Construcción & Inmobiliario

Actualización Precios Objetivo Resumen

Besalco SalfaCorp

En este reporte actualizamos los precios objetivos de SalfaCorp y Besalco considerando la situación actual que vive la industria y las economías de los mercados en los que participa. Además de los fundamentos de las compañías, incluimos en nuestro análisis los efectos que traerá la reforma tributaria en la actividad del sector.

6 de Junio de 2014 Sector: Construcción

Creemos que los precios aún no han incorporado por completo el efecto de la reforma tributaria, especialmente por el aumento de impuesto a la renta de primera categoría, sin embargo, también creemos que si no se consideraran los efectos de la reforma, los precios estarían transando por debajo de lo que indican sus fundamentos. Es decir, si bien las acciones de Besalco y SalfaCorp se encuentran muy castigadas según sus fundamentales, el proyecto mantendrá los precios presionados a la baja, haciéndolos llegar a valores cercanos a los que se transan actualmente.

Martín Antúnez [email protected] T: +56 2 2660 2059 Precio Acción Base May 2013=100

Precios Objetivo

Besalco

IPSA

Nuestros precios objetivos han sido calculados para fines de 2014.

120 100

Besalco

SalfaCorp

80

Precio Objetivo

455

475

60

Precio Actual*

435

463

40

Retorno Precio

4,5%

2,7%

Retorno Dividendos

1,4%

3,4%

Retorno Total

5,9%

6,1%

Mantener

Mantener

Altto

Alto

20

abr-14

may-14

feb-14 mar-14

dic-13

ene-14

oct-13

nov-13

sep-13

jul-13

ago-13

jun-13

may-13

0

SalfaCorp

IPSA

Perspectivas de la industria

120 100 80 60

40 20

abr-14

may-14

feb-14 mar-14

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

sep-13

ago-13

jul-13

0 jun-13

Riesgo *Cierre 05-06-2014

Base May 2013=100

may-13

Recomendación

Durante todo el 2013 se evidenció una desaceleración de la economía chilena, especialmente en el sector construcción, confirmado por índices de actividad como el IMACON, que a diciembre mostró un crecimiento de 5,3% y que contrasta con la tasa de 7,2% registrada durante el 2012. Durante los primeros meses de este año también hemos visto cifras que muestran un debilitamiento en el sector; el índice de despacho de materiales registra una tasa promedio de -16,5% a/a durante el primer trimestre de 2014, al igual que el índice de despachos de cemento. De esta forma, la variación del IMACON, que incluye estos índices para su cálculo, fue de 3,8% en enero, 3,4% en febrero y 2,3% en marzo, la menor cifra desde febrero de 2010.

Constructoras - Martín Antúnez – 6 de junio de 2014 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

IMACON (izq) y Despachos de Materiales (der) Variación 12 meses 6,0%

15,0% 10,0%

5,0%

5,0% 4,0%

0,0%

3,0%

-5,0% -10,0%

2,0%

-15,0% 1,0%

-20,0%

IMACON

mar-14

feb-14

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

sep-13

ago-13

jun-13

may-13

abr-13

jul-13

-25,0%

mar-13

0,0%

Despacho de Materiales

Fuente: CChC

En el último informe macroeconómico publicado por la Cámara Chilena de la Construcción (CChC) en diciembre de 2013, se actualizaron las estimaciones de la tasa de crecimiento de la inversión en el sector construcción para el 2014, pasando de 5,8% a 4,0% a/a debido a menor inversión en vivienda e infraestructura. Sin embargo, esta cifra es aún muy elevada si la comparamos con nuestra estimación de 2,0% anual, actualizada en mayo de 2014, y considerando además que la inversión creció apenas 0,9% a/a este primer trimestre de 2014. Por otro lado, el indicador IMCE de confianza empresarial en el sector ha mostrado una caída persistente entre enero de 2013 y abril de 2014, que desde junio se encuentra en nivel contractivo y la última cifra correspondiente a abril del presente se ubicó en 37 puntos, la menor desde la crisis económica de 2009. IMCE Construcción 70

