Modelos de Crisis de Balanza de Pagos Juan Cuattromo [email protected]

Temas para la Clase • Introducción: Argentina 2010-¿? • Modelos de Primera Generación • Modelos de Segunda Generación • Modelos de Tercera Generación • Resumen

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Modelos de Crisis de Balance de Pagos

Modelos de Crisis – Intro. •

Algunos “ingredientes” necesarios:


El Tipo de Cambio Nominal tiene que ser (cuasi) fijo. Es decir, debe existir algún compromiso ex-ante del Gobierno en defender una paridad.




Dado el resultado externo, la capacidad para defender esa paridad esta asociada al nivel de reservas internacionales disponibles.




Para hablar de “crisis” debe existir algún tipo de “expectativa frustrada”  para ello es importante saber si el momento de la crisis es anticipable.




La “crisis” se produce cuando existe un ataque contra la paridad: los inversores se apuran para vender sus tenencias de moneda doméstica y comprar moneda externa. La demanda de divisas excede la oferta al TCN meta, lo que obliga a que el BC abandone la fijación cambiaria y deje flotar el TCN.

2

Modelos de Crisis – Intro. 2.000

7.000

10.000

1.800

6.500

40.000

9.000

1.600

6.000

1.400

5.500

1.200

5.000

1.000

4.500

800

4.000

600

3.500

400

3.000

200

2.500

8.000

30.000

Mill. USD

7.000

25.000 6.000

20.000

5.000

15.000 10.000

4.000

5.000

3.000

-

2.000

Ene-78

Oct-78

Jul-79

Abr-80

Tipo de Cambio Nominal

Ene-81

Oct-81

-

Jul-82

2.000

Ene-85

Reservas Internacionales (2º eje)

Oct-85

Jul -86

Abr-87

Tipo de Cambio Nominal

1993 - 1995

Ene-88

Oct-88

Jul-89

Reservas Internacionales (2º eje)

2000 - 2002

1,2

19.000 18.000

1,0

4,0

40.000

3,5

35.000

17.000

30.000

16.000 15.000

0,6 14.000 0,4

13.000

Mill. USD

MN / USD

0,8

MN / USD

3,0

12.000

25.000 2,5 20.000 2,0 15.000 1,5

Mill. USD

MN / USD

35.000

MN / USD

11.000

45.000

Mill. USD

1985 - 1989

1978 - 1982 50.000

10.000

0,2 11.000 -

1,0

5.000

10.000

Ene-93

Oct-93

Tipo de Cambi o Nominal

Jul -94

0,5

Abr-95

0

Ene-00

Reservas Internacionales (2º eje)

Oct-00 Tipo de Cambio Nominal

Jul-01

Abr-02

Reservas Internacionales (2º eje)

Modelos de Crisis – Intro. 2007 - 2009 4,2

55.000

4,0

50.000

45.000 3,6

+27%

40.000

3,4

Mill. USD

MN / USD

3,8

35.000

3,2

30.000

3,0

Ene-07

Jul-07

Ene-08

Jul-08

Tipo de Cambio Nominal

Ene-09

Jul-09

Ene-10

Jul-10

Reservas Internacionales (2º eje)

3

Modelos de Crisis – Intro. 2010 - ¿? 4,25

53.000

4,20 52.000 4,15 51.000

4,05 50.000 4,00 3,95

Mill. USD

MN / USD

4,10

49.000

3,90 48.000 3,85 3,80

47.000

Ene-10

Abr-10

Jul-10

Oct-10

Tipo de Cambio Nominal

Ene-11

Abr-11

Jul-11

Oct-11

Reservas Internacionales (2º eje)

Modelos de Crisis – Intro.

4,50

53.000

4,40

52.000

4,30

51.000

4,20

50.000

4,10

49.000

4,00

48.000

3,90

47.000

3,80

Mill. USD

MN / USD

2010 - ¿?

