Estrategias para periodos de agitación: Refugios, activos ilíquidos y otras inversiones alternativas

En este trabajo, analizamos cómo los inversores pueden mejorar sus carteras para capear los periodos de agitación en los mercados. Destacamos varios enfoques para identificar características atractivas que pueden constituir "refugios" en los mercados de renta fija y renta variable. A continuación, abordamos los problemas de medición inherentes a la inclusión en las carteras de activos ilíquidos como los inmuebles y el capital riesgo. Por último, ponemos de relieve varios casos prácticos que son de interés para los inversores que recurren a las estrategias de inversión alternativas a la búsqueda de perfiles de rentabilidades sin correlación.

Este documento está dirigido exclusivamente a profesionales de la inversión y no debe ser tomado como referencia por inversores particulares.

Índice 3

Estrategias para periodos de agitación

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"Refugios" en renta fija

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"Refugios" en renta variable

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La inclusión de activos ilíquidos

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Otras alternativas

10 Caso práctico 1: Reaseguros 10 Caso práctico 2: Estrategias de seguimiento de tendencias 11 Consideraciones finales

Resumen 

En los momentos en los que la incertidumbre se acentúa en los mercados, dos ideas pasan a ocupar un lógico lugar protagonista en nuestra forma de pensar: los "refugios" y las alternativas. Si bien el primer concepto tiene algo de efímero y el segundo es una categorización demasiado amplia, sí son útiles para los inversores a la hora de fundamentar su análisis en periodos de volatilidad en los mercados.

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El riesgo-país ha provocado una polarización de los mercados de deuda pública que está engendrando riesgos de concentración y liquidez en un conjunto de activos refugio sobrevalorados que no deja de menguar. El imperativo es claro para que los inversores consideren una exposición más amplia a activos de calidad más allá de los emisores públicos nacionales o tradicionales. Del mismo modo, la mayor flexibilidad que otorgan las carteras estratégicas para invertir en las diferentes clases de activos puede mejorar tanto la diversificación como el perfil de riesgo-rentabilidad de las inversiones, liberando a los gestores de las ataduras que imponen unos índices de referencia obsoletos.

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Invertir en "calidad" ofrece a los inversores una estrategia de protección relativa dentro de la renta variable. Las empresas con rentabilidades sobre el capital sólidas y sostenibles, una buena generación de flujos de caja libre y un bajo nivel de apalancamiento han demostrado su capacidad para consolidar sus posiciones en el mercado y, en momentos de crisis, ganar cuota convirtiéndose en supervivientes o realizando adquisiciones a precios atractivos.

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Incorporar a las carteras alternativas ilíquidas, como inmuebles físicos y participaciones en fondos de capital riesgo, plantea diferentes desafíos a los inversores, sobre todo a la hora de medir con precisión la volatilidad de estos activos. Se debe prestar atención tanto a la naturaleza subyacente de los activos como al horizonte temporal de la inversión.

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Las inversiones alternativas pretenden crear perfiles de rentabilidad que no guarden correlación con la de los activos tradicionales y ofrece oportunidades de diversificación y control de los riesgos. Cuando se incorporan estos flujos de rentabilidades a una cartera más amplia, se debe considerar cuidadosamente el efecto que tienen en todo momento dichos flujos sobre la distribución prevista de las rentabilidades.

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Ponemos el foco sobre el sector de los reaseguros y las estrategias de seguimiento de tendencias como dos casos prácticos que ofrecen interesantes oportunidades a los inversores que buscan flujos alternativos de rentabilidades. Ambas posibilidades ofrecen atractivas rentabilidades potenciales ajustadas al riesgo, pero llevar a cabo una cuidadosa selección de gestores es fundamental. Autores: James Bateman Responsable de Selección de Gestores Grupo de Soluciones de Inversión

