Nota Técnica sobre la Suscripción de Acindar

¿Qué hay detrás de la estructura de la suscripción de Acindar? En la semana del 19 de enero de 2004 Acindar, una de las empresas con mayor ponderación en el principal índice de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (el MerVal) lanzó la suscripción de Obligaciones Negociables Subordinadas Convertibles. Respetando el derecho de crecer de los accionistas, la empresa les otorgó un derecho preferencial de suscripción bajo la forma de un cupón (warrant). Cuando una empresa decide financiar un proyecto a través de los mercados de capitales, puede emitir acciones y/o bonos. De esta forma, se produce un cambio en la estructura de financiamiento de la empresa emisora. Este cambio de estructura puede tener un impacto sobre la cotización de la acción y/o de los bonos que ya circulaban. A diferencia de otras Suscripción es que se hicieron en los últimos dos años (BSUD, JMIN…) la suscripción de Acindar requiere de un mayor grado de análisis. Esta complejidad añadida por la estructura de la suscripción hizo aparecer lo que en finanzas se conoce como el “Information Risk”. Los inversores necesitan un tiempo para entender de qué se trata y poder valuar adecuadamente los instrumentos de la suscripción. En esta Nota Técnica vamos a analizar ¿Qué hay detrás de la estructura de la suscripción de Acindar?

Contenido 1 – La suscripción

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2 – Estudios empíricos sobre Bonos Convertibles

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3 – Conclusión

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1- La suscripción “…los accionistas, tenedores de acciones ordinarias Clase “A” y “B” de Acindar Industría Argentina S.A., tendrán derecho a suscribir Obligaciones Negociables Subordinadas Convertibles (ONSC) escriturales, de valor nominal u$s 1 cada uno.....” Alternativas para el Inversor En el caso que el inversor decida suscribir las ONSC se enfrenta a varias alternativas desde vender el bono más adelante, convertir el bono en acciones o mantenerlo hasta la fecha de vencimiento. Dentro de las condiciones de emisión de la ONSC, se estipula que el bono podrá ser convertido en acciones a partir del 2006. En caso que un inversor se quiera desprender del activo, lo que tendrá que hacer es venderlo en la bolsa y hacerse del dinero. Por otro lado, puede esperar hasta el 2006 donde podrá convertir el bono en acciones en caso de que sea conveniente. Finalmente, puede mantener el bono hasta el final, cobrar los intereses a lo largo de los años y el capital al final. Pero el inversor podrá decidirse por esas distintas alternativas en la medida que la empresa no decida rescatar el bono antes de su vencimiento. En las condiciones de emisiones, las circunstancias bajo las cuales el bono puede ser rescatado por la empresa son reducidas. Forma de suscripción Como en el caso de BSUD y de JMIN el derecho a suscribir las ONSC se hizo mediante la asignación de un “warrant” a cada acción, ACINX. Este cupón es una opción de compra americana no estándar (nonstandard american call option) que después se separa de la acción y cotiza en forma separada en la bolsa. La primera característica no estándar de dicha opción es su corta vida, tiene vencimiento el 2 de febrero 2004 y se puede ejercer hasta el 4 de febrero 2004. Por otro lado, tiene como subyacente un activo que todavía no está emitido. Una fecha estimativa de la emisión de las ONSC sería el 5 de febrero de 2004. Pero como todo derivado, el valor del cupón (warrant) depende en gran parte del movimiento del subyacente que en este caso es la ONSC. En el caso de la suscripción de Acindar esta relación es positiva, es decir que a medida que los inversores creen que la ONSC va a cotizar muy por encima de la par crece el valor del cupón. Valuación del cupón (warrant) Según las condiciones de emisión, teniendo aproximadamente 3,5 cupones y pagando u$s1 que al tipo de cambio del viernes equivalía Ar$ 2,91 tenemos derecho a tener una ONSC de valor nominal u$s1. A través de esta relación podemos definir el precio del cupón en función de la paridad que le asignan los inversores al ONSC. Partamos de la relación:

(3,5 × $Cupon) + u$ s1 = Paridad × Tipo.de.cambio

(1)

Entonces, si reemplazamos los conceptos por su valor llegamos a la ecuación (2)

