Un análisis de las interrelaciones macroeconómicas de El Salvador: Sostenibilidad Fiscal y de la Cuenta Corriente

César Alvarado y Edwar Lizama 26 de octubre de 2017 Las interpretaciones, análisis y conclusiones de este trabajo representan las ideas de los autores y no coinciden necesariamente con el criterio del Banco Central

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Contenido • Objetivos • Interrelaciones macroeconómicas del Modelo Stock-Flujo • Análisis de Sostenibilidad Fiscal y de Cuenta Corriente • Análisis integrado de ajustes fiscales y de cuenta corriente • Conclusiones • Recomendaciones 2

Objetivos General • Analizar la dinámica intersectorial a través de modelos stock-flujo de la economía y estimar las medidas de ajuste a través de diferentes enfoques de sostenibilidad

Específicos • Establecer el vínculo entre los balances financieros de los sectores público, privado y externo de una economía • Realizar ejercicios de sostenibilidad fiscal y de la cuenta corriente de El Salvador para identificar los efectos de cambios en las variables económicas clave sobre los balances financieros sectoriales • Señalar las limitaciones teóricas que presentan los enfoques de sostenibilidad fiscal y de cuenta corriente y la estimación del ajuste

• Plantear recomendaciones que sirvan de base para la formulación de políticas económicas que contribuyan a una mayor estabilidad macroeconómica sustentada en un crecimiento económico inclusivo 3

Interrelaciones Macroeconómicas en los Modelos Stock-Flujo

Flujo hacia adentro (Ingresos) Stock (Riqueza o Deuda) Flujo hacia afuera (Gastos) 4

Un modelo macroeconómico de stock-flujo coherente para evaluar la economía salvadoreña • Dividimos la economía en tres sectores: • El Balance Financiero del Sector Gobierno, BFSG • El Balance Financiero del Sector Privado (Hogares y Empresas), BFSP • El Balance Financiero Externo (Balance de la Cuenta Corriente de la B de P) BFE

• El Balance Financiero es equivalente:

BFS  INBD - C

(Sg  Ig)  (Sp  Ip)  Se Balance Financiero Público

Balance Financiero Privado

Balance Financiero Externo

El déficit de un sector es financiado con el superávit de los otros sectores

• El resultado del balance financiero puede ser: • Superavitario, si INBD>C, S>I Acumula activos financieros, paga la deuda • Neutral, si INBD=C, S=I No hay cambios en la posición financiera del balance • Deficitario, si INBDr (r  g ) sp  D 1 g

Último dato observado (2016) Enfoque Standard Ratio Deuda/INBD Tasa de Interés Real Promedio Tasa de Inflación Déficit Primario 2016 / INBD

55.2% 3.5% 0.6% -0.1%

Escenario Base (Datos Históricos) • Crecimiento INBD: 2.1% • Tasa de Interés Real Deuda Pública: 3.5%

Escenario Pesimista • Crecimiento INBD: 1.0% • Tasa de Interés Real Deuda Pública: 6.5%

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Si permanecen las condiciones económicas históricas, el balance primario debe ser superavitario (0.8%) para estabilizar el ratio Deuda/INBD

Condición necesaria para la sostenibilidad fiscal g>r

sp 

(r  g ) D 1 g

Fuente: Elaboración propia con datos BCR y Ministerio de Hacienda

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Una desaceleración económica y mayores tasas de interés de la deuda pública exigiría un fuerte ajuste fiscal para estabilizar el ratio Deuda/INBD

Condición necesaria para la sostenibilidad fiscal g>r

sp 

(r  g ) D 1 g

Fuente: Elaboración propia con datos BCR y Ministerio de Hacienda

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Enfoque Dinámica Endógena: Escenarios de Análisis y Supuestos Comportamiento de variables sin choques Línea de Base (sin choques)

2016

2017

2018

2019

2020

2021

Crecimiento INBD

2.3%

3.0%

2.2%

2.1%

2.3%

2.3%

Tasa de Interés de la Deuda Interna

2.3%

3.1%

4.0%

4.4%

4.5%

4.5%

Superávit (Déficit) Primario

-0.1%

0.1%

0.6%

0.1%

-0.5%

-0.7%

Inflación

0.6%

3.4%

2.6%

2.3%

1.6%

1.9%

Tasa de Interés de la Deuda Externa

5.8%

6.2%

6.5%

6.7%

6.7%

6.8%

Ratio Deuda/INBD

55.2%

55.9%

56.8%

58.3%

59.9%

61.5%

Fuente: Elaboración propia con datos BCR y Ministerio de Hacienda

Choque sobre variables que inciden sobre la Deuda Pública Variable

Datos 2016

Choque

Crecimiento INBD bajo por 2 años

2.3%

1.0%

Logro de Superávit Primario

-0.1%

0.8%

Tasa de Interés de la Deuda Externa

5.8%

7.6%

Tasa de Interés de la Deuda Interna

2.3%

5.1%

Fuente: Elaboración propia con datos BCR y Ministerio de Hacienda

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La deuda pública mantiene tendencia al alza si el crecimiento económico es menor Deuda/INBD 64% 62% 60%