Steven Edgley Director de inversiones Grupo de Soluciones de Inversión

Richard Skelt Responsable de Inversión Grupo de Soluciones de Inversión

Estrategias para periodos de agitación Una filosofía eficaz de selección de gestores es la que no deja de dar muestras de fortaleza en todos y cada uno de los entornos de mercado. De hecho, veríamos con recelo cualquier enfoque filosófico que intentara "reescribir las reglas" en función del entorno económico imperante. Un proceso sólido de selección de gestores debería ser capaz de identificar a aquellos profesionales capaces de batir al mercado en diferentes puntos del ciclo económico y, sumado a una correcta disciplina de configuración de carteras, debería garantizar que se haga hincapié en el mejor tipo de gestor en la fase adecuada del ciclo. Por tanto, en periodos de volatilidad en los mercados la atención no debe centrarse en replantear el enfoque de selección de gestores o perseguir la última moda, sino aprovechar el proceso existente para incrementar el peso de los gestores con las características adecuadas a esa fase del ciclo. Dentro de una clase de activo, esto significa aumentar la exposición a gestores que serán capaces de contener la volatilidad y las pérdidas potenciales. No obstante, también es importante estar preparado para lo inesperado: las recuperaciones de los mercados a menudo se producen justo después de las crisis y, justo cuando el apocalipsis parece inevitable, se pueden producir repentinos movimientos alcistas. Mantener una cartera relativamente equilibrada en diferentes tipos de gestores ofrece las mejores perspectivas para conseguir una atractiva rentabilidad ajustada al riesgo a largo plazo.

"Refugios" en renta fija El término "refugio" se aplica a las estrategias que tendrían que resultar atractivas en periodos de agitación en los mercados. Tradicionalmente, la renta fija pública ha ofrecido a los inversores diversas inversiones "refugio". Sin embargo, la crisis financiera y de deuda pública ha alterado el panorama del riesgo y ha impuesto una revisión de los activos que pueden considerarse seguros. El grupo de activos AAA se ha reducido alrededor de un 70% en los últimos 12 meses después de los recortes de la calificación crediticia de EE.UU., Francia y Austria. La percepción de que las agencias de calificación de riesgos daban a las inversiones un marchamo de seguridad ha resultado tener defectos fundamentales. En lugar de confiar en estas calificaciones, hoy día es esencial que los inversores adopten un enfoque activo basado en el análisis a la hora de invertir en renta fija. A la vista de los riesgos de concentración y liquidez que se derivan de invertir en un conjunto menguante de activos refugio sobrevalorados, creemos que los inversores deberían pensar en ampliar de forma sensata su universo de inversión configurando carteras diversificadas de alta calidad cimentadas sobre los "mejores emisores" de los mercados de deuda pública y deuda corporativa con calidad crediticia. Si incluimos países que destacan por su solvencia, su liquidez y la fortaleza de su divisa, como Australia, Canadá y Suiza, creamos una diversificación sensata e introducimos monedas que reducen el riesgo total de la cartera. Lo mismo se puede decir del sector empresarial no financiero con balances saneados, donde podemos incorporar bonos corporativos de alta calidad crediticia emitidos por multinacionales sólidas que tienen mejores fundamentales crediticios que muchos estados. Este enfoque requiere contar con amplios recursos de análisis crediticio de gobiernos y empresas y con un diseño de carteras inteligente en el que las necesidades estén adaptadas al grado de tolerancia al riesgo de los inversores. Las carteras estratégicas también pueden ofrecer un resultado relativamente "seguro" en un entorno de riesgos dinámico en el que las rentabilidades pueden variar considerablemente entre las diferentes categorías de bonos. Actualmente, muchos de los índices de referencia de renta fija tradicionales ponderados por capitalización fomentan la inversión en las áreas más endeudadas. Los índices de referencia generales europeos tienen una concentración relevante en estados mediterráneos, mientras que en los índices de referencia de bonos corporativos tienen un elevado peso las entidades financieras. Los gestores estratégicos tienen libertad para invertir en una combinación de activos con el objetivo de conseguir rentabilidades más constantes a lo largo del tiempo y con una sensibilidad menor a las correcciones que experimenten mercados o tipos de bonos específicos. La mejora de la diversificación y del perfil de riesgo-rentabilidad se consigue liberando a los gestores de los obsoletos índices ponderados por emisiones. Lo importante de este enfoque es que le quita al inversor el inevitable peso de modular las asignaciones de activos entre las diferentes clases de bonos en un impredecible entorno de tolerancia e intolerancia total al riesgo.

