CRÉDITO, ENDEUDAMIENTO, FLUJOS DE CAPITAL y CRISIS
TEMARIO Introducción: Teorías de Intercambio comercial y participantes de mercados internacionales de capitales Flujos Internacionales de Capitales: composición y volatilidad Crisis Financieras
Tipos
Desbalances globales (paper Kiper-Serino) Escenario post-crisis Rebrote
⇒ Efectos
sobre América Latina ⇒ Controles de capitales 2
INTRODUCCIÓN - TEORÍAS DE INTERCAMBIO COMERCIAL
Ventajas comparativas: intercambio de b&s => especialización en producción y variedad con el comercio.
Comercio intertemporal: comercio de b&s hoy por activos u opciones de b&s futuros.
Diversificación de portafolio: comercio de activos por activos de riesgo diferente.
21-3
MERCADOS DE CAPITALES INTERNACIONALES
Comercio de activos físicos y financieros (en Londres, Tokio, Nueva York, Singapur, etc.):
acciones
bonos (públicos y privados)
depósitos en distintas monedas
commodities (petróleo, trigo, oro, etc.)
futuros, contratos a futuro, swaps, opciones
inmobiliarios y tierra
fábricas y equipamiento
4
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CLASIFICACIÓN DE ACTIVOS 1.
Instrumentos de Deuda (bonos, depósitos, etc.): el emisor debe repagar un monto fijo independientemente de las condiciones económicas.
2.
Instrumentos de Capital (acciones, títulos de propiedad, etc..): especifican la propiedad de beneficios o rendimientos variables.
21-5
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INTRODUCCIÓN - PARTICIPANTES DE LOS MERCADOS INTERNACIONALES DE CAPITALES 1.
Bancos comerciales y otras instituciones financieras: depósitos, créditos, comercio de bonos y acciones.
2.
Instituciones financieras no bancarias: sociedades de valores, fondos de pensión, compañías de seguros, fondos de inversión.
3.
Firmas privadas: comercio de obligaciones no negociables y/o de bonos privados.
4.
Bancos centrales y agencias gubernamentales: intervención en mercados cambiarios, emisión de bonos, préstamos de 1. y/o 2. 6
FLUJOS INTERNACIONALES DE CAPITALES
Equivalentes a comercio en instrumentos de deuda (bonos, acciones) Capital de largo/corto plazo (un año de maturity desde la emisión) Motivos y tipos de flujos de capitales:
Inversión Extranjera Directa (IED): compra “significativa” de acciones Flujos de portafolio: comercio de instrumentos de deuda o de acciones para: arbitraje, especulación, diversificar riesgo Flujos Bancarios (e.g. para transacciones comerciales) Flujos de Derivados Flujos Gubernamentales
7
COMPOSICIÓN DE LOS FLUJOS NETOS DE CAPITALES
Mayor proporción de flujos más volátiles Caída en la importancia de flujos bancarios y otros flujos privados y aumento de inversión en portafolio e IED
%
8
Fuente: IMF WEO, April 2011: Figure 4.7. The Relative Importance of Various Types of Flow
VOLATILIDAD DE FLUJOS NETOS DE CAPITAL PRIVADO
Aumento en el tiempo en todas las regiones Mayor volatilidad en PEDs que en PDs Los más volátiles son los flujos bancarios y otros flujos privados
Economías avanzadas
Economías emergentes
9
Desv. Std. de flujos netos de capital (% de PIB) Fuente: IMF WEO, April 2011: Figure 4.9. The Volatility of Net Private Capital Flows
GLOBALIZACIÓN FINANCIERA
Caída régimen Bretton Woods (71-73)
Aumento precio del petróleo
Dos dimensiones: 1.
Aumento volumen transacciones financieras internacionales
2.
Reformas para liberalizar y desregular movimientos internacionales de capitales
10
TRES TIPOS DE CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL 1.
Desbalances macroeconómicos: con paridad móvil (crawling peg; crisis de la deuda ´80s):
Política fiscal expansiva => déficit presupuestario (evasión) => endeudamiendo público Emisión => presiones inflacionarias => expectativas de devaluación (CPI) => fuga de capitales => aumento en déficit de CC (crisis primera generación)
⇒
2.
Ataques especulativos puntuales generan el abandono de un régimen cambiario que habría persistido si el ataque no hubiera ocurrido (crisis de principios y mediados de los ‘90).
