La cesión global como mecanismo para la venta de empresas. Por José María Rojí La reforma concursal y su problemática práctica, especialmente en el contexto de las refinanciaciones preconcursales. Por Cristobal Cotta La valoración de la aplicabilidad de la normativa sobre concentraciones económicas a las operaciones de capital-riesgo. Por Rafael del Castillo Ionov Los diferenciales del éxito en los procesos de incubación. Por Karla R. Giordano Martínez

julio/septiembre

3/ 2012

Sumario nº 3 / 2012 Julio/Septiembre EDITA

Estudios, notas y comentarios

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La cesión global como mecanismo para la venta de empresas. Por José María Rojí

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La reforma concursal y su problemática práctica, especialmente en el contexto de las refinanciaciones preconcursales. Por Cristóbal Cotta Martínez de Azagra y David Vidal Vela

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La valoración de la aplicabilidad de la normativa sobre concentraciones económicas a las operaciones de capital-riesgo. Por Rafael del Castillo Ionov

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Los diferenciales del éxito en los procesos de incubación. Por Karla R. Giordano Martínez

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1

Comité de Redacción de la Revista Española de Capital Riesgo Prof. Dr. Emilio Díaz Ruiz

Prof. Dr. Juan Mascareñas

Socio de Uría Menéndez

Catedrático de Economía Financiera

Profesor Titular de Derecho Mercantil

Universidad Complutense de Madrid

Universidad Complutense de Madrid

Prof. Dr. Rodrigo Recondo Prof. Dr. Carlos Cuervo-Arango

Socio Director de Auren Finanzas Corporativas

Decano de la Facultad de Ciencias Sociales

ex – Profesor Titular de Derecho Internacional Privado

Universidad Nebrija

Universidades del País Vasco y Deusto

Comité Asesor de la Revista Española de Capital Riesgo Prof. Dr. José María Beneyto

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Socio de Cuatrecasas, Gonçalves Pereira

Catedrático de Derecho Internacional y Derecho Europeo

Director del Grupo Mercantil Financiero

Universidad CEU San Pablo

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Prof. D. Luis Guerreiro Socio de Garrigues Abogados Profesor de los Master en Corporate Finance y Banca Centro de Estudios Garrigues

Prof. Dr. Francisco López Lubián

Prof. Dr. Alfonso A. Rojo Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad Universidad de Almería

Sr. D. Joaquín Tamames Presidente de la Fundación Ananta Asesor en Fusiones y Adquisiciones

Prof. Dr. Fernando Gómez-Bezares Catedrático de Finanzas Universidad de Deusto

Área de Finanzas IE Business School

Prof. Dr. Teodoro Millán Socio Fundador de Socios Financieros

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Sra. Dña. Belén Romana

Profesor Titular de Teoría Económica (en excedencia)

Secretaria General del Círculos de Empresarios

Universidad Complutense de Madrid

Revista Española de Capital Riesgo N.º 3/2012, págs. 03-19

La cesión global como mecanismo para la venta de empresas José María Rojí Abogado. Socio de Ernst & Young Abogados

Sumario

Resumen

1. 2.

Cuando en 2009 se publicó la Ley de Modificaciones Estructurales, la cesión global de activos y pasivos estaba llamada según la voluntad explicitada por el legislador a ser un mecanismo para la transmisión de empresas. Tres años después este objetivo no se ha cumplido y en este artículo se analizarán los principales obstáculos que plantea la figura tal como está regulada para constituirse en una opción eficaz para la compraventa de empresas, deteniéndonos particularmente en el régimen de responsabilidad establecido, el derecho de oposición de acreedores y el complejo proceso consecuencia de calificarse la operación como modificación estructural proponiendo algunos remedios contractuales para evitar algunos de sus efectos perjudiciales.

Introducción. La cesión global: antecedes y nueva configuración. 3. La cesión global como modificación estructural y sus distintas modalidades. 4. Modalidades de cesión global, elementos configuradores de este negocio jurídico y limitaciones tipológicas a su utilización. 5. La cesión global como proceso. 6. Encaje temporal del acuerdo de compraventa de empresas en el proceso de cesión global. 7. Transmisión en bloque y sucesión universal. 8. El régimen de responsabilidad y sus efectos sobre el pacto de compraventa de empresa. 9. Breve referencia a la impugnación de la cesión global y otras controversias. 10. Conclusiones. 11. Bibliografía.

Palabras clave: Modificación estructural; cesión global de activos y pasivos; compraventa de empresas; oposición de acreedores; responsabilidad; sociedades de capital; reestructuración bancaria; racionalización del sector público.

Abstract When The Structural Modifications Act was approved in 2009, the global assignment of assets and liabilities was called to be, according to the will of the legislator, a new instrument for the sale and purchase of companies. Three years later, this objective has not been achieved. This article analyzes the main difficulties that this institution raises, as it is regulated, to be an accurate option for selling companies. Special attention is given to the liabilities’ regime, the creditors' opposition right, and the complex process established as a consequence of the transaction being considered as a structural modification. Some contractual provisions to mitigate certain of its negative effects are suggested.

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José María Rojí La cesión global como mecanismo para la venta de empresas. Revista Española de Capital Riesgo, nº 3/2012

Key words: Structural Modifications; global assignment of assets and liabilities; purchase or sale of companies and company shares; creditors opposition right; liabilities; bank restructuring; public sector rationalization.

1. Introducción Se cumplen tres años de la aprobación de la Ley de Modificaciones Estructurales y parece un momento oportuno para valorar, a la luz de las experiencias vividas, ciertos aspectos de su contenido, especialmente aquellos que fueron más novedosos y que pretendidamente estaban llamados a suponer una verdadera transformación en nuestro derecho de sociedades. Como es bien sabido, esta norma ha renovado y sistematizado con un espíritu unificador y de precodificación el régimen jurídico general de lo que se conoce como operaciones de reestructuración societaria o de modificación estructural. Entre ellas figuras de tanta trascendencia como la fusión –nacional y transfronteriza–, la escisión, la cesión global de activo y pasivo o la transformación, incorporando también el régimen jurídico del traslado internacional de sede social que no se puede calificar ni clasificar con rigor como modificación estructural. La importancia de la Ley no se detuvo aquí en la medida en que también ha introducido modificaciones relevantes en nuestro derecho de sociedades, que no son objeto de estas notas, en materias tales como las aportaciones no dinerarias, la autocartera o el derecho de suscripción preferente, novedades que hoy ya están debidamente sistematizadas en la Ley de Sociedades de Capital cuyo ámbito subjetivo es menos amplio que la Ley de Modificaciones Estructurales y por ello esta última no fue objeto de refundición con la anterior. Las presentes reflexiones se centrarán en una de estas modificaciones en particular –probablemente una de las más innovadoras– y pretenden hacerlo

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con un enfoque concreto y limitado: valorar la cesión global de activos y pasivos como mecanismo para la transmisión de empresas, formulando un juicio crítico sobre si la regulación establecida es adecuada para constituirse en una alternativa eficaz a los negocios clásicos de compra y venta de empresas. Para ello se analizarán desde esa perspectiva las ventajas e inconvenientes de la figura a la luz de la experiencia de estos tres años, reconociendo que este periodo no se ha caracterizado precisamente por la abundancia de operaciones de transmisión de empresas, pero sí ha habido las suficientes para extraer conclusiones de cara al futuro.

2. La cesión global: antecedes y nueva configuración La cesión global había tenido una parca, confusa e insuficiente regulación en nuestro derecho, que se condensaba en los artículos 266 de la Ley de Sociedades Anónimas, 117 de la de Limitadas y 244 del Reglamento del Registro Mercantil, siempre en sede de disolución y liquidación pero con sustanciales diferencias tipológicas, sin que fuera posible discernir de manera inequívoca y en todos los casos el alcance de los preceptos y la consecuente virtualidad de la operación para actuar como un mero mecanismo liquidatorio o como un supuesto de disolución sin liquidación. Esta indefinición venía acompañada de una ausencia absoluta de regulación de un procedimiento o, al menos, de unos principios y criterios respecto a la operación que facilitaran su ejecución. La problemática descrita se completaba con el que una determinada utilización de la figura en sede de anónimas permitiría conculcar la normativa comunitaria sobre fusiones, lo que fue oportunamente cercenado por la doctrina sentada por la Dirección General de los Registros y el Notariado. La nueva Ley ha querido remediar esta situación y lo ha hecho dando una regulación completa y compleja a la figura de la cesión global de activo y pasivo, tras calificarla de modificación estructural y tratar de que trascienda de una mera operación de

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carácter liquidatorio. Configura así la cesión global como una modificación estructural consistente en la transmisión en bloque por una sociedad de todo su patrimonio por sucesión universal, a uno o a varios socios o terceros, a cambio de una contraprestación que no podrá consistir en acciones, participaciones o cuotas de socio del cesionario. Es decir, una sociedad de capital transmite la totalidad de su activo y pasivo ya a sus socios ya a un tercero, disolviéndose o manteniendo su presencia en el mercado –esto deja de ser relevante diferentemente a lo que ocurría con la regulación anterior–, a cambio de una contraprestación, un precio, que podrá ser en metálico o en especie siempre que no consista en una participación en el capital del adquirente del patrimonio, evitando así que se pueda canalizar por esta vía una operación de aportación al capital. Como se puede observar, se trata de regular un mecanismo de transmisión de empresa al margen de que el transmitente se disuelva o no. En palabras del legislador “rompiendo amarras con aquella concepción que limitaba esta operación al ámbito propio de la liquidación y, al mismo tiempo, proporcionando un instrumento legislativo más para la transmisión de empresas”. En estas notas, y a partir del concepto expresado en el párrafo anterior, me centraré exclusivamente en formular un análisis crítico sobre en qué medida la nueva regulación ha configurado un instrumento útil para el fin querido por el legislador de instrumento para la transmisión de empresas, sin entrar en el régimen específico previsto para la ejecución de la operación más allá de lo preciso para este estudio ni en las numerosas cuestiones que desde la perspectiva del régimen de disolución y liquidación de sociedades plantea la norma.

3. La cesión global como modificación estructural y sus distintas modalidades Como ha quedado ya señalado, la cesión global estaba regulada en el ámbito de la disolución y

liquidación de sociedades y por lo tanto la primera novedad lo supone su encuadre en la categoría de modificación estructural. La propia definición legal de la figura (Art. 81.1) ya se asemeja más a la definición de un contrato que a otra categoría, teniendo más incidencia patrimonial que estructural: Una sociedad inscrita podrá transmitir en bloque todo su patrimonio por sucesión universal, a uno o a varios socios o terceros, a cambio de una contraprestación que no podrá consistir en acciones, participaciones o cuotas de socio del cesionario. Las modificaciones estructurales clásicas, la fusión y la escisión, implican según sus modalidades y variantes verdaderos cambios en la estructura de las sociedades, extinguiéndose unas, constituyéndose otras, produciéndose en ocasiones la alteración de la composición de la estructura de socios y, normalmente, como mínimo cambios en los fondos propios. Y estos efectos, claramente de modificación estructural, se producen en un modo u otro, con mayor o menor intensidad e impacto en todas las sociedades que participan en dichas operaciones. Supuesto menos evidente es el de la transformación donde se mantiene la personalidad jurídica pero se cambia la forma societaria. Aquí la modificación estructural no es tan palmaria salvo en aquellas transformaciones que implican un cambio en el régimen de responsabilidad de los socios. En la cesión global, el cedente sufre principalmente una modificación patrimonial: transmite todo su patrimonio a cambio de una contraprestación que recibe directamente o que perciben sus socios. Cuando esa transmisión se produce como un acto de liquidación es evidente el impacto estructural si bien no necesariamente modificativo –de hecho la mera disolución con liquidación de sociedades no pertenece a esta categoría–, pero cuando la sociedad continúa operando tras la cesión pero con una recomposición de su patrimonio no es al menos evidente que haya sido sujeto de una modificación estructural. Esto no quita que la cesión global tenga una

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trascendencia relevante en la vida social de la sociedad cedente cuya entidad y consecuencias jurídicas deberán ponderarse en función de los casos. Lógicamente, no será lo mismo que esa cesión suponga la imposibilidad de continuar el objeto y la sociedad deba decidir si lo modifica o se disuelve –con las consecuencias de mayorías y derechos de separación para el primer caso–, que el supuesto en que con el importe recibido por la cesión reinvierta sin alterar su objeto. Téngase en cuenta que la contraprestación puede ser en especie y ser esa propia especie la que permita continuar el objeto. Así ocurriría en una sociedad con el objeto de promoción inmobiliaria que cediera las promociones concluidas con la deuda asociada a las mismas, los contratos de reserva con los adquirentes de unidades finales y demás activos y pasivos, recibiendo como contraprestación un solar urbanizable, contraprestación que también podría ser mixta incluyendo una parte en dinero. Pero en todo caso, es importante advertir que si bien para el cedente puede ser dudoso para el cesionario es claro que –en una operación de las que la Ley pretende como mecanismo para la transmisión de empresas– no se produce ninguna modificación estructural: no se alteran ni sus fondos propios ni su forma o naturaleza jurídica; no requiere para aprobar la operación un acuerdo de sus órganos sociales (ni junta, ni consejo), puede bastar un apoderado para consentir la cesión; no participa en el proyecto de cesión global ni, como veremos, en la mayoría de los trámites más relevantes del proceso. Obsérvese que el cesionario puede ser incluso una persona física lo que excluye ontológicamente cualquier consideración como sujeto de una modificación estructural. Es a mi juicio evidente que el cesionario, quien además en los supuestos en que estemos ante un mecanismo de transmisión de empresas normalmente estará pagando una contraprestación, no sufre una modificación estructural si bien sí tendrá una alteración patrimonial cuya intensidad se podrá ponderar conforme a criterios de materialidad en función del patrimonio adquirido en relación con el patrimonio preexistente como se haría ante

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cualquier compra de empresa realizada en un modo distinto a la cesión global. Por lo tanto negar ese carácter de modificación estructural en sede del cesionario no supone no reconocer que la operación puede tener un importante impacto patrimonial en términos de materialidad económica o de ampliación del objeto para el cesionario, debiendo estar en cada caso a qué efecto debe tener dicho negocio en términos de quién debe aprobarlo y qué derechos puede generar para los socios. Creo que esta afirmación queda suficientemente ilustrada si consideramos tres ejemplos que, por extremos que puedan parecer, desde la perspectiva de la norma constituirían cesiones globales y que difícilmente pueden ser consideradas para el cesionario como modificaciones estructurales: Veamos: Una entidad de crédito (póngase el nombre que se quiera), para subrogarse en el contrato de alquiler de un local de un centenar de metros cuadrados en un lugar estratégico que quiere destinar a sucursal y con el fin de facilitar la operación, decide aceptar de la compañía titular del contrato que le ceda todos sus activos y pasivos: el derecho arrendaticio, la propiedad sobre el mobiliario, una deuda con la propia entidad, las existencias (era una zapatería) y la caja (1.000 €). Paga por todo ello 8.000 € y la cesión la acepta un apoderado ordinario de la compañía sin más trámite. Estamos ante una cesión global. ¿Ha sufrido la entidad de crédito una modificación estructural? O también: Un matrimonio que tenía su segunda residencia a través de una sociedad meramente patrimonial cede todo el activo y pasivo de ésta, constituido por el apartamento y por la deuda hipotecaria afecta, a una persona física que satisface un metálico por la diferencia entre activo y pasivo. ¿Constituye esta operación una modificación estructural para el cesionario persona física que adquiere la vivienda hipotecada? ¿Y para el cedente? Para el primero es evidente que no, pero incluso parte de la doctrina considera que

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este supuesto no sería enmarcable en los supuestos de modificación estructural ni beneficiarse de su régimen, pese a encajar en la literalidad de la norma sin necesidad de violentarla. Y por último: El pasado sábado 24 de marzo se publicaba en el BOE el Acuerdo del Consejo de Ministros por el que se aprueba el plan de reestructuración y racionalización del sector público empresarial y fundacional estatal. En él se prevé para una serie de supuestos concretos –al menos seis sociedades mercantiles de titularidad pública– la cesión global de sus activos y pasivos con una finalidad liquidatoria, a favor de los entes públicos socios de cada una de ellas –y por tanto no sociedades de capital, lo que además impide que se pueda articular como una fusión ni aplicar el artículo 53– de su total patrimonio. Por poner un ejemplo, en una de estas cesiones el cesionario será la Administración General del Estado. ¿Sufre el Estado una modificación estructural? Pues bien, si concluimos que el cesionario no ha sufrido una modificación estructural, deberemos hacernos ciertas preguntas tales como ¿por qué tendrá que soportar el derecho de oposición de acreedores o someterse a un estrecho régimen de impugnación? La respuesta probablemente esté en las disposiciones sobre transmisión en bloque y sucesión universal previstas en la norma a las que nos referiremos más adelante y que constituyen uno de los pilares de esta figura. Por lo tanto, el elemento configurador mencionado de que la cesión global de activos y pasivos consiste en que se transmita el conjunto patrimonial en bloque y con efectos de sucesión universal, genera unas consecuencias en el cesionario a las que se ve sometido pese a no sufrir propiamente una modificación estructural, de tal modo que sólo renunciando a dicho régimen –y en consecuencia al beneficio de la transmisión en bloque con sucesión universal– podrá eludir las consecuencias antedichas, pero asumiendo las dificultades y complejidades que comporta ese régimen, lo que adelantamos que según nuestro criterio es perfectamente válido en derecho y en

determinados conveniente.

supuestos

extraordinariamente

Así, la cuestión de si la cesión global constituye o no una modificación estructural en sede del cesionario, más allá de una cuestión dogmática, tiene consecuencias prácticas dado que mediatiza el modo en que el adquirente de la empresa se verá afectado por la cesión. Por ello, es importante hacer unas consideraciones generales sobre las modalidades y el proceso de cesión para, a partir de las mismas, explorar cómo afectan a los negocios de compraventa de empresas.

4. Modalidades de cesión global, elementos configuradores de este negocio jurídico y limitaciones tipológicas a su utilización Sin profundizar en ellas, parece conveniente mencionar que dentro de la categoría genérica de cesión global existen distintas modalidades con diferentes consecuencias en cuanto a proceso y que presentan diversos efectos prácticos. La primera modalidad destacable por novedosa y peculiar es la cesión con contraprestación directa a los socios. La sociedad cedente, quien transmite la empresa, no recibe la contraprestación sino que esta es satisfecha directamente a los socios actuando así como un mecanismo de liquidación abreviada y quedando extinguida la cedente si la contraprestación fuese recibida total y directamente por los socios, o actuando como un cash out si los socios perciben una parte de la contraprestación y la sociedad otra. En todo caso, la contraprestación que reciba cada socio deberá respetar las normas aplicables a la cuota de liquidación. Una segunda modalidad particular la constituye la denominada cesión global plural que consiste en que tratándose de una cesión global –se transmite el todo– la transmisión se realiza a dos o más cesionarios. En este caso se exige que cada parte del patrimonio que se transmita constituya una unidad económica, lo que no se exige en la cesión

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con un único cesionario, probablemente por presumir que en la transmisión global está implícito que todo lo que se recibe conforma una unidad económica, lo que en la práctica rara vez va a ser cierto pero en todo caso lo que no se producirá es una distribución anómala, desproporcionada o desequilibrada de activos y pasivos. Del concepto descrito en apartados anteriores, y considerando las modalidades mencionadas, pueden extraerse algunas notas de la figura: a) se trata de una operación circunscrita respecto a los cedentes a sociedades inscritas; b) los cesionarios pueden ser personas jurídicas o personas físicas, sin que en el primer caso tengan que ser necesariamente sociedades mercantiles; c) los cesionarios pueden ser o no ser socios; d) se exige que lo cedido constituya la totalidad del patrimonio lo que impide que se excluya por el cedente o el cesionario algún activo o algún pasivo, exigencia que está excluida para las cesiones entre entidades de crédito en virtud de una disposición adicional introducida posteriormente y que está permitiendo la extensión de esta figura dentro de las operaciones de reestructuración bancaria; e) cabe la posibilidad de que se transmita el todo o a uno o a varios adquirentes condicionada esta segunda posibilidad a que cada parte constituya una unidad económica; f) la transmisión se produce en bloque y con un efecto de sucesión universal; y, g) la contraprestación puede ser recibida, total o parcialmente, directamente por los socios. De los elementos anteriores merece especial atención en cuanto afecta a la cesión como mecanismo de venta de empresas precisamente el que da nombre a esta operación: la necesidad de que la cesión sea global. Este requisito implica una importante limitación ya que impide que la operación de compraventa de empresa a través de la cesión excluya de su objeto activos que, por el motivo que sea pero por ejemplo por no estar vinculados a la actividad o tener un carácter tóxico, no sean de interés del adquirente, o pasivos que para ser viable el negocio deben mantenerse en el cedente y satisfacerse con cargo a la contraprestación –piénsese por ejemplo en

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que la sociedad cedente tuviera deuda con los socios–. Por lo tanto, para poder acogerse al régimen de cesión global, si como es más que previsible el adquirente no quiere adquirir alguno de los activos o asumir determinados pasivos, será preciso que la sociedad previamente realice operaciones internas destinadas a adaptar activo y pasivo para que conformen un todo de interés del adquirente, operaciones previas que no siempre serán posibles o deseables. Dejar apuntado que esta limitación que supone la imposición de que la cesión sea global se puede eludir en casos determinados mediante mecanismos de pago aplazado en especie y otras fórmulas más o menos sofisticadas que siendo factibles no serán neutras en términos fiscales y de responsabilidad. Junto a los anteriores elementos se establece una delimitación negativa del tipo de modo que determinadas operaciones que podrían a priori subsumirse en el concepto han sido excluidas expresamente por el legislador. Así, se proscribe la utilización de la figura como alternativa a la fusión ex artículo 53 de la Ley, aunque precisamente actuará como alternativa a la misma cuando la entidad absorbente no sea una sociedad mercantil como en el caso de la Administración ya comentado con anterioridad. También se prohíbe utilizar la operación como ampliación de capital por aportación de activos y pasivos sean o no rama de actividad. Por último, se excluye la posibilidad de que las sociedades en liquidación puedan ceder globalmente su activo y pasivo si hubieran comenzado ya la distribución de su patrimonio entre los socios. Lo cierto es que las anteriores limitaciones, que responden a distintas lógicas, son en general eludibles con sencillas operaciones complementarias que no son objeto de esta nota.

5. La cesión global como proceso La principal consecuencia de la calificación de la cesión global como modificación estructural es que la misma se somete a un proceso societario complejo, equiparable al de la fusión o la escisión, conforme al gráfico adjuntado. Como se puede observar a primera vista, dicho proceso, del

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que el principal protagonista es el cedente, es difícilmente compatible con un proceso clásico de adquisición y comportará importantes cargas para el cesionario. Fig. 1: Gráfico de un proceso básico de cesión global

Proyecto de cesión global

Inscripción de la cesión

Escritura de cesión

Régimen legal de la cesión global

Oposición de acreedores

Informe de administradores

Acuerdo de cesión global

Publicación del acuerdo

A continuación realizaremos una aproximación a dicho proceso para ver cómo afecta al cedente y cómo al cesionario, aunque en el gráfico ya se puede observar que el proceso es similar al de la fusión o la escisión con las peculiaridades de que no se exige informe de experto independiente ni está expresamente previsto, aunque parte de la doctrina lo considera indispensable, que se apruebe un balance de cesión global. Pero aún prescindiendo de estos elementos, se trata de un proceso que se prolonga en el tiempo lo que tiene como consecuencia el que desde el proyecto hasta la inscripción –verdadero momento de consumación de la transmisión– transcurra un largo lapso de tiempo durante el que se habrá cerrado y será público el acuerdo de transmisión –o al menos los elementos esenciales del mismo– pero durante el cual el comprador no habrá alcanzado el control de la entidad. Dicho proceso empieza con un proyecto de cesión que sólo debe realizar el cedente pero que contiene ya los aspectos relevantes de los acuerdos entre cedente y cesionario en cuestiones tales como el precio y demás circunstancias del negocio. Además, este documento de alguna manera supone blindar

el contenido del acuerdo entre las partes en la medida en que, al igual que en la fusión, el futuro acuerdo de junta debe ajustarse estrictamente al proyecto al que aquí se hace referencia, por lo que tras el proyecto no podrán alterarse los aspectos esenciales del pacto sin tener que empezar de nuevo el proceso. Esta circunstancia hace aconsejable reflejar en el proyecto estrictamente las menciones legales obligatorias mientras que el resto del acuerdo entre cedente y cesionario se regula en el contrato entre las partes que, si bien sometido a su consenso, es un instrumento de más fácil modificación. Otro aspecto que normalmente va a ser relevante desde la perspectiva de una operación de adquisición es que el proyecto de cesión global debe contemplar los posibles efectos de la cesión sobre el empleo, lo que comportará que deban hacerse manifestaciones sobre lo que el adquirente pretende respecto a la eventual plantilla que incorporaría como consecuencia de la cesión, lo que evidentemente puede tener un importante impacto negativo sobre la operación, por la posición respecto a la misma que pueden tomar tanto los trabajadores de la cedente como los de la propia cesionaria. Piénsese por ejemplo en la conducta de los directivos del negocio objeto de cesión, cuya continuidad es improbable o más aún cuando haya sido expresamente negada, durante el lapso desde la publicación del proyecto hasta la efectiva transmisión. Este proyecto será objeto de depósito por los administradores, quienes además deberán emitir un informe que complemente el proyecto y respecto al que caben las mismas menciones y salvedades hechas en relación a dicho proyecto, reiterando que este informe sólo deben emitirlo los administradores del cedente sin que tengan que intervenir los del cesionario. El siguiente hito del proceso será el acuerdo de junta, nuevamente de la del cedente y no de la del cesionario, si bien este acto es trascendente para el cesionario dado que este pronunciamiento por la junta es el acto que constituye la declaración de

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voluntad necesaria por el cedente para la validez de la cesión global, sin perjuicio de que el mismo no quede completado con el acuerdo sino que será preciso culminar el proceso al que a continuación haremos referencia. Tan es así, que de no aprobarse el acuerdo la cesión se frustrará sin que tenga validez el preacuerdo ni el hecho de existir un proyecto suscrito por los administradores de la cedente. Es cierto que la no aprobación en estos escenarios es improbable, pero no imposible, y por ello es conveniente tener algún tipo de pacto vinculante con una mayoría suficiente de socios para que voten favorablemente al acuerdo. Téngase en cuenta que difícilmente se podrá admitir que los administradores de la cedente establezcan en el contrato con el cesionario una penalización en contra de la cedente para el supuesto de que la junta rechazara el proyecto. Esa penalidad supondría un acto ilegítimo del administrador que condicionaría el ejercicio libre del voto por los socios en la medida en que el voto en contra tendría un impacto negativo en su patrimonio. Por el contrario, no se perjudicaría ilegítimamente ningún bien jurídico digno de protección por el hecho de pactar con el socio que fuera este quien tuviera que pagar una penalización en caso de no votar a favor del acuerdo de cesión, lo que sería perfectamente lícito y es aconsejable desde la perspectiva del cesionario. En general, como es evidente, todo el proceso se hará más complejo y tendrá más riesgos y obstáculos cuando en la cedente participen minoritarios que no tengan interés en la cesión. Uno de los aspectos dignos de reseñar en este sentido es que si uno de estos minoritarios pide con anterioridad a la junta que se le exhiba el contrato de cesión entre cedente y cesionario, difícilmente se le va a poder negar este derecho de información cuando es palmario que el documento resulta relevante en relación con el acuerdo de cesión que se pretende someter a la junta. Ahora, el satisfacer este legítimo derecho tiene un impacto determinante sobre la confidencialidad de la operación en temas clave como cómo se va a gestionar la posible oposición de acreedores, qué