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"Refugios" en renta variable Aunque a menudo se perciben como “refugios” aquellos activos que preservan el capital, como las inversiones monetarias, la deuda pública y el oro, aquí nos concentraremos en los refugios de la clase de activo con mayor capacidad de revalorización: las acciones. Así pues, ¿qué puede ser un refugio dentro de las acciones? Las estrategias activas con una beta inferior a uno podrían ser una respuesta lógica, pero la propia beta es por naturaleza retrospectiva y a menudo ocurre que un gestor al que se le considera de beta baja (tal vez ha dado esa impresión en mercados que tendían suavemente al alza) resulta que solo lo consigue en una crisis de mercado. Del mismo modo, resulta fácil argumentar que las acciones "baratas" (es decir, con estilo de inversión "valor") deberían ser un refugio, dado que lo que ya está barato debería tener menor recorrido a la baja. Sin embargo, el riesgo de "trampas de valor" y el grado en que las valoraciones pueden caer en periodos de volatilidad hacen que la inversión de estilo "valor" no sea en realidad un refugio. Una forma alternativa de definir un refugio en renta variable es un grupo de acciones que se caracterizan por ser negocios de calidad, con rentabilidades sobre el capital sólidas y sostenibles, una buena generación de flujos de caja y un bajo nivel de endeudamiento. Este tipo de empresas ha demostrado ser capaz de consolidar sus posiciones de liderazgo a lo largo de sucesivos ciclos de mercado y, en tiempos de crisis, suelen ganar cuota de mercado por la desaparición de sus competidores o realizando adquisiciones a precios de ganga. Este tipo de operaciones requieren tener mucha tesorería en el balance (la deuda es difícil de conseguir en tiempos de crisis) y eso es otro rasgo distintivo de un negocio sólido. Hay un gran número de gestores que aseguran ofrecer estrategias "de calidad" y, de hecho, según un reciente estudio de Fitch, un creciente número de gestores está buscando empresas de crecimiento sólidas más que de otros tipos. En este sentido, diríamos que, en general, no convendría apostar por los gestores que están evolucionando hacia estas estrategias —a pocos gestores se les da bien cambiar de estilo— y que, de hecho, esta "deriva de estilo" suele dar paso a un periodo de peor comportamiento relativo, ya que esos gestores que no están familiarizados con un determinado enfoque deciden erróneamente probarlo con el fin de mejorar la rentabilidad a corto plazo. Sin embargo, los gestores con procesos consolidados que sistemáticamente buscan valores de calidad superior con valoraciones razonablemente atractivas pueden ofrecer buenos resultados desde una óptica relativa en periodos de elevada volatilidad en el mercado. No existe un único método para encontrar acciones "de calidad", y si bien se pueden aplicar tendencias generales en todos los mercados, también existen enfoques específicos para cada región que se pueden utilizar. Expuesto de forma simple (desde una óptica sectorial relativa), los gestores que buscan valores con una rentabilidad sobre el capital sistemáticamente superior a la media combinada con ratios deuda-capital más bajas y una valoración cualitativa positiva de factores como el posicionamiento competitivo, la fortaleza de la marca, las barreras de entrada, etc., pueden ofrecer la base de una estrategia orientada a la calidad eficaz. Este enfoque lleva implícito el rechazo a la idea de que las empresas sufren "desviaciones" con respecto a una "normalidad" de su sector o una media. Como resultado de ello, las herramientas de valoración cuya base sea una incorporación explícita de esta "desviación" tienen pocas probabilidades de usarse. Sin embargo, la valoración es un componente importante de cualquier estrategia orientada a la calidad, ya que durante el ciclo de mercado en ocasiones se pueden aplicar excesos de prima a estos valores "de calidad" y, por lo tanto, es importante que haya cierto grado de rotación basada en las valoraciones relativas. Los indicadores tradicionales como el precio-valor en libros se utilizan comúnmente para valorar negocios de calidad, a menudo con un horizonte temporal muy largo. En el Reino Unido, por ejemplo, donde la rentabilidad por dividendo es un componente importante de la rentabilidad total, diríamos que algunas (aunque no todas) las estrategias de renta variable con reparto de dividendo también ofrecen "calidad". Un filtro simplista para las rentabilidades por dividendo elevadas no daría como resultado una cartera de empresas "de calidad", ya que muchos valores con una alta rentabilidad por dividendo presentan esta característica porque su cotización ha caído con fuerza. Sin embargo, un enfoque que tenga en cuenta la sostenibilidad de los flujos de caja (lo que implícitamente conlleva tener en cuenta la posición competitiva de una empresa), su balance, sus márgenes, etc., puede ofrecer "calidad". Buscar dividendos estables y al alza a lo largo del tiempo también puede ser parte de una estrategia "de calidad". Aunque generalmente daríamos preferencia a los gestores activos por su capacidad para evaluar cualitativamente la posición actual de un negocio en lugar de recurrir a indicadores cuantitativos e inherentemente retrospectivos, también se puede

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utilizar la denominada "beta inteligente" para obtener este tipo de exposición defensiva. Aunque EE.UU. ha sido tradicionalmente un terreno menos fértil en lo que a dividendos se refiere, el índice S&P Dividend Aristocrats está avalado por una trayectoria de rasgos defensivos en fases de mayor volatilidad en los mercados. Un proceso de selección de gestores debería tener en cuenta los costes de la inversión y, por lo tanto, evaluar si un enfoque pasivo o de beta inteligente puede ofrecer a los clientes una rentabilidad después de comisiones igual o incluso superior constituye una práctica esencial.