46.000

Ene-10

May-10

Sep-10

Ene-11

Tipo de Cambio Nominal

May-11

Sep-11

Ene-12

Reservas Internacionales (2º eje)

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Modelos de Crisis de Primera Generación

Modelos de Primera Generación Krugman, P. (1979) y Flood, R. y Garber P. (1984)

Para los modelos de 1ª generación, la crisis se explica por un deterioro secular en los “fundamentos” de la economía (monetización del déficit fiscal) que hace insostenible el esquema de TCN fijo. Antecedente: Salant y Henderson (1978)  muestran que el Gobierno no puede fijar un precio (oro) usando un determinado stock para ese objetivo. El modelo es estrictamente monetario (asume y*, PPA y UIP): Oferta de BM Demanda de BM

TCN

Devaluación Esperada (cuanto mas alta, menor dda. de Pesos)

Partiendo del equilibrio del mercado de dinero, Que en términos de variación en el tiempo es

Crédito Doméstico

Reservas Internacionales

  Dado que el

TCN es fijo, el primer termino es 0, por lo que

5

Modelos de Primera Generación Krugman, P. (1979) y Flood, R. y Garber P. (1984)

El Gobierno genera un déficit fiscal permanente que debe financiar con crédito doméstico

Crecimiento del Crédito Doméstico

Variación RI

NOTAR: el stock de R es un número finito, por lo que si el Gobierno mantiene el déficit fiscal monetizado con crédito del BC (D), es solo una cuestión de tiempo que R se agote y ya no pueda sostener el TCN.

La pregunta clave es, ¿en qué momento se da la crisis? SUPONGAMOS: que en un momento z cualquiera, observamos que:

Esto quiere decir que el stock de Reservas Internacionales, es insuficiente para acomodar el exceso de oferta de dinero con tipo de cambio flexible  el TCN es insostenible.

Modelos de Primera Generación Krugman, P. (1979) y Flood, R. y Garber P. (1984)

El momento efectivo del ataque se resuelve por “inducción hacia atrás” desde cualquier z donde se observe (3)  cada especulador sabe que gana plata si compra barato y vende caro, es decir, gana capital si compra moneda extrajera justo antes de que TCN se devalúe. Por el contrario, si vende antes de tiempo no gana nada por lo que su objetivo es anticipar el momento justo en el que se da la crisis. Para eso, tiene que saber en que momento R ya no es suficiente para sostener la paridad. Como todos los especuladores actúan igual, todos están calculando en que momento se acaban las R  El ataque ocurrirá en el momento exacto en que R llegue a un nivel crítico donde ya no puede defender la paridad:

Nivel de R al cuál se produce el ataque

Demanda de dinero con TC fijo (antes de la crisis)

Demanda de dinero después de la crisis

(4) dice que el ataque contra la paridad se va a dar en el momento justo en el cuál R sea suficiente para cubrir la caída en la demanda de dinero doméstico por el abandono del Tipo de Cambio Fijo. •La “crisis” no puede darse ni antes ni después de (4) ya que algún especulador ganaría o perdería plata. •La “crisis” se explica por la inconsistencia en los fundamentos, es decir, por fijar el TCN y luego monetizar el déficit público.

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Modelos de Primera Generación Krugman, P. (1979) y Flood, R. y Garber P. (1984)

2010 - ¿? 35.000 30.000 25.000

en Mill. $

20.000 15.000 10.000 5.000 0 -5.000 -10.000 -15.000

Ene-11

Mar-11

May-11

Jul-11

Sep-11

Emisión por S. Público

Nov-11

Ene-12

Mar-12

Var. RI

Modelos de Primera Generación Krugman, P. (1979) y Flood, R. y Garber P. (1984)

2010 - ¿? 4,40

MN / USD

3,90

3,40

2,90

2,40

Ene-10

Abr-10

Jul-10

Oct-10

Ene-11

Tipo de Cambio Nominal

Abr-11

Jul-11

Oct-11

Ene-12

BM / RI

7

Modelos de Primera Generación Krugman, P. (1979) y Flood, R. y Garber P. (1984)

