CORREO SECURITY

RENTA VARIABLE LOCAL

25 de Mayo de 2015

Perspectivas Para el Sector Forestal: Mantenemos Visión Neutral Luis Felipe Galleguillos M.

RESUMEN: Estimamos que las empresas del sector forestal enfrentarán una caída en los precios de celulosa en los próximos años. años . Para 2015, estimamos precios promedio por tonelada de US$ 873 y 830 para la fibra larga y de US$ 750 y 740 para la corta, respectivamente. Sin embargo, esto se compensará por menores costos, particularmente en Brasil. Por otro lado, el ritmo de expansión m ás bajo que presentarán las economías de la región, establecerán un escenario más desafiante para otros negocios relevantes, como paneles, combustibles y tissue. tissue . Con todo, mantenemos una visión neutral para el sector, sector , y consideramos c onsideramos que el escenario planteado será más favorable para CMPC que para Copec, dada la exposición de la primera compañía en Brasil y la apertura de la planta Guaiba II en dicho país. En términos de valorización, consideramos que ambas compañías se encontrarían cerca cercanas nas a su valor justo, por lo que mantenemos una visión Neutral para el sector.

•

COPEC: Recomendación Neutral - Precio Objetivo 1212-18 Meses: Meses : $ 7.600

La demanda por celulosa de fibra larga presentaría una desaceleración en su ritmo de expansión en los próximos años, lo que sumado a menores costos por la depreciación de monedas emergentes, se traduciría en una baja de los precios de esta fibra. En este contexto, cerca del 60% de la capacidad instalada de Arauco pertenece a este tipo de celulosa, por lo que anticipamos caídas en los ingresos. Por otro lado, cerca del 60% de los ingresos de paneles de Arauco se comercializan en Norteamérica, región que presenta buenas perspectivas en el mediano plazo, de la mano del negocio inmobiliario en Estados Unidos. Sin embargo, cerca de 30% de las ventas restantes se destinan a Latinoamérica, siendo el mercado brasileño el más importante. En este sentido, dicho país se encuentra en un escenario de exceso de oferta y desaceleración económica, por lo que anticipamos una caída en las ventas. Para el negocio de distribución de combustibles, prevemos una desaceleración en el ritmo de crecimiento de los volúmenes, tanto en Chile como en Colombia, junto con una caída en los precios de venta, por el retroceso que ha tenido el valor del petróleo. Adicionalmente, aún cuando los márgenes operacionales en moneda local se mantendrían estables, medidos en dólares presentarían un retroceso. Consideramos que los principales riesgos a nuestra recomendación incluyen un dinamismo distinto a lo estimado en los mercados donde opera la compañía, trabas legales o ambientales a las operaciones y la concreción del proyecto Mapa, que adicionaría cerca de 1,3 millones de toneladas de celulosa.

•

CMPC: Recomendación Neutral - Precio Objetivo 1212-18 Meses: $ 1.950

Estimamos que el crecimiento de la demanda global por celulosa de fibra corta continuaría impulsada por la elaboración de papel tissue en economías emergentes, mientras que la caída en el petróleo y la apreciación del dólar permitirán mayor eficiencia a los productores de este insumo. Consideramos que CMPC se encuentra en buena posición para aprovechar dicho escenario. En primer lugar, tras la entrada de Guaiba II, la fibra corta concentrará el 80% de la capacidad instalada de celulosa, a lo que se agrega que 43% de la producción total se encontrará en Brasil. Esto permitirá mayor eficiencia en un escenario de depreciación del real. Por otro lado, debido al bajo nivel de consumo per cápita de papel tissue en la región, la compañía tiene espacio para continuar aumentando volúmenes, manteniendo los ingresos en dólares relativamente constantes. Esto debido a la importante participación de mercado que posee en Chile, Perú y Argentina. Pese al positivo escenario para la compañía, consideramos que en términos de valorización se encontraría transando cerca de su valor justo, por lo que le entregamos una recomendación Neutral. Consideramos que los principales riesgos incluyen el cierre o el atraso en grandes proyectos de celulosa, un dinamismo distinto a lo estimado en 1 los países relevantes para la compañía, y cambios importantes en los mercados de commodities.

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RENTA VARIABLE LOCAL

25 de Mayo de 2015 •

Demanda de Fibra Corta Superaría a la de Fibra Larga, Beneficiada por Papel Tissue

La demanda mundial por celulosa de mercado ha presentado un crecimiento promedio en torno a 3% en los últimos cinco años, impulsada por su uso como materia prima en la elaboración de papeles. A nivel desagregado, la demanda por celulosa hardwood (fibra corta) ha tenido un mejor dinamismo que la tipo softwood (fibra larga), con expansiones anuales promedio cercanas a 3,5% y 2,5%, respectivamente. Esto se debe a que la fibra corta se utiliza con mayor intensidad en la elaboración de papel tissue, que está asociado a usos higiénicos y cuyo nivel de consumo per cápita en China se encuentra muy por debajo de países industrializados. Por otro lado, la fibra larga es más utilizada en la fabricación de papeles de impresión, cuyo desarrollo ha sido relativamente más acotado (gráfico 1). En adelante, estimamos que la demanda por fibra corta continuaría liderando el sector, con lo que mantendría una expansión cercana a 3,5% promedio anual. Por su parte, la demanda por fibra larga presentaría una desaceleración en su ritmo de expansión, que se ubicaría en torno a 1,5% promedio anual. A nivel agregado, la demanda conjunta por esta materia prima se encontraría en torno a 2,9% en los próximos 5 años (gráfico 2). Gráfico 2: DEMANDA MUNDIAL DE CELULOSA (Millones de toneladas)