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acuerdos hay respecto a empleados y directivos, qué limitaciones de competencia se han impuesto, etc. Por ello recomendamos, aunque no deje de ser poner puertas al campo, que el pacto de confidencialidad que contenga dicho acuerdo alcance también a los socios que puedan conocer del mismo en ejercicio de su derecho de información, de modo que sólo tengan acceso al documento si firman un compromiso de confidencialidad respecto a su contenido. Esto no supone restringir el derecho de información sino someterlo a una condición legítima que protege los intereses de la compañía y de otros terceros, como en lo que pueda afectarles la información sobre trabajadores o terceros con los que se tengan relaciones comerciales. El acuerdo de junta implicará el consentimiento emitido por el órgano competente del cedente, satisfaciéndose así el requisito de protección a socios previsto en la Ley de Modificaciones Estructurales y poniéndose entonces en funcionamiento el principal mecanismo de protección a acreedores a través del surgimiento de un derecho de oposición a su favor que se activa a partir de la publicación de ese acuerdo. Como ya se ha anticipado, el derecho de oposición surge tanto en favor de los acreedores del cedente como de los del cesionario, sin embargo, el reiterado presupuesto de que para el cesionario no hay una verdadera modificación estructural queda reflejado en lo anómalo del procedimiento para dicha oposición por quienes son sus acreedores. Como es sabido dos son los medios alternativos para la publicidad del acuerdo y con ella de comunicación a los acreedores de su derecho de oposición: la publicación y la comunicación individual; analizaremos ambos por separado. Como procedimiento básico se establece que el acuerdo de cesión global se publicará en el BORME y en un diario de gran circulación en la provincia del domicilio social del cedente, con expresión de la identidad del cesionario o cesionarios y del

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derecho que asiste a los socios y acreedores a obtener el texto íntegro del acuerdo adoptado, así como el derecho de oposición que corresponde a los acreedores. Como se puede observar la previsión sólo incluye publicaciones por el cedente y en un diario que circule en su provincia con lo que los acreedores del cesionario sólo podrán conocer su derecho de oposición a través de la publicación de un tercero –el cedente– y, si cesionario y cedente tienen el domicilio en una provincia distinta, con la dificultad añadida de la publicación no idónea. Pero es que además aún cuando conozcan, ¿con qué legitimidad pedirán al cedente la documentación quienes, como socios o acreedores, sólo tienen vinculación al cesionario? Y si se dirigen al cesionario, ¿qué acuerdo va a facilitarles el cesionario si probablemente no habrá adoptado ninguno? Desde luego la publicación puede sustituirse por un procedimiento más garantista a priori pero cuya regulación en general es más deficiente e incompleta: la comunicación individual por escrito a todos los socios y acreedores, por un procedimiento que asegure la recepción en el domicilio que figure en la documentación de la sociedad. Dado que este procedimiento es electivo para los implicados difícilmente van a optar por él en la medida en que aquí sí parece evidente que deberán incluirse en las comunicaciones individuales a los acreedores del cesionario, aunque no quede suficientemente resuelto quién comunicará ya que no podrá ser el cedente que no tiene acceso a quiénes son los acreedores del cesionario mientras que el cesionario no tiene porqué comunicar aquello en lo que no es parte, como es el acuerdo de cesión global adoptado en el seno de la junta del cedente. Como se puede observar la traslación del procedimiento a este tipo de operaciones distorsiona su normal funcionamiento. En todo caso, sea cual fuere el procedimiento para dar publicidad al derecho, dentro del plazo de un mes podrá oponerse a la cesión global cualquier acreedor de cedente o cesionario cuyo crédito

haya nacido antes de la fecha de publicación del proyecto de cesión global, no haya vencido en ese momento y hasta que se le garantice tal crédito, sin que gocen de este derecho los acreedores cuyos créditos se encuentren ya suficientemente garantizados. La consecuencia de que algún acreedor se oponga será que la cesión global no podrá llevarse a efecto hasta que la sociedad presente garantía a satisfacción del acreedor o, en otro caso, hasta que notifique a dicho acreedor la prestación de fianza solidaria en favor de la sociedad por una entidad de crédito debidamente habilitada para prestarla, por la cuantía del crédito de que fuera titular el acreedor, y hasta tanto no prescriba la acción para exigir su cumplimiento. Destacar que el Real Decreto-ley 9/2012, de 16 de marzo, de simplificación de las obligaciones de información y documentación de fusiones y escisiones de sociedades de capital, ha introducido ciertas modificaciones en cuanto al régimen del derecho de oposición entre las que destaca un apartado cuarto en el que prevé la trascendencia registral de que no se haya atendido debidamente el derecho de oposición ejercitado adecuadamente por un acreedor. Como se tratará en un apartado posterior, nada obsta a llegar a acuerdos con determinados acreedores para que no ejerciten su derecho de oposición o pactar las consecuencias entre las partes de que sí lo hagan. En todo caso, parece razonable que, sea el acreedor del cedente o sea el del cesionario quien ejercite su derecho de oposición, se pacte expresamente que el coste de las garantías y la responsabilidad ante la acción de repetición del garante recaiga siempre en el cesionario, que es quien seguirá respondiendo ante sus acreedores anteriores a la operación y quien pasará a responder ante los acreedores de obligaciones cedidas que serán todas las del cedente como consecuencia del necesario carácter global de la cesión. Una vez transcurrido el plazo de oposición y actuado en consecuencia según las oposiciones

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que se hubieran producido, la cesión global se hará constar en escritura pública otorgada por la sociedad cedente y por el cesionario o cesionarios. La eficacia de la cesión global, y por lo tanto de la compraventa de la empresa, se producirá con la inscripción de la cesión en el Registro Mercantil de la sociedad cedente. Se completará así con la inscripción el proceso de cesión global y el adquirente tras este largo procedimiento verá consumada la transmisión con los avatares que se hayan producido.

6. Encaje temporal del acuerdo de compraventa de empresas en el proceso de cesión global Consecuencia de lo descrito en el apartado anterior, es que la dualidad de naturalezas denunciada en estas reflexiones, modificación estructural para el cedente contrato o mera modificación patrimonial para el cesionario, implica también una dualidad de procesos que generan distorsiones muy relevantes en lo que es un acuerdo de compraventa de empresa. Tal como se ha detallado, el cedente, como sujeto de la modificación estructural, tendrá que someterse al complejo proceso trazado por la norma que dará comienzo con el proyecto de cesión global y culminará con la inscripción, pasando por la aprobación de la Junta, las publicaciones, la oposición de acreedores y demás vicisitudes contempladas en la norma. Mientras tanto el cesionario no será parte impulsora de este proceso pero se verá afectado gravemente por el mismo, por ejemplo por el hecho de que de la aprobación por la junta del proyecto dependerá que se produzca la declaración de voluntad del transmitente, también porque el proyecto blindará la posibilidad de renegociar como consecuencia de los cambios que se produzcan por factores propios del proceso (oposición de acreedores) como ajenos al mismo (evolución de mercado, cambios en la compañía), por la propia oposición de acreedores, etc. Además, hasta la inscripción no se producirá la efectiva transmisión patrimonial. Pero más allá de lo anterior, esta dualidad de procesos obliga a que cedente y cesionario hayan

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alcanzado un acuerdo sobre la totalidad de los aspectos del negocio antes de que se apruebe el proyecto de cesión global y que dicho contrato –cuya consumación depende de que se complete con éxito el proyecto de cesión– contenga todas las previsiones precisas sobre los avatares que se puedan producir durante el proceso que se extenderá hasta la consumación e inscripción de la cesión. Así, visto el proceso legal de cesión, hay que concluir que la única incardinación razonable del acuerdo de compraventa de la empresa desde el punto de vista temporal es justo antes del proyecto de cesión global, asumiendo que el consentimiento perfecto del cedente sólo se producirá con el acuerdo de junta y la efectiva consumación de la transmisión con la inscripción de la cesión. Fig. 2: Gráfico del encaje del acuerdo de compraventa de empresa en un proceso básico de cesión global

Cierre del contrato de compra y venta

Inscripción de la cesión

Escritura de cesión

Proyecto de cesión global

Régimen legal de la cesión global

Oposición de acreedores

Informe de administradores

Acuerdo de cesión global

Publicación del acuerdo

En lógica consecuencia, dicho acuerdo de compra de empresa quedará en suspenso hasta la inscripción, lo que supone un largo plazo en términos de mercado, y estará sometido a distintas condiciones: a) a las que se derivan del propio proceso y particularmente a que efectivamente se apruebe por la junta del cedente y se inscriba el acuerdo; b) las que puedan resultar eventualmente de otras normas aplicables, autorizaciones en sectores regulados como el asegurador, condiciones vinculadas al derecho de la competencia, etc.; y, c) a las que hayan pactado

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las partes en función de sus intereses, como podrían ser el que no se hubiera superado un umbral cuantitativo o cualitativo de oposiciones de acreedores, o el que durante este proceso no se hayan producido determinados cambios o hechos relevantes debidamente objetivados que frustren las pretensiones que justificaron el acuerdo. No obstante los obstáculos indicados para la operación de cesión, lo cierto es que aunque la mayoría de las compras de empresas se producen a través de la compra de las acciones o las participaciones del capital de la sociedad titular de la empresa, en ocasiones por distintas razones como por ejemplo cuestiones fiscales, de análisis de riesgo o de otra naturaleza, la compra de acciones o participaciones debe descartarse y es entonces cuando habrá que optar entre una transmisión de la empresa activo a activo respetando la norma de circulación de cada uno de ellos y con asunción de pasivos y cesión de contratos, también con las autorizaciones y consentimientos que en cada caso sean precisos, o acogerse al régimen de la cesión global y al cómodo sistema de transmisión en bloque que lleva aparejado, asumiendo los inconvenientes aquí tratados.

7. Transmisión en bloque y sucesión universal El proceso sumariamente descrito en los apartados anteriores y su difícil encaje con lo que es una operación de compraventa ha puesto de manifiesto la mayoría de los obstáculos relevantes para la utilización de esta institución como mecanismo para la transmisión de empresas, quedando pendiente de tratamiento una cuestión esencial como es el régimen de responsabilidad que por motivos metodológicos conviene posponer a un apartado posterior, pero que guarda una íntima conexión con lo que es uno de los elementos esenciales de la cesión global por decisión del legislador como es la transmisión en bloque con sucesión universal. Debemos entonces volver a preguntarnos en qué consiste exactamente y qué comporta la

transmisión en bloque con sucesión universal que se erige como principal beneficio para acogerse a este proceloso proceso conforme está configurado por el legislador. Y hablamos de que este elemento es de configuración legal y no consustancial a la institución o negocio de cesión global ya que, de hecho, en nuestra opinión, nada obsta a que se pueda realizar una “cesión global” al margen de la norma, perdiendo en ese caso el privilegio cierto de la transmisión en bloque y el más incierto de la sucesión universal. Obviamente ese procedimiento no se someterá a las limitaciones procedimentales aquí descritas pero deberá respetar los principios básicos del ordenamiento societario y, desde luego, las previsiones legales o los pactos contractuales sobre circulación de activos y pasivos. Aunque la norma analizada, como cuantas han tratado recientemente la transmisión en bloque, vinculan la misma indisolublemente a la sucesión universal y por lo tanto el siguiente excurso está condenado al ostracismo dogmático, en mi opinión conviene tratar ambas cuestiones por separado. La transmisión en bloque consiste en mi opinión en transmitir como un todo, como una única cosa, varias que son diversas, de modo que en lugar de tratar cada transmisión singularmente conforme a sus normas de circulación y con un precio o contraprestación individualizados, se transmiten todas las cosas como si fueran una y por un precio conjunto. Así por ejemplo se produce una mera transmisión en bloque cuando vendo una vivienda amueblada y como compraventa del piso incluyo el propio inmueble, los muebles e instalaciones que contiene, la posición de miembro de la comunidad de propietarios (indisoluble lógicamente de la propiedad), la posición en los contratos de suministro con las diferentes compañías, la condición de hipotecante (aunque no haya subrogación en la deuda sin el consentimiento del acreedor), etc., y ello sin perjuicio de que junto a esa transmisión en bloque realice las comunicaciones y actos que sean precisos para que se reconozca mi titularidad sobre cada activo o relación. Lógicamente la norma no piensa en esto cuando habla de transmisión en bloque pero no deja de serlo y en ella no se produce sucesión universal.

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La norma cuando en la cesión global habla de transmisión en bloque se refiere a que sin necesidad de consentimientos individualizados ni autorizaciones singulares y sin perjuicio de seguir las formalidades que en cada caso procedan, como la inscripción de la propiedad inmobiliaria en el registro, como consecuencia de ese negocio jurídico al que la ley atribuye ese efecto se transmiten la totalidad de los activos, pasivos y relaciones jurídicas sin necesidad de respetar sus normas individuales de circulación. Este cómodo mecanismo evita recabar innumerables consentimientos que pueden llegar a lo infinito cuanto mayor y más compleja sea la empresa transmitida y que irían desde el consentimiento de los acreedores financieros hasta el de, por ejemplo, en una empresa de servicios de cada uno de sus clientes con contrato en vigor, piénsese por ejemplo en una compañía que preste mantenimientos masivamente la extensión que tendría esta exigencia. Al obviar el consentimiento el legislador se ve obligado a dar protección a los acreedores de quienes no se recaba y de ahí cautelas como el derecho de oposición, el que se deban transmitir todos los activos y pasivos manteniendo así el bloque patrimonial de responsabilidad, o el que no se pueda transmitir si ya se ha empezado a repartir en la liquidación activo a los socios –lo que probablemente por otra parte vulneraría los principios del régimen de liquidación si quedaran pasivos pendientes–. Si lo anterior constituye la transmisión en bloque, ¿cuál es el elemento añadido que incorpora la sucesión universal? ¿Es la misma cosa con un nombre más completo y descriptivo? De entrada es necesario señalar que el término sucesión universal no está definido en nuestro derecho y tiene su referente en las instituciones de sucesión mortis causa donde tras la muerte del causante voluntariamente se puede asumir la condición de sucesor universal que implica un derecho pleno al patrimonio del causante vinculado a una responsabilidad total sobre sus deudas y obligaciones. No obstante, el legislador, aun

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manteniendo su indefinición, ha querido extender este régimen más allá de las personas físicas. Así, la Ley de Modificaciones Estructurales lo predica de varias instituciones, sin limitarlo a aquellas que parecerían tener un encaje más natural por producirse un hecho jurídicamente equiparable a la muerte de las personas físicas: la disolución de personas jurídicas, y circunscribiéndolo lógicamente a aquellas disoluciones que no van acompañadas de una liquidación, en cuyo caso ya no habría un bloque patrimonial heterogéneo susceptible de sucesión universal. Este paralelismo se daría en la fusión y en la escisión total pero, como hemos dicho, el legislador no se ha limitado a estos supuestos sino que ha concedido ese régimen también a escisiones parciales donde subsiste la escindida o a cesiones globales con o sin extinción de la persona jurídica. La diferencia no es baladí, en la sucesión universal con extinción del sucedido cuya responsabilidad se extingue con él mismo, el sucesor recibe toda la responsabilidad dentro de ese todo patrimonial, pero cuando no se extingue el sucedido, ¿cómo hay que interpretar la sucesión universal? Partiendo de que el sucesor asume toda la responsabilidad respecto al sucedido no extinto, hubieran cabido distintas soluciones básicamente reconducibles a dos: que la responsabilidad del sucedido se extinga con la cesión o que se convierta en responsable solidario. Como veremos a continuación en el siguiente apartado, se ha optado por esta segunda opción y, en consecuencia, el cedente seguirá respondiendo por el todo, el cesionario como tal responderá también por el todo y, por si la suma de las responsabilidades no fuera suficiente garantía, los acreedores de cedente y cesionario tendrán durante el proceso un derecho de oposición con la posibilidad de obtener garantías de su crédito. Cuál es entonces el beneficio de la sucesión universal, ¿vale la pena? ¿Qué se gana con este beneficio? El de la transmisión en bloque es evidente por su simplicidad y por evitar tener que negociar uno a uno con las contrapartes la transmisión, pero

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en los supuestos de no disolución del transmitente no se percibe nítidamente cuál será el beneficio de la sucesión universal si responderá el sucesor por tal condición, el sucedido solidariamente por mandato de la ley y en el proceso ambos conceden a sus acreedores un derecho de oposición que les permitirá obtener una garantía de sus créditos a costa de cedente o cesionario. Como veremos cuando tratemos la responsabilidad, al margen de ciertas relaciones en las que se negocie individualmente, en ocasiones puede resultar más conveniente renunciar al régimen legal de cesión global y realizar la misma al margen de la norma, respetando la norma de transmisión de cada activo, pidiendo autorización del acreedor en las deudas más relevantes y comunicando a las contrapartes en las relaciones jurídicas la cesión del contrato ya formalmente ya por la vía de hecho –sustituyendo a la anterior parte en el contrato–, asumiendo que es muy probable en la mayoría de los casos esto no provocará una reacción adversa de la contraparte. Con ello se evitará el complejo proceso descrito en estas páginas, la onerosa oposición de acreedores especialmente en sede del cesionario y la responsabilidad solidaria del cedente en aquellos casos en que la contraparte se avenga al cambio operado. Como un apunte adicional, una vez aceptado que la norma ha establecido de manera expresa ese efecto, que podría ser discutible, de transmisión en bloque con sucesión universal, es preciso dejar advertido que aunque el principio general es que los negocios amparados en este régimen permiten que no haya que cumplir con la aplicación de las normas particulares sobre transmisión de cada uno de los activos, relaciones jurídicas y pasivos, hay algunas áreas grises, supuestos en los que no se producirá ese efecto de forma automática o en los que este principio no es de clara aplicación o no lo es de manera general. Ejemplos de estas situaciones son las vinculadas a negocios personalísimos, como el mandato, a negocios con limitaciones estatutarias o contractuales a este efecto, como las normas restrictivas de transmisión de acciones y participaciones, o con limitaciones derivadas de

la protección de intereses públicos, como la cesión de contratos en los contratos del sector público o la necesidad de autorizaciones para la transmisión o toma de participaciones significativas en sociedades que operan en sectores regulados.

8. El régimen de responsabilidad y sus efectos sobre el contrato de compraventa de empresa En los apartados anteriores se han valorado distintos inconvenientes de esta operación desde diversas perspectivas y se ha prestado especial atención a las previsiones existentes en la norma respecto a acreedores y otros interesados para la protección de sus intereses. En esta misma línea se analizará el régimen de responsabilidad de cedente y cesionario en la operación, poniendo de manifiesto que, como ya ha quedado apuntado en el apartado anterior, este régimen constituye un obstáculo capital a utilizar esta figura para la transmisión de empresas y que sólo a través de su modulación contractual se podrá configurar un marco que no haga absolutamente inviable la compraventa de empresas. Entrando en la dicción de la norma, la misma establece que de las obligaciones asumidas por un cesionario que resulten incumplidas responderán solidariamente los demás cesionarios, hasta el límite del activo neto atribuido a cada uno de ellos en la cesión; y, según los casos, los socios hasta el límite de lo que hubieran recibido como contraprestación por la cesión, o la propia sociedad que no se hubiera extinguido, por la totalidad de la obligación, añadiendo que la responsabilidad solidaria de los cesionarios y los socios prescribirá a los cinco años. A partir de lo anterior podemos distinguir dos bloques de responsables en función que el cedente se disuelva o no como consecuencia de la operación, siendo el segundo caso el que se enmarca mejor en las operaciones de compra y venta de empresas pretendidas por la norma. En ambos casos, con o sin disolución del cedente, responderá el cesionario como consecuencia de la

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sucesión universal pero también de la voluntad de las partes expresada en el negocio de cesión y lo hará por el total de la obligación mientras haya acción respecto a la misma. El socio de la cedente si hubiera recibido una contraprestación responderá solidariamente, durante 5 años y hasta el límite de lo recibido, mientras que si no hubiera recibido una contraprestación responderá conforme a las reglas generales de la liquidación de sociedades de capital cuando la compañía se liquide. Si estamos en un supuesto de cesión plural donde hay varios cesionarios, cada uno de ellos responderá de las obligaciones asumidas por los otros durante 5 años y hasta el valor del activo neto recibido. Parece bastante evidente que esto desincentiva la cesión plural o exige la existencia de garantías cruzadas ya que cada cesionario habrá pagado un precio o contraprestación por la parte recibida en cesión y puede ver desequilibrado su negocio con grave quebranto si se ve obligado a responder de obligaciones asumidas por otros en negocios celebrados simultáneamente pero sometidos a su propia causa y contraprestados por separado. En el segundo supuesto, cuando la cedente no se disuelve, al anterior conjunto de responsables se añade a la propia sociedad cedente por el total de la deuda y sin que se aplique una limitación temporal a la responsabilidad. Es decir, en el negocio de compra y venta de empresa en el que el cesionario asume unas deudas en contraprestación por al activo que recibe, el cedente sigue respondiendo de las deudas transmitidas. Así el cedente tendrá que preocuparse por la solvencia del cesionario de la que dependerá la responsabilidad asumida ope legis mientras que el cesionario deberá preocuparse de que el cedente –quien en condiciones normales habrá recibido una contraprestación probablemente monetaria que constituirá inicialmente su único activo– pueda hacer frente a las eventuales contingencias derivadas de la compraventa. Esto lleva a una situación tan anómala como que será el vendedor el que deba pedir garantías al comprador de que va a cumplir con las obligaciones asumidas, ya que de no hacerlo correrá el riesgo

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de que si el adquirente no cumple se vea obligado a responder. Desde luego no parece que vaya a ser necesaria esta garantía cuando ya se haya constituido una suficiente como consecuencia del ejercicio por acreedor de su derecho de oposición, pero en ese supuesto la responsabilidad frente al garante, y la contragarantía en su caso, deberá asumirla exclusivamente el cesionario y con plena liberación del cedente. Como se puede observar, la anterior responsabilidad desbarata la estructuración ordenada y factible de la adquisición que puede incluir un esquema de garantías alambicado hasta lo grotesco en que el cedente dé garantía al cesionario conforme al régimen general propio de las compraventas de empresas y particularmente por las contingencias detectadas o posibles, que el cesionario dé garantía al cedente por el cumplimiento de las obligaciones asumidas en la cesión, y en que cesionario y/o cedente (normalmente sólo el primero) den garantías a los acreedores de unos y otros que hayan ejercitado su derecho de oposición. Esta compleja y costosa estructura justificaría probablemente por sí misma el renunciar a la transmisión en bloque con sucesión universal pese a su parte beneficiosa para ejecutar una operación quizá más compleja pero con un régimen de responsabilidades más adecuado. Si pese a este obstáculo y otros que se mencionan a lo largo de estas páginas, se decide estructurar la operación como una cesión global acogida a la Ley de Modificaciones Estructurales, es aconsejable reducir el impacto de este régimen llegando a pactos concretos con los acreedores más relevantes. Estos pactos pueden contener previsiones como la renuncia previa al derecho de oposición que les corresponde a los acreedores de ambos con causa en la cesión global o como la aceptación de la sustitución del obligado respecto a las relaciones objeto de cesión con plena liberación del cedente renunciando a la protección establecida en la norma. Ambos pactos son perfectamente lícitos y resultan compatibles con la operación, aunque lógicamente sólo tiene sentido promoverlos con los principales acreedores ya que de lo contrario,

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de extenderlo a la totalidad, sería como renunciar de facto a la transmisión en bloque con sucesión universal. Estos pactos pueden realizarse con carácter previo o simultáneo al cierre del acuerdo de compraventa o con carácter posterior al mismo si éste queda condicionado al buen fin de dichos acuerdos. Otra opción, que ya no consiste en llegar a un acuerdo con los acreedores pero sí condicionar la total operación a cuál sea su posicionamiento, consistiría en alcanzar pactos entre cedente y cesionario en el sentido de condicionar el buen fin de su operación a que determinados acreedores no se opongan o a que determinado porcentaje de deuda no ejercite su derecho de oposición o acepte la cesión sin responsabilidad, de modo que, superados determinados umbrales de oposición, la operación quede sin efecto.

9. Breve referencia a la impugnación de la cesión global y otras controversias Una última cuestión vale la pena considerar desde el concreto enfoque adoptado en este análisis y es dejar señalado cuál es el régimen de impugnación de esta operación y cómo afecta el mismo a un negocio de compraventa de empresa. La Ley de Modificaciones Estructurales hace una remisión en esta materia a la norma aplicable a la fusión, que regula esta cuestión en el artículo 47. Como es bien sabido, la difícil exégesis de este precepto, que no es este el lugar para desbrozar, trae causa de un error en la tramitación parlamentaria que comportó una deficiente construcción del artículo como consecuencia del defectuoso mantenimiento de parte de su texto cuando fue objeto de enmienda. Ese error por mor de la remisión pasa a extenderse al régimen de impugnación de la cesión. Adaptando el citado artículo 47 a la cesión global, resultará que ninguna cesión global podrá ser impugnada tras su inscripción siempre que se haya realizado de conformidad con las previsiones de la Ley. Quedan a salvo, en su caso, los derechos

de los socios y de los terceros al resarcimiento de los daños y perjuicios causados. El plazo para el ejercicio de la acción de impugnación caduca a los tres meses, contados desde la fecha en que la cesión global fuera oponible a quien invoca la nulidad. La cuestión, al margen de las que plantea con carácter general el propio artículo que son muchas, es si ese blindaje que otorga el hecho de la inscripción de la cesión global se extiende al negocio de compraventa de empresa. En mi opinión no, una cosa es que el acuerdo de cesión global no sea impugnable y cosa distinta es que el contrato que subyace entre cedente y cesionario no esté amparado por los mecanismos generales previstos en el derecho para el supuesto de incumplimiento de contrato o, más aún, de idoneidad de la cosa. Así, desde luego será factible ejercitar las acciones más frecuentes en este tipo de negocios que serán las que le correspondan en relación con los pactos alcanzados respecto a manifestaciones y garantías en particular en relación con las eventuales contingencias. Dicho lo cual, advertir de nuevo que esta doble naturaleza de modificación estructural y contrato genera disfunciones y dificultades interpretativas y aplicativas que incorporan una incertidumbre indeseable para este tipo de operaciones. Destacar por último que, en nuestra opinión, como en la de la doctrina más autorizada que se ha pronunciado sobre esta cuestión, esta operación será susceptible de la acción de reintegración en el ámbito concursal cuando concurran las condiciones generales para su procedencia.

10. Conclusiones De lo expuesto hasta aquí se pueden extraer sin dificultad conclusiones sobre los múltiples obstáculos existentes para que se pueda utilizar la cesión global de activos y pasivos como un mecanismo idóneo para la compra y venta de empresas. Conclusiones que explican los motivos por los que esta operación no está siendo utilizada con esa finalidad excepto en

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determinadas operaciones entre entidades de crédito y ello pese a que la figura tiene otras ventajas, vinculadas principalmente a poder adquirir una empresa sin acudir a la compraventa de sus acciones y participaciones –lo que plantea en ocasiones dificultades, responsabilidad o ineficiencias fiscales– y evitando tener que respetar individualmente las normas de circulación jurídica de cada uno de los activos o pasivos. Sintetizando lo dicho respecto a dichos obstáculos se pueden señalar como principales los contenidos en el siguiente elenco. a) El que la cesión global deba comprender todo el activo y el pasivo y, en consecuencia, que cedente y cesionario, salvo que se trate de entidades de crédito, no puedan pactar la exclusión del negocio de determinados activos o pasivos. Aunque existen mecanismos para eludir esta limitación no siempre serán viables ni neutros en términos de responsabilidades ni de impacto fiscal. b) Incompatibilidad entre el proceso de modificación estructural y el proceso de compraventa de empresa. Como se ha podido apreciar en los apartados correspondientes, la rigidez del proceso de modificación estructural es difícilmente acompasable con la necesaria flexibilidad de un proceso de transmisión de empresa. La distinta naturaleza y el diferente ritmo de ambas operaciones plantean importantes dificultades en materias tan sensibles como la confidencialidad, la toma de control, las consecuencias de la frustración del acuerdo, las relaciones laborales o la eficacia contable. c) El que la operación haga nacer en sede del cesionario –el adquirente de la empresa– un derecho de oposición de sus propios acreedores en los mismos términos que si sufriera una modificación estructural y, por tanto, con el riesgo de que todos o una parte sustancial de sus acreedores exijan la garantía de sus créditos, lo que puede resultar desproporcionado e inasumible.

