento continuará alrededor del 3% Sección 3

Consumo privado: mayor capacidad adquisitiva, más financiación y menos incertidumbre Sección 4

Los duraderos continúan liderando la expansión del gasto, pero su contribución se ralentiza

3

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Se moderan de las perspectivas de crecimiento EE. UU.

Eurozona

2015 2016 2,5

2015 2016

España

2,5

1,5

2015 2016 3,2

Latinoamérica 2015 2016

-0,3 Eagles: Arabia Saudí, Bangladesh, Brasil, China, Filipinas, India, Indonesia, Irak, México, Nigeria, Pakistán, Rusia, Tailandia y Turquía. Fuente: BBVA Research

0,5

2,7

1,8

China Eagles 2015

2016

4,7

5,0

2016

3,2

3,5

2016

6,9

6,2

Asia emergente

Mundo 2015

2015

(sin China) 2015 2016

6,2

Baja

6,5

Se mantiene

Sube 4

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Crecimiento mundial

La recuperación se debilita Crecimiento del PIB mundial (% t/t, previsiones basadas en el indicador BBVA GAIN) 1,6 1,4

La economía global sigue creciendo, pero a un ritmo relativamente bajo

PIB

1,2 1,0

Promedio 2010-14

0,8 Anterior 0,6

2,6%

0,4

anualizado

Al ajuste en emergentes se une una mejora más lenta en las economías desarrolladas

0,2

0,0 4T10

4T11

Fuente: BBVA Research

4T12

4T13

4T14

4T15

5

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Políticas monetarias

Respuestas divergentes de los bancos centrales Tipo de cambio euro/dólar El BCE anuncia un tipo negativo 1.40 1.35 1.30

El banco central de China ha recortado tipos de interés

El BCE anuncia el QE

1.25 El BCE implementa el QE

1.20 1.15

Reunión del BCE de diciembre

El BCE está dispuesto a actuar más para depreciar el tipo de cambio

1.10 1.05

Anuncio del BCE y fortaleza del empleo en EE. UU.

1.00 may-14 ago-14 nov-14 feb-15 may-15 ago-15 nov-15

Fuente: BBVA Research y Bloomberg

La Fed, cerca del comienzo de la subida de tipos por la fortaleza del mercado laboral 6

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

¿Cuáles son los riesgos? Geopolítica global Europa Países desarrollados Bajo crecimiento

Guerras Terrorismo

Crisis griega, efectividad del BCE

China

Emergentes Aumenta el riesgo Se mantiene el riesgo

Ajuste brusco del crecimiento

Precios de las materias primas demasiado bajos

Baja el riesgo

Fuente: BBVA Research

7

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Índice Sección 1

Entorno global: la recuperación se debilita Sección 2

España: los vientos de cola prevalecen El crecimiento continuará alrededor del 3% Sección 3

Consumo privado: mayor capacidad adquisitiva, más financiación y menos incertidumbre Sección 4

Los duraderos continúan liderando la expansión del gasto, pero su contribución se ralentiza

8

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Crecimiento

Se mantienen las previsiones para 2015 y 2016

3,2

1,4

%

%

2,7

%

2015 2016

2014 Fuente: BBVA Research

9

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Crecimiento

Por primera vez desde 2001, mayor que el mundial Crecimiento trimestral del PIB y previsiones modelo MICA-BBVA (% t/t)

1,0

1,0 0,9 0,9 0,8 0,7

0,8

España 0,7 0,6

0,6

0,8

Por primera vez desde 2001, España habría encadenado cuatro trimestres de mayor crecimiento que la economía mundial

0,7

0,7

Global

0,5 1T15

2T15

Fuente: BBVA Research a partir de FMI e INE

3T15

4T15 (p)

La desaceleración prevista es una combinación de diferentes factores: • Ciclo • Crecimiento mundial débil • Incertidumbre 10

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

¿Por qué la moderada desaceleración?

Recuperación desigual del consumo Incremento del consumo de los hogares (Hogares ordenados según su gasto por unidad de consumo, 2013-2014)

1,3%

0,7%

Las clases medias y los hogares con más ingresos han sido los responsables de la recuperación del consumo en 2014

40% más pobre Clase media

10% más rico

La evolución futura del gasto pasa por generalizar la mejora a los restantes grupos poblacionales

-0,8% Fuente: BBVA Research a partir de INE

11

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

¿Por qué la moderada desaceleración?

Menor contribución de la demanda pública Contribución del consumo público al crecimiento (pp de crecimiento trimestral anualizado)

Primer semestre de 2014

La demanda pública moderará su crecimiento en el segundo semestre

-0,1 Primer semestre de 2015

0,9

Segundo semestre de 2015

0,3 Fuente: BBVA Research a partir de INE

12

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

¿Por qué la moderada desaceleración?

