César Antonio San Juan Pajares* Íñigo Valera de Vargas*

CARACTERIZACIÓN FINANCIERA Y EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL ACEITE DE OLIVA Este trabajo analiza la naturaleza y evolución del Mercado de Futuros del Aceite de Oliva, con objeto de realizar una caracterización técnica del mismo y ofrecer una argumentación sobre su viabilidad a medio plazo. Dada la volatilidad de los precios del aceite de oliva y las características adecuadas del activo subyacente, parece lógica su aparición y mantenimiento en el tiempo, facilitando la cobertura de riesgos de agricultores olivareros y otros agentes económicos relacionados con una materia prima de la que España es el principal productor mundial. Se analizan las características del subyacente y del mercado, tales como volúmenes, correlaciones, resultados o basis risk. Palabras clave: mercados financieros, volatilidad, precio del aceite de oliva. Clasificación JEL: G10, G13, Q14.

El Mercado de Futuros de Aceite de Oliva (MFAO) de Jaén comenzó su actividad en febrero de 2004. El volumen de operaciones negociado ha crecido de forma continuada, multiplicándose casi por diez en sus primeros seis años de existencia. El objetivo de este trabajo es analizar los parámetros básicos de este mercado, tales como volúmenes, correlaciones con el mercado spot, o basis risk; y señalar otras características del subyacente o de la organización del mercado que marcarán su viabilidad futura. En primer lugar se revisan los factores que marcan la viabilidad de un mercado de futuros sobre mercancías. Se revisan las condiciones de volatilidad del subyacente, su homogeneidad, el grado de desarrollo del mercado de contado, la estandariza* Profesores de la Universidad Europea de Madrid.

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ción del contrato, el sistema financiero en el que se implanta o las estrategias de marketing que se emplean en su lanzamiento inicial. Seguidamente se analizan dichos factores en el MFAO. Se consideran las características del subyacente (el aceite de oliva virgen de calidad lampante) y las condiciones propias del mercado en el que se negocian los futuros, para destacar finalmente las conclusiones principales relacionadas con su viabilidad a medio plazo.

2. Factores que influyen en la viabilidad de los mercados de futuros sobre mercancías La creación y supervivencia de un mercado de futuros sobre mercancías dependen del cumplimiento de ciertas condiciones, relacionadas tanto con 쑱

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1. Introducción

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las características propias del subyacente, como con otros factores no relacionados directamente con el activo sobre el que se crea el mercado. En este apartado se describen brevemente estas condiciones, que serán desarrolladas posteriormente para analizar la viabilidad del Mercado de Futuros sobre el Aceite de Oliva. Desde la creación de los primeros mercados de futuros, la literatura especializada ha analizado la existencia e influencia de estos factores, concluyendo que su efecto determina su continuidad. Leuthold ratificó que de los mercados de futuros que se crean y comienzan a funcionar, sólo un tercio aproximadamente tiene continuidad (Leuthold 1994). En nuestro país el Mercado de Futuros sobre Cítricos desapareció, después de algunos años de funcionamiento. Actualmente, el Mercado de Futuros sobre el Aceite de Oliva es el único mercado de futuros sobre mercancías que se mantiene abierto.

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2.1. Factores relacionados con el activo subyacente

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Aunque aparentemente la diversidad de activos susceptibles de constituirse en subyacente de un mercado de futuros es grande, no todos ellos cumplen las condiciones necesarias para constituirse en objeto de negociación en un mercado organizado de derivados estable. A continuación se presentan las condiciones necesarias para que un activo sea susceptible de constituirse en subyacente de un mercado de futuros. No son condiciones suficientes para garantizar la aparición de un mercado de futuros y menos aún para su éxito en el tiempo, pero son analizadas inicialmente para destacar los factores críticos que influyen en la evolución de un mercado de futuros sobre mercancías y presentar después su dimensión actual en el MFAO. Las características físicas del subyacente influyen en la viabilidad del mercado. En el caso de los futuros sobre mercaderías, el subyacente tiene que cumplir una característica física esencial: la homo-