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d) El que en sede del cedente –el transmitente de la empresa– se mantenga una responsabilidad solidaria y sin plazo por todas las obligaciones que ha asumido el adquirente de la empresa, lo que implica que la falta futura de solvencia del adquirente sea contingente para el transmitente. e) Las peculiaridades del régimen de impugnación de la cesión global que pueden implicar limitaciones al normal régimen revisor de un contrato de compraventa de empresas. f) La ausencia de beneficios fiscales específicos más allá de que ciertas utilizaciones de la figura puedan generar eficiencias fiscales. g) El que determinadas leyes no contengan previsiones específicas respecto a la cesión global como modo de transmisión en bloque, lo que puede implicar dificultades en cuanto a régimen jurídico aplicable. Evidentemente, una figura de esta complejidad plantea otros retos y dificultades que aquí no han sido tratados. Entre ellos sí quisiera apuntar o recalcar dos por su conexión con la transmisión de empresas. En primer lugar señalar que la cesión global es susceptible de ser rescindida en sede concursal con las complicaciones que puede llevar esta situación aparejada particularmente en función de cuál haya sido el destino de la contraprestación al cedente. La segunda que como en cualquier otra transmisión de empresas habrá que valorar el impacto que tiene desde la perspectiva del derecho de la competencia y acomodar el proceso a los requerimientos del mismo.

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Revista Española de Capital Riesgo N.º 3/2012, págs. 21-36

La reforma concursal y su problemática práctica, especialmente en el contexto de las refinanciaciones preconcursales Cristóbal Cotta Martínez de Azagra Abogado-Socio, Cuatrecasas, Gonçalves Pereira David Vidal Vela Abogado y economista, Cuatrecasas, Gonçalves Pereira

Sumario I. II.

Introducción. Artículo 5.bis versus Artículo 5.3. III. Acuerdos de refinanciación. IV. Homologación Judicial. V. Privilegio del dinero nuevo (“fresh money”). VI. Adquisición de deuda distressed y ejercicio de derechos en junta de acreedores.

Resumen El presente artículo realiza un estudio crítico de Ley 38/2011, de 11 de octubre de reforma de la Ley Concursal, y en particular, destaca algunas consideraciones respecto a la aplicación en la práctica de dicha reforma en las refinanciaciones preconcursales de las sociedades mercantiles españolas. El resultado de la reforma de la Ley Concursal en materia de refinanciaciones de deuda de sociedades se puede considerar dispar. Si bien, por un lado, dicha reforma ha venido a otorgar seguridad jurídica a algunas de las instituciones previstas ya en la anterior regulación, como la comunicación de la carencia concursal o el régimen aplicable a las refinanciaciones de grupo de sociedades, por otro lado, tanto la modificación del régimen de instituciones preexistentes, como los acuerdos de refinanciación, así como la introducción de novedosos institutos (como la homologación judicial o el privilegio del “dinero nuevo”), no han resultado ser lo suficientemente precisos para dotar de utilidad a las modificaciones que introducen al respecto. No obstante, cabe destacar la implantación en nuestro ordenamiento jurídico de institutos jurídicos importados del derecho anglosajón, que tratan por un lado de abrir vías alternativas de financiación, en el marco de un sistema financiero que ha cerrado las vías tradicionales de financiación, a sociedades en situación de insolvencia mediante el otorgamiento de privilegios a dicha financiación (privilegio del “dinero nuevo” o “fresh money”) así como la implantación de mecanismos para extender

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Cristóbal Cotta Martínez de Azagra, David Vidal Vela La reforma concursal y su problemática práctica, especialmente en el contexto de las refinanciaciones preconcursales. Revista Española de Capital Riesgo, nº 3/2012

los efectos de los acuerdos de refinanciación a los acreedores disidentes (homologación judicial o el “scheme of arrangement” español). Si bien dichas instituciones suponen un avance en el régimen concursal de nuestro ordenamiento, dotándolo de flexibilidad y nuevas herramientas con el objetivo de hacerlo más útil, el carácter conservador del legislador a la hora de regular dichas instituciones podría conducir a una limitada repercusión de las mismas en la práctica. Por último, el artículo visita la modificación introducida en el régimen de ejercicio de derechos de voto en sede de junta de acreedores por la reforma de la Ley Concusal, en virtud de la cual se elimina la supresión del derecho de voto a las entidades adquirentes de deuda distress siempre y cuando se trate de entidades sujetas a supervisión financiera. Palabras clave: Ley Concursal, Reforma Concursal, refinanciaciones, artículo 5.bis de la Ley Concursal, refinanciaciones de grupos de sociedades, acuerdos de refinanciación, homologación judicial, privilegio del dinero nuevo, mercado deuda distressed.

Abstract This article analyzes the 2011 reform of the Spanish Insolvency Act emphasizing on certain matters regarding its actual application in the context of refinancing of Spanish companies prior to the commencement of any insolvency procedures. The outcome of the reform relating to debt refinancing is twofold. First, it provides with a better legal security framework to some of the institutions born under the previous regulation such as the insolvency communication and the applicable regime to refinancing of either companies or groups. Furthermore, the 2011 reform modifies certain existing institutions (e.g. refinancing agreements) as well as introduces certain landmark provisions, including the scheme of arrangement passed by court ratification and the so called “fresh

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money” privilege. Notwithstanding, the reform has not been both accurate and thorough enough to facilitate a straightforward market practice. However, it is important to pinpoint the introduction of certain well-known institutions imported from common law into the traditionally non very dynamic Spanish law that aim to make available different ways to finance insolvent companies. The granting of certain financing privileges (i.e. the fresh money privilege) as well as the acknowledgement of mechanisms that extend the effects of the refinancing agreements onto the holdout creditors (i.e. the scheme of arrangement passed by court ratification) really pursue that goal. Although such institutions undoubtedly mean an evolution of the Spanish insolvency regime in terms of both flexibility and variety of resources, the legislative technique used may imperil their best application. Finally, this article scrutinizes the new rules applicable to creditors’ voting rights in the creditors’ meeting and the removal of the existing voting rights prohibition to entities that purchase distressed debt, provided that such entities are subject to financial supervision. Key words: Spanish Insolvency Act, Insolvency reform, refinancing, Section 5.bis of the Spanish Insolvency Act, refinancing of groups, refinancing agreements, court ratification, fresh money privilege, distressed debt markets.

I. Introducción La última reforma de la Ley 22/2003 de 9 de julio Concursal (en adelante, la “Ley Concursal”), realizada el pasado 10 de octubre de 2011 en virtud de la ley 38/2011 de reforma de la Ley Concursal (en adelante, la “Reforma Concursal”), ha supuesto un intento del legislador de adecuar a la realidad económica actual, una norma cuya funcionalidad se había visto ya claramente cuestionada por la crisis económica, justo en la

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época en la que precisamente la Ley Concursal debería de aportar su grano de arena para mejorar la realidad jurídico-económica que pretende regular. A la vista de la mencionada crisis, el legislador ha podido comprobar que las previsiones de la Ley Concursal resultaban insuficientes para afrontar su finalidad última. De hecho, la Exposición de Motivos de la Reforma Concursal manifiesta que la misma pretende “tanto corregir errores de enfoque detectados en la práctica como colmar las lagunas de la ley”. Por tanto, resultaba necesario realizar una reforma de la Ley Concursal con el objeto de reforzar las soluciones preconcursales a los problemas financieros de las sociedades que estuvieran atravesando problemas de liquidez de modo que se favorezcan las respuestas preconcursales, ya que, en la práctica, la declaración de concurso de las sociedades las aboca, en la mayoría de los casos, a su liquidación1 y, adicionalmente, a un porcentaje de recuperación de las deudas por parte de sus acreedores bastante pírrica debido al deterioro que sufren los patrimonios durante el transcurso del proceso concursal. En consecuencia, la Reforma Concursal viene a introducir determinadas novedades cuya intención es reforzar las instituciones preconcursales y dotar de determinados instrumentos a las sociedades en problemas que les permita alcanzar una solución más ágil sin necesidad de tener que solicitar el concurso de acreedores. Las principales novedades introducidas por la Reforma Concursal en materia de las refinanciaciones financieras son las siguientes: (i) La aclaración del proceso de carencia concursal y los efectos de la comunicación judicial de las negociaciones preconcursales con la introducción de un nuevo artículo 5 bis que sustituye al derogado artículo 5.3. de la Ley Concursal.

(ii) La modificación del régimen aplicable a los acuerdos de refinanciación que establecía la antigua Disposición Adicional Cuarta de la Ley Concursal y que se traslada al nuevo artículo 71.6 de la Ley Concursal. (iii) La incorporación de la nueva figura de la homologación judicial de los acuerdos de refinanciación (“Scheme of Arrangement”) cuyo régimen se desarrolla en la nueva Disposición Adicional Cuarta de la Ley Concursal. (iv) La introducción el privilegio del dinero nuevo (“fresh money”) en el artículo 84.2.11º y 91.6 de la Ley Concursal. Asimismo, dado el interés que puede suscitar la modificación introducida por la Reforma Concursal en el régimen de votación de la junta de acreedores y, en particular, la posible dinamización que puede establecerse en el mercado de deuda distressed, el presente artículo también realiza una serie de comentarios respecto al régimen aplicable a los créditos transmitidos con posterioridad a la declaración de concurso en virtud del artículo 122.1.2º de la Ley Concursal. No obstante lo anterior, entendemos que la Reforma Concursal solo constituye, al menos desde la óptica de las refinanciaciones, un loable intento del legislador de modernizar la Ley Concursal dotándola de instituciones similares a las que ya se prevén en otras jurisdicciones (principalmente en derecho anglosajón) sin conseguir dotar a dichas instituciones de la misma eficacia que en las jurisdicciones de referencia. Por ello, a nuestro juicio, la Reforma Concursal tendría que tener continuación en ulteriores modificaciones de la Ley Concursal que doten a las compañías de mecanismos más ágiles y efectivos para encontrar soluciones a sus problemas de liquidez o sobreendeudamiento sin verse envueltos en procesos arduos e interminables de refinanciación que, en demasiadas ocasiones, no

(1) Según estudio realizado en el Anuario de 2010 de Colegio de Registradores de la Propiedad, Bienes Muebles y Mercantiles de España, el 94,2% de las sociedades que entran en concurso pasan a la fase de liquidación.

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hacen sino perjudicar el patrimonio y la viabilidad de las mismas o, en el peor de los casos, llevarlas a su declaración de concurso y a su posterior liquidación. A la vista de lo anterior, la intención del presente artículo es realizar un análisis crítico de los problemas prácticos que, a nuestro entender, se pueden plantear en los procesos de refinanciación preconcursales cuando se intenten aplicar las novedades introducidas por la Reforma Concursal. Dicho análisis lo vamos a realizar de forma individualizada sobre cada una de las novedades mencionadas de la Reforma Concursal, procurando en cada apartado analizar tanto las ventajas derivadas de las novedades introducidas respecto al régimen anterior como los inconvenientes que podrían producirse en la práctica.

de que el deudor tenga que encontrarse en estado de insolvencia actual. Por ello, podría entenderse que se extiende dicha situación a sociedades que se encuentren en situación de insolvencia inminente pero no actual. Así, como consecuencia de la Reforma Concursal se produce una ampliación de los supuestos de moratoria concursal, de forma que ya no se exige la situación de insolvencia actual para beneficiarse de este mecanismo de protección y podría utilizarse en situaciones de insolvencia inminente o previsible.

A nuestro juicio, el esfuerzo realizado por la Reforma Concursal puede no tener mucho sentido al ampliar la ratio de sociedades que se pueden acoger al escudo protector de la comunicación judicial de la situación insolvencia, puesto que, a nuestro entender, las mercantiles en situación de insolvencia inminente no se encuentran obligadas a solicitar la declaración de concurso o, a la inversa, dichas sociedades no se ven, en la práctica, amenazadas por solicitudes de declaración de concurso exitosas por parte de sus acreedores. Nuestro juicio deriva de la exposición de motivos de la Ley Concursal que prevé la obligación de presentación del concurso exclusivamente “al deudor cuando éste conozca su estado de insolvencia”, cuestión distinta sería que éste tendría la facultad de anticiparse a dicha situación de insolvencia y, por tanto, el derecho o facultad de solicitar la declaración de concurso, cuando se encontrase en situación de insolvencia futura o inminente. Por tanto, la obligación de presentar el concurso voluntario sólo es predicable para una sociedad que se encuentre en una situación de insolvencia actual y no para aquella en la que se prevea una situación de insolvencia futura aunque inminente.



No obstante lo anterior, la modificación introducida hace posible que los administradores puedan utilizar la comunicación prevista en el artículo 5 bis de la Ley Concursal como una herramienta de presión a los acreedores para

II. Artículo 5.bis versus artículo 5.3 La modificación introducida por la Reforma Concursal en relación con la comunicación por parte de los administradores de una sociedad del estado de insolvencia de la misma a la autoridad judicial ha venido a dotar de seguridad jurídica a la práctica común al respecto. Así, los administradores ante una situación de insolvencia actual o inminente de la sociedad suelen actuar de forma conservadora al respecto, con el objeto de salvaguardar su responsabilidad ante una posible declaración de concurso culpable. Por tanto, la ratificación legal de esta práctica preconcursal sancionada por la Reforma Concursal establece un marco de seguridad jurídica que favorece la toma de decisiones de los administradores de sociedades en situación de insolvencia. Las principales diferencias introducidas por la Reforma Concursal en el régimen aplicable a las comunicaciones de la situación de insolvencia de una sociedad son las siguientes: a) Se suprime del presupuesto para la comunicación judicial preconcursal el hecho

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que inicien la negociación de una refinanciación, puesto que con dicha comunicación se acota el período de tiempo que tendría la sociedad y sus acreedores para alcanzar un acuerdo satisfactorio antes de presentar el concurso de la sociedad en cuestión. De esta forma los administradores podrían evitar una actuación muy común de las entidades financieras consistente en no iniciar la negociación de una refinanciación hasta que la sociedad en cuestión no se encuentra en una situación verdaderamente crítica de tesorería, con el consiguiente perjuicio que ello conlleva al propio proceso de refinanciación en sí mismo una vez llegada a dicha situación. Se trataría por tanto de una herramienta al alcance de los administradores de la sociedad para evitar que en una situación muy deteriorada de la compañía se desequilibrase el poder de negociación frente a los acreedores financieros. b) Se extiende el presupuesto para la no exigibilidad en la presentación del concurso voluntario no sólo a aquellas sociedades que hayan iniciado conversaciones para la adhesión a una propuesta anticipada de convenio sino también a aquellas otras que se encuentren inmersas en la consecución de un acuerdo de refinanciación. Esta modificación viene a convalidar la práctica habitual en los procesos preconcursales de refinanciación y a subsanar una de las frecuentes críticas que recibía la regulación del anterior artículo 5.3 de la Ley Concursal, que residía en que el presupuesto al que estaba vinculada la institución de la moratoria concursal (la negociación de un convenio anticipado de acreedores) casi nunca se daba en la práctica. Así, y puesto que el objetivo de dicha moratoria es no entorpecer la conclusión de acuerdos preconcursales que otorguen viabilidad a las sociedades que se encuentren en situaciones de insolvencia, la novedad introducida por la Reforma Concursal en este aspecto, vendría a reforzar dicho objetivo, ya que lo habitual, en un situación preconcursal de una compañía, es iniciar la negociación de un acuerdo de

refinanciación con los acreedores financieros de la sociedad. c) Se regula la actuación del juzgado de lo mercantil ante una comunicación solicitando la moratoria concursal, lo cual también viene a reforzar la seguridad jurídica de dicha institución preconcursal. En este sentido, la Reforma Concursal establece que el secretario judicial, una vez recibida la comunicación prevista en el artículo 5.bis de la Ley Concursal deberá, sin mayor trámite, dejar constancia de la misma sin mayor indagación o diligencia respecto a dicha solicitud. Por tanto, la Reforma Concursal viene a despejar las dudas que podrían plantearse respecto a la imprecisión en torno al posible escrutinio judicial sobre la concurrencia de los requisitos para que surtieran los efectos legales ante la solicitud de moratoria al juzgado de lo mercantil conforme al antiguo artículo 5.3 de la Ley Concursal. Al respecto, cabía plantearse que el juzgado de lo mercantil una vez recibida una comunicación al efecto pudiese denegar la solicitud prevista en la misma o realizar una admisión parcial de la misma o cualquier otra actuación que limitase los efectos de la moratoria prevista en la Ley. En este sentido, la Reforma Concursal ha limitado la actuación del juzgado mercantil al respecto, estableciendo que el secretario judicial del juzgado deberá automáticamente, sin entrar en el fondo de la cuestión, tramitar la solicitud y dejar constancia de la misma, por lo que el juzgado no tiene que entrar a valorar la situación de insolvencia de la sociedad correspondiente o el estado en que se encuentren las negociaciones de refinanciación de la misma. Esta novedad introducida por la Reforma Concursal también vendría a sancionar la práctica mayoritaria de los juzgados mercantiles de tramitar las solicitudes de moratoria como un incidente atípico que, sin ulteriores trámites o audiencias, finalizaba con un auto que tenía por bien efectuada la comunicación. Por otra parte, aunque el artículo 5.bis guarde silencio sobre la forma en que debería tramitarse la actuación

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del secretario judicial, entendemos que no debería diferir de la que venía siendo práctica habitual y que hemos descrito anteriormente. d) Se establece que, una vez transcurrido el plazo previsto para alcanzar un acuerdo con los acreedores, si la situación de insolvencia de la sociedad se hubiese removido (aunque no fuese el resultado de un acuerdo de refinanciación o un convenio anticipado de acreedores), no será necesario la presentación de la solicitud de declaración de concurso de la compañía. En este sentido, la Reforma Concursal viene a sancionar el criterio de razonabilidad al respecto que parte de la doctrina venía manteniendo a pesar de la redacción literal del antiguo artículo 5.3 de la Ley Concursal. Se trata por tanto de un ejercicio de coherencia en relación a los presupuestos necesarios para el inicio del proceso concursal. Así, en caso de que una mercantil dejase una situación de insolvencia previa durante el período de moratoria previsto en el artículo 5.bis de la Ley Concursal, parece que carece de todo sentido iniciar de forma obligatoria un proceso concursal sancionador de dicha situación y que no haría sino añadir más tareas a los congestionados Juzgados de lo Mercantil.

En este último punto cabe plantearse que en el supuesto de que la solicitud prevista en el artículo 5.bis de la Ley Concursal se hubiese realizado sin que la sociedad se encontrase inmersa en una situación de insolvencia actual sino ante una insolvencia potencial, no resultará necesario remover la causa de insolvencia de la sociedad sino únicamente manifestar que no se ha incurrido en la misma tras dicho periodo.

En definitiva, podemos argumentar que las novedades introducidas por la Reforma Concursal en la moratoria para la solicitud de concurso han sido mayoritariamente positivas aunque quizá quede todavía margen para la introducción de ciertas mejoras en el régimen de dicha institución que vengan a dar respuesta a situaciones

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indeseadas o abusivas que se podrían darse en la práctica Por otra parte, la Reforma Concursal sigue sin solventar aquellos supuestos en los que la comunicación judicial de moratoria se utiliza para dilatar la entrada en concurso de una sociedad cuya solución preconcursal se antoja imposible, y cuya moratoria sólo conduce a un empeoramiento en la situación patrimonial de la compañía en cuestión. Ello se debe a que dicha institución preconcursal no establece ningún test previo de la veracidad del presupuesto (negociación con los acreedores de la compañía) ni del posible grado de efectividad del mismo sobre la situación de insolvencia de la sociedad en cuestión. Por lo tanto, la mencionada institución preconcursal, otorgaría un plazo máximo de hasta cuatro meses a contar desde que se tramite la comunicación prevista en el artículo 5 bis de la Ley Concursal, en el que no serían admitidos a trámite las solicitudes de concurso necesario. No obstante, entendemos que el abuso de la institución puede tener consecuencias en otro estadio del concurso (declaración de concurso culpable por parte de los administradores de la sociedad) y que su regulación en una fase previa traería más perjuicios a la institución al retrasar con trámites dilatorios el inicio de sus efectos aunque, no obstante, resulta evidente el deterioro que se produce del patrimonio durante dicho lapso de tiempo. En relación con la comunicación prevista en el artículo 5.bis, la Reforma Concursal ha venido a establecer de forma específica el régimen de las solicitudes de declaración de concurso necesario que pudiesen instarse por cualquiera de los acreedores del deudor una vez realizada la comunicación prevista en dicho artículo. Así, la redacción del nuevo artículo 15.3 de la Ley Concursal, establece que una vez presentada la comunicación del artículo 5.bis, no se admitirán a trámite las solicitudes de concurso necesario y, en particular, no se proveerán hasta que haya transcurrido el mes hábil que tiene el deudor para solicitar la presentación del concurso voluntario tras la moratoria concursal que otorga la comunicación del artículo 5,bis. Esta modificación en el régimen

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viene a modificar la práctica hasta la fecha en la que se admitían las solicitudes de concurso necesario durante la moratoria concursal aunque se mantenían en suspenso no proveyéndose hasta que transcurriese el plazo previsto por la antigua moratoria concursal del artículo 5.3 de la Ley Concursal, reactivándose de forma automática una vez finalizado el mismo, por lo que constituía una verdadera espada de Damocles sobre el buen fin del proceso negociador que se entablaba entre la sociedades y sus acreedores. En la actualidad, tras la Reforma Concursal, las solicitudes de concurso necesario durante la moratoria concursal resultarán no admitidas tiendo los acreedores que volver a realizar la solicitud una vez pasado el período de dicha moratoria, por lo que el régimen actual otorga cierta flexibilidad y evita el automatismo de la activación del procedimiento concursal que, en ocasiones, podía llegar a distorsionar un acuerdo de refinanciación en las postrimerías del plazo previsto para alcanzar el mismo.

III. Acuerdos de refinaciación Como consecuencia de la Reforma Concursal las previsiones relativas a la protección otorgada a los acreedores a través de los acuerdos de refinanciación enmarcadas en la antigua Disposición Adicional Cuarta de la Ley Concursal se han trasladado, prácticamente en su integridad, al nuevo artículo 71.6 de la Ley Concursal, aunque se han introducido determinadas modificaciones que, como analizaremos en el presente apartado, tienen un resultado cuestionable respecto al régimen anterior previsto en la Ley Concursal. Las modificaciones introducidas al régimen aplicable a los acuerdos de refinanciación son las siguientes: (i) Se ha clarificado la forma de calcular los acreedores que resultarían necesarios que suscribiesen un acuerdo de refinanciación para que éste pueda no pueda ser objeto de rescisión en relación con los acuerdos de refinanciación que afecten a sociedades pertenecientes a un grupo de empresas. En

este sentido, se establece que las 3/5 partes del pasivo que tendrían que adherirse al acuerdo de refinanciación deberá cumplirse tanto a nivel individual de cada una de las empresas del grupo afectadas por el acuerdo de refinanciación como a nivel consolidado de todas ellas. Asimismo, se clarifica que para los citados cálculos no se computaran los créditos o préstamos intragrupo. (ii) Se ha incluido la previsión de que en el supuesto en que un acuerdo de refinanciación afecte a varias sociedades del mismo grupo, el informe del experto independiente podrá ser único y elaborado por un solo experto independiente designado por el registrador mercantil del domicilio de la sociedad dominante. (iii) Se ha desarrollado la regulación aplicable a los informes de experto independiente para aquellos acuerdos de refinanciación en los que aun siendo favorables contengan, alguna reserva o limitación, obligando a los firmantes del acuerdo de refinanciación en cuestión (la compañía deudora y sus acreedores), a valorar de forma expresa la importancia de dichas reservas o limitaciones en el propio acuerdo de refinanciación. De las mencionadas modificaciones entendemos que las que se recogen en los apartados (i) y (ii) anteriores vienen a regular una situación que se producía de forma recurrente en los procesos de refinanciación y que carecía de una regulación específica, por lo que la Reforma Concursal viene a dotar de mayor seguridad jurídica y pragmatismo a los procesos de refinanciación de grupos empresariales. Hay que tener en cuenta que, hasta la aprobación de la Reforma Concursal, en el marco de las refinanciaciones de grupos empresariales era habitual que se requiriese un acuerdo de refinanciación por cada sociedad del grupo que se viese afectada por la refinanciación junto con el informe de experto independiente correspondiente, lo cual resultaba a todas luces ineficiente, y que,

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en ocasiones, dicho escenario se complicaba aún más en caso de que hubiese sociedades del grupo domiciliadas en distintas provincias. En efecto, en dichos supuestos se incurría en el riesgo adicional de que los distintos registros mercantiles nombrasen expertos independientes distintos para una refinanciación que se abordaba y se enfocaba desde un punto de vista económico y financiero de forma unitaria al tratarse de sociedades pertenecientes a un mismo grupo empresarial, quedando la refinanciación en dichos supuestos sometida a diversos y quizá divergentes criterios de los distintos expertos independientes. En relación con la última de las novedades introducidas por la Reforma Concursal respecto a los acuerdos de refinanciación recogida en el apartado (iii) anterior y, a nuestro juicio, la principal modificación del régimen aplicable a los mismos, cabe destacar que el legislador ha sido excesivamente ambiguo en la misma por lo que su aplicación práctica generará controversia con casi total seguridad. En este sentido, la Reforma Concursal establece para aquellos acuerdos de refinanciación cuyo informe de experto independiente contuviera “reservas o limitaciones de cualquier clase”, la importancia de las mismas deberá ser expresamente evaluada por los firmantes del acuerdo, esto es, la sociedad en cuestión y los acreedores que se hubiesen adherido al acuerdo de refinanciación. Por tanto, la Reforma Concursal establece, en dichos supuestos, la necesidad de que las partes del acuerdo de refinanciación deban pronunciarse sobre las salvedades planteadas por el experto independiente con el objeto de argumentar que, a pesar de las mismas, la refinanciación en cuestión es viable y conveniente. A nuestro juicio, dicha previsión legal va a originar en la práctica problemas para lograr alcanzar un proceso de refinanciación exitoso. En primer lugar, habría que determinar qué se entiende por un informe con reservas o limitaciones “de cualquier clase”. Consideramos que dicho término resulta excesivamente amplio en relación con el encargo evaluador que recibe el experto independiente sobre un acuerdo de refinanciación.

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Así, las reservas o limitaciones al alcance puestas de manifiesto por el experto independiente en su informe deberán, en cualquier caso, ceñirse a las limitaciones al alcance respecto a la “suficiencia de la información proporcionada por el deudor” o a reservas bien sobre “el carácter razonable y realizable del plan (acuerdo de refinanciación)” o sobre “la proporcionalidad de las garantías” conforme a las condiciones de mercado en el momento de la firma. Por tanto, cualquier otra limitación o reserva puesta de manifiesto por el experto independiente en su informe no debería ser objeto de valoración por las partes del acuerdo de refinanciación ni siquiera resultar admisible en el informe de dicho experto independiente. En segundo lugar, la mencionada novedad en el régimen aplicable a informes no favorables de expertos independientes puede implicar una merma importante en la efectividad de los mismos. Como bien es sabido, el objetivo fundamental de los acuerdos de refinanciación es proveer de seguridad a determinados acuerdos de refinanciación que, en la mayoría de los casos, incluyen el otorgamiento de nuevas garantías a favor de los acreedores que quieren obtener una protección legal a las mismas a través del carácter no rescindible al amparo de la Ley Concursal. Con anterioridad a la Reforma Concursal, dicha seguridad se adquiría de forma automática una vez que se cumplían los requisitos objetivos que se establecían en la anterior Disposición Adicional Cuarta. La inclusión de la necesidad de que las partes de un acuerdo de refinanciación se pronuncien expresamente sobre la importancia de las salvedades o limitaciones que pudieran haberse puesto de manifiesto en el informe de experto independiente genera incertidumbre, ya que si la sociedad refinanciada entrase en concurso con posterioridad a la refinanciación realizada sobre la base de un acuerdo de refinanciación en cuyo informe de experto se incluían salvedades, es más que probable que el juez se pronuncie sobre la valoración realizada por las partes que suscribían el acuerdo sobre las salvedades incluidas en el informe del experto, con la consecuente sanción

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de rescisión en caso de que el juez entendiese que dichos acuerdos eran perjudiciales para la sociedad al igual que manifestaba el experto independiente en su informe, y dejando asimismo la puerta abierta para que el juez pueda intentar involucrar a los acreedores como partícipes o responsables del concurso de la sociedad. Asimismo, parece que la Reforma Concursal, con dicha modificación, pretendiese incentivar que los expertos sean más incisivos en sus informes, para dejar a las partes del acuerdo de refinanciación en la encrucijada de continuar o no con el acuerdo de refinanciación alcanzado por éstas. Ante dicho riesgo, entendemos que resulta complicado que las entidades financieras se arriesguen a realizar la mencionada valoración de las salvedades puestas de manifiesto por el experto independiente en su informe, dejando de facto sin posibilidad de acogerse a la figura del acuerdo de refinanciación a aquellas refinanciaciones en las cuales el informe de experto incluya salvedades o limitaciones.