(3,5 × C ) + 2,91 = P × 2,91 1

(2)

De la ecuación (2) haciendo un cambio de término podemos calcular el precio del cupón en función de la paridad del bono (3)

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C=

[( P × 2,91) − 2,91] 3,5

(3)

Siguiendo con la misma lógica teniendo el precio del cupón, que es dato de mercado, podemos determinar la paridad que el mercado asigna al bono (4)

P=

[(3,5 × C ) + 2,91] 2,91

(4)

De ahí podemos deducir que al precio de apertura del lunes 23 de enero de ACINX $0,55, el mercado asignaba al bono una paridad del 166 %, es decir u$s 1,66 por cada ONSC de valor nominal u$s1. Por las características de un bono convertible, que tiene inscripto en su estructura una opción a favor del tenedor de bono, podemos ver que en la Argentina de hoy, un bono a 10 años que ofrece una tasa de 6% anual está considerada barata para el mercado. Gráfico A - Existe una relación positiva entre la paridad de la ONSC y el cupón de suscripción. Comportamiento del precio del cupon en fucion de la paridad de la ONSC 0,900 0,800 0,700

$ Cupon

0,600 0,500 0,400 0,300 0,200 0,100

95 % 10 0% 10 5% 11 0% 11 5% 12 0% 12 5% 13 0% 13 5% 14 0% 14 5% 15 0% 15 5% 16 0% 16 5% 17 0% 17 5% 18 0% 18 5% 19 0% 19 5% 20 0%

90 %

85 %

80 %

75 %

70 %

65 %

0,000 -0,100

Paridad ONSC

Fuente:

Elaboración propia en base a datos de mercado y el prospecto

¿Qué es una Obligación Negociable Subordina Convertible? Ahora definamos el subyacente del cupón: la ONSC. La mayoría de los inversores saben que una Obligación Negociable es una deuda. Pero a diferencia de las otras Obligaciones que puede tener una empresa – Obligación comercial con los proveedores, Obligaciones con un banco por un préstamo- son negociables en una Bolsa de Comercio. De esta forma pueden ser comprados o vendidos por cualquiera que opera en dicho mercado y un inversor no tiene que espera hasta el final del bono para hacerse de su dinero. Al ser una deuda Subordinada los flujos de este bono, pago de intereses y de capital, están subordinados a las deudas anteriores que la empresa ya tenía. En otros términos, estamos frente a una deuda de calidad crediticia inferior a las que la empresa tiene emitida. Esta cláusula de subordinar una deuda al pago de los que ya existen se hace con el objetivo de no deteriorar las cotizaciones de las ON ya circulando en el mercado. Finalmente, esta deuda emitida en forma de bono y que tiene sus pagos subordinados a las anteriores deudas de la empresa es Convertible en acciones a un precio predeterminado.

1C es el precio del cupón ACINX y P es la paridad de la ONSC que se expresa en %.

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Entonces con un instrumento de este tipo lo que tenemos es un bono más una opción de compra (call) sobre acciones de una empresa que en este caso es la empresa emisora2. Lo interesante en la suscripción que estamos analizando es que las ONSC de Acindar tienen una complicación más en comparación al un bono convertible estándar. i

La Obligación Negociable Subordinada Convertible de Acindar . A diferencia de un bono convertible común, que normalmente tiene un sólo subyacente, la ONSC de Acindar tiene dos activos como subyacente. Primero tiene una opción de compra sobre las acciones de Acindar con un precio de ejercicio de $1 y segundo, tenemos un contrato forward sobre el tipo de cambio Ar$ / u$s. Este contrato forward nace de la relación que existe entre la cantidad de opciones que le corresponde al inversor y el tipo de cambio. En la medida que el Ar$ se debilite frente al u$s el inversor tiene derecho a ejercer mas acciones y viceversa. Por otro lado, Acindar tiene a su favor una opción de compra call sobre el bono con precio de ejercicio que varía en el tiempo (Gráfico B). Es decir que Acindar puede rescatar el bono antes de su vencimiento. Para este bono, una fecha de emisión estimada sería el 5 de febrero de 2004 y una fecha de vencimiento estimada de vencimiento sería el 5 de febrero de 2013. Normalmente, en los bonos convertibles al ser rescatados antes del vencimiento, el inversor puede elegir convertir el bono en acción. Esta modalidad le permite a la empresa emisora forzar a los tenedores de bonos pasar de deuda a acción reduciendo así el ratio de endeudamiento. Tabla A - En las condiciones de emisión se preve un precio de rescate bajo ciertas condiciones3. Fecha de rescate Paridad de rescate Año 1 102.5%