0%

60

37

50

-5% -10% -15%

40

-20%

30

-25%

IMCE

abr-14

mar-14

feb-14

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

sep-13

ago-13

jul-13

-40% jun-13

0 may-13

-35% abr-13

-30%

10 mar-13

20

% Var

Fuente: Icare

Constructoras - Martín Antúnez – 6 de junio de 2014 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Con todo lo anterior vemos que las perspectivas de crecimiento económico son negativas para el año 2014, sin embargo, esperamos una recuperación desde el 2015 en adelante. Disminución de la actividad en el sector inmobiliario producto de la reforma tributaria El actual proyecto de reforma tributaria trae diversas medidas relacionadas al sector, y todas apuntan en dirección a una reducción de la actividad. Para efectos de este informe nos enfocamos en dos principales modificaciones. La primera consiste en el pago de IVA por todas las transacciones de inmuebles entre constructoras, inmobiliarias y cualquier otro agente intermedio anterior a la venta que se realice al consumidor final. Es decir, a contar del año 2016 las inmobiliarias también deberán pagar IVA. Una segunda medida es la modificación del crédito especial de IVA, el cual se rebaja hasta un máximo de 100 UF y será aplicable solo a inmuebles cuyo costo de construcción no supere las 2.000 UF. Actualmente este crédito tiene un tope de 225 UF y aplica a viviendas cuyo costo de construcción es de hasta 4.500 UF. La CChC consideró estas dos medidas para estimar el efecto que estas alzas de costos provocarían en los precios de las viviendas, y prevén aumentos entre 11,0% y 13,5% dependiendo del tramo de precio de la vivienda. Destacan que los costos se traspasarían completamente a precios dada la actual situación de un stock acotado de viviendas y alta demanda. Por nuestra parte, también realizamos estimaciones de lo que ocurriría con los precios tras las dos modificaciones expuestas anteriormente, y además incluimos el efecto de la eliminación del FUT y la retención del 10% de las utilidades, que para efectos de valorización equivale a un impuesto de 35% a la empresa. Se supuso que las inmobiliarias desearán mantener la rentabilidad real exigida por los accionistas. Como resultado se obtuvo que los mayores impactos se producirán en el año 2014 – cuando se aplique el pago de IVA – y luego en 2017, fecha en la que se elimina el FUT. Además, se estimó que los precios aumentarían entre 2017 y el presente entre 8% y 22% dependiendo del valor de la vivienda y asumiendo que todo el costo se traspasará al consumidor. Esperamos que la actividad del sector se vea fuertemente afectada por el proyecto de ley, y creemos que, a pesar de la gran incertidumbre que existe hoy en el mercado respecto a este tema, los precios aún no se han ajustado completamente por el efecto de la reforma.

Constructoras - Martín Antúnez – 6 de junio de 2014 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Besalco

Actualización Precio Objetivo Recomendación y Tesis de Inversión

Precio Objetivo: 455 Recomendación: Mantener Riesgo: Alto

Actualizamos el precio objetivo de Besalco para diciembre de 2014 a CLP 455, el cual incluye un alza potencial de 4,5% respecto al precio actual y una rentabilidad por dividendos de 1,4%, lo que sumado representaría un retorno total esperado de 5,9%. Esto nos lleva a una recomendación de mantener con riesgo asociado alto. A continuación se presentan las principales razones que apoyan nuestra recomendación.

31 de mayo de 2014 Sector: Construcción & Inmobiliario Analista: Martín Antúnez [email protected] T: +56 2 2660 2059

Aumento de los costos de construcción durante 2014. El alza en los costos de mano de obra ha sido un factor preponderante en la actividad de la construcción durante los últimos dos años. Importantes proyectos han registrado pérdidas producto de este aumento en costos que no se consideraron correctamente al momento de evaluar. Esperamos que estos costos continúen presionando al sector en el corto plazo, pero en menor medida que el año pasado considerando que la tasa de crecimiento de los salarios será más moderada y que los proyectos de BS Construcciones que están experimentando pérdidas se terminan durante este año.

Información Compañía Ticker: BESALCO CI Equity Precio cierre (CLP por acción): 435 Rango 12M (CLP por acción): 411 - 794 Volumen Diario (USD millones): 0,47 Acciones (millones): 576 Capitalización de Mercado (USD millones): 455 Acciones / ADR: N/A

Inversión en centrales hidroeléctricas. Besalco participa en la mayoría de los subsectores de la industria de la construcción, permitiéndole diversificar el riesgo y enfrentar de mejor manera períodos de recesión económica. Recientemente se incorporó al sector de energía, donde a la fecha posee 1 central, que entró en operación en enero de 2014, otra en construcción y que esperamos comience a operar a fines de este año, y otros 10 proyectos más para el 2016 en adelante. Vemos un gran potencial de crecimiento para Besalco en este segmento, sin embargo, somos más conservadores que la empresa en cuanto a las fechas de inicio de operación de las centrales, considerando las necesidades de financiamiento producto de un deterioro en la capacidad operacional de compañía y la situación actual de la industria.

Precio Acción Base May 2013=100 Besalco

IPSA

120

Pérdida del 70% del contrato de Cerro Alto y menor backlog. Contrario a nuestras expectativas del último informe, la compañía finalmente no renovó el contrato que mantenía con Minera Escondida. Esto se traducirá en menores ingresos y menor flujo de caja. Además, Besalco redujo sus planes de inversión a USD 672 millones para los años 2014 a 2016. El backlog también muestra una disminución importante en relación al mismo período del año anterior, el que pasó de USD 1.108 millones el 1T de 2013 a USD 847 millones el 1T de 2014, lo que representa una caída de 24%.