Menor crecimiento mundial Participación de cada país en las exportaciones españolas: variación 2008-14 (pp)

Asia (sin China)

2,5

Norte de África

1,1

LATAM

1,0

China

0,6

Estados Unidos

0,4

UE28

Entre 2008 y 2014 las exportaciones hacia países fuera de la zona euro experimentaron los mayores crecimientos El mayor crecimiento esperado de la UE será clave para compensar la ralentización de los emergentes

-5,9

Fuente: BBVA Research a partir de FMI

13

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

¿Por qué la moderada desaceleración?

Mayor incertidumbre política Diferencial de la prima de riesgo España-Italia (pb)

30

La prima de riesgo española ha aumentado con respecto a la italiana

20 10 0 -10

La incertidumbre política podría tener un impacto sobre el gasto privado

-20 -30 ene-15 mar-15 may-15 jul-15 Fuente: BBVA Research a partir de Bloomberg

sep-15 nov-15 14

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

El crecimiento continuará alrededor del 3%

Los vientos de cola prevalecen, aunque más débiles Política fiscal de neutral a expansiva Política monetaria expansiva Aceleración del crecimiento en Europa

Bajos precios del petróleo

15

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

El crecimiento continuará alrededor del 3%

Mayor crecimiento en la UEM Impacto sobre el crecimiento regional de una aceleración del PIB en la UEM (∆0,3pp) 0.8

El crecimiento en la UEM se acelerará 3 décimas en 2016 …

0.6

0.4

… lo que incrementará el PIB regional hasta 0,3pp según la región

0.2

0.0

RIO CANT VAL MUR ARA EXT BAL AST AND PVA CLM ESP NAV MAD CAT CAN GAL CYL

-0.2

Fuente: BBVA Research

El canal comercial (exportaciones) es la principal vía de transmisión 16

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

El crecimiento continuará alrededor del 3%

Mayor competitividad: petróleo y tipo de cambio Cambio porcentual en los precios (Variación interanual promedio en %)

1,7

2010-2014 Precios al consumo (IPC)

-0,4

2015

El aumento del ahorro continúa por la caída del precio de bienes importados,…

0,5 2010-2014

Precios de la producción (Deflactor PIB)

2015

0,1 0,5

Precios de la producción UEM 1,1 Fuente: BBVA Research a partir de INE y Eurostat

…y el crecimiento de los producidos internamente… … por lo que los márgenes aumentan, aunque sin afectar a la competitividad 17

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

El crecimiento continuará alrededor del 3%

Política monetaria expansiva Flujo de nuevo crédito: enero-octubre 2015 (Variación interanual respecto a enero-octubre 2014)

Pymes*

13,7%

Total Minoristas

Familias**

17,4%

26,3%

+8,6%

(*) Crédito hasta 1 millón de € a las sociedades no financieras (**) Crédito para vivienda, consumo y otros fines a los hogares Fuente: BBVA Research a partir de Banco de España

18

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

El crecimiento continuará alrededor del 3%

Cambio de tono en la política fiscal IRPF: tipo medio efectivo medio esperado sobre la base liquidable (%) 19 18.8

La reducción del IRPF habría añadido alrededor de 0,3-0,4pp al PIB de 2015…

18

17.5

17.4

17

16.6 16

… gracias a la mayor demanda interna

+8,6%

15 2011 Fuente: BBVA Research

2014

2015 (p)

2016 (p)

19

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Imprescindible: continuar con las reformas

La “divina coincidencia” de la economía española Ahorro, inversión y necesidad de financiación (% del PIB)

‘Virtuosa trinidad’ de crecimiento, baja inflación y desapalancamiento frente al resto del mundo

25 24

Inversión

23 22 21 20 19

Necesidad de financiación

18

Capacidad de financiación

17 16

Ahorro

15 jun-10

dic-10

jun-11

Fuente: BBVA Research a partir de BdE

dic-11

jun-12

dic-2

jun-13

dic-13

jun-14

dic-14

jun-15

20

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Índice Sección 1

Entorno global: la recuperación se debilita Sección 2

España: los vientos de cola prevalecen El crecimiento continuará alrededor del 3% Sección 3

Consumo privado: mayor capacidad adquisitiva, más financiación y menos incertidumbre Sección 4

Los duraderos continúan liderando la expansión del gasto, pero su contribución se ralentiza

21

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

El consumo privado mantiene su dinamismo Gasto en consumo de los hogares

¿Qué explica el crecimiento del consumo?

