Boletín mensual sobre Renta Fija

ENERO 2012

Índice

Panorama General

3

Previsiones

6

Bonos indexados a la inflación

7

Mercado del crédito

9

Deuda emergente

13

Estados Unidos

15

Zona euro

17

30 de diciembre de 2011

2

Panorama general

Recuperación económica en EE.UU.

rebajas de rating a principios del próximo año pesan

A pesar de los datos mejores de lo esperado en las

sobre los mercados, y ni siquiera los países más

últimas semanas en Estados Unidos, los mercados

sólidos parecen librarse de una pérdida de la

están a la defensiva, dado que persisten los temores

calificación triple A. Sin embargo, los inversores no

de recesión y las dudas respecto a la resolución de la

se han dejado llevar por el pánico y las valoraciones

crisis europea. En este contexto, la aversión al riesgo

ya reflejan el deterioro de los fundamentales de los

se ha reducido muy poco. En Estados Unidos el

países. El BCE ha aliviado la tensión volviendo a

crecimiento fue mejor de lo esperado en el tercer

rebajar su tipo de referencia y ofreciendo una

trimestre, con un avance del 1,8% del PIB. Desde la

abundante liquidez a los bancos en el marco de su

crisis de las subprime, el crecimiento americano se

operación de refinanciación a 3 años a finales de

ha

e

diciembre. En este contexto, el rendimiento del

impulsado por las exportaciones. Una alta tasa de

Bund a 10 años ha seguido rozando su nivel mínimo

desempleo, un mercado inmobiliario convaleciente y

y

las incertidumbres europeas siguen siendo factores

relativamente elevadas en los mercados periféricos, y

de riesgo importantes para la economía. Aunque la

en particular en el mercado italiano, a pesar de la

mejora de los datos económicos había reducido las

adopción de medidas de austeridad por el gobierno

probabilidades de que se anunciara un QE3, el

de Monti.

visto

frenado

por

el

desendeudamiento

las

primas

de

riesgo

han

permanecido

mercado se ha sentido decepcionado por el statu quo de la Fed en diciembre. La Fed mantiene su tipo de

Tregua en los mercados de deuda

referencia cercano a cero desde diciembre de 2008 y

A pesar de una reacción mitigada de los

ha comprado bonos por valor de 2,3 billones de

mercados ante los resultados de la última

dólares para respaldar la economía. A pesar de los

cumbre europea, los mercados de bonos con

mejores datos económicos, los rendimientos de los

investment grade y high yield han producido

bonos del Tesoro americano volvieron a bajar durante

rendimientos

la primera quincena de diciembre, cayendo el bono a

generados

10 años al 1,80% antes de volver a subir

alemanes en diciembre. Los bancos y las

ligeramente. El mercado ha seguido beneficiándose

compañías de seguros han registrado los

de la búsqueda de calidad y de liquidez, las compras

mejores resultados a raíz de las medidas de

de bonos del Estado por la Fed, así como, en menor

respaldo

medida, el inicio de un descenso de la inflación.

cotizaciones de los bonos subordinados se han

positivos,

por

del

los

Banco

similares

bonos

Central

de

a

los

referencia

Europeo.

Las

visto respaldadas, en particular, por las ofertas

Persisten las dudas acerca de Europa

de recompra y de canje, y también por el

A pesar del acuerdo europeo del 9 de diciembre, que

ejercicio de opciones de recompra a valor

debería dar lugar a una disciplina presupuestaria

nominal. Los bonos de los bancos italianos han

más estricta, persisten los temores en cuanto a la

generado algunos de los mejores rendimientos,

resolución de la crisis de la deuda y las advertencias

seguidos por los españoles y franceses.

de las agencias de calificación en cuanto a nuevas

3

Panorama general

RENTABILIDADES 2011 – POR EMISOR Bonds in US$

Bonds in euro

Investment Grade

20.0

22.5

15.0

20.0

13.9

7.3

7.3 1.9

1.8

12.5

0.4

-0.7

10.0

-2.1

-2.6

-5.0

7.5

-10.0

5.0 -12.1

-15.0

Govt

InflationLinked

IG

HY

EMD $

2.5

EMD LC Equities

0.0 03

Source: Datastream, JP Morgan Govt US and EMU, Merill Lynch and Barclays Indices

In Local Currency 18.0

16.8

16.0

04

05

06

07

08

09

10

11

Source: Datastream - Merrill Lynch and JP Morgan Index

RENTABILIDADES 2011 – DEUDA PÚBLICA

TIPO LIBOR A 3 MESES

In CHF

US$

EUR

04-11

06-11

GBP

CHF

JPY

1.8

16.3

1.6

14.0

1.4

12.0

11.1

1.2

9.8

9.8 7.9

8.0

7.2

7.2

1.0

%

% YTD

US Treasury

15.0

4.3

0.0

10.0

EMD $

17.5

9.8

5.0

High Yield

%

10.0

% YTD

RENDIMIENTO DE BONOS EN USD

7.1

0.8

6.0

0.6

4.0 2.1

1.8

2.0

0.4

0.0

0.2

-0.8

-2.0

USA

EMU

UK

JAPAN

CH

0.0 12-10

GERMANY

TASA DE DESEMPLEO USA

12

02-11

08-11

10-11

12-11

Source: Bloomberg

Source: Datastream, JP Morgan & Citigroup, Goverment Bonds

RENDIMIENTOS DE DEUDA PÚBLICA A 10 AÑOS

Europe

Japan

UK

USA

Europe

UK

CH

Japan

4.0

11 10

3.0

9 8

%

7

2.0

6 5

1.0

4 3

0.0 12-10

2 95

97

99

01

03

05

07

09

11

PRODUCTO INTERIOR BRUTO Japan

UK

Switzerland

Europe

USA

500

1.5

450

-0.5 -1.0 -1.5 -2.0

Source: Bloomberg, GDP QoQ

08-11

10-11

12-11

400 350

Q2 11

Q3 11

Italy Spain France Netherlands Austria Belgium

BP

300

%

0.0

Q1 11

06-11

550 2.0

0.5

Q4 10

04-11

SPREADS DE RENDIMIENTO A 10 AÑOS VS. BUND

1.0

Q3 10

02-11

Source: Bloomberg, govt bonds 10 ans

Source: Datastream

250 200 150 100 50 0 -50 11-10

01-11

03-11

05-11

07-11

09-11

11-11

Source: Bloomberg, govt bonds

4

Panorama general

Crecimiento inferior al potencial en EE.UU.

de

En vista de las recientes estadísticas que, en

inversores estarán atentos a los datos económicos

conjunto, han superado las expectativas, la economía

para evaluar la magnitud de la desaceleración

americana debería seguir registrando una tasa

económica antes de la cumbre europea de principios

moderada de crecimiento durante los próximos

de marzo, en la que debería ratificarse el proyecto de

trimestres y el descenso de la inflación debería

una unión económica reforzada. Mientras tanto, los

continuar, llegando en torno al 2% a mediados de

mercados de renta fija europea deberían seguir

2012. Una buena noticia para la economía es que el

atenazados entre dudas y esperanzas.

los

directores

de

compras

europeos.