geneidad. Es conocido que esta condición afecta a las posibilidades de almacenamiento y entrega de la mercancía (Goss, 1972). La homogeneidad implica, a su vez, una fácil estandarización de acuerdo con parámetros básicos de calidad y baja diversidad, confiriendo al activo la capacidad de cotizar y convertirse en subyacente de un mercado de futuros. Otra condición esencial es la volatilidad del subyacente. En efecto, la razón principal que motiva la existencia de un mercado de futuros es la cobertura del riesgo de precio. Obviamente, a mayor volatilidad en el precio, más alto será para los agentes afectados el interés por disponer de posibilidades de cobertura. Si existen grandes e impredecibles fluctuaciones en los precios, derivadas de fluctuaciones de la oferta o de la demanda o de ambas, existirá interés por crear y mantener un mercado de futuros. La propia volatilidad que crea la necesidad de los coberturistas, será la que atraerá a los especuladores, que intentarán obtener beneficio anticipándose a las variaciones en el precio. El grado del desarrollo del mercado de contado del subyacente tiene también incidencia en el posible desarrollo de un mercado de futuros. Si el mercado spot es reducido, el volumen de riesgos a cubrir y el volumen total negociado a futuro serán también pequeños, siendo elevados los costes de transacción del mercado a futuro y el bid-ask spread. Esta relación es reconocida por la literatura especializada desde hace algunas décadas. En 1976 fueron relacionados los contratos de futuros con el tamaño del mercado de contado y con su volatilidad (Black, 1976) y en 1986 con el tamaño, el volumen de negociación, la volatilidad y el open interest (Black, 1986). En 1997 se demostró de nuevo la vinculación del éxito de un mercado de futuros con el tamaño del mercado spot y su volatilidad (Corkish, Holland y Vila 1997). Brorsen y Fofana (2001) correlacionaron el éxito del contrato de futuro con el tamaño del mercado spot utilizando metodología Delphi sobre mercados de futuros de mercancías agrícolas. Asimismo, el comportamiento de la Base es determinante en la capacidad que proporcionan los 쑱

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2.2. Factores relacionados con el contrato negociado Al margen de las características del activo subyacente, el nacimiento, crecimiento y sostenibilidad de los mercados de futuros dependen también del tipo de contrato de futuro que se negocia. En efecto, la viabilidad de los mercados de futuros sobre mercancías depende de la estandarización de los contratos, diferencia fundamental entre estas operaciones y los contratos forward negociados over the counter. Gray (1978) ya sugería que los contratos de futuros pueden fracasar por la incorrecta definición del contrato y destacó que el contrato de futuro debe adaptarse a la realidad y características del subyacente (Gray y Peck 1981). Con excepción del precio, que es lo que se negocia en el mercado, todas las características del contrato tienen que estar perfectamente definidas. La estandarización es imprescindible, pero no debe desligarse de la condición de liquidez del contrato. Los especuladores nunca se verían atraídos si la liquidez es insuficiente. Se deben seleccionar los contratos que mejor reflejen las necesidades de cobertura de riesgo reales, ya que estos serán los que contarán con más éxito (Silber 1981). La estandarización del contrato evita que se negocien en el mercado de futuros todo tipo de calidades y variedades del subyacente, seleccionando la más adecuada, que será genérica y sus precios estarán correlacionados con el resto de calidades o variedades del mercado spot.

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La existencia de gran diversidad de contratos va en detrimento de su liquidez. El tamaño del contrato también debe ser el adecuado para facilitar a vencimiento la entrega del subyacente, pero suficientemente pequeño como para poder ajustarse a las diversas necesidades de cobertura y a la incorporación de especuladores no profesionales. Los vencimientos de un mismo contrato deben normalizarse y reducirse en número, para asegurar su liquidez. Se trata de equilibrar las necesidades de cobertura con la liquidez de los futuros. Los vencimientos elegidos suelen ser de corto plazo, ya que en los mercados de futuros la mayor liquidez tiende a concentrarse en los vencimientos muy próximos, por lo que si se cotizan futuros de vencimiento muy lejanos no resultarían líquidos. En definitiva, la correcta estandarización, la elección del tamaño y la correcta selección de los vencimientos facilitan la efectividad de la cobertura y garantizan la máxima liquidez posible. Estas características tendrán impacto directo en la viabilidad de los mercados de futuros.