Gráfico 1: DEMANDA MUNDIAL DE PAPEL (Millones de toneladas)

500 400 300 200 100

27 45 34 35 110 135

31 50

32 52

31 35

31 35

111

111

154

160

80

29 36

60

113

183

BHKP (Fibra Corta)

100

38 59

40 20

BSKP (Fibra Larga)

58

60

Otros 67

50 2

1

1

3 22

25

26

25

32

33

38

27

0

Fuente: Suzano y Departamento de Estudios Security.

2019E

2014

2013

2009

0

•

120

2020E

Papel de Impresión Papel de Diario Tissue

2015E

Otros* Papel Especialidades Cartulinas

2014

600

2010

700

Fuente: Suzano y Departamento de Estudios Security.

Nuevos Proyectos Mantendrían Equilibrio Equilibrio Entre Oferta Ofe rta y Demanda Demanda …

Por el lado de la oferta, las mejores perspectivas de demanda para la fibra corta han impulsado los proyectos para este tipo de celulosa. En este sentido, hacia 2018 entrarían cerca de 6 millones de toneladas (equivalente a 10% de la oferta actual), considerando los proyectos ya confirmados de Guaiba II (1,3 MM ton.), Puma (1 MM ton.), South Sumatra (2 MM ton.) y Três Lagoas (1,75 MM ton.). Sin embargo, el ingreso más importante vendría a partir de 2017 (Gráfico 3). En tanto, la oferta de fibra larga tendría una expansión mucho más acotada en el mismo período, el que bordearía las 700 mil toneladas (2,8% del total). Con todo, consideramos que la dinámica entre oferta y demanda se mantendría balanceada, con un incremento similar para ambas variables (Gráfico 4).

2

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RENTA VARIABLE LOCAL

25 de Mayo de 2015 Gráfico 3: NUEVOS PROYECTOS DE CELULOSA (Millones de toneladas) 8

Guaiba II

Puma

South Sumatra

Gráfico 4 : CAPACIDAD VS DEMANDA CELULOSA (Millones de toneladas) 80

Três Lagoas

7

Softwood

Hardwood

Demanda

70

6

60

4,3

1,75

2,3

2

2

1,3

1

1

1

1,3

1,3

1,3

1,3

2015

2016

2017

2018

6 5

50 40

4 3 2

30 20 10

2018E

2017E

2014

Fuente: Suzano y Departamento de Estudios Security.

2016E

0

0

2015E

1

Fuente: Departamento de Estudios Security.

…Pero Menores Costos Presionarían a la Baja los Precios de la Celulosa

•

Por otro lado, si bien el balance entre oferta y demanda se encontraría relativamente equilibrado durante 2015 y la primera mitad de 2016, otros factores presionarían a la baja el precio de la celulosa. En particular, la apreciación que ha tenido el dólar frente al euro y las monedas emergentes (gráfico 5), y que continuaría a lo largo del año, significará que los productores enfrentarán costos más bajos en los insumos denominados en monedas locales (principalmente mano de obra). A lo anterior, se sumarían menores desembolsos por concepto de energía, transporte y otras materias primas, asociados a la caída que ha tenido el petróleo en relación al año pasado. Todos estos ahorros desplazarían la curva de oferta hacia abajo (especialmente en Brasil). De hecho, aún cuando los precios de la celulosa presentan menor volatilidad que los índices de commodities, alzas o caídas en este indicador anticipan la dirección que tomarán los precios de la celulosa (gráfico 6). Con ello, para 2015, estimamos precios promedio por tonelada de US$ 873 y US$ 750 para las celulosas de fibra larga y corta, respectivamente. Para 2016 en tanto, proyectamos cotizaciones de US$ 830 y US$ 740, respectivamente. Gráfico 5: 5: TIPO DE CAMBIO MONEDAS MONED AS RELEVANTES (Base 100 = Julio 2014) 160

1/Euro

Peso Chileno

Real

Ripia Indonesia

Gráfico 6: 6 : INDICE COMMODITIES VS CELULOSA (Base 100 = Noviembre 2002) 2002) 280

Indice Commodities

Indice Celulosa

150 230

140 130

180

110

130

100

80

Fuente: Suzano y Departamento de Estudios Security.

may-15

abr-15

mar-15

feb-15

ene-15

dic-14

nov-14

oct-14

sep-14

ago-14

jul-14

90

nov-02 jun-03 ene-04 ago-04 mar-05 oct-05 may-06 dic-06 jul-07 feb-08 sep-08 abr-09 nov-09 jun-10 ene-11 ago-11 mar-12 oct-12 may-13 dic-13 jul-14 feb-15