Los

Congreso ha aprobado el acuerdo fiscal duramente negociado entre Demócratas y Republicanos sobre

Concentración en deuda de calidad

una prórroga de dos meses de las rebajas fiscales

Los bonos de emisores no financieros y de

para asalariados y las prestaciones de desempleo de

buena

urgencia. El acuerdo prevé también medidas a favor

rendimiento estable basado en fundamentales

de las pequeñas empresas. En cuanto a la Fed, ha

firmes.

dicho que está dispuesta a intervenir de nuevo si

calificaciones BBB, así como los emisores de los

fuera necesario. Podría eventualmente anunciar

países europeos periféricos ofrecen primas de

nuevas iniciativas tras su reunión de los días 24 y 25

riesgo muy atractivas, que seguirán volátiles, al

de enero y no debería volver a subir sus tipos antes

depender

de

la

de mediados de 2013. Si los datos económicos

agencias

de

calificación

mejoran, los rendimientos de los bonos del Tesoro

calificaciones

crediticias

podrían volver a subir ligeramente al finalizar el

principalmente en función de las revisiones de

programa Twist, si la Fed no anuncia nuevas

las de los países. Por ahora, las tasas de

medidas.

incumplimiento siguen bajas a ambos lados del

calidad

Las

seguirán

entidades

ofreciendo

financieras,

actualidad

un

las

europea.

Las

mantendrán

las

bajo

presión,

Atlántico, pero la presión constante sobre los

Europa a la espera de resultados concretos

bancos para que reduzcan su endeudamiento,

En cuanto a Europa, la gran pregunta es saber de

combinada con un escaso apetito por el riesgo y

qué magnitud será la recesión. Esto dependerá

unos crecientes costes de financiación, podría

principalmente de la confianza. El saneamiento de

provocar un aumento de los incumplimientos el

las finanzas públicas será un

el

año que viene. Por otra parte, existe el riesgo de

pero en el pasado,

que los resultados empresariales sean algo

crecimiento durante varios años, ciertas

economías

han

lastre para

conseguido

recuperarse

peores en el futuro. Los bonos corporativos

durante fases de austeridad gracias a la reducción de

podrían resultar una clase de activos interesante

las tasas de ahorro de los hogares y al aumento de

en

las inversiones de las empresas. En lo que respecta a

crecimiento y de inflación débil. Es muy

los datos recientes, se observa una recuperación

probable que la atención se centre en los

durante los dos últimos meses del índice Ifo, lo que

instrumentos de deuda de mejor calidad.

indica que la economía alemana podría seguir creciendo, así como un repunte del índice compuesto 5

un

contexto

de

desaceleración

del

Previsiones CONSENSO*

PIB 2011

INFLACIÓN 2012

2011

2012

TIPOS EN 12 MESES DANS 12 MOIS 3 meses 10 años

EEUU

1.7

2.1

3.2

2.1

0.10

2.70

EUROPA

1.6

-0.1

2.7

1.8

1.00

2.50

JAPÓN

-0.6

2.0

-0.2

-0.2

0.30

1.20

REINO UNIDO

0.9

0.7

4.5

2.7

1.10

2.70

SUIZA

1.7

0.2

0.3

-0.1

0.30

1.20

Fuente : Consensus Forecasts Inc.

INFLACIÓN (PREVISIONES) USA

Europe

INFLACIÓN SUBYACENTE

UK

Japan (ex-food)

6.0

Realised

5.0

USA

Europe

Japan

UK

4.0

Forecast

3.0

4.0 3.0

2.0

2.0 1.0

1.0 0.0

0.0

-1.0

-1.0

-2.0 -3.0 04

05

06

07

08

09

10

11

12

Source: Bloomberg, Barclays Capital

-2.0 97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

Source: Bloomberg

PREVISIONES DE TIPOS DE INTERÉS A 3 MESES*

EEUU

3 meses

2 años

5 años

10 años

30 años

Tipo actual

0.58

0.27

0.89

1.91

2.91

Previsión: baja

0.00

0.10

0.70

1.60

2.60

alta EUROPA

0.80

0.40

1.30

2.30

3.40

Tipo actual

1.30

0.16

0.78

1.84

2.38

Previsión: baja

1.00

0.10

0.50

1.50

2.10

1.60

0.80

1.40

2.40

2.90

Tipo actual

1.08

0.28

1.01

1.94

3.00

Previsión: baja

0.60

0.20

0.80

1.70

2.80

alta REINO UNIDO

alta SUIZA

1.30

0.90

1.60

2.70

3.50

Tipo actual

0.05

-0.03

0.17

0.67

1.03

Previsión: baja

-0.10

-0.10

0.10

0.50

0.90

0.20

0.30

0.80

1.30

1.70

Tipo actual

0.20

0.14

0.35

0.99

1.91

Previsión: baja

0.10

0.10

0.20

0.80

1.80

0.40

0.40

0.60

1.30

2.20

alta JAPÓN

alta

*Previsiones alta y baja : Niveles entre los que deberían evolucionar los rendimientos durante los 3 próximos meses