2.3. Factores relacionados con el entorno y la organización del mercado El entorno también influye en la viabilidad de los mercados de futuros. Las características del sector en el que negocia el activo subyacente, tales como la concentración o la integración vertical, constituyen factores que condicionan el éxito potencial de un mercado de derivados. Otro factor significativo del entorno es el grado de desarrollo del sistema financiero y la existencia de una cultura especulativa asociada. Cuando existe un sistema financiero desarrollado, los coberturistas (productores, comercializadores, etcétera) exhibirán con frecuencia un mayor conocimiento y comprensión del funcionamiento del mercado y de las ventajas que les ofrece, siendo potenciales operadores. La existencia de instrumentos de cobertura de riesgos sustitutivos ejerce 쑱

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mercados de futuros para realizar estrategias de cobertura. Un basis risk alto (volatilidad alta del basis), resta atractivo al mercado. La situación de backwardation, base positiva, es frecuente en los mercados de futuros agrícolas, lo que supone un aliciente para los agentes especuladores. Éstos pueden tomar posiciones a largo plazo aprovechando que la base es teóricamente ilimitada y difícilmente arbitrable en la práctica, por la imposibilidad de mantener posiciones cortas en el mercado spot.

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también un impacto directo en el funcionamiento de un mercado de derivados. Sin embargo, para los mercados de futuros sobre mercancías agrícolas, la existencia de contratos sustitutivos no es tan relevante, puesto que suelen asegurarse contra el riesgo de producción, no contra el riesgo de precio. La existencia o no de barreras jurídicas y fiscales puede también ser determinante en el devenir del mercado. Pueden facilitar la concurrencia de operadores y disminuir los costes de establecimiento y funcionamiento, o por el contrario, condicionar la participación en el mercado, limitando la liquidez y con ello dificultando su viabilidad. Los especuladores pueden ser expulsados de un mercado por una regulación inadecuada para sus intereses. Otro factor a considerar es el número de futuros negociado en un mismo mercado. Es más viable, en general, un mercado en el que se negocian futuros sobre diferentes subyacentes que un mercado con un solo tipo de futuro. En el último caso, los costes de recursos humanos y los costes tecnológicos necesarios para su creación y mantenimiento son elevados y pueden no verse justificados para gestionar la cotización de un contrato sobre un único subyacente. El aprovechamiento de una misma estructura para varios contratos puede elevar la rentabilidad de la organización gestora del mercado, esencial para la viabilidad del mismo a largo plazo. El efecto de la comercialización simultánea de diversos contratos en un mismo mercado, también, ha sido objeto de investigación: (Williams 1990), (Pennings y Leuthold, 2001). Además de las condiciones apropiadas para el mercado de futuros y las características del propio contrato, debe realizarse una correcta implementación en el sistema financiero correspondiente, asegurando una forma organizativa y jurídica adecuada. De acuerdo con Gallo (2000), los recursos que disponga el mercado, la estructura jurídica de que se dote y su ubicación respecto al mercado real del subyacente (donde se realizan las transacciones físicas) pueden hacerlo más o menos competitivo. Un aspecto organizativo de gran importancia lo constituye la plataforma de negociación elegida.

Cada vez son más frecuentes las plataformas de negociación electrónicas, pero existen mercados exitosos de todo tipo, con negociación de viva voz (operación de piso o parqué), con negociación electrónica o combinando ambos tipos de negociación. Se deberá elegir aquella estructura que favorezca la liquidez del contrato y su fácil negociación. La mayor liquidez estará asociada a menores costes y estos, a su vez, a mayor liquidez, formándose un círculo virtuoso. Los mercados electrónicos ayudan a mejorar la efectividad y eficiencia, disminuyendo los costes de transacción y mejoran la transparencia al disponer los operadores y agentes interesados de información en tiempo real. La gestión de las garantías de la cámara de compensación también resulta más eficiente y segura. El éxito o fracaso de los mercados de futuros incipientes puede depender también de su estrategia de marketing. Este factor también ha sido investigado por diversos autores. Meulenberg y Pennings (2002) y Pennings y Egelkraut (2003) defienden que los contratos deben ser el resultado del análisis de las necesidades y expectativas de los clientes mediante una aproximación marketiniana a las mismas, previo estudio del entorno y de sus clientes potenciales.