2010 - ¿? 4,90

MN / USD

4,40

3,90

3,40

2,90

2,40

Ene-10

May-10

Sep-10

Ene-11

Tipo de Cambio Nominal

May-11

Sep-11

Ene-12

BM / RI

Modelos de Crisis de Segunda Generación

8

Modelos de Segunda Generación Obstfeld, M. (1994) y Sachs, J., Tornell, A. y Velasco, A. (1996)

Para los modelos de 2ª generación, la modelización mecánica del Gobierno de los modelos de Primera Generación es improbable. El Gobierno siempre incorpora en su accionar las decisiones del sector privado (“comportamiento estratégico”)  siempre tiene una cláusula de escape que le permite devaluar antes de tiempo si así lo considera. El modelo se basa en teoría de los juegos (corridas bancarias – liquidez vs solvencia):

Es una función de pérdida que busca minimizar el BC Costo asociado a tener fijo el tipo de cambio (p.e. desempleo)

Costo asociado a tener fijo el tipo de cambio cuando el mercado espera una devaluación (p.e. tasa de interés más altas  UIP)

Costo reputación por abandonar el TCN. Es 0 si no devalúa y C si devalúa

Modelos de Segunda Generación Obstfeld, M. (1994) y Sachs, J., Tornell, A. y Velasco, A. (1996)

Si El Costo del BC es Si

La decisión de devaluar o no devaluar consiste en comparar el costo asociado a mantener el TC fijo y el costo de abandonarlo (e* es el TCN después de la devaluación) :

1. Si el mercado no espera devaluación, entonces Gobierno lo mejor es no devaluar:

2. Si el mercado espera devaluación, entonces le conviene devaluar:

desaparece  para el

por lo que al Gobierno

9

Modelos de Segunda Generación Obstfeld, M. (1994) y Sachs, J., Tornell, A. y Velasco, A. (1996)

Por lo tanto, es evidente de (7) y (8) que existe un entorno de “EQUILIBRIOS MULTIPLES”  si el mercado espera devaluación, el Gobierno devalúa. Si el mercado espera que se mantenga la paridad, el Gobierno no devalúa:

“EQUILIBRIOS MULTIPLES” da lugar a “PROFECÍAS AUTOCUMPLIDAS”  la propia expectativa del mercado determina el resultado. [Notar, por supuesto, que este resultado no es independiente del valor de los parámetros. Por ejemplo, con un C muy alto nunca hay crisis] • La existencia de equilibrio múltiples se elimina si existe certeza respecto de la insostenibilidad del régimen macroeconómico  si es sabido que el esquema no es sostenible, el ataque es inevitable y único VER. • De lo anterior se deduce que la existencia de equilibrio múltiples se vincula con la existencia de incertidumbre respecto de la sostenibilidad del esquema macroeconómico VER.

Modelos de Segunda Generación Obstfeld, M. (1994) y Sachs, J., Tornell, A. y Velasco, A. (1996)

Devaluación Anual Esperada TIPOS DE CAMBIO PARALELOS 30%

Contado con Liqui

25%

Dólar Blue 20%

Non-Foward Delivery

15% 10% 5% 0% -5%

May-12

Mar-12

Ene-12

Nov-11

Sep-11

Jul-11

May-11

Mar-11

Ene-11

Nov-10

Sep-10

Jul-10

May-10

Mar-10

Ene-10

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Modelos de Crisis de Tercera Generación

Modelos de Tercer Generación Chang, R. y Velasco, (1998); Krugman, P. (1999); Corsetti et al. (1999)

• Surgen para explicar la crisis asiática de 1997, donde los elementos mencionados en los modelos previos no parecen estar presentes. • No son un cuerpo homogéneo  incorporan los diferentes elementos presentados en los modelos de primera y segunda generación de crisis. • El aspecto fundamental de estos modelos es que enfatizan los vínculos existentes entre crisis bancaria y crisis de moneda (o de Balanza de Pagos). • Gandolfo (2002) realiza la siguiente clasificación: • Riesgo Moral: La crisis se explica por sobre-inversión ya que las firmas domésticas asumen que el Gobierno asegura en el mercado internacional cualquier nivel de inversión que estas deseen (ver Corsetti et al. 1999, Sotelsek y Pavón, 2008). • Fragilidad Financiera: La crisis externa se produce por restricciones de liquidez que enfrenta el sistema financiero doméstico ante la generalización de un pánico asociado a la solvencia de los intermediarios  están inspirados en Diamond y Dybvig (ver Chang y Velasco, 1998). • Hoja de Balance: La crisis se explica por el deterioro en la hoja de balance de las firmas luego de la devaluación del TCN (ver Krugman, 1999).