TIPO A 3 MESES LIBOR – PREVISIONES DE MERCADO USD

%

EUR

JPY

CHF

ESTRUCTURAS DE TIPOS ACTUALES

UK

USA

Europe

CH

Japan

UK

3.5

2.50

3.0

2.00

2.5 1.30

2.0 1.08

1.00 0.58

0.66

0.94

0.73

0.90 0.77

0.92 0.80

0.95 0.79

%

1.50

1.5 1.0

0.50

0.5

0.00

0.0

-0.50

-0.5

CURRENT

MAR 12

JUN 12

SEP 12

Source: Bloomberg, LIBOR Markets expected rates in 3-month rates

DEC 12

MAR 13

0

5

Source: Bloomberg, gvt bonds

10

15

20

25

30

Maturities

6

Bonos indexados a la inflación

Año 2011: rally de los tipos reales

(energía y agroalimentario) y por un nivel de

A pesar de las turbulencias generadas por la

crecimiento inferior al potencial. Las medidas

crisis de la deuda soberana en Europa y, en

de austeridad fiscal que ya se han adoptado o se

mayor medida, por el deterioro de las finanzas

adoptarán en Europa, en el Reino Unido y en

públicas en el mundo desarrollado, el estatus de

Estados Unidos, serán efectivamente un lastre

activo “sin riesgo” de los bonos indexados

para el crecimiento mundial, y el mundo

gubernamentales se acentuó en Estados Unidos,

emergente tampoco se librará de sus efectos. En

en el Reino Unido y en Alemania, se confirmó

un ciclo de represión financiera, el aumento de

en Japón, en Australia y en Canadá, pero se

ciertos impuestos podría crear, como este año

perdió en Italia y, en menor medida, en Francia.

en el Reino Unido, un choque temporal en la

Por consiguiente, el tipo real a 10 años se redujo

evolución de los precios, pero sin poner en tela

en torno al 1% en Estados Unidos, en el Reino

de juicio la tendencia desinflacionista.

Unido y en Alemania, mientras que en Italia subió en un 2,6%. Al mismo tiempo, los break-

¿Qué

even de inflación se orientaron ligeramente a la

indexados?

baja, a pesar de los datos de inflación en fuerte

En el Reino Unido, el segundo programa de

alza durante el año. El resultado fue, en la

relajación cuantitativa que termina al final de

mayoría de los mercados de bonos indexados,

febrero de 2012 y que elevó la compra de deuda

una rentabilidad anual digna de los mejores

pública por el banco central hasta 275.000

años de esta clase de activos, registrándose en

millones,

Estados Unidos, Reino Unido, Australia y

Unidos, el programa “operación twist”, que

Canadá rendimientos entre un 15% y un 20%.

consiste en prolongar la duración de los bonos

¿Pero

excepcional

de Estado en manos del banco central, impedirá

repetirse en 2012, en un contexto en el que los

la subida de los tipos a largo plazo hasta

tipos reales, principal fuente de rentabilidad en

mediados de 2012 y podría ir seguido de

2011, dependen ahora de unas valoraciones

medidas más concretas destinadas a respaldar

anémicas, cercanas a cero, incluso negativas?

al sector inmobiliario. Finalmente, en la zona

podrá

esta

evolución

perspectivas

debería

presentan

prorrogarse.

los

En

bonos

Estados

euro, la resistencia demostrada por el BCE en

Año

7

2012:

descenso

generalizado

de

la

cuanto al establecimiento de un programa de

inflación

compra de títulos de deuda pública, comparable

La inflación mundial tocó máximo en el mes de

a los que han llevado a cabo la Fed y el BoE,

septiembre de 2011 en un 4,2% y, desde

podría debilitarse. En efecto, los compromisos

entonces, ha iniciado una tendencia bajista que

cada

debería llevarla hasta un nivel del 3% a

convergencia fiscal a medio plazo, junto con un

mediados

de

tendencial,

que

vez

más

firmes

con

vistas

a

una

Esta

desaceleración

temor de deflación dentro de la zona euro,

tanto

a

países

podrían hacer que el BCE adoptara la vía del

desarrollados como a los emergentes, se explica

pragmatismo, dejando así de refugiarse en unos

a la vez por unos efectos base fuertemente

argumentos jurídicos como sugería el Sr. Bini

negativos para los componentes más volátiles

Smaghi, justo antes de salir del BCE.

2012. afecta

los

Bonos indexados a la inflación

Los

tipos

reales,

aunque

sin

llegar

a

la

compresión experimentada en 2011, deberían mantenerse bajos y el break-even de inflación de nuevo ligeramente orientado a la baja, ya que los efectos adversos de una monetización de la deuda han sido de momento anulados por el necesario saneamiento de las finanzas públicas y su efecto debilitador sobre en crecimiento mundial.

RENTABILIDADES 2011 (MONEDAS LOCALES) Inflation-Linked

RENTABILIDADES MERCADOS EUROPEOS 2011 10%

Government

20.9

20.0

0.7%

-5% 14.2

13.9

-10%

-11.5%

10.0

9.8

10.0

-15%

5.0

3.7

-20%

2.1

1.8

USA

EMU

UK

JAPAN

Canada

Australie

Barclays Euro Govt Inflation-Linked Bond Index All Maturities Barcap Euro Germany All Maturities TR

30.12.2011

16.12.2011

02.12.2011

18.11.2011

04.11.2011

21.10.2011

07.10.2011

23.09.2011

09.09.2011

26.08.2011

12.08.2011

29.07.2011

15.07.2011

01.07.2011

17.06.2011

03.06.2011

20.05.2011

06.05.2011

22.04.2011

08.04.2011

25.03.2011

11.03.2011

25.02.2011

11.02.2011

31.12.2010

-0.7

-5.0

28.01.2011

-25%

0.0

14.01.2011

% YTD

3.7%

0%

19.0

18.3 16.8

15.0

8.4%

5%

25.0

Barcap Euro France All Maturities TR Barcap Euro Italy All Maturities TR

Source: Datastream, JP Morgan & Citigroup, Goverment Bonds

EEUU – TIPOS REALES 5 year

EUROPA – TIPOS REALES

7 year

10 year

8

20 year

7

2.5

6

2.0

%

4 3

0.5

2

0.0

1

-0.5

0

-1.0

-1

-1.5 03-10

06-10

09-10

12-10

03-11

06-11

09-11

12-11

Source: Datastream

RY GERMANY 2020

EEUU – COMPOSICIÓN RENDIMIENTO A 10 AÑOS Real Yield (TIPS)

Breakeven Inflation 4.0

3.5

3.5

3.0

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

%

%

Breakeven Inflation

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

02-11

04-11

06-11

Source: Datastream - Treasury yield and TIPS 10 year

08-11

10-11

RY FRANCE 2020

12-11

RY ITALY 2019

EEUU – COMPOSICIÓN RENDIMIENTO A 10 AÑOS

4.0

0.0 12-10

1.23 -0.10

31 .12 14 .201 .01 0 28 .201 .01 1 11 .201 .02 1 25 .201 .02 1 11 .201 .03 1 25 .201 .03 1 08 .201 .04 1 22 .201 .04 1 06 .201 .05 1 20 .201 .05 1 03 .201 .06 1 17 .201 .06 1 01 .201 .07 1 15 .201 .07 1 29 .201 .07 1 12 .201 .08 1 26 .201 .08 1 09 .201 .09 1 23 .201 .09 1 07 .201 .10 1 21 .201 .10 1 04 .201 .11 1 18 .201 .11 1 02 .201 .12 1 16 .201 .12 1 30 .201 .12 1 .20 11

