El esquema de “inflation targeting” y las economías en desarrollo Exposición de Roberto Frenkel en las Jornadas Monetarias y Bancarias del Banco Central de la República Argentina. 6 de junio de 2006 Cierto número de países inscribe su política monetaria en el esquema de “inflation targeting”, pero hay bastante diversidad entre esas políticas, de modo que no podemos caracterizar el esquema simplemente observando lo que hacen los países practicantes. Tampoco hay una definición académica uniforme del “inflation targeting”. Sin embargo, podemos ensayar una definición amplia, que recoja los elementos esenciales del esquema, de modo que en ella puedan reconocerse gran parte de las definiciones académicas. Dichos elementos son los siguientes: 1) La autoridad monetaria anuncia una meta de inflación que se propone alcanzar en determinado plazo. 2) Hay un compromiso institucional de que la meta de inflación es el objetivo prioritario de la política monetaria. 3) Hay amplia difusión de los planes, objetivos y razones de las decisiones del Banco Central con relación a su instrumento de política. Este instrumento es generalmente una tasa de interés que maneja la autoridad monetaria, pero el instrumento en particular no es esencial para caracterizar el esquema. 4) Hay mecanismos institucionales que permiten al público controlar lo que efectivamente hace la autoridad monetaria en la instrumentación de la política. La lógica que articula los mencionados elementos es la siguiente. La meta de inflación establece un ancla nominal en la economía, a la cual debe converger la inflación a través de la instrumentación de la política, esto es, a través de las decisiones del Banco Central con respecto a la tasa de interés. Si la meta y la política del Banco Central son creíbles, la meta de inflación influye efectivamente sobre las expectativas. La influencia sobre las expectativas es uno de los principales mecanismos de operación del esquema, por eso la credibilidad es una cuestión crucial del mismo. El resto de los elementos apunta precisamente a la credibilidad. Particularmente el que establece la prioridad del objetivo de inflación. Si hay otros objetivos, como el nivel de actividad o el tipo de cambio, el compromiso institucional debe dejar claro que aquéllos están subordinados al objetivo de inflación, para que el público sepa que si el Banco Central se enfrenta con un conflicto de objetivos, tomará su decisión dando 1

prioridad a la inflación. Con esto se espera que la meta logre mayor credibilidad. Al mismo propósito apuntan la transparencia y el control por parte del público. La independencia del Banco Central para tomar sus decisiones, que en ocasiones se agrega como criterio para definir el “inflation targeting”, también apunta a la credibilidad. La conclusión de que la credibilidad se deteriora si el Banco Central se “distrae” de su objetivo inflacionario con un objetivo de nivel de actividad se deriva de dos supuestos. Uno es que el nivel de actividad y la inflación son objetivos conflictivos. El otro supuesto es que la autoridad monetaria cuenta únicamente con un instrumento de política: la tasa de interés que ésta maneja (o algún instrumento análogo). Como se trata de objetivos conflictivos y se dispone solamente de un instrumento, no deben quedar dudas de que ése se enfoca prioritariamente en la inflación. El argumento con relación al tipo de cambio es algo diferente. Si bien en algunas formulaciones se toma en cuenta un conflicto de objetivos entre tipo de cambio e inflación, sea por el efecto directo del tipo de cambio sobre los precios de los bienes comerciables o por el efecto indirecto del tipo de cambio real vía el nivel de actividad, este conflicto es tratado generalmente como una cuestión de segundo orden. En muchas formulaciones del esquema, el tipo de cambio ni siquiera entra como variable en la curva de Phillips. La razón principal por la cual la “distracción” del Banco Central en un objetivo de tipo de cambio afectaría la credibilidad es la pérdida de control del instrumento único. Con relación al tipo de cambio, el problema no es tanto el conflicto de objetivos, sino la persecución de dos objetivos distintos, tipo de cambio e inflación, con un único instrumento. El argumento se funda en el trilema de la economía abierta al movimiento de capitales. El trilema dice que en ese contexto el Banco Central no puede controlar simultáneamente el tipo de cambio y la tasa de interés. Si la autoridad monetaria persigue un objetivo de tipo de cambio, compromete su único instrumento de política y consecuentemente, afecta la credibilidad del “inflation targeting”. En este punto podría introducirse en la discusión el control de los flujos de capital y las posibilidades que abre para el ejercicio del “inflation targeting”. Es un tema que no se encuentra frecuentemente en la literatura. Algo de esta naturaleza hizo Chile en la primera mitad de los noventa, pero en aquel momento no se hablaba de “inflation targeting”. Pero aquí quiero pasar por alto esa discusión para enfocar la exposición sobre otras cuestiones.