120

Fuente: Bloomberg y Departamento de Estudios Security. *Indice celulosa es un promedio de los precios de NBSK y BHKP

3

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25 de Mayo de 2015 •

Paneles: Desafiante Panorama en Brasil, Brasil, Relativamente Estable en Norteamérica

De acuerdo a los datos de Industria Brasileira de Arvores (IBA), el consumo aparente de paneles de madera en Brasil (equivalente a la producción local más las importaciones, menos las exportaciones) ha experimentado una expansión promedio anual de 8% en la última década, bastante superior al crecimiento del país. Lo anterior impulsó la elaboración local de este insumo, por lo que la oferta también tuvo un importante desarrollo. Sin embargo, a partir de 2012, la industria comenzó a mostrar una fuerte desaceleración, debido al menor dinamismo de la economía brasileña y a la depreciación de su moneda. Esto llevó a un superávit de oferta, debido a que la producción de paneles no tuvo un ajuste junto con la demanda. En efecto, durante 2014, el Consumo Aparente de paneles de madera retrocedió 0,2% a/a, representando el peor registro de la última década, mientras que la producción tuvo una variación de 1,1% (gráfico 7). En adelante, estimamos que la industria continuaría mostrando una contracción, dado que las perspectivas para la economía brasileña no son auspiciosas (caída del PIB en torno a -1,1 en 2015 y alza de 1,1% en 2016 según consenso). De hecho, los últimos datos publicados por IBA reportan que el consumo aparente de paneles entre enero y marzo de este año retrocedió 6,2%, mientras que la producción sólo ha disminuido 3,2%. Con todo, prevemos que el escenario de superávit de oferta podría continuar en el mediano plazo. Por otro lado, mantenemos favorables perspectivas para el sector inmobiliario en Estados Unidos, lo que entregaría sustento a los negocios de paneles y madera aserrada en Norteamérica. Desde fines de 2011 hemos constatado una importante recuperación de este sector. En particular, si bien los precios de las viviendas aumentaron a tasas de dos dígitos entre 2013 y 2014, en el último año han moderado su ritmo de expansión, pero siguen evidenciando un elevado dinamismo. En efecto, la venta de viviendas usadas ha crecido en torno a 10% interanual, mientras que las nuevas lo hacen en más de 20% (gráfico 8). Esto, en un contexto en el que la confianza de los agentes se mantiene en torno a sus máximos post crisis, por lo que anticipamos un favorable desarrollo para esta industria en el mediano plazo. Gráfico 7: PRODUCCIÓN Y CONSUMO PANELES BRASIL (Miles de m 3) 10.000

Producción Paneles

Gráfico 8: 8 : PRECIOS VS CANTIDAD DE VIVIENDAS USA (Variación a/a) 40%

Consumo Aparente Paneles

Precios

Viviendas Usadas

Viviendas Nuevas

30%

9.000

20%

8.000

10%

7.000

0%

6.000

-10%

Fuente: Abipa,IBA y Departamento de Estudios Security.

ene-10 abr-10 jul-10 oct-10 ene-11 abr-11 jul-11 oct-11 ene-12 abr-12 jul-12 oct-12 ene-13 abr-13 jul-13 oct-13 ene-14 abr-14 jul-14 oct-14 ene-15

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

-40%

2007

-30%

3.000

2006

-20%

4.000

2005

5.000

Fuente: US Census Bureau, FAO y Departamento de Estudios Security.

4

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RENTA VARIABLE LOCAL

25 de Mayo de 2015 •

Combustibles: Menor Crecimiento en Volúmenes, Volúmenes , en L ínea con la Actividad

En tanto, anticipamos una moderación del consumo privado en la región, variable que está muy ligada al consumo de combustible en nuestro país (gráfico 9). Adicionalmente, tanto en Chile como en Colombia los datos de ventas de automóviles nuevos han presentado una importante caída en lo que va del año (gráfico 10). En línea con lo anterior, estimamos un menor ritmo de crecimiento en los volúmenes comercializados. Por otro lado, si bien el petróleo ha tenido una fuerte caída en relación al precio de 2014, lo que va a afectar negativamente los ingresos del negocio de distribución de combustible, el margen por litro del negocio es relativamente estable en monedas locales. Sin embargo, la depreciación del peso chileno y el peso colombiano tendrán un efecto negativo al traspasar los resultados a dólares (moneda en la que reporta Copec). Gráfico 9: VOLÚMENES VENTA DIESEL EN CHILE (Base 100 = 1998) 230

Consumo Privado Parque Vehículos Motorizados

210

Gráfico 10: 10: AUTOMÓVILES NUEVOS PERÍODO ENEENE- ABR (Miles de Automóviles)

Venta Diesel (m3)

120

190 170

100

150

80

130

2015

114 87

94

91

60

110 90

40

70

20

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

50

*Años 2007-2008, salto en volúmenes se debe a la mayor generación eléctrica con diesel asociada a hidrología seca y a la crisis del gas argentino. Fuente: CNE, FMI, INE y Departamento de Estudios Security.

•

2014

140

0 Chile

Colombia

Fuente: Anac (Chile), Andemos (Colombia) y Departamento de Estudios Security.