IV. Homologación judicial Otra de las novedades que incluye la Reforma Concursal, y puede que la más novedosa en materia de refinanciaciones preconcursales, es la incorporación de la figura de homologación judicial que consiste en que los acuerdos de refinanciación que se alcancen al amparo del artículo 71.6 de la Ley Concursal, y siempre y cuando se cumplan algunos requisitos adicionales, podrán ser homologados judicialmente, con las consecuencias que más adelante señalaremos para su aplicación extensiva a los acreedores financieros disidentes del acuerdo de refinanciación en cuestión. En concreto, la nueva Disposición Adicional 4ª de la Ley Concursal establece que en el supuesto de que un acuerdo de refinanciación cumpla los requisitos del artículo 71.6 de la Ley Concursal, y el mismo haya sido suscrito por acreedores que representen al menos el 75% de pasivo titularidad de entidades financieras en el momento de adopción del acuerdo, el deudor podrá solicitar ante el Juez de lo Mercantil competente la homologación judicial del acuerdo de refinanciación. Si el juez competente concede

la mencionada homologación, los efectos de los pactos relativos a la espera o carencia contenidas en el mencionado acuerdo de refinanciación se extenderán a las entidades financieras disidentes siempre y cuando: (i) sus créditos no gocen de garantía real; y (ii) el acuerdo no suponga un “sacrificio desproporcionado” para las entidades que no suscribieron el acuerdo de refinanciación. Asimismo, se establece que el deudor podrá solicitar la paralización de las ejecuciones singulares por parte de las entidades financieras acreedoras durante el periodo de espera del acuerdo, sin que dicho periodo de paralización pueda superar, en todo caso, los tres (3) años. Señalar también, que se limita el acceso a la homologación judicial, no pudiendo solicitar más de una homologación por año y deudor, y que, una vez concedida la homologación por el juez competente, en caso de apreciarse el incumplimiento del acuerdo homologado, será necesaria la tramitación de un incidente ante el juez que homologó el acuerdo de refinanciación para obtener la declaración de incumplimiento del mismo. Únicamente tras la declaración judicial del incumplimiento será posible el inicio de ejecuciones singulares o la solicitud de concurso necesario del deudor por parte de los acreedores afectados por la homologación. Como podemos observar la figura de la homologación es una institución novedosa que incorpora la Reforma Concursal y que viene a intentar satisfacer la demanda de determinados actores que consideraban necesario introducir nuevas herramientas que permitan alcanzar, en determinadas circunstancias, acuerdos de refinanciación con efectos vinculantes a acreedores financieros minoritarios díscolos y evitar así tanto conductas indeseables por parte de éstos. Esta novedad introducida por la Reforma Concursal se ha basado en la figura denominada Schemme

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of Arrengement prevista en la legislación inglesa, si bien como analizaremos a continuación existen algunas diferencias que hacen que la institución española equivalente no sea tan eficiente como la figura inglesa. Concretamente las diferencias más significativas que se pueden observar entre las dos instituciones son las siguientes: (i) La institución anglosajona Schemme of Arrangement vincula los términos del acuerdo de refinanciación a la totalidad de los acreedores del deudor, mientras que la institución española de la homologación judicial, únicamente afecta a las entidades financieras y con algunas excepciones; y (ii) la institución anglosajona Schemme of Arrangement vincula a los acreedores disidentes en la totalidad de los pactos alcanzados por la mayoría de los acreedores (quita, condiciones económicas, espera…) en el acuerdo de refinanciación, en cambio en la institución española de la homologación judicial solo se vincula al acreedor financiero disidente en los términos de la espera o carencia que se haya pactado en el acuerdo de refinanciación correspondiente. Una vez analizadas las diferencias entre ambas instituciones, cabría pensar las causas que han llevado al legislador español por una institución más suave que la existente en derecho comparado para la misma institución, y la única razón que podemos intuir, es el cambio radical que instaura la institución de la homologación judicial respecto de las bases de nuestro derecho civil, al otorgar a terceros la capacidad de obligar de facto a una parte disidente de un contrato a cumplir determinados acuerdos en los que no ha participado, y asumir, por tanto, determinadas obligaciones sin haber manifestado su voluntad de hacerlo.

No obstante lo anterior, y con independencia de las razones que han llevado al legislador a regular la homologación judicial en la forma en que lo ha hecho, consideramos que en dicha regulación se han quedado sin regular determinados aspectos prácticos muy importantes, lo cual va a generar no pocas incertidumbres en la utilización de dicha institución que en muchas situaciones va a suponer la no utilización de la mencionada figura por las partes intervinientes en un acuerdo de refinanciación. En relación con las carencias del régimen de la homologación judicial, podemos destacar las siguientes: 1. La homologación judicial, única y exclusivamente puede afectar a las entidades financieras.

Más allá de considerar que no parece muy eficaz el no haber incluido a todos los acreedores disidentes del acuerdo de refinanciación de tal forma que todos los acreedores se vieran vinculados por la misma, tal y como sucede en el Schemme of Arrangement inglés, existe una gran incertidumbre práctica en el precepto mencionado que es confirmar que entidades se entienden comprendidas en el concepto de entidad financiera a estos efectos.



Nuestra legislación no contiene una definición expresa o un numerus clausus de sociedades que son consideradas entidades financieras2, por lo que, hasta que algún juez no se pronuncie expresamente respecto a aquellos supuestos dudosos, queda abierta la interpretación de qué se entiende por entidades financieras. Esta falta de concreción genera incertidumbre en el mercado de deuda, puesto que los potenciales inversores en deuda distressed no tienen certeza si la institución de la homologación judicial les podría llegar a afectar.

(2) El derogado Real Decreto 1343/1992 por el que se desarrollaba la Ley 13/1992, de 1 de junio de Recursos Propios y Supervisión en Base Consolidada de las Entidades Financieras, contenía una relación de sociedades y entidades que eran consideradas entidades financieras en su artículo 3 pero desafortunadamente el Real Decreto 216/2008, de 15 de febrero de recursos propios de las entidades financieras no contiene una relación expresa de dichas entidades. En referencia al mencionado artículo 3 del RD 1343/1992 se establecía fuera del término entidad financiera a los fondos de inversión o de capital riesgo. El término más común que suele utilizar el legislador es el de entidad de crédito que contiene una relación expresa de entidades (artículo 1.2 del Real Decreto 1298/1986, de 28 de junio).

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En nuestra opinión, y a través una interpretación literal de la norma se puede entender que hay determinadas entidades como fondos de capital riesgo, voulture funds, bonistas que, en principio, no se verían vinculados por una homologación judicial de un acuerdo de refinanciación, puesto que no entrarían dentro del concepto de entidad financiera, lo cual implicará que en determinados supuestos la homologación judicial pierda efectividad en la práctica al no vincular a entidades que a pesar de no ser consideradas como entidades financieras pueden ser un factor determinante a la hora de conseguir el éxito de una refinanciación. A la vista de lo anterior, se pueden producir situaciones en las que, por ejemplo, una entidad financiera participe en un crédito mediante una figura como la sub participation3 a través de un fondo hedge-fund, evitando de esa forma la vinculación a una potencial homologación. Igualmente una entidad financiera que se encuentre inmersa en un proceso de refinanciación en el cual pueda ser considerada como entidad disidente, puede tener la tentación de ceder su posición a una entidad de su grupo que no tenga la consideración de entidad financiera con el objeto de evitar la vinculación del crédito ante una potencial homologación judicial futura. Igualmente, dicha entidad financiera con anterioridad a que se produzca la homologación judicial podría ceder su posición a un tercero que no tenga la consideración de entidad financiera con el fin de evitar que dicho crédito quede perjudicado por una homologación judicial de un acuerdo de refinanciación.

No cabe duda que existen riesgos en la realización de los actos mencionados en el párrafo anterior para evitar los efectos de una homologación judicial, sobre todo en la medida en que no se trate de actuaciones que

se realicen de forma habitual por parte de las entidades financieras correspondientes, y por tanto, podrían ser consideradas fraudulentas, quedando vinculadas por una potencial homologación judicial, e incluso puede que subordinadas si se considera que existió mala fe al realizar la operación. Asimismo, cabe plantearse que ocurre en los supuestos opuestos, es decir, cuando un crédito comercial pasa a ser detentado por una entidad financiera, como por ejemplo en las cesiones de crédito (derivadas de un factoring con o sin recurso) lo cual es práctica habitual realizada por las compañías como forma de financiarse el circulante. Asumiendo una interpretación literal de la norma, si un deudor entra en concurso y sus créditos comerciales han sido cedidos en virtud de un factoring por sus acreedores, dichos créditos pueden verse afectados por la homologación judicial, ya que en el momento de la suscripción del acuerdo de refinanciación, los titulares de los créditos son entidades financieras y no la entidad cedente en virtud del factoring. Esta interpretación podría perjudicar este tipo de operaciones de financiación de circulante por parte de las entidades financieras, ya que podrían verse vinculadas en relación con los importes cedidos por una espera pactada en un acuerdo de refinanciación que las entidades financieras no hayan suscrito.

A la vista de todo lo anterior, nos planteamos si no hubiera sido mejor establecer como criterio diferenciador una referencia respecto al título del que deriva el crédito al que pretende vincularse los efectos de un determinado acuerdo de refinanciación, independientemente de las cualidades subjetivas del acreedor en cuestión que lo detenta en cada momento. De esta forma, se hubieran evitado los problemas que hemos comentado anteriormente y que implican una

(3) La figura de la sub participation es una figura anglosajona en virtud de la cual a través de la suscripción de un contrato se produce una cesión total o parcial del riesgo financiero asumido por una entidad en virtud de un contrato de financiación a un tercero (el “Participante”), sin que al mismo tiempo se produzca una cesión de la posición contractual derivada del mencionado contrato. En consecuencia, el Participante no figurará como acreedor de la entidad que se esté refinanciando a pesar de que ha asumido el riesgo financiero derivado de la deuda en virtud del contrato de sub participation.

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inseguridad para el deudor a la hora de iniciar un procedimiento de homologación judicial. 2. En el texto de la Reforma Concursal se establece que las entidades financieras que ostenten un garantía real, no se verán vinculadas por la homologación judicial de los acuerdos de refinanciación, por lo que del tenor literal podría entenderse que aquellas entidades financieras que ostenten cualquier tipo de garantía real no se verán vinculadas en ningún caso por la homologación, pudiendo iniciar las acciones, tanto personales como reales, que pudiera estimar oportuno para la satisfacción de sus créditos garantizados.



Creemos que el texto de la norma debería haber sido más específico, ya que si se hace una interpretación literal de la norma, la virtualidad en la práctica del ejercicio de la institución de la homologación judicial seríacasi inexistente puesto que prácticamente la totalidad de los créditos de las entidades financieras se encuentran en mayor o menor medida garantizados con alguna garantía real (ya sean hipotecas o prendas) sobre un activo del patrimonio del deudor. Debido a lo anterior, la interpretación que entendemos debería hacerse de la norma, en caso de que queramos que la misma tenga algún efecto en futuras refinanciaciones y pueda ser considerada como una herramienta a tener en cuenta por las entidades financieras y los deudores en los procesos de refinanciación, sería considerar que aquello que no se verá afectado por la homologación judicial es la posibilidad del acreedor disidente de ejecutar la garantía real en los términos previstos con el objeto de intentar obtener la satisfacción total de la obligación garantizada, pero si se vería afectado por la homologación judicial sin que en ningún caso pueda iniciar acciones personales tendentes a la recuperación del crédito garantizado.

Consideramos que de este modo quedaría protegido el derecho del acreedor garantizado con la garantía real que podrá intentar recuperar el crédito mediante la ejecución de la garantía real, sin perjudicar el posible éxito de la refinanciación ya que ni el deudor ni el resto de acreedores se verán amenazados por una posible acción personal que pudiera iniciar el acreedor disidente y que pudiera trabar el resto de bienes y derechos del deudor que no se encuentran trabados en virtud de la garantía real. A la vista de dicha interpretación, se plantea una cuestión adicional a resolver, que es si la parte de la deuda que no haya podido ser satisfecha con la ejecución de la garantía real se encuentra vinculada o no por la homologación judicial, y en consecuencia, se ve afectada o no por la espera pactada por la mayoría de las entidades acreditantes en el acuerdo de refinanciación. Estimamos que la respuesta tiene que ser afirmativa, ya que la deuda no satisfecha con la ejecución de la garantía real debería ser considerada como un crédito cuya obligación que no se encuentra ya garantizada con una garantía real y, en consecuencia, el acreedor correspondiente se encontraría vinculado por la homologación judicial. A la vista de lo anterior, el importe del crédito pendiente de pago quedaría sujeto a una indefinición respecto a los términos y condiciones que le resultarían de aplicación. En nuestra opinión, a dicho crédito se le deberían aplicar los términos y condiciones previstos en el contrato que se resolvió y ejecutó con excepción del plazo de pago que se vería afectado por la homologación judicial y, por ende, por los términos y condiciones previstos en el acuerdo de refinanciación correspondiente4. En consecuencia, por

(4) No obstante hay que tener en cuenta, que, si con anterioridad a la ejecución de la garantía real se produjo el vencimiento del contrato de financiación, desde un punto de vista jurídico dicho contrato podría devengar únicamente intereses de demora, pero en ningún caso intereses ordinarios al encontrarse vencido el contrato. En consecuencia, se podría dar la paradoja de que al verse afectado por el acuerdo de homologación, y en consecuencia no existir una obligación de pago exigible, no se pudiera devengar el interés de demora ni interés ordinario al encontrarse vencido el contrato en su totalidad.

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ejemplo, el tipo de interés aplicable a dicho crédito debería ser el establecido en el contrato resuelto tras la ejecución de la garantía real, lo cual inicialmente puede ser perjudicial para la entidad disidente puesto que podría darse el supuesto de que las entidades que hayan suscrito el acuerdo de refinanciación hayan incrementado el margen aplicable al tipo de interés de los acuerdos afectados por el acuerdo de refinanciación, y la entidad disidente no podría beneficiarse de dicho incremento debido a que la homologación judicial únicamente vincula a las entidades disidentes respecto a la espera o carencia y no respecto al resto de pactos alcanzados por la mayoría de acreedores de la sociedad en cuestión, aun cuando fuesen más beneficiosos para el acreedor en cuestión. Igualmente y asumiendo que la interpretación anteriormente expuesta es la correcta, se pueden dar circunstancias paradójicas, especialmente en las financiaciones sindicadas que se encuentran garantizadas con garantía real, y en las que en la mayoría de los casos se establece un acuerdo previo de la mayoría de las entidades que forman parte del sindicado para ejecutar las garantías reales de las que se beneficia el sindicato. En dicho supuesto, podría darse el caso de que una entidad financiera disidente, no pudiera ejecutar las garantías personales al encontrarse vinculado por la homologación judicial, y tampoco pudiera ejecutar las garantías reales al ser necesario un acuerdo de la mayoría de las entidades financieras que forman el sindicato. A la vista de todo lo anterior, creemos firmemente que la interpretación que aquí hemos hecho de la homologación judicial es la más adecuada si queremos que dicha nueva figura introducida por la Reforma Concursal sea verdaderamente un instrumento que permita tanto a los acreedores como a los deudores poder hacer uso de la misma para poder refinanciar aquellas compañías en las que únicamente algunas entidades financieras

pongan en peligro el éxito de la refinanciación de la compañía en cuestión. 3. En la Disposición Adicional 4ª de la Ley Concursal se establece que los únicos efectos que se pueden extender son los de la espera o carencia, sin que en ningún caso puedan extenderse el resto de pactos que hubieran podido alcanzar en un determinado acuerdo de refinanciación las entidades financieras y el deudor. No obstante lo anterior, el segundo párrafo del apartado tercero de la mencionada Disposición Adicional 4ª precisa que: “En la homologación el juez, previa ponderación de las circunstancias concurrentes, podrá declarar subsistente la paralización de ejecuciones promovidas por las entidades financieras acreedoras durante el plazo de espera previsto, que no podrá superar los tres años”. De dicho precepto podría inferirse que al no poder superar el plazo de tres (3) años la paralización de las ejecuciones promovidas por las entidades financieras, en la práctica la espera máxima con la que se puede vincular a una entidad acreedora disidente es de tres (3) años, ya que a partir de dicha fecha las ejecuciones podrán ser promovidas por las entidades acreedoras disidentes. En consecuencia, por mucho que se haya pactado en el acuerdo de refinanciación una espera superior a tres (3) años, dicha espera de facto no podrá superar dicho plazo de tres (3) años puesto que transcurrido el mismo las entidades disidentes podrán iniciar la ejecución de las acciones personales para la satisfacción de sus créditos. 5. La Disposición Adicional 4ª en el párrafo segundo de su apartado 2 establece que el único autorizado para formular la solicitud de la homologación judicial es el propio deudor sin que en ningún caso puedan los acreedores formular la misma en interés de la recuperación

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de sus créditos. En este sentido hay que tener en cuenta que las entidades financieras que han suscrito el acuerdo de refinanciación se encuentran igualmente interesadas en obtener la homologación judicial, por lo que parece lógico pensar que éstas también deberían tener la facultad de solicitar la homologación. El hecho de que sea solamente el deudor el único autorizado a solicitar la homologación judicial, puede tener implicaciones negativas en el mercado del trading de deuda distressed. En este sentido, un potencial adquirente de deuda financiera de una sociedad que no fuese deseable para los accionistas de la sociedad, puede ver limitadas sus actuaciones defensivas frente a entidades disidentes, al no poder solicitar la homologación judicial y depender de la colaboración del deudor al respecto (cuyos accionistas pueden estar en contra de la adquisición de de la deuda por dicho acreedor) y que éste no realice las acciones necesarias para solicitar la homologación. Una vez analizados los diferentes problemas prácticos que hemos detectado en los puntos anteriores podemos concluir que la nueva figura de la homologación judicial es una figura novedosa que puede ser útil en aquellas refinanciaciones en las que existan entidades financieras disidentes. No obstante, hay que tener en cuenta que es una figura de limitada aplicación y cuya interpretación jurisprudencial resultará esencial para modular los efectos de dicha institución. Es por ello, que consideramos que esta figura puede ser utilizada principalmente en situaciones de estrés de financiaciones tipo LBO en los cuales alguna entidad disidente no quiera seguir en la compañía deudora y por ende, no esté dispuesta a suscribir los términos de la refinanciación pactados con el resto de acreedores financieros. Asimismo, puede ser una herramienta utilizada por fondos

de private equity y hedge funds que estén interesados en adquirir una participación en una sociedad con problemas de solvencia a través de la adquisición de deuda de una entidad financiera comercial.

V. Privilego del dinero nuevo (“fresh money”) La Reforma Concursal ha introducido el otorgamiento de un privilegio frente al resto de acreedores a aquellos que, con anterioridad a la entrada en concurso y bajo determinadas premisas hayan dotado de liquidez (normalmente a través de su inclusión en el acuerdo de refinanciación correspondiente) al deudor que se encuentre en dificultades. A estos efectos el artículo 84.2 de la Ley Concursal en su apartado 11 establece que tendrán la consideración de créditos contra la masa “El cincuenta por ciento de los créditos que supongan nuevos ingresos de tesorería y hayan sido concedidos en el marco de un acuerdo de refinanciación en las condiciones previstas en el artículo 71.6 (de la Ley Concursal). Cabe destacar que no tendrán la consideración de créditos contra la masa “los ingresos de tesorería realizados por el propio deudor5 o por personas especialmente relacionadas a través de una operación de aumento de capital, préstamos o actos con análoga finalidad”. Por otro lado el artículo 91.6 de la Ley Concursal establece que son crédito con privilegio general “Los créditos que supongan nuevos ingresos de tesorería concedidos en el marco de un acuerdo de refinanciación que reúna las condiciones previstas en el artículo 71.6. y en la cuantía no reconocida como crédito contra la masa”. La introducción de los mencionados preceptos pretende animar a los acreedores de una sociedad en problemas o a terceras partes que no sean acreedores de dicha sociedad, a que doten de

(5) La mención que se hace en este artículo al deudor nos extraña ya que no logramos ver en qué situación el propio deudor puede realizarse a sí mismo un ingreso de tesorería.

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nueva liquidez a la misma con el objetivo de que ésta pueda llevar a cabo un plan de viabilidad y así evitar la entrada en concurso de la compañía. Para ello, los ingresos de tesorería adicionales que reciba la compañía, deberán incorporarse a un acuerdo de refinanciación que cumpla los requisitos previstos en el artículo 71.6 de la Ley Concursal y se les otorgará el doble privilegio indicado anteriormente: (i) El 50% del importe de dinero nuevo será considerado como crédito contra la masa; y (ii) El restante 50% del importe de dinero nuevo tendrán privilegio general. No cabe duda que de que el dotar de estos privilegios a los nuevos ingresos de tesorería de una compañía en dificultades supone un avance respecto al régimen anterior, si bien creemos que el hecho de que no se haya establecido el privilegio de ser considerado un crédito contra la masa para la totalidad del nuevo importe de tesorería que se ingrese en la sociedad, puede suponer que posibles inversores interesados (bien en otorgar una financiación con una rentabilidad interesante, o de realizar dicha aportación como primer paso para una potencial adquisición de la sociedad), sean más prudentes de lo que hubieran sido si el privilegio de crédito contra la masa hubiera beneficiado a la totalidad del importe ingresado6. Entendemos, por tanto, que debería ampliarse dicho privilegio de crédito contra la masa, para facilitar así el acceso a la financiación de sociedades que una vez inmersas en una situación de insolvencia, ven negado su acceso al mercado crediticio tradicional. De todas formas, la utilización de esta nueva figura estará sujeto a que aquellas sociedades

susceptibles de ser receptoras del dinero nuevo sean capaces de generar flujos de caja necesarios que permitan atender los créditos contra la masa a su vencimiento, ya que en caso contrario dichos importes no podrán ser devueltos al no disponer la sociedad de caja necesaria para atenderlos. Hay que tener en cuenta que el hecho de que un crédito sea calificado como “crédito contra la masa” implica que el mismo deberá ser atendido por el administrador concursal a vencimiento con cargo a la tesorería que tenga en ese momento la compañía y con independencia de si el resto de los acreedores (incluidos aquellos con privilegio especial) han sido atendidos o no. Respecto al privilegio general del que gozaría el cincuenta por ciento (50%) restante del crédito, no cabe duda de que la posición a los efectos de su recuperación es peor que un crédito contra la masa, pero es importante destacar que deberá alcanzarse algún acuerdo con respecto al mismo por parte del deudor, si éste quiere tener la capacidad de aprobar un convenio con el resto de acreedores. En relación con los intereses que se devenguen por los créditos de dinero nuevo mencionados, entendemos que aunque no se establece expresamente su régimen, deberán seguir la misma regulación, siendo considerados en un 50% como crédito contra la masa, y en consecuencia deberán pagarse a su vencimiento, y en el 50% restante como un crédito con privilegio general. En la práctica entendemos que la utilización de esta figura se producirá, principalmente a través de la figura del préstamo y en la mayoría de los supuestos serán otorgados por los acreedores que se encuentren ya involucrados en la refinanciación de la sociedad en cuestión7.

(6) A estos efectos, podemos considerar que esta nueva figura del fresh money es asimilable al DIP financing existente en Estados Unidos, si bien con la particularidad de que el DIP financing es un instrumento que es utilizado una vez que la compañía se encuentra en concurso, mientras que el fresh money es un instrumento preconcursal que se ha instaurado con el objeto de facilitar la obtención de liquidez a las sociedades que se encuentran en situación preconcursal. Adicionalmente hay que tener en cuenta que el DIP financing es una figura muchos más efectiva que el fresh money, al estar en su totalidad dotado con un superprivilegio que está por encima incluso de los acreedores que ostentan garantía real. (7) No obstante lo anterior, hay que tener en cuenta que bajo determinados supuestos esta figura puede ser interesante para fondos o hedge funds que intenten adquirir el control de alguna compañía mediante un debt for equity y quieran proteger al menos durante un estadio inicial su inversión en el supuesto de que finalmente la sociedad target entrara en concurso. Si bien hay que tener en cuenta que para que se puedan beneficiar de esta figura, será necesario que con anterioridad se haya suscrito un acuerdo de refinanciación

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VI. Adquisición de deuda distressed y ejercicio de derechos en junta de acreeedores La Reforma Concursal ha abierto la puerta al mercado de deuda de compañías que se encuentran inmersas en un proceso concursal a través de la modificación que ha introducido en el artículo 122.1.2º de la Ley Concursal, en el que viene a eliminar la antigua supresión del derecho de voto en la junta de acreedores a aquellos acreedores que resulten serlo mediante la adquisición de deuda de la compañía en cuestión con posterioridad a la declaración de concurso de la sociedad. Sin embargo el legislador ha limitado la eliminación de dicha supresión del derecho de voto solo a acreedores adquirentes de deuda distress que sean entidades sometidas a supervisión financiera. Entendemos que dicha limitación subjetiva respecto al acreedor “advenedizo” que ve restaurado sus derechos en junta de acreedores supone una reminiscencia del tradicional prejuicio que sobre dichos acreedores tiene el legislador

español. A nuestro juicio, el legislador ha accedido a restaurar el voto en junta de acreedores a aquellas entidades que, a su juicio, pueden tener una actuación más razonable o menos torticera en dicha junta, y estas son las entidades sujetas a supervisión financiera. Sin embargo, a nuestro juicio, dicha apertura, resulta estéril en la medida en que las entidades de crédito no suelen participar en el mercado de deuda distreesed como cesionarias sino más bien como cedentes. Por ello, entendemos que el legislador ha introducido una reforma al respecto en la Ley Concursal a espaldas de la realidad que pretende regular. Creemos firmemente, que una apertura del voto en junta de acreedores a cualquier tercero que adquiriese deuda de la compañía y que, por tanto, deviniese en un interesado en la viabilidad de la sociedad concursada, resulta necesario si se quiere dar salida a un gran número de compañías que, con actores financieros tradicionales, no logran desencallar la situación financiera de las mismas.

por al menos 3/5 parte de los acreedores de la compañía, por lo que es más que probable que esta figura se enmarque dentro de un proceso de negociación en el cual se encontraran involucrados, el deudor, los acreedores (fundamentalmente financieros) y el fondo que otorgue la financiación adicional.

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La valoración de la aplicabilidad de la normativa sobre concentraciones económicas a las operaciones de capital-riesgo Rafael del Castillo Ionov Profesor de Derecho Mercantil Coordinador de la Cátedra de Derecho de los Mercados Financieros Universidad CEU San Pablo

Sumario I. Consideraciones preliminares: ¿por qué ha de preocuparnos el régimen sobre concentraciones económicas del Derecho de la Competencia en el ámbito de las operaciones de capital-riesgo? 2. La regulación de las concentraciones económicas: concurrencia de derecho comunitario y derecho nacional. 2.1. ¿Nos encontramos ante una dualidad de regímenes? 2.2. El control de concentraciones en la Unión Europea. 2.3. El sistema español de control de concentraciones. 3. El concepto de concentración económica. 4. El ámbito de aplicación del control: la dimensión comunitaria y los umbrales nacionales de notificación. 4.1. La dimensión comunitaria de las concentraciones económicas. 4.2. El ámbito de aplicación de la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia a las concentraciones económicas. 5. Las consecuencias de la supervisión de las concentraciones económicas sobre las operaciones de capital-riesgo. 6. Bibliografía.

Resumen La actividad de las entidades de capital-riesgo consiste en la toma temporal de participación en otras sociedades. En ese sentido habrá que considerar necesariamente que, fruto del ejercicio de la misma, se realicen toda una serie de operaciones de integración económica que podrían estar sujetas a la normativa sobre control de concentraciones. Palabras clave: capital-riesgo, concentraciones económicas, derecho de la competencia.