(%)

-1.2

-6

Tasa trimestral (%, izqda.)

Fuente: BBVA Research a partir de INE

dic-15

-4

sep-15

-0.8

jun-15

-2

mar-15

-0.4

dic-14

0

sep-14

0.0

jun-14

2

mar-14

0.4

dic-13

4

sep-13

0.8

jun-13

6

mar-13

1.2

Tasa interanual (%, dcha.)

1. Renta disponible: Creación de empleo y fiscalidad 2. Riqueza: Financiera e inmobiliaria

3. Propensión a consumir: Menor aversión al riesgo 4. Capacidad de endeudamiento: Incremento de la financiación 22

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

El consumo privado mantiene su dinamismo

1. Creación de empleo y fiscalidad Empleo y remuneración 2T13 - 3T15:

Miles de millones de euros

135

∆6.300M€ 5,3%

18.2

130

17.5

125

16.8

120

16.1

115 110 2011

15.4 14.7

2012

2013

2014

La ocupación aumenta desde finales del 2013 … …, y lo continuará haciendo durante el bienio actual (~1.000.000 de empleos)

2015

Remuneración real de asalariados Empleo asalariado equivalente (dcha.) Empleo total equivalente (dcha.)

Fuente: BBVA Research a partir de INE

Millones de empleos equivalentes

(Miles de millones de euros y millones de empleos equivalentes)

La reforma del IRPF contribuye a incrementar la renta disponible 23

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

El consumo privado mantiene su dinamismo

2. Más riqueza, financiera e inmobiliaria Riqueza financiera neta real (Deflactada con el deflactor del consumo, datos CVEC, %) 2T12 - 2T15: ∆58%

1400

16

1200

12

1000

8

800

4

600

0

400

-4

200

-8

La riqueza inmobiliaria habría dejado atrás su mínimo, mientras que la financiera neta continúa en máximos pese al ajuste reciente BBVA Research: ∆1% de la RFN real → ∆ acumulado del consumo del 0,1% durante los siguientes 4T

0 -12 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Miles de millones de euros (izqda.)

Fuente: BBVA Research a partir de INE y BdE

% t/t (dcha.)

∆58% de la RFN desde 2T12 → ∆3,3pp del consumo hasta 2T16 24

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

El consumo privado mantiene su dinamismo

3. Menor incertidumbre (optimismo) Consumo de los hogares e intención de compra de bienes duraderos Crecimiento del consumo privado (% a/a)

(2007-15) 4 3 mar-15

2

sep-15 dic-15 jun-15

La percepción de los hogares sobre sobre su situación económica está en máximos de los últimos 15 años … … y su disposición a comprar duraderos, en niveles precrisis

1 0 -1

-2 -3 -4

-5 -6 0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

Intención de compra futura de duraderos (t-1) Desviación respecto al promedio histórico

Fuente: BBVA Research a partir de INE y Comisión Europea

1.1

La disminución prolongada de la incertidumbre incentiva el consumo –sobre todo, de duraderos– en detrimento del ahorro 25

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

El consumo privado mantiene su dinamismo

4. Más financiación (I) Nuevas operaciones de financiación al consumo (% a/a del promedio trimestral) 70 60

El volumen de nuevas operaciones de crédito al consumo todavía crece a tasas de dos dígitos …

50 40 30 20

… impulsado por el aumento de la financiación a largo, medio y, ahora también, corto plazo

10 0 -10 -20 ene-14 abr-14 jul-14 oct-14 ene-15 abr-15 jul-15 oct-15

Total

Hasta 1 año

1-5 años

Más de 5 años

Fuente: BBVA Research a partir de BdE

26

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

El consumo privado mantiene su dinamismo

4. Más financiación (II) Encuesta BBVA de tendencias de negocio: percepción sobre el crédito al consumo (Saldo de respuestas. Un valor >0 indica una mejora) 80 60

La ETN 1S15 ya anticipaba que la financiación seguiría creciendo, pero a un ritmo menor

40 20 0 -20

ETN 2S15: los encuestados opinan que el crédito ha aumentado en todas las actividades que integran el comercio minorista …

-40 -60 -80

-100 2S10

2S11

2S12

Oferta

Fuente: BBVA Research (ETN)

2S13

2S14

Demanda

2S15

… y que lo continuará haciendo durante la 1ª mitad del 2016 27

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

El consumo privado mantiene su dinamismo

4. Más financiación (III) Tipos de interés del crédito al consumo (MM3, %)

Recuadro 1

10

El incremento de la financiación tiene lugar en un contexto de desapalancamiento del saldo vivo (5,6% PIB) …