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Modelos de Tercer Generación Chang, R. y Velasco, (1998); Krugman, P. (1999); Corsetti et al. (1999)

• Vamos a analizar el modelo de Krugman (1999)  Se asume que existen dos tipos de agentes: trabajadores y capitalistas. Los primeros consumen todo lo que ganan, mientras que los segundos son los dueños del capital y pueden obtener financiamiento para solventar sus inversiones.

Producto doméstico

Inversión en bs. domésticos

Consumo de bs. Precio relativo de los bs. domésticos extranjeros en términos de bs. domésticos (=TCR)

Expo. en moneda extranjera (exógena)

• Reordenando, podemos escribir al TCR como:

• Donde se observa que, a mayores niveles de inversión, más bajo será el TCR (todo lo demás constante, mayor nivel de inversión aprecia el TCR  efecto Balassa-Samuelson).

Modelos de Tercer Generación Chang, R. y Velasco, (1998); Krugman, P. (1999); Corsetti et al. (1999)

• Por otro lado, se asume que los capitalistas pueden tener un límite en el acceso al financiamiento  solo pueden tomar una fracción de su riqueza :

• Donde la riqueza se define del siguiente modo:

Stock de capital doméstico

Deuda en moneda doméstica

Deuda en moneda internacional

• Si la entrada de capitales se reduce  cae la inversión lo que induce una suba del TCR (16.25)  la suba del TCR, deteriora la riqueza de las firmas porque sube el valor en moneda doméstica de la deuda en moneda extranjera (16.27)  la caída en la riqueza de las firmas reduce el colateral de los capitalistas (efecto hoja de balance) lo que afecta negativamente su acceso a financiamiento y puede deteriorar más la inversión (16.26).

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Modelos de Tercer Generación Chang, R. y Velasco, (1998); Krugman, P. (1999); Corsetti et al. (1999)

• Por lo tanto, la pregunta relevante para el modelo es determinar cuanto capital le ofrecen a los inversores domésticos los oferentes de crédito. 1. La relación entre inversión y riqueza de las firmas puede derivarse de (16.25) y (16.27)

2. Definimos como inversión financiable, al nivel consistente con el cumplimiento con igualdad de (16.26) :

3. De (16.30) y (16.31) derivamos la siguiente expresión:

Modelos de Tercer Generación Chang, R. y Velasco, (1998); Krugman, P. (1999); Corsetti et al. (1999)

• La relación entre la inversión financiable y la inversión efectiva depende del grado de apalancamiento de la economía ( ), de la relación entre deuda externa y exportaciones ( y de la propensión a importar ( ) .

)

• La magnitud de (16.32) es crucial para determina el equilibrio: • Si es menor que 1, no existen crisis de BP  la productividad de la inversión hace que cuando esta aumenta, se incrementa la riqueza de la firmas lo que neutraliza el efecto negativo de las deudas en USD (fast growing economies). Pueden existir problemas en el ajuste del stock de capital, pero no una crisis de BP. • Si es mayor que 1, existen equilibrio múltiples  El nivel esperado de inversión, vía su efecto sobre el TCR y la riqueza de las firmas, determina cuanto financiamiento obtendrán los capitalistas  Se genera un loop entre la expectativa de inversión, el TCR, el patrimonio de las firmas y el financiamiento efectivamente ofrecido a los capitalistas. • Notar que un alto, un y/o un bajo puede explicar este resultado.