100 80 60 40 20

abr-14

may-14

feb-14 mar-14

dic-13

ene-14

oct-13

nov-13

sep-13

jul-13

ago-13

jun-13

may-13

0

Supuesto de cambio en la tasa de impuesto a las empresas por reforma tributaria. En nuestra valorización aumentamos la tasa de impuesto desde un 25% en el informe anterior a un 35% en el flujo de caja, sin embargo, mantenemos el 25% para el Tax Shield. Estó dificultará aún más la capacidad de la compañía para generar flujo de caja. Riesgos El sector construcción es altamente pro-cíclico ante shocks económicos, por lo que ante un shock positivo sobre reacciona y ante un shock negativo cae por debajo del PIB. Riesgo de contraparte, asociado por ejemplo al no cumplimiento de un contrato. Finalmente, se enfrentan al riesgo de ejecución de las obras.

Constructoras - Martín Antúnez – 6 de junio de 2014 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Precio Objetivo (CLP):

Besalco Descripcion Compañía

ERR (CLP miles mill.)

Besalco participa en casi todas las áreas del

Ventas

sector construcción; obras civiles, maquinarias,

Margen Bruto

47

57 11,3%

27

10

12

30

38

6,9%

2,5%

2,7%

6,3%

7,6%

50

31

35

54

64

12,9% -4

7,8% -4

8,0% -6

11,5% -7

12,7% -6

1

-1

-3

-6

-4

32

14

8

19

27

26

13

8

17

25

6,6% 44,8

3,2% 21,8

1,8% 13,8

3,7% 29,9

4,9% 42,6

Balance (CLP miles de mill.) Efectivo & Equivalentes Otros activos corrientes Propiedades, Plantas & Equipos Otros activos no corrientes Total Activos Deuda Financiera Total Pasivos Total Patrimonio Interes Minoritario

2012 17 208 123 84 432 130 246 185 16

2013 17 248 158 104 526 218 335 191 14

2014e 27 253 188 112 581 247 389 192 13

2015e 17 272 225 112 627 272 421 206 13

2016e 27 292 270 112 702 322 478 224 13

FC (CLP miles de mill.) Resultado Operacional Impuestos Ajustados Depreciacion & Amortizacion Capex Δ Capital de trabajo Free Cash Flow

2012 27 -5 23 -22 -25 -2

2013 10 -2 21 -35 11 4

2014e 12 -2 23 -55 7 -16

2015e 30 -7 24 -60 -12 -25

2016e 38 -9 26 -70 -12 -27

0 -13 0

0 -17 0

0 -5 20

0 -3 25

0 -7 50

2012 875 19,5 1,3 12,7 8,7 2,3

2013 564 25,8 1,8 17,6 5,6 6,6

2014e 435 31,5 2,0 14,0 5,0 6,4

2015e 435 14,5 2,0 9,6 7,1 4,7

2016e 435 10,2 2,1 8,7 9,1 4,6

5,9%

2,4%

1,4%

2,8%

3,5%

15,1% -

7,1% 3,4%

4,4% 1,4%

8,9% 1,3%

11,7% 2,8%

Margen EBITDA % Gastos Financieros Netos

Su adecuado nivel de deuda le permite tomar

Resultado No Operacional

oportunidades de negocios o crecimiento

Utilidad

inorgánico dentro y fuera de Chile

Utilidad Controladora Mg Neto (Controlador) % UPA (CLP / acción)

Obras Civiles, -11%

Maquinaria, 73% P/U 7,1 8,6 8,3

VE/EBITDA 9,2 11,2 8,0 15,8

Aumento de capital Dividendos Aumento Deuda Ratios Precio accion (CLP) P / U (x) Pasivos / patrimonio (x) VE / EBITDA (x) EBITDA / Gastos Fin. (x) Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) ROA (% )

β (vs IPSA): WACC:

1,2 9,4%

505

10,0%

2016 de USD 672 millones

Inmobiliaria, 37%

2016e

471

31

Margen Operacional %

EBITDA (Dic 2013)

2015e

432 7,2%

EBITDA

Familia Bezanilla 60%

2014e

392 28

Tiene planes de inversión para el período 2014-

Accionistas May oritarios 25%

2013

386

7,2%

Resultado Operacional

Otros 15%

2012 44

Margen Bruto %

recientemente entró al sector de energía.

Estructura Propiedad (Dic 2013)

Mantener

11,4%

montajes, concesiones, inmobiliaria y

Comparables SalfaCorp Echeverría Ingevec Socovesa

455

Recomendación:

ROE (% ) Dividend Yield (% )

Fuente: CorpResearch, Bloomberg, Reportes Financieros de la compañía.

