Mercado de Capitales 29 de diciembre de 2016

Aspectos relevantes de la práctica de mercado aceptada consistente en los Contratos de Liquidez La presente nota recoge los aspectos más relevantes de la práctica de mercado aceptada consistente en los contratos de liquidez, propuesta por la Comisión Nacional de Mercado de Valores (“CNMV”), así como del dictamen emitido por la Autoridad Europea de Valores y Mercados (“ESMA” por sus siglas en inglés) el pasado 16 de diciembre de 2016 al respecto, en el que pone de manifiesto que dicha práctica de mercado aceptada (“APM” por sus siglas en inglés), además de contener diversos mecanismos para limitar la amenaza a la confianza del mercado, es compatible con el artículo 13 del Reglamento (UE) nº 596/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014, sobre abuso de mercado (Reglamento sobre abuso de mercado) y por el que se derogan la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, y las Directivas 2003/124/CE, 2003/125/CE y 2004/72/CE de la Comisión (“MAR” por sus siglas en inglés) y con Reglamento Delegado (UE) 2016/908 de la Comisión, de 26 de febrero de 2016, por el que se completa el Reglamento (UE) nº 596/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, mediante el establecimiento de normas técnicas de regulación sobre los criterios, el procedimiento y los requisitos para establecer una práctica de mercado aceptada, así como los requisitos para mantenerla, derogarla o modificar las condiciones para su aceptación (“RTS” por sus siglas en inglés). INTRODUCCIÓN

El MAR ha supuesto el establecimiento a nivel europeo de un marco armonizado en la prohibición de la manipulación del mercado con la finalidad de garantizar la integridad de los mercados financieros europeos y aumentar así la confianza de los inversores. No obstante, en dicho marco el MAR prevé la posibilidad de excepcionar esta prohibición general, siempre a través de las llamadas “prácticas de mercado aceptadas” o APM. Las APM son definidas por el MAR como prácticas que, pudiendo ser potencialmente manipuladoras del mercado, son aceptadas y autorizadas en beneficio del mismo. Las APM conceden protección jurídica concreta a aquellas personas que las lleven a cabo siempre y cuando cumplan dos condiciones: (i) que se lleven a cabo de conformidad con las condiciones establecidas en la propia APM, y (ii) que se lleven a cabo por motivos legítimos. En este sentido, y conforme al nuevo marco, la CNMV ha sometido al dictamen de ESMA una APM referente a los contratos de liquidez, recogiéndose en el presente documento las conclusiones del mismo así como las novedades introducidas en dicha APM respecto de lo ya regulado al respecto.

ANTECEDENTES

Como se ha indicado, este nuevo marco regulatorio ha propiciado que la CNMV revise, conforme al mismo, la APM sobre los contratos de liquidez, que actualmente está regulada en la Circular 3/2007, de 19 de diciembre, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, sobre los Contratos de Liquidez a los efectos de su aceptación como práctica de mercado. En este sentido, y tras su debido análisis, la CNMV notificó a ESMA, el 19 de septiembre de 2016, las novedades que en materia de contratos de liquidez considera necesarias para, así, poder adaptar la mencionada circular a dicha normativa.

Como ya se ha venido indicando, la APM propuesta por la CNMV hace referencia a los contratos de liquidez, práctica a través de la cual los intermediarios financieros cotizan en el mercado de valores en nombre y representación del emisor con el que se haya suscrito dicho contrato. La finalidad de esta práctica persigue aumentar o mantener la liquidez de una acción, intentando neutralizar todas aquellas amenazas que atenten contra la confianza del mercado, por lo que la CNMV, en previsión de posibles matices en los riesgos inherentes a esta operativa, ha considerado conveniente la actualización de la misma. Por consiguiente, y tal y como se indica en el anexo del dictamen de ESMA, tras la emisión del mismo la CNMV deberá tomar las medidas necesarias para aprobar una nueva circular que actualice la AMP, la cual entrará en vigor una vez se publique en el BOE. RIESGOS ASOCIADOS A LOS CONTRATOS DE LIQUIDEZ