Fuente:

Año 2

105.0%

Año 3 Año 4

107.5% 110.0%

Año 5

112.5%

Año 6

115.0%

Año 7

117.5%

Año 8

120.0%

Año 9

122.5%

Elaboración propia en base a datos del prospecto

Tabla B - Consolidado de las posición de cada parte Inversor

Acindar

Long Deuda

Short Deuda

Long Forward tipo de cambio

Short Forward tipo de cambio

Long call sobre accion - base Ar$ 1 Short call sobre accion - base Ar$ 1 Short call sobre bono Fuente:

Long call sobre bono

Elaboración propia

Análisis de riesgo y factor de valuación. ¿Entonces cómo mirar este bono? lo que queda claro es que este bono cotiza encima de la Par (más del 100%) debido al valor de los derivados que tiene incluida en su estructura. Mientras mayor valor le asigna el mercado a la opción de compra sobre

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el bono y mientras mas fuerte lo ven al u$s con respecto al Ar$ en el futuro, mayor valor tiene el bono. El valor de la ONSC depende: De las expectativas sobre la evolución del tipo de cambio. En la estructura de la suscripción de Acindar a medida que el dólar se hace más caro con respecto al peso, el bono incluye más cantidades de opciones. Por ejemplo si el dólar se mantiene a $2,91 con cada bono un tiene derecho a comprar 2,91 acciones a un precio de Ar$1. Si el dólar esta a $5, entonces el tenedor del bono tiene derecho a comprar 5 acciones de acindar a $1. en el caso que el dólar este a dos pesos el tenedor de la ONSC tiene derecho a comprar dos acciones de Acindar a $1. De la volatilidad del tipo de cambio. En la medida que aumente la volatilidad del tipo de cambio, aumenta para el inversor la probabilidad que toque valores extremos. Pero en la Argentina, debido al riesgo político muy ligado al tipo de cambio, el inversor no tiene que olvidar que se conoció la tablita del Ministro de Economía Martínez de Hoz, la convertibilidad con Domingo Cavallo como Ministro de Economía y en la actualidad un tipo de cambio flotante con una banda implícita. En otros términos, mucha de la volatilidad que uno paga ahora se puede borrar por un decreto. Del precio de la acción de Acindar. Por otro lado, a medida que el precio de la acción de Acindar aumente, mayor es la ganancia del tenedor de la opción con respecto al precio de ejercicio de $1. De la volatilidad del papel de Acindar. En la medida que la volatilidad de la acción de Acindar aumente, la acción tiene mayor probabilidad de tocar valores alejados de la media. Con eso, el inversor tiene a su favor la probabilidad que la acción cotice en valores positivos extremos.

Normalmente, el call puede ser sobre acciones de la empresa o acciones de otra empresa del grupo. Por ejemplo el call podría ser sobre acciones de Belgo Mineira Uruguay, uno de los accionistas mayoritarios y no sobre acciones de Acindar.

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Recomendamos leer las condiciones de emisiones.