Crisis de principios y mediados de los noventa (crisis segunda generación)
3.
Capital financiero volátil (capitales “golondrina”; crisis asiática, 1997/8): mercados financieros débiles + avances tecnológicos que refuerzan la volatilidad-información
Diferencias de maduración entre activos y pasivos => descalces y crisis de liquidez Supervisión y regulación bancaria Crisis del sector financiero, más que de ataques especulativos o monetarias (crisis tercera generación)
11
ACERCA DE LOS FUNDAMENTOS MACROECONÓMICOS DE LA CRISIS INTERNACIONAL Leandro Serino y Esteban Kiper
Hipótesis: “funcionamiento del SMI e IFIs tienden a generar las condiciones para la gestación de desbalances y crisis de magnitudes como la actual”. Estructura:
Revisión del debate macroeconómico sobre desbalances Propuesta de explicación complementaria Discusión acerca de la sostenibilidad de los desbalances y su relación con la crisis en EEUU
12
PRE-CRISIS FINANCIERA 2008
Cambio de lógica de funcionamiento del SMI después de crisis de fines de los ’90 (Asia, Brasil, Rusia, Argentina): Acumulación de reservas internacionales por los países emergentes (“auto-aseguramiento”) Profundización de desbalances globales generados por el sostenimiento de superávits en cuenta corriente de países emergentes vs. déficit de cuenta corriente de EEUU (5,7% PIB EEUU y 1,5% PIB mundial) EEUU “consumidor de última instancia” global
Lógica de funcionamiento funcional a países emergentes (crecimiento y estab. macro) y EEUU (crec. elevado y baja inflación) 13
Desbalances: acumulación de reservas internacionales (MM US$) 500.000
Brazil
Korea
Russia
450.000 400.000 350.000 300.000 250.000
Crisis brasileña
200.000
Crisis asiática
Crisis rusa
150.000 100.000 50.000
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
0
14
Desbalances: acumulación de reservas internacionales (MM US$) 120,000
Malaysia
Mexico
Turquía
100,000
80,000
Crisis turca 60,000
Crisis asiática
Crisis mexicana 40,000
20,000
15
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
0
Desbalances: acumulación de reservas internacionales (MM US$) 50.000
Argentina
Hungary
Peru
South Africa
45.000 40.000 35.000
Crisis Argentina
30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
0
16
Desbalances: déficit de cuenta corriente Estados Unidos y superávit Resto del Mundo (MM US$) 1.250
1.250 Reino Unido
Estados Unidos
Japon
Alemania
China
750
750
250
250
-250
-250
-750
-750
-1.250 -1.250 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
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Desbalances en el centro del Sistema Monetario Internacional (SMI) R es ultado C uenta C orriente E E .UU 2% 200 1% 0%
0
-1% -200
-2% -3%
-400 -4% % P B I (eje iz q.)
-5%
-600
US $ MM (eje der.) -6% 2008
2005
2002
1999
1996
1993
1990
1987
1984
1981
1978
1975
1972
1969
1966
1963
-800 1960
-7%
18
DESBALANCES
La contracara de la acumulación de reservas del RDM son el desequilibrio macroeconómico de los EUA (déficit privado y/o fiscal)
(I
EUA P
−S
EUA P
) + (G
EUA g
−T
EUA g
) = (M
EUA
−X
EUA
)
Desequilibrios y ajustes dependen de acuerdos institucionales del SMI: Regímenes cambiarios Mov. Internac. De capitales Instituciones financ. internacionales Paradoja de los flujos de capitales 19
EXPLICACIONES DESBALANCES
Desbalances sostenibles:
Déficit externo EEUU consecuencia decisiones PED que: 1.
2.