63.2%

Choque 1: Crecimiento INBD 1.0% Choque 2: Logro de Superávit Primario (0.8% del INBD) Choque 3: Tasa de Interés Real Mayor Choque 4: Efecto Combinado Escenario Base

62.2% 61.5% 60.2%

58% 55.9%

56% 54%

55.4%

55.2% 53.6%

52% 2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

Fuente: Elaboración propia Ratio Deuda/INBD con choques

2016

2017

2018

2019

2020

2021

Escenario Base

55.2%

55.9%

56.8%

58.3%

59.9%

61.5%

Choque 1: Crecimiento INBD 1.0%

55.2%

55.9%

56.8%

58.0%

60.1%

62.2%

Choque 2: Logro de Superávit Primario (0.8% del INBD)

55.2%

54.1%

54.1%

54.4%

54.9%

55.4%

Choque 3: Mayor Tasa de Interés Real

55.2%

55.6%

56.5%

58.1%

60.6%

63.2%

Choque 4: Efecto Combinado choques 1, 2 y 3

55.2%

56.0%

57.2%

58.0%

59.2%

60.2%

Fuente: Elaboración propia

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Existe una moderada probabilidad que la Deuda sobrepase el 60% del INBD

Enfoque Probabilístico: Fan Chart ratio Deuda/INBD Valor en Riesgo del ratio Deuda/INBD

Ratio Deuda/INBD

Desv. Est.

100%

90% 80% 70%

0.7

Umbral del límite de la deuda (X)

60%

0.6

Probabilidad (Deuda/INBD) > X

42%

0.5

60%

Análisis de Sensibilidad

0.4

50%

X

40% 30%

0.3

>0.6

> 60%

42%

0.2

>0.65

> 65%

28%

>0.7

> 70%

18%

>0.75

> 75%

12%

20%

0.1

10% 0%

Prob( Deuda/INBD)>X

0.0

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

Fuente: Elaboración propia BCR

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Análisis de Sostenibilidad de Cuenta Corriente

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La estructura de la Balanza de Pagos presenta los flujos económicos y financieros realizados entre residentes y no residentes de un país… Bienes y Servicios: Exportaciones e Importaciones

Cuenta Corriente

Balanza de Pagos

Ingreso Primario: Remuneraciones de trabajadores y renta de la inversión Ingreso Secundario: Remesas, donaciones y transferencias

Cuenta de Capital

Transferencias de capital Inversión Directa: influencia y control directo Inversión de Cartera: Bonos, acciones, etc.

Cuenta Financiera

Derivados Financieros: opciones, futuros, etc. Otra Inversión: depósitos, préstamos, créditos comerciales, otros. Activos de Reserva: variaciones en las reservas internacionales

Errores y Omisiones

Es una cuenta de ajuste que permite el equilibrio en la balanza de pagos. 19

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La PIIN expresa el stock neto de activos y pasivos externos Posición de Inversión Internacional Neta (PIIN) Obligaciones de residentes con el resto del mundo

Activos Externos (AE) Pasivos Externos (PE)

Derechos de residentes con el resto del mundo

Las variaciones expresadas en la PIIN son explicadas principalmente por los flujos financieros registrados en la Balanza de Pagos

PII (2015)

Valor neto de Balanza de Pagos (2016)

Revaloraciones

PII(2016)

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Variables y conceptos claves de Sostenibilidad de la Cuenta Corriente Variables

• Variable Objetivo Posición de Inversión Internacional Neta /INBD

• Variable de Ajuste Saldo Cuenta Corriente sin Renta de la Inversión/INBD

• Variables de influencia • Crecimiento INBD • Tasa real de rendimiento de pasivos externos

Conceptos • Posición de Inversión Internacional Neta (PIIN): es la diferencia entre la tenencia de activos y pasivos financieros externos de una economía en un determinado momento. • SCC*: Es el Saldo en Cuenta Corriente sin la Renta de la Inversión. • Renta de la Inversión: es el diferencial entre los ingresos y egresos obtenidos/otorgados por utilidades e intereses. • Tasa real de rendimiento de pasivos externos (rPE): contempla las tasas de interés, la redituabilidad de las inversiones directas y de otra índole, descontando la 21 inflación.