Pese a que existen otras prácticas para mejorar la liquidez de la acción, la referente al contrato de liquidez es la más tradicional. En ésta los recursos para la provisión de liquidez no son proporcionados por un tercero por lo que el proveedor de liquidez se ve expuesto a un riesgo de mercado que actúa como incentivo para que haga cotizar el valor a precios cercanos al valor de mercado. No obstante, y si bien los intereses del emisor no colisionan, en principio, con los del mercado, ESMA no descarta que el emisor pueda enfrentarse, en algunas ocasiones, a la tentación de (i) influir en la percepción del grado de liquidez de sus instrumentos o sobre el precio, (ii) evitar espirales descendentes sobre los precios, y/o (iii) mostrar un mayor volumen de negocio. Atendiendo a estas posibles conductas, ESMA identifica en su dictamen como principales riesgos de esta práctica, la posibilidad de (i) que el emisor instruya al intermediario financiero para que actúe en periodos sensibles para aquel, o que el emisor, o el intermediario financiero, favorezca en un sentido las cotizaciones de los valores (p.ej. órdenes de compra únicamente, u órdenes de compra en un volumen mucho más elevado que de ventas) dando lugar, en última instancia, a un desequilibrio y alteración en el precio; (ii) adquirir una posición dominante en el mercado; (iii) que exista una falta de transparencia del contrato que impida al mercado evaluar cuánta liquidez se está "añadiendo" gracias al mismo en comparación con la que estaría "naturalmente" presente en el mercado; y (iv) que exista un incentivo (erróneo) para que el intermediario financiero aumente la operativa con el fin de aumentar su remuneración. Estos riesgos son los que propician la necesidad de la existencia de mecanismos que actúen como atenuantes de esos conflictos y minimicen la posibilidad de efectos perjudiciales sobre la formación de precios y la percepción de liquidez.

MECANISMOS PROPUESTOS POR LA

CNMV (APM)

La APM propuesta recoge los mecanismos para hacer frente a los riesgos indicados, basándose en los siguientes criterios: (i) nivel de transparencia proporcionado al mercado; (ii) grado de protección para el funcionamiento del mercado y la adecuada interacción de oferta y demanda; (iii) impacto en la liquidez y eficiencia del mercado; (iv) el mecanismo de negociación utilizado en el mercado de referencia y la posibilidad de que los participantes en el mismo reaccionen adecuadamente a la nueva situación creada; (v) los riesgos para la integridad, directa o indirecta, de los mercados relacionados; (vi) el resultado de cualquier investigación de la indicada práctica de mercado realizada por parte de cualquier autoridad y, en particular, si la práctica infringió normas o códigos de conducta destinados a prevenir abusos de mercado; y (vii) las características estructurales del mercado de referencia. En este sentido, a continuación se recogen las novedades (los nuevos mecanismos) que al efecto se proponen en la APM: 1.

Se amplía la descripción de la APM pudiéndose también a sociedades cuyos valores coticen en sistemas multilaterales de negociación españoles, con excepción de aquellos sistemas que, por su estructura y presencia de proveedores de liquidez, no sean adecuados.

2.

En relación a la prohibición de adquirir una posición dominante, se diferencia entre valores líquidos e ilíquidos a la hora de establecer límites en la operativa del intermediario financiero. En este sentido, reduce, para los valores líquidos, el límite general que se recogía en la circular vigente, no pudiendo, por tanto, exceder del 15% del promedio diario del mercado de órdenes del mercado en las 30 sesiones anteriores, frente al anterior 25%. Asimismo, y para la distinción entre acciones ilíquidas y acciones líquidas, la CNMV propone 1 atender al concepto de acciones ("liquid share") previsto en MiFID I .

1

Téngase en cuenta que se atenderá a la definición que se recoja al efecto en MiFID II y/o MiFIR cuando dicha normativa entre en vigor.

3.

Se propone un régimen más flexible para aquellos emisores de valores menos líquidos que estén admitidos a cotización en el segmento de mercado no continuo. A tal efecto, dicha flexibilidad se manifestaría en (i) el cálculo del 25% de la cotización media diaria en el centro de negociación en el que se ejecute el contrato; y (ii) la posibilidad de introducir y/o modificar órdenes durante la subasta.