Constructoras - Martín Antúnez – 6 de junio de 2014 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Obras Civiles

Ingresos Obras Civiles (CLP miles de millones) 400

20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

350 300 250 200 150 100 50

Ingresos

2016e

2015e

2014e

2013

2012

2011

0

% Var

Fuente: Besalco, CorpResearch

Ingresos Maquinaria (CLP miles de millones) 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2%

140 120 100 80 60 40 20

Ingresos

2016e

2015e

2014e

2013

0 2012

En cuanto a nuestras proyecciones de ingresos, si bien este segmento mostró un crecimiento de 20% anual durante el primer trimestre, esperamos un crecimiento moderado para el 2014 y 2015, de 7,3% y 6,0% respectivamente, debido a la disminución del backlog, que pasó de USD 537 millones el 1T de 2013 a USD 241 millones el primer trimestre de este año. Estimamos que la compañía seguirá registrando pérdidas a nivel de resultado operacional en 2014 y mitad de 2015, pero esperamos se recupere a partir del segundo semestre de ese año. Maquinaria

160

2011

El principal desafío de la compañía en este segmento es mejorar los márgenes que se han visto afectados por aumentos en los costos de construcción, principalmente de mano de obra, y que han generado pérdidas en algunos proyectos durante los últimos dos años. Estos se encuentran prontos al término; el Mall de Copiapó se espera termine en junio 2014 y la ruta entre Chañaral - Portofino debiera finalizar en mayo de 2015. Tomando en cuenta esto y que los próximos proyectos considerarán los nuevos costos, esperamos que los márgenes operacionales se recuperen progresivamente hasta alcanzar los niveles históricos a partir del 2016-2017.

En febrero del presente, Besalco perdió el 70% del contrato que tenía con Minera Escondida a través de su filial Cerro Alto, y el 30% restante se mantiene hasta junio de 2014. Si bien existe una posibilidad de que este último se renueve, en nuestro modelo suponemos que a futuro la compañía no recibirá flujos provenientes de ese contrato, sin embargo, nuevos contratos podrían surgir de las negociaciones que actualmente la empresa mantiene con otras mineras. Para diciembre de 2014 proyectamos ingresos anuales de CLP 124.194 millones en este segmento, lo que representa un aumento de 8,8% en comparación al mismo período de 2013. Inmobiliaria

% Var

Fuente: Besalco, CorpResearch

El segmento inmobiliario experimentó una caída de 45% en los ingresos el primer trimestre de 2014 comparado al 1T de 2013, explicada por una menor escrituración de viviendas. Dado el stock total de viviendas que presenta la compañía, sumado a la situación económica actual del país, esperamos que esta tendencia se mantenga durante la primera mitad del año pero con una recuperación a partir del segundo semestre. A marzo de 2014 Besalco posee un stock de viviendas por un total de CLP 13.829 millones, lo que comparado a los CLP 18.459 millones que tenía a marzo de 2013, representa una disminución de 25%. Proyectos de Inversión Mantenemos nuestras positivas perspectivas para BS Energía, donde vemos un gran potencial de crecimiento. La compañía espera invertir USD 636 millones en los 12 proyectos hidroeléctricos que pretende desarrollar. Actualmente poseen 1 en operación y otro en construcción, el cual comenzará a operar en diciembre de 2014. Se espera que comience la construcción de 2 proyectos más durante los próximos dos años. La empresa venderá la energía al mercado spot y para efectos de nuestras proyecciones suponemos un precio constante de USD 155/MWh.

Constructoras - Martín Antúnez – 6 de junio de 2014 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Ingresos Inmobiliaria (CLP miles de millones)

Backlog por segmento (USD millones)

60

20%

50

15% 10%

40

5%

30

0%

20

-5%

600

300

2016e

2015e

2014e

100

2013

-15% 2012

0 2011

200

Maquinaria

Inmobiliaria

Recuperación de los ratios de apalancamiento gracias a una mejora en los márgenes y mayor flujo de caja que aportaría BS Energía

20 15 10 5

2016e

2015e

0 2014e

108 49

Fuente: Besalco

400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2013

241

Obras Civiles

% Var

25

2012

498

0

Ingresos Proyectos de Inversión (CLP miles de millones)

2011

522

mar-14

400

-10%

Ingresos

537

500

10

Ingresos Fuente: Besalco, CorpResearch

v

mar-13

% Var

Fuente: Besalco, CorpResearch

Las pérdidas experimentadas en BS Construcciones han deteriorado el flujo de caja de la compañía, y han dificultado la capacidad de financiar los nuevos proyectos de energía. Por ello, los ratios de apalancamiento han alcanzado niveles muy superiores a los históricos. En 2012 el leverage financiero era de 0,70x y en 2013 llegó a 1,14x, y la deuda financiera neta sobre EBITDA pasó de 1,76x en 2012 a 4,80x en 2013. Sin embargo, como mencionábamos al comienzo de este informe, los proyectos que estaban generando pérdidas se encuentran cercanos a las fechas de término, por lo tanto, los márgenes deberían mejorar. Además, los proyectos hidroeléctricos se caracterizan por tener buenos niveles de margen operacional, lo que ayudará a mejorar los ratios de endeudamiento. Otra característica de este tipo de proyectos, es que tienen flujos relativamente estables en relación al resto de los segmentos del sector, dándole a la compañía una mayor estabilidad al flujo operacional.