Abstract The private equity activity consists, by its own definition, in the temporary acquisition of shares or assets of a target company. During the exercise of this activity a whole series of economic integration operations will be fulfilled. This article aims to determine whether the economic concentrations carried out by private equity operators shall be subject to prior authorization by the antitrust regulator. Key words: private equity, economic concentration, mergers and acquisitions (M&A), competition law, antitrust law

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1. Consideraciones preliminares: ¿por qué ha de preocuparnos el régimen sobre concentraciones económicas del Derecho de la Competencia en el ámbito de las operaciones de capitalriesgo? La moderna economía globalizada impone a las empresas la necesidad de adaptarse a los nuevos tiempos creando nuevas formas de operación en los mercados. Fruto de esta moderna economía son también los denominados procesos de integración o concentración empresarial utilizados como mecanismo de racionalización y dinamización de la economía, así como de la competitividad entre las empresas. Destaca Alonso Soto que las principales desventajas de esos procesos de concentración económica son la alteración de los mercados mediante la reducción del número de partícipes, así como la atribución a la empresa resultado de la concentración de un elevado poder de mercado que la sitúa en una posición de privilegio acabando por dificultar la existencia de una competencia eficaz1. La normativa sobre control de concentraciones económicas constituye, en palabras de Sánchez Graells, “uno de los pilares básicos de todo sistema desarrollado de defensa de la competencia”

configurándose “como uno de los pocos instrumentos de tutela ex ante del funcionamiento del mercado2”. También en esta materia fueron pioneros, una vez más, los EE.UU. disponiendo de un régimen de notificación obligatoria implantado por la Hart-Scott-Rodino Antitrust Improvements Act de 19763, seguidos en 1989 por la Unión Europea –por aquél entonces todavía Comunidad Económica Europea– con la promulgación del Reglamento (CEE) n° 4064/89 del Consejo, de 21 de diciembre de 1989, sobre el control de las operaciones de concentración entre empresas. En nuestro país tuvimos que esperar al año 1999, hasta que el Real Decreto-ley 6/1999, de 16 de abril, de Medidas Urgentes de Liberalización e Incremento de la Competencia modificara la –hoy derogada- Ley 16/1989, de 17 de julio, de Defensa de la Competencia4. Aún teniendo en cuenta todo lo anterior cabría preguntarse, ¿por qué ha de preocuparnos el régimen de concentraciones económicas en el marco de una operación de capital-riesgo? Siendo por definición la actividad principal de las entidades de capital-riesgo –ex art. 2.1 de la Ley 25/2005, de 24 de noviembre– la toma

(1) Vid. ALONSO SOTO, R., “Aspectos relativos al control de concentraciones desde la óptica del derecho de la competencia”, en Álvarez Arjona, J. M. (dir.)/Erlaiz Cotelo, Í. (coord.), Capital Riesgo (Private Equity), Cizur Menor (Navarra), 2006, pág. 661. Gómez de la Cruz entiende que las concentraciones pueden ser positivas para la competencia y explica que por eso la normativa plantea su regulación en términos de control y no de prohibición. Vid. Gómez de la Cruz, E., “El control de concentraciones” en Beneyto Pérez, J.M./Largo Gil, R. (dirs.)/HERNÁNDEZ SAINZ, E. (coord.), Transmisiones de empresas y modificaciones estructurales de las sociedades, Barcelona, 2010, pág. 681. También Maillo, aún haciendo referencia a los efectos pro-competitivos de las empresas comunes que también pueden ser de aplicación a las concentraciones en general, enumera las consecuencias positivas de la integración empresarial, a saber: a.) eficiencias relativas a la mayor dimensión de la empresa resultante o a la combinación de activos de empresas diferentes (como por ejemplo, economías de escala, economías de alcance, economías multiplantas, facilidad de acceso al capital y a I+D); b.) eficiencias relativas a una mejor dirección y gestión; y c.) eficiencias relativas a la promoción de inversiones. Vid. Maillo González-Orús, J., Empresas en participación (joint ventures) y Derecho comunitario de la Competencia, Barcelona, 2007, págs. 222 y ss. Por otra parte, Calvo Caravaca y Carrascosa González exponen los motivos económicos para la concentración empresarial. Vid. Calvo Caravaca, L. A./Carrascosa González, J., Las concentraciones de empresas, Madrid, 2006, págs. 32 y ss. (2) Vid. Sánchez Graells, A., “Control de concentraciones” en Beneyto, J. M./Maillo, J. (dirs.)/Esper, M. (coord.), La nueva Ley de Defensa de la Competencia. Análisis y comentarios., Barcelona, 2009, pág. 190 y Marcos, F./Sánchez Graells, A., “El control de concentraciones en la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia” en Parejo Alfonso, L./Palomar Olmeda, A., Derecho de la Competencia. Estudios sobre la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia, Las Rozas (Madrid), 2008, pág. 92. Barrantes entiende el sistema de control de concentraciones como “un instrumento de defensa de la competencia preventivo y complementario a los sistemas de lucha contra las prácticas restrictivas de la competencia”, mediante el cual, “se produce un control administrativo previo de determinadas operaciones que, por su relevancia, pueden alterar la estructura competitiva de los mercados de forma contraria al interés público”. Vid. Barrantes, B., “De las concentraciones económicas” en Odriozola, M. (Dir.)/Irissarry, B. (Coord.), Derecho Español de la Competencia. Comentarios a la Ley 15/2007, Real Decreto 261/2008 y Ley 1/2002, Tomo I, Barcelona, 2008, pág. 250. (3) La Hart–Scott–Rodino Antitrust Improvements Act de 1976 (Public Law 94-435) vino a modificar la Clayton Antitrust Act de 1914. (4) Vid. Cabrera Zaragoza, S./Escudero Puente, A., “Operaciones de reestructuración a la luz de la normativa de control de concentraciones”, en Sánchez Álvarez, M. M. (coord.), Estudios Jurídicos sobre Operaciones de Reestructuración Societaria, Cizur Menor (Navarra), 2008, pág. 326.

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de participaciones temporales en el capital de empresas no financieras y de naturaleza no inmobiliaria, hemos de considerar necesariamente que, fruto del ejercicio de la misma, se realicen toda una serie de operaciones de integración económica que podrían estar sujetas a la normativa sobre control de concentraciones. No obstante, nuestro cometido se limitará únicamente a estudiar la incidencia o no de la normativa relativa al control de concentraciones sobre las operaciones de inversión protagonizadas por las entidades de capital-riesgo obviando el análisis del procedimiento de control puesto que esta materia excede el objeto de la presente investigación5. Y así, a lo largo de las próximas páginas interesará: • estudiar sucintamente la regulación ofrecida por el ordenamiento jurídico para las concentraciones económicas, • identificar el concepto de “concentración económica” • conocer el ámbito de aplicación de la normativa vigente para advertir su influencia o no sobre las operaciones de capital-riesgo y, • analizar las posibles consecuencias de la supervisión de estas operaciones.

2. La regulación de las concentraciones económicas: concurrencia de derecho comunitario y derecho nacional 2.1. ¿Nos encontramos ante una dualidad de regímenes? La primera cuestión que se nos plantea durante el estudio de la regulación de las concentraciones económicas es la presencia de dos regímenes. Por una parte contamos con un régimen específico instaurado por vía de Reglamento comunitario aplicable a determinadas concentraciones económicas y, por otra parte, cada Estado miembro de la Unión Europea, aún inspirándose en muchos casos en la normativa comunitaria6, dispone de su propia regulación para tratar las operaciones de concentración empresarial. No obstante, esta dualidad de regímenes no supone un problema en cuanto a decidir la legislación aplicable a la operación concreta porque uno ni depende ni complementa al otro, es decir, o se aplica la normativa comunitaria o se aplica la ley nacional7. Esto supone que en ningún caso existirá solapamiento pues ambas legislaciones contienen provisiones específicas que nos permitirán conocer con facilidad el derecho aplicable.

(5) Para el examen del procedimiento de control de concentraciones nos remitiremos a las obras de los autores que se irán citando a lo largo de las próximas páginas los cuales ofrecen un estudio exhaustivo de la cuestión. Concretamente recomendamos las siguientes referencias bibliográficas: Odriozola, M., “Del procedimiento de control de concentraciones económicas” en Odriozola, M. (Dir.)/Irissarry, B. (Coord.), Derecho Español de la Competencia. Comentarios a la Ley 15/2007, Real Decreto 261/2008 y Ley 1/2002, Tomo II, Barcelona, 2008; Navarro Varona, E. “Del procedimiento de control de concentraciones económicas” en Massaguer, J./Sala Arquer, J. M. (Dirs.)/et. al., Comentario a la Ley de Defensa de la Competencia, 2ª ed., Cizur Menor (Navarra), 2010; Palomar Olmeda, A., “Los procedimientos administrativos en la Ley de Defensa de la Competencia” en Parejo Alfonso, L./Palomar Olmeda, A., Derecho de la Competencia. Estudios sobre la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia, Las Rozas (Madrid), 2008, págs. 309 y ss. y Sánchez Graells, A., “Control de concentraciones” en Beneyto, J. M./Maillo, J. (dirs.)/Esper, M. (coord.), La nueva Ley de Defensa de la Competencia. Análisis y comentarios., Barcelona, 2009, págs. 210 y ss. De muy recomendable lectura para conocer el procedimiento en sede comunitaria aconsejamos Calvo Caravaca, L. A./Carrascosa González, J., Las concentraciones de empresas, Madrid, 2006, págs. 245 y ss. (6) Son evidentes los paralelismos existentes en el contenido de la Ley de Defensa de Competencia española con el Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen (GWG o Kartellgesetz) alemán. En ambos países las normas nacionales tomaron como punto de partida el Reglamento comunitario para reformar sus leyes. (7) Alonso Soto puntualiza que el reparto o atribución de competencias entre Comisión Europea y autoridad nacional de competencia es muy claro y no ha generado discusiones. Aduce que “se trata de un criterio cuantitativo basado fundamentalmente en la cifra de negocios de las empresas que se concentran el cual determina la dimensión comunitaria de las mismas”. Vid. Alonso Soto, R., “Aspectos relativos al control de concentraciones desde la óptica del derecho de la competencia”, en Álvarez Arjona, J. M. (dir.)/Erlaiz Cotelo, Í. (coord.), Capital Riesgo (Private Equity), Cizur Menor (Navarra), 2006, págs. 665. Calvo Caravaca y Carrascosa González infieren que el Reglamento establece un sistema de reparto de competencias basado en el principio de barrera única (one stop shop o Einschranktheorie). Según este principio, las operaciones de concentración serán estudiadas por una sola autoridad y será aplicable una sola legislación. Para determinar el reparto de competencias introduce el concepto de dimensión comunitaria que estudiaremos más adelante. Añaden la idea de que el Reglamento determina su ámbito de aplicación mediante dos criterios, uno cualitativo –operaciones de concentración- y otro cuantitativo –operaciones con dimensión comunitaria-: 1. Que se trate de una concentración en el sentido del Reglamento y 2. La dimensión comunitaria de la concentración. Según estos autores, la determinación del ámbito de aplicación del Reglamento mediante el criterio del volumen de negocios de las empresas participantes, ha tenido, como consecuencia, la creación de un zwei-klassen-Recht; para algunas concentraciones será válido el Derecho comunitario y para todas las demás, las que no alcancen los umbrales de la dimensión comunitaria, los correspondientes derechos nacionales. Vid. Calvo Caravaca, L. A./Carrascosa González, J., Las concentraciones de empresas, Madrid, 2006, págs. 69, 77 y ss.

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2.2. El control de concentraciones en la Unión Europea Alonso Soto destaca su sorpresa ante la ausencia de disposiciones relativas al control de concentraciones en el Tratado de Roma de 1957 constitutivo de la Comunidad Económica Europea, teniendo en cuenta que esta materia sí había sido regulada por el Tratado CECA8 (Tratado constitutivo de la Comunidad Europea del Carbón y del Acero) firmado varios años antes en París en 19519. Toda vez que se percibió que los mecanismos del Tratado de Roma –los actuales arts. 101 y 102 del hoy denominado Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea10– resultaron insuficientes para dotar a la Comunidad Europea con los instrumentos jurídicos necesarios a efectos de controlar el fenómeno de la concentración económica, se procuró cubrir esa carencia a través de los sucesivos Reglamentos comunitarios que se promulgaron.

La primera regulación del fenómeno de las concentraciones a nivel comunitario se planteó a través del Reglamento (CEE) n° 4064/89 del Consejo, de 21 de diciembre de 1989, sobre el control de las operaciones de concentración entre empresas, que fue objeto de importantes críticas tanto desde el punto vista político como técnico11. Dichas críticas acabaron por impulsar su modificación operada por el Reglamento (CE) n° 1310/97 del Consejo de 30 de junio de 1997 completado a su vez por el Reglamento (CE) nº 447/98 de la Comisión, de 1 de marzo de 1998, sobre normas de procedimiento. Finalmente derogados todos ellos12 por el último, el Reglamento (CE) nº 139/2004 del Consejo, de 20 de enero de 2004, sobre el control de las concentraciones entre empresas junto a su reglamento de desarrollo sobre normas de procedimiento, el Reglamento (CE) n° 802/2004 de la Comisión, de 7 de abril de 200413.

(8) El Tratado CECA contempla el control de concentraciones en los apartados 1 a 6 del art. 66 estableciendo un sistema de autorización previa de la Comisión. (9) Alonso Soto aduce las siguientes razones para esta laguna: 1) una baja tasa de integración económica en el ámbito del Mercado Común a diferencia de lo que sucedía en el sector del carbón y del acero que estaba fuertemente concentrado 2) la necesidad de que las empresas se agruparan para alcanzar la dimensión óptima de competitividad en el nuevo mercado que se estaba formando, y 3) el dato de que los países que integraron originariamente ese Mercado Común carecían en aquellos momentos de una normativa sobre control de concentraciones. Vid. Alonso Soto, R., “Aspectos relativos al control de concentraciones desde la óptica del derecho de la competencia”, en Álvarez Arjona, J. M. (dir.)/Erlaiz Cotelo, Í. (coord.), Capital Riesgo (Private Equity), Cizur Menor (Navarra), 2006, págs. 669 y 670. En similares términos se pronuncia Flint Blanck achacando estas divergencias a un contexto histórico diferente. Vid. Flint Blanck, P., Tratado de defensa de la libre competencia. Estudio exegético del Decreto Legislativo 701. Legislación, doctrina y jurisprudencia regulatoria de la libre competencia, Cercado de Lima (Perú), 2002, pág. 434. También coinciden Calvo Caravaca y Carrascosa González, añadiendo que los Estados fundadores de la CEE no querían que las disposiciones de la competencia incluidas en el TCEE, se aplicaran a las concentraciones. Consideran que los motivos fundamentales para explicar la falta de voluntad reguladora fueron, por una parte, la existencia de una disposición propicia a las concentraciones de empresas por parte de juristas y economistas de un continente que había sido devastado por la II Guerra Mundial y, por otra parte, el temor a que la atribución a la Comisión de importantes facultades de control pudiese interferir con las políticas industriales de los Estados comunitarios. Vid. Calvo Caravaca, L. A./Carrascosa González, J., Las concentraciones de empresas, Madrid, 2006, pág. 53. (10) El Tratado de Roma ha sufrido diversas modificaciones desde su adopción en 1957. Los mencionados arts. 101 y 102 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (TFUE) han sido, hasta el año 2009, los arts. 81 y 82 del Tratado constitutivo de la Comunidad Europea (TCE) que, a su vez, fueron hasta 1992 los arts. 85 y 86 del Tratado constitutivo de la Comunidad Económica Europea (TCEE). (11) Vid. Alonso Soto, R., “Aspectos relativos al control de concentraciones desde la óptica del derecho de la competencia”, en Álvarez Arjona, J. M. (dir.)/Erlaiz Cotelo, Í. (coord.), Capital Riesgo (Private Equity), Cizur Menor (Navarra), 2006, pág. 670. Calvo Caravaca y Carrascosa González consideran que la adopción del Reglamento de 1989 dotaba a la Comunidad de un instrumento específico que suplía un vacío legal en el Derecho comunitario de la competencia. Este Reglamento de base de 1989 fue completado por un Reglamento de aplicación y por varias Comunicaciones interpretativas. Finalmente, la Comisión publicó el 11 de diciembre de 2001 el denominado Libro Verde sobre la Revisión del Reglamento (CEE) nº 4064/89 del Consejo sus propuestas de reforma en materia de concentraciones. Vid. Calvo Caravaca, L. A./Carrascosa González, J., Las concentraciones de empresas, Madrid, 2006, págs. 63 y ss. (12) Vid. art. 25.1 del Reglamento (CE) nº 139/2004 del Consejo, de 20 de enero de 2004, sobre el control de las concentraciones entre empresas. (13) La regulación del fenómeno en sede comunitaria se completa con la publicación de las Directrices aplicables a la evaluación de las concentraciones horizontales (de 5 de febrero de 2004); de una serie de Comunicaciones interpretativas de la Comisión Europea sobre las siguientes materias: concepto de concentración (de 2 de marzo de 1998), concepto de empresas afectadas (de 2 de marzo de 1998), cálculo de volumen de negocios (de 2 de marzo de 1998), concepto de empresa en participación (de 2 de marzo de 1998), definición de mercado relevante (de 9 de diciembre de 1997), restricciones accesorias (de 4 de julio de 2001), soluciones o remedios aceptables (de 2 de marzo de 2001) y procedimiento simplificado (de 26 de julio de 2000) y, además, con dos Códigos de buenas prácticas: uno de la Comisión Europea relativo al procedimiento de control y el otro de los operadores sobre compromisos y mandatos fiduciarios. Vid. Alonso Soto, R., “Aspectos relativos al control de concentraciones desde la óptica del derecho de la competencia”, en Álvarez Arjona, J. M. (dir.)/Erlaiz Cotelo, Í. (coord.), Capital Riesgo (Private Equity), Cizur Menor (Navarra), 2006, pág. 671.

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Destacamos a grandes rasgos las novedades que incorpora el nuevo Reglamento con respecto al de 198914:

(iv) simplificación del sistema de remisión de los asuntos a las autoridades nacionales por parte de la Comisión, o viceversa;

(i) flexibilización del sistema de control de concentraciones: mientras el Reglamento anterior se basaba en el principio de “ventanilla única” que permitía a la Comisión un control exclusivo sobre todas las fusiones transfronterizas importantes, el nuevo Reglamento, aún evitando que una misma concentración se notifique a distintas autoridades de competencia de la Unión Europea, recoge el “principio de subsidiariedad”, en virtud del cual es competente la autoridad jurisdiccional mejor situada para examinar una determinada concentración;

(v) flexibilización del calendario de las investigaciones: con posibilidad de ampliar en tres semanas el plazo de las partes para presentar sus soluciones. Cuando exista acuerdo entre las partes se podrá conceder una ampliación de cuatro semanas a efectos de que la Comisión examine el caso a fondo;

(ii) aclaración del criterio base para el análisis de las concentraciones; (iii) racionalización de los plazos de notificación: introduce la posibilidad de notificar una operación antes de que ésta sea objeto de un acuerdo vinculante entre las partes y se suprime la obligación de notificar en el plazo de una semana tras la celebración de este acuerdo vinculante;

(vi) reforzamiento de las facultades de investigación de la Comisión: a efectos de permitirle una recogida de la información necesaria para imponer multas más elevadas a las empresas que dificulten su funcionamiento. 2.3. El sistema español de control de concentraciones La explicación del sistema español de defensa de la competencia, en cuyo marco se incardina el control de concentraciones económicas, suele arrancar haciendo referencia al derecho de libertad de empresa consagrado por el art. 38 CE15. La primera norma, aún de origen preconstitucional, que reguló la defensa de la competencia en nuestro

(14) Vid. Síntesis de la legislación de la UE sobre control de concentraciones entre empresas, disponible en: http://europa.eu/legislation_ summaries/competition/firms/l26096_es.htm (última consulta: 25/04/2011). (15) La Exposición de Motivos de la derogada Ley 16/1989, de 17 de julio, de Defensa de la Competencia comenzaba con la siguiente afirmación: “La competencia, como principio rector de toda economía de mercado, representa un elemento consustancial al modelo de organización económica de nuestra sociedad y constituye, en el plano de las libertades individuales, la primera y más importante forma en que se manifiesta el ejercicio de la libertad de empresa. La defensa de la competencia, por tanto, de acuerdo con las exigencias de la economía general y, en su caso, de la planificación, ha de concebirse como un mandato a los poderes públicos que entronca directamente con el artículo 38 de la Constitución. […]”. También el Preámbulo de la nueva Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia comienza haciendo referencia al principio de libertad de empresa: “El artículo 38 de la Constitución reconoce la libertad de empresa en el marco de una economía de mercado y la garantía y protección de la misma por los poderes públicos, de acuerdo con las exigencias de la economía en general y, en su caso, de la planificación. La existencia de una competencia efectiva entre las empresas constituye uno de los elementos definitorios de la economía de mercado, disciplina la actuación de las empresas y reasigna los recursos productivos en favor de los operadores o las técnicas más eficientes. […]” En ese mismo sentido vid. Marcos, F./Sánchez Graells, A., “El control de concentraciones en la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia” en Parejo Alfonso, L./Palomar Olmeda, A., Derecho de la Competencia. Estudios sobre la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia, Las Rozas (Madrid), 2008, pág. 91; Gómez de la Cruz, E., “El control de concentraciones” en Beneyto Pérez, J.M./Largo Gil, R. (dirs.)/Hernández Sainz, E. (coord.), Transmisiones de empresas y modificaciones estructurales de las sociedades, Barcelona, 2010, pág. 680 y Ministerio de Economía y Hacienda, Libro Blanco para la reforma del sistema español de defensa de la competencia, Madrid, 2005, pág. 16. Parejo Alfonso añade que, aunque la defensa de la competencia sea una materia que no figure expresamente en la Constitución, sí lo hace implícitamente como parte integrante de la economía. Vid. Parejo Alfonso, L., “Estudio preliminar. El nuevo sistema de Defensa de la Competencia. Algunas cuestiones generales sobre su fundamento constitucional y su organización específica en una administración independiente” en Parejo Alfonso, L./Palomar Olmeda, A., Derecho de la Competencia. Estudios sobre la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia, Las Rozas (Madrid), 2008, págs. 48, 58 y ss. Por otra parte, Folgera y Vidal, proponen entender el control administrativo de las operaciones como una “injerencia al principio de libertad de empresa del art. 38 CE”. Vid. Folguera, J./Vidal, P. “De las concentraciones económicas” en Massaguer, J./Sala Arquer, J. M. (Dirs.)/et. al., Comentario a la Ley de Defensa de la Competencia, 2ª ed., Cizur Menor (Navarra), 2010, pág. 331.

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ordenamiento jurídico fue la Ley 110/1963, de 20 de julio, de Represión de las Prácticas Restrictivas de la Competencia. Este primer intento del legislador por regular la defensa de la competencia en nuestro país fue ampliamente criticado y poco utilizado16 a pesar de sus diversas reformas17. Fruto de estas críticas -y ya dentro del sistema constitucional- se produjo una reforma que desembocó en la Ley 16/1989, de 17 de julio, de Defensa de la Competencia, a su vez objeto de diversas modificaciones. En materia de concentraciones económicas se completaba su régimen jurídico con el Real Decreto 1080/1992, de 11 de septiembre, por el que se aprueba el procedimiento a seguir por los órganos de defensa de la competencia en concentraciones económicas y la forma y contenido de su notificación voluntaria. Efectivamente, hasta la reforma de 1999, nuestra Ley de Defensa de la Competencia tan sólo ofrecía un sistema de notificación voluntaria y autorización tácita18. El último hito de este breve recorrido histórico sobre la regulación de la defensa de la competencia en nuestro país lo marcará la normativa vigente de inspiración comunitaria, la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia, y su

reglamento de desarrollo aprobado por Real Decreto 261/2008, de 22 de febrero, por el que se aprueba el Reglamento de Defensa de la Competencia. La Ley vigente introdujo diversas novedades de aspecto sustantivo, institucional y de procedimiento. A nivel institucional se crea un nuevo órgano único, la Comisión Nacional de Competencia, encargado de aglutinar las funciones ejercidas anteriormente por el Tribunal de Defensa de la Competencia y por el Servicio de Defensa de la Competencia. Por lo que respecta al tema que nos ocupa, el nuevo procedimiento de control de concentraciones pasa de ser un conjunto disperso de normas a configurarse como un procedimiento paralelo al procedimiento sancionador en materia de conductas prohibidas y a nutrirse de las mismas disposiciones comunes19. Concretamente, podemos citar las siguientes novedades del sistema de control de concentraciones20: • se incrementa el umbral de notificación • se aclara el concepto de concentración • se adecúa el régimen de suspensión de las concentraciones materializadas a través de

(16) La propia Exposición de Motivos de la Ley 16/1989 recogía expresamente la idea de que la nueva ley “nace con vocación de superar los defectos que frustraron la plena aplicación de la Ley 110/1963 […]”. También, vid. Ministerio de Economía y Hacienda, Libro Blanco para la reforma del sistema español de defensa de la competencia, Madrid, 2005, pág. 15. Gómez de la Cruz explica que la Ley 110/1963 no contenía reglas sobre control de concentraciones sencillamente porque la situación de la economía española de la época, con una industria incipiente y atomizada, hacía necesario fomentar la concentración empresarial. Vid. Gómez de la Cruz, E., “El control de concentraciones” en Beneyto Pérez, J.M./Largo Gil, R. (dirs.)/Hernández Sainz, E. (coord.), Transmisiones de empresas y modificaciones estructurales de las sociedades, Barcelona, 2010, pág. 682. Pero la Ley 110/1963 no fue la única criticada. También la posterior Ley 16/1989 fue objeto de críticas que consideraban que había numerosas deficiencias. A modo de ejemplo, vid. Berenguer Fuster, L. “Prólogo a la primera edición” en Massaguer, J./Sala Arquer, J. M. (dirs.)/et. al., Comentario a la Ley de Defensa de la Competencia, 2ª ed., Cizur Menor (Navarra), 2010, pág. 19 y Marcos, F./Sánchez Graells, A., “El control de concentraciones en la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia” en Parejo Alfonso, L./Palomar Olmeda, A., Derecho de la Competencia. Estudios sobre la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia, Las Rozas (Madrid), 2008, pág. 95. (17) La Ley fue desarrollada posteriormente por el Reglamento del Tribunal de Defensa de la Competencia, Decreto 538/65 de 4 de marzo de 1965, modificado por Real Decreto 2574/82 de 24 de septiembre de 1982 y el Reglamento del Servicio de Defensa de la Competencia, Decreto 422/70 de 5 de febrero de 1970, modificado por el Decreto 3564/72 de 23 de diciembre pero ni en la redacción original como en las sucesivas reformas se trató el problema de las concentraciones económicas. (18) Explica Barrantes que el sistema de control de concentraciones económicas en España ha evolucionado desde el modelo de notificación voluntaria, confidencial y con efectos no suspensivos al sistema actual. Vid. Barrantes, B., “De las concentraciones económicas” en Odriozola, M. (dir.)/Irissarry, B. (coord.), Derecho Español de la Competencia. Comentarios a la Ley 15/2007, Real Decreto 261/2008 y Ley 1/2002, Tomo I, Barcelona, 2008, pág. 250. (19) Vid. Odriozola, M., “Del procedimiento de control de concentraciones económicas” en Odriozola, M. (dir.)/Irissarry, B. (coord.), Derecho Español de la Competencia. Comentarios a la Ley 15/2007, Real Decreto 261/2008 y Ley 1/2002, Tomo II, Barcelona, 2008, pág. 996. (20) Vid. Barrantes, B., “De las concentraciones económicas” en Odriozola, M. (dir.)/Irissarry, B. (coord.), Derecho Español de la Competencia. Comentarios a la Ley 15/2007, Real Decreto 261/2008 y Ley 1/2002, Tomo I, Barcelona, 2008, págs. 251 y 252. Marcos y Sánchez Graells consideran que “el sistema de control de concentraciones es uno de los más afectados por la reciente reforma del Derecho de la competencia español”. Vid. Marcos, F./Sánchez Graells, A., “El control de concentraciones en la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia” en Parejo Alfonso, L./Palomar Olmeda, A., Derecho de la Competencia. Estudios sobre la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia, Las Rozas (Madrid), 2008, págs. 94 y ss.