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Estudios empíricos sobre Bonos convertibles Cuando una empresa emprende operaciones que modifican su estructura de financiación, en la mayoría de los casos, afecta la cotización de las acciones. Hay toda una teoría desarrollada sobre la interpretación de las señales que nos dan los accionistas mayoritarios de una empresa sobre las expectativas de desempeño de la firma en función del tipo de financiación que eligenii. Este modelo teórico, la teoría de las señales (Signalling Equilibrium Model) plantea que cuando una empresa decide financiarse emitiendo acciones, los accionistas mayoritarios quieren compartir con los nuevas entrantes en la empresa tanto el riesgo como las ganancias. En tal caso, se puede interpretar que los accionistas mayoritarios, que por lo general son los más informados sobre la empresa, dudan de los resultados positivos de la inversión por eso le ofrecen a gente externa compartirlas. Por otro lado, existe el caso de la empresa cuando decide financiar proyectos emitiendo deuda; los accionistas mayoritarios no quieren compartir con los entrantes las ganancias esperadas por eso se les ofrece una renta fija. De esta forma los proveedores de fondos corren mucho menos riesgos teniendo bonos que teniendo acciones, pero su ganancia está acotada al pago de intereses. Entre esos dos extremos están las Obligaciones Convertibles. En función de la teoría de las señales, un convertible se puede ver como una cartera formada por acciones y una opción de venta (Put) con precio de ejercicio igual al valor Par del bono4. Entonces, si las ganancias del proyecto no son tan buenas y el precio de conversión no es atractivo, el inversor ejerce la opción de venta (Put) y cobra el cash al vencimiento. En el caso contrario, disfruta de las ganancias como un tenedor de acciones cuando convierte el bono en acción y deja expirar la opción de venta. Según dicho modelo, cuando los accionistas mayoritarios tienen muy buenas perspectivas sobre la evolución de su negocio tratan de reducir la dilución de las ganancias futuras emitiendo deuda y no acciones. De todas maneras, no tenemos que olvidar que este cuerpo teórico se desarrolló para mercado muy desarrollado donde el emisor tiene acceso a distintas formas de financiación, donde fluye la información, donde existen muchos analistas tienen acceso a información histórica del mercado de larga data. En la actualidad, los que operan en el mercado financiero argentino no disfrutan de tanta liquidez y de tanta profundidad de mercado y es un mercado donde la información no fluye en el volumen deseable. Por eso, la gran mayoría de las veces las teorías financieras no se tienen que tomar al pie de la letra cuando nos referimos a los mercados emergentes.

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Conclusión Con la emisión que está haciendo Acindar, el inversor tiene la posibilidad de tener acceso a un instrumento más sofisticado que a través de una combinación de derivados le da mucha más posibilidades con un solo activo. Después de la crisis en el sistema financiero, la limitación en la capacidad de financiación de las empresas se veía como un potencial freno a la recuperación de la economía argentina. Con el descalce CER/CVS y el miedo de agregar mayor riesgo a su situación, muchos bancos prefieren no financiar a las empresas o lo hacen a una tasa tan elevada que reduce la posibilidad de proyectos rentables. En este contexto, el mercado de capitales se empezó a plantear como una alternativa de financiación. De hecho, en los últimos dos años, vimos que empresas como Alpargatas y Perkins volvieron a cotizar. El mercado absorbió las Suscripción es de BSUD y de JMIN. Por otro lado empezaron a aparecer nuevos instrumentos estructurados bajo la forma de fideicomisos que financian las compras de electrodomésticos (fideicomiso Red Megatón, Garbarino) el desarrollo de las PyMes (SecuPyMes) las exportaciones (fideicomiso de exportación). Hasta el gobierno del presidente Kirchner lanzó un fideicomiso para financiar las empresas de telecomunicaciones. Lo positivo es que cada vez que aparece un nuevo instrumento los inversores se van educando y van entendiendo el funcionamiento de dichos instrumentos. De esta forma los Bancos de Inversiones y los Ingenieros Financieros encuentran espacio para poder diseñar instrumentos financieros que satisfagan tanto los emisores como los inversores. A la larga creemos que eso favorece el desarrollo de los mercados de capitales en la Argentina.

4 En el caso de las ONSC de Acindar los precios de ejercicio del Put son los precios de rescate del bono en el Gráfico B.

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Cláusula Legal - Acerca de este Reporte Los instrumentos de inversión identificados en este material son ejemplos de instrumentos que es posible que los inversores deseen considerar. Nada de lo contenido en este reporte debe entenderse como una recomendación por parte de InvertirOnline.com para comprar o vender activos financieros, siendo posible que haya otras inversiones que los inversores consideren más apropiadas para satisfacer sus necesidades y objetivos. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Prospecto de emisión de las Obligaciones Negociables de Acindar Informative Convertion Ratios: A signalling Approach; Yong O.Kim. The Journal of Financial and Quantitative Analysis; Vol. 25 Investment Incentives, Debt and Warrants. Gree. R. C., “ Journal of Financial Economics 13 (June 1984) 157-186 i

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