Tissue y Cartulinas : Crecimiento Moderado Pero con Riesgo Acotado

Para el negocio de tissue, estimamos una expansión promedio anual en torno a 2% en los volúmenes comercializados en el mediano plazo. Esto debido al espacio de crecimiento que mantiene esta industria, dado su bajo nivel de consumo en la región al compararlo con países industrializados (Gráfico 7). En tanto, a pesar de que los ingresos de esta área se encuentran denominados en monedas locales, la compañía ha tenido capacidad para traspasar la depreciación de dichas divisas y mantener los precios relativamente constantes en dólares (Gráfico 8), especialmente en los países en dónde posee mayor participación de mercado como Chile, Argentina, Perú y Uruguay. Con esto, estimamos márgenes ebitda relativamente estables para los próximos años (en torno a 11%). Por otra parte, el negocio de cartulinas se encuentra muy ligado al sector consumo dado que su principal objetivo es el envasado de alimentos y productos de uso cotidiano. En este sentido, prevemos caídas en los volúmenes comercializados, por un menor dinamismo en la economía de la región. Sin embargo, en el caso de CMPC, este negocio presenta márgenes muy estables, por lo que no prevemos grandes cambios en relación a lo reportado el año anterior.

5

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RENTA VARIABLE LOCAL

25 de Mayo de 2015 Gráfico 1: CONSUMO ANUAL PAPEL TISSUE (Kg por Persona)

Gráfico 2: INGRESOS/CAPACIDAD INSTALADA CMPC TISSUE

30

Argentina

Brasil

Perú

Uruguay

México

3,5 16 16

3,0

15

2,5

11

10

8

8

2,0

7 5

5

5

4

1,5

Usa Canadá Suecia Noruega Macau Suiza Finlandia Hong Kong Dinamarca Austria Alemania UK Islandia Chile Mexico Uruguay Argentina Brazil Colombia China India

0,1

Fuente: Suzano y Departamento de Estudios Security.

1,0 0,5 0,0

2013

17

2012

19 19 18 18 18 18

2011

20 20

2010

21

20

0

Chile

4,0

2009

25

4,5 24

Fuente: CMPC y Departamento de Estudios Security.

En resumen: •

La demanda por fibra corta ha sido impulsada por el crecimiento de la industria de papel tissue a nivel mundial. Por otro lado, la de fibra larga tendrá un crecimiento menor en los próximos años. En tanto, los nuevos proyectos de celulosa deberían mantener el balance entre oferta y demanda. Sin embargo, la caída en los precios de otros commodities commo dities relevantes y la depreciación de monedas emergentes presionarán a la baja la curva de oferta, reduciendo los precios en los próximos años.

•

Para 2015, estimamos precios promedio por tonelada de US$ 873 y US$ 750 para la celulosa de fibra larga (pino) (pino) y corta (eucaliptus), respectivamente. Para 2016 en tanto, proyectamos cotizaciones de US$ 830 y de US$ 740 respectivamente.

•

El mercado de paneles de Norteamérica presenta favorables perspectivas, de la mano del mercado inmobiliario en Estados Unidos. Por otro lado, Brasil enfrenta un menor ritmo de crecimiento, una depreciación de su moneda y un exceso de oferta de estos productos. Por lo tanto, anticipamos caídas en las ventas de este negocio.

•

En tanto, el área de distribución de combustibles presentaría un crecimiento acotado en los volúmenes comercializados, debido al menor desarrollo del consumo privado en la región. Por su parte, parte , la caída del precio del combustible afectará los ingresos del sector, pero los márgenes por litro se mantendrían mantendría n constantes en monedas locales. locales .

•

Adicionalmente, Adicionalmente , existe un amplio espacio de crecimiento para la industria del papel tissue en la región, debido a que el nivel de consumo per cápita de este producto se encuentra muy por debajo de países industrializados. industrializados .

•

Consideramos que el escenario planteado será más favorable para CMPC que para Copec, dada la exposición de la primera compañía en Brasil y la apertura de la planta Guaiba II en dicho país. Sin embargo, en términos de valorización, consideramos que ambas compañías compañías se encontrarían cercanas a su valor justo, por lo que mantenemos una visión Neutral para el sector.

6

INFORME SECURITY

Informe Security: COPEC Luis Felipe Galleguillos M. ([email protected])

Mayo 2015

RECOMENDACIÓN: RECOMENDACIÓN: NEUTRAL

Precio Objetivo Objetivo a 1212-18 meses: $7.600 600 Precio de Mercado : $7 $7.050 050

MÚLTIPLOS ESTIMADOS DE COPEC Precio/Utilidad Bolsa/Libro

2013 22,2 1,7

2014 17,1 1,5

EV/EBITDA

12,9

9,7

2015 E 22,5 1,5

2016 E 21,7 1,5

2017 E 20,5 1,4

10,8

10,5

10,1

EV= Pat. Bursátil + Deuda Neta + Interés Minoritario

VALORIZACIÓN COPEC (Miles de dólares) Caja

2.157

Inv. En Emp. Rel.