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De lo expuesto, creo que resulta evidente que una política monetaria con objetivos múltiples, por ejemplo, inflación y tipo de cambio, difícilmente puede inscribirse en un esquema de “inflation targeting”. Esto no implica juicio alguno acerca de la política de objetivos múltiples. Simplemente quiero decir que ésta no tiene cabida en el esquema, porque es contradictoria con sus elementos esenciales. En la literatura de “inflation targeting” se encuentra ocasionalmente otro argumento en contra del establecimiento de un objetivo de tipo de cambio. La presencia de este objetivo sería redundante e irrelevante. El planteo argumenta que la persecución de la meta de inflación mediante el esquema es suficiente para asegurar que el tipo de cambio se ubicará en su valor de equilibrio. Por lo tanto, sería redundante perseguir simultáneamente un objetivo de tipo de cambio, ya que los mercados se ocupan del asunto. El fundamento de esa conclusión supone que en los mercados cambiario y financiero rigen la PPP (purchasing power parity) y la UIP (uncovered interest parity). Con estas dos hipótesis, la tasa de interés que el Banco Central instrumenta para atender su objetivo de inflación determina unívocamente el tipo de cambio de equilibrio. Pero la validez de esas hipótesis es cuestionable. Es bien conocida la escasa capacidad explicativa de la PPP y la UIP. La PPP no tiene poder explicativo del comportamiento del tipo de cambio en el corto y mediano plazo, que son los plazos relevantes para la política monetaria. Por otro lado, no hay evidencia que sustente la vigencia de la UIP. En consecuencia, la conclusión de que un objetivo de tipo de cambio es redundante no tiene mayor fundamento. Es un argumento teórico muy difundido que carece de base empírica. La formulación debería decir que si los mercados cambiario y financiero funcionaran de acuerdo a la PPP y la UIP, el tipo de cambio quedaría unívocamente determinado en un esquema de “inflation targeting”, pero como los mercados no funcionan de esa manera y no contamos con ninguna teoría alternativa con mejor capacidad predictiva, el tipo de cambio queda en realidad indeterminado. Esta última afirmación proporciona quizá la razón más importante para que el Banco Central se ocupe del tipo de cambio, particularmente en economías como las nuestras, en las cuales el tipo de cambio es una variable crucial en muchos aspectos de su funcionamiento. La persecución simultánea de una meta de inflación y un objetivo de tipo de cambio coloca a la política monetaria fuera del esquema de “inflation targeting”. Esto 3

no parece un problema en sí mismo. ¿Pero puede hacerse? Para discutir este punto vuelvo atrás, a la consideración del argumento en contra de las metas múltiples que se basa en el trilema y en la existencia de un instrumento único. La idea que quiero transmitir al respecto es que el trilema es falso en determinadas circunstancias y consecuentemente, es falso como teorema general. En condiciones de superávit en el balance de pagos, el Banco Central puede controlar el tipo de cambio comprando todo el excedente de divisas en el mercado de cambios y esterilizando el efecto monetario de estas operaciones mediante la colocación de papeles en el mercado de dinero, sin afectar la tasa de interés. El instrumento tasa de interés no se afecta porque el Banco Central cuenta con otro instrumento para atender su objetivo de tipo de cambio: la intervención completamente esterilizada. La clave de la idea expuesta es la existencia de un exceso de oferta en el mercado de cambios al tipo de cambio objetivo del Banco Central. Es este contexto el que invalida el trilema y faculta al Banco Central a controlar simultáneamente el tipo de cambio y la tasa de interés. Me parece que esta idea está poco difundida porque la literatura que discute la autonomía monetaria y los regímenes y políticas cambiarias raramente trata contextos de exceso de oferta de moneda internacional y se enfoca en abrumadora mayoría sobre situaciones de déficit de balance de pagos. Ciertamente, en situaciones de déficit, el trilema es generalmente válido. En condiciones de exceso de demanda en el mercado de cambios, aún bancos centrales poderosos - como el Banco de Inglaterra en el famoso caso de 1992 - tienen una capacidad de intervención en el mercado de cambios limitada en última instancia por su disponibilidad de reservas. Consecuentemente, aún esos bancos centrales poderosos no pueden tener un objetivo de tipo de cambio sin afectar la tasa de interés. Pero no hay simetría entre situaciones de déficit y superávit del balance de pagos. En un caso el trilema tiene validez y en el otro no. En resumen, en condiciones de superávit de balance de pagos la autoridad monetaria puede mantener un objetivo de tipo de cambio sin comprometer su instrumento tasa de interés. El Banco Central puede controlar el tipo de cambio mientras mantiene autonomía para determinar la tasa. Lo dicho no significa que la tasa de interés puede asumir cualquier valor, porque la política debe satisfacer una condición de consistencia temporal. La condición de consistencia es que el pasivo del Banco Central no crezca explosivamente.