3. El Mercado de Futuros del Aceite de Oliva 3.1. El subyacente del MFAO: el aceite de oliva virgen de calidad lampante Como se expuso anteriormente, el subyacente de un mercado de futuros debe presentar características homogéneas por unidad de medida, presentar un volumen de producción y contratación elevado en el mercado spot y estar sujeto a volatilidad en el precio. Si la incertidumbre de precio es pequeña, no hay riesgo, ni necesidad de cobertura, por lo que los contratos de futuro no son necesarios. La calidad elegida por el MFAO para el subyacente de los contratos de futuros, el aceite de oliva 쑱

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CUADRO 1 PRODUCCIÓN Y TAMAÑO DE MERCADO DE PRODUCTOS AGRÍCOLAS

Trigo........................................................ Soja ........................................................ Colza ...................................................... Aceite de soja......................................... Aceite de palma...................................... Aceite de colza ....................................... Aceite de oliva ........................................

Producción (Millones Tm)

Tamaño mercado (Millones euros)

Volatilidad (Porcentaje)

Valor en riesgo (Millones dólares)

578,00 172,10 41,90 25,87 22,68 13,20 2,50

61.000 36.500 7.600 9.300 8.100 4.900 4.500

19,90 18,70 27,34 20,80 16,90 23,00 19,00

12.000 6.800 2.000 1.900 1.300 1.100 860

virgen de calidad lampante, está entre las inferiores del aceite de oliva pero, de acuerdo con Meneu y Pardo (2000), su elección como subyacente se justifica por su homogeneidad comercial. El aceite virgen, por su parte, es difícil de estandarizar por sus grandes diferencias fisicoquímicas y el aceite refinado, aunque fácilmente estandarizable, incorpora los costes industriales del proceso de refinado. Todos los cultivos agrícolas, al depender de la climatología, están sujetos a la variabilidad productiva entre campañas y su consecuente efecto en los precios. Al tratarse el olivo de un cultivo leñoso que alcanza su plena producción en torno a los nueve años desde su plantación, la variación productiva a corto plazo, incluso plurianual, es aún más difícil de ajustar y viene determinada principalmente por los factores climatológicos de la campaña. No obstante, la almacenabilidad del aceite permite en cierta medida atenuar la variabilidad de la fluctuación de la oferta y de los precios. Antes del lanzamiento del MFAO, la volatilidad anualizada de los precios del aceite lampante entre los años 91 y 99 fue aproximadamente de un 19 por 100 (MFAO), siendo del 13 por 100 en el periodo 1961-1998 (1,8 por 100 semanal) (Meneu y Pardo, 2000). Estas volatilidades son cercanas a las de otras commodities agrícolas que sirven de subyacente a mercados de futuros, como por ejemplo, el trigo y la soja. La globalización y desregularización paulatina de los mercados ha acentuado esta volatilidad. En efecto, la volatilidad anualizada sobre los rendimientos continuos calculada a partir de los precios spot semanales (entre la semana 50ª del 2008 y la semana 3ª de 2010) publicados por el Ministerio