680

Valor Presente Flujo de Caja

19.618

Valor Económico de Activos

22.456

Valor de Deuda Financiera

-7.142

Interés Minoritario

-708

Valor del Patrimonio

2,7%

Número de Acciones*

1.300

Precio de Mercado**

7.050 7.607

Precio Objetivo 12-18 Meses * En millones de Acciones ** Valor acción en pesos

RESULTADOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS (Millones de Dólares) 2013 24.339 23.223 1.116 1.979 786

2014 23.841 22.726 1.115 2.043 856

2015 E 17.704 16.681 1.023 1.935 678

2016 E 18.883 17.801 1.082 1.986 704

2017 E 20.091 18.937 1.154 2.056 744

EVOLUCIÓN COPEC V/S IPSA 115

IPSA

COPEC

110 105 100 95

Departamento de Estudios

abr-15

may-15

feb-15

mar-15

ene-15

dic-14

oct-14

nov-14

sep-14

jul-14

ago-14

jun-14

may-14

abr-14

feb-14

mar-14

90 ene-14

La demanda por celulosa de fibra larga presentaría una desaceleración en su ritmo de expansión en los próximos años, lo que sumado a menores costos por la depreciación de monedas emergentes, se traduciría en una baja de los precios de esta fibra. En este contexto, cerca del 60% de la capacidad instalada de Arauco pertenece a este tipo de celulosa, por lo que anticipamos caídas en los ingresos. En tanto, aún cuando la compañía tiene autorización ambiental para realizar la ampliación de la línea Arauco I, no hemos considerado dicho proyecto en nuestra valorización.

14.606

Dividend Yield

Ingreso por ventas Costo de Ventas Resultado operacional EBITDA Utilidad neta

Hemos actualizado nuestra cobertura de Copec, estimando un precio objetivo de $7.600 en un horizonte de 12-18 meses, con una recomendación Neutral.

Por otro lado, cerca del 60% de los ingresos de paneles de Arauco se comercializan en Norteamérica, región que presenta buenas perspectivas en el mediano plazo, de la mano del negocio inmobiliario en Estados Unidos. Sin embargo, cerca de 30% de las ventas restantes se destinan a Latinoamérica, siendo el mercado brasileño el más importante. En este sentido, dicho país se encuentra en un escenario de exceso de oferta y desaceleración económica, por lo que anticipamos una caída en las ventas por esta categoría. En tanto, para el negocio de distribución de combustibles, prevemos una desaceleración en el ritmo de crecimiento de los volúmenes, tanto en Chile como en Colombia, en línea con un menor dinamismo del consumo privado (1,5% vs 2,2% en 2014). Por otro lado, estimamos una caída en los precios de venta, por el retroceso que ha tenido el precio del petróleo. Adicionalmente, aún cuando los márgenes operacionales en moneda local se mantendrían estables, medidos en dólares presentarían un retroceso, dada la apreciación del dólar frente al peso chileno y colombiano. Consideramos que los principales riesgos a nuestra recomendación incluyen un dinamismo distinto a lo estimado en los mercados donde opera la compañía, trabas legales o ambientales a las operaciones y la concreción del proyecto Mapa, que adicionaría cerca de 1,3 millones de toneladas de celulosa. Augusto Leguía Sur 70 www.security.cl

Editor: [email protected]

Copec

Mayo 2015

Informe Security

VALORIZACIÓN COPEC La valorización económica de Copec se basa en un modelo de flujos de caja descontados. Estimamos un precio objetivo de $7.600 por acción en un horizonte de 12-18 meses, lo cual es consistente con una recomendación Neutral.

Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Dólares) Ingreso por Ventas Crecimiento (%) Costos Operacionales Resultado Operacional Crecimiento (%) Margen Operacional EBITDA Crecimiento (%) Margen Ebitda Utilidad Neta

2013

2014

2015 E

2016 E

2017 E

24.339

23.841

17.704

18.883

20.091

6,9%

-2,0%

-25,7%

6,7%

6,4%

23.223

22.726

16.691

17.804

18.944

1.116

1.115

1.013

1.079

1.148

68,9%

-0,1%

-9,1%

6,5%

6,4%

4,6%

4,7%

5,7%

5,7%

5,7%

1.979

2.043

1.917

1.967

2.036

26,9%

3,2%

-6,2%

2,6%

3,5%

8,1%

8,6%

10,8%

10,4%

10,1%

786

856

668

701

737

Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.

Cuadro 2: FUJO DE CAJA EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Dólares) 2013

2014

2015E

2016E

2017E

Result. Operacional

1.116

1.115

1.013

1.079

1.148

Impuestos

-223

-276

-260

-287

-313

Depreciación & Amort.

542

575

557

550

544

Stumpage

321

353

347

338

344

-956

-732

-445

-440

-435

217

-30

420

-84

-86

1.016

1.005

1.630

1.156

1.202

Inversión Bruta Δ+ Capital de Trabajo Flujo Operacional

Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.

Copec

Mayo 2015

Informe Security

Cuadro 3: VALORIZACIÓN DE LA COMPAÑÍA (Cifras en Millones de Dólares) Caja 2.157 Inv. En Emp. Rel. 680 Valor Presente Flujo de Caja 19.618 Valor Económico de Activos 22.456 Valor de Deuda Financiera -7.142 Interés Minoritario -708 Valor del Patrimonio 14.606 Dividend Yield 2,7% Número de Acciones* 1.300 Precio de Mercado** 7.050 Precio Objetivo 12-18 Meses 7.607 * En millones de Acciones ** Valor acción en pesos Fuente: Departamento de Estudios Security.