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Ofertas Públicas de Adquisición de Acciones (OPAs) al previsto en el ámbito comunitario • se flexibiliza el posible levantamiento de la obligación de suspensión de la operación • se introduce la posibilidad de presentar compromisos por la parte notificante en prima y segunda fase y se prevé la intervención de terceros en el procedimiento • se introduce un formulario abreviado de notificación para determinadas operaciones • se permite la intervención de las Comunidades Autónomas, que emitirán dictámenes no vinculantes sobre las concentraciones examinadas en segunda fase que incidan significativamente en su territorio • se reducen los plazos máximos de análisis de las operaciones de concentración autorizadas sin condiciones en segunda fase • se amplían los supuestos de consulta previa • se hace referencia expresa a las eficiencias económicas como criterio de valoración de las operaciones de concentración • se incrementa la cuantía de las multas sancionadoras21

3. El concepto de concentración económica El punto de partida para conocer si nos debe preocupar o no la supervisión de las operaciones de capital-riesgo por parte de las autoridades de competencia hemos de buscarlo en el concepto de concentración económica. Dicho concepto es una cuestión pacífica entre la doctrina22 que toma como referencia tanto el art. 3 del Reglamento comunitario como el art. 7 del la Ley 15/200723. Tanto la normativa comunitaria como la ley nacional se basan en que tenga lugar un cambio duradero o estable del control24. El cambio duradero o estable del control25 deberá producirse como consecuencia bien de la fusión de dos o más empresas anteriormente independientes26, bien por la adquisición del control directo o indirecto sobre la totalidad o partes de una o varias otras empresas27, o bien por la creación de una empresa en participación y la adquisición del control conjunto sobre una o varias empresas, cuando éstas desempeñen de

(21) Cfr. art. 18.2 de la derogada Ley 16/1989, de 17 de julio, de Defensa de la Competencia con el arts. 62 y 63 de la nueva Ley. (22) A modo de ejemplo, vid. Folguera, J./Vidal, P. “De las concentraciones económicas” en Massaguer, J./Sala Arquer, J. M. (dirs.)/ et. al., Comentario a la Ley de Defensa de la Competencia, 2ª ed., Cizur Menor (Navarra), 2010, pág. 315; Marcos, F./Sánchez Graells, A., “El control de concentraciones en la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia” en Parejo Alfonso, L./ Palomar Olmeda, A., Derecho de la Competencia. Estudios sobre la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia, Las Rozas (Madrid), 2008, pág. 101 y Gómez de la Cruz, E., “El control de concentraciones” en Beneyto Pérez, J.M./Largo Gil, R. (Dirs.)/ Hernández Sainz, E. (Coord.), Transmisiones de empresas y modificaciones estructurales de las sociedades, Barcelona, 2010, pág. 684. (23) Ambas normas son muy similares en su articulado lo cual no es de extrañar puesto que la nueva ley española se inspiró en el Reglamento comunitario para la reforma de la legislación sobre defensa de la competencia. Folguera y Vidal, entre otros, advierten la importancia de la Comunicación consolidada de la Comisión sobre cuestiones jurisdiccionales en materia de competencia, realizada de conformidad con el Reglamento (CE) núm. 139/2004, del Consejo, sobre control de las concentraciones entre empresas (DOUE 2008 C 95/I, de 16.04.2008). Esta comunicación consolida varias Comunicaciones previas de la Comisión Europea que han inspirado la práctica de las autoridades españolas e incluso al legislador español. Algunos preceptos del art. 7 LDC reproducen literalmente el contenido de la Comunicación y el Reglamento de Defensa de Competencia (Real Decreto 261/2008, de 22 de febrero) recoge de forma similar muchos de los supuestos de hecho previstos en dicha Comunicación. Vid. Folguera, J./Vidal, P. “De las concentraciones económicas” en Massaguer, J./Sala Arquer, J. M. (Dirs.)/et. al., Comentario a la Ley de Defensa de la Competencia, 2ª ed., Cizur Menor (Navarra), 2010, pág. 315 y Gómez de la Cruz, E., “El control de concentraciones” en Beneyto Pérez, J.M./Largo Gil, R. (Dirs.)/Hernández Sainz, E. (Coord.), Transmisiones de empresas y modificaciones estructurales de las sociedades, Barcelona, 2010, pág. 682. (24) Cabrera Zaragoza y Escudero Puente explican que el concepto de concentración económica comprende todas las operaciones que supongan una modificación estable de la estructura de control de la totalidad o parte de la empresa. Vid. Cabrera Zaragoza, S./Escudero Puente, A., “Operaciones de reestructuración a la luz de la normativa de control de concentraciones” en Sánchez Álvarez, M. M. (coord.), Estudios Jurídicos sobre Operaciones de Reestructuración Societaria, Cizur Menor (Navarra), 2008, pág. 326. En otro orden de cosas, mientras el Reglamento comunitario habla de un “cambio duradero del control”, la ley nacional menciona un “cambio estable del control” que, en definitiva, viene a ser lo mismo. Por lo que atañe al concepto de “control”, éste puede ser de iure o de facto. Vid. Folguera, J./Vidal, P. “De las concentraciones económicas” en Massaguer, J./Sala Arquer, J. M. (Dirs.)/et. al., Comentario a la Ley de Defensa de la Competencia, 2ª ed., Cizur Menor (Navarra), 2010, pág. 316. Barrantes introduce además el concepto de control exclusivo negativo, en referencia a posibles derechos de veto en poder de accionistas minoritarios que les permita bloquear decisiones estratégicas. Vid. Barrantes, B., “De las concentraciones económicas” en Odriozola, M. (Dir.)/Irissarry, B. (Coord.), Derecho Español de la Competencia. Comentarios a la Ley 15/2007, Real Decreto 261/2008 y Ley 1/2002, Tomo I, Barcelona, 2008, pág. 258. (25) El art. 14.2 de la derogada LDC (Ley 16/1989) también se hablaba de una “modificación estable de la estructura de control de las empresas participes “. (26) Vid. art. 3.1 a) del Reglamento y art. 7.1 a) de la Ley 15/2007. En cuanto al concepto de empresa, el epígrafe primero de la Disposición Adicional Cuarta de la LDC propone un concepto antiformalista entendiendo “por empresa cualquier persona o entidad que ejerza una actividad económica, con independencia del estatuto jurídico de dicha entidad y de su modo de financiación”. (27) Vid. art. 3.1 b) del Reglamento y art. 7.1 b) de la Ley 15/2007.

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forma permanente las funciones de una entidad económica autónoma28. Prosiguen ambos textos normativos explicando que el control resultará de los contratos, derechos o cualquier otro medio que, teniendo en cuenta las circunstancias de hecho y de derecho, confieran la posibilidad de ejercer una influencia decisiva sobre una empresa29. Concluyen los artículos enumerando los casos que quedarían excluidos del concepto de concentración económica30. A efectos de la presente investigación, de entre los tres únicos supuestos excluidos del concepto de concentración económica, ha de llamarnos poderosamente la atención el recogido por el art. 3.5 c) del Reglamento y, en muy similares términos, en el art. 7.3 c) de la Ley 15/200731. Estas disposiciones normativas excluyen de la noción de concentración económica a las sociedades de participación financiera que adquieran con carácter temporal participaciones en otras empresas, siempre que los derechos de voto sólo sean ejercidos para mantener el pleno valor de tales inversiones y no para determinar directa o indirectamente el comportamiento competitivo de dichas empresas32. Estos apartados nos han de llamar tanto la atención porque hacen referencia a la exclusión de la aplicación de la normativa sobre concentraciones económicas a las operaciones protagonizadas

por sociedades de participación financiera que adquieran temporalmente participaciones de otras empresas, precisamente el objeto de la actividad de las entidades de capital-riesgo. Así las cosas, conviene estudiar detenidamente si las entidades de capital-riesgo se incardinan o no dentro del concepto de sociedades de participación financiera. Para ello debemos localizar en primer lugar el concepto de sociedades de participación financiera; una labor simplificada por la propia normativa sobre concentraciones que nos remite al apartado 3 del art. 5 de la cuarta Directiva 78/660/CEEE del Consejo, de 25 de julio de 1978. En esta Directiva quedan definidas las sociedades de participación financiera como aquellas sociedades cuyo único objeto sea la adquisición de participaciones en otras empresas, así como la gestión y la revalorización de estas participaciones, sin que estas sociedades se inmiscuyan directa o indirectamente en la gestión de esas empresas. En segundo lugar hemos de entender si las entidades de capital-riesgo, en el ejercicio de sus actividades influyen o determinan el comportamiento competitivo de la empresa. Se trata de una pregunta que no tiene una respuesta sencilla puesto que, como ya hemos tenido ocasión de estudiar a lo largo del presente trabajo de investigación, la operativa de las

(28) Vid. art. 3.4 del Reglamento y art. 7.1 c) de la Ley 15/2007. (29) Vid. art. 3.2 del Reglamento y art. 7.2 de la Ley 15/2007. (30) Calvo Caravaca y Carrascosa González enumeran los tres supuestos de lo que vienen a denominar operaciones a priori no concentracionistas. Explican que se trata de excepciones vinculadas a la finalidad de los operadores, a saber: cláusula bancaria (Bankenklausel), operaciones realizadas en el marco de procedimientos colectivos (la denominada cláusula de insolvencia o Insolvenzklausel) y las operaciones llevadas a cabo por sociedades de participación financiera (la denominada cláusula luxemburguesa, luxemburgische Klausel, que toma su nombre por haber sido introducida a instancias de Luxemburgo). Vid. Calvo Caravaca, L. A./ Carrascosa González, J., Las concentraciones de empresas, Madrid, 2006, págs. 102 y ss. (31) Vid. Barrantes, B., “De las concentraciones económicas” en Odriozola, M. (Dir.)/Irissarry, B. (Coord.), Derecho Español de la Competencia. Comentarios a la Ley 15/2007, Real Decreto 261/2008 y Ley 1/2002, Tomo I, Barcelona, 2008, págs. 261 y 262; Marcos, F./Sánchez Graells, A., “El control de concentraciones en la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia” en Parejo Alfonso, L./Palomar Olmeda, A., Derecho de la Competencia. Estudios sobre la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia, Las Rozas (Madrid), 2008, págs. 103 y 104 y Cabrera Zaragoza, S./Escudero Puente, A., “Operaciones de reestructuración a la luz de la normativa de control de concentraciones” en Sánchez Álvarez, M. M. (coord.), Estudios Jurídicos sobre Operaciones de Reestructuración Societaria, Cizur Menor (Navarra), 2008, pág. 348. (32) Folguera y Vidal señalan que se trata de participaciones de carácter meramente financiero en las que el adquirente no desea influir activamente en la gestión de la empresa siendo su ratio la falta de concurrencia del requisito de estabilidad en el cambio de control. Explican que esta excepción introduce casi literalmente el ap. 113 de la Comunicación sobre Jurisdicción anteriormente mencionada. Vid. Folguera, J./Vidal, P. “De las concentraciones económicas” en Massaguer, J./Sala Arquer, J. M. (Dirs.)/et. al., Comentario a la Ley de Defensa de la Competencia, 2ª ed., Cizur Menor (Navarra), 2010, pág. 329. Por otra parte, Calvo Caravaca y Carrascosa González aclaran que la excepción de la denominada cláusula luxemburguesa comprende sólo el supuesto de adquisición de participaciones empresariales (Erwerb von Anteilen) y no la compra de partes del patrimonio (Erwerb von Vermögensteilen) de otras empresas. Vid. Calvo Caravaca, L. A./Carrascosa González, J., Las concentraciones de empresas, Madrid, 2006, pág. 106.

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entidades de capital-riesgo puede revestir diversas modalidades: tantas como estrategias de inversión se quieran seguir. En otras palabras, no existe un esquema único que sigan todas las entidades de capital-riesgo una vez se hayan hecho con el control de la sociedad objetivo. Algunas veces la inversión en la toma temporal de participaciones se hará como una mera inversión financiera convencional evitando una participación activa en la gestión de la sociedad. Otras veces dicha toma temporal de participaciones se hará con la finalidad de implicarse proactivamente en la gestión empresarial que incluirá la toma de decisiones que fácilmente pueden llegar a determinar el comportamiento competitivo de la empresa. Por ello y para saber si la normativa sobre concentraciones económicas será de aplicación a una concreta operación de capital-riesgo33, desplegando sobre la misma los efectos que veremos más adelante, habremos de distinguir diversos supuestos: a) Cuando una ECR sólo tome temporalmente participaciones en una sociedad sin gestionar la empresa, la operación no se verá sometida a la normativa sobre control de concentraciones. b) Cuando una ECR se involucre activamente en la gestión de la sociedad y determine el comportamiento competitivo de la empresa,

la operación sí estará sometida a la normativa sobre control de concentraciones. Este hecho nos puede plantear un problema de incertidumbre bastante serio porque, teniendo en cuenta que el procedimiento de control de concentraciones opera a priori, pueden llegar a suscitarse las siguientes cuestiones: ¿y si, una vez la ECR controle a la empresa decide, sin haberlo planeado, involucrarse en la gestión para mantener el valor de la inversión?34 ¿Y si para mantener el valor de la inversión la ECR tiene que implicarse en la gestión llevando a cabo actos que determinen el comportamiento competitivo de la empresa? O sencillamente, ¿qué ocurriría si la ECR, una vez haya adquirido total o parcialmente la sociedad, decide cambiar su estrategia de inversión y pasa de ser un mero inversor a un auténtico gestor? Son éstas, cuestiones para las que ni la normativa sobre control de concentraciones ni la normativa sobre capital-riesgo ofrece respuesta alguna. También quedaría pendiente delimitar a partir de qué momento entendemos que la ECR se ha involucrado en la gestión empresarial, es decir, mediante qué actos o en qué situaciones podemos considerar que la ECR determina el comportamiento competitivo de la empresa más allá de la mera conservación del pleno valor de la inversión.

(33) Calvo Caravaca y Carrascosa González no harán la distinción que vamos a realizar a continuación porque diferencian el supuesto en que “la sociedad compradora es una sociedad de participación financiera (Beteiligungsgesellschaft) del supuesto en el que se trata de una sociedad de capital-riesgo (Ventura Capital-Gesellschaft) que sí acostumbra a ejercer una fuerte influencia sobre la empresa adquirida (Zielunternehmen) y está sometida al régimen general del Reglamento”. Vid. Calvo Caravaca, L. A./ Carrascosa González, J., Las concentraciones de empresas, Madrid, 2006, pág. 106. Coincide con ellos Alonso Soto que entiende que “dado que el objetivo primordial de las ECR consiste en la participación en el capital de empresas no financieras y que dicha toma de participación puede significar un cambio en la estructura de control de las mismas, las operaciones de capital riesgo pueden ser consideradas como operaciones de concentración económica sujetas al control del derecho de la competencia”. Vid. Alonso Soto, R., “Aspectos relativos al control de concentraciones desde la óptica del derecho de la competencia”, en Álvarez Arjona, J. M. (dir.)/Erlaiz Cotelo, Í. (coord.), Capital Riesgo (Private Equity), Cizur Menor (Navarra), 2006, pág. 664. A pesar de estar parcialmente de acuerdo con las consideraciones de los anteriores autores, por nuestra parte debemos precisar que, una operación de capital-riesgo no se someterá al procedimiento de control de concentraciones simplemente porque el objeto de las ECR consista en la toma de participaciones temporales en una empresa. Una afirmación de esta índole puede hacer que parezca que el sometimiento al procedimiento de control viene determinado por razón del sujeto –o más bien por lo que el sujeto suele o puede llegar a hacer- lo cual es erróneo. La mera toma de participaciones no bastará para decretar el sometimiento de la operación al procedimiento de control. Lo que determinará el sometimiento o no será la acción, es decir, lo que la sociedad adquirente haga con los derechos de voto que le corresponden. Pero esos derechos de voto no se tienen por qué utilizar para influir en el comportamiento competitivo de la empresa adquirida. Bien podría ser que la ECR únicamente realice las gestiones necesarias para mantener el valor de la sociedad lo cual, la convertiría, por su comportamiento, en una sociedad de participación financiera, por lo que excluiría el control de la concentración en virtud de la cláusula luxemburguesa. (34) Calvo Caravaca y Carrascosa González mantienen que en el supuesto de que cualquiera de las tres excepciones dejara de cumplirse, se produciría la obligación de notificar la concentración ex nunc, según proceda, a la Comisión Europea o a la Comisión Nacional de Competencia. Vid. Calvo Caravaca, L. A./Carrascosa González, J., Las concentraciones de empresas, Madrid, 2006, pág. 104.

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No resulta una tarea sencilla ofrecer respuesta a la cuestiones anteriores pero posiblemente habría que seguir un criterio más lógico que jurídico. La profesionalidad y el prudente criterio de los gestores de ECR nos hace pensar que ésta se va a atener coherentemente a la estrategia de inversión que haya decidido al plantear la operación de capital-riesgo. En otras palabras, la ECR seguirá el camino indicado por el plan de negocio elaborado antes de acometer la operación en que se decidirá si gestiona o si sólo invierte en la sociedad. No debería ser una práctica común la producción de cambios tan radicales en medio del transcurso de una operación. Por ello, la ECR sabrá desde el principio si la operación planteada casa con el concepto de concentración económica y si ésta se ha de someter o no a al procedimiento de control.

comunitaria. Según el art. 1.2 del Reglamento, las concentraciones tendrán dimensión comunitaria cuando el volumen de negocios total a escala mundial realizado por el conjunto de las empresas afectadas supere los 5.000 millones de euros35, y el volumen de negocios total a escala comunitaria realizado individualmente por al menos dos de las empresas afectadas por la concentración supere los 250 millones de euros salvo que cada una de las empresas afectadas realice más de dos tercios de su volumen de negocios total comunitario en un mismo Estado miembro36.

4.1. La dimensión comunitaria de las concentraciones económicas

Añade además el art. 1.3 del Reglamento que también se considerará que una concentración que no alcance los anteriores umbrales tiene dimensión comunitaria cuando el volumen de negocios total a escala mundial realizado por el conjunto de las empresas afectadas supere los 2.500 millones de euros37; en al menos 3 estados miembros, el volumen de negocios total realizado por el conjunto de las empresas afectadas supere los 100 millones de euros en cada uno de dichos Estados miembros38; en esos Estados miembros el volumen de negocios total realizado individualmente por al menos dos de las empresas afectadas supere los 25 millones de euros en cada uno de dichos Estados miembros39; y, el volumen de negocios total a escala comunitaria realizado individualmente por al menos dos de las empresas afectadas supere los 100 millones de euros, salvo que cada una de las empresas afectadas realice más de dos tercios de su volumen de negocios total en la Comunidad en un mismo Estado miembro40.

El art. 1.1 del Reglamento comunitario de concentraciones establece que dicho Reglamento será aplicable a las concentraciones de dimensión

Desde el punto de vista doctrinal, Calvo Caravaca y Carrascosa González identifican la existencia de distintos umbrales: un umbral principal, un umbral

4. El ámbito de aplicación del control: la dimensión comunitaria y los umbrales nacionales de notificación No todas las concentraciones económicas, por el mero hecho de calificarse como tales, van a estar sujetas al procedimiento de control. Tanto la legislación comunitaria como la ley nacional establecen unos umbrales que la concreta concentración deberá superar. Dichos umbrales también resultarán determinantes para precisar si se aplicará la Ley de Defensa de la Competencia o el Reglamento comunitario de concentraciones.

(35) Vid. art. 1.2 a) del Reglamento (CE) n° 139/2004 del Consejo, de 20 de enero de 2004, sobre el control de las concentraciones entre empresas. (36) Vid. art. 1.2 b) del Reglamento (CE) n° 139/2004 del Consejo, de 20 de enero de 2004, sobre el control de las concentraciones entre empresas. (37) Vid. art. 1.3 a) del Reglamento (CE) n° 139/2004 del Consejo, de 20 de enero de 2004, sobre el control de las concentraciones entre empresas. (38) Vid. art. 1.3 b) del Reglamento (CE) n° 139/2004 del Consejo, de 20 de enero de 2004, sobre el control de las concentraciones entre empresas. (39) Vid. art. 1.3 c) del Reglamento (CE) n° 139/2004 del Consejo, de 20 de enero de 2004, sobre el control de las concentraciones entre empresas. (40) Vid. art. 1.3 d) del Reglamento (CE) n° 139/2004 del Consejo, de 20 de enero de 2004, sobre el control de las concentraciones entre empresas.

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de minimis, un umbral transnacional y una serie de umbrales complementarios41. El umbral principal tiene por objeto calcular el valor íntegro de la operación y se sitúa en 5.000 millones de euros. Se trata de un umbral muy elevado que consigue uno de los objetivos de sus redactores: limitar la aplicabilidad del Reglamento a las grandes potencias económicas o financieras. El umbral de minimis sirve para percibir el grado de vinculación de las empresas participantes en la concentración con la Comunidad. El umbral transnacional (al que denominan regla de los 2/3) es de carácter negativo porque su finalidad esencial es impedir que concentraciones económicamente importantes pero exclusivamente nacionales se vean sometidas al control comunitario. Por último, los umbrales complementarios vuelven a emplear los umbrales principal, de minimis y el transnacional, pero reduciendo considerablemente la cuantía de los dos primeros. A efectos de evitar que la competencia de la Comisión se ampliara enormemente para pronunciarse sobre innumerables fusiones se ha limitado a supuestos de notificaciones múltiples (Mehrfachanmeldungen). Si una operación llegara a superar los umbrales de notificación previstos en el Reglamento comunitario de concentraciones, sería analizada

por la Comisión Europea de conformidad con el Reglamento. La aplicabilidad del Reglamento excluirá la aplicabilidad de la Ley de Defensa de la Competencia y, en consecuencia, la competencia de la Comisión Nacional de Competencia para estudiar el asunto42. Queda por destacar que el concepto de dimensión comunitaria tiene dos importantes consecuencias. En primer lugar es una condición para la aplicación del régimen establecido por el Reglamento y, en segundo lugar, distribuye las competencias entre Comisión Europea y autoridades nacionales de competencia43. 4.2. El ámbito de aplicación de la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia a las concentraciones económicas Por su parte, a la Ley de Defensa de la Competencia establece en el art. 8.144 que el procedimiento de control se aplicará a las concentraciones que cumplan, al menos una de las siguientes circunstancias: que como consecuencia de la concentración se adquiera o incremente una cuota igual o superior al 30% del mercado relevante de producto o servicio en el ámbito nacional o en un mercado geográfico definido dentro del mismo45, exceptuándose aquellos casos en los que la sociedad o activos adquiridos no supere los 10 millones de euros en el último ejercicio siempre y cuando las partícipes no tengan una cuota individual o conjunta igual o superior al 50 % en cualquiera de los mercados afectados; o, que el volumen de negocios global en España

(41) Vid. Calvo Caravaca, L. A./Carrascosa González, J., Las concentraciones de empresas, Madrid, 2006, págs. 137 y ss. (42) Precisamente porque el Reglamento reserva la competencia exclusiva y excluyente de la Comisión a esos supuestos. Vid. Folguera, J./ Vidal, P. “De las concentraciones económicas” en Massaguer, J./Sala Arquer, J. M. (Dirs.)/et. al., Comentario a la Ley de Defensa de la Competencia, 2ª ed., Cizur Menor (Navarra), 2010, pág. 331. (43) Vid. Calvo Caravaca, L. A./Carrascosa González, J., Las concentraciones de empresas, Madrid, 2006, pág. 135. (44) Recientemente modificado por la Ley de Economía Sostenible. (45) Vid. art. 8.1 a) Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia a las concentraciones económicas. A efectos del cálculo de la cuota de mercado, vid. art. 4 del Real Decreto 261/2008, de 22 de febrero, por el que se aprueba el Reglamento de Defensa de la Competencia, Barrantes, B., “De las concentraciones económicas” en Odriozola, M. (Dir.)/Irissarry, B. (Coord.), Derecho Español de la Competencia. Comentarios a la Ley 15/2007, Real Decreto 261/2008 y Ley 1/2002, Tomo I, Barcelona, 2008, págs. 275 y ss.; Folguera, J./Vidal, P. “De las concentraciones económicas” en Massaguer, J./Sala Arquer, J. M. (Dirs.)/et. al., Comentario a la Ley de Defensa de la Competencia, 2ª ed., Cizur Menor (Navarra), 2010, págs. 338 y ss. y Gómez de la Cruz, E., “El control de concentraciones” en Beneyto Pérez, J.M./Largo Gil, R. (Dirs.)/Hernández Sainz, E. (Coord.), Transmisiones de empresas y modificaciones estructurales de las sociedades, Barcelona, 2010, págs. 695 y ss. Señala Odriozola que la determinación de si una operación supera los umbrales es más compleja en España que en la mayoría de los Estados miembros por existir un umbral de cuota de mercado que obliga a definir el mercado de producto. A este respecto, vid. Odriozola, M., “Del procedimiento de control de concentraciones económicas” en Odriozola, M. (Dir.)/Irissarry, B. (Coord.), Derecho Español de la Competencia. Comentarios a la Ley 15/2007, Real Decreto 261/2008 y Ley 1/2002, Tomo II, Barcelona, 2008, pág. 1002.

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del conjunto de los partícipes supere en el último ejercicio contable la cantidad de 240 millones de euros, siempre que al menos dos de los partícipes realicen individualmente en España un volumen de negocios superior a 60 millones de euros46. En otras palabras, el sistema nacional plantea un umbral absoluto basado en la facturación de las empresas partícipes y un umbral basado en la cuota de mercado adquirido como consecuencia de la operación47. Huelga decir que, las operaciones que no lleguen al umbral mínimo, estarán automáticamente autorizadas sin necesidad de someterse a ningún procedimiento de control administrativo de competencia, puesto que la potestad de intervención de las autoridades de competencia debe interpretarse de forma restrictiva48.

superarán los umbrales establecidos por la Ley de Defensa de la Competencia o alcanzarán dimensión comunitaria. Por otra parte, las grandes operaciones de buyout, aquellas en las que la sociedad objetivo es una gran empresa, pueden ser susceptibles de superar los umbrales anteriormente señalados. Estas operaciones de buyout quedarán sometidas al procedimiento de control de concentraciones si superan alguno de los umbrales estudiados, siempre y cuando las ECR no actúen como sociedades de participación financiera y se impliquen activamente en la gestión empresarial. Sea cual fuere el caso, la Ley de Defensa de la Competencia ofrece un sistema de consulta previa a la notificación ante la Dirección de Investigación de la Comisión Nacional de Competencia que le permitiría a la ECR investigar, en caso de duda, si la concreta operación se considera una concentración económica y si supera los umbrales mínimos49.

Una vez vistos los ámbitos de aplicación, tanto del Reglamento comunitario de concentraciones como de la Ley de Defensa de Competencia, podemos intentar dar respuesta a algunas de las cuestiones suscitadas al inicio del estudio de las concentraciones económicas.