%

1.0

12-09

5.26

5

1.5

0.0 12-10

02-11

04-11

Real Yield (OATe)

06-11

08-11

10-11

12-11

Source: Datastream - French OAT and OATe

8

Mercado del crédito Investment grade – acontecimientos recientes

subordinadas siguen corriendo mayor riesgo de

A pesar de una reacción mitigada de los

perder su estatus de investment grade pues las

mercados ante los resultados de la última

agencias de calificación les quitan todo soporte

cumbre europea, los mercados de bonos con

en

investment grade han producido rendimientos

resolución – o de reestructuración de deudas.

el

contexto

de

futuros

regímenes

de

positivos, similares a los generados por los bonos de referencia alemanes en diciembre. Los

Mercado primario

bancos

han

Tras una relativa mejora de la situación del

registrado los mejores resultados a raíz de las

mercado, varios emisores decidieron lanzar

medidas

Central

nuevas emisiones de bonos en las primeras

bonos

semanas de diciembre y el volumen del mes fue

subordinados se han visto respaldadas, en

superior al de años anteriores. El sector

particular, por las ofertas de recompra y de

industrial fue el más activo con las emisiones de

canje, y también por el ejercicio de opciones de

Linde AG, Vallourec, Akzo Nobel y Vinci con

recompra a valor nominal. Los bonos de los

vencimientos de 5 a 7 años. En el sector de la

bancos italianos han generado algunos de los

energía, Repsol emitió bonos a 4 años y

mejores

los

PetroBras a 7 y 11 años. El operador Eutelsat

sector

emitió bonos a 8 años. Con una concesión

financiero, las telecomunicaciones de los países

significativa sobre las primas de emisión, la

periféricos y las deudas híbridas de los servicios

rentabilidad es generalmente positiva, salvo

públicos

mejores

algunas excepciones como la de Petrobras. No

rentabilidades, mientras que los sectores del

se produjo ninguna emisión financiera. La

automóvil y farmacéutico siguieron estables. En

refinanciación de los bancos se ha concentrado

general, los bonos con calificaciones BBB no

en la última LTRO a 3 años del Banco Central

han registrado una rentabilidad superior a la de

Europeo.

y

Europeo.

españoles

las

de

compañías

respaldo

Las

del

cotizaciones

rendimientos, y

de

franceses.

han

seguros

Banco de

seguidos Fuera

generado

las

los

por del

los de calificación A.

Investment grade - perspectivas Agencias muy activas S&P ha colocado bajo vigilancia negativa las notas de 26 emisores sensibles al riesgo-país (como, por ejemplo, ENEl, EDF, Portugal Telecom o Endesa). Por su parte, Moody’s ha rebajado la calificación de Portugal Telecom de investment grade a Ba1. La degradación de la actividad de Areva y la rebaja de su calificación por S&P han pesado significativamente en sus primas de riesgo. Los bonos de la italiana Endesa se han visto muy perjudicados por las incertidumbres en torno a la recuperación del grupo francés EDF. Las deudas bancarias 9

Los bonos de emisores no financieros y de buena

calidad

seguirán

ofreciendo

un

rendimiento estable basado en fundamentales firmes.

Las

entidades

financieras,

las

calificaciones BBB, así como los emisores de los países europeos periféricos ofrecen primas de riesgo muy atractivas, que seguirán volátiles, al depender

de

la

actualidad

europea.

Las

agencias de calificación mantendrán también las

calificaciones

crediticias

bajo

presión,

principalmente en función de las revisiones de las de los países.

Mercado del crédito

RENTABILIDAD DE LOS BONOS EN EUROS MTD

QTD

PRIMAS DE LOS BONOS EN EUROS

YTD

12.5

12.0 9.8

10.0

10.0

8.0

AAA AA A BBB BB B

7.5 4.1

4.0

3.2

2.8

2.3

2.0

4.0

%

%

6.0

1.9

1.9

1.8

1.2

5.0

0.0 2.5

-1.0

-2.0 -2.6

-4.0

IG

HY

EMU Gvt

IG spread

02-11

06-11

08-11

10-11

12-11

Swap spread

RENTABILIDAD DE LOS BONOS EN EUROS

Risk Free Rate

MTD

30.0

10.0

25.0

5.0

20.0

QTD

5.3 3.7 2.3

2.6

1.6

1.2

2.3

2.0

2.9

2.3

%

-0.6

-0.3

-5.0

10.0

5.1 3.9

3.6

1.3

0.1

0.0

15.0

YTD

5.4

1.5

%

04-11

Source: Datastream - Merrill Lynch Index

COMPOSICIÓN DEL RENDIMIENTO (EUROS) HY spread

0.0 12-10

Germany Gvt

Source: Datastream, Merill Lynch Indices and JP Morgan, Bonds in euro

-4.6

-10.0

5.0

-15.0

-14.0

AAA

0.0 00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

A

BBB

BB

B

CCC & lower

11 Source: Datastream, Merill Lynch Indices, Bonds in euro

Source: Datastream - Merrill Lynch Index, Bund yield

PRIMAS DEL INVESTMENT GRADE POR PLAZOS (EUROS) 1 to 3 year

AA

3 to 5 year

PRIMAS DEL INVESTMENT GRADE POR SECTORES (EUROS)

5 to 10 year

Financial

Non-Financial

Industrial

Utilities

7.0

4.5 4.0

6.0

3.5

5.0

3.0

4.0 %

%

2.5 2.0

3.0

1.5

2.0

1.0

1.0

0.5 0.0 02-10

0.0 05-10

08-10

11-10

02-11

05-11

08-11

11-11

Source: Datastream - Merrill Lynch Index Corporate

Source: Datastream - Merrill Lynch Index

RENTABILIDAD DEL INV. GRADE POR PLAZOS (EUROS) MTD

QTD

RENTABILIDAD DEL INV. GRADE POR SECTORES (EUROS)