La inclusión de activos ilíquidos La inclusión de activos menos líquidos en una cartera plantea algunos desafíos intelectuales interesantes. Indudablemente, existen varias formas de valorar activos. Podemos calcular los flujos de efectivo de un activo a lo largo del tiempo y descontarlos aplicando un coste del capital adecuado o algún otro proceso de modelado. Con algunos activos especializados, como las antigüedades o las joyas, podemos recurrir a un tasador para que nos diga el valor. Con otros, podemos acudir a los mercados públicos para ver qué valor se les asigna cuando se negocian. Sin embargo, cuando estamos intentando decidir si la inclusión de un activo dado en una cartera nos ayudará a conseguir un objetivo de inversión, el valor no es lo único que nos interesa: también nos fijamos en cómo dicho valor cambia a lo largo del tiempo y frente al resto de activos de la cartera. Tenemos que prestar atención a características como la volatilidad y las pérdidas de capital potenciales con el fin de modelar la distribución de rentabilidades de nuestro nuevo activo. Si entendemos la distribución de las rentabilidades de todos los activos de una cartera y cómo se mueven juntos (covarianza), habremos avanzado mucho en el camino que debemos recorrer para determinar las características de nuestra cartera.

Las dos caras de los inmuebles Los inmuebles ofrecen un buen ejemplo de los retos a los que nos enfrentamos cuando en una cartera invertimos en clases de activos menos líquidos. Con el tiempo, las rentabilidades que se obtienen son una combinación de los ingresos netos por alquileres y las variaciones en el valor actual neto del inmueble. La pregunta es: ¿Cómo pueden los inversores modelar el comportamiento de esta inversión dentro de una cartera? ¿Ofrecen los inmuebles diversificación frente a las acciones y los bonos? En el caso de los inmuebles, los inversores pueden invertir de dos formas diferentes que, a primera vista, parecen ofrecer dos respuestas diferentes a estas preguntas. Pueden invertir en un fondo inmobiliario no cotizado y también pueden invertir en una sociedad de inversión inmobiliaria cotizada. Si echamos un vistazo somero, vemos que los dos vehículos son iguales en sus aspectos económicos: hay edificios, inquilinos, comisiones de gestión y alquileres que proporcionan una renta periódica y variaciones potenciales en el valor actual neto a lo largo del tiempo. Sin embargo, la forma en que se obtienen las rentabilidades de cada vehículo es muy diferente. Para el fondo inmobiliario no cotizado, los edificios habrán sido tasados in situ por un tasador, posiblemente una vez al año. Si, entre medias, se necesita una tasación, tal vez para calcular el valor liquidativo del fondo, ésta se saca del cajón del perito tasador o del experto en valoraciones. En el caso de las sociedades de inversión inmobiliarias cotizadas, la rentabilidad procede simplemente de la evolución precio a precio del valor conforme se negocia en Bolsa. Así pues, aunque las dos inversiones comparten el mismo modelo económico de base, ofrecen dos métodos muy diferentes de determinar los precios. No sorprende, pues, que los dos flujos de rentabilidades tengan perfiles tan diferentes. El fondo no cotizado tiene una volatilidad muy baja: el índice Investment Property Database (IPD) del Reino Unido, por ejemplo, tiene una volatilidad en torno al 5%. De hecho, antes del 2008 la volatilidad era de sólo el 3% y el índice no había tenido ni un sólo mes de rentabilidad negativa desde comienzos de la década de 1990. Existe generalmente un diferencial de compra-venta en este tipo de fondos —no es infrecuente que alcance el 7%— que refleja los costes de operar en los mercados inmobiliarios y proteger a los inversores a largo plazo de la dilución que se deriva de los flujos de entrada y salida. Por el contrario, los costes de operar con sociedades de inversión inmobiliaria cotizadas son simplemente los que se generarían para el inversor con las acciones cotizadas, pero la volatilidad es del orden del 20%, muy similar a la del mercado bursátil.