Constructoras - Martín Antúnez – 6 de junio de 2014 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Valorización Para estimar el precio objetivo de Besalco utilizamos un modelo de flujo de caja descontado (DCF), donde proyectamos los flujos (nominales y en moneda local) hasta el año 2024 y luego consideramos un crecimiento a perpetuidad de los flujos de 3,5%. Además, dada la poca información que se entrega sobre concesiones, en nuestra valoración no incluimos los flujos de esa filial, y sumamos al valor final el valor estimado por la compañía. Lo mismo hicimos para calcular el valor presente de la participación en empresas relacionadas, donde utilizamos el método de dividendos descontados. Por último, para efectos de nuestro informe y la valoración, definimos el EBITDA como la suma del resultado operacional y la depreciación. Se utilizó una tasa de descuento de 9,3%, para la cual se consideró una tasa libre de riesgo de 5,0%, un beta de 1,2 y un premio por riesgo de 5,5%. Además consideramos una tasa de impuestos de 25% en el WACC y de un 35% para el flujo de caja. Tabla de sensibilidades

WACC

455 9,90% 9,65% 9,40% 9,15% 8,90%

3,00% 349,3 379,2 411,5 446,5 484,6

g 3,25% 366,4 398,0 432,3 469,6 510,2

3,50% 384,8 418,4 454,9 494,6 538,2

3,75% 404,7 440,5 479,4 522,0 568,9

4,00% 426,4 464,5 506,2 552,1 602,7

Constructoras - Martín Antúnez – 6 de junio de 2014 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

SalfaCorp

Actualización Precio Objetivo Recomendación y Tesis de Inversión

Precio Objetivo: CLP 475 Recomendación: Mantener Riesgo: Alto

Actualizamos nuestra recomendación de SalfaCorp con un precio objetivo de CLP 475 para fines de 2014, el cual incluye un alza potencial de 2,7% respecto al precio actual y una rentabilidad por dividendos de 3,4%, lo que sumado representaría un retorno total esperado de 6,1%. Esto nos lleva a una recomendación de mantener con riesgo asociado alto. A continuación se presentan las principales razones que apoyan nuestra recomendación.

6 de junio de 2014 Sector: Construcción & Inmobiliario Analista: Martín Antúnez [email protected] T: +56 2 2660 2059 Información Compañía Ticker: BESALCO CI Equity Precio cierre (CLP por acción): 463 Rango 12M (CLP por acción): 441 - 705 Volumen Diario (USD millones): 0,57 Acciones (millones): 450 Capitalización de Mercado (USD millones): 378 Acciones / ADR: N/A

Apalancamiento financiero se mantendría a niveles elevados. Aconcagua es la filial donde se encuentran más apalancados, principalmente debido a las fuertes tasas de crecimiento en los últimos años. La compañía ha tomado medidas estratégicas para alivianar sus ratios de endeudamiento, una de ellas es su enfoque en proyectos de mayor valor agregado para mejorar sus márgenes operacionales, y otra medida es la de crecer a menor ritmo en Aconcagua. Pese a lo anterior creemos que las medidas hasta ahora no han sido suficientes para liberar el flujo de caja necesario para alivianar sus obligaciones financieras. Escenario de desaceleración económica. SalfaCorp también se ve afectada por la menor actividad económica, especialmente en períodos contractivos debido a la alta prociclicidad y exposición en el sector. A lo anterior se suma el grado de apalancamiento que posee y la menor diversificación de sus negocios, en comparación a otras constructoras como Besalco.

Precio Acción Aumento de los costos de construcción. SalfaCorp no se ha eximido del alza en los costos de construcción durante los últimos dos años, principalmente de mano de obra. Esto ha deteriorado los márgenes y esperamos que estos costos continúen presionando al sector en el corto plazo, pero en menor medida que el año pasado considerando que la tasa de crecimiento de los salarios será más moderada y la tasa de crecimiento de costos de construcción también mostrará una desaceleración importante, en línea con lo observado durante 2013.

Base May 2013=100 SalfaCorp

IPSA

120 100 80

Supuesto de cambio en la tasa de impuesto a las empresas por reforma tributaria. Al igual que en Besalco, este cambio significa un fuerte presión a la baja en el precio de la acción, dado el menor flujo de caja que significará para la empresa.