Cuadro 4: MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS

2013 22,2

2014 17,1

Bolsa/Libro

1,7

1,5

1,5

1,5

1,4

EV/EBITDA

12,9

9,7

10,8

10,5

10,1

Precio/Utilidad

2015 E 22,5

2016 E 21,7

2017 E 20,5

EV= Pat. Bursátil + Deuda Neta + Interés Minoritario Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.

Cuadro 5: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO Y CRECIMIENTO A PERPETUIDAD

Tasa de Crecimiento a Perpetuidad

Tasa de Descuento (WACC) 9,0%

9,5%

10,1%

10,5%

11,0%

1,0%

7.504

6.925

6.355

5.951

5.538

2,0%

8.276

7.579

6.903

6.431

5.953

3,0%

9.305

8.434

7.607

7.039

6.472

4,0%

10.747

9.599

8.543

7.834

7.140

5,0%

12.908

11.284

9.849

8.918

8.030

Fuente: Departamento de Estudios Security.

3

Copec

Mayo 2015

Informe Security

SUPUESTOS ADICIONALES DE VALORIZACIÓN •

La depreciación sobre activo fijo se proyectó en base a las tasas históricas implícitas en los balances de la compañía.

La caja y la deuda financiera corresponden a los últimos estados financieros presentados por la compañía (marzo 2015). Consideramos como caja la cuenta efectivo y equivalentes a efectivo, junto con los depósitos a plazo entre 90 y 360 días (detalle en la cuenta otros activos financieros)

•

En materia tributaria, se asumió que los impuestos corporativos convergerían de manera progresiva hasta 27% en 2018 en Chile. En tanto para Estados Unidos se asumió una tasa de 40%, para Canadá 26%, Colombia 25%, Brasil 34% y Argentina 35%.

•

•

A partir de 2024 se estimó que los flujos de caja crecerían a una tasa nominal anual de 3%

•

El tipo de cambio utilizado para el cálculo del precio de la acción corresponde a $640.

•

Los precios estimados para la celulosa se resumen en el siguiente cuadro:

Cuadro 6: PRECIOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS CELULOSA (Dólares por Tonelada)

NBSK BHKP

2013 858 791

2014 924 747

2015E 873 750

2016E 830 740

2017E 829 731

Fuente: Bloomberg y Departamento de Estudios Security.

• La tasa de costo de capital (WACC) ocupada para el descuento de flujos, así como las variables empleadas para su cálculo, se presentan en el Cuadro N° 7.

Cuadro 7: ESTIMACIÓN DE COSTO DE CAPITAL DE COPEC EN DÓLARES Tasa Libre De Riesgo Premio Riesgo accionario Tasa Mercado Beta Deuda Sobre Activos Patrimonio Sobre Activos Tasa de Impuestos Costo de la Deuda Costo del Patrimonio WACC Nominal

Chile 6,1% 5,5% 11,6% 0,9 30% 70% 27% 7,9% 11,1% 10,1%

Argentina 20,5% 5,5% 26,0% 0,9 30% 70% 35% 22,4% 25,5% 24,5%

Brasil 6,8% 5,5% 12,3% 0,9 30% 70% 34% 8,6% 11,8% 10,8%

USA 4,5% 5,5% 10,0% 0,9 30% 70% 40% 6,3% 9,5% 8,5%

Colombia 6,7% 5,5% 12,2% 0,9 30% 70% 25% 8,5% 11,6% 10,7%

Canadá 5,4% 5,5% 10,9% 0,9 30% 70% 26% 7,2% 10,3% 9,4%

Uruguay 6,6% 5,5% 12,1% 0,9 30% 70% 25% 8,4% 11,6% 10,6%

Consolidado 6,9% 5,5% 12,4% 0,9 30% 70% 29% 7,9% 11,9% 10,1%

Fuente: Departamento de Estudios Security.

4

INFORME SECURITY

Informe Security: CMPC Luis Felipe Galleguillos M. ([email protected])

Mayo 2015

RECOMENDACIÓN: RECOMENDACIÓN: NEUTRAL

Precio Objetivo Objetivo a 1212-18 meses: $1.950 1.950 Precio de Mercado : $1. $1.793 1.793

MÚLTIPLOS ESTIMADOS DE CMPC 2013 29,8 0,7 9,2

Precio/Utilidad Bolsa/Libro EV/EBITDA

2014 28,4 0,7 10,1

2015 E 33,9 0,9 9,1

2016 E 17,8 0,8 8,0

2017 E 16,7 0,8 7,9

EV= Pat. Bursátil + Deuda Neta + Interés Minoritario

VALORIZACIÓN CMPC (Miles de dólares) Caja y equivalentes Inv. En Emp. Rel. Valor Presente Flujo de Caja Valor Económico de Activos Valor de Deuda Financiera Interés Minoritario Valor del Patrimonio Dividend Yield Número de Acciones* Precio de Mercado** Precio Objetivo 12-18 Meses