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Modelos de Tercer Generación Chang, R. y Velasco, (1998); Krugman, P. (1999); Corsetti et al. (1999)

• El equilibrio de expectativas racionales de este juego será una sucesión de profecías autocumplidas. El gráfico que sigue representa los tres equilibrios que resuelven este juego: • En L, la expectativa de inversión es baja ya que los capitalistas están en bancarrota por lo que no invierten nada lo que valida la expectativa inicial. • En H, la condición (16.26) se cumple con desigualdad: la inversión efectiva valida la expectativa. • En U, se cumple (16.31)  el nivel efectivo de inversión esta restringido por la disponibilidad de crédito. • Este equilibrio es inestable  si partiendo de U las expectativas de inversión se deterioran, la economía entra en crisis hacia L. • Notar que aún cuando son locamente estables, L y H son globalmente inestables.

Para Krugman, la crisis de Asia se explica por un elevado nivel de apalancamiento estructural que a principio de los ‘90 comenzó a denominarse en moneda extranjera.

Modelos de Tercer Generación Chang, R. y Velasco, (1998); Krugman, P. (1999); Corsetti et al. (1999)

Deuda Externa Privada

Crédito / PIB

Como % de las Exportaciones de Bienes

16%

300%

15%

250% 14%

200%

13% 12%

150%

11%

100% 10%

50%

9% 8%

0%

IV-2001 I-2003

I-2004

I-2005

I-2006

Sector Privado No Financiero

I-2007

I-2008

I-2009

I-2010

Sector Privado Financiero

7%

Dic-03 Sep-04 Jun-05 Mar-06 Dic-06 Sep-07 Jun-08 Mar-09 Dic-09 Sep-10 Jun-11

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Modelos de Tercer Generación Chang, R. y Velasco, (1998); Krugman, P. (1999); Corsetti et al. (1999)

Crédito Bancario Doméstico / Exportaciones en CC 800% 700% 600% 500% 400% 300%

USD

$

200% 100% 0%

Irlanda

Alemania

Francia

Italia

Portugal

Grecia

España

ARG 01

En resumen

15

En Resumen • En los modelos de Primera Generación (México, 1973-82, Argentina, 1978-81), la “crisis” se explica por la inconsistencia en las esquema de política que deteriora de forma secular el stock de reservas y torna insostenible la (cuasi) fijación cambiaria. • En lo modelos de Segunda (Europa a principio de los ‘90, ¿México, 1995?) se resalta la interacción entre las decisiones de política y las del sector privado. En este caso, la “crisis” no parece asociada a un deterioro en los fundamentos, sino a cambios en la expectativa del mercado. • La mayor parte de los modelos de Primera y Segunda generación no incorporan problemas de hoja de balance (p.e. dolarización de pasivos) que expliquen el efecto contractivo de la devaluación. De hecho, en el modelo visto de Obstfeld, el abandono de la paridad es expansiva y el único costo que existe es de reputación. • Los modelos de Tercera Generación (¿México, 1995?, Asia, 1997) incorporan elementos de las generaciones anteriores (deterioro en fundamentos, comportamiento estratégico) y amplían el marco resaltando la vinculación entre crisis externa y crisis financiera con elementos de riesgo moral, fragilidad financiera y efectos de hoja de balance.

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Bibliografía • Gandolfo (2002). “International Finance and Open-Economy Macroeconomics”. Springer-Verlag. Capítulo 16. En: http://goo.gl/nZzjM • Krugman P. (1996). “Are Currency Crises Self-Fulfilling?”. En: http://goo.gl/mnyEg • Sotelsek, D. y L. Pavón (2008). “La Relación entre Crisis Cambiarias y Bancarias en Países Emergentes: Los Problemas de Información y Expectativas”. En: http://goo.gl/IMmFp • Opcionales: o Chang, R. y A. Velasco (1998). “Financial Crises in Emerging Markets: A Canonical Model”. o Corsetti, G., P. Presenti y N. Proubissi (1999). “The Asian crises: an overview of the empirical evidence and policy debate”. o Flood, R. y Garber P. (1984). “Collapsing Exchange Rate Regimes: Some Linear Examples”. o Krugman, P. (1979). “A Model of Balance-of-Payments Crises”. o Krugman, P. (1999). “Balance Sheets, The Transfer Problem, and Financial Crises”. o Obstfeld, M. (1994). “The Logic of Currency Crises”.. o Pesenti, P. y Tille, C. (2000). “The Economics of Currency Crises and Contagion: An Introduction”. o Sachs, J., Tornell, A. y Velasco, A. (1996). “Financial Crises in Emerging Markets: The Lessons from 1995”. o Salant, S. y Henderson D. (1978). “Market Anticipation of Government Policy and the Price of Gold”.