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de Medio Ambiente y Medio Rural y Marino para los precios medios nacionales del aceite de oliva lampante de más de 2º, que es el subyacente de los futuros cotizados en el MFAO, es del 23,7 por 100. La elección del activo subyacente también debe responder a la posibilidad de realizar coberturas cruzadas de otras calidades de aceite no tan homogéneos. Cuando la correlación de los precios sea alta, el riesgo de correlación de la cobertura será bajo, por lo que interesa que el subyacente tenga una alta correlación de precio con los precios de otras calidades de aceite. De acuerdo con Meneu y Pardo (2000), con datos anteriores a 1998, la correlación del aceite lampante spot con el virgen es del 99,82 por 100 y con el refinado del 99,95 por 100, magnitudes que resultan adecuadas. Más importante aún es la correlación entre el mercado spot del subyacente y el precio de los futuros, que entre los años 2004 y 2007 ascendió al 97,83 por 1001. Esto predispone a suponer, aún sin contar con datos del comportamiento reciente de la Base, que el Basis Risk no debe suponer una barrera para el desarrollo del mercado. Por último, se puede considerar el valor en riesgo, que combina el tamaño del mercado spot en unidades monetarias con la volatilidad del precio, como un buen indicador de la necesidad de un mercado de futuros. Esto es debido a que su valor, que se expresa en unidades monetarias, es una medida adecuada del riesgo del mercado de contado. Se puede observar, en el Cuadro 1, que el valor en riesgo del aceite de oliva, antes del lanza- 쑱 1 Fuente: MFAO (2007): «El Mercado de Futuros del Aceite de Oliva (MFAO): tres años de funcionamiento», en La agricultura y la ganadería extremeñas: Informe2006, Caja de Ahorros de Badajoz, (Mesa, 2007).

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Fuente: adaptación de la tabla facilitada por MFAO con datos del año 2000 (MFAO).

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miento del mercado, era bajo en comparación con los volúmenes de otros mercados de futuros de mercaderías agrícolas. Se puede concluir, por tanto, que el aceite de oliva presentaba las características físicas adecuadas de homogeneidad, almacenabilidad y correlación en precio que facilitan las coberturas cruzadas entre variedades, de modo que puede constituir un buen subyacente del mercado. Sin embargo, el valor en riesgo podría resultar insuficiente, aunque con potencial de crecimiento gracias a que la producción de aceite de oliva en toneladas métricas y la volatilidad del precio son crecientes.

3.2. La naturaleza del contrato de futuro sobre el aceite de oliva El contrato de futuros sobre el aceite de oliva está correctamente definido por lo que ello no debería constituir una limitación para su operatividad ni su liquidez. El tamaño del contrato, que es pequeño e igual a una tonelada métrica, permite ajustar la contratación a las necesidades de cobertura con mucha exactitud y permite participar en el mercado a coberturistas y especuladores de pequeña dimensión. El MFAO ha definido vencimientos para los meses impares, limitando de este modo el número de vencimientos. Esta circunstancia evita que un número alto de vencimientos pueda dañar la liquidez. Un número aún más bajo de vencimientos tampoco garantizaría una mejora en la liquidez del mercado ya que se observa que al comienzo de cotización de los vencimientos apenas existen operaciones. La liquidez es más reducida en las proximidades del vencimiento.

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3.3. Organización y evolución del Mercado de Futuros del Aceite de Oliva

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Las commodities siempre se negocian en base a su localización geográfica. Por ello, la localización del mercado de futuros, y especialmente de los alma-

cenes de entrega, es de gran importancia. La entrega física es la garantía que asegura la convergencia entre el precio de los futuros y el precio spot. Desde el punto de vista de la producción, que determina en gran medida el desarrollo de los mercados spot, la elección de Jaén como localización del MFAO es lógica: España es el mayor productor mundial de aceite de oliva y Jaén es la provincia española que concentra un mayor nivel de producción. A su vez, en la Comunidad Autónoma de Andalucía se concentra el 83 por 100 de la producción nacional. Al ser España el primer productor mundial, y contar con el primer mercado de futuros, parece improbable la aparición de un segundo mercado alternativo que reste importancia al actual. Quizás Italia sea el único país con alguna motivación al respecto. El MFAO ha optado por una plataforma de negociación electrónica con la ventaja que conlleva en costes, y su potencial de extender la operativa geográficamente. Sin embargo, está disponible únicamente para miembros del mercado. Los clientes finalistas, entre ellos los pequeños especuladores, deben dirigirse a un miembro del mercado para operar. Entre los miembros del mercado abundan las cajas de ahorro, que habitualmente no disponen de una tesorería con experiencia propia avanzada en productos derivados. Este desconocimiento, unido a la escasez de clientes especuladores que ya operen en otros mercados, no facilita la extensión de la operativa con los futuros del aceite de oliva. En un esfuerzo de atraer clientes, MFAO ha firmado acuerdos con Bloomberg y Reuters para la difusión en tiempo real de sus precios. El acceso de los especuladores extranjeros al mercado es limitado. De hecho, un bróker extranjero no ofrecería el servicio para operar en el MFAO a un cliente que lo solicitara. Éste debería abrir una cuenta en un miembro del mercado, por ejemplo una de las cajas de ahorro, alternativa que no resulta operativa en la práctica. Una característica propia de la madurez de un mercado de futuros es la baja tasa de entregas. En el caso del MFAO esta tasa ha descendido paula- 쑱