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Veamos el punto. El costo de esterilización Ct que se afronta en el período t por cada peso creado en la intervención en el mercado de cambios en el período t-1 está dado por : Ct = it-1 - ift-1 - (et - et-1) donde it-1 es la tasa de interés local, ift-1 es la tasa de interés internacional (cobrada por las reservas), et y et-1 son los logaritmos del tipo de cambio en t y t-1. El costo de esterilización tiene dos componentes. El primero es el costo financiero, dado por la diferencia entre la tasa de interés local pagada por los papeles colocados por el Banco Central y la tasa de interés cobrada por las reservas. A éste se resta el segundo componente: la valorización de las reservas, dada por la tasa de aumento del tipo de cambio. El costo de esterilización es nulo si it-1 - ift-1 = et - et-1 , esto es, si el tipo de cambio se incrementa a una tasa igual a la diferencia entre la tasa local y la internacional. La consistencia temporal no requiere que el costo de esterilización sea nulo, sino que el pasivo neto del Banco Central resulte acotado y manejable. Podríamos determinar condiciones más precisas sobre esta cuestión, pero no tenemos lugar aquí. El punto es que la consistencia temporal establece algún límite superior sobre la tasa de interés local. La política resulta consistente si las tasas son moderadas. Para poner un ejemplo podemos considerar el caso de Brasil, donde el diferencial de tasas de interés es del orden de 10%. En este caso la política de intervención completamente esterilizada resultaría probablemente inconsistente. En realidad, el Banco Central dispone de otros medios para limitar el costo de esterilización. Por ejemplo, puede influir en la magnitud del exceso de oferta de moneda internacional que debe esterilizar. El volumen de las intervenciones en el mercado de cambios depende de la magnitud de los ingresos netos de capital y éstos son función del diferencial entre la tasa de interés local e internacional, de la expectativa de tipo de cambio futuro y de la incertidumbre de dicha expectativa. Si hay preferencia por activos en moneda internacional, el Banco Central gana grados de libertad en la determinación de la tasa de interés, a igual flujo de capitales y volumen de intervención, cuanto mayor es la incertidumbre de la expectativa cambiaria. En condiciones de pobre desarrollo del mercado de futuros cambiarios, donde los inversores externos deben necesariamente asumir riesgo cambiario, y suponiendo preferencia por activos externos, la tasa de interés local es: it = ift + (e*t+1 - et) + kt +

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donde e*t+1 es el logaritmo del tipo de cambio esperado, kt es la prima de riesgo país,