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Gracias! Juan Cuattromo [email protected]

Anexo 1: “The Effects of Deteriorating Fundamentals” El objetivo central del trabajo de Krugman (1996) es cuestionar la idea de que existen “equilibrios múltiples” y “profecías autocumplidas” en las crisis de BP  si existen, la “culpa” de las crisis es del mercado/especuladores y no del manejo macro. Para mostrar el punto, Krugman toma el modelo de 2ª generación y muestra que si se incorpora un deterioro tendencial en los fundamentos, el momento de la crisis es único. ¿Cómo modeliza este deterioro en los fundamentos?. Supone que existe un momento T en el cual el TC fijo ya no puede ser sostenido y por lo tanto, es abandonado:

Como todos saben que el régimen va a ser abandonado en T, en (T-1) el tipo de cambio esperado incorpora esta devaluación:

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Anexo 1: “The Effects of Deteriorating Fundamentals” Vía “inducción hacia atrás” es posible encontrar justo el momento (t-1) en el cual el abandono es esperado:

Si la diferencia entre (t) y (t-1) es muy chica (tiempo continuo), entonces (12) se transforma en:

Notar que (13) es igual a (8)  es decir, que el conocimiento respecto de que el régimen es eventualmente insostenible y será abandonado en T, hace que el mercado anticipe ese momento y ataque la moneda en un único momento, es decir, cuando el costo de tener TC fijo es mayor que el costo de reputación por devaluar. De este modo, Krugman concluye que los modelos de 2ª generación no explican la dinámica de la crisis ni su momento. La incorporación de fundamentos inconsistentes elimina la existencia equilibrio múltiples.

Anexo 1: “The Effects of Deteriorating Fundamentals” ITCRM BASE DIC.01 = 100 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80

Ene-12 Ago-11 Mar-11 Oct-10 May-10 Dic-09 Jul-09 Feb-09 Sep-08 Abr-08 Nov-07 Jun-07 Ene-07 Ago-06 Mar-06 Oct-05 May-05 Dic-04 Jul-04 Feb-04 Sep-03 Abr-03 Nov-02 Jun-02 Ene-02 Ago-01

VOLVER

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Anexo 2: “Uncertain Future Fundamentals” De lo anterior, se deduce que el supuesto clave del modelo es el conocimiento general respecto del estado de los fundamentos  es decir, toda la demostración de Krugman depende de que se sepa que existe un T donde se abandona la paridad. Matemáticamente, puede ser algo “trabajoso” incorporar esta incertidumbre. Pero, se puede mostrar que la condición de equilibrios múltiples (9), se transforma en (23):

La única diferencia es “p” que puede interpretarse como la probabilidad de que los fundamentos se deterioren en un futuro. Si p=0, (9)=(23), los modelos de 2ª generación asumen que no existen probabilidad alguna de deterioro en los fundamentos. Si p=1, (13)=(23), y el equilibrio en único  modelo de 1ª generación.

La introducción de incertidumbre respecto de los fundamentos, limita pero no elimina la posibilidad de equilibrio múltiples.

Anexo 2: “Uncertain Future Fundamentals”

KRUGMAN (1999): “I will argue below, it decisively resolves the argument between “fundamentalist” and “self-fulfilling” crisis stories. (I was wrong; Maury Obstfeld was right)”.

Krugman, P. (1999); “Balance Sheets, The Transfer Problem, and Financial Crises”, Journal of International Tax and Public Finance, Nº 4, Vol. 6, pág. 459-472. VOLVER

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