Demandaron activos de EEUU, deprimieron tasas de interés y promovieron endeudamiento de hogares de EEUU Desarrollaron estrategias export-led basadas en TCR competitivo que promovieron superávits comerciales
Desequilibrios reflejaban expectativas de aumento de productividad (se estaba financiando inversión), capacidad de autoridades monetarias de manejar el ciclo económico y reflejo de nuevo orden monetario internacional con paridades semi-fijas conveniente para EEUU y PED
Desbalances insostenibles:
Consecuencia de políticas monetarias y fiscales expansivas de EEUU Expansión gasto de gobierno y hogares sin aumento del ingreso Financiados por déficit externo de EEUU La creciente exposición frente al dólar desencadenaría corrida y crisis financiera
20
Desbalances EEUU: incremento en los grados de libertad de la política macroeconómica del país hegemónico, políticas fiscales y monetarias expansivas 12
FED Funds CA
10
6%
Resultado Fiscal PIB
5%
8
4%
6
3%
4
2%
2
1%
0
Impulso Monetario
0%
-2
-1%
-4
-2%
-6
-3%
Impulso Fiscal
-8
-4%
-10
-5%
-12
-6%
Impulso USA sobre RM 2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
-7% 1990
-14
21
EXPLICACIONES DESBALANCES
Kiper y Serino:
Desbalances generados por:
Acumulación de reservas de PEDs que impiden ajuste por precios (TC) Políticas monetaria y fiscal expansivas de EEUU que impide ajuste por cantidades (contracción PIB)
Desbalances vinculados a funcionamiento IFIs y SMI:
FMI no provee mecanismo de seguro colectivo (acumulación de reservas) FMI incapaz de promover estabilidad cuando los desequilibrios se vinculan con PD Papel central del dólar en SMI que permite que EEUU implemente políticas expansivas sin considerar su incidencia en la economía mundial 22
SOSTENIBILIDAD DESBALANCES
(I
Desbalances sostenidos implicaron una sostenida acumulación de pasivos en EEUU, fundamentalmente del sector privado EUA P
) (
− S PEUA + G gEUA − T gEUA ++
∆ Deuda
+ EUA priv
+ ∆ Deuda
) = (M
EUA
− X
EUA
)
+++ EUA gov
= − ∆ Deuda
Continua acumulación de pasivos no tuvo como contrapartida aumentos de inversión y productividad para garantizar un aumento de ingresos más veloz que el crecimiento de la deuda Aumento fragilidad financiera de los hogares en EEUU Sistema expuesto a fuerte fragilidad: Crisis no se desata por corrida contra el dólar sino por incapacidad del deudor de cumplir obligaciones financieras
RDM ext
23
DESBALANCES INSOSTENIBLES: endeudamiento de los hogares de EUA excesivo (profunda caída de la tasa de ahorro) T a s a d e a h o rro d e lo s h o g a res 14% 12% 10% 8% 6% A horro/Ingres o Dis ponible
4%
2005
2000
1995
1990
1985
1980
1975
1965
0%
1960
2%
1970
12 per. media móvil (A horro/Ingres o Dis ponible)
24
DESBALANCES INSOSTENIBLES: endeudamiento de los hogares de EUA excesivo (Deflación salarial y endeudamiento en un contexto de desregulación del sistema financiero) 450 Crédito Hogares
400
Salario Real 350
PIB
300 250 200 150 100 50
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
1983
1981
1979
1977
1975
0
DESBALANCES INSOSTENIBLES: PROBLEMA STOCK- FLUJO del sector privado de los EUA
Evolución de pasivos vis-a-vis ingresos 4,6 2,2 4,1 2,0 3,6 1,8 3,1
1,6
2,6
1,4 1,2
2,1
1,0
1,6
0,8
1,1
0,6
0,6
DH/PIB
DG/PIB
DEXT/PIB
DH/SAL REAL
CRISIS FINANCIERA 2008 (“NINJA”)
Problemas en el sector inmobiliario => sistema financiero de EE.UU. (securitización de préstamos inmobiliarios) 1. Aguda escasez de liquidez 2. Preocupación sobre solvencia 3. Default de Lehman Brothers (sep. 2008) ⇒ colapso en la confianza de inversores Rápido contagio a la economía real de PDs Escasez de crédito Caída en la confianza de inversores y consumidores Contagio hacia otros PDs (integración financiera y real) y fuerte caída de la actividad económica Efectos sobre PEDs: Ajustes en la estructura industrial de PDs Caída de importaciones de PDs provenientes de PEDs 27
“POST-CRISIS” FINANCIERA Política fiscal discrecional y expansiva Política monetaria (caída tasa de interés y aumento oferta monetaria):
proveer liquidez estabilizar la DA (recomposición del precio de activos y crédito)