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Reino Unido: Rentabilidades de las sociedades de inversión inmobiliaria cotizadas frente al índice inmobiliario IPD

Fuente: DataStream, a 01.10.12.

Más importante aún es que las sociedades de inversión inmobiliaria cotizadas registraron oscilaciones entre máximos y mínimos del 35% aproximadamente entre 2000 y 2003 —caídas que fueron considerablemente mayores en 2008— y han mostrado una correlación relativamente alta con la renta variable. Lo que observamos en el ámbito cotizado es que el valor que los actores del mercado adscriben a los activos subyacentes de la sociedad de inversión inmobiliaria fluctúa con el sentimiento inversor y puede mostrar un descuento o prima muy grande frente a su "valor razonable". Esto tiene implicaciones para los inversores que intentan modelar el comportamiento de los inmuebles en su cartera. ¿Qué valores habría que utilizar para la volatilidad y la correlación? ¿Es volatilidad baja/correlación baja o volatilidad alta/correlación alta? Esta pregunta puede aplicarse también a otros activos o disciplinas que se han integrado en fondos cerrados que después se sacan a cotizar. Esta comparación entre inmuebles (físicos) y sociedades de inversión inmobiliaria cotizadas sugiere que cuando los inversores intentan encontrar alternativas líquidas para acceder a rentabilidades atractivas ilíquidas, pierden algunas de las ventajas que inicialmente les llevaron a fijarse en ese activo. Generalmente es un error fingir que los inconvenientes de invertir en los activos subyacentes no existen. Sin embargo, aquellos inversores que reconocen y aceptan estas características están en mejor situación para añadir rentabilidades ajustadas al riesgo atractivas a sus carteras.

Ventajas y desventajas de los vehículos cotizados La práctica de tomar activos ilíquidos y meterlos en fondos cerrados crea tres tipos de oportunidades para los inversores. 

En primer lugar, proporciona un método para invertir en activos como los "bonos catástrofe" o la deuda muy ilíquida que, de otro modo, serían inaccesibles.

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En segundo lugar, ser conscientes de que el precio puede desviarse y presentar un descuento podría permitirnos comprar baratos esos activos.

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En tercer lugar, el mercado nos da liquidez si nuestro horizonte de inversión no cuadra con el del activo subyacente: la alternativa de intentar inyectar liquidez con frecuencia directamente en las carteras de activos ilíquidos ya se ha probado y a menudo los resultados han sido decepcionantes. No obstante, lo que los inversores deberían tener presente es que la mayor comodidad de un vehículo cotizado acarrea una mayor volatilidad realizada que la que presentan los activos subyacentes cuando se valoran fuera de mercado.

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¿Es el capital riesgo una cuestión de medición? Al descubrir cómo se valoran los fondos inmobiliarios no cotizados, un gestor de carteras de renta variable podría pensar que si su cartera sólo se valora íntegramente una vez al año, la renta variable sería una clase de activo que tendría una volatilidad muy baja y rara vez perdería valor. Un cínico podría sugerir que eso es exactamente lo que ocurre en el mundo del capital riesgo. A primera vista, resulta difícil figurarse cómo es posible comprar activos cotizados en Bolsa con prima, elevar el endeudamiento de esas empresas y crear un vehículo con menor volatilidad que la renta variable convencional. Entendemos esa rentabilidad más alta: al apalancar una cartera de Bolsa, cabría esperar una rentabilidad mayor, pero resulta mucho más difícil ver de dónde proviene la reducción de la volatilidad. El capital riesgo no ha evitado la crisis financiera mundial. Al igual que la mayoría de inversiones apalancadas, se registraron tensiones y si se necesitaba liquidez, las operaciones se cerraban a precios de saldo. Obviamente, se ha debatido sobre si el capital riesgo es una clase de activo en sí mismo. Varios estudios cuantitativos en diferentes publicaciones académicas han sugerido que, en conjunto, las rentabilidades que consiguen los inversores de capital riesgo pueden replicarse a coste reducido con apalancamiento y un puñado de swaps sectoriales.

Rentabilidades del capital riesgo: Cotizado vs. no cotizado

Fuente: DataStream, a 01.10.12.