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es la prima de riesgo cambiario (positiva) y las otras variables ya están definidas. La prima de riesgo cambiario será mayor cuanto mayor sea la incertidumbre de la expectativa de tipo de cambio. Esto significa que el Banco Central tiene más libertad para elevar la tasa de interés, a igual flujo de capitales, cuanto mayor sea esa incertidumbre. La autoridad monetaria puede generar la incertidumbre requerida a través de sus intervenciones en el mercado de cambios. Para esto, el objetivo cambiario perseguido por el Banco Central debe ser uno de mediano plazo, mientras que las intervenciones más o menos frecuentes deben darle volatilidad al tipo de cambio en el corto plazo y no constituir una meta fácilmente conjeturable por el mercado. En lo planteado hasta aquí hemos tomado como un dato las condiciones del sector externo de la economía y del mercado cambiario que invalidan el trilema y permiten la coexistencia de un objetivo cambiario y el control de la tasa de interés. Claro está que esas condiciones no son independientes del tipo de cambio real y consecuentemente, del tipo de cambio objetivo del Banco Central. Esto significa que el establecimiento de dichas condiciones también está en parte al alcance de la política de la autoridad monetaria. Un tipo de cambio real competitivo, que determine un resultado robusto del balance de pagos, genera las condiciones de una relativa autonomía monetaria. ¿Podemos ser más precisos que esto? Hace bastante más de veinte años, comentándome un paper, John Williamson me señaló que el modelo que yo planteaba formulaba una intuición que él tenía profundamente arraigada desde su temprana experiencia como economista internacional. Decía Williamson que al contrario de lo que predicaba por aquel tiempo el enfoque monetario del balance de pagos, los capitales fluyen a las economías con superávit en cuenta corriente y huyen de las que tienen déficit. El superávit de cuenta corriente es probablemente una condición suficiente. Pero no corresponde generalizar. Digamos que la condición de autonomía está dada por un balance de pagos robusto y dejemos su especificación a ser definida de acuerdo a las características de cada país. Hemos planteado que bajo ciertas condiciones el Banco Central puede tener un objetivo de tipo de cambio mientras preserva grados de libertad para instrumentar la tasa de interés. Como dijimos, este esquema se aparta del “inflation targeting”, pero podría constituirse en un símil del mismo si la tasa de interés se instrumenta exclusiva o prioritariamente enfocando la meta de inflación, subordinando objetivos de nivel de

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actividad o tasa de crecimiento. ¿Es esto conveniente? Para discutir brevemente este punto sigo algunos argumentos planteados por Olivier Blanchard. Blanchard plantea que en el centro del esquema de “inflation targeting” se encuentra lo que él denomina “coincidencia divina”. Esto es, que estabilizar la inflación es equivalente a estabilizar el producto alrededor de su nivel natural. Blanchard cree que esta “coincidencia” es la principal razón del amplio apoyo que recibe el esquema entre los macroeconomistas. Los que se preocupan principalmente por la volatilidad de la inflación aprecian la persecución de la meta de inflación. Los que tienen principalmente una preocupación anticíclica, ven el esquema como un compromiso del Banco Central de estabilizar el producto en torno de su nivel natural, incentivando la economía en las recesiones y desacelerando la expansión en los auges. El punto crítico más importante que formula Blanchard al respecto es que en una economía caracterizada por lo que nosotros llamaríamos heterogeneidad estructural y sujeta a significativos cambios estructurales, muchos shocks afectan simultáneamente el producto efectivo y el nivel natural del producto. La distancia entre la tasa natural de crecimiento y la mejor tasa que puede alcanzar la economía está cambiando en el tiempo. En este contexto no es la mejor estrategia estabilizar el gap del producto. Blanchard basa este punto en la observación de economías en transición del este de Europa, pero creo que es generalizable a otras economías en desarrollo. Particularmente a la economía argentina, que adolece de numerosas distorsiones y en su crecimiento experimenta importantes cambios estructurales. Además, en los mencionados contextos, el proceso inflacionario es intrínsicamente mucho más complejo que en economías más desarrolladas y estables. Los mecanismos de determinación de precios están cambiando en el tiempo, así como también los mecanismos de fijación de salarios. También debe tomarse en cuenta la segmentación de los mercados financieros y la fragilidad de muchos intermediarios. La política de tasa de interés tiene efectos asimétricos en comparación con una economía más desarrollada. El Banco Central no debe ignorar esos cambios y efectos asimétricos y confiar en curvas de Phillips y demanda agregada estables. Mi conclusión es que la política monetaria no puede subordinar un objetivo de nivel de actividad o tasa de crecimiento a la persecución de la meta de la inflación ni instrumentar la tasa de interés ignorando la heterogeneidad, los cambios estructurales y la segmentación de la economía. Debe necesariamente atender objetivos múltiples cuyas

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prioridades son cambiantes. Con esta última formulación, la propuesta sí se aleja mucho del “inflation targeting”.

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