YTD

MTD

6.0

4.5

5.0

3.9

%

% 2.3

1.0

1.1

2.0

3.7

3.0

3.2

3.0 2.1

2.5

2.7 2.3

2.2 1.9

2.0

2.1

1.5

1.6 1.4

0.9

YTD 4.3

3.5

4.0

1.5

QTD 4.1

4.0

4.8

4.6

2.0

2011

2010

2009

2008

1.8 1.6

1.7

1.7

1.2

1.1

1.0

0.7 0.3

0.0

0.9

0.5 0.0

0.0

1-3 year

3-5 year

5-7 year

Source: Datastream, Merill Lynch Indices, Bonds in euro

7-10 year

10+ year

Global

Non-Financial

Industrial

Utilities

Financial

Source: Datastream, Merill Lynch Indices, Bonds in euro

10

Mercado del crédito Bonos high yield: evolución reciente

En

lo

que

respecta

a

las

calificaciones

con

crediticias, la deuda CCC generó los mejores

fundamentales negativos y la ausencia de una

resultados en diciembre, mientras que las

solución a la crisis de la deuda europea, el

empresas con calificación B dieron resultados

ánimo

mejoró,

inferiores a la media. Los bonos con calificación

impulsado primero por la acción coordinada de

BB obtuvieron resultados similares a los del

la Fed y del BCE, con vistas a reducir los tipos

mercado.

de financiación de los bancos, y después por

El

fuertes señales relativas a la integración política

prácticamente cerrado en diciembre.

Tras

un

período

del

difícil

mercado

relacionado

high

yield

mercado

primario

high

yield

estuvo

y fiscal por parte de los responsables políticos

Bonos high yield: perspectivas

europeos.

En 2012, los titulares referentes a la crisis de la No obstante, la mejora fue de corta duración.

deuda soberana europea seguirán dominando

Aunque los dirigentes europeos parecieran

los mercados financieros y pesando sobre los

conscientes de la gravedad de la crisis, los

activos de riesgo, incluyendo la deuda high

planes anunciados no contenían ningún detalle

yield. Aunque la cumbre europea de principios

concreto. Sumado a la degradación de ciertos

de diciembre haya aportado mayor claridad en

Estados

cuanto a la futura evolución, la presión seguirá

europeos

por

las

agencias

de

calificación y a una serie de degradaciones de

fuerte en el futuro inmediato.

ciertos bancos europeos, esto enfrió el mercado. Al aproximarse las fiestas de fin de año, la

En Europa, el contexto se caracteriza por un

actividad

disminuyó

crecimiento flojo y una inflación decreciente,

progresivamente. El anuncio por el BCE de una

mientras que la economía americana debería

nueva operación de refinanciación a tres años

seguir más estable, gracias al mantenimiento de

por importe ilimitado, justo antes de Navidad,

una política monetaria acomodaticia por parte

volvió a dar cierto atractivo a los activos de

de la Fed. Sin embargo, los temores respecto al

riesgo.

tope de la deuda podrían también tener un

del

mercado

impacto en Estados Unidos. De momento, las Tras la masacre de los meses anteriores, los

tasas de incumplimiento siguen siendo bajas a

valores

una

ambos lados del Atlántico. Sin embargo, la

BCE

presión constante sobre los bancos para que

destinada a respaldar al sector bancario –

reduzcan su endeudamiento, junto con el escaso

concretamente las reducciones de tipos, el

apetito de riesgo y el alza de los costes de

anuncio de la operación de refinanciación y la

financiación, podría provocar un aumento de

relajación de las garantías exigidas – ha

los incumplimientos en los próximos meses.

permitido al sector financiero generar una

Globalmente, los bonos corporativos deberían

rentabilidad superior a la del resto del mercado.

resultar una clase de activos interesante en un

Los productos básicos y el consumo cíclico han

contexto de desaceleración del crecimiento y de

seguido registrando malas rentabilidades.

inflación débil. Es muy probable que la atención

financieros

rentabilidad

positiva.

han La

generado acción

del

se centre en los instrumentos de deuda de mejor calidad. 11

Mercado del crédito

PRIMAS DEL INVESTMENT GRADE - FINANZAS (EUROS) Bank Insurance Senior

Bk Upper Tier2 Ins. Sub.

MOODY’S – TASAS DE INCUMPLIMIENTO MOODY'S - Speculative Default Rates & baseline scenario

Bk Tier1 20%

20.0

16%

16.0

US

12%

12.0

Forecast

Global

14%

14.0

Europe

10%

10.0

%

Realised

18%

18.0

8%

8.0

6%

6.0

4%

4.0

2%

2.0

0%

0.0 02-10

05-10

08-10

11-10

02-11

05-11

08-11

06

11-11

Source: Datastream - Barclays Index

RENTABILIDAD DEL INV. GRADE FINANZAS (EUROS) MTD

10.0

2.8

2.7 0.9

QTD

2.5

YTD

0.7

0.0

0.2

09

10

11

12

Moody's Rating Drift All Corporate (Upgrades/Downgrades) 15.0

3.8

2.9

2.4

2.7

1.5

2.5

2.0

Global

10.0

3.7 2.0

0.9

USA

Europe

5.0

0.8

0.0

%

0.0

08

MOODY’S – TENDENCIA DE CALIFICACIONES

6.9

5.0

07

Source: Moody's Investor Services

-5.0

-5.0

%

-1.5 -4.2 -6.3

-10.0 -15.0

-7.5

-10.0

-20.0 -25.0

-12.7

-15.0

-30.0

l ior ing cia en nk an .S Ba Fin nk Ba

2 LT

T1

Ins

e nc ura

r nio .Se Ins

Ins

b .Su

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

Source: Moody's Investors Service

Source: Datastream, Merill Lynch Indices, Bonds in euro

CDS – INDICES ITRAXX Crossover

* Rating drift = (issuer upgrades - issuer downgrades) / rated issuers

-35.0

TASA INCUMPL. Y PRIMA HIGH YIELD (EUROS)

High vol

Main

Moody's EU Speculative Forecast Default Rate and HY Spread Euro

Sovereign WE

850

20.0%

750 650

15.0%

%

550

Default Rate HY spread 9.68%

450

10.0%

Pessimistic 8.70%

350 250

5.0% Central 2.44%

150

Current Rate 2.48%

50 01-11

03-11

05-11

07-11

09-11

Optimistic 1.19%

0.0%

11-11

99

01

03

05

07

09

11

Source: Bloomberg, Moody's Investors Services, Merrill Lynch HY Index

RENTA VARIABLE Y PRIMA HIGH YIELD (EUROS)