Discusión acerca de la necesidad de una re-regulación financiera anticíclica y más extensiva Cuestionamiento al rol de IFIs (FMI) Cobra relevancia G-20 como ámbito de discusión
28
FLUJOS DE ENTRADA DE CAPITALES INTERNACIONALES
Aumento sin precedentes antes de la crisis Caída precipitosa durante la crisis Aparente recuperación en PDs y PEDs desde 2008
29
Fuente: IMF WEO, April 2011: Figure 4.1. The Collapse and Recovery of Cross-Border Capital Flows
ALGUNOS EFECTOS DE LA CRISIS FINANCIERA
Recesión en países desarrollados => menores flujos de comercio e inversión Med. 2009 – mayo 2010: masiva intervención en mercados financieros evitó su colapso
Proyecciones de recuperación de la economía mundial, mayormente debida al dinamismo asiático Leve recuperación de la confianza de los agentes económicos y la demanda privada Crecimiento en producción y comercio mundial Gradual normalización de las condiciones financieras externas en: estabilización en mercados de dinero, bolsas de valores y bancos vuelven a dar créditos
30
ALGUNOS EFECTOS DE LA CRISIS FINANCIERA
Desde mayo 2010: nuevas turbulencias en mercados financieros por la caída de confianza en sostenibilidad fiscal de política anti-crisis (e.g. eurozona con altos déficits y deuda públicos –PIIGS-) políticas adoptadas para abordar las crisis europeas perspectivas futuras de crecimiento rebaja de la clasificación de deuda en varios países Se desacelera recuperación de EEUU y Europa no logra comenzar a crecer (grandes disparidades al interior de la Comunidad)
31
2010-06
2010-01
2009-08
2009-03
2008-10
2008-05
2007-12
2007-07
2007-02
2006-09
2006-04
2005-11
2005-06
2005-01
2004-08
2004-03
2003-10
2003-05
2002-12
2002-07
2002-02
2001-09
2001-04
2000-11
2000-06
2000-01
EVOLUCIÓN BASE MONETARIA EEUU (EN MILLONES DE DÓLARES)
2.500.000
2.000.000
1.500.000
1.000.000
500.000
-
32
ALGUNOS EFECTOS DE LA CRISIS FINANCIERA en PED
Luego de caer en 2008 y 2009, los flujos de capital hacia PEDs han recuperado en 2010
Pero recuperación heterogénea de la economía mundial: caída del producto y el comercio relativamente sincronizada pero reactivación modesta en PDs y fuerte en muchos de los PEDs Flujos de capital hacia las economías que más crecen Mayor riesgo de sobrecalentamiento y de burbujas de activos, afecta la competitividad y la diversificación exportadora ⇒ Establecer mayores controles sobre el ingreso/salida de capitales
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FLUJOS NETOS PRIVADOS DE CAPITALES
Rebote “postcrisis” más rápido en PEDs vs. PDs
% de PIB, promedio móvil de 4 trimestres Fuente: IMF WEO, April 2011: Figure 4.4. The Recovery of Net Capital Flows and Their Composition
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CONTROLES DE CAPITAL BASADOS EN EL MERCADO
Predominantes en América Latina Impuestos y cargos sobre movimientos de capital; inmovilización del capital en cuentas de depósitos Requisitos de reserva no remunerada en el banco central sobre el capital externo por el primer año ⇒ Disminuir volatilidad ⇒ Impulso a inversiones a más largo plazo (IED) versus inversiones de portafolio (corto plazo) ⇒ Pero no garantizan la autonomía política (esterilización de aumentos de reservas entrantes para prevenir presiones inflacionarias puede => aumento de oferta de bonos y en tasas de interés) 35
CONTROLES DE CAPITAL NO BASADOS EN EL MERCADO
Predominantes en Asia Exigencias de cambiar ganancia de exportadores en moneda extranjera al banco central por la nueva tasa de cambio Restricciones a la cantidad de efectivo a llevar al exterior Prohibiciones a la repatriación de las ganancias de las IED con menos de un año de permanencia Sin limitaciones a flujos de capital para comercio de bienes e inversiones a largo plazo
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CONTROLES DE CAPITAL - RESTRICCIONES DE SALIDA EN PDS
Requisitos a inversores de mantener depósitos en bancos comerciales domésticos en proporción al riesgo estimado en posiciones en PEDs (calculado por reguladores nacionales)
Límites al uso de opciones de venta sobre instrumentos soberanos de deuda de PEDs
Límites a opciones de compra a PEDs para postergar los pagos en condiciones adversas
37