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CUADRO 2 VOLUMEN DE NEGOCIACIÓN SEGMENTADO DEL MFAO Volumen creadores de mercado

Volumen clientes

Volumen negociado total

Año

Participación (Porcentaje)

Nº de contratos

Crecimiento (Porcentaje)

Participación (Porcentaje)

Nº de contratos

Crecimiento (Porcentaje)

Nº de contratos

Crecimiento (Porcentaje)

2004.............. 2005.............. 2006.............. 2007.............. 2008.............. 2009..............

38,44 26,76 32,02 36,09 42,99 32,26

6.177 8.569 16.211 21.246 25.898 46.240

– 38,73 89,19 31,06 21,89 78,55

61,56 73,24 67,98 63,91 57,01 67,74

9.891 23.451 34.417 37.624 34.343 97.095

– 137,09 46,76 9,32 -8,72 182,72

16.068 32.020 50.628 58.870 60.241 143.335

– 99,28 58,11 16,28 2,33 137,94

Fuente: elaboración propia a partir de la información depositada en el Registro Mercantil de Jaén: Informe de Gestión 2009 de MFAO, Sociedad Rectora del Mercado de Futuros del Aceite de Oliva, SA.

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volumen de 267,64 millones de euros, que corresponde a 143.335 contratos por su precio medio de 1.876,23 euros. Aunque la participación en el volumen del mercado representada por los creadores de mercado sigue siendo alta, se observa que en 2009 el crecimiento en el volumen de clientes ha sido mucho mayor, prácticamente triplicando su contratación en tan solo un año. No obstante, este volumen puede ser considerado aún escaso, como puede comprobarse al compararlo con el volumen de mercados de mayor éxito. A modo de ejemplo, el 9 de marzo de 2010, tal como se observa en los datos publicados a tiempo real por Bloomberg2, el open interest del vencimiento de mayo de 2011 del aceite de soja era de 170.853 contratos, con el precio del contrato a 34.134 dólares, mientras que el open interest del vencimiento de mayo de 2011 del aceite de oliva era de 3.100 contratos de 1.716 euros. Este volumen sería de 4.288 millones de euros para el mercado de soja y de 5,32 millones de euros para el mercado del aceite de oliva3. Además, para el aceite de soja existen más vencimientos anuales y hay posiciones abiertas hasta diciembre de 2012. La posición abierta para julio es de 98.231 contratos, para los siguientes vencimientos se reduce en el entorno de los 12.500 contratos y repunta para el vencimiento de diciembre hasta 53.886 contratos, para descender por debajo de 쑱 2

Bloomberg Finance LP. En el cálculo del volumen en euros se ha utilizado el tipo de cambio del EURUSD del 9 de marzo de 2010, equivalente a 1,3599 dólares. 3

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tinamente desde el 32,83 por 100 del 2004 hasta el 20 por 100 del 2008, aún muy alta, momento en el que la tasa ha experimentado un esperanzador descenso, situándose en 2009 en el 3,72 por 100. Asimismo, ha descendido la proporción de las entregas al margen. En 2009 las entregas al margen supusieron el 36,2 por 100 del total de entregas, mientras que en 2008 constituían el 63,5 por 100 (MFAO). La liquidez en los mercados de futuros es necesaria para que las estrategias de cobertura y la especulación sean posibles. Al tiempo, las estrategias de cobertura y la especulación generan la liquidez del mercado. La liquidez del mercado tiene un gran impacto en el grado de eficacia de las coberturas (Pennings y Meulenberg, 1997). La liquidez no puede ser medida directamente sino que es inferida por medio de indicadores de tipo proxy. En la literatura se han propuesto numerosos indicadores para medir el grado de liquidez de un mercado. Aitken y Comerton-Forde (2003) los ordena en tres grandes grupos: indicadores basados en la negociación (volumen, frecuencia, cotización y open interest), indicadores basados en las ordenes (bidask spread) y profundidad de mercado. El volumen del mercado puede considerarse que es la mejor medida final del éxito de un mercado de futuros. Obsérvese, en el Cuadro 2, como el crecimiento del volumen negociado en los primeros años es muy alto, propio de los inicios de un mercado. Posteriormente parece estancarse ligeramente, situándose el crecimiento de 2008 en el 2,33 por 100. Sin embargo, en 2009, se ha logrado un fuerte crecimiento, del 91,36 por 100, hasta un