Stock Market

RENTABILIDAD DEL HIGH YIELD POR SECTORES (EUROS) MTD

HY credit spread

450

6.0

30

4.0 400

25

350

20

300

15

250

10

QTD

4.9

YTD 4.9

4.8

4.1

4.2

3.8

2.8

2.4

2.3

2.0

2.5

1.9

1.3

%

0.0 -2.0

-1.2

-6.0

200

5

150

0

00

01

02

03

04

05

06

07

08

Source: Datastream - HY Euro Merrill Lynch Index and DJ stoxx 600

09

10

11

-0.9 -1.8

-2.6

-4.0

-6.2

-8.0

-8.2

-10.0

y s el ial on log ng nc ati no na nA in nic .Fi ech HY lle n-F mu Fa ub aT i S No m d o e Ex lec l. M Te Te Source: Datastream, Merill Lynch Indices, Bonds in euro l ba Glo

l cia an

12

Deuda emergente

Deuda externa – evolución reciente

Deuda en moneda local – evolución reciente

La deuda externa emergente terminó el año con una

La deuda en moneda local ha tenido una mala

nota positiva, ofreciendo buenas rentabilidades. Los

evolución

rendimientos de los bonos del Tesoro americano

experimentadas por las monedas emergentes. Aunque

repuntaron

de

con prudencia, el ánimo ha mejorado globalmente, ya

recuperación de la economía. Con el fin de reducir los

que la evolución en Europa y los datos americanos y

costes de financiación, la Fed llevó a cabo su última

chinos han reforzado el apetito de riesgo entre los

compra de bonos del Tesoro a largo plazo de 2011. Sin

inversores. Algunos nuevos signos de mejora del

embargo, el mercado se mostró algo reticente a

crecimiento en Latinoamérica han llevado a los bancos

integrar la fuerte mejora de los datos americanos

centrales a adoptar políticas más flexibles. La mayoría

debido a los temores relacionados con Europa. Tras

de

experimentar un avance durante el mes, los Bunds

inflacionistas y hacen hincapié en el crecimiento,

alemanes han empezado a retroceder en vista de los

aunque algunos países de la zona EMEA sí han sufrido

datos publicados que indican una mejora de la

un aumento de la inflación debido a la debilidad de sus

confianza de los consumidores y del empleo en

monedas y al encarecimiento de los carburantes y los

Estados

cambios

alimentos. Las agencias de calificación han estado

importantes en el mercado, las primas de riesgo han

activas: dos de ellas han rebajado la nota de Hungría a

permanecido estables durante el mes, aunque hemos

la categoría especulativa. En cambio, han subido la de

observado una ampliación en ciertos países de beta

Indonesia. Las monedas de la zona EMEA se han

elevada, como Pakistán y Egipto.

quedado en los escalones más bajos, y en particular el

a

fin

Unidos.

de

Ante

mes

la

con

las

ausencia

señales

de

los

este

países

mes,

ya

no

dadas

parecen

las

turbulencias

alentar

temores

rublo ruso, el florín húngaro y la libra turca han sido penalizados.

Deuda externa - perspectivas

Deuda en moneda local - perspectivas

Nuestras previsiones siguen siendo optimistas en vista

Las perspectivas a corto plazo siguen inestables, dado

de la firmeza de los fundamentales. La crisis de la zona

que las incertidumbres relacionadas con la deuda no se

euro y el debate sobre el tope de la deuda americana

han despejado. En este contexto, el G20 debe

han intensificado el contraste entre países emergentes

esforzarse por resolver la falta de coordinación

y desarrollados. No obstante, en el actual clima de

política. No obstante, siguen produciéndose flujos de

crisis europea y de temor respecto al crecimiento de

dinero hacia la deuda emergente en moneda local, y a

los

mantenerse

veces a un ritmo acelerado con respecto al principio

prudentes a corto plazo. La reciente ampliación de las

del año. Los mercados emergentes siguen presentando

primas de riesgo acabará por ofrecer una oportunidad

fundamentales más sólidos que los desarrollados y, en

atractiva en esta clase de activos pues, en un contexto

vista de la dificultad para generar rendimiento, la clase

menos volátil pero con tipos bajos, los productos de

de activos debería seguir siendo interesante. Por lo

spread, como la deuda emergente en dólares, deberían

tanto, apostamos por la persistencia de una tendencia

generar resultados positivos.

estructural con una mayor asignación a la deuda

países

industrializados,

conviene

emergente.

13

Deuda emergente

RENTABILIDADES (USD) US Treasury

DEUDA EN DÓLARES – RENDIMIENTO Y PRIMA

EMBI g.d.

GBI-EM g.d.

ELMI+

8.0 4.6

%

4.0 0.8 1.1

0.7

0.0

0.1

-1.3

-1.8 -1.9

-2.1

-4.0 -6.0

11

700

10

600

9

500

8

400

7

300

6

200

5

-5.5

-8.0 MTD

QTD

YTD

100 03-09

4

09-09

03-10

09-10

03-11

09-11

Source: Bloomberg, index JP Morgan EMBI global diversified

Source: Bloomberg, Index JP Morgan

ÍNDICE JP MORGAN EMBI GLOBAL DIVERSIFICADO

DEUDA EN MONEDA LOCAL – RENDIMIENTOS

USD Returns

Bond markets - GBI-EM g.d.

25.0

Money Markets - ELMI+

10 9

20.0

MTD

8

YTD

7 % Yield

15.0

%

7.3

6.0

-2.0

yield (r.-h scale)

800 9.8

10.0

2.0

spread vs Treasury (l.-h scale)

BP

12.0

%

10.0 5.0

6 5 4 3

0.0

2 -5.0

Tu rk ey Ch in a R EM uss ia BI (G .D .) M al ay si St a h Af ric a Ch Ph ile ili pp in es Br az il M ex i Co co lo m Ve bia ne zu el a U ru gu ay

1

Source Bloomberg: Index JP Morgan

ÍNDICE JP MORGAN GBI-EM GLOBAL DIVERSIFICADO

0 03-09

USD Returns

15.0

09-10

03-11

Performance in Local Currencies

Exchange gain/loss

10.0

MTD

YTD

09-11

USD returns 8.4

5.0 2.1

10.0

0.5

5.0

0.1

0.0

0.0

%

%

03-10

EVOLUCIÓN JP MORGAN GBI-EM G.D.