60

40

Riesgos

20

abr-14

may-14

feb-14 mar-14

ene-14

dic-13

oct-13

nov-13

sep-13

jul-13

ago-13

jun-13

may-13

0

El sector construcción es altamente pro-cíclico ante shocks económicos, por lo que ante un shock positivo sobre reacciona y ante un shock negativo cae por debajo del PIB. La compañía se protege de este riesgo diversificando sus áreas de negocio. Riesgo de liquidez, asociado a la capacidad de la compañía de cubrir los compromisos financieros adquiridos. SalfaCorp S.A. es una empresa que utiliza una alta proporción de deuda para financiar algunos de sus negocios, lo cual puede afectar la compañía entera.

Constructoras - Martín Antúnez – 6 de junio de 2014 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Precio Objetivo (CLP):

SalfaCorp

475

Recomendación:

Mantener

Descripcion Compañía

ERR (CLP miles de millones)

2012

2013

2014e

2015e

2016e

SalfaCorp es uno de los principales grupos

Ventas

1.104

1.060

1.095

1.123

1.192

empresariales chilenos del sector construcción,

Margen Bruto

con una participación de mercado de

Margen Bruto %

aproximadamente 7%

Resultado Operacional

Su filial Ingeniería & Construcción presenta un backlog de CLP 630.164 millones a diciembre

EBITDA Margen EBITDA %

Margen Operacional %

de 2013

Gastos Financieros Netos

A través de su filial Aconcagua administra alrededor de 1.700 hectáreas de terreno para futuros desarrollos inmobiliarios o toma de oportunidades a través de la plusvalía de sus terrenos Estructura Propiedad (Dic 2013) Fondos Mobiliarios 19%

Otros 6%

Fondos de Pensiones 10% Corredoras de Bolsa 14%

Controlador 51%

EBITDA (Dic 2013) Aconcagua 34%

ICSA 66%

92

101

107

109

118

8,4%

9,5%

9,7%

9,7%

9,9%

45

47

50

51

55

4,1%

4,4%

4,5%

4,5%

4,6%

61 5,5%

70 6,6%

73 6,7%

73 6,5%

79 6,6%

-8

-13

-15

-14

-14

-17 26

-12 30

-13 30

-13 30

-13 34

23 2,1% 53

25 2,4% 57

24 2,2% 53

24 2,1% 53

27 2,3% 60

Balance (CLP miles de millones) Efectivo & Equivalentes Otros activos corrientes Propiedades, Plantas & Equipos Otros activos no corrientes Total Activos Deuda Financiera Total Pasivos Total Patrimonio Interes Minoritario

2012 34 532 81 330 977 407 672 305 23

2013 30 565 73 324 993 423 660 333 27

2014e 45 554 71 336 1.006 447 656 349 26

2015e 59 560 71 336 1.026 447 660 366 26

2016e 73 575 71 336 1.055 447 669 386 26

FC (CLP miles de millones) Resultado Operacional Impuestos Ajustados

2012 45 -9

2013 47 -9

2014e 50 -10

2015e 51 -11

2016e 55 -13

Depreciacion & Amortizacion Capex

-11 -83

-14 -56

-14 -24

-15 -15

-15 -15

Δ Capital de trabajo

64

10

27

-2

-6

7

-22

29

8

6

Resultado No Operacional Utilidad Utilidad Controladora Mg Neto (Controlador) % UPA (CLP / acción)

Free Cash Flow Aumento de capital

0

8

0

0

0

Dividendos

-5

-7

-8

-7

-7

Aumento Deuda

0

0

10

0

0

Comparables

P/U

VE/EBITDA

2012

2013

2014e

2015e

2016e

Besalco

30,0

18,2

Precio accion (CLP)

980

491

491

491

491

-

11,2

P / U (x)

18,5

8,6

9,3

9,2

8,1

Echeverría Izq

Ratios

Ingevec

8,6

8,0

Pasivos / patrimonio (x)

Socovesa

8,3

15,8

VE / EBITDA (x) EBITDA / Gastos Fin. (x)

β (vs IPSA): WACC:

1,35 9,9%

2,2

2,0

1,9

1,8

1,7

13,5 3,3

9,1 4,2

8,8 4,4

8,8 4,2

7,8 4,5

Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) ROA (% )

6,1 2,4%

5,6 2,5%

5,5 2,4%

5,3 2,3%

4,7 2,6%

ROE (% )

8,2%

8,2%

7,4%

7,1%

7,6%

-

1,6%

3,4%

3,2%

3,3%

Dividend Yield (% )

Fuente: CorpResearch, Bloomberg, Reportes Financieros de la compañía.