Modelar una cartera con liquidez mixta Volviendo al contexto de modelado de carteras, ¿cómo podemos abordar los activos como los inmuebles o el capital riesgo, que carecen de una valoración de mercado regular o directa? Para contestar, debemos plantearnos dos preguntas: una tiene que ver con la naturaleza de los activos subyacentes y la otra con los plazos. Si echamos un vistazo al vehículo de capital riesgo, los inversores poseen en última instancia participaciones en empresas, por lo que la prima de riesgo subyacente a la que están expuestos es la prima de riesgo de la renta variable. Por la experiencia, sabemos que el precio de esa prima de riesgo tiene una volatilidad considerable. Puede ocurrir que se pueda incrementar la rentabilidad por motivos de selección de valores o apalancamiento, pero resulta difícil argumentar que uno puede acceder a la prima de riesgo de la renta variable (o las primas de riesgo de otras clases de activos) sin volatilidad en plazos normales.

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Esto nos lleva a la cuestión de los plazos. Si los inversores tienen un horizonte verdaderamente a largo plazo y la certeza de que no tendrán que recurrir al dinero de la cartera, entonces podría ser adecuado modelar las características del vehículo más que los activos subyacentes. Sin embargo, muchos inversores se han dado cuenta de que no tenían esa certeza, con el consiguiente coste: el momento en el que necesitamos echar mano de la cartera por cuestiones de liquidez suele ocurrir cuando los mercados sufren tensiones y somos menos capaces de conseguir un precio "razonable" por los activos que estamos vendiendo. Las carteras de activos ilíquidos también pueden sufrir muchas tensiones por las coberturas cambiarias. Muchas estrategias ilíquidas fracasaron en 2008 no por necesidades de liquidez, sino porque las estrategias subyacentes utilizaban instrumentos en dólares mientras la cartera estaba cubierta en libras o euros. La fortaleza del dólar obligó a aportar liquidez para las coberturas y esas necesidades sólo podían cubrirse vendiendo activos a precios de saldo.

El sentido común como herramienta de validación Existe cierta pureza en la idea de que el único precio verdadero es el precio al que se cierra una operación. Cuando tenemos carteras de activos ilíquidos y podemos ver que se están cerrando operaciones a precios por debajo del valor liquidativo de la cartera, deben saltar todas las alarmas. Si los inversores quieren calcular el potencial de pérdidas, a menudo la mejor guía es el comportamiento de los activos relacionados que han sido negociados. En lo que respecta a las características de riesgo y rentabilidad de las carteras, el sentido común es la mejor defensa. La frontera eficiente es un concepto un tanto abstracto y en un momento dado en el tiempo no se sabe exactamente dónde está. Sin embargo, si vemos un activo que parece estar muy por encima de nuestra percepción de la frontera eficiente en el eje de las rentabilidades —o muy por debajo en el lado del riesgo— merece la pena preguntar si hemos utilizado los datos correctos o, por contra, si estamos midiendo con exactitud el riesgo.

Otras alternativas Las inversiones alternativas dan acceso a primas de riesgo "basadas en conocimientos" que no guardan correlación con las primas de riesgo de las clases tradicionales de activos. Aunque muchas de estas estrategias invierten en instrumentos relacionados con clases de activos tradicionales, son por naturaleza muy específicas y están diseñadas de forma que eliminan todo o parte de la beta de mercado de sus patrones de rentabilidad. Los inversores incluyen inversiones alternativas en sus carteras por diversas razones, como la optimización de las rentabilidades, el control de la volatilidad y el riesgo y con fines de diversificación básica. En teoría, el uso de alternativas es una panacea en mercados volátiles: las correlaciones bajas deberían suponer rentabilidades constantes con independencia de los acontecimientos que ocurran en los mercados de activos de riesgo. Sin embargo, la realidad es muy diferente. Las diferentes alternativas tienen mayor o menor correlación con las clases de activos más tradicionales y, en fases de crisis real, las correlaciones suben, ya que el sentimiento negativo crea una presión vendedora general que afecta indiscriminadamente a todas las clases de activos. No obstante, el análisis cuidadoso de las alternativas y sus diferencias efectivas por correlación y otras medidas estadísticas permiten construir una cartera que ofrezca una protección relativa frente a los acontecimientos que registren los activos de riesgo y, como tal, crear una diversificación efectiva en periodos de volatilidad en el mercado. El papel que desempeñan las inversiones alternativas para un inversor dependerá de las características de la cartera total de una entidad. Por ejemplo, a una cartera dominada por la renta variable podría venirle mejor una asignación a alternativas que reduzcan la volatilidad, hagan menos hincapié en las rentabilidad y no guarden correlación con las acciones, mientras que un inversor con una cartera de renta fija tal vez quiera aprovechar al máximo la exposición a la beta de renta variable que ofrecen algunas estrategias alternativas. En un contexto multiactivos, las alternativas pueden ofrecer una optimización de las rentabilidades, así como diversificación y reducción del riesgo. Por lo tanto, es importante definir claramente los objetivos de las inversiones alternativas dentro de la cartera y pensar en la asignación general y las estrategias individuales en el contexto adecuado.