El Saldo en Cuenta Corriente mejora al excluir la Renta de la Inversión (SCC*) Año de referencia 2016 (En US$ millones y % del INBD) 𝑺𝑪𝑪 = 𝑺𝑪 + 𝑰𝑷 + 𝑰𝑺

Saldo de la Cuenta Corriente con y sin Renta de la Inversión % del INBD

4.0%

2.3% 2.0%

𝑺𝑪𝑪 = −𝟑, 𝟖𝟖𝟏 − 𝟏, 𝟐𝟐𝟓 + 𝟒, 𝟓𝟕𝟔 = −𝟓𝟑𝟏 𝑺𝑪𝑪 −𝟓𝟑𝟏 = = −𝟏. 𝟖% 𝑰𝑵𝑩𝑫 𝟑𝟎, 𝟏𝟒𝟖 ∗

𝑺𝑪𝑪 = 𝑺𝑪 + 𝑰𝑺 ∗

𝑺𝑪𝑪 = −𝟑, 𝟖𝟖𝟏 + 𝟒, 𝟓𝟕𝟔 = 𝟔𝟗𝟓

SCC*/INBD

1.0%

SCC/INBD 0.6%

0.0%

0.0%

-0.6% -1.3%

-2.0%

-2.2%

-1.9%

-1.4%

-1.8%

-2.2% -3.2%

-4.0%

-4.2%

-4.6%

𝑺𝑪𝑪∗ 𝟔𝟗𝟓 = = 𝟐. 𝟑% 𝑰𝑵𝑩𝑫 𝟑𝟎, 𝟏𝟒𝟖

-6.0%

SC: Saldo Comercial IP: Ingreso Primario IS: Ingreso Secundario

-8.0%

-5.8%

-6.2%

2008

-4.3%

-4.8%

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Fuente: Elaboración propia BCR

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La Posición de Inversión Internacional Neta muestra una participación creciente respecto al INBD Posición de Inversión Internacional Neta % del INBD Año de referencia 2016 (En US$ millones y % del INBD)

40%

31%

20% 𝑷𝑰𝑰𝑵 = 𝑨𝑬 − 𝑷𝑬 = 𝟗, 𝟐𝟑𝟖 − 𝟐𝟓, 𝟐𝟐𝟐 = −𝟏𝟓, 𝟗𝟖𝟒

𝑷𝑰𝑰𝑵 −𝟏𝟓, 𝟗𝟖𝟒 = = −𝟓𝟑. 𝟎% 𝑰𝑵𝑩𝑫 𝟑𝟎, 𝟏𝟒𝟖

0% -20% -40% -53.02% -60%

-80% -84%

-100% 2008

2009

2010

2011

Pasivos Externos/INBD Fuente: Elaboración propia BCR

2012

2013

Activos Externos/INBD

2014

2015

2016

PIIN/INBD 23

Enfoques de Análisis de Sostenibilidad de Cuenta Corriente Estándar

Dinámica Endógena

Análisis Probabilístico

• Castillo (2016)

• Castillo (2016)

• Castillo (2016)

• Estima el ajuste en el saldo de la cuenta corriente (sin renta de la inversión), que se requiere para mantener constante el ratio PIIN/INBD observado en el último año.

• Simula los cambios en la trayectoria del ratio PIIN/INBD como consecuencia de un cambio importante (choque) en alguna de las variables de influencia.

• Genera múltiples choques de manera aleatoria sobre todas las variables que forman un “abanico” de trayectorias posibles de la PIIN/INBD.

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Enfoque Estándar: Supuestos y Escenarios de Análisis I. Escenario Base (Datos Históricos) Condición necesaria para la sostenibilidad de cuenta corriente g < rPE ⇒ Superávit Comercial

• Crecimiento Económico (INBD): 2.1% • Tasa Real de Retorno de Pasivos Externos: 3.2% • Saldo en Cuenta Corriente menos renta de la inversión/INBD (promedio de largo plazo): -0.9%

II. Escenario Pesimista • Crecimiento Económico (INBD): 1.0% • Tasa Real de Retorno de Pasivos Externos: 6.5% • Saldo en Cuenta Corriente menos renta de la inversión (promedio proyectado): 1.9% 25

Para estabilizar la PIIN se requiere un saldo superavitario en la Cuenta Corriente (sin Renta de la Inversión) Ajuste en Cuenta Corriente que permite estabilizar la Posición de Inversión Internacional Neta (Escenario Base) PIIN/INBD -35%

SCC*/INBD 3%

2.3%

-37%

Condición necesaria para la sostenibilidad de cuenta corriente g