746 0 10.844 11.591 -4.360 -3 7.227 0,5% 2.500 1.793 1.956

* En millones de Acciones ** Valor acción en pesos

RESULTADOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS (Millones de Dólares) 2013 4.974 4.440 535 964 196

Ingreso por ventas Costos Operacionales Result. operacional EBITDA Utilidad neta

2014 4.846 4.313 533 985 138

2015 E 5.059 4.393 666 1.162 220

2016 E 5.496 4.681 814 1.333 421

2017 E 5.762 4.910 852 1.371 447

EVOLUCIÓN CMPC V/S IPSA 150

IPSA

CMPC

140 130 120 110 100 90

Departamento de Estudios

abr-15

may-15

feb-15

mar-15

ene-15

dic-14

oct-14

nov-14

sep-14

jul-14

ago-14

jun-14

abr-14

may-14

feb-14

mar-14

ene-14

80

Hemos actualizado nuestra cobertura de CMPC, estimando un precio objetivo de $1.950 en un horizonte de 12-18 meses, con una recomendación Neutral Estimamos que el crecimiento de la demanda global por celulosa de fibra corta continuaría impulsada por la elaboración de papel tissue en economías emergentes, mientras que la caída en el petróleo y la apreciación del dólar permitirán mayor eficiencia a los productores de este insumo. En este contexto, consideramos que CMPC se encuentra en buena posición para aprovechar dicho escenario, por la importancia de éste negocio en los resultados consolidados (54% del Ebitda). En primer lugar, tras la entrada de Guaiba II, la fibra corta (particularmente el eucaliptus) concentrará el 80% de la capacidad instalada de celulosa. A esto se suma el hecho de que el 43% de la producción total de esta materia prima se encontrará ubicada en Brasil. Esto permitirá mayor eficiencia en un escenario de depreciación del real ya que, de acuerdo a lo señalado por la administración, el 70% de sus costos en ese país están denominados en moneda local. Sin embargo, para ser conservadores, asumimos en nuestra valorización que este porcentaje alcanza 50%. Por otro lado, debido al bajo nivel de consumo per cápita de papel tissue en la región, la compañía tiene espacio para continuar aumentando volúmenes. En tanto, aún cuando los precios de esta área se encuentran denominados en monedas locales, la compañía ha logrado traspasar a los consumidores la depreciación de dichas divisas, manteniendo los ingresos en dólares relativamente constantes. Esto debido a la importante participación de mercado que posee en Chile, Perú y Argentina. Pese al positivo escenario para la compañía, consideramos que en términos de valorización se encontraría transando cerca de su valor justo, por lo que le entregamos una recomendación Neutral. Consideramos que los principales riesgos incluyen el cierre o el atraso en grandes proyectos de celulosa, un dinamismo distinto a lo estimado en los países relevantes para la compañía, y cambios importantes en los mercados de commodities.

Augusto Leguía Sur 70 Piso 7 www.security.cl

Editor: [email protected]

Cmpc

Mayo 2015

Informe Security

VALORIZACIÓN CMPC La valorización económica de CMPC se basa en un modelo de flujos de caja descontados. Estimamos un precio objetivo de $1.950 por acción en un horizonte de 12-18 meses, lo cual es consistente con una recomendación Neutral.

Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Dólares) 2013 2014 2015 E 2016 E Ingreso por Ventas 4.974 4.846 5.059 5.496 Crecimiento (%) 4,5% -2,6% 4,4% 8,6% Costos Operacionales 4.440 4.313 4.393 4.681 Resultado Operacional 535 533 666 814 Crecimiento (%) -34,2% -0,4% 25,1% 22,2% Margen Operacional 10,7% 11,0% 13,2% 14,8% EBITDA 964 985 1.162 1.333 Crecimiento (%) -19,7% 2,2% 17,9% 14,7% Margen Ebitda 19,4% 20,3% 23,0% 24,2% Utilidad Neta 196 138 220 421 Crecimiento (%) -8,9% -29,5% 59,6% 91,1% Margen Neto 3,9% 2,8% 4,3% 7,7%

2017 E 5.762 4,8% 4.910 852 4,6% 14,8% 1.371 2,9% 23,8% 447 6,4% 7,8%

Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.

Cuadro 2: FUJO DE CAJA EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Dólares) Result. Operacional Impuestos Depreciación & Amort. Inversión Bruta Δ+ Capital de Trabajo Ajustes Activos Biológicos Flujo Operacional

2013 535 -107 344 -799 12 85 69

Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.

2014 533 -134 350 -1.511 -30 103 -689

2015E 666 -174 420 -1.072 32 76 -52

2016E 814 -225 436 -399 -115 82 594

2017E 852 -241 433 -346 -82 86 702

Cmpc

Mayo 2015

Informe Security

Cuadro 3: VALORIZACIÓN DE LA COMPAÑÍA (Cifras en Millones de Dólares) Caja y equivalentes 746 Inv. En Emp. Rel. 0 Valor Presente Flujo de Caja 10.844 Valor Económico de Activos 11.591 Valor de Deuda Financiera -4.360 Interés Minoritario -3 Valor del Patrimonio 7.227 Dividend Yield 0,5% Número de Acciones* 2.500 Precio de Mercado** 1.793 Precio Objetivo 12-18 Meses 1.956 * En millones de Acciones ** Valor acción en pesos Fuente: Departamento de Estudios Security.