8

6

4 2011

… y tipos de interés todavía elevados 2012

UEM(*)

2013

Francia

(*) Media ponderada Fuente: BBVA Research a partir de BCE

2014

Italia

2015

España

¿Por qué los tipos de interés del crédito al consumo son más altos en España? 28

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

El consumo privado mantiene su dinamismo

4. Más financiación (IV) Contribuciones a la formación de los tipos de interés del crédito al consumo (%)

Recuadro 1

12

La presión al alza del riesgo de crédito ha compensado las caídas de los tipos de referencia y de las primas de riesgo

9 6 3 0

La política comercial juega un papel menor

-3

2011

2015

Tipo oficial BCE

Riesgo soberano

Riesgo de crédito

Política comercial

Otros

Tipos de interés

Fuente: BBVA Research

Avances en la fragmentación financiera y descensos de la tasa de mora abaratarían la financiación 29

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Perspectivas

Favorables, pero todavía lejos del nivel precrisis Gasto en consumo de los hogares (1T2008 = 100) 105

Si bien el consumo seguirá creciendo (~6% acumulado en 2015-16), …

100 95 90

… varios factores limitarán su dinamismo a medio plazo:

85

80 75 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 PIB

Fuente: BBVA Research a partir de INE

Consumo privado

• • •

Endeudamiento hogares (~70% PIB) Ahorro < promedio histórico (~9% RBD) Absorción de la demanda embalsada

Consumo: todavía por debajo de su nivel precrisis a finales de 2016 30

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Índice Sección 1

Entorno global: la recuperación se debilita Sección 2

España: los vientos de cola prevalecen El crecimiento continuará alrededor del 3% Sección 3

Consumo privado: mayor capacidad adquisitiva, más financiación y menos incertidumbre Sección 4

Los duraderos continúan liderando la expansión del gasto, pero su contribución se ralentiza

31

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Duraderos, todavía en cabeza Disponibilidades de bienes de consumo (2T2013 = 100) 2T13 = 100

170

160

Los duraderos han liderado la expansión del consumo desde mediados del 2013 (mayor elasticidad-renta) …

150 140 130 120 110 100 90 2011

2012

2013

2014

2015

Bienes de consumo

Alimentación

Resto no duraderos

Duraderos

Fuente: BBVA Research a partir de MINECO

… pero su contribución al crecimiento del gasto se habría ralentizado durante el segundo semestre

32

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Turismos

Mejores fundamentos, mayor demanda Crecimiento acumulado de las matriculaciones de turismos por canal (Datos CVEC, %) 29.0

30

Si bien las ventas se mantienen en niveles elevados …

25 20

18.7

… no se aprecian cambios relevantes desde la entrada en vigor del PIVE-7

15 11.2 10 5

6.7 2.8

0 -1.9

-5

Total

Particulares 1S15

2S15 (p)

Fuente: BBVA Research a partir de ANFAC y GANVAM

Empresas y alquiladoras

La recuperación de la demanda ha contribuido a elevar el precio relativo durante el 2015 (4,3%) El parque sigue envejeciendo: ~57% de turismos con + de 10 años 33

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Turismos

Más de 1 millón de matriculaciones en 2015-16 Matriculaciones de turismos (Miles de unidades) 1200

2015: 1.030.000 unidades (∆21%)

1000 800

600 400 200 0

08

09

10

Fuente: BBVA Research

11

12

13

14

15

16

Demanda potencial

2016: ∆ renta pc, ↓desempleo, ↓precio relativo de los carburantes y ↓tipos de interés → (~ ∆8%) aunque el PIVE desaparezca

34

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Motocicletas

La recuperación de las ventas se normaliza Matriculaciones trimestrales de motocicletas y parque estimado 70

3.4

60

3.2

50

3.0

40

2.8

30

2.6

20

2.4 1T13-3T15: ∆54%

10

Millones de motocicletas

Miles de matriculaciones

(Datos CVEC)

2.2

0 2.0 mar-08 sep-09 mar-11 sep-12 mar-14 sep-15 Matriculaciones (izqda.)

Parque estimado (dcha.)