5. Las consecuencias de la supervisión de las concentraciones económicas sobre las operaciones de capital-riesgo

Podemos concluir que las operaciones de venture capital, aquellas dirigidas a empresas en fases embrionarias o muy iniciales, quedarán excluidas del procedimiento de control porque difícilmente

El sometimiento de la operación de capital-riesgo al procedimiento de control de concentraciones económicas origina una serie consecuencias que habrán de ser tenidas en cuenta tanto en

(46) Vid. art. 8.1 b) Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia a las concentraciones económicas. A efectos de calcular el volumen de negocios, vid. art. 5 del Real Decreto 261/2008, de 22 de febrero, por el que se aprueba el Reglamento de Defensa de la Competencia, Barrantes, B., “De las concentraciones económicas” en Odriozola, M. (Dir.)/Irissarry, B. (Coord.), Derecho Español de la Competencia. Comentarios a la Ley 15/2007, Real Decreto 261/2008 y Ley 1/2002, Tomo I, Barcelona, 2008, págs. 278 y ss.; Folguera, J./Vidal, P. “De las concentraciones económicas” en Massaguer, J./Sala Arquer, J. M. (Dirs.)/et. al., Comentario a la Ley de Defensa de la Competencia, 2ª ed., Cizur Menor (Navarra), 2010, págs. 335 y ss. y Gómez de la Cruz, E., “El control de concentraciones” en Beneyto Pérez, J.M./Largo Gil, R. (Dirs.)/Hernández Sainz, E. (Coord.), Transmisiones de empresas y modificaciones estructurales de las sociedades, Barcelona, 2010, págs. 692 y ss. Calvo Caravaca y Carrascosa ofrecen varias ideas sobre el cálculo del volumen de según el Reglamento comunitario de concentraciones en Calvo Caravaca, L. A./Carrascosa González, J., Las concentraciones de empresas, Madrid, 2006, págs. 146 y ss. (47) Vid. Barrantes, B., “De las concentraciones económicas” en Odriozola, M. (Dir.)/Irissarry, B. (Coord.), Derecho Español de la Competencia. Comentarios a la Ley 15/2007, Real Decreto 261/2008 y Ley 1/2002, Tomo I, Barcelona, 2008, págs. 271 y ss. (48) Vid. Folguera, J./Vidal, P. “De las concentraciones económicas” en Massaguer, J./Sala Arquer, J. M. (Dirs.)/et. al., Comentario a la Ley de Defensa de la Competencia, 2ª ed., Cizur Menor (Navarra), 2010, pág. 331. (49) Sobre la consulta previa vid. art. 55.2 de la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia en relación con el art. 59 del Real Decreto 261/2008, de 22 de febrero, por el que se aprueba el Reglamento de Defensa de la Competencia, Odriozola, M., “Del procedimiento de control de concentraciones económicas” en Odriozola, M. (Dir.)/Irissarry, B. (Coord.), Derecho Español de la Competencia. Comentarios a la Ley 15/2007, Real Decreto 261/2008 y Ley 1/2002, Tomo II, Barcelona, 2008, pág. 1004 y Marcos, F./Sánchez Graells, A., “El control de concentraciones en la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia” en Parejo Alfonso, L./Palomar Olmeda, A., Derecho de la Competencia. Estudios sobre la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia, Las Rozas (Madrid), 2008, págs. 107 y ss. Navarro Varona destaca los aspectos positivos de la consulta previa sintetizándolos en el ahorro de costes porque no está sometida al pago de una tasa como la notificación y en la posibilidad de mantener la confidencialidad de la operación, si el resultado es la no obligación de notificar. Vid. Navarro Varona, E. “Del procedimiento de control de concentraciones económicas” en Massaguer, J./Sala Arquer, J. M. (Dirs.)/et. al., Comentario a la Ley de Defensa de la Competencia, 2ª ed., Cizur Menor (Navarra), 2010, pág. 815.

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el calendario como en el presupuesto de la transacción50. La primera consecuencia es el incremento en el coste de la operación, lo que últimamente se viene denominando el coste de cumplimiento normativo. La ECR tendrá que estudiar si su adquisición ha de considerarse una concentración económica, conocer dónde están los límites entre las acciones para conservar el valor de su inversión y los actos que influyen en el comportamiento competitivo de la empresa y calcular si la transacción llega a los umbrales mínimos del ámbito de aplicación del procedimiento de control. A toda esta labor habrá que sumarle los costes de plantear la notificación –además del pago de la correspondiente tasa- y, en su caso, de la consulta previa a la notificación. La segunda consecuencia que producirá este procedimiento de control es un retraso en el calendario de la operación es la paralización o, al menos, el retraso de la misma hasta que recaiga una resolución por parte de la Comisión Nacional de Competencia. Por último, las ECR pueden verse expuestas a fuertes sanciones en caso de descuidar u olvidar cumplir con el trámite de notificación51. Dichas sanciones pueden, además, verse acompañadas

por multas coercitivas de hasta 12.000 euros diarios a fin de obligar a deshacer una operación de concentración en caso de considerarla prohibida tal y como establece el art. 67 de la Ley de Defensa de Competencia.

6. Bibliografía • Alonso Soto, R., “Aspectos relativos al control de concentraciones desde la óptica del derecho de la competencia”, en Álvarez Arjona, J. M. (dir.)/Erlaiz Cotelo, Í. (coord.), Capital Riesgo (Private Equity), Cizur Menor (Navarra), 2006. • Barrantes, B., “De las concentraciones económicas” en Odriozola, M. (Dir.)/Irissarry, B. (Coord.), Derecho Español de la Competencia. Comentarios a la Ley 15/2007, Real Decreto 261/2008 y Ley 1/2002, Tomo I, Barcelona, 2008. • Berenguer Fuster, L. “Prólogo a la primera edición” en Massaguer, J./Sala Arquer, J. M. (dirs.)/et. al., Comentario a la Ley de Defensa de la Competencia, 2ª ed., Cizur Menor (Navarra), 2010. • Cabrera Zaragoza, S. / Escudero Puente, A., “Operaciones de reestructuración a la luz de la normativa de control de concentraciones”, en Sánchez Álvarez, M. M. (coord.), Estudios Jurídicos sobre Operaciones de Reestructuración Societaria, Cizur Menor (Navarra), 2008. • Calvo Caravaca, L. A./Carrascosa González, J., Las concentraciones de empresas, Madrid, 2006. • Flint Blanck, P., Tratado de defensa de la libre competencia. Estudio exegético del Decreto Legislativo 701. Legislación, doctrina y jurisprudencia regulatoria de la libre competencia, Cercado de Lima (Perú), 2002.

(50) Gómez de la Cruz considera que el Derecho de la competencia puede tener “una influencia decisiva en la valoración, calendario y condiciones finales de ejecución de las adquisiciones de empresas” y, que “cuando la transacción pueda afectar negativamente a la competencia, pueden ser necesarios bien su modificación o, en último caso, desistir de su realización”. Esto supone, que el “impacto de la aplicación de las normas de competencia a la compra de empresas debe preverse desde su planificación”. Por último precisa que “la existencia de procedimientos administrativos de control de la operación en una o varias jurisdicciones implicará la necesidad de prever en el contrato de adquisición, como condición suspensiva, el sometimiento de ella a la decisión final, de autorización, prohibición o de modificación parcial, de las autoridades competentes” anticipándose a las situaciones resultantes del procedimiento. Vid. Gómez de la Cruz, E., “El control de concentraciones” en Beneyto Pérez, J.M./Largo Gil, R. (Dirs.)/Hernández Sainz, E. (Coord.), Transmisiones de empresas y modificaciones estructurales de las sociedades, Barcelona, 2010, págs. 679 y 680. (51) El sistema de sanciones previsto por el art. 63 de la Ley de Defensa de la Competencia clasifica las faltas en leves, graves o muy graves y las cuantías de las sanciones arrancan en los 100.000 euros para las faltas leves hasta superar los 10 millones de euros para las faltas muy graves. Destaca Martínez Sánchez que la diferenciación de las distintas infracciones es una auténtica novedad frente a la LDC 1989. Vid. Martínez Sánchez, A. “Del régimen sancionador” en Massaguer, J./Sala Arquer, J. M. (Dirs.)/et. al., Comentario a la Ley de Defensa de la Competencia, 2ª ed., Cizur Menor (Navarra), 2010, pág. 872. Concretamente, para los supuestos que nos ocupan, ejecutar una concentración económica obviando el trámite o procedimiento de notificación viene calificándose como una infracción grave (art. 63.3 b LDC) sancionada con importes que van desde los 500.001 euros hasta los 10 millones de euros (art. 62.3 d LDC). Por otra parte, contravenir una resolución de la Comisión Nacional de Competencia que, por ejemplo prohíba una operación de concentración económica, recibe la máxima sanción –más de 10 millones de euros (art. 62.4 c LDC)- calificándose como una falta muy grave (art. 63.3 c LDC). A este respecto, vid. Vide, A., “Del régimen sancionador” en Odriozola, M. (Dir.)/Irissarry, B. (Coord.), Derecho Español de la Competencia. Comentarios a la Ley 15/2007, Real Decreto 261/2008 y Ley 1/2002, Tomo II, Barcelona, 2008, págs. 1081, 1085 y 1092; Martínez Sánchez, A. “Del régimen sancionador” en Massaguer, J./Sala Arquer, J. M. (Dirs.)/et. al., Comentario a la Ley de Defensa de la Competencia, 2ª ed., Cizur Menor (Navarra), 2010, págs. 876-878; de Álvaro Montero, A., “El régimen sancionador en la Ley de Defensa de la Competencia” en Parejo Alfonso, L./Palomar Olmeda, A., Derecho de la Competencia. Estudios sobre la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia, Las Rozas (Madrid), 2008, págs. 402 y ss. y Beneyto Pérez, J. M./Suderow, J., “El régimen sancionador” en Beneyto J. M./Maillo, J. (dirs.), La nueva Ley de Defensa de la Competencia. Análisis y comentarios., Barcelona, 2009, págs. 223 y ss. Para obtener mayor información sobre el sistema de sanciones en sede comunitaria, vid. Calvo Caravaca, L. A./Carrascosa González, J., Las concentraciones de empresas, Madrid, 2006, págs. 245 y ss.

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• Folguera, J. / Vidal, P. “De las concentraciones económicas” en Massaguer, J./Sala Arquer, J. M. (Dirs.)/et. al., Comentario a la Ley de Defensa de la Competencia, 2ª ed., Cizur Menor (Navarra), 2010. • Gómez de la Cruz, E., “El control de concentraciones” en Beneyto Pérez, J.M./Largo Gil, R. (dirs.)/Hernández Sainz, E. (coord.), Transmisiones de empresas y modificaciones estructurales de las sociedades, Barcelona, 2010. • Maillo González-Orús, J., Empresas en participación (joint ventures) y Derecho comunitario de la Competencia, Barcelona, 2007. • Marcos, F. / Sánchez Graells, A., “El control de concentraciones en la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia” en Parejo Alfonso, L. / Palomar Olmeda, A., Derecho de la Competencia. Estudios sobre la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia, Las Rozas (Madrid), 2008. • Ministerio de Economía y Hacienda, Libro Blanco para la reforma del sistema español de defensa de la competencia, Madrid, 2005. • Navarro Varona, E. “Del procedimiento de control de concentraciones económicas” en Massaguer, J./Sala

50

Arquer, J. M. (Dirs.)/et. al., Comentario a la Ley de Defensa de la Competencia, 2ª ed., Cizur Menor (Navarra), 2010. • Odriozola, M., “Del procedimiento de control de concentraciones económicas” en Odriozola, M. (Dir.)/Irissarry, B. (Coord.), Derecho Español de la Competencia. Comentarios a la Ley 15/2007, Real Decreto 261/2008 y Ley 1/2002, Tomo II, Barcelona, 2008. • Palomar Olmeda, A., “Los procedimientos administrativos en la Ley de Defensa de la Competencia” en Parejo Alfonso, L. / Palomar Olmeda, A., Derecho de la Competencia. Estudios sobre la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia, Las Rozas (Madrid), 2008. • Parejo Alfonso, L., “Estudio preliminar. El nuevo sistema de Defensa de la Competencia. Algunas cuestiones generales sobre su fundamento constitucional y su organización específica en una administración independiente” en Parejo Alfonso, L./Palomar Olmeda, A., Derecho de la Competencia. Estudios sobre la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia, Las Rozas (Madrid), 2008. • Sánchez Graells, A., “Control de concentraciones” en Beneyto, J. M. / Maillo, J. (dirs.)/Esper, M. (coord.), La nueva Ley de Defensa de la Competencia. Análisis y comentarios., Barcelona, 2009.

Revista Española de Capital Riesgo N.º 3/2012, págs. 51-65

Los diferenciales del éxito en los procesos de incubación Karla R. Giordano Martínez1 Directora de la Red de Incubadoras y Aceleradoras de Empresas del Tecnológico de Monterrey

Sumario 1. 2.

3.

4.

5. 6.

Introducción. Breve análisis de algunos modelos teóricos de incubación empresarial. El contexto mexicano. 3.1. El Tecnológico de Monterrey. 3.2. Red de incubadoras de empresas. Mejores prácticas. 4.1. Aspectos metodológicos. 4.2. Análisis de las prácticas diferenciales. Conclusiones. Bibliografía.

Resumen Este artículo describe los antecedentes de los modelos de incubación de empresas dentro del contexto del gobierno mexicano, considerando el caso particular del Tecnológico de Monterrey e incluyendo una revisión de los diversos procesos de incubación según los encontrados en la literatura existente. Para el caso particular de la red de incubadoras de empresas del Tecnológico de Monterrey, se exponen sus objetivos, su modelo, los resultados obtenidos a la fecha y los principales aprendizajes, lo cuales han contribuido el establecimiento de todo un Ecosistema de Emprendimiento. El artículo también hace referencia al esfuerzo realizado en conjunto con las universidades socias de la Red Garum a fin de detectar las prácticas diferenciadoras de sus modelos emprendedores tales como: la formación a través del plan de negocios, la composición de comités consultivos y su función, el seguimiento a las empresas atendidas y el uso de herramientas virtuales como apoyo al proceso de incubación. Este proceso de identificación de mejores prácticas está dirigido a contribuir al conocimiento en internacional en materia de incubación. Palabras clave: PyMES, Desarrollo Regional, Red de Incubadoras de Empresas, Modelos de Incubación de Empresas, Ecosistema de Emprendimiento, Mejores Prácticas de Incubación de Empresas.

Abstract This article describes the background of business incubation models in the context of the Mexican government experience, considering the particular case of Tecnológico de Monterrey and

(1) La autora agradece a Mariana Perales Soto su excelente colaboración tanto en la obtención de los datos recogidos como en el análisis de las prácticas diferenciales.

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including a review of the different incubation processes found in current literature. For the specific case of business incubators network of Tecnológico de Monterrey, a description of its objectives, model, and outcomes obtained to date which have contributed to the establishment of an entire ecosystem of entrepreneurship within the Institute. The article also refers to the collaborative efforts conducted with partner universities of the Red Garum to identify best practices in their entrepreneurial models such as the formation through the business plan, the composition of advisory committees and their function, followup companies assisted and the use of virtual tools to support the process of incubation. The process of best practice identification is aimed to contribute to the international knowledge in business incubation. Keywords: SMEs, Regional Development, Business Incubators Networks, Business Incubation Models, Entrepreneurship Ecosystem, Best Practices in Business Incubation.

1. Introducción Es indiscutible la importancia a nivel mundial de las pequeñas y medianas empresas en la generación de empleo y en el impulso del desarrollo regional, puesto que representan el 95 por ciento del total de las empresas y contribuyen con el 6070 por ciento del empleo, esto de acuerdo a la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE). Ante esta contribución, los países han establecido dentro de sus planes de crecimiento económico, iniciativas de impulso al emprendimiento que promuevan la creación de nuevas empresas. Dentro de estas iniciativas, se encuentran las incubadoras de empresas, las cuales proveen modelos de incubación encaminados a apoyar a los emprendedores en el proceso de creación, desarrollo y crecimiento de nuevos negocios.

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Tomando en cuenta la diversidad de los modelos y las prácticas en los procesos de incubación, la Red Garum, impulsada por la Garum Fundatio, parte de la idea de la generación y difusión de conocimiento a través de redes. Con este enfoque de fondo, esta Red se ha dado a la tarea de generar conocimiento libre bajo dominio público a lo largo de toda la cadena de valor del emprendimiento. Específicamente, esta Red ha buscado generar un repositorio de mejores prácticas en incubación, a fin de que puedan ser compartidas libremente a nivel internacional y que contribuya a generar conocimiento que ayude tanto a los emprendedores como a los involucrados en el proceso de emprendimiento, a crear empresas exitosas y así crear desarrollo económico y cohesión social. Integrando un equipo de universidades con amplia experiencia en el campo de la incubación de empresas, incluyendo al Tecnológico de Monterrey, la Universidad Católica de Uruguay, la Universidad de Deusto (Bilbao), la Universidad de República del Uruguay, la Universidad ORT (Montevideo) y la Universidad del Pacífico (Perú), la red tiene el objetivo primordial de compartir y analizar su saber y experiencia en el apoyo a proyectos empresariales (nuevos o ya creados), así como su esfuerzo y sus ideas para originar innovación, destilar buenas prácticas y poner todo ello a disposición pública. Con el fin de facilitar la lectura de este artículo, el mismo se ha estructurado de la siguiente manera: el epígrafe II presenta un breve análisis de algunos modelos teóricos de incubación de empresas, posteriormente en el epígrafe III se describe de manera sucinta el contexto mexicano en el ámbito emprendedor para con esto presentar al Tecnológico de Monterrey desde su rol de agente impulsor del emprendimiento y específicamente a su Red de Incubadoras de Empresas, el apartado IV describe las mejores prácticas de incubación, mencionando algunos aspectos metodológicos e incluyendo el análisis de las prácticas diferenciales y finalmente en el epígrafe V se presentan algunas conclusiones.

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2. Breve análisis de algunos modelos teóricos de incubación de empresas Las incubadoras de empresas han cobrado presencia a lo largo de las décadas desde su origen con el fin de impulsar el desarrollo económico de las regiones. La primera incubadora de empresas que se tiene documentada fue el Centro Industrial de Batavia, Nueva York, iniciando operaciones en el año de 1959. Fue en la década de los años 80 cuando comenzó a difundirse el establecimiento de incubadoras de empresas en Estados Unidos que impulsaran la creación de nuevas empresas como promotoras del desarrollo económico y social. Posteriormente, las iniciativas de incubación se esparcieron en diferentes países, de tal forma

que de acuerdo a la National Business Incubator Association se estima que hay ahora más de 7,000 incubadoras de empresas distribuidas alrededor del mundo. Cabe destacar que las incubadoras de empresas han sido sujetas a intensas discusiones académicas y políticas alrededor del mundo. (Schwartz, 2011). A medida que se ha generado investigación sobre incubadoras de empresas, diversos autores han propuesto aspectos relevantes a considerar en la identificación de las mejores variables para medir el desempeño de las incubadoras y los resultados esperados por las mismas. A continuación se presenta en la Tabla 3 algunos modelos teóricos sobre el proceso de incubación de empresas.

Tabla 3. Principales modelos teóricos sobre el proceso de incubación de empresas

Autores

Descripción general de incubadora (servicios)

Unidad de estudio/ Metodología

Objetivo del estudio

Algunos resultados, limitaciones y futuras líneas de investigación

Hackett y Dilts (2004a)

Espacios físicos compartidos, servicios de apoyo estratégico, seguimiento y asesoría en negocios, ofreciendo una red de contactos.

Teoría orientada a opciones reales.

Proponer una teoría de incubación de empresas.

Presentan una teoría de incubación basada en el enfoque de “opciones”. El desempeño de la incubación de empresas está en función del crecimiento y desempeño financiero de los incubados al final de proceso. Dicho desempeño descansa en un modelo del proceso de incubación con tres constructos (selección, seguimiento y asistencia y abundancia de recursos).

Hackett y Dilts (2004b)

La misma definición de su artículo 2004.

Revisión de literatura.

Identificar las orientaciones de investigación en materia de incubación de empresas y oportunidades para investigación futura.

Se cuenta con poca investigación enfocada a los emprendedores incubados, a las innovaciones que ellos buscan difundir y a los resultados que las incubadoras han logrado.

Phan et al. (2005)

Instituciones enfocadas a apoyar nuevas empresas a través de conocimiento y recursos compartidos.

Revisión de literatura.

Identificar áreas de oportunidad de investigación en base a literatura revisada, que permita desarrollar un marco sistemático sobre el proceso de incubación.

Concluyen que un buen modelo explicativo de incubadora de empresas no puede ser alcanzado sin referenciar directamente a los emprendedores incubando su empresa. Se requiere mayor investigación a nivel de la naturaleza del emprendedor y sus equipos de trabajo.

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Autores Rothaermel y Thursby (2005)

Voisey et al (2006)

Hackett y Dilts (2008)

Eshun (2009)

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Descripción general de incubadora (servicios) Acceso a instalaciones, laboratorios, así como asesoría en negocios y vinculación con inversionistas, posibles socios y guía en propiedad intelectual.

Unidad de estudio/ Metodología Empresas incubadas, investigando si fracasan, se gradúan o continúan en incubación. Estudio longitudinal.

Diagnóstico de necesidades de negocio, selección y proveeduría de servicios de negocio, apoyo en financiamiento y acceso a red de contactos (apoyado en Campbell et al. (1985).

Proyectos incubados.

Describen el proceso de incubación como aquel representado por incubadoras de empresa, ángeles y organizaciones de venture capital con el fin de facilitar el proceso emprendedor.

Las incubadoras de empresas.

Medio ambiente de estímulo al crecimiento y desarrollo de nuevas empresas.

Descripción de dos ejemplos prácticos de empresas.

Metodología de caso de estudio utilizando métodos cuantitativos y cualitativos.

Desarrollo de un instrumento de encuestas y su aplicación transversal a 53 incubadoras de Estados Unidos.

Objetivo del estudio

Algunos resultados, limitaciones y futuras líneas de investigación

Análisis del rol de la incubadora de base tecnológica de una universidad en la transferencia y/o éxito de nuevas empresas de base tecnológica, particularmente si el vínculo universitario reduce la probabilidad de fracaso.

Las nuevas empresas que comercializan una tecnología de la universidad tienen menos posibilidad de fracaso. Las empresas incubadas vinculadas con el profesorado, tienden a retardar su proceso de graduación pero no tienen efecto en el fracaso.

Identificar desde el punto de vista del incubado, los servicios más utilizados y los beneficios obtenidos a través de la incubadora.

Provee un marco conceptual que identifica medidas de desempeño de las empresas incubadas dentro del contexto de incubación, particularmente tanto medidas “duras” como “suaves”.

Desarrollar un conjunto de escalas que pueden ser utilizadas en predecir una teoría de incubación, identificando posibles constructos, sus dimensiones y relaciones.

El considerar como unidad de estudio a la incubadora y a los incubados como “entrada” es una limitación ya que las incubadoras en raras ocasiones tienen “entradas” de calidad uniforme. Se requiere el desarrollo de nuevas escalas que permitan reflejar de mejor manera la variabilidad extrema de las “entradas” de la incubadora.

Propone una perspectiva que se enfoca a la incubación desde empresas existentes para mejorar sus productos o crear nuevos productos, tecnologías o modelos de negocio.

Resalta la importancia de que las organizaciones adopten una orientación emprendedora y que fomenten en los emprendedores la identificación, reconocimiento y fortalecimiento de nuevas ideas.

Limitación: estudio de una sola incubadora. Futuras líneas: investigar si la reducción en fracaso o tiempo de retraso para graduarse se debe a las características de empresa de base tecnológica, el profesorado, la tecnología involucrada o una combinación.

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Como puede observarse, aún no hay un consenso claro sobre lo que debe esperarse de un proceso de incubación, el modelo en el cuál debe sustentarse y cómo medir la efectividad e impacto en la formación de emprendedores y de empresas. Por lo anterior, hay mucho aún que investigar desde este ámbito del emprendimiento.

3. El contexto mexicano En los últimos años la posición competitiva de México en diversos rankings mundiales ha ido en decremento. Aún cuando en términos generales el Producto Interno Bruto y la inflación se han comportado estables y aún en crecimiento, es notable que ante países con un crecimiento acelerado como Corea, China o India han hecho que los avances de México en tema de competitividad sean insuficientes (Aguirre et al. 2010). Siendo evidente el reto que enfrenta México, tanto el gobierno federal como los gobiernos estatales han trabajado en identificar e implementar alternativas para el desarrollo económico (Mittelstädt y Cerri, 2009). Parte de estas alternativas se enfocan en el impulso para la creación y fortalecimiento de las pequeñas y medianas empresas, ya que del total de empresas en México más del 99 por ciento pertenecen a esta categoría, aportando el 52 por ciento del PIB y el 72 por ciento del empleo en el país (INEGI, Censo Económico, 2009). Como ejemplo de estas iniciativas, dentro del Programa de Desarrollo Empresarial 20012006 del Gobierno Federal se contemplaba el “planear, promover y coordinar el diseño e instrumentación de mecanismos, programas, herramientas e instrumentos de consultoría, asesoría, capacitación y sistemas de acceso a la información…”; siendo uno de los resultados concretos la creación en 2001 de la Subsecretaría para la Pequeña y Mediana Empresa de la Secretaría de Economía, la cual entre otras acciones implementó un proyecto para establecer una red nacional de incubadoras de empresas que en 2012 alcanzó la cantidad de más de 500 incubadoras en todo el país.

3.1. El Tecnológico de Monterrey El Tecnológico de Monterrey es un sistema universitario privado reconocida por su calidad académica y por ser un impulsor de la cultura emprendedora entre sus alumnos y sus familias, profesores, egresados y comunidad en general. El mismo origen del Tecnológico de Monterrey refleja su espíritu emprendedor al haber sido creado en 1943 por empresarios comprometidos en fundar una universidad de clase mundial, siendo desde los inicios una institución orientada a formar personas competitivas internacionalmente, con una visión humanística y práctica. Al paso de los años, el Instituto determinó que sus egresados debían no solo obtener un título profesional que les diera acceso puestos de trabajo, sino que también contaran con la formación necesaria para desarrollar competencias y habilidades emprendedoras que les permitieran no sólo ocupar puestos de alto nivel, sino ser generadores de nuevos empleos y transformadores de sus regiones. Es así que hace más de tres décadas, el Tecnológico comenzó a desarrollar iniciativas intencionadas a fomentar el espíritu emprendedor de sus alumnos, formando las bases para establecer en 1985 el Programa Emprendedor en todos sus campus, el cual se convirtió en un curso “sello” impartido de manera obligatoria a todos los alumnos, independientemente de la carrera cursada, con un alto contenido de actividades prácticas. Para tener un mayor impacto en la formación de personas emprendedoras, el Tecnológico de Monterrey añadió la modalidad emprendedora como un programa optativo con talleres adicionales al plan de estudios de la carrera profesional enfocados a desarrollar competencias tales como liderazgo, la creatividad, la innovación y la creación de valor, incluyendo además cuatro materias orientadas a la identificación de oportunidades de negocios y a desarrollar una propuesta de valor en miras de crear empresas.

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Como resultado de la visión institucional definida para el 2015, el Tecnológico de Monterrey se compromete a contribuir al desarrollo de México a través de cuatro estrategias: a) competitividad basada en la economía del conocimiento, b) creación de empleo, c) fortalecimiento de la política y administración pública y d) reducción de la brecha educacional. Para cumplir con esta visión, una de las acciones realizadas por el Tecnológico de Monterrey ha sido el crear y coordinar a través de la Vicerrectoría de Emprendimiento, un ecosistema de emprendimiento conformado por programas e infraestructura orientada a fortalecer el desarrollo regional, capitalizar el conocimiento para el beneficio social y crear un ambiente impulsor de innovación, visión global y trabajo colaborativo, entre los cuales se cuenta con los programas académicos de emprendimiento, la red de incubadoras y aceleradoras de empresas, la red de mentores ENLACE E+E, la red de parques tecnológicos y los programas de procuración de recursos. De las incubadoras de empresas, del modelo con el que operan y del tipo de empresas que generan se da cuenta a continuación. 3.2. Red de Incubadoras de Empresas Las innovaciones que el Tecnológico de Monterrey fue desarrollando por más de tres décadas en los programas académicos para desarrollar el perfil emprendedor en sus alumnos, llevaron a reconocer la necesidad de desplegar estrategias que propiciaran un ecosistema de creación y desarrollo de empresas (Torres et al., 2007). Una de las estrategias para alcanzar este fin fue la

implementación de un modelo de incubación de empresas que brindara la posibilidad de convertir en negocios reales las ideas desarrolladas no sólo en los cursos de emprendedores, sino también las ideas generadas por egresados y la comunidad en general. Fue así que se logró constituir la Red de Incubadoras de Empresas, pionera en América Latina; la cual inició la operación de su primera Incubadora de Empresas en el Campus Monterrey durante el mes de octubre del 2001. La Red de Incubadoras de Empresas del Tecnológico de Monterrey representa una plataforma integral de apoyo para la creación y desarrollo de nuevas empresas, brindando las herramientas y el soporte necesario para que los emprendedores tengan más y mejores oportunidades de iniciar y hacer crecer su propio negocio, teniendo como objetivos esenciales: • Ofrecer a los alumnos y a sus familias emprendedoras, a los egresados y a la comunidad en general un modelo de apoyo a la creación y desarrollo de nuevas empresas. • Formar empresarios y empresas competitivas en el ámbito nacional e internacional. • Propiciar la contribución de los campus del Tecnológico de Monterrey al desarrollo de la región de influencia. El Modelo de Incubación de Empresas del Tecnológico de Monterrey se compone de tres etapas: la creación (preincubación), el desarrollo (incubación) y la consolidación de la empresa (postincubación), brindándose en todas ellas, servicios de apoyo a los emprendedores. Ver figura 1.