Cuadro 4: MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS

2013 29,8 0,7 9,2

Precio/Utilidad Bolsa/Libro EV/EBITDA

2014 28,4 0,7 10,1

2015 E 33,9 0,9 9,1

2016 E 17,8 0,8 8,0

2017 E 16,7 0,8 7,9

EV= Pat. Bursátil + Deuda Neta + Interés Minoritario Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.

Tasa de Crecimiento a Perpetuidad

Cuadro 5: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO Y CRECIMIENTO A PERPETUIDAD

1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0%

Tasa de Descuento (WACC) 9,0% 9,5% 9,9% 1.851 1.676 1.557 2.083 1.873 1.731 2.393 2.130 1.956 2.826 2.480 2.258 3.475 2.986 2.683

10,5% 1.382 1.526 1.709 1.948 2.274

11,0% 1.257 1.382 1.538 1.739 2.006

Fuente: Departamento de Estudios Security.

3

Cmpc

Mayo 2015

Informe Security

SUPUESTOS ADICIONALES DE VALORIZACIÓN •

La depreciación sobre activo fijo se proyectó en base a las tasas históricas implícitas en los balances de la compañía.

La caja y la deuda financiera corresponden a los últimos estados financieros presentados por la compañía (marzo 2015). Consideramos como caja la cuenta efectivo y equivalentes a efectivo.

•

En materia tributaria, se asumió que los impuestos corporativos convergerían de manera progresiva hasta 27% en 2018 en Chile. En tanto para Perú y México se asumió una tasa de 30%, para Colombia y Uruguay una tasa de 25%, Brasil 34% y Argentina 35%.

•

•

A partir de 2024 se estimó que los flujos de caja crecerían a una tasa nominal anual de 3%.

•

El tipo de cambio utilizado para el cálculo del precio de la acción corresponde a $640.

•

Los precios estimados para la celulosa se resumen en el siguiente cuadro:

Cuadro 6: PRECIOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS CELULOSA (Dólares por Tonelada)

NBSK BHKP

2013 858 791

2014 924 747

2015E 873 750

2016E 830 740

2017E 829 731

Fuente: Bloomberg y Departamento de Estudios Security.

La tasa de costo de capital (WACC) ocupada para el descuento de flujos, así como las variables empleadas para su cálculo, se presentan en el Cuadro N° 7. •

Cuadro 7: ESTIMACIÓN DE COSTO DE CAPITAL DE CMPC EN DÓLARES Tasa Libre De Riesgo Premio Riesgo accionario Tasa Mercado Beta Deuda Sobre Activos Patrimonio Sobre Activos Tasa De Impuesto Costo de la Deuda Costo del Patrimonio WACC Nominal

Chile 6,1% 5,5% 11,6% 0,95 30% 70% 27% 7,5% 11,3% 10,2%

Brasil 6,6% 5,5% 12,1% 0,95 30% 70% 34% 8,0% 11,8% 10,7%

Argentina 13,1% 5,5% 18,6% 0,95 30% 70% 35% 14,5% 18,3% 17,2%

Perú 6,4% 5,5% 11,9% 0,95 30% 70% 30% 7,8% 11,6% 10,4%

México 6,6% 5,5% 12,1% 0,95 30% 70% 30% 7,9% 11,8% 10,6%

Colombia 6,4% 5,5% 11,9% 0,95 30% 70% 25% 7,7% 11,6% 10,4%

Uruguay 6,6% 5,5% 12,1% 0,95 30% 70% 25% 8,0% 11,8% 10,7%

Consolidado 6,6% 5,5% 12,1% 0,95 30% 70% 29% 7,5% 11,8% 9,9%

Fuente: Departamento de Estudios Security.

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DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY Dalibor Eterovic M.

Economista Jefe

[email protected]

(562) 25844540

César Guzmán B.

Subgerente Macroeconomía, Portafolios y Mercado

[email protected]

(562) 25844075

José Tomás Ross O.

Jefe de Estudios

[email protected]

(562) 25842392

Gabriel Correa I.

Analista Renta Fija Internacional

[email protected]

(562) 25843017

Constanza Pérez S.

Subgerenta de Estudios Renta Variable

[email protected]

(562) 25844998

Ignacio Gálvez R.

Analista Senior Utilities y Telecom

[email protected]

(562) 25815533

Luis Felipe Galleguillos M.

Analista Senior Commodities e Industria

[email protected]

(562) 25842391

Juan José Ayestarán N.

Analista Senior Retail y Consumo

[email protected]

(562) 25842390

Pelayo Ugarte L.

Analista Bancos y Construcción

[email protected]

(562) 25844985

Yessenia González D.

Editora de Contenidos y Comunicaciones

[email protected]

(562) 25844572

Aldo Lema N.

Economista Asociado

[email protected]

(562) 25844540

Apoqui ndo 3150, Piso 7.

Santia go de Chile

Teléfono (562) 25844700

Fax (562) 25844807

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