25.0 20.0

09-09

Source: Bloomberg, index JP Morgan GBI-EM g.d. & ELMI+

-5.0

-2.3

-1.8

-2.0

-2.1

-5.0

-10.0 -15.0

-10.0 -10.5

Tu r St key h Af ric a H un ga ry Po la nd M GB exi I-E co M Cz g.d . ec h Re Th p ai la nd Ru ss ia M al ay si a Br a Co zil lo m bi In a do ne si a

-20.0

Source Bloomberg: Index JP Morgan

ÍNDICE JP MORGAN ELMI+

-15.0 MTD

Performance in Local Currencies

2.0 0.0

0.9

0.3

0.00

-6.0

-2.00

-8.0

%

%

USD returns 2.7

2.00

-4.0

-2.2

-1.9

-1.3 -2.2

-4.00

-10.0

MTD

YTD

Tu rk ey St h Af r ic a Po la nd H un ga ry M ex ic o Is Cz rae l ec h Re p EL M I+ Br az il Sl ov ak ia Co lo m Si bia ng ap or H e on g Ko ng

-16.0

Source Bloomberg: Index JP Morgan ELMI+

Exchange gain/loss

4.00

-2.0

-14.0

YTD

EVOLUCIÓN JP MORGAN ELMI+

USD Returns

-12.0

QTD

Source: Bloomberg, Index JP Morgan GBI-EM Global Diversified

-6.00

-5.5

-8.00 -8.2

-10.00 MTD

QTD

YTD

Source: Bloomberg, Index JP Morgan ELMI+ Global Diversified

14

Estados Unidos

Recuperación económica

QE3, el mercado se ha sentido decepcionado por el

El crecimiento americano se reactivó en el tercer

statu quo de la Fed en diciembre. La Fed mantiene

trimestre y fue mejor de lo esperado aunque,

su tipo de referencia cercano a cero desde diciembre

finalmente, no avanzó más que un 1,8%. Desde la

de 2008 y ha comprado bonos por valor de 2,3

crisis de las subprime, el crecimiento americano se

billones de dólares para respaldar la economía. En su

ha

comunicado,

visto

frenado

por

el

desendeudamiento

e

ha

dicho

que

está

dispuesta

a

impulsado por las exportaciones. Una alta tasa de

intervenir de nuevo si fuera necesario. La Fed podría

desempleo, un mercado inmobiliario convaleciente y

anunciar eventualmente nuevas medidas al concluir

las incertidumbres europeas siguen siendo factores

su reunión del 24 y 25 de enero, y no debería volver

de riesgo importantes para la economía. Las

a subir sus tipos antes de mediados de 2013.

recientes estadísticas han superado en conjunto las expectativas, lo que indica que el crecimiento

Prórroga de las rebajas fiscales

debería continuar durante los próximos trimestres,

Tras el psicodrama del aumento del techo de la

tranquilizando

al mercado que empezaba a temer

deuda, parecía que se iba a producir una nueva

lo peor. El índice de confianza de los consumidores

crisis en el Congreso. Finalmente, el Congreso

del Conference Board ha subido de 40,9 a 64,5. La

aprobó el acuerdo fiscal duramente negociado entre

tasa de desempleo ha bajado del 9% al 8,6% y las

Demócratas y Republicanos sobre una prórroga de

solicitudes

desempleo

dos meses de las rebajas fiscales para asalariados y

experimentan un neto retroceso. El índice de los

las prestaciones de desempleo de urgencia. El

directores de compras del sector manufacturero ha

acuerdo prevé también medidas a favor de las

repuntado de 50,8 a 52,7. El mercado inmobiliario

pequeñas empresas.

de

prestaciones

por

muestra señales de recuperación con un aumento de los inicios de construcción del 9,3%, de los

Los rendimientos siguen en niveles muy bajos

permisos de construcción del 5,7%, de las ventas de

A pesar de los mejores datos económicos, los

casas existentes del 4% y un alza del índice NAHB

rendimientos volvieron a bajar durante la primera

de 19 a 21. Los préstamos concedidos a los

quincena de diciembre, cayendo el bono a 10 años

comercios y a la industria han alcanzado su nivel

al 1,80% antes de volver a subir ligeramente. El

máximo de los últimos tres años. Finalmente, el

mercado ha seguido beneficiándose de la búsqueda

indicador adelantado del crecimiento ha avanzado un

de calidad y de liquidez, las compras de bonos del

0,5%. En cuanto a la inflación, el retroceso iniciado

Tesoro por la Fed, así como, en menor medida, el

en octubre se confirmó en noviembre, con un

inicio de un descenso de la inflación. Si los datos

descenso de la tasa de inflación del 3,9% al 3,4%.

económicos mejoran, los rendimientos de los bonos del Tesoro podrían volver a subir ligeramente al

La Fed sigue a la defensiva

finalizar el programa Twist, mientras la Fed no

Aunque la mejora de los datos económicos había

anuncie nuevas medidas.

reducido las probabilidades de que se anunciara un

15

Estados Unidos

TIPOS A CORTO PLAZO (USD) Libor 3M Fed Funds

2.5

RENDIMIENTOS – US TREASURIES

Future June 12 T-Bill 3M

Future Dec 12

2.0

5 year

10 year

30 year

4.0

1.5

3.0 %

%

2 year 5.0

1.0

2.0

0.5 1.0

0.0 -0.5 12-10

02-11

04-11

06-11

08-11

10-11

12-11

Source: Bloomberg

RENTABILIDADES POR PLAZOS MTD

02-11

04-11

06-11

08-11

10-11

12-11

DIFERENCIALES DE RENDIMIENTO

QTD

10-2 year

YTD

10-5 year

30-10 year

300

30.0

28.5

250

25.0

200

20.0 15.0

15.0

150

10.8

9.8

10.0

BP

%

0.0 12-10

Source: Bloomberg, US Treasury

100 6.2

5.0 1.6

0.8 0.7

0.1 0.2 0.4

0.0

Cash

0.0 0.1

Bonds

2.8 1.5 1.1

0.8 1.0

0.2 0.6

50 1.6

0 12-10

1-3 year 3-5 year 5-7 year 7-10 year 10+ year

INFLACIÓN

04-11

06-11

08-11

10-11

12-11

EMPLEO CPI

CPI core

Nonfarm Payrolls Private Nonfarm Payrolls Unemployment Rate

PCE core deflator

6.0

600

5.0

400

4.0

12 10

200 Thousand

3.0 %

02-11

Source: Bloomberg, US Treasury

Source: Datastream, JP Morgan, US Treasury

2.0 1.0 0.0

8

0 -200

6

-400

%

4

-600

-1.0 -2.0

-800

-3.0

-1000 97

98

Source: Bloomberg

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

0

01 Source: Bloomberg

10

04

07

10

CONFIANZA DE LOS CONSUMIDORES

SECTOR INMOBILIARIO

2500

2

New Home Sales

Existing Home Sales

Housing Starts

Home Price-SPX Shiller 10 (r.s.)

