Carta trimestral de marzo 2019 Barcelona, 23 de abril de 2019

Número 5051 en el Registro de la CNMV - Código ISIN: ES0156673008

Japan Deep Value Fund, FI ha obtenido un rendimiento del +5,46% en el primer trimestre, un acumulado en el año del +5,46% y una rentabilidad desde inicio en agosto de 2016 del +29,57%. Con una volatilidad diaria anualizada del 13,1% versus un 15,03% del índice Topix de las principales acciones japonesas. Tras la fuerte volatilidad en el cuarto trimestre del año 2018 en las bolsas mundiales, incluida la japonesa, y especialmente con un fuerte pesimismo o sentimiento negativo entre los inversores, en el primer trimestre, la bolsa japonesa se ha revalorizado en un entorno de mayor tranquilidad. Comentábamos en la carta trimestral anterior: “Se suele decir que los mercados

financieros son maniaco-depresivos, pasando rápidamente de la euforia al pánico según el estado psicológico de los inversores. Cuando el nerviosismo se apodera del mercado como en este mes de diciembre, todas las empresas se ven penalizadas por las ventas no sólo de los inversores particulares sino también de los institucionales. Da igual la calidad o el perfil que tengan, en el corto plazo todas se ven penalizadas.” Es bueno recordar que es en estos momentos, dónde la paciencia se convierte en el factor clave. Tal y como describe el inversor D. Muthukrishnan: “Los mercados suben

alrededor del 70% del tiempo y bajan durante el 30% restante. Necesitamos quedarnos durante este 30% para disfrutar del 70%.”

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Ejemplo de una empresa en cartera con caídas injustificadas JCU Corporation, es una empresa industrial nipona que realiza recubrimientos químicos sofisticados en superficies sensibles en sectores como la electrónica (smartphones), construcción, sector industrial y automovilístico. 2018 fue su mejor

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año a nivel empresarial, mejorando a lo largo del ejercicio con un último trimestre récord por el aumento de pedidos en China. Las ventas de JCU Corp. han crecido un +24% en los últimos doce meses. Es una compañía que lleva años creciendo en ventas y en márgenes de forma continuada, aspecto al alcance de muy pocas empresas.

Income Statement Margins 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% mar-04mar-05mar-06mar-07mar-08mar-09mar-10 mar-11mar-12mar-13mar-14mar-15mar-16mar-17mar-18 EBITDA Margin

EBIT Margin

Pretax Income Margin

Net Income Margin

FFO Margin

Evolución de los márgenes sobre ventas en JCU Corp. desde 2004. Fuente: Elaboración propia con datos de Factset.

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Cash from Operating Activities 7.000 6.000 5.000

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4.000 3.000 2.000 1.000 0 mar-04mar-05mar-06mar-07mar-08mar-09mar-10mar-11mar-12mar-13mar-14mar-15mar-16mar-17mar-18 -1.000 -2.000 Fund from Operations

Changes in Working Capital

Free Cash flow

Gráfico con la generación de caja antes y después de la variación en capital circulante. Fuente: Elaboración propia con datos de Factset.

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Sales & Gross Margin 70,0%

25.000

60,0% 20.000 50,0% 15.000

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40,0% 30,0%

10.000

20,0% 5.000 10,0%

0,0%

0

Sales

Gross Margin

Crecimiento de ventas (naranja) y margen bruto sobre ventas (azul). Fuente: Elaboración propia con datos de Factset.

A pesar de la extraordinaria gestión del management de esta compañía, el ambiente de pesimismo generalizado en las bolsas mundiales se tradujo en una caída en bolsa de 3.000 yenes por acción en agosto, a tan solo 1.300 el día de navidad.

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Gráfico de la cotización de las acciones de JCU Corporation

La mayoría de los ahorradores quizás perciben lo ocurrido en JCU Corp. como muy negativo y decepcionante. Psicológicamente la reacción a final de año puede ser, “no lo entiendo y vendo todas mis acciones” o bien puedes aprovecharlo para aumentar posiciones como hemos hecho nosotros. La volatilidad en el precio genera intranquilidad si no conoces los fundamentales del negocio, pero al mismo tiempo nos ofrece oportunidades que no habríamos imaginado.

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La bolsa no es un casino, no es un juego. Compras y vendes acciones de negocios reales que cada día se valoran a precios distintos. La psicología humana marca la evolución de las cotizaciones a corto, los beneficios empresariales marcan el largo plazo.