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2.000 contratos en vencimientos más lejanos. Sin embargo, para el caso del aceite de oliva, no existe ninguna posición abierta para vencimientos posteriores al mencionado de julio. Más significativa es esta comparación teniendo en cuenta que el tamaño del mercado del aceite de soja es tan sólo el doble que el del aceite de oliva y el valor en riesgo solamente algo superior al doble, como puede observarse en la Cuadro 1. La volatilidad del futuro también puede constituir un aliciente a la especulación. En este caso también se aprecia una mayor volatilidad en el futuro del aceite de soja que en el del aceite de oliva. Un bajo volumen suele además traducirse en un alto bid-ask spread, que dificulta a su vez las estrategias de especulación, contribuyendo al estancamiento definitivo del volumen. En definitiva, el volumen del mercado proporcionará, posiblemente, la mejor medida del éxito del mercado y grado de cumplimiento con su finalidad de servicio a agricultores, almazaras, refinadores, envasadores, mayoristas, industrias alimentarias y exportadores.

negociado en los primeros cinco años de funcionamiento, el fuerte crecimiento de los contratos negociados por los clientes (no creadores de mercado) en el ejercicio 2009 puede considerarse un acontecimiento relevante para albergar expectativas a favor de la viabilidad del mercado en el futuro. No obstante, las cifras actuales relativas al volumen negociado y liquidez a disposición de los agentes interesados están aún lejos de otros mercados de futuros agrícolas comparables.

Bibliografía [1]

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4. Conclusiones

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La clase de subyacente elegido y la definición de los contratos del MFAO presentan las características adecuadas para favorecer el desarrollo idóneo de este mercado. Sin embargo, resulta necesario medir el valor en riesgo en la actualidad, puesto que podría ser relativamente bajo en comparación con otros mercados de mercancías agrícolas. Esta posible limitación en el valor en riesgo hace que cobren especial relevancia los factores relacionados con el entorno y la organización del mercado, siendo éstos los que decidirán finalmente la viabilidad del MFAO en el largo plazo. La investigación futura deberá dirigirse hacia esta área, precisamente la más comúnmente olvidada en la investigación de los mercados de futuros. Tras un incremento leve y continuo del volumen

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[14] MFAO (2009): Informe de Gestión 2008 y 2009, Sociedad Rectora del Mercado de Futuros del Aceite de Oliva, SA (Registro Mercantil de Jaén). [15] MFAO (2010): www.mfao.es [2010, 06/01]. [16] PENNINGS, J.M.E. y LEUTHOLD, R.M. (2001): «Introducing new futures contracts: reinforcement versus cannibalism», Journal of International Money and Finance, vol. 20, nº 5, pp. 659-675. [17] PENNINGS, J.M.E. y MEULENBERG, M.T.G. (1997): «Hedging efficiency: a futures exchange management approach», Journal of Futures Markets, vol. 17, nº 5, pp. 599-615. [18] PENNINGS, J.M.E. y EGELKRAUT, T.M. (2003): «Research in agricultural futures markets: integrating the finance and marketing approach», Agrarwirtschaft, vol. 52, nº 6, pp. 300-308. [19] SILBER, W.L. (1981): «Innovation, competition, and new contract design in futures markets», Journal of Futures Markets, vol. 1, nº 2, pp. 123-155. [20] Williams, J.C. (1990): The economic function of futures markets, Cambridge University Press, Cambridge, Reino Unido.

Colaboraciones

[9]

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