Constructoras - Martín Antúnez – 6 de junio de 2014

“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Apalancamiento financiero concentrado en la filial Aconcagua

Ingresos ICSA CLP miles de millones 900

14%

800

12%

700

10%

600

8%

500

6%

400

4%

300

Ingresos

2016e

2015e

-2% 2014e

0%

0 2013

100 2012

2%

2011

200

% Var

Ingresos Aconcagua CLP miles de millones 400

40%

350

35% 30%

300

25%

250

20%

200

15%

150

10% 5%

100

0%

50

-5%

Ingresos

2016e

2015e

2014e

2013

2012

-10% 2011

0

% Var

Uno de los mayores desafíos de la compañía en este minuto es disminuir el apalancamiento financiero. Aconcagua experimentó tasas de crecimiento muy altas durante 2011 y 2012, implicando una gran necesidad de financiamiento debido al capital de trabajo requerido. En 2013 la filial mostró una mejora operacional importante y el leverage total llegó a 2,4x. Si bien este ratio es menor al leverage de 3,2x registrado en 2012, se requerirá una mayor generación de flujo de caja para financiar los proyectos sin necesidad de aumentar los ratios de endeudamiento. Es por esta razón que la empresa ha seguido la estrategia de desacelerar la expansión de su cartera inmobiliaria. En 2013 se dejaron de escriturar viviendas por aproximadamente UF 650.000 debido al paro de las municipalidades en noviembre, y se postergaron para el 2014. Los ingresos registraron una leve disminución en comparación a 2012 y estimamos que continúen decreciendo en el período 2014-2015 a tasas cercanas al 2%, debido a una menor actividad económica y a la estrategia que mantiene la compañía de expandirse a paso más moderado y enfocándose en negocios de mayores márgenes. Mejores perspectivas para la compañía tras mejoras operacionales de la filial Salfa Ingeniería y Construcción durante 2013 La filial ICSA mantiene un backlog a marzo de 2014 de CLP 426.000 millones, lo que representa una disminución al comparar con los CLP 621.190 millones que se registraban en marzo de 2013. Esta reducción se explica en parte por la estrategia que ha seguido la empresa de enfocarse en las líneas de mayor valor agregado para mejorar el flujo de caja de la compañía y cumplir sus requerimientos de capital de trabajo, pero principalmente se debe a retrasos en adjudicaciones de proyectos nuevos. Sin embargo, la estrategia ha traído frutos, y en marzo de 2014 el margen operacional de ICSA llegó a 5,1%, mayor a al 4,1% obtenido en el mismo período de 2013. Para el 2014 esperamos que el margen operacional llegue al 4,1% y se mantenga en niveles cercanos a 4,2% durante los próximos años. Esto ayudaría a mejorar el flujo de caja de SalfaCorp.

Covenants mar-12

jun-12 sep-12

dic-12 mar-13

jun-13 sep-13

dic-13 mar-14

Bonos, Líneas N°533 y N°534 Endeudamiento Financiero Neto (menor a 2 veces)

0,91

1,14

1,14

1,03

1,12

1,14

1,15

1,00

1,07

Cobertura de Gastos Financ. Netos (mayor a 3,0 veces)

3,05

3,22

3,11

4,24

4,48

4,55

4,77

4,54

4,66

Endeudamiento Financiero Neto (menor a 2 veces)

0,91

1,14

1,14

1,03

1,12

1,14

1,15

1,00

1,07

Cobertura de Gastos Financ. Netos (mayor a 2,5 veces)

3,47

3,56

3,47

4,63

4,83

4,97

5,32

5,36

5,50

Bonos, Líneas N°642 y N°643

Fuente: Informes de la Compañía y CorpResearch

Constructoras - Martín Antúnez – 6 de junio de 2014 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Backlog por Segmento (ICSA) PU

(CLP 426.000 millones)

Besalco y SalfaCorp 50

45

Construcción 21%

Mineria 39%

SalfaCorp

40

Besalco

35 30 25 20

Internacional 14%

Montaje 26%

Infraestructura 0%

Fuente: SalfaCorp

15 10

5 0

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014e

Fuente: Bolsa de Comercio, SVS

EBITDA Consolidado CLP millones

Valorización 2017e

85.549

2016e

79.121

2015e

72.531

2014e

73.420

2013e

69.560

2012 2011

60.748 41.885

Fuente: CorpResearch, SVS

Para estimar el precio objetivo de SalfaCorp utilizamos un modelo de flujo de caja descontado (DCF), donde proyectamos los flujos (nominales y en moneda local) hasta el año 2024 y luego consideramos un crecimiento a perpetuidad de los flujos de 3,0% nominal. Para estimar el valor presente de la cuenta de resultados “Participación en ganancia (pérdida) de asociadas y negocios conjuntos contabilizados por el método de la participación” se utilizó el método de dividendos descontados y luego se sumó al valor económico del patrimonio de la compañía. Se utilizó una tasa de descuento de 9,9%, para la cual se consideró una tasa libre de riesgo de 5,0%, un beta de 1,35 y un premio por riesgo de 5,5%. Además consideramos una tasa de impuestos de 25% en el WACC y de 35% para el flujo de caja.