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La combinación adecuada de inversiones alternativas dentro de una cartera La identificación y selección de inversiones alternativas descorrelacionadas debe acompañarse de una configuración de cartera y una gestión del riesgo prudentes, es decir, diversidad dentro de las estrategias alternativas seleccionadas y en el contexto general de la cartera. Sin embargo, conseguir diversificación no siempre es fácil. Una cartera con inversiones alternativas que presentan correlaciones bajas tendrá una volatilidad total más baja que una cartera concentrada, pero no diversifica la asimetría y la curtosis de las rentabilidades. Por lo tanto, las combinaciones simplistas de estrategias alternativas podrían no reducir el riesgo de caídas u ofrecer diversificación en una cartera cuando más se necesita. Esta idea se ilustra en la tabla que figura debajo, donde se muestra que las carteras de los fondos de inversión libre tienen en general el efecto de incrementar la asimetría negativa (con la excepción de las estrategias global macro).

Riesgos de los fondos de inversión libre individuales y las carteras de fondos de inversión libre

Fuente: Harry M. Kat, 10 Things That Investors Should Know about Hedge Funds, The Journal of Wealth Management, Primavera 2003, pp.72-81.

Asimetría y curtosis Asimetría

Curtosis

Cola

Por lo tanto, a la hora de combinar carteras de inversiones alternativas se debe mirar más allá de los indicadores tradicionales de diversificación, como son la volatilidad y la correlación. Considerar el tercer momento (asimetría) y el cuarto momento (curtosis) de la distribución general de las rentabilidades de una cartera (como se muestra más arriba) ofrece una información adicional importante.

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Caso práctico 1: Reaseguros Existen áreas en las que los gestores de inversiones desarrollan conocimientos institucionales a lo largo del tiempo a los que se puede acceder dentro de las estrategias alternativas. Invirtiendo en el capital y la deuda de las empresas de reaseguros, por ejemplo, los gestores fundamentales desarrollan una comprensión profunda de los modelos de negocio y la ausencia de correlación con las clases de activos tradicionales (bonos y acciones). A largo plazo, los reaseguros ofrecen unas rentabilidades ajustadas al riesgo atractivas y esto los convierte en un serio candidato a integrar carteras y, de hecho, muchas estrategias de inversión institucionales y alternativas están incrementando sus posiciones en reaseguros. En 2010 comenzamos un laborioso proceso de identificación de posibles vehículos de inversión en reaseguros con plazos de inversión marcados por la situación del mercado del reaseguro. Existe una amplia gama de fondos que invierten en títulos relacionados con los reaseguros en los que las empresas de reaseguros venden una parte de su riesgo a través de emisiones de deuda negociables ("bonos de catástrofes") o contratos privados (bilaterales). Estas estrategias pueden ofrecer un reaseguro a las reaseguradoras —y una cobertura efectiva de riesgos extremos para las carteras de reaseguros— diversificado en un gran número de riesgos de desastre natural, desde los tornados en EE.UU. hasta las inundaciones en Europa. Como tales, estas estrategias no guardan correlación con la volatilidad del resto de clases de activos y la rentabilidad depende de los ciclos de desastres naturales. Los plazos de inversión son importantes y se deberían tener en cuenta a la hora de firmar nuevos contratos. Obviamente, una comprensión profunda de la clase de activo, incluidos los riesgos relacionados y no relacionados con la inversión, es tan importante como el análisis tradicional de las personas, el proceso y la filosofía de estas inversiones. Estas inversiones proporcionan un flujo de rentabilidad sin correlación con los riesgos de mercado tradicionales en una cartera (el Swiss Re Catastrophe Bond Index tiene una correlación cercana a cero con la renta variable mundial durante los últimos diez años). La naturaleza de las ventas de seguros es la asimetría negativa de las rentabilidades, cuando ocurren los desastres naturales. Por su naturaleza, estos acontecimientos no guardan correlación con los riesgos en otras áreas de una cartera diversificada. Creemos que un vehículo cerrado es adecuado por la liquidez de los instrumentos subyacentes y un vehículo cotizado ofrece un instrumento negociable que cotiza regularmente en un mercado organizado. Estos títulos privados suelen estar garantizados con activos, lo que elimina prácticamente el riesgo de contraparte. Las estrategias más atractivas en este ámbito utilizan un proceso lento de configuración de carteras y se centran en el riesgo frente a la rentabilidad para proteger a las carteras de los riesgos sin recompensa y conseguir rentabilidades cuando las primas de seguro son bajas.