4.

Adicionalmente, se establecerán límites para garantizar que los recursos de la cuenta de valores y de efectivo respeten el principio de proporcionalidad. A tal efecto, para los contratos de liquidez de los emisores cuyos valores sean líquidos, la cantidad máxima de efectivo no excederá del 15% del volumen diario de operaciones de las últimas 30 sesiones multiplicado por 5. Para los contratos de liquidez de emisores cuyas acciones sean ilíquidas, el importe máximo de efectivo no excederá del máximo de los siguientes importes: (i) el 25% del volumen diario de operaciones de las últimas 30 sesiones multiplicado por 15, ó (ii) el 0,5% el número de acciones emitidas por el emisor multiplicado por el precio de mercado de la acción al momento de la firma del contrato.

5.

Por último, en referencia a la suspensión del contrato de liquidez, la APM propuesta introduce un nuevo supuesto: Cuando el emisor compre sus propias acciones como resultado de un plan de retribución a empleados o administradores por el vencimiento del instrumento financiero derivado o de una acción corporativa. Asimismo, y en relación con el supuesto de suspensión del contrato referente a “las ofertas públicas de venta y suscripción de acciones del emisor”, la propuesta de la CNMV restringe su ámbito de aplicación a los supuestos en los que en dichas situaciones operen las medidas de estabilización contenidas en el MAR.

VALORACIÓN DE ESMA

Del dictamen emitido se desprende la aceptación por ésta de la APM propuesta por la CNMV. En este sentido, ESMA la considera acertada por cuanto que establece diversos mecanismos para evitar o limitar la amenaza o riesgo de la confianza del mercado, siendo, además, compatible con el MAR (artículo 13) y el RTS. No obstante, el dictamen de ESMA invita a la CNMV a abordar en la APM propuesta o, en una futura revisión, determinados aspectos como son (i) la introducción de importes monetarios máximos limitando los recursos destinados a la ejecución del contrato de liquidez (distinguiendo entre las diferentes categorías de liquidez de las acciones); y (ii) la expectativa de que el intermediario financiero, en condiciones normales, pueda estar presente en ambos lados de la cartera u operativa. En relación con la figura del intermediario financiero, la restricción de nombrar un único intermediario y que éste deba ser una entidad regulada sujeta a estrictos requisitos de cumplimiento (aspecto ya regulado en la circular vigente) representa, según ESMA, una condición particularmente importante, añadiendo eficiencia a los nuevos mecanismos propuestos en la APM en cuanto a su finalidad última. Asimismo, el requisito de suspender el contrato de liquidez para evitar que coincida con algunos procesos sensibles es una característica destacable de la práctica propuesta. Respecto a las restricciones sobre las órdenes, ESMA considera que en un mercado con un grado de liquidez medio (donde hay terceros independientes presentes durante la mayor parte de la sesión), los requisitos establecidos en la APM propuesta reducirían o eliminarían los posibles efectos de distorsión sobre los precios. No obstante, ESMA considera que es posible la existencia de situaciones de liquidez particularmente baja en donde, aún siguiendo los mecanismos de la APM, pudiese darse la situación de que las órdenes no recogiesen el valor razonable de la acción. Para estas situaciones ESMA reconoce que no existe (al menos de momento) una alternativa razonable para mitigar estos riesgos, aparte del deber de diligencia del intermediario. Por último, considera que la prohibición para el emisor de negociar por cuenta propia fuera del contrato mientras éste está en vigor (aspecto ya recogido en la circular vigente), es un mecanismo adecuado para abordar los riesgos inherentes a dichas operaciones. Dicho esto, ESMA recuerda que esta actividad no se encuentra -per se- prohibida por el MAR (sin perjuicio de su sujeción a las prohibiciones generales sobre la manipulación del mercado), pero al crear puertos seguros (como la APM propuesta que completa lo regulado en la circular vigente), se promueve un comportamiento responsable y controlado.

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