Figura 1. Etapas del modelo de incubación del Tecnológico de Monterrey

Fuente: Red de Incubadoras de Empresas del Tecnológico de Monterrey

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Previo a la etapa de preincubación existe un proceso de selección para identificar aquellos emprendedores que cumplen con el perfil definido por las incubadoras de empresas. Resultados y experiencias aprendidas. A lo largo de su trayectoria, la Red de Incubadoras ha contribuido a la creación de más de 2300 empresas, a través de sus 33 incubadoras localizadas en la República Mexicana y de su incubadora virtual. Actualmente la Red atiende a más de 1550 proyectos en la etapa de preincubación, ha apoyado en la creación formal de 880 empresas que se encuentran en la etapa de incubación y ha graduado de su modelo a más de 1580 empresas. Además en los últimos dos años (2010 y 2011) el número de empleos directos generados por las empresas incubadas ha cobrado una alta relevancia: 3,434 en el año 2010 y 3,538 en el año 2011, sumando así en estos dos últimos casi 7,000 nuevos empleos. En la tabla 1 se presentan la proporción de proyectos y empresas incubadas en función de categorías económicas a las que pertenecen. Tabla 1. Categorías económicas y porcentaje de negocios incubados por categoría con respecto al total de proyecto y empresas en el modelo de incubación.

Categorías

Porcentaje de negocios incubados

Biotecnología

2%

Diseño mecatrónico

2%

Manufactura

11%

Comercio

12%

Agroindustrial

15%

Tecnologías de la información

19%

Servicios de consultoría

27%

Otros

12% (Educación, salud, turismo)

Además, al paso de estos casi 11 años de operación de la Red de Incubadoras, el Tecnológico de Monterrey ha ido ajustando su modelo de incubación con el fin de dar una respuesta “más a la medida” a sus emprendedores con respecto al contexto regional en donde cada una de sus incubadoras está localizada, esto sin perder el modelo de actuación base, buscando con esto tener resultados “comparables” entre las incubadoras que la conforman. Esto ha implicado ajustes tanto en las características de los servicios prestados en cada etapa, la duración de los mismos y en la forma de evaluar el desempeño logrado tanto del incubado como de la propia incubadora. Cabe mencionar que el que la red cuente con dos tipos de incubadora (tecnología intermedia y alta tecnología) implica varias consideraciones en relación a los resultados obtenidos al paso del tiempo, ya que las incubadoras de alta tecnología, orientadas a apoyar empresas de un alto grado de innovación y que en la gran mayoría de los casos están enfocadas a generar nuevo conocimiento: a) tienen un volumen menor de empresas atendidas (12 por ciento del total de empresas de la red), b) el proceso de incubación se extiende por más tiempo que el correspondiente a empresas de tecnología intermedia (entre dos y tres años más que el periodo promedio de 1.5 años de incubación de tecnología intermedia), c)la aportación en la generación de empleo es menor en volumen aunque con un perfil de especialización mayor. Por otra parte, si bien la red inició hace poco más de una década, no todas las incubadoras tienen los mismos años de antigüedad. Aunado a ésto, otros factores de maduración impactan en los resultados obtenidos individuales y por consiguiente de conjunto y es importante tomarlos en consideración, tales como el grado de estabilidad en la demanda de emprendedores generada por el posicionamiento logrado de la incubadora en la región al paso del tiempo, el nivel de vinculación con stakeholders y la implementación estable de procesos para la operación interna de la incubadora. En la tabla 2 se presentan el inicio de operaciones de las incubadoras en el transcurso de los años:

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Tabla 2. Crecimiento de la Red de Incubadoras

Fuente: Estadísticas de la red de incubadoras del Tecnológico de Monterrey

Haciendo un análisis de los resultados en empresas graduadas obtenidas por la red de incubadoras a lo largo de los años, cabe destacar que el 34 por ciento de las empresas graduadas se ha logrado en un rango de tres años, de 2009 al 2011, el restante 66 por ciento se obtuvo en los 7 años anteriores, contando a partir de 2002 año de la primera

generación de empresas graduadas. Esto refleja un incremento en la “productividad” de la red, a consecuencia de una consolidación en el número de incubadoras que la conforman pero también por el grado de madurez alcanzada por la mayoría de estas incubadoras a lo largo del tiempo. Ver figura 2.

Fig. 2 Histórico de empresas graduadas

Fuente: Estadísticas de la red de incubadoras del Tecnológico de Monterrey

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En este tiempo se ha aprendido la importancia de incrementar los esfuerzos en consolidar el ecosistema emprendedor en el cual nuestra comunidad universitaria participa. La red de incubadoras es un elemento de gran valor, pero requiere una interacción eficiente y enriquecedora con otras iniciativas de impulso emprendedor, como lo son los programas académicos de emprendimiento (más aún por ser una red de incubadoras universitarias), plataformas de continuidad al desarrollo y consolidación de empresas (red de aceleradoras y red de mentores ENLACE E+E) o bien mecanismos facilitadores de procuración de recursos tanto para la operación de las plataformas como para impulsar el logro de las pequeñas empresas creadas. Crear un ecosistema de emprendimiento- incluidas las incubadoras de empresas- es más que facilitar los espacios físicos donde los emprendedores interactúen. El espacio físico es importante, pero además se requiere de una serie de servicios que agreguen valor en el proceso de emprendimiento, acceso a otros servicios dentro de la universidad, transferencia de conocimiento, una orientación de negocios enfocada al mercado, así como la participación de otros actores tales como la comunidad empresarial, los grupos de ángeles inversionistas y el involucramiento y apoyo de los gobiernos federal y estatal para crear el marco legal necesario para la creación de empleos mediante el establecimiento de nuevas empresas (Aguirre et al. 2010). Otro aprendizaje ha sido el capitalizar el conocimiento generado en la red y el implementar una metodología de evaluación de los resultados obtenidos a través de herramientas tecnológicas donde se comparte información y se monitorean los indicadores de seguimiento de todas las incubadoras que conforman la red. Sin embargo, aún se está en el camino de profundizar en este análisis para implementar de manera más sistémica mejoras a los procesos de incubación y adaptaciones más rápidas al cambio en el entorno tanto interno como externo. Varios retos aún están por vencerse, por mencionar un

par de ellos: a) profundizar más en el proceso de incubación desde la perspectiva del emprendedor (Hackett y Dilts 2004ª; Voisey et al. 2006), lo que permita estudiar el grado de influencia que tienen las incubadoras de empresas en las percepciones, intenciones y comportamiento de los emprendedores; b) obtener información sobre las empresas graduadas durante todos estos años con el fin de poder realizar estudios empíricos más precisos sobre el impacto de las incubadoras en la supervivencia y crecimiento de las empresas graduadas (Schwartz, 2011). En su compromiso de apoyar el emprendimiento y difundir conocimiento que permita enfocar y fortalecer los esfuerzos de las incubadoras de empresas en los diferentes países, la Red de Incubadoras del Tecnológico de Monterrey se une a la Red Garum de Universidades, a fin de poder compartir las mejores prácticas detectadas y con esto, participar activamente en los procesos de generación de conocimiento de la cadena de valor del emprendimiento.

4. Mejores prácticas Para llevar a cabo este estudio, el equipo de trabajo de la RedGarum desarrolló una metodología para el descubrimiento de mejores prácticas, partiendo de la definición y selección de criterios que facilitaran la identificación de mejores prácticas en incubación. En la Tabla 4, pueden observarse dichos criterios y las posibles prácticas de incubación diferenciadoras. En base a los criterios señalados se elaboró un cuestionario estructurado el cual se envió via correo electrónico a 33 incubadoras de la Red, enviando previamente una invitación electrónica a participar y explicando el objetivo de la aplicación de dicha herramienta. El proceso de ejecución del estudio estuvo basado en los resultados de 29 incubadoras que contestaron el instrumento. Además de las prácticas diferenciales que se identificaron con un impacto significativo en los resultados de la incubación (facturación promedio de las empresas creadas, número de empleos

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Tabla 4. Criterios para la identificación de mejores prácticas en incubación.

Criterios

Posibles prácticas diferenciadoras

Selección

Existencia de un proceso de selección documentado Perfil de emprendedores

Graduación

Existencia de un proceso de graduación documentado Alcance de metas planteadas (ej: nivel de ventas, creación de empleos, etc).

Evaluación de necesidades de incubados

Evaluación de servicios ofrecidos

Capacitación

Plan de capacitación acorde a necesidades de incubados

Seguimiento

Indicadores de seguimiento/desempeño de incubados/graduados

Tutoría y Asesoría Especializada

Enfocadas en diferentes aspectos de negocio y acorde a la industria a la cual pertenece la empresa incubada

Vinculación con externos

Alianzas con organismos de apoyo a las pequeñas y medianas empresas

Redes sociales

Desarrollo de eventos formales e informales entre incubadoras y actores del entorno

Comités consultivos

Formación de comités con el rol de “consejos de administración” para incubados

Gestión de la incubadora

Existencia de un modelo de negocios/plan de negocios de la incubadora

Planes de acción de seguimiento

Consejo asesor de la incubadora Perfil del equipo gestor Evaluación periódica de resultados Alianzas/vinculación con stakeholders Fuente: Elaboración de la autora.

generados, número de empresas graduadas, supervivencia de empresas graduadas y porcentaje de empresas apoyadas con financiamiento) existe un conjunto de prácticas comunes o prácticas base que constituyen un core de gran valor, en las áreas de capacitación, comités consultivos, evaluación de necesidades, evaluación de solicitudes, gestión de la incubadora, graduación y redes sociales. Tomando como base dichas prácticas comunes que fungieron como marco de referencia de las actividades prioritarias detectadas, se realizó el contraste entre las incubadoras que presentaron mejores resultados en términos del desempeño

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y sobrevivencia de las empresas creadas, con las prácticas diferenciales que destacaban por encima del resto de la muestra. 4.1. Aspectos metodológicos Con el objetivo principal el encontrar aquellas actividades diferenciadoras entre las incubadoras que contribuyen a lograr mejores resultados en la creación de empresas, se administró el instrumento de recolección de información a las incubadoras del Tecnológico de Monterrey, contado con un total de 29 participantes, los cuales constituyeron la muestra de este esfuerzo de investigación.

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A fin de contar con un panorama más preciso de las incubadoras de empresas que compartieron su información, a continuación se presentan algunas de las características generales de las mismas: • La mayoría de las incubadoras se encuentra en una etapa de madurez en sus actividades, con una trayectoria de al menos cinco años en el medio. • El 41% de las incubadoras combina la modalidad presencial y no presencial en los servicios ofrecidos. • No solamente brindan servicio a la comunidad de la institución, sino que más de la mitad de los emprendedores atendidos pertenecen a la comunidad externa. • El 74% de las incubadoras se clasifican como de tecnología intermedia. • Con el esquema de trabajo del Modelo de Incubación del Tecnológico de Monterrey, los principales servicios específicos que brindan estas incubadoras son los siguientes: - Durante el proceso de pre incubación los servicios se dirigen al asesoramiento para el desarrollo de planes de negocio, la capacitación y la tutoría y el acompañamiento de manera general. - En la etapa de incubación, los servicios se enfocan en el apoyo en la elaboración de planes específicos por área para la empresa, capacitación y coaching y asesoría experta. • Los criterios de selección para las empresas están basados en el perfil del emprendedor, la factibilidad financiera del proyecto, el grado de innovación y el potencial de mercado. Basado en esto, la tasa de aceptación de proyectos es del 64%. • En promedio, las incubadoras cuentan con 1 tutor por cada 5 proyectos atendidos en las diferentes etapas. • Durante el 2010, el promedio de empresas creadas por estas incubadoras fue de 22.3 4.2. Análisis de las prácticas diferenciales A continuación, se procede a describir brevemente las prácticas que han resultado diferenciales en el proceso de análisis, es decir, aquellas

prácticas concretas que sólo algunas incubadoras han empleado y que han permitido mejorar considerablemente los resultados de éstas en términos de creación, crecimiento y supervivencia de las empresas incubadas. 4.2.1. Formación a través del plan de negocio El proceso busca superar la visión de un plan de negocios como un mero requisito a cumplir, a fin de entenderlo como un programa de trabajo que fije la apuesta en términos esfuerzo-resultados en un plazo aceptable, incluyendo una interacción con los asesores y convirtiendo a la generación del plan de negocios en un diálogo y un proceso de aprendizaje, siendo éste además un instrumento que describa la oportunidad de mercado identificada y el modelo de negocio que la sustenta. Para lograr este fin, el emprendedor es asignado con un tutor y diversos asesores especializados para guiarlo en este proceso de formación y desarrollo. La oferta de cursos virtuales así como los recursos bibliográficos de la universidad se ponen a disposición del emprendedor, para que el proceso de desarrollo sea nutrido constantemente por el aprendizaje de nuevos conceptos y la guía del equipo de expertos asignados especialmente a su proyecto. Esta interacción y retroalimentación, hacen posible que el emprendedor se plantee de manera sistemática los elementos involucrados en su proyecto empresarial, calibrando la viabilidad de la idea, valorando recursos y evaluando resultados en una proyección coherente. Esta visualización del desarrollo de un plan de negocios, núcleo principal de la etapa de preincubación de empresas, permite generar empresarios mucho más preparados y conscientes, así como minimizar los riesgos y crear un proyecto más sólido, innovador y con mayor orientación al mercado. 4.2.2. Selección y composición del Comité Consultivo La elección de los miembros del comité consultivo con experiencia en el mundo empresarial, así como

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la disposición para compartir su red de contactos, permite darle al emprendedor aquello que realmente necesita, basando la asesoría en una experiencia real en el mercado, poniendo siempre el foco en resultados y generación de valor para el entorno. Además, para que los asesores externos puedan cumplir su función en el momento y el modo adecuados, su integración en el proceso de incubación debe estar sistematizada sin que por ello la eficiencia de su trabajo se vea mermada, de forma que el proceso de incubación no se vea retrasado o interrumpido por la búsqueda del asesor adecuado. La selección de los miembros del comité consultivo puede iniciares a través de una preselección por recomendación con potenciales asesores, acompañada por una convocatoria oficial enfocada primordialmente a empresas relacionadas con entornos académicos, colegios profesionales, clusters empresariales y organizaciones sectoriales. Posteriormente, la selección se base en una serie de criterios tales como la experiencia, la flexibilidad, habilidades, incentivos así como la capacidad de adaptación a proyectos. Uno de los elementos más relevantes de este proceso, es la asignación de los proyectos basados en elementos comunes entre el área de experiencia del asesor, con el tipo de proyecto empresarial planteado por el emprendedor, asegurándose una afinidad en la interacción y la generación de un valor agregado en la misma. 4.2.3. Labores clave del Comité Consultivo La participación directa del comité consultivo en diversas actividades de la incubadora fue identificada como una mejor práctica, que aporta un valor agregado a los procesos básicos de la misma. A continuación se presentan las diferentes sub-prácticas en dónde se encontró que la participación del comité es un ejercicio diferencial: • Intervención en la selección de proyectos a incubar, tomando en cuenta variables como la oportunidad de negocios, el equipo emprendedor, los productos y servicios a ofrecer, los recursos y el grado de innovación. Dado que

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en la etapa de preincubación, el emprendedor no cuenta con un plan de negocio para evaluar, el equipo evaluador debe realizar un trabajo de abstracción para entrever el futuro y la realidad de una idea de negocio sin un plan realizado. La experiencia y características específicas del comité, hacen de él un grupo idóneo para cumplir la tarea de seleccionar los proyectos para su entrada en las incubadoras. • Realización de un único reporte por proyecto, unificando los criterios de actuación con respecto a cada proyecto. Aunque esta práctica es menor, ha resultado productora de datos positivos diferenciales. Sus beneficios radican en que se unifican los criterios de actuación con respecto a cada proyecto además de que la aceptación o no de cada uno se realiza por consenso. • Talleres de mejora de ideas rechazadas, ofreciendo la posibilidad de trabajar la idea con el objetivo de que pueda pasar al grupo de ‘Admitidas’. Esta La asesoría para el fortalecimiento del modelo de negocio, tiene la intención de orientar al emprendedor para generar elementos de innovación y valor agregado en su modelo de negocio, fortaleciendo así las áreas de oportunidad que se detectaron durante su presentación ante el comité de evaluación, a fin de prepararlo para que ingrese al proceso de incubación con una idea más consolidada para que culmine con la creación de una empresa exitosa. Los casos recurrentes que caen en esta categoría y requieren de orientación para su fortalecimiento son las ideas de negocio que no cuentan con elementos de innovación o valor agregado y proyectos con poca claridad en la identificación de su mercado objetivo y oportunidad de negocio. En caso de detectar casos en esta categoría, la incubadora puede apoyar al emprendedor en la búsqueda de elementos de innovación, detectando posibles alianzas estratégicas con otros incubados, tutores o instituciones, posibles apoyos de becas, vinculación con redes, etc. Con este proceso rápido, sencillo y de bajo costo, se pueden recuperar proyectos

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que a priori parecieran no tener viabilidad comercial, lo que beneficia al emprendedor al ver fortalecida su idea de negocio y a la incubadora por incorporar un proyecto que con gran probabilidad de éxito. • Sistema de participación accionarial en las empresas incubadas, creando un fondo de inversión. Los expertos seleccionados para formar parte del comité consultivo correspondiente a un pull de empresas a incubar crean un fondo de inversión destinado a la participación accionarial en dichas empresas. Esta práctica puede cobrar especial importancia al tiempo que incentiva al emprendedor, que se encuentra en la situación de tener que responder ante sus inversores y no solo ante si mismo. • Evaluar sus presentaciones al final de la etapa de incubación, evaluando a la empresa desde su inicio como idea de negocio. Junto a la evaluación final general del recorrido por el itinerario de la incubadora realizado por el emprendedor y los resultados de crecimiento de la empresa incubada se ha detectado como práctica diferencial positiva la realización de una evaluación paralela de los reportes que se hicieron sobre el proyecto cuando este no era más que una idea de negocio candidata a ingresar en la incubadora. Este examen permite a la dirección de la incubadora y al comité consultivo comparar la valoración de las características de la idea de negocio y las conclusiones del comité de admisión con el desarrollo de la empresa a lo largo del proceso. De esta manera el personal orientador y coordinador puede aprender lecciones muy valiosas que le permitan tanto corregir y modelar procesos como aumentar su experiencia y conocimientos a la hora de detectar ideas de negocio innovadoras o de evaluar a los emprendedores. 4.2.4. Documentación de procesos y resultados mediante bitácoras La documentación mediante bitácoras permite la constante revisión y actualización de los procesos así

como el adecuado seguimiento del emprendedor para que el servicio que la incubadora le presta sea verdaderamente personalizado y adecuado a sus necesidades. Con un mapeo previo por parte de la coordinación de la incubadora, el tutor es el encargado principal de dar seguimiento a cada uno de los proyectos, tomando un registro detallado de las actividades realizadas por el emprendedor. Una forma de agilizar el este proceso, es subir una bitácora online correspondiente a la empresa, en donde se establecen los compromisos alcanzados y puede ser visualizada por el emprendedor y el tutor. Esto también permite contar con reportes casi automáticos para distintos fines de la incubadora. Gracias a este sistema de gestión de la información de seguimiento se optimizan recursos, se evitan duplicidades, se mejoran la organización y la atención y se permite, tanto al tutor como al comité consultivo poder acceder en cualquier momento a un mapa completo del trabajo realizado por el emprendedor en la incubadora, de los servicios recibidos, su duración y de la ayuda externa con la que cuenta (becas, inversiones etc.). 4.2.5. Seguimiento a empresas mediante avances en ventas, supervivencia y empleos generados Uno de los indicadores más precisos de los resultados del proceso de incubación, es el crecimiento de las empresas, medido conforme al mercado. Por esto, el dato a tener en cuenta es el conjugado de empleos generados y ventas realizadas. Pero el crecimiento ha de ser ante todo sostenible y la sostenibilidad solo puede ser medida por la supervivencia de la empresa. La actualización de ventas y empleos generados con el informe de evaluación correspondiente se realiza mensualmente y es reportado a todos los asesores implicados en el proyecto, sean inversores o no. La supervivencia de las empresas comienza a ser medida cuando termina el proceso de incubación.

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Para ello, es necesario alcanzar un compromiso con los egresados para que mantengan el contacto y se actualice su estado en la base de datos de la incubadora. Las empresas salientes, comprenden la importancia que este dato tiene para los futuros incubados y suelen tener buena disposición para la transmisión de este dato.

asesores), así como con el mercado. A través de algunas de estas prácticas, se detecta también la necesidad de seguimiento constante, enfocada a una evaluación del proceso de incubación que permita brindarle al emprendedor los servicios personalizados que requiere de acuerdo a sus necesidades específicas.

Los datos sobre supervivencia, ventas y empleos generados son los verdaderos índices de resultado para evaluar el paso de una empresa por una incubadora. En el caso de las ventas, los picos de las gráficas, han de ser a su vez utilizados para poner el foco de atención en la fase en la que se produjeron y así poder consultar, gracias a la información recopilada, cuales fueron las actividades previas y, consultando también al emprendedor, cual fue la incidencia de tales actividades en el crecimiento.

Para la consecución de esta actividad, es necesario que la incubadora realice un mapeo de empresas del entorno, para posteriormente realizar un matching entre las empresas consolidadas e incubadas.

4.2.6. Uso de herramientas virtuales de comunicación Para que la comunicación a través medios electrónicos sea realmente efectiva, es necesario implementar una categorización por tipo de comunicación y destinatario. De esta manera, las comunicaciones por estos medios pueden ser óptimas y elevar el número de nuevos clientes en la incubadora, mejorar la gestión con los incubados y mantener una relación estrecha con los egresados. 4.2.7. Concertación de reuniones con empresas consolidadas El contacto con empresas consolidadas, con amplia experiencia y buenos resultados en el mercado permite al emprendedor probar su producto en el mundo real, derivando contactos y asociaciones y discutiendo ideas e intercambiando información. Uno de los elementos comunes de las prácticas diferenciadoras identificadas es el enfoque de la incubación como un proceso de aprendizaje, en donde el emprendedor está en constante interacción con actores con experiencia en el ramo (como los comités consultivos, los tutores y

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5. Conclusiones El trabajo conjunto que dio como resultado la identificación de estas prácticas diferenciadoras en el proceso de incubación busca contribuir a la promoción y el fortalecimiento del espíritu emprendedor a nivel internacional, poniendo a disposición pública el aprendizaje que se ha generado a lo largo de la experiencia en incubación de las instituciones que componen a la Red Garum. Siendo uno de los objetivos principales de las incubadoras de empresas el impulsar la creación y crecimiento exitoso de nuevas empresas, se ha incrementado a nivel internacional el interés tanto por gobiernos, como por organismos privados y universidades, el identificar mejores prácticas de incubación. La Red Garum pretende contribuir a dar respuesta a este interés, difundiendo aquellos procesos específicos de las incubadoras que han presentado los resultados más robustos en relación a las empresas incubadas. Por último cabe destacar que la difusión de estas mejores prácticas busca compartir experiencias y conocimientos que han sido adquiridos y aplicados en las incubadoras del Tecnológico de Monterrey. Sin embargo, es importante señalar que los servicios de incubación ofrecidos por incubadoras de otras regiones deben adaptarse a las necesidades de su contexto cultural y económico, específicamente a las necesidades de los emprendedores de la región en la que están localizadas.

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Naturaleza y perfil editorial La Revista Española de Capital Riesgo (en adelante, la “Revista”) es una publicación que, con un criterio académico-científico, y desde una perspectiva multidisciplinar, se centra en el mundo del capital riesgo o private equity, en particular, y del corporate finance en general. La Revista tiene por objeto proporcionar información, análisis en profundidad y opinión sobre el mundo del capital riesgo, con énfasis en el mercado español, y ello con una manifiesta orientación práctica y de mercado. La Revista se dirige a todas aquellas personas interesadas en el sector del capital riesgo, desde los operadores directa o indirectamente relacionados con el mismo (inversores, asesores, financiadores, empresas, etc.) hasta el colectivo académico (universidades, escuelas de negocios, etc.).

Instrucciones a colaboradores para la normalización de originales 1.- Envío y presentación A. Los trabajos para la Revista deben presentarse en soporte informático, preferentemente en formato Microsoft Word (archivo tipo .doc). B. Los trabajos se remitirán a la dirección: [email protected] C. Junto con el texto del trabajo, se proporcionará: c.1 nombre y adscripción institucional del autor; y c.2 correo electrónico, dirección postal y teléfono de contacto. D. Los trabajos serán remitidos por la redacción de la Revista al Comité Asesor para su evaluación a fin de velar por la calidad de los mismos y por su encaje en la línea editorial. E. Los trabajos serán publicados tanto en la edición impresa de la Revista como en su página web (www.recari.es) y no serán objeto de publicación en ningún otro medio, ya sea este impreso o digital, hasta no transcurridos al menos 6 meses desde su publicación en la Revista.

2.- Texto A. Orientativamente, la extensión total (incluyendo texto, cuadros, gráficos, bibliografía, etc.) de los trabajos no excederá las 20 páginas, con interlineado 1,5 y fuente de tamaño de 12 puntos.

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B. Los trabajos deberán incluir un índice o sumario expresivo de las secciones o partes en que se dividan los mismos. C. Las notas irán colocadas a pie de página. c.1 Si es revista, la cita se deberá realizar conforme al siguiente ejemplo: GARCÍA MANDALONIZ, Marta, “Un billete de ida y otro de vuelta para el capital riesgo”, Revista Española de Capital Riesgo, Nº0/2006, pp. 6-31. c.2 Si es libro, la cita se realizará conforme a este modelo: VICENT CHULIÁ, Francisco, Introducción al Derecho Mercantil, 19ªed., Tirant lo Blanch, 2006, pp. 15-25. c.3 Si es obra colectiva, la cita se realizará conforme a este modelo: HALLET CHARRO, Rosana, “Due Diligence”, Fusiones y Adquisiciones de Empresas, obra colectiva dirigida por José María Álvarez Arjona y Ángel Carrasco Perera, 1ª ed., Aranzadi, 2004, pp. 145-202. D. De incluirse una lista bibliográfica, se ordenará por los apellidos de los autores e irá colocada al final del trabajo.

3.- Cuadros y gráficos La información gráfica (cuadros, gráficos, etc.) deberá enviarse: (a) en el documento final, integrada con el texto; y (b) en la medida de lo posible, en archivo(s) separados adjunto(s) al documento integrado, a fin de favorecer su correcta maquetación.

4. Resumen y palabras clave Al principio del trabajo el autor deberá incluir un resumen, lo más expresivo posible de su contenido y con una dimensión que, orientativamente, no exceda de 100 palabras. El resumen deberá ir acompañado de entre 3 y 5 palabras clave que definan el artículo. Igualmente, en la medida de lo posible, el autor incluirá los códigos JEL (Journal of Economic Literature) en los que podría incluirse el trabajo. Tales códigos están disponibles en la web http://www.aeaweb. org/journal/jel_class_system.htm.

5. Corrección de pruebas El editor realizará las correcciones tipográficas que no afecten al fondo del trabajo en la medida que resulten necesarias.

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Novedades legislativas en el sector de Capital Riesgo (Directiva AIFM y Propuesta Reglamento europeo). Por Julio Veloso Limitaciones en la deducibilidad fiscal de intereses: un cambio sustancial de modelo. Por Luis Guerreiro La información no financiera en los folletos de emisión: ¿revelan las empresas españolas su capital intelectual? Por Fernando Gómez-Bezares, Leire Alcañiz y José Vicente Ugarte Radiografía del Private Equity tras la crisis financiera: la importancia de la inversión socialmente responsable. Por Instituto de Estudios Bursátiles

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