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“El mercado de valores es el mecanismo más eficiente que existe a través del que se

transfiere el dinero de los impacientes a los pacientes”, - Warren Buffett. En la carta trimestral de diciembre publicamos las ratios promedio de valoraciones en nuestra cartera de 51 empresas. La histórica minusvaloración es una realidad. Cuando el mercado lo reconocerá es una incógnita. La paciencia es una de las claves de la buena rentabilidad a largo plazo. Nadie consigue invertir en la mejor acción o fondo de inversión de cada trimestre. Buscarlo es un gran error que probablemente penaliza la rentabilidad de los inversores/ahorradores. Un aspecto de nuestra cartera que nos gusta resaltar y que sorprende, es que en promedio son empresas con crecimientos de ventas en los últimos tres años del +4,4% y una rentabilidad sobre el capital invertido o ROIC del +32%. Conocemos multitud de ejemplos de negocios excepcionales en occidente cuyos ROICs apenas alcanzan el 10%. En la última carta trimestral describimos también los tipos de catalizadores que beneficiarían a nuestra cartera de acciones. Por ejemplo, en JCU Corp, ya han incorporado a su Consejo de Administración dos consejeros independientes, aspecto que ayuda a mejorar el gobierno corporativo.

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Otro ejemplo claro de catalizador positivo lo vemos en Nakano Refrigerators. La empresa cotizaba en máximos a finales del año pasado a pesar de la caída del mercado. Su buen comportamiento se debió a un cambio claro en la política de remuneración al accionista. En diciembre anunció la amortización del 43,4% de

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acciones en autocartera compradas a precios muy bajos con su enorme liquidez. Además, aprobó pagar el 100% de sus beneficios como dividendo anual con un mínimo de 300 yenes por acción en los próximos tres años, y aumentar el número de consejeros independientes. Además, ha establecido como prioridad una mejora del gobierno corporativo, de la transparencia y de la comunicación con sus accionistas. El mercado ha premiado claramente este cambio y esperamos que muchas empresas niponas sigan el ejemplo. Asimismo, la empresa más importante del país, Toyota Motor, destacó en su presentación de resultados que están replanteándose la necesidad de mantener tantas inversiones en otras empresas cotizadas. En caso de generalizarse, este podría ser uno de los mayores catalizadores de cambio en las organizaciones empresariales niponas. Las participaciones cruzadas entre compañías promueven los apoyos entre organizaciones y familias, frenando cualquier cambio en las compañías. Probablemente, el gobierno corporativo es el aspecto más negativo en el sector empresarial nipón. De hecho, a principios de abril, Henry Kravis y George Roberts, ambos de 75 años y fundadores de Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR), uno de los históricos “private equity” norteamericanos, tras viajar a Tokio, declararon que Japón es su “máxima prioridad” en sus futuras inversiones. “Es el mejor valor en la

actualidad. Si comparas valor con precio y el coste de capital, no hay mejor opción que aquí.”

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Los fundadores de KKR quieren aplicar en Japón el mismo tipo de estrategias realizadas en los años 70 y 80 en los grandes conglomerados empresariales norteamericanos. En este primer trimestre hemos vuelto a comprar acciones de la compañía industrial

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Hirano Tecseed por debajo de 1.500 yenes. La compañía de venta de maquinaria para packaging, fue una de las mayores posiciones del fondo en 2016-2017, hasta que a finales de 2017 tras un comportamiento en bolsa excepcional y unos malos resultados, la vendimos por encima de los 2.500 yenes por acción. El impacto de la gestión pasiva en Japón

Gráfico del peso de la gestión pasiva en distintas regiones del mundo, Fuente: Elaboración propia con datos del Financial Times.

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Para comprender como se han generado estas oportunidades de inversión en las pequeñas empresas familiares japonesas cotizadas, probablemente ha influido un largo mercado bajista-lateral de 30 años, pero especialmente por la inexistencia de inversores “value” y porque el uso de la gestión pasiva en el país es mayoritario y ya

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supone el 65% de todas las inversiones en renta variable. Los inversores internacionales canalizan sus inversiones en acciones japonesas invirtiendo en vehículos ligados al Nikkei de las mayores 225 compañías. Los nipones usan en cambio el TOPIX de unas mil empresas, olvidando las grandes oportunidades entre las restantes 2.700 compañías cotizadas. No conocemos otro mercado bursátil de la profundidad del nipón, donde centenares de compañías no son analizadas ni seguidas por ningún bróker ni por inversores profesionales. Finalmente les adjuntamos el enlace al vídeo de nuestra reciente participación en el evento Buscando Valor Rankia en Bilbao.

Atentamente, Marc Garrigasait Colomés – Gestor de inversiones

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