Tabla de sensibilidades g

WACC

475 10,4% 10,1% 9,9% 9,6% 9,4%

2,50% 334,5 376,8 422,0 470,4 522,3

2,75% 355,9 400,2 447,5 498,4 553,1

3,00% 378,8 425,2 475,0 528,5 586,2

3,25% 403,3 452,0 504,4 561,0 622,1

3,50% 429,6 480,9 536,2 596,1 661,0

Constructoras - Martín Antúnez – 6 de junio de 2014 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno dentro de un rango de 5% con respecto al retorno esperado para el IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior en al menos 5% al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior en al menos 5% al esperado para el IPSA. CorpResearch

Álvaro Donoso Director CorpResearch [email protected] Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos [email protected] Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macroeconómico y Financiero [email protected] Karla Flores Economista Senior [email protected] Estudios de Renta Variable Vicente Meschi Subdirector de Estudios de Renta Variable [email protected] Sergio Zapata Analista Senior. Sectores: Eléctrico, Utilities. [email protected] Cristóbal Casassus Analista Senior. Sectores: Banca, Transporte. [email protected] M Josefina Güell Analista. [email protected] Patricio Acuña Analista. [email protected] Martín Antúnez Analista. Sectores: Construcción & Inmobiliario, Telecomunicaciones. [email protected] Isabel Bendeck Analista Sector: Retail [email protected]

Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono +562 2660 3600 www.corpbancainversiones.cl

Constructoras - Martín Antúnez – 6 de junio de 2014 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

IMPORTANT US REGULATORY DISCLOSURES ON SUBJECT COMPANIES This material was produced by CorpResearch, solely for information purposes and for the use of the recipient. It is not to be reproduced under any circumstances and is not to be copied or made available to any person other than the recipient. It is distributed in the United States of America by Enclave Capital LLC (19 West 44th Street, Suite 1700, New York, NY 10036). Enclave is a broker-dealer registered with the SEC and a member of FINRA and the Securities Investor Protection Corporation, only to “major U.S. institutional investors”, as defined under Rule 15a-6 (a) (2) promulgated under the US Securities Exchange Act of 1934, as amended, and as interpreted by the staff of the US Securities and Exchange Commission. This document does not constitute an offer of, or an invitation by or on behalf of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca or any other company to any person, to buy or sell any security. The information contained herein has been obtained from published information and other sources, which CorpResearch consider to be reliable. None of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, accepts any liability or responsibility whatsoever for the accuracy or completeness of any such information. All estimates, expressions of opinion and other subjective judgments contained herein are made as of the date of this document. Emerging securities markets may be subject to risks significantly higher than more established markets. In particular, the political and economic environment, company practices and market prices and volumes may be subject to significant variations. The ability to assess such risks may also be limited due to significantly lower information quantity and quality. By accepting this document, you agree to be bound by all the foregoing provisions. 1. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not have been beneficial owners of the securities mentioned in this report. 2. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not managed or co-managed a public offering of the securities mentioned in the report in the past 12 months. 3. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not received compensation for investment banking services from the issuer of these securities in the past 12 months and do not expect to receive compensation for investment banking services from the issuer of these securities within the next three months. 4. However, one or more of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca may, from time to time, have a long or short position in any of the securities mentioned herein and may buy or sell those securities or options thereon either on their own account or on behalf of their clients. 5. As of the publication of this report CorpResearch does not make a market in the subject securities. 6. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not, to the extent permitted by law, act upon or use the above material or the conclusions stated above or the research or analysis on which they are based before the material is published to recipients and from time to time provide investment banking, investment management or other services for or solicit to seek to obtain investment banking, or other securities business from, any entity referred to in this report. Enclave Capital LLC is distributing this document in the United States of America. CorpResearch accepts responsibility for its contents. Any US customer wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so only by contacting a representative of Enclave Capital LLC. This investment research is not intended for use by any person or entity that is not a major U.S institutional investor. If you have received a copy of this research and are not a major U.S institutional investor, you are instructed not to read, rely on or reproduce the contents hereof, and to destroy this research or return it to CorpResearch or to Enclave. Analyst(s) preparing this report are employees of CorpResearch who are resident outside the United States and are not associated persons or employees of any US registered broker-dealer. Therefore, the analyst(s) are not be subject to Rule 2711 of the Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) or to Regulation AC adopted by the U.S Securities and Exchange Commission (SEC) which among other things, restrict communications with a subject company, public appearances and personal trading in securities by a research analyst. Any major U.S Institutional investor wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so by contacting a representative of Enclave Capital LLC.

Constructoras - Martín Antúnez – 6 de junio de 2014 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”