Confidence 250

Present Situation

Expectations

200 180

2000

200

1500

160 140 120

150

100 80

1000 100

500

60 40 20

50

0 96

97

98

Source: Bloomberg

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

0 00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

Source: Datastream, Conference Board Consumer Confidence

16

Zona euro

Como el granizo tras la vendimia

presupuestaria. La convergencia presupuestaria, que

La agencia Moody’s y sus homólogas no dejan de

consiste

rebajar las calificaciones que tenían que haber

presupuestos nacionales con el fin de respetar el

bajado mucho antes. Este mes, tras haber degradado

pacto de estabilidad (3% de déficit público y un

a Hungría, Portugal y Bélgica, Moody’s ha mantenido

ratio deuda/PIB del 60%) es uno de los grandes

la presión, advirtiendo que revisaría las notas de los

avances. Por otra parte, los dirigentes europeos han

países de la Unión Europea al principio de 2012,

decidido no imponer a los bancos acreedores la

indicando que ningún país, ni Francia ni los

participación sistemática en el rescate de países,

considerados más sólidos, como Países Bajos,

como en el caso de Grecia. Además, al final del año,

Austria, Finlandia, incluso Alemania, estaban al

los países europeos acordaron aportar 200.000

amparo de una rebaja de calificación. Esto fue un

millones de euros al FMI con el fin de ayudar

jarro de agua fría para los mercados, que intentaban

indirectamente a los países europeos en dificultades.

en

armonizar

la

elaboración

de

los

recuperarse tras la cumbre europea del 9 de diciembre. Sin embargo, los inversores no se dejaron

¿Exceso de pesimismo?

llevar por el pánico y las valoraciones ya reflejaban el

Todo el mundo está de acuerdo sobre el hecho de

deterioro de los fundamentales de los países, pues el

que la zona euro volverá a caer en recesión. La

mercado no había esperado la opinión de esos

pregunta que uno se hace es si se tratará de una

eminentes especialistas para hacer ajustes. Por otra

recesión moderada o profunda. La evolución de la

parte, a título anecdótico, recordemos que Moody’s

situación dependerá principalmente de la confianza.

había demostrado su sagacidad elevando el conjunto

El saneamiento de las finanzas públicas será un

de las calificaciones bancarias a “Aaa” antes de la

lastre para el crecimiento durante varios años, pero

crisis de las subprime. En cuanto a la calificación

en el pasado, ciertas economías han conseguido

“AAA”, si Estados Unidos logró sobrevivir a su

recuperarse durante fases de austeridad gracias a la

pérdida, es muy probable que los países europeos

reducción de las tasas de ahorro de los hogares y al

también lo hagan. Finalmente, respecto a las

aumento de las inversiones de las empresas. En lo

valoraciones ¿se justifica que Italia tenga que pagar

que respecta a los datos recientes, se observa una

un rendimiento del 6,75% sobre sus bonos a 10

recuperación durante los dos últimos meses del

años mientras que ciertos países emergentes con

índice Ifo, lo que indica que la economía alemana

peores

seguirá creciendo, así como un repunte del índice

calificaciones

ofrecen

remuneraciones

bastante más bajas? A título ilustrativo, Indonesia

compuesto de los directores de compras europeos.

(BB+, ofrece un 3,99%), Perú (Baa3, un 3,14%) y Filipinas (Ba2, un 3,63%), lo que no está muy lejos

Regalo de Navidad del BCE

de Francia con un 3,11%.

El BCE ha reducido, por segunda vez, su tipo de referencia del 0,25% al 1%, y ha dado un impulso al

17

Acuerdo para reforzar la disciplina

mercado al ampliar los criterios de elegibilidad de

El acuerdo europeo del 9 de diciembre debería dar

las

lugar a una clara restricción de la disciplina

operaciones de LTRO a 3 años.

garantías

colaterales

y

ofreciendo

dos

Zona euro

La operación del 21 de diciembre consistió en

mercado español ha experimentado una fuerte

atribuir 489.000 millones de euros al 1% a 523

recuperación tras el éxito de unas subastas de bonos.

bancos contra activos aceptados como garantía.

Las medidas europeas adoptadas no constituyen la

Estos fondos deberían facilitar en gran medida la

garantía de una resolución total de los problemas,

refinanciación de los bancos que deben hacer frente

pero deberían contribuir a aliviar la tensión. En este

a importantes vencimientos en 2012.

contexto, las primas de riesgo en los mercados periféricos

podrían

El mercado sigue asaltado por las dudas

rendimientos

Aunque globalmente la situación siga tensa, el

ligeramente.

TIPOS A CORTO PLAZO (EUROS) Libor 3M ECB repo

del

reducirse Bund

un

poco

volver

a

y

aumentar

RENDIMIENTOS - BUND

Future June 12 EONIA overnight

Future Dec 12

2 year

5 year

10 year

30 year

4.5

3.0

4.0

2.5

3.5 3.0

%

2.0

%

1.5

2.5 2.0 1.5

1.0

1.0 0.5

0.5

0.0 12-10

0.0 12-10

02-11

04-11

06-11

08-11

10-11

02-11

04-11

06-11

08-11

10-11

12-11

Source: Bloomberg, Bund

12-11

Source: Bloomberg

RENTABILIDADES POR PLAZOS (BUND) MTD

QTD

ALEMANIA - IFO Current

YTD

Business climate

Expectations

125

25.0

115

19.7

20.0

105

15.0

%

PB

12.9 9.8

10.0

9.7

95

8.4 6.5

5.0

3.2

3.4

2.8

1.9

1.7 0.2 0.5

0.3

1.2

0.9

2.2 1.9

1.7

85

3.3 1.4

10

11

09

08

07

05

06

03

04

01

02

00

1-3 year 3-5 year 5-7 year 7-10 year 10+ year

99

Bonds

98

75

Cash

97

0.0

Source: Bloomberg

Source: Datastream, JP Morgan, German Bund

ZONA EURO - INFLACIÓN

ZONA EURO – MASA MONETARIA M3 Y CRÉDITOS

CPI

Core CPI

M3 Money Supply

5.0

Lending to private sector

25 20

4.0

15 10

2.0

%

%

3.0

5 0

1.0

-5 0.0

-10 -15

-1.0 97

98

Source: Bloomberg

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

04

05

06

07

08

09

10

los

11

Source: Bloomberg, annual growth rate

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