Las matriculaciones podrían cerrar el 2S15 con un incremento acumulado >5% respecto a 1S Mejora de las expectativas, ascenso de la financiación y envejecimiento del parque, claves

2015: 135.000 unidades (∆18%) •

Se ha recuperado el 25% de las ventas

2016: 145.000 unidades Fuente: BBVA Research a partir de BdE y ANESDOR

35

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Mobiliario

Añorando el auge de la demanda de vivienda Cifra de negocios del sector del mueble: variación acumulada 2007-2015 (Contribución de la inversión en vivienda, %) 0

La escasez de compras por motivo de renovación y la atonía de la inversión en vivienda merman los resultados del mueble

-15 -30 -45

-60 -75 -90 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Inversión en vivienda

Fuente: BBVA Research

Otros factores

Las previsiones favorables sobre la actividad residencial indican que su contribución al negocio del mueble crecerá en 2016 •

∆1% de la inversión nominal en vivienda → ∆0,7% acumulado de la facturación 36

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Línea blanca

Dinamismo de las ventas … y de los precios Ventas de electrodomésticos por familia (% a/a del número de unidades)

Total

Campanas

Frigoríficos 60 40 20 0 -20 -40

Encimeras

Congeladores

Lavadoras

Secadoras

Hornos

• •

Unidades ene-oct: ∆12% Facturación: ∆15%

Precios ahora estables (↓17% desde ene-08)

Lavavajillas Cocinas

2014

La demanda de electrodomésticos ha vuelto a crecer durante el 2015

ene-oct 2014

Fuente: BBVA Research a partir de ANFEL

ene-oct 2015

Todas las familias, excepto cocinas, registraron crecimientos superiores al 7% 37

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Línea marrón

Progreso técnico y preferencias guían la demanda Tasa de penetración del equipamiento TIC en los hogares (% hogares) Teléfono móvil

El gasto encadena 2 años al alza (>∆10%)

Ordenador/Tablet

•

Televisión Teléfono fijo Radio

Lejos de niveles precrisis: TIC -28%; Electrónica de consumo -51%

El ∆ de la demanda ha ralentizado el abaratamiento secular en 2S15

DVD

Cadena musical MP3 o MP4 Vídeo

0

20

40 2015

Fuente: BBVA Research a partir de INE

60

80 2008

100

Se acelera el proceso de sustitución de reproductores de audio y vídeo tradicionales por equipamiento TIC multifuncional 38

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Mensajes principales •

Recomposición del crecimiento global: mayor en desarrollados, significativamente menor en emergentes

• •

España: la recuperación continúa, aunque a un ritmo algo más lento

•

La mejora de la financiación respalda el aumento de la demanda de bienes duraderos, que comienza a normalizarse

•

Las mayores primas de riesgo (soberano y de crédito) explican la magnitud de los tipos de interés del crédito al consumo en España. Avances en la integración financiera y descenso de la tasa de mora, claves para el futuro

El consumo privado lidera la expansión de la economía. Perspectivas favorables, pero acotadas

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2º SEMESTRE

2015

Situación

Consumo

Situación Consumo / Segundo semestre 2015

Anexo

Cuadro macroeconómico (Tasa de crecimiento, % a/a)

2014 2015 (p) 2016 (p) España UEM España UEM España UEM

G.C.F Hogares G.C.F AA.PP Formación Bruta de Capital Fijo Equipo y Maquinaria Construcción Vivienda Otros edificios y Otras Construcciones Variación de existencias (*)

1.2 0.0 3.5 10.6 -0.2 -1.4 0.8 0.3

0.9 0.8 1.3 4.5 -0.5 -0.8 -0.1 -0.1

3.1 1.8 6.1 8.9 5.6 3.4 7.3 0.1

1.8 1.1 2.3 5.0 0.6 1.5 -0.4 -0.2

2.9 0.4 5.5 6.3 5.0 7.5 3.2 0.0

1.8 0.9 3.5 5.1 2.3 2.6 2.1 0.0

Demanda nacional (*)

1.6

0.8

3.4

1.5

2.9

1.9

Exportaciones Importaciones

5.1 6.4

3.9 4.2

5.2 6.4

4.5 4.9

5.2 6.0

4.4 5.2

Saldo exterior (*)

-0.2

0.1

-0.2

0.0

-0.1

-0.1

PIB pm Pro-memoria Empleo total (EPA) Tasa de Paro (% Pob. Activa) Saldo por cuenta corriente (%PIB) Deuda Pública (% PIB) (**) Saldo de las AA.PP (% PIB) (**) IPC (media periodo)

1.4

0.9

3.2

1.5

2.7

1.8

1.2 24.4 1.0 97.8 -5.7 -0.2

0.6 11.6 2.1 91.9 -2.4 0.4

3.0 22.2 1.5 99.0 -4.5 -0.4

1.0 11.0 2.6 93.2 -2.2 0.1

2.9 20.5 1.9 98.2 -3.0 1.2

0.8 10.4 2.5 92.9 -1.8 1.1

(*) contribuciones al crecimiento (**) Excluyendo en España las ayudas a la banca (p): previsión Fuente: INE, Banco de España, Eurostat y previsiones BBVA Research

41