Caso práctico 2: Estrategias de seguimiento de tendencias El seguimiento de tendencias tiene una de las trayectorias más largas entre las estrategias alternativas, pues se remonta a la década de 1980. La premisa para seguir las tendencias de los mercados es el comportamiento gregario de los inversores, que está bien documentado en la literatura científica. Nosotros pensamos que es una anomalía persistente. Dado que un volumen cada vez mayor de activos se centra en esta estrategia, la oportunidad de conseguir alfa se diluye y mantener una ventaja competitiva depende más de conseguir pequeñas mejoras en las señales de la operativa bursátil o la ejecución de operaciones. El reto es encontrar un gestor que pueda ofrecer rentabilidades ajustadas al riesgo superiores en el futuro con esta estrategia donde hay tanta competencia. Aunque las estrategias de seguimiento de tendencias no guardan correlación con la volatilidad de las acciones, ofrecen una poderosa prima de conocimientos que las convierte en inversiones atractivas en entornos de mercado agitados. Nuestro estudio del seguimiento sistemático de tendencias ha identificado varias características de los gestores de éxito: ratios de Sharpe atractivas desde el punto de vista histórico y en periodos sucesivos, baja correlación con otras clases de activos e I+D integrada en la cultura de la compañía. A la vista de la propiedad intelectual que se invierte en el desarrollo de los modelos y la trayectoria, la transparencia para los inversores es muy baja, pero un proceso de análisis en profundidad de los gestores, combinado con unos criterios de selección claros, brinda confianza a la hora de abordar estas estrategias. Hemos invertido en uno de estos fondos hace algún tiempo. Su trayectoria se

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remonta a 15 años y tiene una de las ratios de Sharpe más altas entre los fondos que tienen las características que buscamos. La estrategia opera en más de 100 mercados de futuros y se centra en tendencias a medio plazo, pero asigna el 20% de los activos a estrategias contrarias a las tendencias para reducir el riesgo de caídas en periodos de giros bruscos del mercado. Opera con relativamente menos frecuencia que alguno de sus competidores (aunque la rotación es mucho más alta comparada con las estrategias de inversión tradicionales) y a largo plazo tiene una correlación casi nula con la renta variable mundial. Dentro del énfasis de la gestora en el análisis, recogen grandes cantidades de datos diariamente y tienen un nutrido equipo de recopilación, integración y procesamiento de datos; esta tarea es vital para ellos, ya que consideran que cuantos más datos recojan, más probabilidades tienen de encontrar oportunidades de inversión rentables en el futuro. Este estudio, combinado con unos esfuerzos constantes por mejorar y ajustar sus modelos, es esencial para que sigan teniendo éxito.

Consideraciones finales Los inversores no pueden inmunizar totalmente una cartera frente a la volatilidad del mercado y, de hecho, dado que las valoraciones deprimidas crean potencialmente buenos puntos de entrada en los activos, evitar completamente toda la volatilidad no es, en sí mismo, un objetivo de inversión sensato. Sin embargo, una cuidadosa selección de los componentes subyacentes de una cartera — comenzando por el uso de gestores brillantes con experiencia navegando por las tormentas anteriores— y una orientación hacia clases de activos (p. ej. inversiones alternativas) y dentro de los activos de riesgo (p. ej. hacia la calidad) pueden mitigar la magnitud de las pérdidas en mercados a la baja. Una selección cuidadosa de los gestores y una comprensión profunda de los patrones de rentabilidades y correlaciones previstas de las inversiones son elementos esenciales para conseguirlo. En tiempos de volatilidad en los mercados se puede aplicar un proceso coherente y replicable de selección de gestores y estrategias para identificar, y sobreponderar, aquellas disciplinas con las características que ayudan a aislar una cartera en condiciones de mercado inciertas y, por lo tanto, que ofrecen mejores perspectivas de conseguir rentabilidades ajustadas al riesgo atractivas.

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